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文檔簡介
1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)一季報(bào)的重要性及對后市指引意義5 HYPERLINK l _TOC_250013 受季節(jié)性因素影響,一季報(bào)盈利占比通常偏低5 HYPERLINK l _TOC_250012 為何需重視一季報(bào)?一季報(bào)對后市具較高指引效應(yīng)6 HYPERLINK l _TOC_250011 盈利下行期中,一季報(bào)對市場的指引準(zhǔn)確性通常較大7 HYPERLINK l _TOC_250010 分行業(yè)看一季報(bào)指引效應(yīng):淡季不淡,或預(yù)示全年較高景氣7 HYPERLINK l _TOC_250009 投資者角度:一季報(bào)為重要窗口期,后續(xù)面臨較長數(shù)據(jù)真空期12 HYP
2、ERLINK l _TOC_250008 關(guān)注今年一季報(bào)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn):尋覓業(yè)績確定性13 HYPERLINK l _TOC_250007 商譽(yù)減值對 2018 年企業(yè)盈利的影響測算15 HYPERLINK l _TOC_250006 2018 年年報(bào)業(yè)績:商譽(yù)減值或?yàn)橹饕侠垡蛩?5 HYPERLINK l _TOC_250005 2018 年中小板指及創(chuàng)業(yè)板指仍具相對盈利韌性15 HYPERLINK l _TOC_250004 2018 年中小創(chuàng)商譽(yù)減值規(guī)模及對盈利影響測算16 HYPERLINK l _TOC_250003 2019 年A 股業(yè)績展望:18 HYPERLINK l _TOC
3、_250002 2019 年中小創(chuàng)潛在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)測算18 HYPERLINK l _TOC_250001 2019 年龍頭企業(yè)相對盈利能力或?qū)⒓铀傧滦?1 HYPERLINK l _TOC_250000 2019 年A 股盈利預(yù)測:基于幾種關(guān)鍵假設(shè)23圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1:非金融企業(yè)一季度盈利全年占比較低,在多數(shù)年份均顯著低于二、三季度占比5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2:業(yè)績下行期,一季度疊加上年四季度業(yè)績表現(xiàn),對當(dāng)年后續(xù)季度業(yè)績指引的準(zhǔn)確性較高7 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3:歷史上各行業(yè)一季報(bào)業(yè)績
4、增速對全年行情表現(xiàn)的指引作用9 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4:一季報(bào)指引效應(yīng)表現(xiàn)較差的年份如 2009、2010、2013 及 2016 年非金融一季度凈利潤占比偏低11 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5:2009、2010、2013 及 2016 年非金融板塊Q2、Q3、Q4 的單季度凈利潤增速均值均相應(yīng)較高12 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6:行業(yè)分析師對 2019 年一季報(bào)行業(yè)盈利增速預(yù)期的上下限中值在 10%左右13 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7:各季度財(cái)報(bào)最晚披露截止月,4 月底之前需同時(shí)披露完
5、上年年報(bào)及本年一季報(bào)13 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8:A 股主要板塊 2018 年年報(bào)預(yù)計(jì)業(yè)績增速及歷史實(shí)際業(yè)績增速15 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9:創(chuàng)業(yè)板指 2018 年年報(bào)預(yù)計(jì)業(yè)績增速及歷史實(shí)際業(yè)績增速16 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10:中小板指 2018 年年報(bào)預(yù)計(jì)業(yè)績增速及歷史實(shí)際業(yè)績增速16 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11:加回中小創(chuàng)商譽(yù)減值規(guī)模后,2018 年非金融年報(bào)預(yù)計(jì)增速仍大幅下滑(億元)18 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12:中小板較高商譽(yù)減
6、值風(fēng)險(xiǎn)公司行業(yè)分布及 18Q3 商譽(yù)合計(jì)(億元)20 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13:創(chuàng)業(yè)板較高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)公司行業(yè)分布及 18Q3 商譽(yù)合計(jì)(億元)20 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14:美國納斯達(dá)克指數(shù)歷史商譽(yù)減值規(guī)模占比變化20 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15:一線龍頭盈利能力水平明顯高于 A 股非金融板塊,且自 2005 年以來在趨勢變化上具有明顯滯后性21 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16:非金融整體 ROE 領(lǐng)先于二三線龍頭,當(dāng)前呈高點(diǎn)回落態(tài)勢22 HYPERLINK l _book
7、mark20 圖 17:龍頭公司的市值增長基本跟隨一二三線盈利能力之差本報(bào)告僅供-巨的杉(上海)資產(chǎn)管理有趨限公司-巨杉公共郵箱使勢用 p2 HYPERLINK l _bookmark20 變化22 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18:從個(gè)股 ROE(TTM)中位數(shù)來看,在ROE 下行探底時(shí)期,一線與二三線龍頭間的盈利能力差距逐步收斂 23 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19:2019 年預(yù)計(jì)A 股仍賺估值的錢,而非業(yè)績的錢24 HYPERLINK l _bookmark1 表 1:申萬一級行業(yè) 2004-2017 年單季度營收占比均值,多數(shù)行業(yè)二到
