1、中國債券市場的發(fā)展路徑的論文中國債券市場的發(fā)展路徑的論文內(nèi)容提要我們把產(chǎn)業(yè)組織理論的cmp分析范式應(yīng)用到債券市場模式選擇中，得到了債券市場發(fā)展的imp分析范式。文中回顧了全球債券市場，投資機(jī)構(gòu)化成為了各個(gè)國家債券市場不可阻擋的趨勢，各國債券市場的發(fā)展軌跡都表明債券市場的投資者結(jié)構(gòu)由以個(gè)人為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的過程導(dǎo)致了各國債券市場從交易所市場到場外市場的變遷。中國債券市場20年的發(fā)展軌跡也印證了這一發(fā)展規(guī)律。自從2001年以銀行間市場為主的債券市場模式確立以來，債券市場運(yùn)行績效呈現(xiàn)以下兩個(gè)特征：一是債券市場總體運(yùn)行效率不斷提高，債券市場融資規(guī)模和債市規(guī)模發(fā)展迅速，流動性不斷提高，金融創(chuàng)新不

2、斷；二是企業(yè)債務(wù)融資市場發(fā)展緩慢，并且呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異，交易所企業(yè)債和公司債市場發(fā)展緩慢，銀行間企業(yè)融資市場發(fā)展迅速，逐漸成為企業(yè)債務(wù)融資的主要場所。中國債券市場的發(fā)展路徑應(yīng)該毫不動搖地堅(jiān)持以銀行間市場為主，以交易所市場為輔，打破監(jiān)管部門對公司債發(fā)行和交易市場的人為割裂，讓發(fā)行人和投資者自由選擇債券市場，提高企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模和效率，推動債券市場持續(xù)快速發(fā)展。 關(guān)鍵詞債券市場金融產(chǎn)業(yè)組織 銀行貸款、債券融資和股權(quán)融資是全球金融市場融資的三條主要渠道。通過債券市場進(jìn)行直接融資在金融體系中占據(jù)了重要的位置，全球債券市場的蓬勃發(fā)展為促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長和資源的有效配置立下了汗馬功勞。世界各國紛紛采取各種舉

3、措來促進(jìn)債券市場的發(fā)展?，F(xiàn)階段，中國各主體融資以銀行間接融資為主，直接融資比例較小，股票市場發(fā)展不規(guī)范，債券市場發(fā)展迅速，但是，相對規(guī)模仍然較小。w推動債務(wù)直接融資、厘清我國債券市場的發(fā)展路徑是金融體制改革和維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵任務(wù)之一。 一、債券市場模式的imp分析范式 債券市場的發(fā)展路徑選擇不外乎有以下幾種，一是以場內(nèi)交易所市場為主，場外市場為輔；二是以場外市場為主，交易所市場為主。選擇何種發(fā)展路徑其實(shí)是一個(gè)產(chǎn)業(yè)組織選擇的問題，即如何選擇一種合適的債券市場運(yùn)作模式來促進(jìn)債券市場的健康發(fā)展，提高債券市場的運(yùn)行績效。 產(chǎn)業(yè)組織理論體系是20世紀(jì)30年代以后美國以哈佛大學(xué)為中心逐漸形成的。

4、哈佛大學(xué)的梅森和貝恩等人創(chuàng)立了穩(wěn)定的分析體系，即scp分析框架。s(market structure)指市場結(jié)構(gòu)，即這個(gè)產(chǎn)業(yè)采取何種市場模式來組織生產(chǎn)；c(enterprise conduct)指企業(yè)行為，該產(chǎn)業(yè)中主體企業(yè)是采取何種戰(zhàn)略行為來謀取利潤最大化；p(performance)指績效，即在該市場模式和企業(yè)行為的共同作用下，該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的績效如何。哈佛學(xué)派認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展的路徑應(yīng)該是市場模式?jīng)Q定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定產(chǎn)業(yè)績效。政府應(yīng)該善意和正確地確立一個(gè)最佳的市場模式，讓所有企業(yè)在該模式下選擇自己的行為，以期達(dá)到產(chǎn)業(yè)和市場的發(fā)展績效目標(biāo)。20世紀(jì)50年代，在對哈佛學(xué)派的批判中，芝加哥學(xué)派

5、(領(lǐng)軍人物為斯蒂格勒和巴羅)崛起了。芝加哥學(xué)派通過大量的實(shí)證研究證明，高集中度產(chǎn)業(yè)中的高利潤率與其說是資源配置非效率的指標(biāo)，倒不如說是生產(chǎn)效率的結(jié)果。產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)并非外生給定的，是市場自由選擇的結(jié)果，由市場參與主體市場行為內(nèi)生決定。產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展路徑應(yīng)該為c-s-p，企業(yè)行為決定市場結(jié)構(gòu)，然后二者一起決定了產(chǎn)業(yè)績效，芝加哥學(xué)派強(qiáng)調(diào)市場的力量，反對政府對市場模式進(jìn)行過多的限制和干預(yù)。 沿襲芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，我們應(yīng)用到債券市場的發(fā)展路徑選擇問題中。債券市場中，債券市場參與交易的主體是投資者，即對應(yīng)于產(chǎn)業(yè)組織中的企業(yè)行為，投資者對交易行為的自由選擇結(jié)果決定了市場的結(jié)構(gòu)(即債券市場是以場內(nèi)為主還

