1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250033 一、全球領先的第四方物流服務提供商 5 HYPERLINK l _TOC_250032 全球第三大貨代公司，業(yè)務組合質(zhì)量持續(xù)提升 5 HYPERLINK l _TOC_250031 發(fā)展歷史：并購帶來業(yè)務增長，整合管理能力強大 7 HYPERLINK l _TOC_250030 股權結(jié)構(gòu)：集中度高，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 9 HYPERLINK l _TOC_250029 業(yè)績概覽：EBIT 轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升 11 HYPERLINK l _TOC_250028 二、后疫情時代，全球貿(mào)易形勢持續(xù)修復 17 HYPERLINK l _TOC_250027 2

2、.1 預計 2021 年全球經(jīng)濟增速 6.0%，中國經(jīng)濟增速 8.4% 17 HYPERLINK l _TOC_250026 政策周期疊加庫存周期，奠定需求上升基礎 18 HYPERLINK l _TOC_250025 海運受疫情影響較小，空運市場逐步恢復 20 HYPERLINK l _TOC_250024 海運市場恢復迅速，集運運價持續(xù)新高 21 HYPERLINK l _TOC_250023 航空貨運運力嚴重不足，運價大幅提升 22 HYPERLINK l _TOC_250022 B2C 跨境電商業(yè)務興起，緩解貿(mào)易危機 23 HYPERLINK l _TOC_250021 三、疫情加速行

3、業(yè)整合，供應鏈穩(wěn)定性可靠性成為首要目標 24 HYPERLINK l _TOC_250020 疫情沖擊下行業(yè)洗牌，強者恒強格局形成 24 HYPERLINK l _TOC_250019 供應鏈可靠性更加重要，客戶溢價支付意愿提升 25 HYPERLINK l _TOC_250018 “最后一公里”更加重要，倉儲和配送業(yè)務迎來機會 25 HYPERLINK l _TOC_250017 四、順應產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，聚焦打造領先第四方物流服務供應商 27 HYPERLINK l _TOC_250016 四大戰(zhàn)略核心：客戶、成長、運營和員工 27 HYPERLINK l _TOC_250015 競爭核心轉(zhuǎn)向

4、一體化服務，聚焦第四方物流服務 28 HYPERLINK l _TOC_250014 五、超強并購能力與融合能力，優(yōu)于同行經(jīng)營效率 30 HYPERLINK l _TOC_250013 貨代行業(yè)集中度較低，仍存在收購空間 30 HYPERLINK l _TOC_250012 并購目標逐漸轉(zhuǎn)變，追求規(guī)模和范圍經(jīng)濟 31 HYPERLINK l _TOC_250011 UTi 嚴重虧損被收購，成本協(xié)同效應高于預期 33 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情打亂Panalpina 整合計劃，成本削減遠超預期 35 HYPERLINK l _TOC_250009 再次宣布重磅收購，Ag

5、ility GIL 整合將于三季度開始 38 HYPERLINK l _TOC_250008 輕資產(chǎn)運營模式，利潤率高于同行 39 HYPERLINK l _TOC_250007 單噸價格高于同行，且持續(xù)優(yōu)化成本 40 HYPERLINK l _TOC_250006 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶類型支撐高毛利率 40員工、IT 系統(tǒng)和回款速度支撐高轉(zhuǎn)化率 41 HYPERLINK l _TOC_250005 六、數(shù)字化浪潮掀起，技術成為主要驅(qū)動力 44 HYPERLINK l _TOC_250004 IT 系統(tǒng)提升客戶體驗，降低運營成本 44 HYPERLINK l _TOC_250003 DSV 與初創(chuàng)企

6、業(yè)合作，密切跟進前沿技術 45 HYPERLINK l _TOC_250002 七、遠景目標：2025 年EBIT 轉(zhuǎn)化率提升至 40.0以上 47 HYPERLINK l _TOC_250001 八、估值比較 48 HYPERLINK l _TOC_250000 九、風險分析 50圖表目錄圖表 1： DSV 主要業(yè)務發(fā)展矩陣 5圖表 2： DSV 各業(yè)務營業(yè)收入占比變化 6圖表 3： DSV 各業(yè)務息稅前利潤（EBIT）占比變化 6圖表 4： 2020 年DSV 各地區(qū)營業(yè)收入占比 6圖表 5： 2020 年DSV 各業(yè)務在各地區(qū)的營業(yè)收入占比 6圖表 6： 2020 年全球前 10 大貨運

7、代理公司 7圖表 7： DSV 重要收購歷史 8圖表 8： DSV 的收購歷程與股價、業(yè)務類型、地區(qū)分布相對應的變化 9圖表 9： 截至 2021 年 5 月 DSV 前十大股東 10圖表 10： DSV 前五大股東歷史變化 10圖表 11： DSV 年度營業(yè)收入及增速（十億DKK） 11圖表 12： DSV 年度營業(yè)收入結(jié)構(gòu) 11圖表 13： DSV 年度營業(yè)成本及增速（十億DKK） 11圖表 14： DSV 年度營業(yè)成本結(jié)構(gòu) 11圖表 15： DSV 年度毛利及增速（十億DKK） 12圖表 16： DSV 年度各項業(yè)務毛利率 12圖表 17： DSV 年度 EBIT 及增速（十億DKK）

