1、2核心邏輯一、大眾為何轉(zhuǎn)型電動化？供給端：碳排放法規(guī)所導致的成本驅(qū)動。碳排放法規(guī)要求燃油車持續(xù)提升降低碳排放技術，燃油車生產(chǎn)成本持續(xù)提升；電動車通過部件降本、規(guī)模化生產(chǎn)等手段持續(xù)降本；燃油車盈利能力趨勢向下，電動車盈利能力趨勢向上。需求端：電車全生命周期的經(jīng)濟性驅(qū)動。歐洲電動多數(shù)地區(qū)已經(jīng)實現(xiàn)采購平價，使用經(jīng)濟性明顯，消費者對電動車接受程度逐步提升。 二、大眾如何轉(zhuǎn)型電動化？戰(zhàn)略： 多戰(zhàn)略并舉電動化： MEB平臺共享，自建充電設施，自建操作系統(tǒng)，投資鋰電廠商，儲備固態(tài)電池技術。研發(fā)：斥巨資投電動，研發(fā)力度空前： 電動車方面投資約330億歐元，占比總研發(fā)55%，至2029年向市場推出75款純電及6

2、0款混動車型。產(chǎn)品：產(chǎn)品因地制宜，合理布局：電動汽車產(chǎn)能持續(xù)擴張，產(chǎn)品合理布局，根據(jù)歐洲、中國、北美市場偏好優(yōu)先投放富有競爭力的車型。銷售：銷售模式推陳出新：與經(jīng)銷商形成戰(zhàn)略合作，線上線下銷售同時進行，簡化購車流程，提升購車體驗感。 三、大眾轉(zhuǎn)型電動化帶來什么好處？1.電動化助力公司提升市場份額，預計2025年電動車銷量達到300萬輛，燃油車市占率10%轉(zhuǎn)成電動車超過20%的份額；2.電動化助力公司盈利改善，預計2020年為6.5%-7.5%，2025年利潤率提升0.5-1.5pcts；3.制造廠商定位轉(zhuǎn)換電動+智能+出行，助力提升市值。3投資建議一、機會：大眾汽車是傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型電動化的典型代

3、表企業(yè)，積極轉(zhuǎn)型，投入力度空前，公司在品牌底蘊、市場基礎、產(chǎn)品、規(guī)模均占據(jù)優(yōu)勢1、品牌底蘊，市場基礎：大眾成立于1937年，歷史悠久，品牌底蘊豐厚，全球布局，其中歐洲和中國貢獻公司整體銷量80%，在歐洲市場市占率21%，在中國市場市占率15%，均位居第一。而歐洲碳排放法規(guī)嚴格，中國電動化發(fā)展已經(jīng)領先，這兩個市場將是新能源汽車發(fā)展的核心地區(qū)， 我們相信大眾憑借數(shù)十年的品牌積累，造車工藝高超，電動化轉(zhuǎn)型后在這兩個地區(qū)將能夠持續(xù)保持市場領先優(yōu)勢。2、產(chǎn)品豐富，規(guī)模生產(chǎn)：大眾集團旗下囊括西亞特、斯柯達、大眾、奧迪、保時捷、賓利等系列品牌，覆蓋低端、中端、高端、豪華、奢華市場，受眾眾多，產(chǎn)品豐富，且產(chǎn)業(yè)

4、鏈完善，全系產(chǎn)品逐步實現(xiàn)電動化，規(guī)模效應明顯。二、挑戰(zhàn)：大眾汽車電池技術起步相對較晚，電器架構(gòu)開發(fā)相比特斯拉有所滯后，同時公司決策流程較長，在車型更新?lián)Q代周期提速的背景下需 要提升市場反應能力，同時，銷售體系龐大，轉(zhuǎn)型電動化后面臨較大的挑戰(zhàn)。1、積極外購，兼顧自產(chǎn)：動力電池采購體系引進LG化學、寧德時代、三星SDI、SKI等全球主流電池企業(yè)，同時與northvolt成立合資公司，兼顧 自產(chǎn)動力電池，同時增持Quantum Scape股份，提前布局固態(tài)電池；2、攻堅軟件，銷售協(xié)同：全新構(gòu)建VW.OS系統(tǒng)，對標特斯拉，為全面電動化+智能化奠定基礎；同時逐步推薦銷售系統(tǒng)改革，適應電動車銷售。三、投資

5、：我們認為：傳統(tǒng)車企電動化過程中，大眾汽車是領航員。海外ID.3、國內(nèi)ID.4預計今年開始實現(xiàn)批量生產(chǎn)，后續(xù)產(chǎn)品陸續(xù)導入，且產(chǎn) 銷規(guī)劃龐大，這將帶動大眾新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求提升，著重推薦寧德時代和宏發(fā)股份，同時推薦鋰電材料各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)。1、寧德時代：有別于特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，寧德時代在大眾供應鏈的份額較高。目前為止，寧德時代是大眾國內(nèi)市場的獨家供應商，且拿到德國大眾 的定點，我們預計2025年公司將占據(jù)大眾動力電池需求量的35%，所帶來的利潤占據(jù)公司2019年利潤的66%。2、宏發(fā)股份：有別于特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，宏發(fā)股份在大眾供應鏈的份額較高。目前為止，公司供貨大眾MEB平臺車型，我們預計單車價值量約4

6、00-500元（以2個主繼電器測算），2025年供貨量超過300萬只繼電器，占比超過50%，所帶來的利潤占據(jù)公司2019年利潤的30%。4資料來源：公司公告，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理MEB平臺供應鏈：國產(chǎn)化替代進行時MEB平臺核心零部件供應商展示圖、大眾MEB平臺部分零部件供應商5大眾新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績彈性測算2020年是大眾新能源汽車放量的元年預計大眾2020年新能源汽車放量明顯，純電動銷量33.5萬，插電混動18萬，合計51.5萬輛，2025年283萬輛，2020-2025年復合增速41%；新能源汽車帶動動力電池需求量提升明顯，預計2020年動力電池需求量20GWh，202

