1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、市場格局：海闊憑魚躍，天高任鳥飛 6 HYPERLINK l _TOC_250015 定制集中速度慢，但龍頭地位持續(xù)鞏固 6 HYPERLINK l _TOC_250014 軟體集中度提升邏輯優(yōu)于定制，格局未定仍可期 9 HYPERLINK l _TOC_250013 沙發(fā)二強(qiáng)逐鹿，預(yù)計功能滲透率難以快速提升 11 HYPERLINK l _TOC_250012 床具尚未形成絕對龍頭，CR4 快速提升 13 HYPERLINK l _TOC_250011 1.3 小結(jié) 14 HYPERLINK l _TOC_250010 二、渠道變

2、遷強(qiáng)化馬太效應(yīng) 15 HYPERLINK l _TOC_250009 定制渠道繼續(xù)深化變革 15 HYPERLINK l _TOC_250008 零售渠道市占率提升邏輯從開店到同店 17 HYPERLINK l _TOC_250007 精裝渠道第二梯隊彎道提速，并未明顯影響盈利 18 HYPERLINK l _TOC_250006 整裝渠道推進(jìn)三年得以驗證，加速拓展 21 HYPERLINK l _TOC_250005 軟體渠道結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)固，仍處跑馬圈地期 22 HYPERLINK l _TOC_250004 沙發(fā)渠道結(jié)構(gòu)預(yù)計仍以“門店+電商”為主 22 HYPERLINK l _TOC_25

3、0003 床具渠道有望多元化探索 24 HYPERLINK l _TOC_250002 長期看好定制龍頭卡位流量入口 24 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險因素 28圖表目錄圖 1：近年定制&軟體市場占比提升 6圖 2：定制龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)鞏固 8圖 3：歐派櫥柜市占率持續(xù)領(lǐng)先 9圖 4：歐派衣柜市占率快速提升 9圖 5：軟體上市公司近年資本開支明顯增加 10圖 6：軟體企業(yè)銷售費用率高于定制且呈提升態(tài)勢 10圖 7：近年上市軟體企業(yè)市占率快速提升 11圖 8：當(dāng)前軟體頭部企業(yè)市占率差距不大 11圖 9

4、：近年顧家&敏華沙發(fā)市占率快速提升 12圖 10：沙發(fā)格局由三巨頭逐步轉(zhuǎn)為二強(qiáng)逐鹿 12圖 11：傳統(tǒng)沙發(fā)市場顧家市占率領(lǐng)先 12圖 12：功能沙發(fā)市場敏華一家獨大 12圖 13：2020 年中國功能沙發(fā)滲透率約 15%（按金額） 12圖 14：2020 年中國功能沙發(fā)銷量滲透率約 5%（按銷量） 12圖 15：功能沙發(fā)需要更大的客廳面積（人均居住面積） 13圖 16：當(dāng)前中國人均建筑面積明顯低于發(fā)達(dá)國家 13圖 17：近年CR4 份額均實現(xiàn)較快提升 14圖 18：床具行業(yè)尚未形成絕對龍頭 14圖 19：隨著行業(yè)發(fā)展逐步成熟推動強(qiáng)勢品牌出現(xiàn) 14圖 20：軟體企業(yè)人工成本占比高于定制-2020

5、 15圖 21：定制軟體人工成本占比下降的規(guī)模效應(yīng)均不明顯 15圖 22：軟體企業(yè)人均創(chuàng)收并未明顯低于定制-2020 15圖 23：部分企業(yè)近年通過效率改善帶動人均創(chuàng)收增加 15圖 24：零售終端亦逐步平臺化轉(zhuǎn)型 16圖 25：歐派家居近年渠道結(jié)構(gòu)變化 16圖 26：索菲亞近年渠道結(jié)構(gòu)變化 16圖 27：尚品宅配近年定制家具業(yè)務(wù)渠道結(jié)構(gòu)變化 16圖 28：志邦家居近年渠道結(jié)構(gòu)變化 16圖 29：近年定制企業(yè)開店速度有所放緩 17圖 30：2020 年底上市企業(yè)門店數(shù)量超過 2000 家 17圖 31：索菲亞衣柜客單值持續(xù)提升 17圖 32：歐派家居 2020 年衣柜單店提升主要由家配貢獻(xiàn) 17

6、圖 33：2020 年居然之家板式家具品牌數(shù)量明顯減少 18圖 34：2019 年以來定制終端凈利率企穩(wěn)略有回升 18圖 35：20162020 精裝櫥柜 CR4 提升 10pct 19圖 36：20162020 精裝木門 CR4 提升 10pct 19圖 37：近年大宗業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升 19圖 38：多數(shù)定制企業(yè)收現(xiàn)比仍大于 1 19圖 39：通過占用上下游賬期平滑大宗影響-2020 19圖 40：歐派家居工程代理商規(guī)模領(lǐng)先 19圖 41：預(yù)計櫥柜精裝長期占比約 3 成 21圖 42：預(yù)計衣柜長期市場仍以零售為主 21圖 43：歐派家居整裝業(yè)務(wù)模式 21圖 44：歐派整裝大家居門店較快擴(kuò)張

7、22圖 45：2020 年歐派家居整裝收入占比 6.9% 22圖 46：2020 年軟體龍頭門店數(shù)量均不到 5000 家 22圖 47：2020 年疫情背景下軟體單品牌降幅較小 23圖 48：2020 年疫情背景下軟體單品牌面積擴(kuò)容更多 23圖 49：近年軟體企業(yè)門店擴(kuò)張開始提速 23圖 50：近年傳統(tǒng)沙發(fā)終端利潤率開始下滑 23圖 51：2020 年沙發(fā)&床面積逆勢擴(kuò)容 23圖 52：家具品類中沙發(fā)坪效相對不高 23圖 53：喜臨門電商收入占比 20%以上 24圖 54：敏華電商收入占比快速提升 24圖 55：美國床墊渠道仍以家具店+電商為主 24圖 56：美國渠道變化主要在電商增加、零售商

