1、 . ：.； 關于五礦集團重組華錫集團的方案框建議040717上海信卓投資咨詢本文件僅供五礦集團工程相關人員參考。一、關于與方案相關的信息和判別7月15日-7月17日，五礦方面和信卓顧問方面共同赴廣西柳州和南寧接觸了華錫集團的有關人員和自治區(qū)協調小組管主任和國資委有關人員，從討論和獲得的信息來看：自治區(qū)分管指點比較更看重五礦所帶來的增量資金，因此，能夠會更偏向增資擴股方案。此看法雖然未完全排除采用劃撥方式，但其傾向性非常明顯，假設五礦方面依然以劃撥方式作為五礦的主要建議，在華錫已提出的方案及更多強調地方利益的條件下，無論是主管部門還是協調組恐怕都難以提出傾向或有利于五礦的方案。信卓方面不斷以為

2、：增資擴股未必就是不理想的收買方式選擇，緣由在于劃撥方式必需以承當一切改革本錢為前提，且有其他方面不可預期的風險存在，因此，在目前無法進展完好盡職調查因此無法準確預估收買本錢的條件下，于其提出看來沒有直接納買本錢而未來本錢較大的劃撥方式建議，還不如提出收買本錢相對明確的增資擴股方式建議。當然也可以思索混合方式的選擇，即部分劃撥+部分增資的收買方式建議。根據分析：有自治區(qū)的指點能夠希望經過轉讓方式獲得資金用于其他行業(yè)投資的思索。這種方式雖然是五礦所不情愿采取的收買方式，但假設自治區(qū)主管指點有這樣的劇烈動機，且在其他收買條件上接受五礦的條件，或以大部分收買金將用于華錫集團為前提，那么這種收買方式未

3、必不是一種可以思索的選擇，也許這還會成為五礦所提方案建議的一種籌碼，獲得政府部門的認同。聽說自治區(qū)政府有關部門有人提出贊成華錫關于由自治區(qū)政府相對控股的方案，其理由主要基于大廠礦區(qū)的重組比較復雜，只需政府才干協調。這種觀念是以只需政府控股，政府才會為主進展協調的假設，這種觀念顯然是站不住腳的。問題是這種觀念頗能迷惑一部分人。五礦應該給對方明確提出這種假設是完全不合理的，五礦重組大廠礦區(qū)只是為處理大廠礦區(qū)的復雜問題提供了一個比以往更好的平臺和更好的條件，大廠礦區(qū)的重組不能夠分開政府為主的協調，這與政府能否控股無關。二、關于五礦重組華錫和大廠礦區(qū)的原那么關于華錫集團所提方案存在的問題，我們已有專門

4、的討論和文件，在此我們不再涉及，但對五礦而言，確實有必要對五礦重組華錫所應遵照的原那么進展廓清：重組的商業(yè)原那么。商業(yè)原那么就是無論采用何種協作方式或重組方式都必需證明對雙方都是有利可圖的，即必需滿足一定的盈利條件。五礦無論是對自治區(qū)政府還是華錫集團都應該理直氣壯地強調這一原那么。假設這點不可以作為原那么確立，五礦在未來的談判中將處處受制。有利于重組后的企業(yè)的原那么。無論是自治區(qū)及河池南丹的地方利益，還是五礦集團的利益，都只能經過對重組后華錫的有效運營才干獲得，因此，重組應圍繞如何使重組后的華錫集團可以更有效運營為目的。雖然從自治區(qū)的地方利益角度可以爭取五礦更多的資金投入有其合理性，但不能僅僅

5、將引入資金作為獨一的規(guī)范，本末倒置。五礦同樣也應該強調這一原那么。注重投資工程經濟評價的原那么。雖然目前由于華錫指點層個他人的緣由使盡職調查無法進展，因此使工程的可行性研討無法開展，同時也使重組方案的細化缺乏必要的根據，但五礦對自治區(qū)政府和華錫都應明確強調這是重組協作和方案合理性并保證未來協作勝利的必要前提。共同承當企業(yè)改革本錢的原那么。本原那么實踐上是第1項和第2項原那么的詳細表達。華錫集團作為老國有企業(yè)之所以無法獲得開展，最重要緣由之一就是歷史包袱問題，假設將這一歷史包袱依然完全轉移給重組后企業(yè)，那么用什么資金用于開展，因此，必需明確應該用部分存量國有資產承當部分企業(yè)改革本錢這一原那么，同