8、四季度的營收占比較高5 HYPERLINK l _bookmark3 表 2:2004-2018 年各行業(yè)一季報(bào)業(yè)績增速對全年行情表現(xiàn)的指引作用8 HYPERLINK l _bookmark5 表 3:一級行業(yè) 2004-2017 年單季度凈利潤占比均值,指引效應(yīng)差的行業(yè)一季度占比明顯偏低10 HYPERLINK l _bookmark13 表 4:中小創(chuàng) 2018 年年報(bào)商譽(yù)減值規(guī)模及對盈利影響統(tǒng)計(jì)測算17 HYPERLINK l _bookmark23 表 5:樂觀假設(shè)下對全A 的 2019 年盈利預(yù)測假設(shè)中小創(chuàng)計(jì)提 15%的存量商譽(yù)減值24 HYPERLINK l _bookmark24
9、 表 6:中性假設(shè)下對全A 的 2019 年盈利預(yù)測假設(shè)中小創(chuàng)計(jì)提 20%的存量商譽(yù)減值24 HYPERLINK l _bookmark25 表 7:悲觀假設(shè)下對全A 的 2019 年盈利預(yù)測假設(shè)中小創(chuàng)計(jì)提 25%的存量商譽(yù)減值25本報(bào)告僅供-巨杉(上海)資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p3 本篇報(bào)告,我們對中小創(chuàng)商譽(yù)減值情況進(jìn)行了系統(tǒng)性梳理及潛在風(fēng)險(xiǎn)排查,認(rèn)為 2019 年 A 股業(yè)績?nèi)詫⑹艿缴套u(yù)減值的負(fù)面擾動(dòng)影響,企業(yè)盈利改善幅度或?qū)⒌陀谑袌鲱A(yù)期, 同時(shí)需關(guān)注龍頭企業(yè)盈利低于預(yù)期的可能。而在當(dāng)前逐步向 Alpha 行情切換的時(shí)間窗 口期,需重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào),其對后續(xù)全年行情結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)的
10、指引效應(yīng)。本篇報(bào)告,我們的主要結(jié)論如下:1、 在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)需重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào),對市場行情結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)的指引意義。在經(jīng)濟(jì)基本面下行期,非金融整體盈利對全年行情結(jié)構(gòu)的指引效應(yīng)可能更強(qiáng);歷史上看,部分板塊行業(yè)一季報(bào)對全年行情具有明顯較強(qiáng)指引意義,受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)淡旺季屬性因素影響,導(dǎo)致各行業(yè)一季報(bào)對全年景氣的解釋力不同;投資者角度而言,上半年是決定全年業(yè)績表現(xiàn)的重要窗口期,而一季報(bào)后續(xù)面臨較長數(shù)據(jù)空窗期,一季報(bào)往往成為上半年進(jìn)行投資決策的重要評判依據(jù)。2、 推薦關(guān)注一季報(bào)業(yè)績高增長且全年預(yù)計(jì)基本面優(yōu)異的行業(yè),可能對后續(xù)行情結(jié)構(gòu)有較強(qiáng)指引,包括部分地產(chǎn)基建鏈企業(yè),弱周期屬性的新能源、通信等行業(yè),重點(diǎn)關(guān) 注
11、電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈。3、 商譽(yù)減值或?yàn)?2018 年 A 股業(yè)績下滑的主要拖累因素,中小創(chuàng)年報(bào)增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)。其中創(chuàng)業(yè)板受本次商譽(yù)減值影響較大,原本的凈利潤規(guī)模被削減了一半以上,中小板也被削減了近 15%的凈利潤規(guī)模。但非金融整體盈利仍然承壓,A 股實(shí)際凈利潤增速在加回中小創(chuàng)商譽(yù)減值部分后降幅雖有所收窄,仍不改業(yè)績明顯下滑趨勢。4、 2019 年年報(bào)方面,仍需關(guān)注商譽(yù)減值問題帶來的企業(yè)盈利下行風(fēng)險(xiǎn)。四點(diǎn)原因:當(dāng)前時(shí)點(diǎn)一旦要計(jì)提商譽(yù)減值,從減值口徑來看,中小創(chuàng)公司減值規(guī)模非常大;即使剔除商譽(yù)減值因素,企業(yè)盈利本身不容樂觀;(3) 而本次年報(bào)預(yù)告中披露商譽(yù)減值的公司占比并不高,剩下的公司存量商譽(yù)規(guī)模依然較
12、大;(4) 參考美國納斯達(dá)克經(jīng)驗(yàn),在盈利經(jīng)歷下行沖擊階段,企業(yè)往往持續(xù)計(jì)提較高的商譽(yù)減值損失。5、 龍頭公司相對A 股在盈利能力的周期波動(dòng)上存在節(jié)奏上的不一致,而這種時(shí)滯導(dǎo)致 在 A 股盈利能力下行期,龍頭公司ROE 或?qū)⒓铀傧滦?,且一線龍頭可能降幅更大。一線龍頭與二三線龍頭在盈利能力的歷史趨勢及節(jié)奏上基本保持一致;在盈利能力的底部回升期,一線龍頭相對二三線龍頭的 ROE 優(yōu)勢會再度擴(kuò)大。但在龍頭公司盈利能力的下行探底時(shí)期,一線龍頭與二三線龍頭間 ROE 之差會逐漸收斂,且在回落的后半程一線龍頭 ROE 相對降幅更大。而一二線龍頭間總市值的相對變化,基本跟隨其相對盈利能力的趨勢變化。ROE 絕
13、對水平來看:一線龍頭(非金融,剔除中國石油、中國神華)一線龍頭(非金融)一線龍頭二三線龍頭A 股(非金融)二三線龍頭(非金融)。6、 2019 年 A 股預(yù)計(jì)仍然賺估值的錢,而非業(yè)績的錢?;趯χ行?chuàng)計(jì)提商譽(yù)減值比例的三種情景假設(shè),我們認(rèn)為,2019 年全A 在樂觀情景下盈利增速預(yù)計(jì)為-2.5%, 中性-3.3%,悲觀-4.0%;非金融樂觀-14.2%,中性-16.3%,悲觀-18.3%;創(chuàng)業(yè)板 樂觀 46.5%,中性 15.4%,悲觀-15.7%;中小板樂觀 25.9%,中性 21.3%,悲觀16.8%;非金融相對創(chuàng)業(yè)板的盈利增速之差預(yù)計(jì)將持續(xù)收窄,本報(bào)告并僅供-巨杉(上海)反資產(chǎn)管理有限公
14、司-巨轉(zhuǎn)杉公共郵箱使用 p4由正轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)一季報(bào)的重要性及對后市指引意義受季節(jié)性因素影響,一季報(bào)盈利占比通常偏低首先,從歷史上來看,一季度非金融企業(yè)的單季度凈利潤占比在全年來看通常處于較低 水平,且在多數(shù)年份中顯著低于二三季度凈利潤占比,部分年份低于四季度凈利潤占比。圖 1:非金融企業(yè)一季度盈利全年占比較低,在多數(shù)年份均顯著低于二、三季度占比資料來源:Wind, 那么,一季度為何企業(yè)盈利占比通常偏低? 一方面,我們認(rèn)為這可能跟上市公司在每年年初確認(rèn)好全年業(yè)績之后對于后續(xù)單季度業(yè) 績釋放的節(jié)奏相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)來看,一季度凈利潤占比往往偏低,可能因?yàn)椴糠制髽I(yè)會在每年年初對全年盈利的釋放節(jié)奏進(jìn)行