8、減少 24圖 57：發(fā)達(dá)國家二手房交易占比遠(yuǎn)高于新房 25圖 58：國內(nèi)一線城市新房交易占比明顯低于全國水平 25圖 59：定制龍頭渠道下沉布局領(lǐng)先，已在通過整裝搶占流量入口 25圖 60：歐派家居品類結(jié)構(gòu)豐富 26圖 61：歐派家居渠道零售為主，大宗穩(wěn)增 26圖 62：志邦家居零售開店仍有較大空間 27圖 63：志邦家居大宗業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)改善 27圖 64：敏華控股制造費用成本占比低于同行 27圖 65：敏華控股線下門店單店提貨額增長 27圖 66：顧家家居多品類業(yè)務(wù)布局 28圖 67：顧家家居床具業(yè)務(wù)快速發(fā)展 28圖 68：家居行業(yè)歷史PEBand 28圖 69：家居行業(yè)歷史PBBand 28表

9、 1：預(yù)計定制家居長期空間 6000 億，滲透率 57% 7表 2：2015-2020 定制家居 CR3 提升 3.4pct 8表 3：預(yù)計軟體家居長期空間 3700 億，床具占比 2/3 9表 4：2015-2020 軟體上市 CR3 提升 8pct 10表 5：2015-2020 沙發(fā) CR2 提升 8.9pct 11表 6：預(yù)計 2040 年中國功能沙發(fā)滲透率約 32% 13表 7：2018-2020 床具 CR4 提升 3.6pct 13表 8：預(yù)計精裝櫥柜、木門市場空間 400 億元 20表 9：定制強(qiáng)渠道、軟體強(qiáng)品牌屬性 25一、市場格局：海闊憑魚躍，天高任鳥飛2020 年中國家居

10、制造業(yè)實現(xiàn)收入 9012 億元，其中我們估計定制家居 2047 億元（整體定制滲透率 41%）、軟體 1521 億元。長期來看，我們預(yù)計中國家居行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到 2 萬億以上，其中定制家居行業(yè)空間 6000 億元、軟體 3700 億元。行業(yè)成長性床具定制沙發(fā)，單品格局沙發(fā)定制床具，軟體集中速度快于定制。圖 1：近年定制&軟體市場占比提升定制軟體金屬家具、其他板式家具100%80%60%40%20%0%201520162017201820192020資料來源：Wind，定制集中速度慢，但龍頭地位持續(xù)鞏固2017 年以前定制滲透率快速提升帶動行業(yè)規(guī)模擴(kuò)容?；仡櫠ㄖ菩袠I(yè)過往發(fā)展，一方面，受益于早年的

11、房地產(chǎn)后周期、人口中年化再來二次置業(yè)、家裝個性化、空間利用最大化需求興起等，使我國家居行業(yè)尤其是定制行業(yè)也迎來了新一輪增長需求；另一方面，定制模式的出現(xiàn)，全屋定制讓家裝變得更加便捷高效，在住房定制化需求增加讓家具購買的頻率更高。因此，也進(jìn)一步帶動了當(dāng)年定制滲透率提升和行業(yè)規(guī)模擴(kuò)容。近年定制滲透率提升速度雖有所放緩，但預(yù)計趨勢不變，定制行業(yè)空間有望達(dá)到 6000億，對應(yīng)滲透率接近60%。據(jù)我們測算，2020 年我國定制櫥柜、衣柜滲透率分別約61%、 44%，考慮到除衣柜外的其他全屋柜類滲透率相對略低估計在 22%左右。整體來看，以 2020 年約 2047 億元國內(nèi)定制市場規(guī)模、內(nèi)銷家具市場 4

12、982 億元來測算，估計目前定制整體滲透率約 41%左右（2020 年提升幅度較大估計有疫情因素影響），預(yù)計 20212023 年定制滲透率分別升至 43%、44%、45%。長期來看，而存量房市場貢獻(xiàn)增加以及定制消費需求的持續(xù)釋放，我們考慮精裝修趨勢對櫥柜均價的拉低影響，假設(shè)定制櫥柜均價穩(wěn)定；考慮到過年 10 年家具RPI 平均增幅為 1.5%，我們假設(shè) 20212025 年、20252040 年定制衣柜年均 RPI 增幅分別為 1.5%、 1%。測算得到 2025 年、2040 年國內(nèi)定制家具市場規(guī)模將分別達(dá) 3312 億元、6339 億元，較當(dāng)前市場規(guī)模仍有翻倍以上的提升空間，整體滲透率將

13、升至 57%。表 1：預(yù)計定制家居長期空間 6000 億，滲透率 57%2015201620172018201920202021E2022E2023E2025E2040E住宅銷售套數(shù)（萬套）10581282133613831403144715201520148914301200同比21431350-2-2存量房套數(shù)（萬套）2479625854271362847229855312583270534225357453869468343存量房翻新率22222222222存量翻新套數(shù)（萬套）4444765135505886286647027408161647住宅銷售數(shù)量合計（萬套）1502175818

14、4919321992207621842221222922472847定制櫥柜同比1754345200戶均購置櫥柜數(shù)（套）1.001.001.001.001.001.001.001.001.001.001.00櫥柜市場規(guī)模（萬套）15021758184919321992207621842221222922472847定制櫥柜滲透率5758596060616162626371櫥柜單價（萬元/套）0.650.680.720.700.690.670.680.690.700.730.70定制櫥柜市場規(guī)模（億元）55669678280782284189994197110341410定制衣柜同比251232

15、27533戶均購置衣柜數(shù)（個）2.002.002.002.002.002.002.002.002.002.002.00衣柜市場規(guī)模（萬個）30043516369838643983415243684443445944945694定制衣柜滲透率3437404243444546474964衣柜單價（萬元/個）0.400.420.440.420.420.410.430.440.450.470.55定制衣柜市場規(guī)模（億元）40954665168271974984689793910262001同比341956413655其他定制柜類戶均購置其他柜類數(shù)（個）1.001.301.502.002.502.503