8、12圖表 18： DSV 年度各項業(yè)務EBIT 占比 12圖表 19： DSV 年度各項業(yè)務EBIT 轉(zhuǎn)化率 12圖表 20： DSV 年度費用支出（十億 DKK） 12圖表 21： DSV 年度費用支出結(jié)構(gòu) 13圖表 22： DSV 年度員工人數(shù)變化 13圖表 23： DSV 年度財務費用支出（百萬 DKK） 13圖表 24： DSV 年度凈利潤及凈利率（十億DKK） 13圖表 25： DSV 空運代理年度營收及增速（十億DKK） 14圖表 26： DSV 年度空運量及增速（千噸） 14圖表 27： 2018-2020 年空運業(yè)務運量分航線占比 14圖表 28： DSV 空代平均單位價格、成

9、本和毛利（千 DKK） 14圖表 29： DSV 海運代理年度營收及增速（十億DKK） 15圖表 30： DSV 年度海運量及增速（千TEU） 15圖表 31： 2018-2020 年海運業(yè)務運量分航線占比 15圖表 32： DSV 海代平均單位價格、成本和毛利（千 DKK） 15圖表 33： DSV 陸路運輸年度營收及增速（十億DKK） 16圖表 34： DSV 物流解決方案年度營收及增速（十億 DKK） 16圖表 35： IMF 對 2021 年經(jīng)濟增長率歷史預測 17圖表 36： 中國在全球 GDP 和貿(mào)易中占比逐年提升 17圖表 37： 全球貿(mào)易相對 GDP 增長倍數(shù) 18圖表 38：

10、 全球海運和空運相對 GDP 增長倍數(shù) 18圖表 40： 美國和歐盟經(jīng)濟刺激計劃 19行業(yè)深度報告圖表 41： 美國社會庫存同比增速仍然為負 20圖表 42： 零售業(yè)庫存同比增速仍然為負 20圖表 43： 歐美制造業(yè)PMI 走勢 20圖表 44： 歐美零售銷售同比增速 20圖表 46： 全球集運市場需求與運力增速變化 21圖表 47： 全球集裝箱運價指數(shù)（WCI） 22圖表 48： 全球客機腹艙和全貨機艙容量（相較于 2019 年） 22圖表 49： 全球航空貨運裝載率和平均單公里收益 23圖表 50： 全球網(wǎng)絡零售總額及其增速 23圖表 51： 全球B2C 跨境電商市場規(guī)模及其增速 23圖表

11、 52： 前十大貨代企業(yè)市場份額變化（按金額） 24圖表 53： 主要貨代企業(yè)空運代理市場份額（按空運量） 25圖表 54： 主要貨代企業(yè)海運代理市場份額（按海運量） 25圖表 55： 供應鏈中斷代價高昂 25圖表 56： 跨境電商出口物流運作模式 26圖表 57： 公司核心商業(yè)模式 27圖表 58： 公司業(yè)務類型 28圖表 59： 供應鏈行業(yè)的微笑曲線 28圖表 60： DSV 四大戰(zhàn)略核心 28圖表 61： 第四方物流服務的內(nèi)涵 29圖表 62： 2020 年全球主要貨運代理公司市場份額 30圖表 63： 全球主要班輪公司市場份額變化 30圖表 64： 全球貨代行業(yè)近期主要收購事件 31圖

12、表 65： DSV 歷史并購象限圖 32圖表 66： DSV 商譽資產(chǎn)及占比變化 32圖表 67： 主要貨代企業(yè)商譽占總資產(chǎn)比例 33圖表 68： 主要貨代企業(yè)商譽占凈資產(chǎn)比例 33圖表 69： 2015 年DSV 與 UTi 的業(yè)務規(guī)模 34圖表 70： DSV 收購 UTi 的協(xié)同目標與實際情況 34圖表 71： DSV 收購 UTi 前后營業(yè)利潤率和ROIC 35圖表 72： DSV 收購 UTi 前后的員工數(shù)變化 35圖表 73： 2018 年DSV 與Panalpina 的業(yè)務規(guī)模 36圖表 74： DSV 收購 Panalpina 的協(xié)同目標與預測情況 36圖表 75： DSV 預

13、期成本協(xié)同和削減執(zhí)行情況 37圖表 76： DSV 收購 Panalpina 前后營業(yè)利潤率和ROIC 37圖表 77： DSV 實際空運量與合并后預期空運量 38圖表 78： DSV 實際海運量與合并后預期海運量 38圖表 79： 2020 年DSV 與 Agility GIL 的業(yè)務規(guī)模 38圖表 80： 主要貨代企業(yè)投入資本回報率 ROIC 39圖表 81： 主要貨代企業(yè)凈資產(chǎn)回報率ROE 39圖表 82： 主要貨代企業(yè)的毛利率 39圖表 83： 主要貨代企業(yè)的息稅前利潤率（EBIT 率） 39圖表 84： 主要貨代企業(yè)空運每公噸毛利（DKK） 40圖表 85： 主要貨代企業(yè)海運每 TE