7、05年需求量160GWh，2020-2025年復合增速52%；動力電池需求量帶動四大材料需求量提升明顯，2020-2025年復合增速49%。資料來源：marklines，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院測算項目20192020E2021E2022E2023E2024E2025E20-25年復合增速純電動（萬輛）733.56810714618223948%插電混動（萬輛）518243036404420%新能源合計（萬輛）1251.59213718222228341%動力電池需求量(GWh）32044709812216052%正極材料需求量(萬噸）0.63.88.212.817.421.427.449%負

8、極材料需求量(萬噸）0.42.55.48.411.514.118.049%電解液需求量(萬噸）0.42.45.28.111.013.517.349%隔膜需求量(億平米）0.42.65.68.811.914.618.849%6大眾新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績彈性測算資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院測算備注1：2019年當升利潤虧損2.1億，其中扣除計提壞賬準備和商譽減值5.9億，提出此因素影響，公司實際盈利約3.3億，本次測算采用3.3億作為公司2019年的經(jīng)營業(yè)績利潤作為基準值； 備注2：2019年天賜材料歸母凈利潤0.176億，其中計提資產(chǎn)減值1.45億，剔除此因素影響，我們預計公司實際

9、盈利約1.6億，本次測算采用1.6億作為公司2019年的經(jīng)營業(yè)績利潤作為基準值公司項目2020E2021E2022E2023E2024E2025E寧德時代出貨量（GWh）51426334255盈利（億元）3915182229占19年全年利潤比例7%20%34%41%51%66%當升科技出貨量（萬噸）0.10.61.31.61.92.4盈利（億元）0.20.81.71.92.22.6占19年全年利潤比例5%24%53%59%65%80%璞泰來出貨量（萬噸）0.51.42.12.53.03.8盈利（億元）0.51.21.72.02.43.0占19年全年利潤比例7%16%23%27%32%42%天賜

10、材料出貨量（萬噸）0.61.62.63.23.84.8盈利（億元）0.20.50.80.91.11.5占19年全年利潤比例12%30%49%59%71%91%恩捷股份出貨量（億平米）0.71.82.93.74.25.4盈利（億元）0.61.62.53.23.23.7占19年全年利潤比例8%19%29%37%38%44%科達利出貨價值量（億）3.49.215.518.622.027.8盈利（億元）0.30.81.31.61.82.2占19年全年利潤比例13%34%56%65%75%93%宏發(fā)股份出貨量（萬只）83.0131.2179.2227.5260.4305.8盈利（億元）0.60.91.3

11、1.61.92.2占19年全年利潤比例8%13%18%22%26%30%目錄12大眾如何電動化3大眾電動化帶來什么好處大眾為何電動化能源清潔化：目標碳中和，電動在路上供給端：碳排放法規(guī)所導致的成本驅(qū)動需求端：電車全生命周期的經(jīng)濟性驅(qū)動4投資建議與風險提示7圖、大力發(fā)展電動車是減少碳排放的有效途徑能源清潔化勢在必行圖、交通運輸部門碳排放結(jié)構(gòu)占比目標碳中和，電動在路上巴黎協(xié)定：歐盟已承諾，到2030年碳排放量相比1990年至少下降40，并在21世紀下半葉實現(xiàn)碳中和，即碳排放量與碳吸收量平衡，達到二氧化碳“零排放”交通運輸：是目前唯一一個碳排放量仍高于1990年水平的部門乘用車碳排放量：貢獻了交通運

12、輸部門碳排放總量的60.7%8資料來源：德國交通局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理供給端：碳排放法規(guī)所導致的成本驅(qū)動碳排放法規(guī)啟動，車企嚴陣以待到2020年，歐盟范圍內(nèi)所銷售的95%的新車平均碳排放須達到95g/km；到2021年，歐盟范圍內(nèi)所銷售的100%的新車平均碳排放量需滿足95g/km的要求，超出碳排放標準的車輛將受到95歐元/g的罰款；到2025年，歐盟境內(nèi)新車平均碳排放量比2021年水平減少15% ，即達到81g/km；到2030年，歐盟境內(nèi)新車平均碳排放量比2021年水平減少 37.5%，即達到59.4g/km。圖、歐盟碳排放標準（g

13、/km）圖、主流車企碳排放目標9資料來源：EAFO，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理供給端：碳排放法規(guī)所導致的成本驅(qū)動制造成本變化推動汽車電動化燃油車：碳排放法規(guī)要求燃油車持續(xù)提升降低碳排放技術，EU6于2015年9月施行，燃油車成本持續(xù)提升電動車：通過純電動平臺化生產(chǎn)增加零部件通用性，電動車零部件大幅度減少，降低采購成本以及生產(chǎn)成本，同時動力電池價格持續(xù)下降，進一步降低電動車的制造成本長遠來看，燃油車制造成本持續(xù)提升，電動車制造成本持續(xù)下降，預計在2023年實現(xiàn)平衡圖、純電動車與燃油車生產(chǎn)成本路徑圖、動力電池價格及預測放動力電池售價，可以找找一些第三方機構(gòu)的預測， 老的數(shù)據(jù)最好從201

14、7年開始，預測數(shù)據(jù)到2023或者 2025年，可以看出多年來下降的幅度 /blog/behind-scenes-take-lithium- ion-battery-prices/10資料來源：彭博NEF，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖、大眾多款燃油車與電動車盈利水平供給端：碳排放法規(guī)所導致的成本驅(qū)動圖、大眾集團大力推廣電動車發(fā)展盈利能力變化推動汽車電動化短期來看：電動車基數(shù)較小，規(guī)模效應不明顯，燃油車現(xiàn)有的盈利能力依然強于電動車長期來看：隨著碳排放法規(guī)的施行，電動車的潛在盈利能力將持續(xù)提升，燃油車未來的盈利能力將會持續(xù)下降11資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖、德國：

