1、目錄3字節(jié)系崛起和買量容易化“好”游戲的三個(gè)指標(biāo)買量下半場的流量趨勢(shì)投資建議：內(nèi)容為王，優(yōu)質(zhì)研發(fā)商價(jià)值凸顯字節(jié)系崛起和買量容易化4字節(jié)系崛起，帶動(dòng)買量模式大發(fā)展游戲行業(yè)買量專題：買量邁入新時(shí)代，精品開啟新征程中，我們認(rèn)為從宏觀角度看，買量是催化劑，更好匹配供需；從微觀角度 看，相比于聯(lián)運(yùn)，買量更公平、可操控性更強(qiáng)。字節(jié)系崛起：2020年字節(jié)系收入2366億，同比增長111%。我們估計(jì)其中廣告業(yè)務(wù)占比80%左右，其中抖音1000億以上、今日頭條300億以上、穿山甲（廣告聯(lián)盟）300億以上。游戲買量：全網(wǎng)APP廣告中，手游廣告數(shù)占比約23.5%、手游投放金額占比約35.7%。我們估計(jì)字節(jié)系游戲廣告

2、占比在20-30%之間，游戲買量廣告在300億以上，成為第一大游戲買量渠道。游戲找人：隨著移動(dòng)游戲快速發(fā)展，供給遠(yuǎn)大于需求，獲客模式也從“人找游戲”變成“游戲找人”，尋找用戶的未知需求。根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，從2018年至2020年，買量占流水比例從23%上升至34%，買量對(duì)流水貢獻(xiàn)變大。圖：2020年中國互聯(lián)網(wǎng)媒介廣告流量格局資料來源：Questmobile，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：2020年APP廣告中游戲行業(yè)占比資料來源：AppGrowing，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5平臺(tái)承擔(dān)數(shù)據(jù)和算法優(yōu)化，買量更容易一方面，買量渠道從分散到集中；另一方面，平臺(tái)承擔(dān)更多數(shù)據(jù)優(yōu)化，買量變得更簡單。數(shù)據(jù)對(duì)于游戲

3、行業(yè)非常重要：1）不同特征的用戶游戲偏好差異大：如90后男性用戶更喜歡MMORPG、90后女性用戶更喜歡消除類 游戲，如果廣告推送的類型相反，效果往往大打折扣，并且這些特征維度也極為多樣。2）國內(nèi)游戲付費(fèi)用戶付費(fèi)差異性大：以三七 互娛的女神聯(lián)盟為例，游戲的付費(fèi)率在3-7%之間，月付費(fèi)千元以上的用戶占比不到10%、金額占比80%以上。在付費(fèi)貢獻(xiàn)差異 如此大的情況下，通過數(shù)據(jù)找出大R玩家并且持續(xù)維護(hù)的價(jià)值不言而喻。優(yōu)化空間：廣告平臺(tái)在乎eCPM，廣告主在乎CPA，中間需要優(yōu)化CTR、IR、付費(fèi)率等指標(biāo)。這些中間指標(biāo)與廣告平臺(tái)、廣告主都 相關(guān)，但是從“CPM-CPC-CPA-oCPM”，平臺(tái)的優(yōu)化責(zé)

4、任越大、獲得的產(chǎn)業(yè)鏈利益也就越大。字節(jié)承擔(dān)更多優(yōu)化責(zé)任：通過精準(zhǔn)識(shí)別流量價(jià)值，巨量引擎持續(xù)深挖后端效果從以前的點(diǎn)擊最大化/激活最大化，到現(xiàn)在關(guān)鍵行 為雙出價(jià)，再到未來的LTV/ROI出價(jià)，越來越效果化。從考核指標(biāo)上看，“激活”-“次留”-“付費(fèi)”-“ROI”，考核指標(biāo)越來越符合效 果。圖：媒介承擔(dān)越來越多優(yōu)化責(zé)任資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：巨量引擎持續(xù)深挖后端效果資料來源：穿山甲廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6買量成為行業(yè)標(biāo)配，買量趨于精品化“買量”逐漸成為游戲推廣的基本操作，網(wǎng)易、阿里、完美等“正規(guī)軍”進(jìn)入買量市場。上市游戲公司產(chǎn)品買量TOP 100數(shù)量：網(wǎng)易以20款沖入第一梯隊(duì)，其次