16、.003.504.005.006.00柜類單價（萬元/個）0.200.210.220.200.200.200.210.210.220.230.27其他定制家居滲透率1010131722222834415664其他定制家居市場規(guī)模（億元）10217824432542845761976691612512928同比74373332736242016同比331889415108833126339282526042364181419702047167714201067定制家居市場規(guī)模合計（億元）家具市場規(guī)模家具制造業(yè)收入（億元）78738560905694459587901210374112541190

17、81361121059同比9642-615866家具出口額（億元）32883173337235503731403048365319558564519878同比-46558201055家具內(nèi)銷市場（億元）458453875684589658564982553859356322716011181同比1864-1-1511776整體定制滲透率2326303134414344454657資料來源：WIND，國家統(tǒng)計局，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，定制集中度提升速度不快，但龍頭地位持續(xù)鞏固。定制行業(yè)由于服務(wù)鏈條較長，對于區(qū)域型小品牌以及木工打制份額出清速度較慢，過去 5 年市場集中速度相對偏慢。 20152020

18、年CR3（歐派家居、索菲亞、尚品宅配）合計市占率從 11.1%提升至 14.5%，5 年僅提升 3.4pct。從 CR5 來看，志邦家居、金牌廚柜增速快于前三，但由于規(guī)模偏小單個企業(yè)的市占率提升尚不明顯，CR5 整體市占率從 2015 年的 13%升至 2020 年的 17.6%，提升 4.6pct。表 2：2015-2020 定制家居 CR3 提升 3.4pct201520162017201820192020定制家居市占率歐派家居5.35.05.86.36.97.2索菲亞3.03.23.74.03.94.1尚品宅配2.92.83.23.73.73.2CR311.111.012.614.014

19、.514.5志邦家居1.11.11.31.31.51.9金牌廚柜0.70.80.90.91.11.3CR513.012.914.816.317.017.6好萊客1.01.01.11.21.11.1博洛尼0.70.60.60.70.90.9我樂家居0.50.50.50.60.70.8皮阿諾0.50.40.50.60.70.7江山歐派0.60.50.60.71.01.5CR1016.316.018.120.121.522.6資料來源：WIND，公司數(shù)據(jù)，圖 2：定制龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)鞏固歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家居金牌廚柜8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20

20、1520162017201820192020資料來源：WIND，公司數(shù)據(jù)，歐派家居櫥柜維持絕對領(lǐng)先，衣柜市占率快速提升，單品市占率均5%。盡管過去 5年定制行業(yè) CR3 提升尚不明顯，但我們也看到，歐派家居的領(lǐng)先地位不斷鞏固，公司占定制家居行業(yè)整體市占率從 2015 年的 5.3%提升至 2020 年 7.2%。其中，公司櫥柜業(yè)務(wù)保持絕對領(lǐng)先，近年櫥柜市占率穩(wěn)定在 7%左右，同時衣柜業(yè)務(wù)市占率亦實現(xiàn)快速提升，從 2015 年的 2.6%升至 2020 年的 5.6%。圖 3：歐派櫥柜市占率持續(xù)領(lǐng)先圖 4：歐派衣柜市占率快速提升8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.

21、0%歐派櫥柜志邦櫥柜金牌廚柜2015201620172018201920207.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%歐派衣柜索菲亞衣柜尚品宅配201520162017201820192020軟體家具市場規(guī)模合 9921155126413591445152116691758183219893682同比161076510544 沙發(fā)戶均購置沙發(fā)數(shù)（個）1.001.001.001.001.001.001.001.001.001.001.00沙發(fā)單價（萬元/個） 0.360.360.370.370.380.380.380.390.390.410.47沙發(fā)滲透率 0.800.80

22、0.800.800.800.800.800.800.800.800.80沙發(fā)市場規(guī)模 4335065415736006256686897027291062同比1776547322功能沙發(fā)市場規(guī)模（億 505766768896110120129149336功能沙發(fā)滲透率1111121315151617182032城鎮(zhèn)居民人均建筑面積（平米）36.636.939.039.840.841.842.843.845.858.8考慮公攤、空置、非戶籍人口后的實際得房率人均實際居住面積（平7025.67025.87027.37027.97028.67029.37030.07030.77032.17041.2

23、 資料來源：WIND，公司數(shù)據(jù)，資料來源：WIND，公司數(shù)據(jù)，軟體集中度提升邏輯優(yōu)于定制，格局未定仍可期軟體行業(yè)空間 3700 億，預(yù)計未來床具占比有望達(dá) 2/3。分子行業(yè)來看，我們認(rèn)為由于國內(nèi)沙發(fā)的滲透率較高，未來沙發(fā)行業(yè)規(guī)模增長主要和新房成交以及存量房銷售，以及消費升級趨勢較為相關(guān)。相對來看，床具（床墊和軟床）子行業(yè)的當(dāng)前滲透率仍有一定提升空間，其中我們估計國內(nèi)床墊滲透率從 2015 年的約 60%升至 2020 年 65%（實際調(diào)研數(shù)據(jù)可能仍不到 65%），軟體滲透率同期從 40%升 45%。由于近年床具行業(yè)龍頭加大渠道擴(kuò)張以及營銷推廣，共同推動消費者教育，亦有望帶動未來床具滲透率穩(wěn)定持

24、續(xù)提升。我們假設(shè) 20212025 年、20252040 年床具滲透率年均分別提升 1pct、0.5pct，預(yù)計至 2025 年、2040 年，我國床墊滲透率分別升至 70%、78%，軟床滲透率分別升至 50%、58%，對應(yīng)床具市場規(guī)模 2600 億元。表 3：預(yù)計軟體家居長期空間 3700 億，床具占比 2/32015201620172018201920202021E2022E2023E2025E2040E軟體家具內(nèi)銷計（億元）元）米）床墊戶均購置床墊數(shù)（個）2.002.002.002.002.002.002.002.002.002.002.00床墊單價（萬元/個）0.100.100.100

25、.100.100.100.100.110.110.110.13床墊滲透率0.600.610.620.630.640.650.660.670.680.700.78床墊市場規(guī)模4034575145565986337147638109112020同比131288613766軟床戶均購置軟床數(shù)（個）2.002.002.002.002.002.002.002.002.002.002.00軟床單價（萬元/個）0.130.130.140.140.140.140.140.150.150.160.18軟床滲透率0.400.410.420.430.440.450.460.470.480.500.58軟床市場規(guī)模1