15、把控,而一季度通常會先持謹(jǐn)慎和保守態(tài)度, 以便在后續(xù)的季度中為不同的市場行情及宏觀環(huán)境變化下的業(yè)績騰挪釋放留出空間。 另一方面,一季度多數(shù)A 股行業(yè)處于行業(yè)淡季。首先,一季度中 1、2 月份通常面臨中國傳統(tǒng)春節(jié)假期,而春節(jié)前國內(nèi)一般企業(yè)及工程建設(shè)等通常陸續(xù)停工、春節(jié)后則陸續(xù)返工,合計(jì)起來面臨一段相對全年來看都較長的假期及停工期,因此往往會影響到企業(yè)本身一季度的經(jīng)營與業(yè)績情況,相對其他季度偏低。其次,考慮到天氣及假期因素,A 股中盈利占比較高的中上游加工制造業(yè),一季度通常都不屬于開工旺季。例如鋼鐵行業(yè)旺季通常在每年春節(jié)假期結(jié)束后的二季度,建材行業(yè)開工旺季也更多在天氣條件適中、假期時(shí)間短、適合戶外
16、工程項(xiàng)目建設(shè)的每年二季度及四季度。此外,這與國內(nèi)部分企業(yè)的訂單回款及收入確認(rèn)周期也有一定關(guān)系,例如軍工這種訂單驅(qū)動(dòng)型的中游制造類企業(yè), 其訂單收入的確認(rèn)通常發(fā)生在每年四季度,體現(xiàn)在報(bào)表上,就是每年的一季度確實(shí)有相對較低的營收及業(yè)績確認(rèn)。由此,在新春伊始的一季度,企業(yè)盈利具較強(qiáng)的季節(jié)性特征,凈利潤規(guī)模占比通常偏低。表 1:申萬一級行業(yè) 2004-2017 年單季度營收占比均值,多數(shù)行業(yè)二到四季度的營收占比較高一級行業(yè)Q1 占比Q2 占比Q3 占比Q4 占比營收占比最高的季度營收占比第二高的季度各季度占比方差采掘21.53%23.67%24.52%30.28%Q4本報(bào)告僅供-巨杉(上海)資產(chǎn)管理有
17、限公司-巨杉公共郵箱使用 p5Q30.42%有色金屬20.48%24.90%26.07%28.54%Q4Q30.34%化工22.43%24.98%25.74%26.85%Q4Q30.11%鋼鐵23.63%25.41%25.62%25.35%Q3Q20.03%建筑材料18.02%26.26%26.96%28.76%Q4Q30.68%建筑裝飾17.59%23.64%24.69%34.08%Q4Q31.39%電氣設(shè)備17.74%23.49%23.50%35.27%Q4Q31.63%機(jī)械設(shè)備20.61%26.08%24.91%28.40%Q4Q20.32%國防軍工17.25%24.13%22.62%3
18、6.00%Q4Q21.88%汽車22.86%24.86%24.23%28.04%Q4Q20.14%家用電器21.96%25.71%26.05%26.28%Q4Q30.13%休閑服務(wù)19.29%23.62%27.37%29.73%Q4Q30.63%輕工制造22.62%24.53%25.40%27.45%Q4Q30.12%紡織服裝21.52%24.08%25.63%28.77%Q4Q30.28%商業(yè)貿(mào)易22.91%24.23%24.89%27.98%Q4Q30.14%農(nóng)林牧漁19.76%22.93%25.69%31.62%Q4Q30.76%醫(yī)藥生物22.90%24.98%24.82%27.30%Q
19、4Q20.10%食品飲料25.20%24.17%25.77%24.86%Q3Q10.01%銀行18.88%26.44%29.85%24.83%Q3Q20.63%非銀金融27.92%24.32%23.99%23.78%Q1Q20.12%房地產(chǎn)16.06%21.57%18.52%43.86%Q4Q24.89%電子20.14%23.61%26.81%29.44%Q4Q30.48%傳媒19.65%24.25%23.90%32.20%Q4Q20.82%通信22.46%24.25%23.80%29.49%Q4Q20.29%計(jì)算機(jī)19.26%23.06%24.04%33.64%Q4Q31.12%公用事業(yè)22
20、.47%23.45%25.53%28.55%Q4Q30.22%交通運(yùn)輸21.18%23.64%26.95%28.23%Q4Q30.31%資料來源:Wind,為何需重視一季報(bào)?一季報(bào)對后市具較高指引效應(yīng)既然一季度企業(yè)盈利占比通常偏低,我們?yōu)槭裁催€要重視一季報(bào)? 當(dāng)前我們認(rèn)為應(yīng)重視一季報(bào)的原因主要有三點(diǎn):1、一季度非金融企業(yè)整體的盈利情況對全年行情具備較強(qiáng)的指引意義,且在經(jīng)濟(jì)基本 面下行期,疊加上年四季度業(yè)績表現(xiàn),這種對市場行情結(jié)構(gòu)的投資指引可能更強(qiáng);2、歷史上來看,部分板塊及行業(yè)的一季報(bào)業(yè)績對全年行情表現(xiàn)確實(shí)具有較強(qiáng)的指引意 義,我們認(rèn)為這最終將落腳于一季報(bào)對于行業(yè)全年景氣度的解釋力,且這種解釋
21、力通常 源于宏觀經(jīng)濟(jì)原因和行業(yè)淡旺季屬性的強(qiáng)弱不同,由二者共同驅(qū)動(dòng);3、于投資者角度而言,上半年是決定全年業(yè)績表現(xiàn)排名的重要窗口期,而一季報(bào)后續(xù) 到半年報(bào)公布之前,仍面臨較長的數(shù)據(jù)空窗期,難以對全年基本面本報(bào)可告僅供-巨杉(上海)能資產(chǎn)管理有限公司-表巨杉公共郵箱使用 p6現(xiàn)較好的行業(yè) 進(jìn)行下一步的證實(shí)或證偽,因此一季報(bào)往往成為上半年進(jìn)行投資決策的重要評判依據(jù)。圖 2:業(yè)績下行期,一季度疊加上年四季度業(yè)績表現(xiàn),對當(dāng)年后續(xù)季度業(yè)績指引的準(zhǔn)確性較高1資料來源:Wind, 盈利下行期中,一季報(bào)對市場的指引準(zhǔn)確性通常較大1、首先,整體而言,一季度的企業(yè)盈利情況對于全年行情可能具備較強(qiáng)的指引意義, 且疊
22、加上年四季度數(shù)據(jù)的雙重驗(yàn)證及基本面下行期,指引的準(zhǔn)確性往往更高。在經(jīng)濟(jì)基本面下行期,一季報(bào)2非金融整體的業(yè)績指引準(zhǔn)確性往往高于基本面改善期, 對當(dāng)下的投資指引可能更強(qiáng)?;久嫦滦兄芷谥械膽T性往往要高于上行期,這可能表現(xiàn) 為扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢的難度要高于業(yè)績高處下滑的風(fēng)險(xiǎn)。從整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,在整體非金 融企業(yè)業(yè)績下滑期,一季報(bào)的業(yè)績指引準(zhǔn)確性往往更高(歷史上典型的有 2011 年-2012 年、2014 年-2015 年);另外,細(xì)分一季報(bào)對業(yè)績改善指引和業(yè)績惡化指引的結(jié)構(gòu)特點(diǎn), 也得出了類似的結(jié)論,其對業(yè)績惡化指引的準(zhǔn)確性要顯著高于對業(yè)績改善指引的準(zhǔn)確 性。今年基本面下行的壓力較大,一季報(bào)窗口期的
23、指引作用或許更強(qiáng)。分行業(yè)看一季報(bào)指引效應(yīng):淡季不淡,或預(yù)示全年較高景氣2、除了非金融整體具有一季報(bào)對全年行情的指引效應(yīng)之外,我們發(fā)現(xiàn)在行業(yè)間也呈現(xiàn) 一定規(guī)律。部分板塊及行業(yè)具有較強(qiáng)的指引效應(yīng),且在多數(shù)年份整體表現(xiàn)較強(qiáng),我們認(rèn) 為這最終應(yīng)落腳于一季報(bào)對全年行業(yè)景氣的解釋力上。我們將 2004 年-2018 年申萬一級行業(yè)每年一季度的扣非凈利潤增速在全行業(yè)的分位數(shù)排名,與全年行業(yè)漲跌幅的分位數(shù)排名情況進(jìn)行對比,發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)的一季度企業(yè)盈利表現(xiàn)對于全年行情具有較強(qiáng)的指示性意義。當(dāng)行業(yè)一季報(bào)業(yè)績增速在全行業(yè)排名靠前1 統(tǒng)計(jì)口徑為 102 個(gè)申萬二級行業(yè)凈利潤同比增速。1、若一季度和上年四季度數(shù)據(jù)同比增