5、是三七互娛（16款）、世紀(jì)華通（8款）、游族網(wǎng)絡(luò)（5款）、騰訊（4款）、完美世界（4款）。傳統(tǒng)以研發(fā)見長的游戲公司，如網(wǎng)易、完美世界、吉比特都有著不錯(cuò)的產(chǎn)品投放數(shù)量。這也印 證上文所論述的“買量容易化，研發(fā)廠商迎來投放紅利期”。上市游戲公司產(chǎn)品買量TOP 100素材投放量：網(wǎng)易以6萬素材量位居第一，占據(jù)TOP 100投放素材量的1/4，其次是世紀(jì)華通、游族 網(wǎng)絡(luò)及三七互娛。圖：上市游戲公司產(chǎn)品買量TOP 100數(shù)量資料來源：Dataeye，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2020年上半年）圖：上市游戲公司產(chǎn)品買量TOP 100投放素材（單位：千、%）資料來源：Dataeye，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2

6、020年上半年）7“好”游戲的三個(gè)指標(biāo)8品類劃分是前提流水是投資者判斷游戲“好壞”的普遍標(biāo)準(zhǔn)，如何可以通過經(jīng)營數(shù)據(jù)指標(biāo)來發(fā)現(xiàn)流水高、生命周期長、利潤率高的游戲？品類劃分是判斷游戲“好壞”的前提，不同游戲類型的差異較大：輕度游戲：以休閑游戲?yàn)橹?，玩法簡單、用戶覆蓋面廣，采取廣告或者游戲內(nèi)購變現(xiàn)。對(duì)于廣告變現(xiàn)模式，由于游戲深度不夠，長 線留存比較差，回收期一般1周左右；以內(nèi)購為主的休閑游戲，留存時(shí)間較長，回收期一般6個(gè)月左右。中度游戲：介入輕度和重度之間，包括卡牌/策略/放置類等，兼顧玩法和收費(fèi)，回收期和重度游戲相似，一般3-4個(gè)月。重度游戲：主要是端、頁游移植游戲，包括傳奇/仙俠等品類，有著比較

7、強(qiáng)的用戶基礎(chǔ)，付費(fèi)率高、用戶黏性高、覆蓋用戶有限，回 收期在2-3個(gè)月左右。團(tuán)隊(duì)競技類游戲：包括MOBA/FPS等游戲，重社交屬性，覆蓋用戶廣、用戶留存率高、買量投放需求小。表：不同品類游戲特征資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9什么是“好”游戲？“好”游戲是指同品類里用戶量高、留存率高、買量成本低（ROI高）的游戲，這三者相互影響。用戶量提升，更多泛用戶進(jìn)入，買量 成本提升，留存率下降，ROI下降。（本文數(shù)據(jù)取自某橫版RPG類游戲某代理商部分買量數(shù)據(jù)，定量數(shù)據(jù)有助于定性分析）ROI（累計(jì)付費(fèi)總額/消耗）是最為重要的考核指標(biāo)，取決于激活成本和付費(fèi)，可以和成熟模型相對(duì)照，“工業(yè)化程度”高。激活成本

8、會(huì)逐步增高、吸量能力會(huì)下降，所以拋開用戶量來談ROI是沒有意義的。由于相同品類付費(fèi)模型相似，所以留存率是影響ROI的重要指標(biāo)。首日付費(fèi)用戶比率相對(duì)較高，越往后付費(fèi)率越低，但是留下來的是付費(fèi)意愿和能力比較強(qiáng)的用戶。表：某RPG游戲某代理商部分買量數(shù)據(jù)（不同群組）資料來源：草根調(diào)研，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：某RPG游戲某代理商部分買量數(shù)據(jù)（同一群組）資料來源：草根調(diào)研，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10ROI是最為重要的考核指標(biāo)ROI取決于激活成本和付費(fèi)，可以和成熟模型相對(duì)照：同一投放日群組歷史投放：縱坐標(biāo)為投放天數(shù)、橫坐標(biāo)為ROI水平。我們通過對(duì)數(shù)回歸得到“投放模型”（也可以參考?xì)v史數(shù)據(jù)）Y = 21