6、時假設完全用存量國有資產處理改革本錢問題，也是不合理的，將會使自治區(qū)政府和華錫集團喪失協作的動力。充分思索對方合理要求的原那么。五礦也應防止只強調如何使收買本錢最低的傾向，比如自治區(qū)政府對五礦增量資金的要求就自然會產生對劃撥方式的反對；又比如對方提出的要求將部分尚未反映的資產價值作為與五礦出資的對價，在一定范圍內是有其合理性，假設忽視對方的這一要求，不僅是無理的，也將使工程談判墮入姿態(tài)。另外政府所提出的不能額外添加政府負擔的要求,五礦也應給予思索并作為處置問題的一個原那么.三、關于重組方案設計中的不確定性要素及對策由于工程尚未進展正式的盡職調查使我們缺乏必要的信息和華錫集團正在進展多項企業(yè)重組

7、包括股權重組和部分政策性破產，且最終實施重組尚有一段時間，因此重組方案的設計就面臨期間存在不確定性的問題。關于債轉股問題。目前華錫集團的債轉股任務已被同意且已處于雙方談判實施階段，華錫集團也正抓緊此事的操作，目的是想將這一要素作為妨礙五礦進入的砝碼。對五礦而言，假設華錫集團在法律上實現了債轉股，確實將會給五礦重組華錫帶來比較大的問題：一是華融將自然成為股權重組談判的一方，有能夠被華錫部分人所利用，添加五礦的談判難度；二是由于存在五礦和中鋁的競爭要素，股權價錢將難以控制在較低的程度；三是由于華融債務已轉為股權，收買這部分股權將遭到中央二部委3號令的約束，必需公開競價，能否可以獲得和以什么價錢獲得

8、都將存在問題，因此，我們建議：五礦應盡快經過華融總部的舒通，爭取使華錫集團的債轉股法律化任務暫?；驅⑵溆袟l件鎖定。目前的問題是：在五礦與自治區(qū)政府尚未就重組方案達成一致的條件下，假設五礦目前就采取收買華融債務的行動，將會使五礦面臨相當大的風險，而沒有對華融債務的收買承諾包括價錢承諾，華融能否情愿將這項任務暫停或被鎖定？這確實存在困難，但必需努力去爭取。華錫和華融雙方已在7月6日達成加快此項任務的備忘錄。五礦也應同時經過自治區(qū)政府和相關部門的舒通，使此項任務可以暫停。暫停的理由是存在的：一是五礦正與政府和企業(yè)談判重組問題，假設此時實施債轉股將使重組問題復雜化；二是五礦正與華融進展協商收買債務，而

9、此時華錫方面要求加快債轉股任務顯然是不恰當的。當然五礦也應預備在重組方案談判期間華錫債轉股的法律化任務曾經完成。我們將在后面的方案設計中思索這一要素。關于破產問題。華錫集團目前已向中央有關部委申報部分企業(yè)及資產經過重組后進展政策性破產，但尚未獲得最終的同意。此次破產涉及資產約6.07億,涉及債務約7.58億.對五礦而言,假設在談判期間破產可以被最終同意,這自然是好事,但問題是:雖然五礦在談判期間可以將破產視為曾經成立,但假設在談判完成后破產無法被最終同意且無法預期時間,就存在以下問題:一是華錫凈資產將發(fā)生變化;二是內部改革本錢將會大大上升,如何承當和由誰承當都將成為問題.因此我們建議:五礦應向

10、自治區(qū)政府及協調組建議最終的重組方案應以經過盡職調查后所確定的細化方案為準,其中必需包括假設無法實施破產,重組后公司的凈資產構成和內部改革本錢如何處理及分擔的比例關于完好的盡職調查詢題雖然華錫已贊同提供部分五礦所需求的資料,可以算是初步進入盡職調查階段,但這與一個投資工程所需求的完好盡職調查還有比較大的間隔 .目前存在的最大問題是:五礦的投資評價;五礦的工程可行性;五礦合理的重組華錫方案等都離不開完好的盡職調查,因此,我們建議:在尚未進展盡職調查前,五礦向自治區(qū)政府及協調組提出的方案只能是框架性的和原那么性的,并明確:假設政府及協調組要求五礦細化重組方案,自治區(qū)政府及協調組就應安排和協調五礦對