6、是場外為主)，不斷完善的市場結(jié)構(gòu)和投資者的行為一起決定了債券市場的運(yùn)行績效，這就是芝加哥學(xué)派產(chǎn)業(yè)組織理論在債券路徑選擇問題中的imp分析范式，投資者結(jié)構(gòu)(investor structure，i)市場模式(market mode，m)運(yùn)行績效(performance，p)。投資者結(jié)構(gòu)的變遷引發(fā)了市場模式的改變，市場模式的改變吸引了更多的投資者進(jìn)入，并且改進(jìn)了市場運(yùn)行的績效。 (一)債券市場投資者結(jié)構(gòu)特征(i) 投資者是資本市場的靈魂，是產(chǎn)品創(chuàng)新和交易的核心問題，一個(gè)產(chǎn)品只有得到投資者的認(rèn)可才能成功發(fā)行并且交易。資本市場的投資者結(jié)構(gòu)是指在市場中，產(chǎn)品投資者的類型結(jié)構(gòu)，即是以機(jī)構(gòu)投資者為主還是以個(gè)

7、人投資者為主。 在電子技術(shù)革新和經(jīng)濟(jì)全球化的推動下，全球資本市場的投資者機(jī)構(gòu)發(fā)生重大變化，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)群體在資本市場占有的份額急劇上升。首先，oecd國家人口老齡化產(chǎn)生了對退休產(chǎn)品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技術(shù)的發(fā)展大大提升了金融服務(wù)業(yè)的水平，憑借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，催生了復(fù)雜的投資產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展順應(yīng)了市場對復(fù)雜產(chǎn)品的要求；第三，脫媒現(xiàn)象減少了對銀行存款的需求，傳統(tǒng)的儲蓄手段向利益驅(qū)動的機(jī)構(gòu)化工具轉(zhuǎn)化，機(jī)構(gòu)投資的規(guī)模不斷上升；第四，專業(yè)化的優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者在債券、股票和其他復(fù)雜產(chǎn)品投資上擁有專業(yè)化的優(yōu)勢，并且把優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為收益

8、的改善，吸引更多的個(gè)人投資機(jī)構(gòu)化，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷壯大。表1為西方主要發(fā)達(dá)國家的機(jī)構(gòu)投資者債券在gdp中所占的比例，從中可以發(fā)現(xiàn)，從1970年到1998年不到30年的時(shí)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)占gdp的比例急劇上升，平均上升了85。投資機(jī)構(gòu)化不僅是以資本市場為主導(dǎo)國家(盎格魯撒克遜國家)的發(fā)展趨勢，也是以銀行為主導(dǎo)國家(歐洲和日本)的發(fā)展趨勢。 伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，債券市場的投資機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象更為突出。來自美國市場2002年的數(shù)據(jù)顯示，公司債市場投資者92都是機(jī)構(gòu)投資者，市政債市場投資者70都屬于機(jī)構(gòu)投資者；2002年韓國的公司債市場數(shù)據(jù)顯示，98的投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中金融機(jī)構(gòu)占88；

9、2000年7月馬來西亞的企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)顯示，98.5的債券投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中商業(yè)銀行占25，退休基金占73。中國的債券市場也不例外。2007年12月末，中國債券市場余額(不含央票等)為82611.11億元，其中機(jī)構(gòu)投資者債券余額為79320億元，占比達(dá)96；個(gè)人投資者持有的債券余額不足4。全球債券市場逐漸演變?yōu)橥耆蓹C(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的市場。 (二)市場模式(m) 縱觀全球債券市場的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，債券市場模式可分為兩種，一是以場外市場為主體，第二是以場內(nèi)交易所市場為主體。場內(nèi)市場和場外市場主要區(qū)別是在交易方式、清算方式和信息披露上的差異。 1、交易方式 債券交易方式可分為指令驅(qū)動型

10、和報(bào)價(jià)驅(qū)動型。指令驅(qū)動型和報(bào)價(jià)驅(qū)動型是場內(nèi)和場外市場交易制度的核心內(nèi)容，兩種交易方式的差異也是區(qū)分場內(nèi)市場和場外市場的主要標(biāo)志。 場內(nèi)市場是以指令驅(qū)動為主，各交易成員之間是一次博弈。在以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場中，指令驅(qū)動型的交易方式不利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。指令驅(qū)動型導(dǎo)致場內(nèi)交易的匿名性和一次性，導(dǎo)致投資者之間的博弈過程是一次性博弈，無法形成長期合作，做市商和機(jī)構(gòu)投資者傾向于在場外交易。 場外市場是報(bào)價(jià)驅(qū)動型的，交易者之間交易時(shí)存在重復(fù)博弈，有利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。雖然在一次交易中，投資者或者經(jīng)紀(jì)商只選擇一家做市商進(jìn)行談判，并以達(dá)成的價(jià)格成交，做市商的競爭可能是不充分的，但是