14、U 毛利（DKK） 40圖表 86： 主要貨代企業(yè)空運每公噸價格（DKK） 40圖表 87： 主要貨代企業(yè)海運每 TEU 價格（DKK） 40圖表 88： 主要貨代企業(yè)空運每公噸成本（DKK） 41圖表 89： 主要貨代企業(yè)海運每 TEU 成本（DKK） 41圖表 90： 主要貨代企業(yè)空運易腐品業(yè)務和海運大型客戶控制貨量占比 41圖表 91： 主要貨代企業(yè)的EBIT 轉(zhuǎn)化率 42圖表 92： 主要貨代企業(yè)員工成本占營收比例 42圖表 93： 主要貨運代理企業(yè)運輸管理系統(tǒng)（TMS）對比 42圖表 94： 主要貨代企業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率 43圖表 95： 主要貨代企業(yè)凈營業(yè)周期天數(shù) 43圖表 96：

15、IT 系統(tǒng)的主要益處及具體應用 44圖表 97： 主要技術發(fā)展趨勢 45圖表 98： DSV 內(nèi)部不同部門的 IT 管理系統(tǒng) 46圖表 99： DSV 主要技術應用及最新進展 46圖表 100： DSV 2021 年目標 47圖表 101： DSV 長期財務目標 47圖表 102： DSV 和 KNIN 歷史 FY2 P/E 預期變化 48圖表 103： DSV 和同行公司估值情況 49一、全球領先的第四方物流服務提供商全球第三大貨代公司，業(yè)務組合質(zhì)量持續(xù)提升全球第三大貨代公司，業(yè)務布局完善。DSV Panalpina A/S（前稱：DSV A/S，De Sammenslutted Vognm

16、aend af 13-7 1976 A/S）成立于 1976 年 7 月，是丹麥一家國際貨運代理公司，最初由業(yè)務員 Leif Tullberg 和其他 9 家獨立的小卡車公司共同組建，1987 年在哥本哈根股票交易市場上市。從 2000 年開始，通過收購 DFDS Dan Transport Group、Frans Maas、ABX、UTi Worldwide、Panalpina 和 Agility GIL（預計 2021 年第三季度完成交割）等一系列企業(yè)，公司躋身為全球第三大貨運代理公司，2020 年公司在全球擁有近 57,000 名員工，并設有約 1,300個營業(yè)場所，年度營收近 190

17、億美元。公司業(yè)務可分為三個主要領域：貨運代理（提供空運和海運代理）、陸路運輸（提供整車、零擔公路貨運和鐵路運輸）以及物流解決方案（提供合同運輸、倉儲及信息管理等一系列服務）。2020 年，空運和海運代理業(yè)務營收占比 62.1%（空運和海運代理業(yè)務分別占比 37.7%和 24.4%），陸路運輸業(yè)務占比 25.6%，物流解決方案業(yè)務占比 12.3%。相較于陸路運輸和合同物流，空運與海運代理被認為是質(zhì)量更高的業(yè)務，它們在較低的營收基礎上提供了更高的營業(yè)利潤。主要原因在于空運與海運代理資本性質(zhì)較輕，規(guī)模和協(xié)同效應較強，具有全球化屬性，市場增長空間大；而陸路運輸和合同物流均是資本密集型業(yè)務（尤其是在 I

18、FRS-16 新租賃規(guī)則下），進入壁壘通常較低，并且地方屬性較強（公司陸路運輸和合同物流業(yè)務主要覆蓋歐洲和北美地區(qū)）。因此，不斷優(yōu)化業(yè)務組合結(jié)構(gòu)、發(fā)展更高質(zhì)量的空運和海運代理業(yè)務是公司的戰(zhàn)略重點之一。圖表1： DSV 主要業(yè)務發(fā)展矩陣業(yè)務類型業(yè)務解釋分布地區(qū)發(fā)展方向貨運代理陸路運輸物流解決方案空運代理海運代理公路貨運鐵路代理合同物流向航空公司訂艙，負責進出口過程中的攬貨、制單、報關、接貨、送貨或轉(zhuǎn)運等業(yè)務向船公司訂艙，負責進出口過程中的攬貨、拆裝箱、制單、報關、報驗以及保險等業(yè)務與鐵路運營商合作，提供整車貨運和零擔貨運服務與鐵路運營商合作，提供 FCL（整箱）和 LCL（拼箱）國際鐵路運輸服務

19、與企業(yè)簽訂一定期限的物流服務合同，對物流全程進行管理和控制，又稱“第三方物流”全球全球領先的航空貨運代理商全球全球領先的海運代理商發(fā)展跨大洲的公路運輸，是空運、歐洲、北美、南非海運極具競爭力的替代方案空運和海運的替代方案，發(fā)展歐洲東南亞、歐洲內(nèi)部多式聯(lián)運解決方案全球向“第四方物流”發(fā)展提供方便快捷的自動化智能倉儲服務，倉儲儲存、保管存貨人交付的倉儲物全球資料來源：公司公告，已試點自助倉儲 Smarter Storage空運和海運業(yè)務（%）道路運輸（%）物流解決方案（%）物流解決方案（%）空運業(yè)務占比（%）100%100%90%90%80%80%70%70%60%50%60%50%40%圖表2：