11、華錫和大廠礦區(qū)進展盡職調查.這個要求是非常合理的,也是不應該被回絕的.四、關于重組框架方案由于五礦目前并沒有明確以增資擴股方案作為重點，因此，我們的設計將涉及二大類重組方案：一是劃撥方式；二是增資擴股方式。但鑒于目前所掌握的自治區(qū)政府及有關部門的信息，能夠原來以劃撥方式為主的建議和增資擴股只是附帶提及的建議必需有所改動，甚至應將增資擴股方式作為主要的建議?；诖?，我們將重組方案設計的重點放在增資擴股方式上。劃撥方案通常劃撥方案的操作原那么是由企業(yè)承當企業(yè)內部的改革的本錢，假設整體劃撥，也可以了解為由劃撥對象承當。假設依然提出共同承當，就意味著政府必需額外進展補償，這顯然會遭到自治區(qū)政府的反對。

12、因此，本劃撥方案將分破產已實施和破產無法進展二種情況。華錫集團截止2003年底的帳面總資產約為276000萬元，帳面凈資產約為26000萬元。破產預案涉及到的帳面總資產約60000萬元，涉及到的帳面?zhèn)鶆?5000萬元?；谏鲜鲑Y料，假設破產實施那么華錫集團帳面總資產約為216000萬元，帳面凈資產約為41000萬元。由五礦集團出資40000萬元在廣西設立一個有限責任公司新華錫集團，自治區(qū)政府將華錫集團現有凈資產中的10000萬元作為對新華錫集團的出資，華錫集團其他凈資產全部劃撥給新華錫集團，轉入新華錫集團的資本公積。經上述劃撥重組后，新華錫集團總的注冊資本為50000萬元，五礦集團出資4000

13、0萬元，占注冊資本的80%；廣西自治區(qū)政府出資10000萬元，占注冊資本的20%。根據破產能否實施，廣西自治區(qū)政府的劃撥凈資產數分別為：破產實施為31000萬元；破產無法實施為16000萬元。五礦現金出資的合理規(guī)模確定應思索二個要素：一是假設出資過多，由于政府必需占一定股份，就有能夠呵斥可劃撥凈資產減少，甚至沒有可供劃撥的凈資產，也就不是劃撥方式；二是出資規(guī)模和由此構成的注冊資本規(guī)模應與其盈利才干相匹配經上述劃撥重組后，破產實施前新華錫集團的總資產約為316000萬元，凈資產約為660000萬元，資產負債率約為80%；破產實施后新華錫集團的總資產約為256000萬元，凈資產約為81000萬元，

14、資產負債率約為69%。上述以劃撥為主的方式將采用資產加負債的劃撥方式，并以帳面整體資產和整體負債直接劃撥的方式進展，不再進展評價。假設在上述劃撥方式確立前，華融債轉股按目前的預案實施且華融暫時不轉讓其擁有的股份，五礦出資及在新華錫的股權比例和政府出資比例就必需作相應調整，假設以五礦51%的控股比例為目的，五礦集團出資就應至少到達62000萬元以上華融約為60900萬元，假設五礦要求的股權比例更高，那么出資也相應添加在這個條件下，新華錫集團凈資產將有比較大的添加，資產負債率也將有比較大的下降。當然五礦也可以思索采取部分或全部收買華融存量股權的方式，但假設采用這一方式，收買華錫的部分資金將退出未來

15、的新華錫集團，用于企業(yè)的開展資金將減少。在上述以劃撥為主的方式條件下，將由新華錫集團承當職工身份置換和非運營性資產剝離的企業(yè)內部改革本錢。假設破產曾經實施，那么實際上需求進展職工身份置換的在職職工總數約為6780人，假設以平均3萬元/人-4萬元/人作為身份置換的規(guī)范，全部置換的本錢約為20000萬元-27000萬元，在這個條件下，實踐上政府劃撥的有效凈資產就只需11000萬元-4000萬元，假設剝離非運營性資產所需求的本錢大于此數，將意味著由五礦承當或在債轉股曾經完成的條件下由五礦與華融共同承當其中的絕大部分由于缺乏非運營資產及人員剝離的詳細資料，因此目前難以判別和分析。假設破產無法實施，那么