26、56191210229247263288306320349599同比221098710655資料來源：WIND，國家統(tǒng)計局，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，軟體集中度提升速度較快，頭部企業(yè)共同發(fā)力加速行業(yè)出清。軟體行業(yè)相對于定制，由于產(chǎn)品更為標(biāo)準(zhǔn)化且終端服務(wù)鏈條短，頭部企業(yè)憑借渠道和品類延伸更容易實現(xiàn)市占率的較快提升。20152020 年，上市軟體企業(yè) CR3（敏華控股、顧家家居、喜臨門）合計市占率從 2015 年的 5.3%升至 2020 年的 13.2%。過去 3 年 CR4（敏華控股、顧家家居、喜臨門、慕思）合計市占率提升 4.5pct，龍頭企業(yè)加快渠道擴(kuò)張和營銷推廣，共同加速行業(yè)集中度提升。表 4：2

27、015-2020 軟體上市 CR3 提升 8pct201520162017201820192020軟體市占率敏華控股2.12.63.13.53.95.5顧家家居2.32.53.13.74.04.7喜臨門0.91.11.72.22.53.0上市 3 家合計5.3% 6.2% 7.9% 9.4% 10.4% 13.2% 慕思2.32.72.9CR411.7% 13.1% 16.2% 資料來源：WIND，公司數(shù)據(jù)，圖 5：軟體上市公司近年資本開支明顯增加圖 6：軟體企業(yè)銷售費用率高于定制且呈提升態(tài)勢）歐派家居顧家家居索菲亞喜臨門志邦家居敏華控股（億元） 敏華控股顧家家居美克家居喜臨門夢百合（%50

28、254540352030251520151010505201520162017201820192020201520162017201820192020 資料來源：公司數(shù)據(jù)，資料來源：公司數(shù)據(jù)，但目前單一品類龍頭的領(lǐng)先優(yōu)勢尚不明顯。就頭部企業(yè)的競爭格局來看，目前軟體單一龍頭尚未形成絕對的規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢，我們估計 2020 年前五家軟體企業(yè)市占率均在 3%5.5%左右，整體份額的差距并不明顯。預(yù)計未來隨著行業(yè)發(fā)展的逐步成熟，頭部企業(yè)的競爭格局亦將逐步明晰。圖 7：近年上市軟體企業(yè)市占率快速提升圖 8：當(dāng)前軟體頭部企業(yè)市占率差距不大6.0%敏華控股顧家家居喜臨門2020軟體市占率估計 全友家居5.0%

29、4.0%3.0%2.0%門.0%1.0%0.0%201520162017201820192020 5.5%敏華控股5.5%顧家家居4.7%慕思喜臨2.9%3其他 78.3%資料來源：WIND，公司數(shù)據(jù)，資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公司數(shù)據(jù)，渠道調(diào)研，沙發(fā)二強(qiáng)逐鹿，預(yù)計功能滲透率難以快速提升沙發(fā)行業(yè)由“三巨頭”逐步轉(zhuǎn)為“二強(qiáng)逐鹿”，細(xì)分領(lǐng)域龍頭初步確立。沙發(fā)行業(yè)由于近年敏華和顧家紛紛加速內(nèi)銷市場開拓，持續(xù)做大各自優(yōu)勢領(lǐng)域的市場份額，帶動整個行業(yè)集中度亦實現(xiàn)了較快提升。20152020 年沙發(fā)行業(yè) CR2 合計市占率從 2015 年的 8%升至 2020 年的 16.9%，上升 8.9pct。雖然傳

30、統(tǒng)沙發(fā)（非功能）的產(chǎn)品個性化程度高、渠道效率偏低，但經(jīng)過近年發(fā)展我們看到顧家家居在傳統(tǒng)沙發(fā)領(lǐng)域市占率已達(dá)到 8%，領(lǐng)先優(yōu)勢初步確立。同時，敏華控股在功能沙發(fā)領(lǐng)先優(yōu)勢一騎絕塵，2020 年公司占國內(nèi)功能沙發(fā)市場份額達(dá) 60%。表 5：2015-2020 沙發(fā) CR2 提升 8.9pct201520162017201820192020沙發(fā)市占率顧家4.24.35.05.86.67.6敏華3.85.05.86.06.39.3CR28.09.410.811.812.816.9資料來源：WIND，公司數(shù)據(jù)，圖 9：近年顧家&敏華沙發(fā)市占率快速提升圖 10：沙發(fā)格局由三巨頭逐步轉(zhuǎn)為二強(qiáng)逐鹿10.0%9.0

31、%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%顧家敏華2015201620172018201920202020沙發(fā)市占率估計其他80%顧家8%敏華9%左右（估計）3% 資料來源：WIND，公司數(shù)據(jù)，資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公司數(shù)據(jù)，渠道調(diào)研，圖 11：傳統(tǒng)沙發(fā)市場顧家市占率領(lǐng)先圖 12：功能沙發(fā)市場敏華一家獨大2020傳統(tǒng)沙發(fā)市占率估計顧家8%左右3%喜臨門1%其他84%斯可馨2%愛依瑞斯2%他2%顧家8%2020功能沙發(fā)市占率估計其3敏華60%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公司數(shù)據(jù)，渠道調(diào)研，資料來源：公司數(shù)據(jù)，考慮到中國人均實際居住面積仍然偏低，預(yù)計中國功能沙發(fā)滲

32、透率難以快速提升。由于功能沙發(fā)需要更大的客廳面積，當(dāng)前中國城鎮(zhèn)居民人均建筑面積僅約 40.8 平方米，明顯低于美國等發(fā)達(dá)國家水平。目前國內(nèi)尤其是一二線城市的功能沙發(fā)仍以單椅為主， 2020 年中國功能沙發(fā)滲透率（按金額）約 15%。長期來看，我們認(rèn)為：1）功能沙發(fā)定價將于非功能沙發(fā)趨平，消費者可以進(jìn)行無價格差異的購買決策；2）考慮到過去 10年中國城鎮(zhèn)居民居住面積年均改善速度約 0.9 平方米，實際得房率約 70%，我們預(yù)計 2040 年中國城鎮(zhèn)居民實際居住面積約 41 平方米，對應(yīng)當(dāng)年滲透率估計約 32%。圖 13：2020 年中國功能沙發(fā)滲透率約 15%（按金額）圖 14：2020 年中國