20、 DSV 各業(yè)務營業(yè)收入占比變化圖表3： DSV 各業(yè)務息稅前利潤（EBIT）占比變化空運和海運業(yè)務（%）道路運輸（%）40%30%20%10%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202030%20%10%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司公告，注：自 2009 年開始披露空運和海運代理業(yè)務營收占比資料來源：公司公告，注：未披露空運和海運

21、代理業(yè)務息稅前利潤占比公司業(yè)務范圍覆蓋歐洲、美洲、亞洲、非洲和澳大利亞等 80 多個國家，其中歐洲、中東、非洲三地區(qū)（EMEA）營收占比為 62.7%，北美地區(qū)營收占比 24.3%，亞太地區(qū)（APAC）營收占比 13.0%。隨著公司全球化擴張步伐的加速，公司業(yè)務的地理分布也更加趨向均衡，2020 年北美和亞太地區(qū)營收占比分別增長 2.47pct、2.30pct。從各項業(yè)務的地區(qū)分布來看，空運和海運代理業(yè)務全球化屬性較強，地理分布較為均勻；公路運輸主要集中在 EMEA 地區(qū)，營收占比高達 92.4%；物流解決方案也主要分布在 EMEA 地區(qū)，營收占比達 70.8%。圖表4： 2020 年 DSV

22、 各地區(qū)營業(yè)收入占比圖表5： 2020 年 DSV 各業(yè)務在各地區(qū)的營業(yè)收入占比EMEA Americas APAC00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.71 %21.8%24.3%67.4%62.7%3.01100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%EMEA Americas APAC40.6%50.5%70.8%33.9%30.7%19.9%92.4%9.2%7.6%18.8%25.5%空運代理海運代理道路運輸物流解決方案200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

23、0192020資料來源：公司公告，注：EMEA 指歐洲、中東、非洲三地區(qū)，APAC 指亞洲、澳大利亞及太平洋地區(qū)，Americas 指北美和南美地區(qū)資料來源：公司公告，公司躋身為全球第三大貨運代理公司，目前 DHL 和 Kuehne + Nagel 分別位列第一、第二。我們在國際咨詢機構(gòu) Armstrong & Associates 于 2020 年 7 月公布的 2019 年全球貨代公司排名基礎上，更新了 2020 年全球貨代公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)?？梢钥吹?，收購 Agility GIL 后公司將躋身為全球第三大空運代理公司、全球第四大海運代理公司。根據(jù)公司 2020 年報數(shù)據(jù)，公路貨運方面

24、DSV 位列歐洲第三大公路貨運公司，物流解決方案方面位列全球第十。行業(yè)深度報告圖表6： 2020 年全球前 10 大貨運代理公司排名公司總收入（百萬美元）海運量（TEU）空運量（公噸）1Kuehne+Nagel + Apex Logistics25,0005,051,0002,393,0002DHL Supply Chain & Global Forwarding31,2043,207,0002,051,0003Kuehne+Nagel21,7364,529,0001,433,0004DSV + Agility GIL21,7002,507,0001,371,0005DB Schenker19

25、,3492,294,0001,186,0006DSV17,7572,204,9001,272,4057Sinotrans（中外運）12,2653,626,500532,3008Expeditors10,1161,338,913924,7709Nippon Express19,137703,061720,11510CEVA Logistics7,4161,050,000440,00011UPS Supply Chain Solutions15,184620,000965,70012C.H. Robinson16,2071,050,000184,50013Kerry Logistics6,8801

26、,250,038493,903資料來源：Armstrong & Associates，Bloomberg，注：排名考慮了 Kuehne+Nagel 和 DSV 收購合并后的情況，其營業(yè)收入為收購方與被收購方二者簡單加和；Nippon Express、CEVA Logistics、Kerry Logistics 海運量為 Armstrong & Associates 公布的 2019 年數(shù)據(jù)，CEVA Logistics 已被達飛集團收購發(fā)展歷史：并購帶來業(yè)務增長，整合管理能力強大公司曾更名為 DFDS Transport，當前名稱為 DSV Panalpina A/S。1976 年，DSV（D

27、e Sammensluttede Vognmnd af 13-7 1976 A/S）由業(yè)務員萊夫塔爾伯格（Leif Tullberg）和 9 家獨立的公路貨運公司在丹麥斯庫勒萊烏（Skuldelev）小鎮(zhèn)聯(lián)合創(chuàng)立。2000 年，收購 DFDS Dan Transport Group A/S 后，公司所有運輸物流等相關業(yè)務均以 DFDS Transport 名義進行，2003 年將名稱簡化為 DSV A/S。2006 年，收購 Frans Maas 之后開始進行整合，所有相關活動均以 DSV 名義進行。2019 年收購 Panalpina Welttransport AG 后，集團名稱更改為目前