9、.88% Ln（X） + 8.32%2 = 0.99由模擬函數(shù)，我們可以得到第66日回本，即ROI（66）=1；ROI（365）= 1.374，即1年后該批用戶的累計(jì)付費(fèi)金額是買量消耗的 1.374倍。買量“工業(yè)化程度”高，可以根據(jù)相似游戲的數(shù)值模型，推導(dǎo)出未來流水表現(xiàn)、回收周期以及利潤率。以該產(chǎn)品投放為例，其首周 回收50%、首月回收80%、兩個(gè)月回本，前期的ROI表現(xiàn)對(duì)后期影響較大。買量投入是收入和利潤的前瞻指標(biāo)，利潤會(huì)在回本周期 后較快速體現(xiàn)。圖：某RPG游戲不同投放日群組ROI情況圖：某RPG游戲同一投放日群組ROI情況資料來源：草根調(diào)研，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：草根調(diào)研，國信

10、證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11用戶量是基礎(chǔ)，影響激活成本和ROI激活成本會(huì)逐步增高、吸量能力會(huì)下降，所以拋開用戶量來談ROI是沒有意義的：激活成本：以某RPG游戲?yàn)槔涞?天到第49天價(jià)格從62元上升至81元。隨著精準(zhǔn)用戶被逐步獲取，新用戶獲取難度逐步提升，激活成本逐步提升。首日ROI：從第1天到第49天首日ROI從10.7%下降至5.3%。一方面，激活成本上升；另一方面，泛用戶的付費(fèi)意愿和ARPU值更低。綜合來看，激活成本和首日ROI都會(huì)隨著用戶量的增長而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。理論上講，廠商將會(huì)選擇新增ROI（XX天）=1的時(shí)候停止投 放。此外，新品是很重要的，新品的買量價(jià)格一般更低，老產(chǎn)品買量性價(jià)比較低

11、。圖：某RPG游戲不同日期激活成本情況圖：某RPG游戲不同日期首日ROI情況資料來源：草根調(diào)研，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：草根調(diào)研，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12留存率是長線ROI的基石由于相同品類付費(fèi)模型相似，所以留存率是影響ROI的重要指標(biāo)：留存率：留存是維持游戲的LTV持續(xù)增長的重要因素。留存好從側(cè)面能一定程度反應(yīng)游戲的生命周期長，LTV后續(xù)的增長空間大，而留存好又與游戲內(nèi)的玩法、運(yùn)營事件分不開。指標(biāo)：我們可以看到留存率在一周內(nèi)下降比較明顯，而之后的相對(duì)留存率較高，核心用戶更不易流失。所以次日留存、7日留存具有 非常強(qiáng)的代表性。圖：某RPG游戲每日留存率圖：某RPG游戲相對(duì)留存率（相對(duì)

12、前一天）資料來源：草根調(diào)研，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：草根調(diào)研，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13付費(fèi)用戶黏性高首日付費(fèi)用戶比率相對(duì)較高，越往后付費(fèi)率越低，但是留下來的是付費(fèi)意愿和能力比較強(qiáng)的用戶：付費(fèi)行為：以該RPG為例，自第5天開始，每天90%的付費(fèi)用戶是重復(fù)付費(fèi)；首日付費(fèi)人數(shù)是第50天累計(jì)付費(fèi)的60%。隨著用戶流失，剩下的是付費(fèi)意愿和能力比較強(qiáng)的用戶。付費(fèi)率：付費(fèi)比率下降后企穩(wěn)，付費(fèi)用戶黏性較高。圖：某RPG游戲當(dāng)日付費(fèi)率圖：某RPG游戲同一投放日群組付費(fèi)用戶情況資料來源：草根調(diào)研，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：草根調(diào)研，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理14利潤最大化下，精品的ROI和用戶量都更高