24、速同時(shí)出現(xiàn)環(huán)比改善/惡化,且Q2/Q3/Q4 單季度同比增速亦環(huán)比改善/惡化,則定義為一季度+上年四季度數(shù)據(jù)下的Q2/Q3/Q4“指引正確”,計(jì)算當(dāng)季度的指引正確概率,最后平均各季度概率得平均總概率值。本報(bào)告僅供-巨杉(上海)資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p72 此處以同時(shí)考慮一季度和上年四季度業(yè)績情況下的指引準(zhǔn)確性作為代表來說明。時(shí),將有較大概率全年行情表現(xiàn)相應(yīng)排名靠前,當(dāng)行業(yè)一季報(bào)表現(xiàn)相對較為孱弱時(shí),其全年行情表現(xiàn)往往也處于中下游位置,且這種指引效應(yīng)在部分行業(yè)及年份中表現(xiàn)尤為明顯,而這恰好也符合我們“景氣決定方向”的行業(yè)比較研究框架。 分行業(yè)來看,上游資源加工、下游消費(fèi)、TMT 中電
25、子及傳媒行業(yè)的一季報(bào)指引效應(yīng)均 較強(qiáng),而中游制造及大金融板塊的指引效應(yīng)整體較弱。具體而言,上游資源類的有色、采掘以及中游加工類的鋼鐵、建材一季報(bào)指引作用尤其明顯;中游制造類的電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、國防軍工指引效應(yīng)相對較弱;下游板塊中,無論是可選消費(fèi)的汽車、家電, 還是必選消費(fèi)的醫(yī)藥、食品、紡服、農(nóng)牧等行業(yè)一季報(bào)指引效應(yīng)均較強(qiáng)。TMT 表現(xiàn)分化,傳媒、電子指引信號明顯較強(qiáng),而通信、計(jì)算機(jī)行業(yè)相對較弱。此外,大金融板塊 一季報(bào)指引信號整體較弱,偏逆周期和防御屬性的交運(yùn)、公用事業(yè)則指引信號相對較強(qiáng)。表 2:2004-2018 年各行業(yè)一季報(bào)業(yè)績增速對全年行情表現(xiàn)的指引作用3一級行業(yè)指引概率420042
26、0052006200720082009201020112012201320142015201620172018采掘60.00%111001100111010有色金屬53.33%011110100100110鋼鐵53.33%100111001001011建筑材料66.67%011110100111011化工46.67%111110000010100電氣設(shè)備46.67%110010011000011機(jī)械設(shè)備20.00%000000101100000建筑裝飾33.33%001110000010010房地產(chǎn)33.33%010001001000011汽車60.00%111110011010001家用電器
27、53.33%110110011100100休閑服務(wù)46.67%10101100100 1 00 1 商業(yè)貿(mào)易53.33%011011000011101醫(yī)藥生物60.00%110000111101101食品飲料66.67%011111011011001紡織服裝66.67%101001011101111農(nóng)林牧漁60.00%110111100010110輕工制造40.00%001100011001001傳媒60.00%011011110101001電子66.67%111100110101011計(jì)算機(jī)33.33%001100010001010通信46.67%100100100111100銀行40.00
28、%011000111001000非銀金融40.00%0101110100001003 當(dāng)一季報(bào)扣非凈利潤增速與全年漲跌幅分位數(shù)同處前后 50%分位本報(bào)告僅供數(shù)-巨杉(上海)資產(chǎn)管時(shí)理有限公司-巨杉公為共郵箱使用 p8 1,否則為 0。4 這里采用一季報(bào)扣非凈利潤增速與全年漲跌幅分位數(shù)同處前后 50%分位數(shù)的概率。交通運(yùn)輸60.00%101011011010110公用事業(yè)60.00%110000101110111國防軍工40.00%101100001001001 合計(jì)次數(shù)151717151511111315111115111315資料來源:Wind,圖 3:歷史上各行業(yè)一季報(bào)業(yè)績增速對全年行情表
29、現(xiàn)的指引作用5資料來源:Wind, 我們認(rèn)為各行業(yè)在一季報(bào)對全年行情的指引效應(yīng)上產(chǎn)生明顯分化,可能同時(shí)受到行業(yè)淡 旺季及宏觀經(jīng)濟(jì)因素兩方面的影響,但最終均落腳于一季報(bào)對全年景氣的解釋力上: (1)一方面在于行業(yè)本身淡旺季屬性強(qiáng)弱的不同,具有較強(qiáng)淡旺季之分的行業(yè)由于一 季度通常處于行業(yè)淡季,因此反而會增強(qiáng)一季度的業(yè)績高景氣對于行業(yè)全年高景氣的解 釋力,從而對全年行情表現(xiàn)具有正向映射。根據(jù)上文統(tǒng)計(jì),一季報(bào)指引效應(yīng)較弱的行業(yè),如電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備(工程機(jī)械除外)、TMT 中的通信、計(jì)算機(jī),以及大金融板塊整體,實(shí)際上都不具有明顯的淡旺季之分, 根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的 2004-2017 年各行業(yè)單季度凈利潤占
30、比,這些行業(yè)一季度的凈利潤占比歷史均值也確實(shí)顯著低于后面三個(gè)季度,說明一季報(bào)缺乏對于全年景氣的解釋力。相比之下,那些具有明顯淡旺季差別的行業(yè),由于一季度通常是開工淡季,如果一季報(bào)業(yè)績情況反而較好,可能反映全年的行業(yè)景氣度確實(shí)較高,也因此行情表現(xiàn)較為優(yōu)異。典型的有建材行業(yè),2004-2017 年一季報(bào)凈利潤占比均值僅 8.49%,但仍具有較強(qiáng)的一季報(bào)指引效應(yīng),根據(jù)圖 3,建材行業(yè)的一季報(bào)指引效應(yīng)僅次于電子。5 我們分別采用申萬一級行業(yè) 2004-2018 年每年一季度扣非凈利潤增速在全行業(yè)所處本報(bào)告僅供-巨杉(上海)資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p9分位數(shù)與各行業(yè)全年漲跌幅所處分位數(shù)進(jìn)行對
31、比,計(jì)算分別同處前 50%、后 50%分位數(shù),及前后 40%分位數(shù)的概率。但值得注意的是,有明顯淡旺季之分的行業(yè)也不一定都有一季報(bào)指引效應(yīng)。例如,軍工行業(yè)雖然也有淡旺季之分,但因其訂單收入的確認(rèn)通常發(fā)生在四季度,每年一季報(bào)的收入及凈利潤占比確實(shí)較小,且并不影響后續(xù)季度的款項(xiàng)確認(rèn),因此并不能代表全年的景氣情況,對全年行情也并不具有預(yù)判性,類似的還有房地產(chǎn)和建筑裝飾。2004-2017 年間,軍工行業(yè)一季度凈利潤占比均值在 17.05%,明顯低于后面三個(gè)季度(29.37%、23.23%、30.35%),此外,房地產(chǎn)行業(yè)一季度凈利潤占比均值在 13.36%,四季度占比均值則在 48.17%,一季度業(yè)