28、的 DSV Panalpina A/S。公司的發(fā)展史也是一部并購史。1976 年，公司創(chuàng)立于斯堪迪納維亞半島（Scandinavia），最初僅承接國內(nèi)公路運輸和合同物流業(yè)務，因此作為傳統(tǒng)業(yè)務的公路運輸一直是公司業(yè)務強項，為之后的業(yè)務發(fā)展打下了堅實的基礎。1989 年，通過收購兩家當?shù)氐某隹诠?Borup Autotransport A/S 和 Hammerbro A/S-Bech Trans 開始進入國際運輸市場，逐漸從小型家族企業(yè)發(fā)展為世界領先的大型國際貨代公司?？v觀 DSV 四十多年的發(fā)展歷程，公司累計進行了超過 10 次的大型并購，將至少 18 家企業(yè)收入囊中，幾乎每一次并購都為公司的

29、業(yè)務增長帶來了新的機遇。行業(yè)深度報告圖表7： DSV 重要收購歷史年份收購公司行業(yè)地位Borup Autotransport A/S 和收購公司營收（百萬美元）位置描述1989Hammerbro A/S-Bech Trans.丹麥當?shù)爻隹诠?丹麥收購兩家競爭的出口公司，開始拓展國際市場1997Samson Transport Co. A/S2000DFDS Dan Transport Group A/S丹麥領先的貨運代理商北歐最大的貨運和物流公司之一德國領先的全球全球丹麥、挪威、波羅地海、美國、英國、芬蘭的業(yè)務得以加強公路運輸覆蓋了整個北歐、英國和波羅地海國家，在美國和亞太地區(qū)的空、海運市場

30、占據(jù)重要位置2005J.H. Bachmann GmbHKoninklijke Frans Maas Groep2006物流供應商歐洲領先的195全球加強全球空運和海運業(yè)務布局12,00歐洲加速整個歐洲公路運輸和物流行業(yè)的整合N.V.物流供應商全球前二十大進入南美市場，加強了在意大利、德國、西班牙和2008ABX LOGISTICS貨運代理商21,00歐洲法國等國家的市場地位2008Roadferry Ldt., UK.英國領先的公路65英國加強在英國、愛爾蘭的陸運業(yè)務貨運企業(yè)2012DSV-GL Latin America S.A拉美地區(qū)32拉美與 LOS INKAS Group of Co

31、mpanies 合資創(chuàng)建后收分支機構(gòu)購，為阿根廷、智利和秘魯客戶提供服務2012Swift Freight Group of Companies非洲大型貨運70全球加強了非洲、中東和亞洲的空運和海運業(yè)務代理公司2013Seatainers Group A/S大型復雜項目164丹麥加強可再生能源設備等項目物流業(yè)務物流運營商2013Airmar Cargo哥倫比亞獨家8南美進入哥倫比亞市場，加強中美洲業(yè)務布局代理商2013Ontime Logistics AS挪威最大的公路98北歐加強挪威，瑞典和丹麥等北歐地區(qū)公路運輸業(yè)務運輸企業(yè)之一2013SBS Worldwide Holdings Ltd英美

32、貿(mào)易最大68英/美加強跨大西洋的空運和海運服務貨運代理商之一2016UTi Worldwide Inc全球前二十4,180全球加強空運和海運以及物流解決方案業(yè)務貨運代理商2019Panalpina Welttranspport全球第七大6,035全球成為全球第四大貨運代理公司，加強空運和海運代貨運代理商理業(yè)務，補充公路運輸在歐洲地區(qū)的優(yōu)勢2020Prime Cargo電子商務和時尚零-全球加強電子商務和時尚零售等垂直行業(yè)的競爭力，尤售領先的貨運公司其是在丹麥、波蘭和中國（已獲得監(jiān)管機構(gòu)批準）2020Globeflight Worldwide Express快遞公司-南非收購南非和斯威士蘭所有業(yè)

33、務，加強快遞和小型包裹領域的業(yè)務2021Agility Global Integrated Logistics全球前二十4,000全球鞏固空運和海運代理的領先地位，加強合同物流貨運代理商能力，進一步完善歐洲和中東的公路運輸網(wǎng)絡資料來源：公司公告，行業(yè)深度報告DSV 并購后的整合能力強大，協(xié)同效應明顯。DSV 通過持續(xù)不斷的并購實現(xiàn)了業(yè)務量和營收的快速成長，更重要的是幾乎每次并購之后都能夠?qū)崿F(xiàn)良好的協(xié)同效應，提升了整體的盈利能力，展現(xiàn)了 DSV 高效的“運營標準輸出”和整合能力。從數(shù)據(jù)層面來看，每次收購都帶來了營業(yè)收入的直接增加，而營業(yè)利潤往往經(jīng)歷先下降后上升的過程。以 2015 年底對 UTi

34、 的并購為例，在被收購之前 UTi 長期處于大幅虧損狀態(tài)，DSV 只花了一年半的時間即將利潤率從- 1.5%提高到 6%，DSV 凈利潤也從此前的 3.1 億美元大幅提升到 6.1 億美元。圖表8： DSV 的收購歷程與股價、業(yè)務類型、地區(qū)分布相對應的變化資料來源：公司公告，股權結(jié)構(gòu)：集中度高，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定根據(jù) 2021 年一季報數(shù)據(jù)，公司總股數(shù)為 2.24 億股，其中流通股數(shù)為 2.21 億股，占比為 98.87%，非流通股主要由公司本身及其高管持有，分別占比 1.08%和 0.05%。2019 年 8 月通過新發(fā)股份完成對Panalpina 的收購后，原 Panalpina 的最大股東恩斯特戈

