1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 全球新能源車市場：歐洲推動(dòng)全球增長3 HYPERLINK l _TOC_250004 鋰電龍頭對比：格局穩(wěn)固，海外動(dòng)力鋰電盈利曙光已現(xiàn)4 HYPERLINK l _TOC_250003 業(yè)績對比：多寡頭格局穩(wěn)固，動(dòng)力鋰電盈利曙光初現(xiàn)4 HYPERLINK l _TOC_250002 LG Chem：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)拖累 4Q19 表現(xiàn)，動(dòng)力鋰電 4Q 盈虧平衡，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張8 HYPERLINK l _TOC_250001 三星 SDI：消費(fèi)放緩儲(chǔ)能費(fèi)用支出提升，動(dòng)力受益歐洲 PHEV 增長10 HYPERLINK l

2、 _TOC_250000 松下：4Q19 北美工廠扭虧為盈，產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)展順利11圖表圖表 1: 2019 年全球動(dòng)力電池裝機(jī)超 110GWh，同比增速超 20%，海外裝機(jī)量已接近中國裝機(jī)量3圖表 2: 全球新能源車銷量 2019 年超 220 萬輛，受中國與美國影響影響，增速有所放緩3圖表 3: CATL 繼續(xù)占據(jù)全球裝機(jī)量榜首，LG Chem 快速提升4圖表 4: 2019 年全球動(dòng)力鋰電裝機(jī)份額構(gòu)成4圖表 5: 全球主要電池企業(yè)動(dòng)力及儲(chǔ)能營收趨勢5圖表 6：全球主要電池企業(yè)動(dòng)力及儲(chǔ)能營收同比趨勢5圖表 7: 我們測算的鋰電價(jià)格方面，LG Chem松下=寧德時(shí)代5圖表 8: LG Chem

3、與三星 SDI 在鋰電銷售結(jié)構(gòu)上分化明顯6圖表 9: 動(dòng)力電池龍頭企業(yè)電池相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤對比6圖表 10: 營業(yè)利潤率出現(xiàn)顯著分化7圖表 11: 以 LG Chem 為例，韓國動(dòng)力電池企業(yè)營業(yè)利潤當(dāng)前主要源于消費(fèi)鋰電7圖表 12: LG Chem 季度資本支出大幅提升8圖表 13: CATL 研發(fā)費(fèi)用持續(xù)超過 LG Chem8圖表 14: 電池業(yè)務(wù)研發(fā)投入占營收比重上，CATL 高于 LG Chem8圖表 15: LG Chem 季度裝機(jī)量快速增長，得益于歐洲新能源車的快速發(fā)展9圖表 16: LG Chem 電池業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，且占總營收比重持續(xù)提升9圖表 17: LG Chem 電池業(yè)務(wù)營業(yè)

4、利潤率 4Q19 受儲(chǔ)能一次性支出影響大幅轉(zhuǎn)負(fù)9圖表 18: LG Chem 電池業(yè)務(wù) CAPEX 繼續(xù)提升9圖表 19: LG Chem 4Q19 營業(yè)利潤結(jié)構(gòu)中動(dòng)力電池達(dá)盈虧平衡，儲(chǔ)能電池大幅虧損9圖表 20: 受電動(dòng)工具及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)同比回落影響，三星 SDI 鋰電營收增速顯著放緩10圖表 21: 三星 SDI 4Q19 營業(yè)利潤同樣受儲(chǔ)能的額外支出影響10圖表 22: 三星 SDI 資本支出放緩10圖表 23: 特斯拉產(chǎn)量與松下動(dòng)力電池營收趨勢11圖表 24: 趨勢上來看，松下供應(yīng)電池價(jià)格有一定下降11全球新能源車市場：歐洲推動(dòng)全球增長2019 年新能源車全球銷量增長 6%至 222 萬輛