32、績的解釋力明顯偏低,一季報(bào)指引效應(yīng)也較弱。表 3:一級行業(yè) 2004-2017 年單季度凈利潤占比均值,指引效應(yīng)差的行業(yè)一季度占比明顯偏低一級行業(yè)Q1 占比Q2 占比Q3 占比Q4 占比凈利潤占比最高的季度凈利潤占比第二高的季度各季度占比方差采掘25.32%27.01%25.22%22.46%Q2Q10.11%有色金屬23.14%33.84%32.69%10.34%Q2Q33.56%化工23.44%28.66%26.19%21.71%Q2Q30.28%鋼鐵23.76%39.20%30.80%6.24%Q2Q35.89%建筑材料8.49%33.03%30.00%28.49%Q2Q33.74%建筑
33、裝飾17.91%27.45%23.72%30.92%Q4Q20.93%電氣設(shè)備17.45%29.48%27.97%25.09%Q2Q30.86%機(jī)械設(shè)備20.92%32.32%25.93%20.83%Q2Q30.88%國防軍工17.05%29.37%23.23%30.35%Q4Q21.14%汽車24.60%25.89%23.20%26.32%Q4Q20.06%家用電器21.25%27.85%27.11%23.79%Q2Q30.28%休閑服務(wù)18.61%29.88%36.09%15.41%Q3Q22.80%輕工制造22.95%27.77%27.14%22.14%Q2Q30.25%紡織服裝23.4
34、7%26.33%25.15%25.05%Q2Q30.04%商業(yè)貿(mào)易29.20%27.30%19.79%23.72%Q1Q20.52%農(nóng)林牧漁23.41%26.46%29.91%20.21%Q3Q20.52%醫(yī)藥生物23.50%26.69%26.46%23.35%Q2Q30.10%食品飲料30.84%23.90%25.42%19.83%Q1Q30.62%銀行26.48%26.91%26.47%20.14%Q2Q10.32%非銀金融25.30%29.24%21.83%23.63%Q2Q10.30%房地產(chǎn)13.36%23.06%15.40%48.17%Q4Q27.68%電子17.10%26.13%2
35、9.47%27.30%Q3Q40.89%傳媒21.64%28.43%26.76%23.17%Q2Q30.29%通信19.12%28.71%23.73%28.45%Q2Q40.62%計(jì)算機(jī)13.76%23.02%20.81%42.41%Q4Q24.51%公用事業(yè)20.50%26.93%33.36%19.21%Q3Q21.27%交通運(yùn)輸21.89%28.45%36.13%13.53%Q3Q22.77%資料來源:Wind,從歷史上來看,在非金融整體一季度凈利潤占比偏低的年份,各行業(yè)一季報(bào)對全年行情的指引作用也確實(shí)可能失效。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì),一季報(bào)指引效應(yīng)表現(xiàn)較差的年份6包括2009 年、2010 年、
36、2013 年、2014 年及 2016 年,在這些年份中,非金融板塊一季度凈利潤占比均相對偏低。且從業(yè)績增速來看,2009 年、2010 年、2013 年、2016 年每年二、三、四季度的非金融板塊凈利潤同比增速也相對較高,因此,后續(xù)季度的 A 股業(yè)績表現(xiàn)如果更為強(qiáng)勢,也可能導(dǎo)致一季報(bào)對于全年行情表現(xiàn)的指引效應(yīng)反而減弱。(2)另一方面,我們認(rèn)為部分行業(yè)由于信貸投放、新開工、消費(fèi)習(xí)慣等宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響,一季報(bào)相比其他幾個(gè)季度凈利潤占比確實(shí)較高,對全年景氣相應(yīng)具有較強(qiáng)的解釋力。較為典型的有上游采掘、以及大消費(fèi)板塊的汽車、家電、商貿(mào)、食品飲料等行業(yè)。綜合以上,一方面,我們認(rèn)為,可著重觀察一季度雖處行
37、業(yè)淡季但一季報(bào)預(yù)計(jì)高增長的 行業(yè),可能對全年的行業(yè)景氣具有較強(qiáng)的正向指示作用;另一方面,可關(guān)注一季度凈利圖 4:一季報(bào)指引效應(yīng)表現(xiàn)較差的年份如 2009、2010、2013 及 2016 年非金融一季度凈利潤占比偏低資料來源:Wind, 潤占比本身較高的行業(yè),對全年的行業(yè)景氣可能也具有較強(qiáng)的解釋力,從歷史數(shù)據(jù)來看, 有采掘、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、汽車等行業(yè)。6 我們用申萬一級行業(yè)當(dāng)年一季報(bào)業(yè)績增速與全年行情表現(xiàn)同處全行業(yè)前 50%及后50%分位數(shù)的數(shù)量占比,來表示不同年份一季報(bào)的指引效應(yīng)強(qiáng)弱,詳情見表 2。圖 5:2009、2010、2013 及 2016 年非金融板塊 Q2、Q3、Q4 的單季
38、度凈利潤增速均值均相應(yīng)較高7資料來源:Wind, 投資者角度:一季報(bào)為重要窗口期,后續(xù)面臨較長數(shù)據(jù)真空期3、于投資者角度而言,首先,一季度及上半年是決定機(jī)構(gòu)投資者全年業(yè)績排名的重要 時(shí)間窗口;其次,一季報(bào)公布之后往往面臨較長的數(shù)據(jù)真空期,而這期間投資者往往難 以對行業(yè)景氣作進(jìn)一步的證實(shí)或證偽,因此一季報(bào)通常成為上半年的關(guān)鍵投資指引。一方面,在 4 月份一季報(bào)業(yè)績披露完畢之前,一季度宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利等數(shù)據(jù)本身披露較晚,且受春節(jié)因素影響擾動(dòng)較大,難以反映開年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況??紤]到春節(jié)錯(cuò)峰原因,部分關(guān)鍵的宏觀及中觀數(shù)據(jù)(例如國家統(tǒng)計(jì)局披露的商品房月度累計(jì)銷售面積及銷售金額數(shù)據(jù),工業(yè)企業(yè)分行業(yè)的營收、
39、總利潤、產(chǎn)成品庫存數(shù)據(jù)等等)通常到 3 月中下旬才會披露 1-2 月的累計(jì)情況,導(dǎo)致這之前市場對于開年剔除春節(jié)因素影響之外的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況,以及工業(yè)企業(yè)盈利增長的預(yù)判缺乏充足的數(shù)據(jù)支持,難以進(jìn)行大勢判斷。另一方面,在 4 月份一季報(bào)披露之后,到半年報(bào)出爐之前的這段時(shí)間窗口期較長,因此機(jī)構(gòu)投資者需要以一季報(bào)作為重要的企業(yè)盈利預(yù)判標(biāo)準(zhǔn),以進(jìn)行后續(xù)投資決策。具體來看,上市公司的一季報(bào)在每年 4 月份才陸續(xù)隨上年年報(bào)一起披露完畢,而后續(xù)半年報(bào)業(yè)績的集中披露要等到 8 月份,在這期間機(jī)構(gòu)投資者往往難以對一季報(bào)業(yè)績情況不錯(cuò)但不確定全年是否仍能延續(xù)高景氣的行業(yè),作進(jìn)一步的證實(shí)或證偽。因此,一季報(bào)本身將成為