15、高爾夫純電動版與燃油版成本結(jié)構(gòu)拆分12資料來源：大眾公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院測算需求端：電車全生命周期的經(jīng)濟性驅(qū)動電動經(jīng)濟性明顯，高性價比驅(qū)動需求，消費者對電動車接受度逐步提升采購成本：以德國購買高爾夫為例，純電動車型采購成本已經(jīng)低于燃油車車型使用成本:：純電動版具有絕對優(yōu)勢成本合計：結(jié)合采購成本和使用成本，純電動版價格比燃油版低近一萬歐元，極具性價比成本結(jié)構(gòu)項目高爾夫（純電動）高爾夫（燃油版）使用成本百公里耗電量/耗油量（kWh&L/100km）12.905.60單度電/單位汽油價格（歐元/kWh）0.311.39百公里電費/油費（歐元）3.987.78行駛20萬公里電費/油費（歐

16、元）796715568采購成本年稅（歐元）094注冊費（歐元）2626政府補貼（歐元）60000購置成本（歐元）2592628110成本合計3389343678目錄2大眾如何電動化1大眾為何電動化3戰(zhàn)略：多戰(zhàn)略并舉電動化研發(fā)：斥巨資投電動，研發(fā)力度空前產(chǎn)品：產(chǎn)品因地制宜，合理布局銷售：銷售模式推陳出新大眾電動化帶來什么好處4投資建議與風險提示13多戰(zhàn)略并舉電動化多戰(zhàn)略并舉，四類型新合作戰(zhàn)略1：MEB平臺共享，資源共享戰(zhàn)略2：自建充電設施，消除消費者充電疑慮圖、大眾集團多戰(zhàn)略并舉，四類新型合作戰(zhàn)略3：自建操作系統(tǒng)，與軟件企業(yè)深度合作戰(zhàn)略4：投資鋰電廠商，儲備電池技術14資料來源：公司公告，興業(yè)證

17、券經(jīng)濟與金融研究院整理圖、MEB平臺對于消費者的優(yōu)勢多戰(zhàn)略并舉電動化：共享純電平臺圖、MEB平臺對于整車企業(yè)的優(yōu)勢大眾MEB平臺的優(yōu)勢：消費者角度：空間更大、軸距更長、取消后排突起、加速性能更好整車企業(yè)角度：規(guī)?；a(chǎn)降本、平臺化設計，車型更多、設計更加便捷、共享平臺降低研發(fā)費用15資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理多戰(zhàn)略并舉電動化：共享純電平臺16001400120010008006004002000ArgoWaymoCruiseUber ATG大眾攜手福特建立電動化與智能化全面合作合作細則：大眾向福特子公司Argo投資26億美元，其中10億美元為現(xiàn)金，余下的16億美元是大眾自

18、動駕駛子公司資產(chǎn)（AID）合資公司Argo ：計劃2019年底，團隊規(guī)模拓展至1000人，成為自動駕駛領域一線團隊，重點提供支持SAE Level 4的自動駕駛系統(tǒng)合作進展：預計將在2020年上半年完成，有待監(jiān)管機構(gòu)的批準圖、大眾與福特在自動駕駛和MEB平臺領域深度合作圖、自動駕駛領域一線團隊規(guī)模（單位：人）16資料來源：公司公告，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理多戰(zhàn)略并舉電動化：共享純電平臺MEB平臺共享創(chuàng)雙贏大眾集團角度：平臺共享形成規(guī)模效應，增強經(jīng)濟效益和降低生產(chǎn)成本合作伙伴角度：性能卓越的、強拓展性的、成型MEB平臺能夠加快落地其他品牌電動化產(chǎn)品圖、大眾與福特在自動駕駛和MEB平

19、臺領域深度合作17資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理多戰(zhàn)略并舉電動化：自建充電樁2015年2016年2017年2018年2019年充電設施建設是電動車發(fā)展的基石德國存量充電樁遠低于政策目標：2019年充電樁總量約為4萬個，相比2020年10萬個充電樁的政策目標差距甚遠充電樁建設的必要性：提高充電便利性，消除消費者里程焦慮，提升用車體驗和品牌認可度充電樁補貼政策支持：安裝普通充電樁、快速充電樁將分別獲得3000歐元、3萬歐元的補貼；免除雇主提供充電服務的稅收自建充電樁可行性：大眾近幾年利潤130-150億美元，有雄厚的盈利能力支撐充電樁業(yè)務的推進充電樁業(yè)務盈利可期：打造“制造+銷售

20、+服務” 行業(yè)，向服務行業(yè)延展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，提升經(jīng)濟效益。圖、德國充電樁數(shù)量（單位：個）普通充電樁（22kW)45000400003500030000250002000015000100005000018資料來源：EAFO，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理多戰(zhàn)略并舉電動化：自建充電樁充電場景分析：根據(jù)大眾官網(wǎng)披露的對充電場景分布的調(diào)查報告顯示：家庭充電占比：50%，公司充電占比：20%，一般采用普通充電方式（充電功率約為11-22kw），約6小時左右充滿公用充電占比：25%，高速充電占比：5%，一般采用快速充電方式（充電功率最高可達125kw），最快可達30分鐘充滿圖、充電場景分布19資料來源

21、：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理多戰(zhàn)略并舉電動化：自建充電樁大眾通過Elli和Lonity合理布局歐洲充電網(wǎng)絡Elli：主要負責解決家用（50%）+公司（20%）+公共充電站（25%）的充電需求Lonity：主要負責解決高速公路、主干道（5%）的充電需求資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理表、Elli與Lonity公司情況說明圖、Lonity歐洲充電站布局項目ElliLonity股權結(jié)構(gòu)大眾集團子公司寶馬、戴姆勒、福特、大眾集團的合 資企業(yè)成立時間2018年2017年主要職責為公司和私人客戶提供完整的充電解 決方案和“We Charge”的公共充電服務為歐洲電動車建設大功率