13、精品游戲的LTV（生命周期價(jià)值）相對(duì)較高，邊際CPA（Cost Per Action）相對(duì)較低，利潤最大化情況下可以保證較高ROI和用戶量， 買量行業(yè)內(nèi)容精品化趨勢(shì)愈發(fā)明顯。我們靜態(tài)分析，可以看到越好的產(chǎn)品（S級(jí)），x3x2x1，y1y2y3，即用戶量越大、CPA越低、ROI越高。圖：同類游戲越具產(chǎn)品力意味著用戶量越大圖：利潤最大化下精品的ROI和用戶量都更高t1LTV R(t) ARPU(t) ，其中R（t）為t日的留存率，同類游戲中產(chǎn)品力越強(qiáng)的游戲留存率越好；ARPU（t）為t日的單用戶價(jià)值，同類游戲的用戶付費(fèi)收入和付費(fèi)意愿、氪金點(diǎn)設(shè)計(jì)都有關(guān)系，同類游戲付費(fèi)深度較為相似，留存率越好的游戲L

14、TV越高。邊際CPA f（用戶量） ，其中f（x）是單調(diào)遞增且f（x）0，即不同的用戶量需要不同的獲取用戶成本，同類游戲中產(chǎn)品力 越強(qiáng)的在相同投入下（包括0投入）用戶量越多。資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（激活成本、LTV均為平均值）15買量下半場的流量趨勢(shì)16大盤數(shù)據(jù)：近半年游戲買量成本趨穩(wěn)以下數(shù)據(jù)均取自騰訊廣告， 包括XQ（QQ、看點(diǎn)）、微信、優(yōu)量匯（廣告聯(lián)盟）、 騰訊視頻等：激活成本：從第1周至第22 周，安卓價(jià)格從81元上升 至89元，IOS價(jià)格從171下 降至132元。首日首次付費(fèi)成本：從第1 周至第22周，安卓價(jià)格從 3064元上升至1469元，

15、IOS價(jià)格從2710下降至 2377元。點(diǎn)擊率：從第1周至第22周，安卓點(diǎn)擊率從1.89%下 降至1.10%，IOS點(diǎn)擊率從 1.58下降至1.32%。首日首次付費(fèi)率：從第1周 至第22周，安卓從2.65% 上升至6.06%，IOS從 6.33%下降至5.55%。 17圖：游戲大盤CTR（點(diǎn)擊率）資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：游戲大盤首日首次付費(fèi)率資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：游戲大盤激活成本資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：游戲大盤首日首次付費(fèi)成本資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大盤數(shù)據(jù)：在線教育投放收縮，游戲買量間接受益為了搶奪流量和迅

16、速擴(kuò)大用戶規(guī)模，在線教育推出大量低價(jià)課程，已成為繼電商、游戲之后，主流平臺(tái)的第三大廣告主：校外培訓(xùn)趨嚴(yán)：21年3月，人民日?qǐng)?bào)發(fā)布四問校外培訓(xùn)亂象提到“從綜藝晚會(huì)，到公交車站、樓宇電梯，再到微信、短視頻等網(wǎng) 絡(luò)平臺(tái)，校外培訓(xùn)廣告可謂鋪天蓋地”。21年5月，北京市海淀區(qū)市場監(jiān)督管理局聯(lián)合海淀區(qū)教委發(fā)布教育培訓(xùn)行業(yè)廣告發(fā)布重點(diǎn) 內(nèi)容提示書，其中提到，不得使用名師、名校、一線、升學(xué)率等字詞進(jìn)行宣傳。教育廣告投放收縮：1月份猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等機(jī)構(gòu)廣告仍出現(xiàn)在央視各大頻道，2月份已經(jīng)在各大電視平臺(tái)消失，3月份電梯、戶外等 廣告也大幅減少，5月份頭部機(jī)構(gòu)也陸續(xù)暫停了信息流廣告投放。作為游戲買量的重要競爭對(duì)手，