35、納基金會（Ernst Gohner Foundation，由恩斯特格納遺贈所成立的慈善基金會）當前成為 DSV 第一大股東，持有公司股權的 11.56%；剩余的前五大股東分別為貝萊德（BlackRock）、美國資本集團（Capital Group）、摩根士丹利（Morgan Stanley）以及 Artisan Partners 四家資產(chǎn)管理公司，分別持股 8.18%、5.25%、5.16%以及 2.89%。2021 年三季度公司將向 Agility 發(fā)行 1,930 萬股以收購旗下的 GIL，收購完成后 Agility 將成為公司第二大股東，持股比例約為 7.93。圖表9： 截至 2021

36、年 5 月 DSV 前十大股東排名股東名稱持股數(shù)量持股比例最新變化更新日期機構(gòu)類型國家1恩斯特戈納基金會25,883,58611.56%02019/8/19未分類瑞士2BlackRock 集團18,330,0008.18%8,178,0002019/12/31投資顧問美國3Capital Group11,750,0005.25%11,750,0002019/12/31投資顧問美國4摩根士丹利11,548,3455.16%02021/1/7經(jīng)紀美國5Artisan Partner6,464,9162.89%-727,0502021/3/31投資顧問美國6Vanguard 集團5,709,5992

37、.55%64,6712021/4/30投資顧問美國7富達管理與研究4,638,4102.07%-52,8892021/5/19投資顧問美國8WCM 投資管理4,121,7901.84%02021/1/31投資顧問美國9安聯(lián)保險3,962,0701.77%4,9882021/5/19投資顧問德國10挪威中央銀行3,836,2281.71%82,9582020/12/31主權財富基金挪威11DSV Panalpina2,423,9161.08%113,0682021/5/12公司丹麥資料來源：公司公告，Bloomberg，圖表10： DSV 前五大股東歷史變化排名20002001200220032

38、004200520061北歐聯(lián)合銀行北歐聯(lián)合銀行ATPATPATP2Candriam 投資Candriam 投資LD 養(yǎng)老金LD 養(yǎng)老金DSV Panalpina3PFAPFAVanguard 集團4JYSKE 投資美國教師退休基金安盛集團5信怡泰投資安盛集團安聯(lián)保險20072008200920102011201220131ATPATPATPATP孤松資本孤松資本Marketfield 資管2DSV PanalpinaDSV Panalpina丹斯克銀行丹斯克銀行丹斯克銀行BlackRock 集團BlackRock 集團3北歐聯(lián)合銀行北歐聯(lián)合銀行北歐聯(lián)合銀行安聯(lián)保險DSV Panalpina丹

39、斯克銀行丹斯克銀行4富達管理與研究美國教師退休基金安聯(lián)保險聯(lián)博控股安聯(lián)保險安聯(lián)保險安聯(lián)保險5美國教師退休基金安聯(lián)保險BankInvest北歐聯(lián)合銀行聯(lián)博控股挪威中央銀行挪威中央銀行20142015201620172018201920201DSV PanalpinaDSV Panalpina威靈頓BlackRock 集團BlackRock 集團恩斯特戈納基金恩斯特戈納基金2安聯(lián)保險安聯(lián)保險BlackRock 集團安聯(lián)保險DSV PanalpinaBlackRock 集團BlackRock 集團3挪威中央銀行BlackRock 集團安聯(lián)保險DSV Panalpina摩根士丹利摩根士丹利摩根士丹利4

40、丹斯克銀行丹斯克銀行DSV PanalpinaVanguard 集團Capital GroupCapital GroupCapital Group5Vanguard 集團挪威中央銀行Vanguard 集團挪威中央銀行Vanguard 集團Artisan PartnerArtisan Partner資料來源：公司公告，業(yè)績概覽：EBIT 轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升營業(yè)收入同比增長 22.4%，EBIT 轉(zhuǎn)化率高達 37.58%Panalpina 整合于 2020 年三季度提前完成，2020 年營收同比增長 22.4%。受益于收購 Panalpina，公司自 2019 年三季度以來營業(yè)收入保持較快增長，新冠疫

41、情影響下 2020 年一、二季度營收同口徑增速放緩。三季度公司宣布對 Panalpina 的整合工作已經(jīng)全部完成，疊加疫情逐步得到控制，公司整體盈利狀況好轉(zhuǎn)。2020 年公司最終實現(xiàn)營業(yè)收入 1,159 億丹麥克朗，約合 188 億美元，同比增長 22.4。營業(yè)成本結(jié)構(gòu)變化體現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟效應，毛利率達 24.6%。隨著 Panalpina 的整合完成，營業(yè)成本結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，與運輸承包商（如航運公司、航空公司等）合作所需支付的運輸成本占比提升至 89.8%，用于履行訂單所需支付的員工成本降低至 6.0%，其他直接運營成本（如物流設施租金等）占比降低至 4.2%，體現(xiàn)了員工和物流設施的規(guī)模經(jīng)濟效應