22、充電網(wǎng)絡規(guī)劃目標目前擁有超1萬名充電服務使用客戶； 計劃建設10萬多個“We Charge”公共 充電樁，未來可達15萬個；到2025年 預計建設36000個遍布歐洲大眾經(jīng)銷商 和工廠的充電站到2020年，計劃建設400個充電站（約2400個充電樁），現(xiàn)有218個充電站推廣方式與零售連鎖店的合作聯(lián)合多家車企共同建設充電網(wǎng)絡充電樁安裝地家庭、公司、公共充電站高速公路、主干道路提供充電功率11-22KW最高可達125KW充電標準Type 2（歐盟標準）CCS（歐盟標準）20資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理多戰(zhàn)略并舉電動化：自建充電樁Wall box（ID.Charger）大眾專屬家

23、用充電樁使用頻率：約70%（50%家用+20%公司）單次充滿時長：大約在6小時適配性：Type 2充電鏈接口適用于所有歐洲出售電動車圖、大眾Wall box充電樁21資料來源：大眾官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理安裝位置：IP54防護等級，可安裝于室外可購時間： 2020年上半年購買渠道：線上或大眾經(jīng)銷商處購買版本ID.ChargerID.Charger ConnectID.Charger Pro價格（歐元）399599849Type 2鏈接插頭充電功率達11kwapp 控制Wift/LAN無線網(wǎng)絡連接LTE連接功能智能電費計算表、三款大眾Wall box對比多戰(zhàn)略并舉電動化：自建操作系統(tǒng)，

24、深度合作軟件企業(yè)加強軟件投入與建設成為大眾集團重要戰(zhàn)略發(fā)展方向團隊規(guī)模：2020年起，Car.Software作為獨立部門運營，現(xiàn)有3000多位專家，計劃到2025年，專家團隊規(guī)模擴大至1萬名自產(chǎn)軟件替代：計劃到2025年，大眾自產(chǎn)開發(fā)軟件占比從目前的不足10提高到至少60VW.OS操作系統(tǒng)：即將上市的ID.3將成為首款搭載VW.OS操作系統(tǒng)的車型，從2025年開始，該系統(tǒng)將在旗下車輛上全面鋪開，成為大 眾車型統(tǒng)一的車聯(lián)網(wǎng)軟件操作系統(tǒng)平臺圖、大眾將從五個維度開發(fā)軟件22資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理多戰(zhàn)略并舉電動化：自建操作系統(tǒng)，深度合作軟件企業(yè)自主研發(fā)軟件的優(yōu)勢所在利用OT

25、A，掌握系統(tǒng)更新主導權降低配置復雜程度，直接降低成本借力微軟，提升軟件工程能力圖、自主研發(fā)軟件的優(yōu)勢23資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖、面向域的汽車電氣網(wǎng)絡構(gòu)架多戰(zhàn)略并舉電動化：自建操作系統(tǒng)，深度合作軟件企業(yè)圖、大眾MEB 電氣構(gòu)架24資料來源：汽車電子設計，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理大眾全新電氣網(wǎng)絡架構(gòu)暫時面臨較大的開發(fā)挑戰(zhàn)面向Zone的網(wǎng)絡架構(gòu)：圍繞著計算平臺，在整車里面重新整合劃分網(wǎng)絡架構(gòu)體系；大眾全新電氣網(wǎng)絡架構(gòu)：將70個ECU簡化成3個域控制器，分別管控車身、輔助駕駛、娛樂系統(tǒng)；大眾全新電氣網(wǎng)絡架構(gòu)暫時面臨較大的開發(fā)挑戰(zhàn)：根據(jù)公司公告，公司全新的電氣網(wǎng)絡架構(gòu)將首

26、先應用于海外批量生產(chǎn)的ID.3，并計 劃于2020年4月開始批量生產(chǎn)。由于全新電氣網(wǎng)絡架構(gòu)開發(fā)需要OEM、供應商等多方面的協(xié)同開發(fā)，截至目前進度有所滯后，ID.3 SOP 時間延遲至2020年夏天。多戰(zhàn)略并舉電動化：自建液態(tài)電池產(chǎn)能，提前布局固態(tài)電池公司電池業(yè)務起步較晚，首先引入外部供應商國內(nèi)大眾電池供應商：基本由寧德時代獨家供應海外大眾電池供應商：當前主要由LG化學供應，未來隨著大眾自建的電池廠投產(chǎn)，將會承擔一定供應量圖、大眾動力電池供應商25資料來源：公司公告，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理多戰(zhàn)略并舉電動化：自建液態(tài)電池產(chǎn)能，提前布局固態(tài)電池大眾投資Northvolt，共建電池廠2

27、019年9月，大眾和Northvolt AB成立50/50的合資企業(yè)，該電池廠（Northvolt Zwei）計劃于2023年底/ 2024年初開始生產(chǎn)，初始產(chǎn)能為16 GWh圖、Northvolt發(fā)展歷程26資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理多戰(zhàn)略并舉電動化：自建液態(tài)電池產(chǎn)能，提前布局固態(tài)電池大眾投資Northvolt，共建電池廠Northvolt產(chǎn)能規(guī)劃：2021年開始逐步投產(chǎn)，2024年產(chǎn)能達到48Gwh，預計2030年達到150GwhNorthvolt核心產(chǎn)品：電芯（21700圓柱、方形）、電池模組以及電池系統(tǒng)等圖、Northvolt產(chǎn)能規(guī)劃國家地點工廠名稱投產(chǎn)時間瑞典S