40、投資機(jī)構(gòu)上半年的重要投資指引,理應(yīng)受到市場關(guān)注。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),考慮去年一季報(bào)存在高基數(shù)問題,而當(dāng)前企業(yè)盈利基本面持續(xù)下行探底, 且根據(jù)我們行業(yè)分析師的預(yù)測顯示,今年一季度 A 股業(yè)績有較大概率低于市場預(yù)期8。7 其中 2009 年四季度的非金融單季度凈利潤增速為 1,955.22%,后面三個(gè)季度的單季度業(yè)績增速均值高達(dá) 657.30%。8 根據(jù)行業(yè)分析師對 2019 年Q1 的盈利預(yù)測,一季度各行業(yè)盈利預(yù)期增速的上下限均值在 10%左右,遠(yuǎn)高于策略分析師對A 股的盈利預(yù)測,需警惕今年一季度的企業(yè)盈利或低于市場預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)因素。我們認(rèn)為,在當(dāng)前市場逐步由Beta 行情向Alpha 切換的時(shí)間窗口期
41、中,應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注A股一季報(bào)業(yè)績情況,可能對后續(xù)市場行情結(jié)構(gòu)具有關(guān)鍵性的指引意義。圖 6:行業(yè)分析師對 2019 年一季報(bào)行業(yè)盈利增速預(yù)期的上下限中值在 10%左右資料來源:Wind, 圖 7:各季度財(cái)報(bào)最晚披露截止月,4 月底之前需同時(shí)披露完上年年報(bào)及本年一季報(bào)資料來源:證監(jiān)會,注:示意圖表示相應(yīng)財(cái)報(bào)的最晚披露截止月份,截至當(dāng)月月底。關(guān)注今年一季報(bào)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn):尋覓業(yè)績確定性我們認(rèn)為,年初至今的春季躁動(dòng),從信用擴(kuò)張預(yù)期到“水牛市”預(yù)期,春躁已步入后半程。而按照春季躁動(dòng)兩步走的驅(qū)動(dòng)邏輯,后續(xù)影響市場走勢的核心因素在于基本面、改革政策以及監(jiān)管環(huán)境。其中 3 月中旬后即將到來的年報(bào)及一季報(bào)披露期可能開
42、啟驗(yàn)證窗口,因此,在即將到來的 Alpha 行情中,需要重點(diǎn)關(guān)注部分一季報(bào)業(yè)績可能實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長、而全年基本面表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍然優(yōu)異的細(xì)分行業(yè),可能引導(dǎo)市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。我們結(jié)合行業(yè)研究員的意見自下而上篩選出一季報(bào)預(yù)計(jì)或?qū)⒈憩F(xiàn)不錯(cuò),全年展望也具備景氣支撐的細(xì)分行業(yè),主要包括地產(chǎn)基建鏈的部分行業(yè),弱周期屬性的新能源、通信、 游戲等,以及具備相對業(yè)績確定性預(yù)期的白酒、禽畜養(yǎng)殖、券商等行業(yè),具體來看有: 房地產(chǎn)、包裝、水泥、小化工(大化工弱)、工程機(jī)械、光伏及風(fēng)電、電動(dòng)車、游戲、 通信以及白酒、券商、禽畜養(yǎng)殖(雞)。水泥:華東水泥因?yàn)檫B續(xù)陰雨天氣導(dǎo)致下游需求啟動(dòng)較慢,使得水泥庫存上升較快。春節(jié)過后,區(qū)域
43、價(jià)格已累計(jì)下調(diào)兩輪,幅度約 50 元,但同比去年仍高 45 元左右,1 月以來均價(jià)較去年仍高 30 元左右。庫存表現(xiàn)看,華東已連續(xù)數(shù)周出現(xiàn)水泥庫存上行而熟料庫存保持穩(wěn)定的情況,結(jié)合近期開工率環(huán)比改善明顯,反映出隨著開工季臨近,社會粉 磨站開始進(jìn)行提前備貨,后續(xù)天氣轉(zhuǎn)好需求釋放后,水泥庫存或?qū)⑾滦校徑鈨r(jià)格壓力。根據(jù)長江建材組的初步估算,華東水泥股 2019Q1 業(yè)績有望同比實(shí)現(xiàn)正增長。工程機(jī)械:挖機(jī)銷量今年前 2 個(gè)月份表現(xiàn)良好,剔除春節(jié)因素,預(yù)計(jì)同比增速接近 40%。三一重工、徐工機(jī)械等行業(yè)龍頭公司市占率持續(xù)提升,核心零部件企業(yè)恒立液壓受益明 顯。判斷全年行業(yè)景氣度持續(xù),后端起重和混凝土機(jī)械
44、保持高增長,龍頭持續(xù)受益。輕工:從超預(yù)期的角度來看,結(jié)合基本面和預(yù)期面,今年尤其是上半年包裝印刷板塊的 投資機(jī)會相對更突出,且延續(xù)性較好。展望一季報(bào),收入端,工業(yè)包裝體現(xiàn)一定的親周 期性,而商業(yè)包裝偏消費(fèi),增長韌性更強(qiáng)。隨著過去兩年成本端(主要是以紙為主的原 材料)的提價(jià),相應(yīng)提升了包裝行業(yè)的準(zhǔn)入門檻,同時(shí)加速了中小產(chǎn)能的出清;因此, 從供給端來看,格局持續(xù)變好的趨勢或?qū)⒇灤┙衲晟踔廖磥韼啄?。長江輕工組預(yù)計(jì)包裝 行業(yè)一季報(bào)整體增速在 05%,中高端包裝受益于消費(fèi)升級增速較高;龍頭受益于格局, 收入端有望領(lǐng)先行業(yè),上市公司為樣本的板塊一季報(bào)的收入增長預(yù)期在 1020%。新能源:從量的角度看,由于
45、補(bǔ)貼退坡形成預(yù)期,一季度行業(yè)搶裝熱情高漲,1 月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量達(dá) 10.14 萬輛,同比增長 155%,電池裝機(jī) 4.98GWh,同比增長 281%。根據(jù)長江電新組的測算,預(yù)計(jì)一季度產(chǎn)量有望接近 30 萬輛,裝機(jī)或達(dá)到 12GWh 以上, 同比增長 150%以上,維持高景氣。從價(jià)的角度看,2018 年下半年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格企穩(wěn), 而多數(shù)環(huán)節(jié)新一輪的價(jià)格談判預(yù)計(jì)在二季度前后進(jìn)行,一季度整體盈利能力下行壓力不 大。在出貨量同比高增長,盈利能力企穩(wěn)的背景下,預(yù)計(jì)部分環(huán)節(jié)龍頭標(biāo)的一季報(bào)或?qū)?表現(xiàn)亮眼。通信:伴隨著運(yùn)營商低頻重耕和工信部 4K/8K 超高清視頻計(jì)劃的推出,2019 年通信產(chǎn)業(yè)鏈,包含無線及
46、光通信相關(guān)公司業(yè)績有望超預(yù)期。2016-2018 年,運(yùn)營商資本開支持續(xù)下滑,2019 年增速有望實(shí)現(xiàn)首次轉(zhuǎn)正。具體到一季度,受美國禁售制裁影響,板塊權(quán)重股中興通訊單季度巨虧,對整個(gè)板塊業(yè)績影響巨大。2019 年一季度,無線通信產(chǎn)業(yè)鏈及光傳輸設(shè)備、光器件等相關(guān)公司有望實(shí)現(xiàn)較好增長。同時(shí),運(yùn)營商 5G 測試招標(biāo)有望啟動(dòng),板塊業(yè)績及估值均有望提升。游戲:游戲公司的業(yè)績表現(xiàn)和旗下新老游戲產(chǎn)品的流水表現(xiàn)直接相關(guān),2019Q1,游戲公司整體業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勢,主要原因在于老產(chǎn)品流水回升以及新產(chǎn)品貢獻(xiàn)業(yè)績增量。三七 互娛新產(chǎn)品一刀傳世和斗羅大陸表現(xiàn)優(yōu)異,其中一刀傳世進(jìn)入暢銷榜前十。根據(jù)長江傳媒組的預(yù)計(jì),一季度手