42、。公司 2020 年實現(xiàn)毛利潤 285.34 億丹麥克朗，同比增長 20.1%，整體毛利率達 24.6%。圖表11： DSV 年度營業(yè)收入及增速（十億 DKK）圖表12： DSV 年度營業(yè)收入結(jié)構(gòu)140120100806040200營業(yè)收入(十億DKK)同比增速（%）收購Frans Maas39%收購UTi收購WorldwidePanalpina 11633%9527%收購ABXLOGISTICS75 796822%20%32 35 37 3643 44 45 46 49 5118%18 18 18 233%-1%9%11%7%6% 5%6%-4%3% 3% 2%45%40%35%30%25%

43、20%15%10%5%0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%航空運輸（%）海洋運輸（%）道路運輸（%）物流解決方案（%）12.5% 10.7% 10.8% 10.9% 11.2% 11.0% 11.4% 13.8% 14.7% 16.2% 14.8% 12.3%25.6%50.8%32.5%46.5% 48.6% 47.5% 47.4% 46.6% 47.2% 40.4% 39.7% 38.4%24.4%2

44、4.7%23.3% 22.8% 22.2%24.7% 22.7% 24.4% 24.6% 25.2% 23.9%20.9%37.7%15.8% 18.0% 17.9% 17.3% 16.8% 17.2% 17.5%22.5% 22.8% 23.2% 27.9%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司公告，注：2021 年 4 月平均匯率為 1 丹麥克朗=1.0559 人民幣資料來源：公司公告，注：包含跨分類收入，空運與海運營收數(shù)據(jù)自 2009 年開始披露圖表13： DSV 年度營業(yè)成本及增速（十億 DK

45、K）圖表14： DSV 年度營業(yè)成本結(jié)構(gòu)1009080營業(yè)成本（十億DKK）同比增速（%）37%31%40%87 35%7130%100%95%運輸成本(%)員工成本（小時工）(%)其他運營成本(%)7029%6022%58 625223% 25%20%83.6%7.8%8.6%84.0%7.6%8.4%84.8%7.6%7.6%87.8%7.5%4.7%89.8%6.0%4.2%90%5040303%25 27 29 2733 34 35 3638 4012%15%15%10%5%85%20 14 1410-1%2002200320042005200620072008200920102011

46、201220132014201520162017201820192020014 188% 8%-7%7%6%2% 3% 2%4%0%-5%-10%80%75%20162017201820192020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，注：2016 年開始披露成本結(jié)構(gòu)，員工成本為一線物流服務員工成本圖表15： DSV 年度毛利及增速（十億 DKK）圖表16： DSV 年度各項業(yè)務毛利率毛利潤（十億DKK）毛利潤增速(%)23.841.4%8.8%6.935.8%15.816.617.511.220.1%8.8%4.8%4.1 3.94.72.4%-0.5%2.9%5.3%3025201510

47、528.5 60%50%40%30%20%10%0%整體空運代理海運代理陸路運輸物流解決方案 整體（IFRS 16）40% 陸路運輸（IFRS 16） 物流解決方案（IFRS 16）35%30%25%20%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-10%20092010201120122013201420152016201720182019202015%資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，注：2019 年起使用的新租賃準則 IFRS 16 對毛利潤計算有所影響EBIT 轉(zhuǎn)化率提

48、升至 33.4%，費用支出持續(xù)下降。2020 年公司實現(xiàn) EBIT（息稅前利潤）95.2 億丹麥克朗，同比增長 43.1；EBIT 轉(zhuǎn)化率高達 37.58%，創(chuàng)下歷史新高，主要原因在于收購 Panalpina 后規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應的釋放，疊加公司持續(xù)嚴格的成本管理，使各類銷售和管理費用同步下降。圖表17： DSV 年度 EBIT 及增速（十億 DKK）圖表18： DSV 年度各項業(yè)務 EBIT 占比9.5 50%40.4%43.1%40%6.730%5.5 22.1% 20%16.2% 4.93.511.7%10%3.10%-10-20EBIT（不包含特殊項目）（十億DKK）同比增速（%）10

49、98765432%120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%11%10%10% 8% 11%36% 32% 30% 29%44%52%54% 58% 62% 60%345%36%38%54%55%54%55%67%67%66%73%15%18%21%24%36%34%34%34%12%15%13%10%10%11%12%11%67%59%4%1%3%空運和海運代理陸路運輸物流解決方案2005200620072

50、008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖表19： DSV 年度各項業(yè)務 EBIT 轉(zhuǎn)化率圖表20： DSV 年度費用支出（十億 DKK）45%40%整體空運和海運代理陸路運輸物流解決方案1210其他外部費用員工成本（非一線員工）折舊收購Panalpina11.735%30%25%20%15%收購UTiWorldwide86423.34.0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020022003200420

51、0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202010%0資料來源：公司公告，注：EBIT 轉(zhuǎn)化率=EBIT/毛利潤資料來源：公司公告，注：其他外部開支主要包括銷售和管理費用有關的開支行業(yè)深度報告圖表21： DSV 年度費用支出結(jié)構(gòu)圖表22： DSV 年度員工人數(shù)變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他外部費用員工成本（非一線員工）折舊8% 7% 7% 6% 6% 4% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 7% 6%21%21%61%63%63%63%62%64%64%