28、kellefteNorthvolt Ett2021年德國SalzgitterNorthvolt Zwei2023年底/2024年初工廠2021年產(chǎn)能2024年產(chǎn)能2030年產(chǎn)能Northvolt Ett開始投產(chǎn)32Gwh/Northvolt Zwei0Gwh16Gwh24Gwh合計產(chǎn)能/48Gwh150Gwh圖、Northvolt核心產(chǎn)品：電芯和電池系統(tǒng)27資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖、液態(tài)電池和固態(tài)電池性能比較多戰(zhàn)略并舉電動化：自建液態(tài)電池產(chǎn)能，提前布局固態(tài)電池圖、固態(tài)電池專利數(shù)比較大眾集團增資Quantum Scope，推動固態(tài)電池技術商業(yè)化增持Quantum Sca

29、pe股份并組建新合資公司，其目的是為了加快實現(xiàn)固態(tài)電池技術的商業(yè)化，預計2025年將建立固態(tài)電池生產(chǎn)線Quantum Scape成立于2010年，總部位于加利福尼亞州圣何塞，擁有約200項固態(tài)電池技術專利和專利申請據(jù)大眾官網(wǎng)宣稱，固態(tài)電池將使E-Golf的續(xù)航里程從目前的300公里增加到大約750公里。62 58 52 4528資料來源： 全固態(tài)鋰電池技術的研究現(xiàn)狀與展望，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理28 27 26 26 21 17 14 131235 29 2513 13 13 12050100300252250200150豐田富士 村田制造所 出光興產(chǎn)松下 日立 NIT-C T

30、DK日立造船QuantumscapeSakti3 Cymbet Nanote Polyplu三星SDI LG 化學 現(xiàn)代汽車青島能源所哈工大 清陶新能源 中南大學日本美國韓國中國斥巨資投電動，研發(fā)力度空前45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0100200300400500600700第67輪投資計劃第68輪投資計劃大眾加大電動車研發(fā)投資力度大眾第68輪計劃：600億歐元規(guī)劃中，電動車方面投資約330億歐元，在混動、數(shù)字化方面投資約270億歐元最新車型規(guī)劃：到2029年，向市場推出多達75款純電動車型以及60款混合動力車型最新銷量規(guī)劃：預計2020年-2029年電動車累計銷量

31、達2600萬輛，混動車型累計銷量達600萬輛。其中，2000萬輛電動汽車將基于MEB平臺，剩余的600萬輛中大多數(shù)將基于PPE平臺。圖、大眾第68輪計劃混動，電動和數(shù)字化投資額明顯提升圖、車型結(jié)構(gòu)和銷量規(guī)劃混動，電動和數(shù)字化投資額占總資本支出比重29資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理電動產(chǎn)能持續(xù)擴張，主攻歐洲、中國、北美市場大眾集團電動車整體產(chǎn)能規(guī)劃到2023年底，將達到100萬輛電動汽車的戰(zhàn)略目標，比之前的預測提前了兩年到2025年，大眾品牌將生產(chǎn)150萬輛，純電動車型的數(shù)量從目前的6種增加到50種以上圖、大眾布局8個MEB工廠圖、大眾8個MEB工廠情況說明國家工廠規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)

32、時間主要生產(chǎn)車型德國Zwickau2020年33萬輛，2021年日產(chǎn)量達1500輛第一條生產(chǎn)線19年11 月投入生產(chǎn)，第二條 生產(chǎn)線2020年底投入 使用ID.3、ID.4；三種不同 公司品牌（大眾，西 亞特和奧迪）的六種 變體Emden12萬輛2022年PHEV Passat GTE、ID Aero的中型全電動轎 車Hanover20萬輛2022年ID.BuzzDresden2萬輛2020年e-Golf、ID.3捷克Mlada Boleslav15萬輛2020年到2025年推出五款電 池電動車中國上海/安亭30萬輛2020年ID.3、ID.Crozz、Q4 e-tron佛山30萬輛2019年

33、e-Golf、Q2 e-tron、MEB ID,系列美國Chattanooga18萬輛2022年ID CROZZ、ID Buzz30資料來源：公司公告，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖、大眾產(chǎn)品展示產(chǎn)品因地制宜，合理布局公司產(chǎn)品整體布局MEB平臺歐洲市場首發(fā)車型ID.3基礎款售價 將低于3萬歐元據(jù)大眾官方稱，ID.3已獲得超3.7萬個客戶預 定并繳納定金31資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理產(chǎn)品因地制宜，合理布局圖、2019年歐洲前十大暢銷車型排名（萬輛）歐洲市場：率先布局ID.3以及ID. Crozz歐洲汽車市場：轎車占有一定比例，SUV占比提升明顯歐洲暢銷車型：偏愛小

34、型轎車，以高爾夫為代表，銷量綜合在歐洲穩(wěn) 居第一產(chǎn)品投放：大眾在歐洲優(yōu)先推出ID.3以及ID.Crozz，滿足歐洲小車以及SUV的需求圖、ID.3 VS 高爾夫100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年圖、歐洲市場SUV、轎車、其他市場占比轎車SUV皮卡MPV不可分級5045403530252015105032資料來源：marklines，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理GolfClioPoloTiguanDusterDualisCaptur Octavia Peugeot Focus(Laura)208

35、產(chǎn)品因地制宜，合理布局圖、ID Crozz外形圖中國市場：全面布局SUV中國汽車市場：SUV占比連續(xù)5年持續(xù)快速提升至36%，反應出國內(nèi)市場對SUV車型的偏好產(chǎn)品投放：我們預計國內(nèi)一汽大眾和上海大眾在國內(nèi)優(yōu)先國產(chǎn)純電SUV車型，以滿足國內(nèi)SUV暢銷市場100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年圖、中國市場SUV、轎車、其他市場占比轎車SUV皮卡MPV不可分級33資料來源：marklines，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理產(chǎn)品因地制宜，合理布局圖、ID Crozz外形圖北美市場：全面布局SUV北美汽車市場： SUV