47、游收入或?qū)⑼忍嵘?37%,同時(shí),吉比特、騰訊、完美世界等游戲公司一季報(bào)或?qū)?shí)現(xiàn)較大增長。商譽(yù)減值對 2018 年企業(yè)盈利的影響測算2018 年年報(bào)業(yè)績:商譽(yù)減值或?yàn)橹饕侠垡蛩赜捎诋?dāng)前 A 股 2018 年年報(bào)披露率較低,我們主要參考 2018 年業(yè)績快報(bào)及業(yè)績預(yù)告情況9,受計(jì)提商譽(yù)減值損失等因素影響,中小創(chuàng)年報(bào)業(yè)績增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)。其中創(chuàng)業(yè)板綜2018 年年報(bào)增速預(yù)計(jì)在-63.0%,剔除溫氏股份后在-64.9%,較三季報(bào)實(shí)際增速分別大幅下滑近 65 及約 70 個(gè)百分點(diǎn),中小板綜凈利潤增速在-24.7%,較三季報(bào)大幅下滑近33 個(gè)百分點(diǎn),帶動(dòng)全A 整體增速明顯下滑。其中,創(chuàng)業(yè)板綜業(yè)績增速大幅下
48、滑的主要原因在于此前 2015 年并購重組高峰期的部分標(biāo)的業(yè)績承諾集中到期,而經(jīng)濟(jì)基本面下滑背景下較多并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期,此外疊加部分公司受政策預(yù)期影響施行財(cái)務(wù)“洗澡”,大幅計(jì)提商譽(yù)減值損失,導(dǎo)致公司當(dāng)期合并報(bào)表盈利大幅虧損。中小板也存在大幅計(jì)提商譽(yù)減值的情況。另外,部分金融機(jī)構(gòu)尤其是非銀行類金融機(jī)構(gòu)為應(yīng)對 IFRS9 新會計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施,相應(yīng)進(jìn)行投資行為的調(diào)整, 從而影響到全A 當(dāng)期整體報(bào)表盈利。圖 8:A 股主要板塊 2018 年年報(bào)預(yù)計(jì)業(yè)績增速及歷史實(shí)際業(yè)績增速資料來源:Wind, 2018 年中小板指及創(chuàng)業(yè)板指仍具相對盈利韌性值得注意的是,創(chuàng)業(yè)板指及中小板指均表現(xiàn)出一定的盈利韌性,根據(jù)
49、已披露的 2018 年報(bào)情況,其業(yè)績增速下滑幅度較創(chuàng)業(yè)板綜及中小板綜均有所收窄。其中,2018 年中小板指業(yè)績增速預(yù)計(jì)為 6.28%,相較三季報(bào)的 15.27%下滑約 9 個(gè)百分點(diǎn),較中小板綜降9 其中,由于僅中小創(chuàng)有披露業(yè)績預(yù)告及快報(bào)要求,因此對已披露 2018 年實(shí)際年報(bào)的采取實(shí)際年報(bào)業(yè)績,已披露 2018 年業(yè)績快報(bào)的采取快報(bào)業(yè)績,其次采用 2018 年年報(bào)預(yù)告的凈利潤上下限均值,下同。幅明顯較小。而在剔除業(yè)績變動(dòng)較大的蘇寧易購后,中小板指 2018 年業(yè)績增速預(yù)計(jì)為0.06%,相比三季度下滑約 10 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績增速預(yù)計(jì)為-27.21%, 在剔除溫氏股份后創(chuàng)業(yè)板指
50、增速為-25.13%,較三季報(bào)下滑幅度約 50 個(gè)百分點(diǎn)。此外,如果把創(chuàng)業(yè)板指披露的年報(bào)凈利潤加上其中 8 家公司已披露的商譽(yù)減值規(guī)模后,創(chuàng)業(yè)板指 2018 年凈利潤同比增速預(yù)計(jì)將由-27.21%回升至-19.68%,降幅進(jìn)一步收窄。圖 9:創(chuàng)業(yè)板指 2018 年年報(bào)預(yù)計(jì)業(yè)績增速及歷史實(shí)際業(yè)績增速資料來源:Wind, 圖 10:中小板指 2018 年年報(bào)預(yù)計(jì)業(yè)績增速及歷史實(shí)際業(yè)績增速資料來源:Wind, 2018 年中小創(chuàng)商譽(yù)減值規(guī)模及對盈利影響測算我們首先對 2018 年年報(bào)預(yù)告中披露的中小創(chuàng)公司商譽(yù)減值規(guī)模進(jìn)行了統(tǒng)計(jì),發(fā)現(xiàn):中小創(chuàng)已披露的 2018 年年報(bào)商譽(yù)減值規(guī)模近 900 億元。其中
51、,中小板在年報(bào)預(yù)告中披露存在計(jì)提商譽(yù)減值損失的公司共 101 家,其中僅 40 家披露了具體的商譽(yù)減值規(guī)模,我們對其上下限區(qū)間取中值進(jìn)行統(tǒng)計(jì),合計(jì)減值規(guī)模 311 億元;創(chuàng)業(yè)板則相對披露率較高,共 85 家創(chuàng)業(yè)板公司提到計(jì)提商譽(yù)減值損失,其中僅 62 家披露了具體減值規(guī)模,合計(jì)減值規(guī)模 520 億元。也就是說,2018年年報(bào)最終實(shí)際披露的商譽(yù)減值規(guī)模大概率將大于目前已知的約 900 億元。剔除商譽(yù)減值原因之外,我們?nèi)孕桕P(guān)注 A 股本身的盈利下滑風(fēng)險(xiǎn)。我們將目前已披露的A 股非金融整體凈利潤規(guī)模,加回年報(bào)中計(jì)提的這部分商譽(yù)減值規(guī)模(且需要注意的是主板存量商譽(yù)規(guī)模其實(shí)更大),2018 年年報(bào)非金融
52、整體凈利 潤同比增速由-3.25%回升至 5.34%,也仍較 2018 年三季度及 2017 年年報(bào)可 比公司口徑的 20.83%、32.89%呈大幅下滑態(tài)勢。如果加回A 股整體,則全部A 股 2018 年凈利潤同比增速將由-2.02%回升至 3.42%,也仍較 2018 年三季度可比口徑的實(shí)際業(yè)績增速 14.24%大幅下滑。我們將中小創(chuàng)公司分別拆開來看計(jì)提的商譽(yù)減值情況,發(fā)現(xiàn)并未披露計(jì)提商譽(yù)減值的中小創(chuàng)公司 2018 年盈利降幅相對較小。其中創(chuàng)業(yè)板由于本身業(yè)績體量較小,因此受商譽(yù)減值影響更大。本次預(yù)告中披露計(jì)提商譽(yù)減值損失的 85 家創(chuàng)業(yè)板公司 2018 年凈利潤合計(jì)為-372 億元,201
53、7 年對應(yīng)凈利潤規(guī)模為 120億元,呈大幅下滑。而本次創(chuàng)業(yè)板綜 2018 年整體凈利潤規(guī)模在 309 億元。也就是說,這 85 家公司計(jì)提的商譽(yù)減值規(guī)模削減了創(chuàng)業(yè)板約一半以上的盈利規(guī) 模。相比之下,剔除本次創(chuàng)業(yè)板披露計(jì)提商譽(yù)減值的公司后,剩下并未減值的 公司 2018 年預(yù)計(jì)整體凈利潤同比增速在-3.8%,對應(yīng) 2018 年三季度可比凈利潤增速則為 10.10%,下滑幅度不到 15 個(gè)百分點(diǎn),較創(chuàng)業(yè)板整體降幅明顯收窄。而中小板方面則由于凈利潤體量較大,受減值影響相對較小。如果我們單獨(dú)計(jì)算其中預(yù)告并未披露計(jì)提商譽(yù)減值的中小板公司,2018 年凈利潤增速 4.07%,可比口徑的 2018 年三季度
