1、后MBO公司水井坊高現(xiàn)金分紅事件背景國資委于2005年4月出臺文件禁止國有上市公司實施管理層收購不少的MBO公司已經(jīng)運營了六、七年，成為一類獨特的群體在中國資本市場和經(jīng)濟(jì)生活中存在著。他們的獨特性不僅體現(xiàn)在后MBO公司的身份，更體現(xiàn)在一些異于尋常的經(jīng)營活動和股利政策。管理層收購（MBO，Management Buy-Out），是指目標(biāo)公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。水井坊（600779）就是其中一家因高現(xiàn)金分紅而備受矚目的公司。2008年5月，水井坊以每10股派發(fā)5.3元紅利再度大比

2、例現(xiàn)金分紅。為什么在MBO前后，股利政策會出現(xiàn)這么大的變化，MBO對公司的影響后果如何？案例分析2003年，經(jīng)四川國資委批準(zhǔn)，全興集團(tuán)管理層自籌資金設(shè)立的盈盛投資、全興股份工會和深圳矢量投資分別受讓原全興國有股67.7、12.3和20，水井坊成功實行MBO。（一）MBO前后分紅政策對比 水井坊歷年現(xiàn)金股利年份每10股派送現(xiàn)金紅利每股凈利現(xiàn)金分紅率（分紅總額/凈利潤）20001元0.43922.29%20010.50元0.3911.94%20020元（利潤大幅下滑）0.030.00%20030元（虧損）-0.36NA20041元0.1474.43%20051.3元0.1681.23%20061.

3、56元0.2173.52%20073.8元0.4191.05%20085.3元0.6481.82%（二）高分紅行為對公司成長性的影響連續(xù)多年的高現(xiàn)金分紅使水井坊的優(yōu)質(zhì)投資項目面臨巨大的資金缺口，企業(yè)因此喪失了財務(wù)彈性，失去了寶貴的成長機(jī)會。用全部現(xiàn)金流量比率（經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/（籌資現(xiàn)金流出+投資現(xiàn)金流出）來衡量企業(yè)的財務(wù)彈性水井坊與同行業(yè)全部現(xiàn)金流量比率對比2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年同行業(yè)平均全部現(xiàn)金流量比率36.45%43.74%58.56%73.19%106.98%109.83%103.08%253.36%水井坊全部現(xiàn)金流量比率9.

4、20%43.74%48.39%73.19%10.87%18.66%94.60%3.26%在同行業(yè)的平均全部現(xiàn)金流量比率增長的同時，水井坊的全部現(xiàn)金流量比率反而下降。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量連續(xù)多年均不能滿足投資和籌資現(xiàn)金需求，這導(dǎo)致水井坊缺乏財務(wù)彈性，使之不能投資優(yōu)質(zhì)項目。（三）高分紅行為對公司業(yè)績的影響 水井坊與瀘州老窖業(yè)績比較2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年總資產(chǎn)水井坊248486.1230533.3158678.5172224.2188526.6226396.2251250.5瀘州老窖246680.6 264684.2 250625.4 265022

5、.6 341435.5 449186.1 509306.2 營業(yè)收入水井坊105238.591870.379371.860404.580450.7100394.7117891.4瀘州老窖104480.5 117703.1 128225.1 145664.4 186937.6 292685.5 379837.9 營業(yè)利潤水井坊7656.5-15623.813480.214729.022308.743171.048863.1瀘州老窖9753.1 10401.1 9577.7 15192.9 48577.7 106263.0 167622.9 （四）高分紅動機(jī)：管理層股東利益分析的視角水井坊MBO前

6、后分紅有兩大變化 一是MBO后分紅力度明顯加大二是MBO后分紅主要方式由送股變?yōu)榕涩F(xiàn)?！皻㈦u取卵”式的高分紅給水井坊的管理層帶來了豐厚的回報20042008年管理層股東所獲分紅情況年份盈盛持有水井坊股份數(shù)（單位：萬股）盈盛持股比例分紅方案盈盛所得紅利（單位：萬元）200416021.332.79%10派1元1602332.79%10派1.3元2082.7720069894.0820.25%10派1.56元1543.4820079894.0820.25%10派3.83759.7520089894.0820.25%10派5.3元5243.86盈盛投資當(dāng)初購買全興集團(tuán)持有的

7、水井坊股權(quán)需支付4.126億元。公開資料顯示，支付渠道有兩條：一是管理層自籌1.426億元；二是通過信托方式籌集2.7億元。顯然現(xiàn)金分紅是企業(yè)管理層償付信托借款本金與利息的重要資金來源。 水井坊在后MBO時期進(jìn)行高現(xiàn)金分紅，更多地是考慮上市公司管理層兼股東的利益訴求。這種高現(xiàn)金分紅行為損害了公司價值和中小股東利益水井坊這種高現(xiàn)金分紅的現(xiàn)象對公司價值產(chǎn)生了負(fù)面影響，高現(xiàn)金分紅的動因是來自于公司管理層的還貸需要及其利益實現(xiàn)。對已完成MBO的上市公司群體，如何解決高現(xiàn)金分紅引起的利益侵占問題，需要引起各方關(guān)注。結(jié)論分析思路1水井坊從MBO后現(xiàn)金分紅比例顯著增加，這種股利政策的變化與MBO所引起的公司治理變化有內(nèi)在的關(guān)聯(lián)。 2水井坊在制定股利分配政策時，其考量的依據(jù)并非企業(yè)價值或股東財富，而是主要考慮了上市公司管理層兼大股東的利益訴求。 3. 水井坊的股利政策以高現(xiàn)金分紅為特征，對企業(yè)價值產(chǎn)生了較為負(fù)面的