36、占比連續(xù)5年持續(xù)大幅提升至46%，反應出北美消費者對SUV車型的熱衷追求產(chǎn)品投放：北美大眾在國內(nèi)優(yōu)先國產(chǎn)純電SUV車型，以滿足國內(nèi)SUV暢銷市場100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年圖、北美市場SUV、轎車、其他市場占比轎車SUV皮卡MPV不可分級34資料來源：marklines，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖、大眾新銷售模式銷售模式推陳出新大眾采用新銷售模式：小米式的線上直銷+蘋果式的線下體驗店新銷售模式的優(yōu)勢：采購流程簡化，價格透明化，線上、線下體驗無縫銜接經(jīng)銷商化身銷售顧問：主要負責咨詢答復、試駕、交

37、車等服務多項措施“安撫”經(jīng)銷商：客戶線上線下購買，被選經(jīng)銷商均獲服務費、無車貸指標考核、無需與客戶議價35資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理目錄31大眾為何電動化2大眾如何電動化4大眾電動化帶來什么好處電動化助力公司提升市場份額電動化助力公司盈利改善定位轉(zhuǎn)換電動+智能+出行，助力提升市值投資建議與風險提示36電動化助力公司提升市場份額中國市場：到2025年，預計大幅增長超20%歐洲市場：到2025年，預計穩(wěn)步增長5%北美市場：到2025年，預計小幅增長2%南美市場：到2025年，預計大幅增長超20%其他市場：到2025年，預計大幅增長超20%圖、大眾集團各大區(qū)市場份額預計增幅電動

38、化策略助力大眾提高市場份額電動車銷量：預計2025年銷量達到300萬輛電動車銷量占比：2020年達到4%，2025年達到20%電動車市場結(jié)構(gòu)：中國市場占比較高，增量顯著；歐洲市場銷量增速較高圖、大眾集團各大區(qū)市場份額結(jié)構(gòu)37資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖、大眾集團財務指標電動化助力公司盈利改善大眾集團盈利水平持續(xù)改善，預計2025年相比2020年 提升0.5%-1.5pcts經(jīng)營利潤率：2016年-2019年公司持續(xù)改善，預計2020年為6.5%-7.5%，2025年達到7-8%投資回報率：近兩年有所下滑，主要由于前期MEB平臺以及 電動車的相關投入較多，未來隨著電動車放量

39、，預計2025年 將超14%資本支出、研究及發(fā)展費用：費率水平較為穩(wěn)定，預計2020年、2025年均為6%024681012140.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2016年2017年2018年2019年E2020年E2025年E大眾汽車業(yè)務-凈現(xiàn)金流（十億，右軸） 經(jīng)營利潤率（operating return on sales） 大眾汽車業(yè)務-投資回報率（ROI）大眾汽車業(yè)務-資本支出率（Capex ratio）大眾汽車業(yè)務-研發(fā)費用率（R&D cost ratio）38資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖、大眾集團電動化+智能化戰(zhàn)略

40、39資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理賽道更換，提升市值制造廠商定位轉(zhuǎn)換，電動+智能+出行助力提升市值電動化戰(zhàn)略目標：為了達成2050年巴黎協(xié)定零碳排放的美好愿景，大眾集團將努力實現(xiàn)汽車電動化，最大程度上減少汽車碳排放量智能化戰(zhàn)略目標：為了達成領先的汽車軟件公司的企業(yè)愿景，大眾集團將努力實現(xiàn)車聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛等汽車智能化服務賽道更換，提升市值制造廠商定位轉(zhuǎn)換，電動+智能+出行助力提升市值當前主流車企銷量：2019年，大眾、豐田、雷諾-日產(chǎn)榮獲全球三甲當前主流車企市值：豐田、特斯拉、大眾居全球前三，特斯拉近一年市值飆升，Uber市值居第四，超多數(shù)傳統(tǒng)車企圖、2019年全球汽車企業(yè)銷量

41、（萬輛）圖、2019年全球汽車企業(yè)市值（十億美元）12001000800600400200040資料來源： marklines，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整賽道更換，提升市值制造廠商定位轉(zhuǎn)換，電動+智能+出行助力提升市值當前主流車企盈利能力：傳統(tǒng)汽車制造商盈利能力相差無幾，而特斯拉仍處于投入階段，Uber尚處于虧損當前主流車企市值：豐田、特斯拉、大眾居全球前三，特斯拉近一年市值飆升，Uber市值居第四，超多數(shù)傳統(tǒng)車企圖、2019年全球汽車企業(yè)盈利能力20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%050000100000150000200000250000300

42、000大眾豐田 雷諾-日產(chǎn)通用 現(xiàn)代-起亞本田 福特FCA戴姆勒寶馬上汽 沃爾沃TeslaUber主營業(yè)務收入（百萬美元）營業(yè)利潤率圖、2019年全球汽車企業(yè)市值（十億美元）41資料來源： 公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理目錄4投資建議與風險提示1大眾為何電動化2大眾如何電動化3大眾電動化帶來什么好處42LG化學受益明顯寧德時代受益明顯持續(xù)推薦LG-寧德時代產(chǎn)業(yè)鏈MEB平臺供應鏈：國產(chǎn)替代進行時MEB平臺核心零部件供應商展示圖、大眾MEB平臺部分零部件供應商43資料來源：公司公告，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整MEB平臺供應鏈：國產(chǎn)替代進行時MEB平臺國內(nèi)動力電池供應商寧德時代圖、