52、65%65%64%65%66%66%67%67%67%68%60%61%32%30%30%31%32%32%30%28%27%28%28%27%27%26%27%27%25%18%17%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000DSV員工數(shù)（人）UTi員工數(shù)（人）Panalpina員工數(shù)（人）16,679 16,862 15,340 14,217 14,355 14,84721,396 21,018 21,30661,21656,62144,779 45

53、,646 47,39425 22,485 231,862,7820132014201520162017201820192020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，資產(chǎn)負債率不斷下降，凈利率達 3.67%。公司一直致力于優(yōu)化財務費用管理，2019 年公司資產(chǎn)負債率一度下降至 49.4%；為應對疫情期間的流動性風險，2020 年資產(chǎn)負債率略微提升至 50.9%，財務費用上升至 17.3 億丹麥克朗。2020 年公司最終實現(xiàn)凈利潤 42.58 億丹麥克朗，同比增長 14.9%，凈利率達 3.67%。圖表23： DSV 年度財務費用支出（百萬 DKK）圖表24： DSV 年度凈利潤及凈利率（十億

54、DKK）2,0001,8001,6001,4001,200財務費用（百萬DKK）DSV資產(chǎn)負債率(%) Panalpina資產(chǎn)負債率(%)74.7%62.6%90%1,729 80%70%60%50.9%凈利潤（十億DKK）凈利率（%）1,000800600400200018455649.4%85824950%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.3 6%4.03.75%3.05.0%3.7% 4%4.0% 3.9%2.13%1.72%1%0%40%30%20%10%200220032004200520062007200820092010201120122013201

55、420152016201720182019202020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，1.4.2 空運代理營收增速超 60%，單噸毛利創(chuàng)歷史新高空運代理業(yè)務營收增長明顯，單噸毛利高達 8,075 丹麥克朗。2020 年空運代理業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 447.6 億，同比增長 64.9%，是所有業(yè)務中營收增速最高的業(yè)務，主要源于疫情期間航空運輸運力緊張導致的運費大幅上漲，同時被收購的 Panalpina 空運業(yè)務敞口較高，公司受益頗多。航空運量

56、方面，依靠 Panalpina 完善的包機網(wǎng)絡，2020 年公司處理空運貨物量達 127.2 萬噸，平均單噸價格為 3.52 萬丹麥克朗，平均單噸毛利由 2019 年的6,155 丹麥克朗暴增至 2020 年的 8,075 丹麥克朗暴，創(chuàng)下歷史新高。行業(yè)深度報告圖表25： DSV 空運代理年度營收及增速（十億 DKK）圖表26： DSV 年度空運量及增速（千噸）空運代理營收（十億DKK）收購UTiWorldwide同比增速（%）72%44.8收購Panalpina收購ABX LOGISTICS27.136%15.817.6 18.98.2 8.3 8.2 8.28.99.26.0-3%9%0%

57、1%2%7%11%44%65%5080%4570%4060%3550%3040%2530%201520%1010%50%0-10%1,4001,2001,0008006004002000空運量（千噸）同比增速（%）85%1,272 90%1,07155%636 68931%575190249 262 259 259 288 31119%5%11% 8%11% 8%-1% 0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202009 2010 2011 2012 20

58、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖表27： 2018-2020 年空運業(yè)務運量分航線占比圖表28： DSV 空代平均單位價格、成本和毛利（千 DKK）APAC-EMEA EMEA-APACEMEA-Americas APAC-Americas Americas-EMEA Americas-APAC Intra EMEA Intra APACIntra AmericasQther2018 2019 202015%13%8%9%10%10%16%4019%3530252015單位價格（千DKK）單位成本單位毛利（右軸

59、）8.58.07.57.06.56.00%5%10%15%20%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，1.4.3 海運代理業(yè)務量同比增長 16%，增速有所放緩海運代理業(yè)務增速放緩，主要受業(yè)務區(qū)域分布和收購 Panalpina 影響所致。2020 年海運代理業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 289.3 億丹麥克朗，同比增長 20.5%，增速有所放緩。2020 年公司處理海運貨物量達 220.5 萬 TEU，平均單位價格為 1.31 萬丹麥克朗，平均單噸毛利為 3,009 丹麥克朗。主要原因在于

60、公司對歐洲進出口業(yè)務的敞口相對較高，而對近期發(fā)展較為強勁的跨太平洋航線和亞洲區(qū)域內(nèi)運輸業(yè)務敞口較低；同時，收購 Panalpina 過程中部分原 Panalpina 客戶合同中斷，也對公司海運量表現(xiàn)產(chǎn)生了負面影響。行業(yè)深度報告圖表29： DSV 海運代理年度營收及增速（十億 DKK）圖表30： DSV 年度海運量及增速（千 TEU）海運代理營收（十億DKK）同比增速（%）收購ABXLOGISTICS收購Panalpina 28.941%收購UTiWorldwide30%24.033%16.317.6 18.111.210.611.6 12.0 13.1 12.520%8.010%9%8%3%3