17、在線教育投放收縮，有利于抑制流量價(jià)格過快上漲。表：2021年1月傳統(tǒng)戶外廣告月度花費(fèi)TOP 品牌資料來源：CTR媒介智訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：2021年4月傳統(tǒng)戶外廣告月度花費(fèi)TOP 品牌資料來源：CTR媒介智訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理18分品類：游戲市場規(guī)模和買量需求按照用戶體量和需求來劃分：用戶規(guī)模小、收入規(guī)模大、集中度低、買量需求大：典型是角色扮演、策略、卡牌類游戲，對(duì)流量依賴程度大，IP游戲價(jià)值非常。用戶規(guī)模大、收入規(guī)模大、集中度高、買量需求?。旱湫褪荕OBA、FPS類，對(duì)賬號(hào)體系需求大，騰訊的游戲品類。圖：各游戲品類市場規(guī)模和買量需求資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研

18、究所整理19分品類：橫向?qū)Ρ?，仙俠、傳奇、魔幻未老仙俠、傳奇、魔幻雖然激活成本 不低，但付費(fèi)模型較好，模式未老： （以第22周騰訊廣告數(shù)據(jù)為例）激活成本：仙俠、傳奇、策 略、卡牌、魔幻相似，IOS端 均在200以上、安卓端位于 100-150之間。休閑和女性向 游戲激活成本偏低，差異化 內(nèi)容更吸量。首日首次付費(fèi)成本：策略首 日首次付費(fèi)成本居高不下， 相反仙俠、傳奇、魔幻等傳 統(tǒng)品類低于女性向游戲。這 些老品類商業(yè)模式仍然見效，盈利能力較強(qiáng)。點(diǎn)擊率：休閑、女性向點(diǎn)擊 率較高，其余品類均位于1% 左右。首日首次付費(fèi)率：仙俠、傳 奇顯著高于其他品類，接近 15%。盡管在激活成本不低 的情況下，其首日

19、首次付費(fèi) 成本低于其他品類。 20圖：游戲分品類CTR（點(diǎn)擊率）資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：游戲分品類首日首次付費(fèi)率資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：游戲分品類激活成本資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：游戲分品類首日首次付費(fèi)成本資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理分品類：休閑占半壁江山，傳奇、策略居前以Dataeye公布的2021年4月買量素材數(shù)TOP 50產(chǎn)品來看：TOP 50分布：休閑（23）、傳奇（7）、模擬經(jīng)營（6）、策略（4）、魔幻（4）、仙俠（3）、卡牌（1）、FPS（1）、二次元（1）。休閑用戶點(diǎn)擊率高、激活成本低、用戶覆蓋范圍廣，

20、故占據(jù)買量素材投放半壁江山。投放持續(xù)期：傳奇、策略類游戲投放持續(xù)天數(shù)居前，其中原始傳奇、藍(lán)月至尊投放2年以上，三國志戰(zhàn)略版、阿瓦隆 之王也持續(xù)投放1年以上。表：2021年4月買量產(chǎn)品總榜TOP 50資料來源：Dataeye，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：2021年4月買量產(chǎn)品總榜TOP 50資料來源：Dataeye，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理21傳奇：IP加持，商業(yè)模式成熟以傳奇為代表的IP類角色扮演類游戲：買量成本：近半年來買量成本穩(wěn)定，安卓端激活成本位于150元左右、IOS端位于250元左右（主要由于IOS用戶的付費(fèi)能力高于安 卓端）。由于付費(fèi)率高，傳奇類游戲的首日付費(fèi)成本較低（首日付費(fèi)率重要性高

21、、此后大部分為付費(fèi)玩家復(fù)購），安卓端位于1000 左右，IOS端位于2000左右。傳奇類游戲APRU值較高，普遍回收期3-4月，整體買量模型較好。典型廠商：包括三七互娛、世紀(jì)華通、愷英網(wǎng)絡(luò)、中手游等上市公司，競爭相對(duì)平穩(wěn)，新產(chǎn)品具有較大空間。圖：傳奇類游戲激活成本資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：傳奇類游戲首日首次付費(fèi)成本資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理22策略：長線留存帶來高用戶價(jià)值，買量成本居高不下長生命周期、高前期投入的策略類游戲：買量成本：近半年來買量成本穩(wěn)定，安卓端激活成本位于100元左右、IOS端位于200元左右（主要由于IOS用戶的付費(fèi)能力高于安 卓端）。由