5、，鋰電測算總裝機(jī)量達(dá) 112GWh，同比增長 20%。2019 年全球區(qū)域發(fā)展有別，歐洲推動(dòng)增長。分區(qū)域來看，2019 年中國/歐洲/美國/ 新能源車銷量同比分別增長-5%/45%/-9%，歐洲進(jìn)一步超越美國市場體量，并推動(dòng)全球新能源車 2019 年弱增長。其中中國市場主要受 1）補(bǔ)貼退坡幅度較大，考慮地補(bǔ)后較2018 年退坡幅度達(dá) 70%，2）年中國五切換國六下帶來油車價(jià)格普降清庫存及車市承壓下部分區(qū)域放開油車牌照影響。美國市場我們認(rèn)為核心因素在于 1）政策激勵(lì)有限，除特斯拉外的車型未得到美國市場認(rèn)可，2）特斯拉 M3 在本土滲透率已達(dá)高位。而歐洲則受益于 1）碳排政策自上而下對中長期發(fā)展路

6、徑的強(qiáng)指引，2）各國補(bǔ)貼力度較高，3）一線車企電動(dòng)化的提速。純電占比及帶電量推動(dòng)全球鋰電裝機(jī)增長 20%。受益于歐洲市場純電占比的提升（歐洲純電與插混比值 19 年為 64:36，18 年為 52:48），中國市場銷量進(jìn)一步向 A+級純電傾斜下，全球鋰電裝機(jī)同比增長 20%。分區(qū)域來看，2020 年中國市場總裝機(jī)量達(dá)62GWh，同比增長 9%，海外市場鋰電裝機(jī) 50GWh，同比增長 39%，鋰電市場體量較 2018 年已更為接近。我們認(rèn)為伴隨歐洲市場進(jìn)一步的放量與美國市場的復(fù)蘇，海外鋰電需求將逐步超越中國。圖表 1: 2019 年全球動(dòng)力電池裝機(jī)超 110GWh，同比增速超 20%，海外裝機(jī)量

7、已接近中國裝機(jī)量資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外裝機(jī)量根據(jù) Marklines 統(tǒng)計(jì)的海外汽車銷量測算圖表 2: 全球新能源車銷量 2019 年超 220 萬輛，受中國與美國影響影響，增速有所放緩資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：中國本土使用中汽協(xié)銷量數(shù)據(jù)，海外總量使用 Marklines 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，歐洲與美國分別使用 EV-sales 及 InsideEVs數(shù)據(jù)。鋰電龍頭對比：格局穩(wěn)固，海外動(dòng)力鋰電盈利曙光已現(xiàn)業(yè)績對比：多寡頭格局穩(wěn)固，動(dòng)力鋰電盈利曙光初現(xiàn)全球多寡頭格局延續(xù)，松下、CATL、LG Chem 占據(jù)前三全球多寡頭不改，寧德

8、時(shí)代站穩(wěn)榜首，LG Chem 超越比亞迪成為全球第三大鋰電裝機(jī)企業(yè)。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)及 Marklines 銷量數(shù)據(jù)測算，2019 年松下、LG Chem 及三星 SDI 的裝機(jī)量分別達(dá)到 29.7、11.7、3.7GWh（考慮到我們測算過程中無法詳盡統(tǒng)計(jì)每款車型，因此插混配套較多的三星SDI 實(shí)際裝機(jī)量我們預(yù)期在3.7-4.5GWh 區(qū)間中，同增23%-50%，），其中松下受益于特斯拉產(chǎn)銷的景氣，LG Chem 則受益于歐系與韓系純電的高增長，三星SDI 則更多受益于插混車型換代后于 3Q19 后迎來的插混銷量的復(fù)蘇潮。2019 年全球鋰電裝機(jī)量 CR5 的占比達(dá) 79%，其中寧德時(shí)代、

9、松下、LG Chem 分別占 29%、27%、10%，LG Chem 成為前五企業(yè)中增速最高的企業(yè)，超過比亞迪，成為 2019 年裝機(jī)的第三位，寧德時(shí)代則繼續(xù)占據(jù)總動(dòng)力電池裝機(jī)量榜首。圖表 3: CATL 繼續(xù)占據(jù)全球裝機(jī)量榜首，LG Chem 快速提升圖表 4: 2019 年全球動(dòng)力鋰電裝機(jī)份額構(gòu)成 資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外裝機(jī)量根據(jù) Marklines統(tǒng)計(jì)的海外汽車銷量測算資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外裝機(jī)量根據(jù) Marklines統(tǒng)計(jì)的海外汽車銷量測算營收：高基數(shù)下 4Q19 松下與 LG 有所放緩，受益插混爆發(fā)三