33、功能沙發(fā)銷量滲透率約 5%（按銷量140120100806040200功能沙發(fā)市場規(guī)模（億元）功能沙發(fā)滲透率2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E20%15%10%5%0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%美國中國48.0%5.5%20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 資料來源：WIND，公司資料，資料來源：Euromonitor，公司數(shù)據(jù)，圖 15：功能沙發(fā)需要更大的客廳面積（人均居住面積） 圖 16：當(dāng)前中國人均建筑面積明顯低于發(fā)達(dá)國家7060504030201

34、00美國 英國 德國 法國 芬蘭 日本 中國 韓國 香港資料來源：公司資料，資料來源：WIND，中國功能沙發(fā)滲透率測算表 6：預(yù)計 2040 年中國功能沙發(fā)滲透率約 32%美國人均居住面積（平米） 65中國人均建筑面積（平米） 40.8過去 10 年中國年均增加（平米） 0.92040E 中國人均建筑面積 59考慮公攤、非戶籍人口、空置后的實際得房率 0.72040E 中國人均居住面積（平米） 41.2占美國比例63中國功能沙發(fā) 2040E 滲透率31.7 假設(shè)長期中國功能與非功能定價一致美國功能沙發(fā)滲透率50資料來源：WIND，國家統(tǒng)計局，1.2.2 床具尚未形成絕對龍頭，CR4 快速提升床

35、具行業(yè)尚未形成絕對龍頭，近年來 CR4 共同加速行業(yè)出清。相較于以前國內(nèi)床墊行業(yè)內(nèi)資與外資多強(qiáng)環(huán)伺的競爭格局，近年來以上市公司喜臨門、顧家家居、敏華控股為代表的內(nèi)資品牌加速國內(nèi)床墊市場的開拓，市場份額實現(xiàn)較快提升。20152018 年，喜臨門、顧家家居、敏華控股合計市場份額提升 1.9pct；而 20182020 年，三者份額合計提升 2.8pct，集中速度明顯加快。床具行業(yè) CR4（慕思、喜臨門、顧家家居）來看，合計市占率從 2018 年的 7.7%升至 2020 年的 11.3%，兩年升幅亦達(dá) 3.6pct。表 7：2018-2020 床具 CR4 提升 3.6pct20152016201

36、7201820192020床具（床墊+軟床）市占率慕思3.64.14.5喜臨門1.11.41.82.12.52.9顧家0.81.01.21.41.41.8敏華0.30.30.50.61.42.1CR47.79.411.3資料來源：WIND，公司數(shù)據(jù)，圖 17：近年 CR4 份額均實現(xiàn)較快提升圖 18：床具行業(yè)尚未形成絕對龍頭慕思喜臨門顧家敏華2020年床具（床墊+軟床）市占率估計5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201520162017201820192020慕思喜臨門 敏華5%3%2%顧家2%舒達(dá)1%其他87%資料來源：公司數(shù)據(jù)，資料來源

37、：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公司數(shù)據(jù)，渠道調(diào)研，小結(jié)行業(yè)增速床具定制沙發(fā)，單品格局沙發(fā)定制床具，成長即行業(yè)集中度變化的過程。當(dāng)前沙發(fā)行業(yè)雖然逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長期，但單品類的龍頭格局最優(yōu)；定制滲透率提升速度邊際趨緩，但經(jīng)過近年行業(yè)洗牌，龍頭地位持續(xù)鞏固；床墊行業(yè)仍處較快發(fā)展期，龍頭尚未明顯領(lǐng)先，也符合行業(yè)成長的集中度變化規(guī)律。未來來看，我們認(rèn)為：1）沙發(fā)行業(yè)將保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，雖然軟體企業(yè)人工成本占比高于定制，但近年來我們也看到龍頭企業(yè)通過管理改善、效率優(yōu)化實現(xiàn)了人均創(chuàng)收的持續(xù)提升，預(yù)計未來沙發(fā)龍頭在各自非領(lǐng)先領(lǐng)域仍有提升空間；2）定制行業(yè)渠道分化，預(yù)計未來龍頭企業(yè)有望憑借更強(qiáng)的渠道張力和渠道管理能力，占領(lǐng)

38、更多的市場份額；3）床墊 CR4 有望繼續(xù)分享行業(yè)，通過渠道擴(kuò)張、品牌延伸強(qiáng)勢搶占窗口期，共同帶動市場集中度加速提升。圖 19：隨著行業(yè)發(fā)展逐步成熟推動強(qiáng)勢品牌出現(xiàn)定制沙發(fā)美國床墊市場中國床具行業(yè)仍處較快發(fā)展期資料來源：歐賽斯，圖 20：軟體企業(yè)人工成本占比高于定制-2020圖 21：定制軟體人工成本占比下降的規(guī)模效應(yīng)均不明顯100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%直接材料人工成本制造費用20%18%16%14%12%10%歐派家居索菲亞顧家家居喜臨門敏華控股歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家居金牌櫥柜敏華控股顧家家居喜臨門8%20162017201820192020資料來

39、源：公司數(shù)據(jù)，資料來源：公司數(shù)據(jù)，圖 22：軟體企業(yè)人均創(chuàng)收并未明顯低于定制-2020圖 23：部分企業(yè)近年通過效率改善帶動人均創(chuàng)收增加夢百合顧家家居歐派家居喜臨門江山歐派索菲亞金牌廚柜敏華控股美克家居尚品宅配100806040200（萬元）歐派家居金牌廚柜敏華控股顧家家居908070605040夢百合顧家家居歐派家居喜臨門江山歐派索菲亞金牌廚柜敏華控股美克家居尚品宅配30201520162017201820192020資料來源：公司數(shù)據(jù)，資料來源：公司數(shù)據(jù)，二、渠道變遷強(qiáng)化馬太效應(yīng)2017 年以來定制渠道快速分流，預(yù)計未來定制深化渠道變革，從總部到終端開啟平臺化轉(zhuǎn)型。軟體仍處跑馬圈地期，預(yù)計