43、寧德時代供應鏈44資料來源：公司公告，GGII，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理MEB平臺供應鏈：國產(chǎn)替代進行時MEB平臺海外動力電池供應商LG化學圖、LG化學供應鏈45資料來源：公司公告，GGII，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理供應鏈彈性測算(電池):寧德時代&LG化學46資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院測算電動車放量帶動電池需求大增銷量測算：預計到2025年，大眾新能源汽車銷量達283萬輛，2020-2025年復合增速41%，其中純電動239萬，插電混動44萬輛。動力電池需求空間測算：預計到2025年，大眾動力電池需求量達160Gwh，未來5年復合增速52%。動力電池供貨結(jié)構(gòu)：我們預

44、計LG化學、寧德時代2025年在大眾的份額接近，均為35%，出貨量分別為57、55GWh。剩余30%的動力電 池供應量將由大眾自建電池廠Northvolt Zwei、三星、SKI供應。寧德時代出貨量：我們預計2020-2025年寧德時代供貨大眾出貨量分別為5、14、26、33、42、55GWh，實現(xiàn)盈利3、9、15、18、22、29億，占公司2019年利潤的8%、21%、34%、41%、51%、66%圖、大眾新能源汽車銷量及動力電池需求測算項目2020E2021E2022E2023E2024E2025E純電動（萬輛）33.568107146182239插電混動（萬輛）182430364044新

45、能源合計（萬輛）51.592137182222283動力電池需求量（GWh）20447098122160寧德時代份額24%32%37%34%34%35%LG化學份額61%54%45%39%36%35%LG化學出貨量（GWh）122432384457寧德時代出貨量（GWh）51426334255寧德時代盈利(億）3915182229寧德時代供貨大眾產(chǎn)品占19年全年的利潤比例7%20%34%41%51%66%圖、大眾新能源汽車放量所帶動電池材料彈性測算47資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院測算備注：2019年當升利潤虧損2.1億，其中扣除計提壞賬準備和商譽減值5.9億，提出此因素影響，公

46、司實際盈利約3.3億， 本次測算采用3.3億作為公司2019年的經(jīng)營業(yè)績利潤作為基準值供應鏈彈性測算(正極):當升科技電動車放量帶動電池材料需求大增銷量測算：預計到2025年，寧德時代-LG化學供貨大眾的動力電池所對應的正極材料需求量合計19.2萬噸，2020-2025年復合增速42%。當升科技出貨量：我們預計2020-2025年當升科技通過寧德時代-LG化學供貨大眾出貨量分別為0.1、0.6、1.3、1.6、1.9、2.4萬噸，實現(xiàn)盈利0.2、0.8、1.7、1.9、2.2、2.6億，占公司2019年利潤的5%、25%、53%、58%、65%、80%。正極材料測算2020E2021E2022

47、E2023E2024E2025E寧德-大眾供貨材料需求量正極需求量（萬噸）0.92.64.75.97.39.5LG-大眾供貨材料需求量正極需求量（萬噸）2.34.45.86.87.69.7當升科技通過LG化學/寧德時代供貨大眾出貨量（萬噸）0.10.61.31.61.92.4盈利（億元）0.20.81.71.92.22.6占19年全年利潤比例5%24%53%59%65%80%圖、大眾新能源汽車放量所帶動電池材料彈性測算48資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院測算供應鏈彈性測算(負極):璞泰來電動車放量帶動電池材料需求大增銷量測算：預計到2025年，寧德時代-LG化學供貨大眾的動力電池所

48、對應的負極材料需求量合計12.6萬噸，2020-2025年復合增速43%。璞泰來出貨量：我們預計2020-2025年璞泰來通過寧德時代-LG化學供貨大眾出貨量分別為0.5、1.4、2.1、2.5、3.0、3.8萬噸，實現(xiàn)盈利0.5、1.2、1.7、2.0、2.4、3.0億，占公司2019年利潤的7%、16%、23%、27%、32%、41%。負極材料測算2020E2021E2022E2023E2024E2025E寧德-大眾供貨材料需求量負極需求量（萬噸）0.61.73.13.94.86.2LG-大眾供貨材料需求量負極需求量（萬噸）1.52.93.84.55.06.4璞泰來通過LG化學/寧德時代供

49、貨大眾出貨量（萬噸）0.51.42.12.53.03.8盈利（億元）0.51.21.72.02.43.0占19年全年利潤比例7%16%23%27%32%42%圖、大眾新能源汽車放量所帶動電池材料彈性測算49資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院測算備注：2019年天賜材料歸母凈利潤0.176億，其中計提資產(chǎn)減值1.45億，剔除此因素影響，我們預計公司實際盈利約1.6 億，本次測算采用1.6億作為公司2019年的經(jīng)營業(yè)績利潤作為基準值供應鏈彈性測算(電解液):天賜材料電動車放量帶動電池材料需求大增銷量測算：預計到2025年，寧德時代-LG化學供貨大眾的動力電池所對應的電解液需求量合計12.

50、1萬噸，2020-2025年復合增速43%。天賜材料出貨量：我們預計2020-2025年天賜材料通過寧德時代-LG化學供貨大眾出貨量分別為0.6、1.6、2.6、3.2、3.8、4.8萬噸，實現(xiàn)盈利0.2、0.5、0.8、0.9、1.1、1.5億，占公司2019年利潤的12%、30%、49%、59%、71%、91%。電解液測算2020E2021E2022E2023E2024E2025E寧德-大眾供貨材料需求量電解液需求量（萬噸）0.61.73.03.74.66.0LG-大眾供貨材料需求量電解液需求量（萬噸）1.52.83.74.34.86.1天賜材料通過LG化學/寧德時代供貨大眾出貨量（萬噸）

51、0.61.62.63.23.84.8盈利（億元）0.20.50.80.91.11.5占19年全年利潤比例12%30%49%59%71%91%圖、大眾新能源汽車放量所帶動電池材料彈性測算50資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院測算供應鏈彈性測算(隔膜):恩捷股份電動車放量帶動電池材料需求大增銷量測算：預計到2025年，寧德時代-LG化學供貨大眾的動力電池所對應的隔膜需求量合計13.1億平，2020-2025年復合增速43%。恩捷股份出貨量：我們預計2020-2025年恩捷股份通過寧德時代-LG化學供貨大眾出貨量分別為0.7、1.8、2.9、3.7、4.2、5.4億平米，實現(xiàn)盈利0.6、1