10、星 SDI 高增長4Q19 在動(dòng)力與儲(chǔ)能鋰電營收方面，松下、LG Chem、三星 SDI 分別達(dá) 81.4 億、100.6 億（其中動(dòng)力約 84 億）、72.5 億元（均已折合為人民幣），同比增長 12%、27%、58%（業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)明細(xì)來源于 Factset）。全年來看，松下、LG Chem、三星 SDI 分別達(dá) 294 億、312 億、 200 億元，同比增長 26.3%、44%、15.43%。松下、LG Chem 高基數(shù)下增長放緩，三星受益 4Q19 歐洲插混爆發(fā)。由于 4Q18 Model3 銷量與歐洲新能源車銷量基數(shù)相對較高，因此裝機(jī)量方面松下與 LG Chem 分別增長18%、35%，

11、營收增長 12%、27%。而三星較為不同，其客戶除寶馬 i3 外，絕大部分以 PHEV 為主，PHEV 1-3Q19 相對增長緩于純電與整體市場，但受益 2019 年 9 月后大量插混車型上新帶來的復(fù)蘇潮，歐洲 PHEV 4Q19 同比增長 98%，帶動(dòng)三星營收增長 58%。鋰電價(jià)格方面，我們認(rèn)為 LG Chem松下=CATL。根據(jù)我們的測算，三家企業(yè) 2019 年鋰電平均價(jià)格均相較于 2018 年有所下降（僅考慮三元），其中 CATL 降幅較大，LG 與松下幅度較小。測算結(jié)果上，LG Chem 為 1540 元/Wh，寧德時(shí)代我們預(yù)期為 1139 元/Wh，松下的 NCA 電芯均價(jià)為 965

12、 元/Wh，因此 LG Chem 鋰電價(jià)格較寧德時(shí)代與松下依舊較高。圖表 5: 全球主要電池企業(yè)動(dòng)力及儲(chǔ)能營收趨勢圖表 6：全球主要電池企業(yè)動(dòng)力及儲(chǔ)能營收同比趨勢 資料來源：Factset，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部；注：CATL 季度動(dòng)力電池營收按總營收乘以 0.83 測算資料來源：Factset，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部；注：CATL 季度動(dòng)力電池營收按總營收乘以 0.83 測算圖表 7: 我們測算的鋰電價(jià)格方面，LG Chem松下=寧德時(shí)代資料來源：Factset，SNE，Marklines，公司季度報(bào)告，GGII，中金公司研究部；注：寧德時(shí)代 2018/2019 年價(jià)

13、格為測算值，故均標(biāo)注 E；松下 2018 日歷年按三個(gè)披露季度的數(shù)據(jù)計(jì)算，考慮松下產(chǎn)能利用率飽滿，未考慮為裝機(jī)銷售的情況； LG Chem 測算的 pack 價(jià)格為按裝機(jī)量測算后的結(jié)果乘以 0.7，考慮對歐洲的運(yùn)輸時(shí)間與提前銷售。LG Chem 與三星 SDI 還有占比較高的消費(fèi)鋰電銷售，LG Chem 驅(qū)動(dòng)力在于動(dòng)力電池，三星 SDI 在于消費(fèi)與儲(chǔ)能，但對動(dòng)力鋰電再度積極。儲(chǔ)能均臨困境，消費(fèi)弱增長。受韓國儲(chǔ)能火災(zāi)事件影響，三星 SDI 與 LG Chem 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)均在本土業(yè)務(wù)方面?zhèn)涫艽驌?。其?2017 年 8 月至 2019 年 6 月發(fā)生的 23 起中， 使用三星 SDI 電池的 9 起