54、業(yè)績增速在 13.67%,下滑幅度不到 10 個(gè)百分點(diǎn)。披露了計(jì)提商譽(yù)減值的 101 家中小板公司,2018 年凈利潤規(guī)模為-596 億元,對應(yīng)2017 年凈利潤規(guī)模僅 190 億元。而本次中小板綜 2018 年整體凈利潤規(guī)模在2,069.5 億元,也即,其中 40 家公司披露的商譽(yù)減值合計(jì) 311 億元削減 了中小板占比大約在 13%的盈利規(guī)模,但由于還有一半以上的中小板減值公司 并未披露商譽(yù)減值的具體規(guī)模,因此這一占比待實(shí)際年報(bào)披露后會相應(yīng)擴(kuò)大。綜合以上,A 股實(shí)際凈利潤增速雖然在加回商譽(yù)減值部分后降幅有所收窄,但仍不改業(yè)績明顯下滑趨勢,其中創(chuàng)業(yè)板受本次商譽(yù)減值影響較大,原本的凈利潤規(guī)模被
55、削減了一半以上,中小板也被削減了近 15%的凈利潤規(guī)模。因此,如果我們要對 2019 年 A 股盈利進(jìn)行預(yù)判,必須首先對 2019 年可能存在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行進(jìn)一步的排查。表 4:中小創(chuàng) 2018 年年報(bào)商譽(yù)減值規(guī)模及對盈利影響統(tǒng)計(jì)測算 中小板創(chuàng)業(yè)板2018 年預(yù)告披露的商譽(yù)減值規(guī)模合計(jì)311 億元521 億元具體披露了商譽(yù)減值數(shù)值的公司家數(shù)40 家62 家預(yù)告中提及商譽(yù)減值的公司家數(shù)101 家85 家預(yù)告中提及商譽(yù)減值的公司 2018 年凈利潤規(guī)模-596 億元-372 億元預(yù)告中提及商譽(yù)減值的公司 2017 年可比凈利潤規(guī)模190 億元120 億元2018 年中小板綜/創(chuàng)業(yè)板綜整體披露凈
56、利潤規(guī)模102070 億元309 億元披露的商譽(yù)減值削減了板塊整體凈利潤的比重13.06%62.77%已披露的中小板/創(chuàng)業(yè)板 2018 年凈利潤增速-24.70%-63.0%已披露的中小板/創(chuàng)業(yè)板 2018 年凈利潤增速較三季度降幅(百分點(diǎn))-32.80-65.3如果加回計(jì)提的減值中小板/創(chuàng)業(yè)板的 2018 年凈利潤增速-13.40%-0.70%如果加回計(jì)提的減值中小板/創(chuàng)業(yè)板的 2018 年凈利潤降幅(百分點(diǎn))-21.47-3.04預(yù)告中并未提及商譽(yù)減值的公司 2018 年凈利潤增速4.07%-3.80%預(yù)告中并未提及商譽(yù)減值的公司 2018 年三季度可比口徑增速13.67%10.10%預(yù)告
57、中并未提及商譽(yù)減值的公司 2018 年凈利潤增速降幅(百分點(diǎn))-9.60-13.90披露的商譽(yù)減值規(guī)模/全部板塊個(gè)股 18Q3 存量商譽(yù)規(guī)模10%19%披露的商譽(yù)減值規(guī)模/預(yù)告中提及商譽(yù)減值的公司 18Q3 商譽(yù)規(guī)模25%60%披露的商譽(yù)減值規(guī)模/對應(yīng)披露公司的 18Q3 商譽(yù)規(guī)模52%78%資料來源:Wind,圖 11:加回中小創(chuàng)商譽(yù)減值規(guī)模后,2018 年非金融年報(bào)預(yù)計(jì)增速仍大幅下滑(億元)資料來源:Wind, 2019 年 A 股業(yè)績展望:2019 年中小創(chuàng)潛在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)測算2019 年,商譽(yù)減值對 A 股盈利構(gòu)成的下行壓力猶存,應(yīng)持續(xù)關(guān)注中小創(chuàng) 2019 年具有的潛在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn),并
58、盡量規(guī)避有較大可能集中計(jì)提商譽(yù)減值損失的行業(yè)及個(gè)股。10 這里依然采取上文中的統(tǒng)計(jì)方法,已披露實(shí)際財(cái)報(bào)的采用實(shí)際財(cái)報(bào)凈利潤數(shù)據(jù),否則用業(yè)績快報(bào)凈利潤數(shù)據(jù),其次用業(yè)績預(yù)告凈利潤數(shù)據(jù),本文中對 2018 年業(yè)績處理均同。我們主要基于以下四點(diǎn)原因:根據(jù)我們對中小板及創(chuàng)業(yè)板在 2018 年年報(bào)預(yù)告中披露了具體商譽(yù)減值數(shù)值的公 司進(jìn)行的統(tǒng)計(jì),其商譽(yù)減值規(guī)模/18Q3 商譽(yù)規(guī)模占比分別達(dá)到 52%、78%,也就是說,當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下一旦要計(jì)提商譽(yù)減值,中小創(chuàng)公司的減值規(guī)模非常大,且創(chuàng)業(yè)板公司普遍計(jì)提商譽(yù)減值規(guī)模更大,說明并購資產(chǎn)的質(zhì)量更差;而這部分披露減值的中小創(chuàng)公司在加回計(jì)提的商譽(yù)減值損失后,其年報(bào)盈利增速
59、仍普遍大幅下滑。此外,即使是并未披露計(jì)提商譽(yù)減值的那部分中小創(chuàng)公司,按照 2018 年年報(bào)披露口徑,其增速也較三季報(bào)明顯下滑(根據(jù)表 4,中小板未披露減值公司年報(bào)降幅達(dá) 9.6 個(gè)百分點(diǎn),創(chuàng)業(yè)板降幅達(dá) 13.6 個(gè)百分點(diǎn))。也就是說,即使剔除商譽(yù)減值因素,企業(yè)盈利本身不容樂觀;但值得注意的是,本次年報(bào)預(yù)告中披露了商譽(yù)減值的公司占比并不高,也就是說 ,剩下公司的存量商譽(yù)規(guī)模依然較大。根據(jù)我們的測算,本次中小板商譽(yù)減值占 2018 年三季度的存量商譽(yù)規(guī)模僅約為 10%,而創(chuàng)業(yè)板僅約在 19%。而剔除本次年報(bào)預(yù)告中已經(jīng)披露過計(jì)提商譽(yù)減值損失的公司,按照 2018 年三季報(bào)存量商譽(yù)規(guī)模在 1.0 億元
60、以上進(jìn)行篩選,中小板還有 263 家公司,商譽(yù)規(guī)模在2,514 億元,創(chuàng)業(yè)板還有 234 家公司,商譽(yù)規(guī)模合計(jì)在 1,890 億元。如果按照 2018 年三季度的商譽(yù)存量規(guī)模占總市值比重在 10%以上進(jìn)行進(jìn)一步的篩選,則中小板還有 102 家公司,其存量商譽(yù)規(guī)模合計(jì)在 1,690 億元。如果這些中小板公司2019 年再次計(jì)提占比在30%-50%的商譽(yù)減值損失,那么2019年將再度削減中小板凈利潤規(guī)模約 507 億元至 845 億元體量,影響依然較大。如果按照 2018 年三季度的商譽(yù)存量規(guī)模占總市值比重在 20%以上進(jìn)行進(jìn)一步的篩選,則創(chuàng)業(yè)板還有 53 家公司,其存量商譽(yù)規(guī)模合計(jì)在 844 億
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