40、渠道結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)固（門店+電商），軟體龍頭探索大店模式需解決多品類+低坪效的問題，能力模型打造值得期待。長期維度，看好定制龍頭以設(shè)計為入口的流量卡位，整合家裝供應(yīng)鏈，平臺型企業(yè)雛形初現(xiàn)！軟體企業(yè)在渠道擴(kuò)張紅利后，品牌更是長期競爭勝負(fù)手。定制渠道繼續(xù)深化變革2017 年是定制行業(yè)分水嶺，2013-2017 年定制滲透率快速提升、零售渠道擴(kuò)張帶動企業(yè)成功穿越地產(chǎn)周期。2017-2021 定制競爭加劇、渠道分流，定制企業(yè)的渠道結(jié)構(gòu)零售門店占比逐步下行，大宗工程業(yè)務(wù)占比提升，近年來上市公司積極開拓整裝渠道。預(yù)計未來定制深化渠道變革，從總部到終端開啟平臺化轉(zhuǎn)型。單品牌（品類）單個零售經(jīng)銷商品牌廠商傳統(tǒng)經(jīng)銷

41、模式圖 24：零售終端亦逐步平臺化轉(zhuǎn)型家居賣場 家裝公司整裝經(jīng)銷商單品牌（品類）多個零售經(jīng)銷商合伙人制度品牌廠商單品牌（品類）單個零售經(jīng)銷商二級分銷商工程經(jīng)銷商家居賣場、購物中心、社區(qū)店、大家居 店、裝企合 作、跨界合作地產(chǎn)商經(jīng)銷模式演進(jìn)資料來源：圖 25：歐派家居近年渠道結(jié)構(gòu)變化圖 26：索菲亞近年渠道結(jié)構(gòu)變化 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%經(jīng)銷商專賣店銷售直營店銷售大宗業(yè)務(wù)銷售出口銷售2014201520162017201820192020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%經(jīng)銷商直營店大宗工程201420152016201

42、7201820192020 資料來源：公司數(shù)據(jù)，資料來源：公司數(shù)據(jù)，圖 27：尚品宅配近年定制家具業(yè)務(wù)渠道結(jié)構(gòu)變化圖 28：志邦家居近年渠道結(jié)構(gòu)變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%加盟直營2014201520162017201820192020100%80%60%40%20%0%經(jīng)銷直營大宗外貿(mào)其他2014201520162017201820192020 資料來源：公司數(shù)據(jù)，資料來源：公司數(shù)據(jù)，零售渠道市占率提升邏輯從開店到同店過去 3 年定制渠道分化、門店基數(shù)擴(kuò)大弱化開店紅利，客單值提升成為主要增長驅(qū)動。一方面，隨著 2017 年 7 家定制家居企業(yè)上市，紛

43、紛加大招商力度加快開店，家居龍頭終端門店總數(shù)基本已超過 2000 家，國內(nèi)各類家居企業(yè)門店分布已較為密集。另一方面近年定制行業(yè)渠道分流加速，上市定制公司加大力度拓展精裝、整裝等渠道，整體開店速度有所放緩。在此背景下，定制行業(yè)過去 3 年零售渠道市占率提升驅(qū)動由開店逐步轉(zhuǎn)向同店。以索菲亞為例，20172020 年索菲亞定制衣柜及其他配套柜類客單價CAGR 約 9.6%，至 2020 年索菲亞定制衣柜及其他配套柜類客單價達(dá) 13,095 元/單（出廠口徑，不含司米櫥柜），同比增長 13%。歐派家居近年亦加大配套品銷售力度，據(jù)我們測算，2020年歐派衣柜單店提貨額（不含工程、整裝、歐鉑麗）持續(xù)提升

44、8.7%主要由家配貢獻(xiàn)，帶動公司衣柜單店提貨表現(xiàn)明顯領(lǐng)先行業(yè)。圖 29：近年定制企業(yè)開店速度有所放緩圖 30：2020 年底上市企業(yè)門店數(shù)量超過 2000 家1400120010008006004002000凈增門店數(shù)量2016201720182019202080007000600050004000300020001000075512020門店數(shù)歐派家居 索菲亞 尚品宅配 好萊客 志邦家居 金牌廚柜 我樂家居41663203249323261992-200資料來源：公司數(shù)據(jù)，歐派家居 索菲亞 志邦家居 金牌廚柜 尚品宅配 好萊客資料來源：公司數(shù)據(jù)，圖 31：索菲亞衣柜客單值持續(xù)提升圖 32：歐

45、派家居 2020 年衣柜單店提升主要由家配貢獻(xiàn)1.401.201.000.800.600.400.20-索菲亞衣柜出廠客單值（萬元）201520162017201820192020300250200150100500衣柜零售單店提貨（萬元）2019 2020歐派家居 索菲亞 尚品宅配 好萊客 我樂家居 志邦家居 皮阿諾 金牌廚柜 資料來源：公司數(shù)據(jù)，資料來源：公司數(shù)據(jù)，2019 年以來定制行業(yè)價格戰(zhàn)趨緩，終端盈利底部回升。在 2018 年地產(chǎn)景氣下行、門店客流下滑的背景下，定制企業(yè)曾由于渠道以及產(chǎn)品的同質(zhì)化，通過加碼套餐式營銷等方式導(dǎo)致終端競爭環(huán)境快速惡化。其中，龍頭公司當(dāng)年憑借生產(chǎn)制造和終端