14、，使用 LG Chem 鋰電的 14 起。此外，6 月韓國啟動(dòng)聯(lián)合調(diào)查后，6-10 月期間再發(fā)生 5 起事故，其中 2 起 LG Chem，1 起三星 SDI。受此影響，韓國 10 月后 1/3 的本土儲(chǔ)能設(shè)施停運(yùn)，同時(shí)本土需求大幅走弱。消費(fèi)方面，LG Chem以 3C 電子為主，三星 SDI 則以電動(dòng)工具為主，全年增長均為 6-7%左右，相對較弱。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與發(fā)展方面上，LG Chem 核心發(fā)力動(dòng)力電池，三星 SDI 電動(dòng)工具與動(dòng)力電池并行。從業(yè)務(wù)占比上，LG Chem 動(dòng)力鋰電占比已過半，且持續(xù)增長。三星 SDI 方面消費(fèi)依舊占主導(dǎo)，但公司于電話會(huì)中也表示，2020 年電動(dòng)工具依舊會(huì)是弱增長

15、，行業(yè)增速為 6%，儲(chǔ)能方面海外市場景氣，但韓國本土市場難言好轉(zhuǎn)，由此，三星SDI 在動(dòng)力電池方面再度表現(xiàn)積極，匈牙利產(chǎn)能啟動(dòng)生產(chǎn)，同時(shí)也進(jìn)入寶馬核心供應(yīng)商，啟動(dòng)第五代 NCA 方形鋰電的進(jìn)一步研發(fā)。圖表 8: LG Chem 與三星 SDI 在鋰電銷售結(jié)構(gòu)上分化明顯資料來源：Factset，中金公司研究部營業(yè)利潤：儲(chǔ)能拖累韓國企業(yè)營業(yè)利潤，LG 與北美松下邁過盈虧平衡受儲(chǔ)能影響，LG Chem 與三星 SDI 營業(yè)利潤大幅下滑。由于韓國本土電站 3Q19 再有火災(zāi)事件發(fā)生，導(dǎo)致本土 1/3 的既有儲(chǔ)能設(shè)施停運(yùn)，三星與 LG Chem 為已有的項(xiàng)目加裝安全措施下，產(chǎn)生大額的費(fèi)用支出，顯著拖累營

16、業(yè)利潤表現(xiàn)。LG Chem 與松下北美工廠 4Q19 動(dòng)力電池邁過盈虧平衡。LG Chem 受益于 4Q19 裝機(jī)量的進(jìn)一步提升，動(dòng)力鋰電業(yè)務(wù)達(dá)到盈虧平衡，同時(shí)公司表示 1Q20 受季度性需求影響與產(chǎn)能進(jìn)一步建設(shè)拖累，將繼續(xù)虧損，但 2020 年看好中個(gè)位數(shù)的營業(yè)利潤率，中長期看好高個(gè)位數(shù)的營業(yè)利潤率。松下北美 Gigafactory 1 動(dòng)力鋰電業(yè)務(wù) 4Q19 扭虧為盈，體現(xiàn)松下北美工作優(yōu)化進(jìn)度漸顯成效。我們預(yù)期 2019 年底的全年有效產(chǎn)能可近 30GWh，2020 年有望順利爬坡至35GWh，完全可應(yīng)對 2020 年北美生產(chǎn)的需求。短期來看，韓國企業(yè)利潤的核心貢獻(xiàn)依舊來自于消費(fèi)鋰電，但

17、LG Chem 有望受益于歐洲市場的爆發(fā)，迎來動(dòng)力電池營業(yè)利潤率的快速修復(fù)。圖表 9: 動(dòng)力電池龍頭企業(yè)電池相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤對比資料來源：萬得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部 ；注 1：CATL 為經(jīng)營活動(dòng)凈收益，即未考慮投資收益、其它收益等；注：FY2020 年（即 2Q19） 后因?yàn)榭趶阶兓上虏辉賳为?dú)披露電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤情況圖表 10: 營業(yè)利潤率出現(xiàn)顯著分化資料來源：萬得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部 ；注 1：CATL 為經(jīng)營活動(dòng)凈收益，即未考慮投資收益、其它收益等；注：FY2020 年（即 2Q19） 后因?yàn)榭趶阶兓?，松下不再單?dú)