52、.6、2.5、3.2、3.2、3.7億，占公司2019年利潤的8%、19%、29%、37%、38%、44%。隔膜測算2020E2021E2022E2023E2024E2025E寧德-大眾供貨材料需求量隔膜需求量（億平米）0.61.83.24.05.06.5LG-大眾供貨材料需求量隔膜需求量（億平米）1.63.04.04.75.26.6恩捷股份通過LG化學/寧德時代供貨大眾出貨量（億平米）0.71.82.93.74.25.4盈利（億元）0.61.62.53.23.23.7占19年全年利潤比例8%19%29%37%38%44%圖、大眾新能源汽車放量所帶動電池材料彈性測算51資料來源：wind，興業(yè)

53、證券經(jīng)濟與金融研究院測算供應鏈彈性測算(結(jié)構(gòu)件):科達利電動車放量帶動電池材料需求大增銷量測算：預計到2025年，寧德時代-LG化學供貨大眾的動力電池所對應的結(jié)構(gòu)件價值量合計67億，2020-2025年復合增速46%?？七_利出貨量：我們預計2020-2025年科達利通過寧德時代-LG化學供貨大眾出貨量價值量分別為3.4、9.2、15.5、18.6、22.0、27.8億，實現(xiàn)盈利0.3、0.8、1.3、1.6、1.8、2.2億，占公司2019年利潤的13%、34%、56%、65%、75%、93%。結(jié)構(gòu)件測算2020E2021E2022E2023E2024E2025E寧德-大眾供貨材料需求量結(jié)構(gòu)件

54、價值量（億元）2.88.515.519.825.133.2LG-大眾供貨材料需求量結(jié)構(gòu)件價值量（億元）7.314.219.122.826.133.9科達利通過LG化學/寧德時代供貨大眾出貨價值量（億）3.49.215.518.622.027.8盈利（億元）0.30.81.31.61.82.2占19年全年利潤比例13%34%56%65%75%93%圖、大眾新能源汽車放量所帶動繼電器彈性測算52資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院測算供應鏈彈性測算(繼電器):宏發(fā)股份電動車放量帶動繼電器需求大增銷量測算：預計到2025年，大眾新能源汽車主繼電器需求量超過560萬只（單車以2個主繼電器作為測

55、算基準），2020-2025年復合增速40%。宏發(fā)股份出貨量：我們預計2020-2025年宏發(fā)股份供貨大眾出貨量83、131.2、179、227.5、260.4、305.8萬只，實現(xiàn)盈利0.6、0.9、1.3、1.6、1.9、2.2億，占公司2019年利潤的8%、13%、18%、22%、26%、30%。繼電器測算2020E2021E2022E2023E2024E2025E宏發(fā)股份 供貨大眾出貨量（萬只）83.0131.2179.2227.5260.4305.8盈利（億元）0.60.91.31.61.92.2占19年全年利潤比例8%13%18%22%26%30%53投資建議一、機會：大眾汽車是傳

56、統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型電動化的典型代表企業(yè)，積極轉(zhuǎn)型，投入力度空前，公司在品牌底蘊、市場基礎、產(chǎn)品、規(guī)模均占據(jù)優(yōu)勢1、品牌底蘊，市場基礎：大眾成立于1937年，歷史悠久，品牌底蘊豐厚，全球布局，其中歐洲和中國貢獻公司整體銷量80%，在歐洲市場市占率21%，在中國市場市占率15%，均位居第一。而歐洲碳排放法規(guī)嚴格，中國電動化發(fā)展已經(jīng)領先，這兩個市場將是新能源汽車發(fā)展的核心地區(qū)， 我們相信大眾憑借數(shù)十年的品牌積累，造車工藝高超，電動化轉(zhuǎn)型后在這兩個地區(qū)將能夠持續(xù)保持市場領先優(yōu)勢。2、產(chǎn)品豐富，規(guī)模生產(chǎn)：大眾集團旗下囊括西亞特、斯柯達、大眾、奧迪、保時捷、賓利等系列品牌，覆蓋低端、中端、高端、豪華、奢華市場，受

57、眾眾多，產(chǎn)品豐富，且產(chǎn)業(yè)鏈完善，全系產(chǎn)品逐步實現(xiàn)電動化，規(guī)模效應明顯。二、挑戰(zhàn)：大眾汽車電池技術起步相對較晚，電器架構(gòu)開發(fā)相比特斯拉有所滯后，同時公司決策流程較長，在車型更新?lián)Q代周期提速的背景下需 要提升市場反應能力，同時，銷售體系龐大，轉(zhuǎn)型電動化后面臨較大的挑戰(zhàn)。1、積極外購，兼顧自產(chǎn)：動力電池采購體系引進LG化學、寧德時代、三星SDI、SKI等全球主流電池企業(yè)，同時與northvolt成立合資公司，兼顧 自產(chǎn)動力電池，同時增持Quantum Scape股份，提前布局固態(tài)電池；2、攻堅軟件，銷售協(xié)同：全新構(gòu)建VW.OS系統(tǒng)，對標特斯拉，為全面電動化+智能化奠定基礎；同時逐步推薦銷售系統(tǒng)改革，適應電動車銷售。三、投資：我們認為：傳統(tǒng)車企電動化過程中，大眾汽車是領航員。海外ID.3、國內(nèi)ID.4預計今年開始實現(xiàn)批量生產(chǎn)，后續(xù)產(chǎn)品陸續(xù)導入，且產(chǎn) 銷規(guī)劃龐大，這將帶動大眾新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