22、于付費(fèi)率適中，策略類游戲的首日付費(fèi)成本較低（首日付費(fèi)率重要性高、此后大部分為付費(fèi)玩家復(fù)購），安卓端位于 3000左右，IOS端位于5000左右（傳奇類游戲2倍以上）。策略類游戲APRU值較高，但買量成本高，普遍回收期較長，整體買量模 型較好。典型廠商：包括阿里巴巴、世紀(jì)華通等上市公司，由于買量成本高、生命周期長，新產(chǎn)品脫穎而出難度大。圖：策略類游戲激活成本圖：策略類游戲首日首次付費(fèi)成本資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理23休閑：流量價(jià)值放大器，買量素材占半壁江山買量需求大、玩法單一、附加值相對(duì)較低：買量成本：近半年來買量成本較為波動(dòng)，安卓端激活

23、成本位于10元左右、IOS端位于10-40元不等（主要由于IOS用戶的付費(fèi)能力高 于安卓端）。由于付費(fèi)率低，休閑類游戲的首日付費(fèi)成本適中，安卓端位于500左右，IOS端位于500左右。休閑類游戲APRU值較 低，但買量需求大，普遍回收期較長，整體買量模型適中。典型廠商：包括姚記科技、創(chuàng)夢(mèng)天地等上市公司。圖：休閑類游戲激活成本圖：休閑類游戲首日首次付費(fèi)成本資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24女性向：差異化激活成本低，但女性付費(fèi)習(xí)慣仍需養(yǎng)成差異化新興品類、有賴于女性用戶付費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成：買量成本：近半年來買量成本逐步上升，安卓端激活成本位于20元左右

24、、IOS端位于80元左右（主要由于IOS用戶的付費(fèi)能力高于安 卓端）。由于付費(fèi)率低，女性向游戲的首日付費(fèi)成本較低（首日付費(fèi)率重要性高、此后大部分為付費(fèi)玩家復(fù)購），安卓端位于1000 左右，IOS端位于2000左右（較傳奇類游戲略高）。女性向類游戲APRU值較低，買量成本適中，整體買量模型適中。典型廠商：包括友誼時(shí)光等上市公司，隨著女性用戶付費(fèi)意愿提升，該品類具有較大潛力。圖：女性向類游戲激活成本圖：女性向類游戲首日首次付費(fèi)成本資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理25渠道：騰訊游戲流量QX、微信、廣告聯(lián)盟三分天下對(duì)比騰訊系各渠道游戲流量消耗及買量價(jià)

25、格：流量消耗分布：XQ（QQ、騰訊看點(diǎn)、騰訊音樂）占比約30%、微信占比30%、優(yōu)量匯（廣告聯(lián)盟）占比約20%、騰訊新聞&視頻占比約10%。激活成本：XQ和微信單個(gè)游戲用戶激活成本相近，約90元；優(yōu)量匯激活成本約70元。圖：騰訊游戲大盤流量消耗分布（安卓端）圖：騰訊各渠道激活成本差異（安卓端）資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：騰訊廣告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理26投資：內(nèi)容為王，優(yōu)質(zhì)研發(fā)商價(jià)值凸顯27投資建議：內(nèi)容為王，優(yōu)質(zhì)研發(fā)商價(jià)值凸顯資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：TapTap，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理游戲行業(yè)投資價(jià)值凸現(xiàn)：高基數(shù)效應(yīng)消散：2021年1-5

26、月移動(dòng)游戲行業(yè)同比增長13%，主要受20年上半年疫情推動(dòng)游戲行業(yè)景氣大幅提升的高基數(shù)效應(yīng)影響，至21年下半年影響逐步消散。產(chǎn)品集中釋放：下半年包括完美世界夢(mèng)幻新誅仙（6.25）、幻塔，三七互娛斗羅大陸魂師對(duì)決（7.9）等游戲即將上線，充足供給有望推動(dòng)行業(yè)增長。買量成本：受由于買量市場進(jìn)入穩(wěn)定期以及在線教育投放減少影響，近半年來激活成本趨穩(wěn)，成本端壓力減輕。估值處于低位：根據(jù)wind一致預(yù)期，游戲（中信）2021年P(guān)E 23X，2022年P(guān)E 17X；其中頭部游戲公司，如完美世界21年P(guān)E 19X，吉比特21年P(guān)E 26X，三七互娛 21年P(guān)E 19X。我們從兩條主線推薦游戲行業(yè)：1）優(yōu)質(zhì)研發(fā)商