18、披露電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤情況圖表 11: 以 LG Chem 為例，韓國動(dòng)力電池企業(yè)營業(yè)利潤當(dāng)前主要源于消費(fèi)鋰電資料來源：Factset，中金公司研究部資本支出：LG Chem 擴(kuò)產(chǎn)快馬加鞭，三星增長放緩LG Chem 資本支出持續(xù)提升，三星持續(xù)下降。受鋰電產(chǎn)能建設(shè)驅(qū)動(dòng)，LG Chem 單季度資本支出繼續(xù)創(chuàng)新高達(dá) 1.4 萬億韓元，全年資本支出達(dá) 3.9 萬億韓元，同比增長 106%。根據(jù) LG Chem 規(guī)劃，2020/2021 年底公司動(dòng)力電池全球產(chǎn)能將分別達(dá)到 100、120GWh。三星方面資本支出則有所下降，不及 LG Chem 1/5，因此可見短期內(nèi)不會(huì)有顯著的新增產(chǎn)能投放。當(dāng)前三星儲(chǔ)能

19、與動(dòng)力鋰電總產(chǎn)能約 20GWh。圖表 12: LG Chem 季度資本支出大幅提升資料來源：萬得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部圖表 13: CATL 研發(fā)費(fèi)用持續(xù)超過 LG Chem圖表 14: 電池業(yè)務(wù)研發(fā)投入占營收比重上，CATL 高于 LGChem 資料來源：萬得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部LG Chem：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)拖累 4Q19 表現(xiàn)，動(dòng)力鋰電 4Q 盈虧平衡，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張LG Chem 全年電池業(yè)務(wù)營收 8.35 萬億韓元，同增 28%，其中動(dòng)力電池業(yè)務(wù)營收 4.

20、46 億韓元，同增 59%。電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤虧損 4550 億韓元，主要受 1）動(dòng)力電池業(yè)務(wù) 1-3Q19 的虧損，2）儲(chǔ)能業(yè)務(wù) 1-2Q19 與 4Q19 的針對儲(chǔ)能電站火災(zāi)的費(fèi)用支出。動(dòng)力鋰電 4Q19 裝機(jī)高增長帶動(dòng)營收增長并盈虧平衡，全年戰(zhàn)略性虧損，搶占產(chǎn)能高地；消費(fèi)整體弱增長，受益于手機(jī)出貨量回升下的鋰電需求增長。資本支出全年達(dá) 3.9 萬億韓元， 年底動(dòng)力電池產(chǎn)能達(dá) 70GWh，同時(shí)公司預(yù)期2020/2021 年底動(dòng)力電池產(chǎn)能分別達(dá) 100/120GWh。公司看好動(dòng)力電池業(yè)務(wù)短期營業(yè)利潤率達(dá)中個(gè)位數(shù)級別，中長期達(dá)高個(gè)位數(shù)級別， 同時(shí)公司預(yù)期 2H20 波蘭工廠的良品率將達(dá)到穩(wěn)定水平

21、。公司目標(biāo) 2020 年電池業(yè)務(wù)營收 15 萬億韓元，其中動(dòng)力電池業(yè)務(wù)營收 10 萬億韓元。同時(shí)總資本支出預(yù)期 3 萬億韓元。圖表 15: LG Chem 季度裝機(jī)量快速增長，得益于歐洲新能源車的快速發(fā)展圖表 16: LG Chem 電池業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，且占總營收比重持續(xù)提升 資料來源：Marklines，GGII, 中金公司研究部資料來源：LG Chem 季報(bào)，中金公司研究部圖表 17: LG Chem 電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率 4Q19 受儲(chǔ)能一次性支出影響大幅轉(zhuǎn)負(fù)圖表 18: LG Chem 電池業(yè)務(wù) CAPEX 繼續(xù)提升 資料來源：LG Chem 季報(bào) 中金公司研究部資料來源：LG Chem

22、季報(bào)，中金公司研究部圖表 19: LG Chem 4Q19 營業(yè)利潤結(jié)構(gòu)中動(dòng)力電池達(dá)盈虧平衡，儲(chǔ)能電池大幅虧損資料來源：Factset，中金公司研究部三星 SDI：消費(fèi)放緩儲(chǔ)能費(fèi)用支出提升，動(dòng)力受益歐洲 PHEV 增長三星 SDI 2019 年電池業(yè)務(wù)總營收 7.7 萬億韓元，同比增長 11%，其中動(dòng)力電池營收 2.34萬億韓元，同比增長 70%。公司整體營業(yè)利潤 4622 億韓元，營業(yè)利潤率為 4.6%，較 2018 年下降的主要原因?yàn)椋?）儲(chǔ)能業(yè)務(wù)增長放緩，同時(shí)受火災(zāi)影響費(fèi)用支出增長。2）電動(dòng)工具增長放緩。電動(dòng)工具鋰電需求進(jìn)一步放緩，消費(fèi)鋰電進(jìn)入弱增長時(shí)期。公司預(yù)期 2020 年電動(dòng)工具增