16、實際上需求進展職工身份置換的人數就達約15200人，假設全部按上述規(guī)范置換，本錢將到達約45000萬元-60000萬元這還不包括非運營性資產剝離的本錢，這實踐上意味著由五礦單獨或由五礦與華融共同承當約20000萬元-35000萬元或更多。需求闡明的是：由于沒有評價，華錫集團有效的凈資產價值有能夠大于帳面，假設大于，那么五礦需求承當的本錢就會下降為新華錫集團未來重組大廠礦區(qū)的需求并減少重組的困難，五礦可以思索吸收部分河池南丹地域主要的和具有艱苦影響的國有企業(yè)直接進入新華錫集團并由當地政府作為股東。而其他非主要國企及其他性質的企業(yè)原那么上在新華錫集團的二級子公司進展協作。五礦原提供應自治區(qū)政府協作

17、方案中的其他條件和承諾不變。本劃撥方式為主的方案，其主要優(yōu)點在于：一是操作簡單；二是根本滿足了自治區(qū)政府對增量資金的要求當然能否到達政府的預期數量，目前無法判別。其存在的缺陷在于：一是原華錫集團存在的一切顯在的和潛在的風險都轉移到新華錫集團；二是企業(yè)內部改革的本錢視不同情況將由新股東承當其中的絕大部分且目前難以準確預估。增資擴股方案本增資擴股重組方式以目前的華錫集團作為對象，由雙方共同聘請評價機構對目前華錫集團的凈資產進展評價確認。評價完成后，由五礦集團對華錫集團進展對價增資，將華錫集團重組為二人或三人的規(guī)范有限責任公司。五礦集團在未來新華錫的股比可由70%或51%的二種選擇，選擇的規(guī)范和根據

18、主要是：資本規(guī)模與潛在盈利才干相匹配，以8%-10%的凈資產收益率為規(guī)范。新華錫集團目前運營及未來開展所需求的合理的資本現金投入這部分資金包括：一是目前運營的流動資金需求；二是企業(yè)內部改革的資金需求；三是新工程和原有企業(yè)技術改造的資金需求；四是大廠礦區(qū)重組的資金需求，當然這四部分資金需求并不完全需求采用資本投入本方案操作的中心是注冊資本規(guī)模確實定。而合理的注冊資本規(guī)模確實定又取決于對新華錫未來盈利才干的預測和與此相關的資產如何評價。因此，雙方首先需求對新華錫集團未來的盈利才干進展預測，并推出滿足雙方需求的合理資本規(guī)模；其次，根據確定的合理資本規(guī)模、新華錫目前運營及未來開展所需求的資金、五礦的控

19、股要求等要素來確定資本構造和評價范圍。五礦建議資產評價應思索以下要素：一是評價增值資產必需是對未來企業(yè)運營有效的資產，因此，土地運用權的評價應該嚴厲限制其范圍；二是由于協作雙方都同樣存在商譽且五礦的商譽一定大于華錫，而假設雙方都以此作價，一方面將使合理的資本規(guī)模無法實現，另一方面也添加了雙方無效資產的投入。假設按上述方式評價的華錫集團的凈資產為60000萬元，而五礦要求70%的股份，那么五礦對新華錫的出資就應到達120000萬元以上；假設五礦要求51%的股份，那么五礦出資就應到達60000萬元以上，在上述二種條件下，新華錫集團的資本規(guī)模就將分別到達約180000萬元和120000萬元，這能否適宜將取決于：一是新華錫集團能否有約稅后12000萬元或18000萬元的盈利才干；二是對目前華錫集團凈資產合理的資產評價結果。上述數據都是基于假設，詳細的資本規(guī)模確實定將取決于雙方對未來盈利才干的預測和資產評價的結果。上述增資擴股方式應以共同承當企業(yè)內部改革本錢并以政府用凈資產承當為