27、，買量助力優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品觸達(dá)用戶、放大商業(yè)價(jià)值，推薦完美世界、吉比特、祖龍娛樂等標(biāo) 的；2）具備規(guī)模、數(shù)據(jù)、算法等優(yōu)勢(shì)的老牌買量發(fā)行商，研運(yùn)一體、品類擴(kuò)充之下有望獲得持續(xù)成長機(jī)遇，推薦三七互娛，關(guān)注中手 游等標(biāo)的。圖：中國移動(dòng)游戲市場實(shí)際銷售收入（億）圖：即將上線游戲圖：A股游戲公司估值處于低位資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理28完美世界（002624）：精品研發(fā)商，買量如虎添翼公司是國內(nèi)老牌精品游戲研發(fā)商，產(chǎn)品覆蓋PC、主機(jī)、移動(dòng)游戲，占據(jù)國內(nèi)MMO手游市場24.4%，2020年底研發(fā)人員3700余人，擁 有完美世界、誅仙、笑傲江湖等諸多知名IP游戲。高基數(shù)影響消散：2020年公司游戲營

28、收92.6億（yoy+35%），游戲業(yè)務(wù)凈利潤22.9億（yoy+20%）。受20年疫情高基數(shù)和主要游戲 新品上線較少影響，21Q1業(yè)績同比下滑，游戲業(yè)務(wù)凈利潤4.3億（yoy-16%）。新品上線：夢(mèng)幻新誅仙于2021年6月25日正式上線，全網(wǎng)預(yù)約數(shù)超1200萬，作為知名IP誅仙新作，流水表現(xiàn)值得期待。此 外，公司開放大世界游戲幻塔也有望今年上線，目前官網(wǎng)預(yù)約數(shù)接近600萬，作為全新品類嘗試，有望帶來新的突破。精品研發(fā)+買量能力：公司研發(fā)實(shí)力位于行業(yè)前列，研發(fā)人員多、儲(chǔ)備IP廣泛。此外，公司從2020年開始加大買量方面投入，新游 戲表現(xiàn)亮眼，運(yùn)營能力得到了進(jìn)一步加強(qiáng)。圖：完美世界游戲矩陣資料來

29、源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：完美世界買量能力得到驗(yàn)證資料來源：七麥數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（新神魔 大陸暢銷榜排名）29吉比特（603444）：多品類開花，款款精品公司國內(nèi)老牌精品游戲研發(fā)商，以問道端游起家，成功端轉(zhuǎn)手，并且深耕Roguelike等手游品類。多品類能力得到印證：問道手游是公司營收和利潤貢獻(xiàn)的核心產(chǎn)品，上線5年時(shí)間，仍保持暢銷榜20名左右水平，足見公司長線 運(yùn)營實(shí)力。除此之外，公司Roguelike品類也非常成功，如不可思議的迷宮系列，上線首月均能保持免費(fèi)榜前列。21年，公司自 主研發(fā)的一念逍遙（放置類）和代理摩爾莊園（社區(qū)養(yǎng)成）都有著暢銷榜前20的表現(xiàn)。吉比特是為數(shù)不多在多品類上都取 得成功的游戲公司。收入利潤進(jìn)入快速增長期：2020年吉比特實(shí)現(xiàn)營收27.42億（yoy+26%），歸母凈利潤10.46億（yoy+29%）。21年一季度吉比特營 收11.18億（yoy+51%），歸母凈利潤3.65億（yoy+13%），疫情高基數(shù)下仍保持增長，一念逍遙和摩爾莊園持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績，21年有望實(shí)現(xiàn)高速增長。圖：雷霆游戲（