23、長 6%，較 2019 年的增速將進(jìn)一步下行。動(dòng)力鋰電進(jìn)入寶馬核心供應(yīng)，2021 年啟動(dòng) Gen5 鋰電供應(yīng)。公司表示 Gen5 鋰電為NCA 方形電池，將于 2021 年后啟動(dòng)供應(yīng)，公司認(rèn)為 Gen5 比現(xiàn)有的公司量產(chǎn)的鋰電池能量密度高 20%，同時(shí)能降低物料成本，帶動(dòng)鋰電成本下降 20%，并推動(dòng)電動(dòng)車?yán)锍坛?600km。儲(chǔ)能與動(dòng)力鋰電總產(chǎn)能 20GWh，資本支出放緩，我們預(yù)期無大規(guī)模新增產(chǎn)能。公司當(dāng)前儲(chǔ)能與動(dòng)力鋰電總產(chǎn)能 20GWh，匈牙利工廠已于 1H19 啟動(dòng)生產(chǎn)，但目前良品率不及韓國本土產(chǎn)能。公司全年資本支出僅 1.6 萬億韓元，不及 LG Chem 一半，同比下降 13%，我們預(yù)期

24、公司短期不會(huì)有大規(guī)模新增產(chǎn)能。圖表 20: 受電動(dòng)工具及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)同比回落影響，三星 SDI 鋰電營收增速顯著放緩資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部圖表 21: 三星 SDI 4Q19 營業(yè)利潤同樣受儲(chǔ)能的額外支出影響資料來源：三星 SDI 季報(bào)， 中金公司研究部；注：三星 SDI 4Q19 為假設(shè)電子材料營業(yè)利潤不變下的一個(gè)測算值圖表 22: 三星 SDI 資本支出放緩資料來源：三星 SDI 季報(bào)，中金公司研究部松下：4Q19 北美工廠扭虧為盈，產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)展順利營收增長放緩，北美扭虧為盈。松下 4Q19 動(dòng)力電池業(yè)務(wù)營收 1258 億日元，同比增長 6%， 受去年同期高基數(shù)

25、影響，增速進(jìn)一步放緩。但公司表示 4Q19 北美的 Gigafactory 已盈利， 標(biāo)示著公司 2020 年財(cái)年以來（2Q19 日歷年開始）對北美的產(chǎn)能優(yōu)化取得了實(shí)際性的進(jìn)展。但本土的方形產(chǎn)能目前因切換為生產(chǎn)高能量密度鋰電，使得固定開銷大幅增長，拖累整體營業(yè)利潤表現(xiàn)。圖表 23: 特斯拉產(chǎn)量與松下動(dòng)力電池營收趨勢圖表 24:趨勢上來看，松下供應(yīng)電池價(jià)格有一定下降 資料來源：松下季報(bào), 特斯拉季報(bào)，中金公司研究部資料來源：松下季報(bào)，中金公司研究部；注：按季度平均匯率計(jì)算法律聲明一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們

26、認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及 的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成

27、的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更 改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對可能對本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評級、估值、預(yù)測等觀點(diǎn)相反或不一致， 相關(guān)的交易策略不同于且

28、也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見 不一致的投資決策。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測

29、的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券和期貨委員會(huì)監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號已披露在報(bào)告首頁的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡證券期貨法定義下的認(rèn)可投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。提供本報(bào)告于此類投資者, 有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之財(cái)務(wù)顧問法第 36 條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢， 在新加坡獲得本報(bào)告的人員可聯(lián)系中金新加坡銷售交易代表。本報(bào)告由受金融服務(wù)監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合2000 年金融服務(wù)和市場法 2005年（金融推介）令第 19（5）條、3