46、盈利優(yōu)勢，通過主動下調(diào)出廠價、增加終端補(bǔ)貼等方式，加大促銷套餐推廣力度，在流量爭奪的同時做大客單值，導(dǎo)致部分中小型品牌經(jīng)營壓力增加。2019 年以來，據(jù)我們終端調(diào)研了解，定制行業(yè)價格戰(zhàn)趨緩，企業(yè)和終端更多聚焦于渠道拓展，終端盈利底部略有回升。圖 33：2020 年居然之家板式家具品牌數(shù)量明顯減少圖 34：2019 年以來定制終端凈利率企穩(wěn)略有回升100008000600040002000實木家具沙發(fā)床板式家具紅木家具兒童家具辦公家具金屬玻璃家具0居然之家品牌數(shù)量（個）2019 202018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%線城市3-4線城市20161H182H182019 2020

47、藤器及戶外家具資料來源：居然之家新零售集團(tuán)，資料來源：渠道調(diào)研，精裝渠道第二梯隊彎道提速，并未明顯影響盈利精裝修市場逐步向頭部品牌集中，第二梯隊份額快速提升。在近年國內(nèi)精裝房政策大勢所趨的背景下，定制企業(yè)均加大力度拓展工程業(yè)務(wù)。同時，由于工程訂單具有業(yè)務(wù)量大、生產(chǎn)相對標(biāo)準(zhǔn)化、賬期較長、利潤率相對不高等特點，地產(chǎn)商對配套供應(yīng)商的交付、產(chǎn)能、服務(wù)、價值、品牌等綜合因素要求較高，且具備較強(qiáng)議價能力。而相對中小企業(yè)而言，龍頭企業(yè)在制造、產(chǎn)能、供應(yīng)鏈管理、品牌、現(xiàn)金流等方面均優(yōu)勢顯著，且隨著大宗渠道的重要性日趨重要，近年家居龍頭均加快發(fā)展工程業(yè)務(wù)，交付和服務(wù)能力進(jìn)一步強(qiáng)化，帶動近年精裝市場份額向頭部品牌

48、集中。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)和我們測算，20162020 年，精裝修櫥柜市場 CR4（歐派、志邦、金牌、現(xiàn)代筑美）合計市占率從 2016 年的 22%升至 2020 年的 32%；其中，歐派櫥柜精裝市占率穩(wěn)定在 13%左右，但由于第二梯隊櫥柜品牌的大宗業(yè)務(wù)快速發(fā)力，市場份額迅速提升，過去 4 年精裝修櫥柜市場的市場份額志邦家居提升 4pct 達(dá)到 9%，金牌廚柜提升 5pct 達(dá)到 7%，表現(xiàn)亮眼。木門方面，由于戶內(nèi)門安裝更容易受到房型限制，因此精裝修市場中的戶內(nèi)門訂制需求一直較高。但同時，我們也看到了近年來訂制木門份額整體仍呈下降態(tài)勢，精裝修戶內(nèi)門 CR4（江山歐派、千川、現(xiàn)代筑美、日門）合計市占率

49、從 2016 年的 22%升至 2020年的 32%；其中，江山歐派市占率穩(wěn)居第一，過去 4 年公司精裝修木門市場份額提升 5pct 至 7%，千川亦提升 3pct 位列第二。圖 35：20162020 精裝櫥柜 CR4 提升 10pct圖 36：20162020 精裝木門 CR4 提升 10pct50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%訂制歐派志邦金牌現(xiàn)代筑美訂制34%歐派13%志邦 9%金牌7%20162017201820192020100%80%60%40%20%0%訂制江山歐派千川現(xiàn)代筑美日門訂制 58%江山歐派 7%20162017201820192020 資料

50、來源：奧維云網(wǎng)，公司數(shù)據(jù)，資料來源：奧維云網(wǎng)，公司數(shù)據(jù)，大宗業(yè)務(wù)尚未明顯影響企業(yè)盈利。定制企業(yè)雖然近年大宗業(yè)務(wù)快速發(fā)展，但從上市公司報表數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)金流情況整體仍在可控范圍內(nèi)。2020 年零售業(yè)務(wù)占比較高的上市公司收現(xiàn)比仍持續(xù)大于 1，較 2019 年并未出現(xiàn)明顯惡化。由于上市公司在產(chǎn)業(yè)鏈中相對仍具備較強(qiáng)議價權(quán)，通過占用上下游賬期、加大力度工程經(jīng)銷商等方式，平滑大宗業(yè)務(wù)的賬期影響。其中，歐派家居憑借規(guī)模和品牌優(yōu)勢，對上游議價能力明顯高于同行，同時公司工程業(yè)務(wù)經(jīng)銷商實力領(lǐng)先，為公司穩(wěn)步拓展大宗業(yè)務(wù)提供較好保障。圖 37：近年大宗業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升圖 38：多數(shù)定制企業(yè)收現(xiàn)比仍大于 1100%90%

51、80%70%60%50%40%30%20%10%江山歐派皮阿諾索菲亞歐派家居索菲亞皮阿諾0%201620172018201920201.41.21.00.80.60.40.20.020192020 1.11.21.11.01.00.90.7金牌廚柜志邦家居我樂家居歐派家居志邦家居金牌廚柜我樂家居江山歐派資料來源：公司數(shù)據(jù)，資料來源：公司數(shù)據(jù)，圖 39：通過占用上下游賬期平滑大宗影響-2020圖 40：歐派家居工程代理商規(guī)模領(lǐng)先（百萬元）被下游占用資金占用上游資金3,5003,0002,5002,0001,5001,00050001400120010008006004002000單個工程代理商年

52、均提貨額（萬元）歐派家居行業(yè)平均歐派家居 索菲亞 志邦家居 金牌廚柜 我樂家居 皮阿諾 江山歐派資料來源：公司數(shù)據(jù)，資料來源：渠道調(diào)研，精裝滲透率提升有望帶動精裝家具市場規(guī)模擴(kuò)容。據(jù)奧維云網(wǎng)地產(chǎn)大數(shù)據(jù)監(jiān)測顯示，2020 年受疫情影響全國精裝修商品住宅開盤數(shù)量較 2019 年基本持平，為 325.5 萬套，市場滲透率我們估計約30%；且預(yù)計2021 年全國住宅精裝修市場規(guī)模將達(dá)到421 萬套，市場滲透率達(dá) 33%。我們假設(shè)至 2025、2040 年精裝修滲透率分別升至 45%、80%，全國開盤規(guī)模分別為 1261 萬套、1200 萬套，參考主要家具品類的精裝配套率和工程單價，測算得到國內(nèi)櫥柜、衣

53、柜、木門的長期精裝市場規(guī)模分別約為 432 億元、72 億元、408 億元，較 2020 年的市場規(guī)模預(yù)期翻 2 番以上，仍有較大提升空間。其中，考慮到未來存量房市場持續(xù)擴(kuò)容，我們預(yù)計長期櫥柜精裝市場占整體櫥柜市場的份額約 32015201620172018201920202021E2022E2023E2025E2040E全國開盤規(guī)模（萬套）6857697919201019108512761340131312611200同比12.32.816.310.76.517.65.0-2.0-2.0精裝修套數(shù)（萬套）82 115158253326326421482512567960精裝整體滲透率12.0

54、15202832303336394580櫥柜精裝配套率100100100100100100100100100100100精裝櫥柜戶數(shù)（萬套） 82115158253326326421482512567960精裝櫥柜單價（萬元/套）0.400.400.400.400.400.400.400.400.400.400.45精裝櫥柜市場規(guī)模（億 334663101130130168193205227432同比403760290291565衣柜精裝配套率2371012131415161815精裝衣柜戶數(shù)（萬套） 2311253942597282102144戶均衣柜數(shù) 22222222222精裝衣柜單價（

55、萬元/套）0.250.250.250.250.250.250.250.250.250.250.25精裝衣柜市場規(guī)模（億 1261320212936415172元）同比11122012855839231311木門精裝配套率100100100100100100100100100100100精裝木門戶數(shù)（萬套） 82115158253326326421482512567960戶均木門數(shù) 55555555555精裝木門單價（萬元/趟）0.080.080.080.080.080.080.080.080.080.080.09精裝木門市場規(guī)模（億 31435995122122158181192213408同

56、比403760290291565地板精裝配套率5050505050505050505050精裝地板戶數(shù)（萬套） 415879127163163211241256284480戶均實用面積（平米） 7575757575757575757575精裝地板單價（元/平米） 7070707070707070707070精裝地板市場規(guī)模（億 223042668685111127134149252同比403760290291565成，仍以零售市場為主。表 8：預(yù)計精裝櫥柜、木門市場空間 400 億元元）元）元）資料來源：WIND，國家統(tǒng)計局，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，圖 41：預(yù)計櫥柜精裝長期占比約 3 成圖 42：預(yù)

57、計衣柜長期市場仍以零售為主100%櫥柜精裝櫥柜零售100%衣柜精裝衣柜零售80%80%60%60%40%40%20%20%0%201620172018201920202021E 2030E 2040E0%2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2030E 2040E 資料來源：WIND，資料來源：WIND，2.1.3 整裝渠道推進(jìn)三年得以驗證，加速拓展2018 年以來隨著地產(chǎn)景氣波動和定制行業(yè)競爭環(huán)境快速變化，以歐派家居、尚品宅配等上市企業(yè)為代表的龍頭公司紛紛進(jìn)軍整裝市場，探索裝企合作模式。回顧三年上市公司的整裝模式發(fā)展路徑，我們認(rèn)為以歐派家居為代

58、表的整裝模式基本得以驗證走通。首先，龍頭企業(yè)由于產(chǎn)品品類更為豐富、品牌認(rèn)知度更高，在與裝企的合作過程中，以優(yōu)勢品類櫥柜為主導(dǎo)，產(chǎn)品型整裝推進(jìn)更為順利；其次，在逐步整合供應(yīng)鏈升級至風(fēng)格化整裝的迭代過程中，龍頭企業(yè)亦具備更強(qiáng)的供應(yīng)鏈整合和管理能力。據(jù)億歐智庫2020-2021 家居行業(yè)年度盤點與趨勢洞察報告顯示，預(yù)計 2021 年整裝行業(yè)的市場規(guī)模將達(dá) 8685.82 億元，并有望繼續(xù)保持 20%以上的年增長速度發(fā)展。截至 2020 年底，歐派整裝大家居門店數(shù)量達(dá) 439 家，實現(xiàn)整裝業(yè)務(wù)收入 10.2 億元，占總收入比重 7%?？紤]到公司整裝門店的培育期，以及今年以來在經(jīng)銷渠道的大力推進(jìn)裝企合作

59、，我們預(yù)計未來公司整裝業(yè)務(wù)高增趨勢有望延續(xù)，成為繼零售、工程渠道之后又一增長曲線。圖 43：歐派家居整裝業(yè)務(wù)模式資料來源：公司資料，圖 44：歐派整裝大家居門店較快擴(kuò)張圖 45：2020 年歐派家居整裝收入占比 6.9%5004003002001000歐派整裝大家居門店數(shù)20181H1920191H20 20208.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%整裝占收入比重20191H2020201Q21 資料來源：公司資料，資料來源：公司資料，軟體渠道結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)固，仍處跑馬圈地期參照目前中國家居連鎖門店 25003000 家的數(shù)量，由于軟體品牌企業(yè)由于可以多系列多品牌

60、開店，假設(shè)全國平均 3 個系列開店密度測算，且未來國內(nèi)家居連鎖門店總數(shù)仍有望呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，則我們預(yù)計對應(yīng)軟體企業(yè)開店空間約 75009000 家以上。對比當(dāng)前上市公司軟體的門店數(shù)量，我們認(rèn)為渠道紅利是當(dāng)前頭部公司增長的重要驅(qū)動?？紤]到軟體的產(chǎn)品特性，預(yù)計未來渠道結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)固（門店+電商）。沙發(fā)龍頭探索低線城市大店模式需要解決全品類+低坪效的問題；床具標(biāo)品+品牌屬性突出，渠道結(jié)構(gòu)有望多元化探索。圖 46：2020 年軟體龍頭門店數(shù)量均不到 5000 家敏華顧家自有品牌喜臨門自主品牌6000500040003000200010000201820192020資料來源：公司資料，沙發(fā)渠道結(jié)構(gòu)預(yù)計仍以