11、客戶與做市商重復(fù)博弈過程中，如果做市商報(bào)價(jià)不夠優(yōu)惠，那么可能失去客戶將來的全部訂單。當(dāng)投資人的價(jià)格改善會隨著投資人與做市商的關(guān)系價(jià)值(以交易量來體現(xiàn))的不斷上升而增加，投資人與做市商關(guān)系的價(jià)值則隨著指令提交頻率的增加而增加。大額的機(jī)構(gòu)投資者為了獲得較大的價(jià)格改善，會選擇以穩(wěn)定的指令流向做市商提供大宗交易指令。機(jī)構(gòu)投資者容易在報(bào)價(jià)指令型的場外市場上獲得價(jià)格改善。因此，從交易方式的選擇上，機(jī)構(gòu)投資人傾向于選擇場外市場，在場外市場中形成真實(shí)的市場價(jià)格和成交量。 2、清算方式 清算方式可以分為中央清算和雙邊清算。 在債券交易中，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范一般通過授信來完成的。在以個(gè)人投資者為主的市場，投資者數(shù)量眾

12、多，相互之間的信息不對稱程度高，且個(gè)人投資者難以通過信用風(fēng)險(xiǎn)評估來采取雙邊授信對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。因此，從客觀上需要專門的清算機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)清算，規(guī)避交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。以個(gè)人投資者為主的市場往往采取中央清算制。 在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場中，對集中清算以降低信用風(fēng)險(xiǎn)的依賴程度大大降低。機(jī)構(gòu)投資者之間通常以大宗交易為主，采取雙邊清算成為可能，并且成本可以明顯降低。以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場一股傾向采取雙邊授信和雙邊清算的方式，以降低中間的交易成本，提高市場的交易效率。 3、信息披露機(jī)制 對于信息披露的需求主要取決于入息搜集成本和信息解讀收益。機(jī)構(gòu)投資者由于專業(yè)化的優(yōu)勢，信息的搜集成本更低，信息解讀收益更高。機(jī)構(gòu)

13、投資者傾向于在信息披露要求相對較低的市場中交易，一方面，信息的相對隱蔽有利于滿足機(jī)構(gòu)投資者交易的大宗性要求，避免交易信息過度披露引起的交易損失；另一方面，信息的相對隱蔽有利于發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集上和信息分析上的比較優(yōu)勢。場內(nèi)交易信息披露比較透明，適宜個(gè)人投資者為主的市場。機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇信息披露要求不那么嚴(yán)格的場外市場進(jìn)行交易。在一定程度上，信息的相對隱蔽有利于機(jī)構(gòu)投資者形成最優(yōu)的價(jià)格和成交量，提高市場的交易效率。 從交易方式、清算方式和信息披露三方面考慮，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇在場外市場進(jìn)行交易，場外交易市場有利于機(jī)構(gòu)交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真實(shí)的市場價(jià)格和交易量，降低

14、機(jī)構(gòu)交易者的交易成本，提高市場交易效率。 (三)債券市場的發(fā)展路徑(imp) 根據(jù)芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，債券市場的發(fā)展路徑選擇遵循imp范式，債券市場模式是由經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度內(nèi)生決定的，債券市場的投資者結(jié)構(gòu)和投資者的交易需求決定債券市場的運(yùn)行模式。以個(gè)人投資者為主體的債券市場應(yīng)該選擇以場內(nèi)交易為主，而以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場應(yīng)該選擇以場外市場交易為主。投資者結(jié)構(gòu)的變遷主導(dǎo)了債券市場運(yùn)行模式的變遷。 二、國際債券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)啟示 為了從國際債券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中得到啟示，我們選擇了具有代表性的歐洲和美國債券市場的發(fā)展路徑來進(jìn)行分析。伴隨著歐美機(jī)構(gòu)投資者的壯大，發(fā)達(dá)國家資本市場中債券投資者資

15、產(chǎn)規(guī)模比例急劇上升，各國債券市場的投資者結(jié)構(gòu)都經(jīng)歷了以個(gè)人投資者為主體到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的轉(zhuǎn)變，而與此同時(shí)發(fā)生的是各國的債券市場也經(jīng)歷了從場內(nèi)市場向場外市場轉(zhuǎn)移的一個(gè)過程，這是全球債券市場發(fā)展的共同路徑。 (一)歐洲債券市場 歐洲的債券市場發(fā)展源于地理大發(fā)現(xiàn)和殖民主義的擴(kuò)張階段，為了籌集冒險(xiǎn)資金和戰(zhàn)爭資金，英國、荷蘭和西班牙等先起國家和公司發(fā)行了帶有國債及企業(yè)債性質(zhì)的債券，這些債券最初是被富有的個(gè)人投資者持有，債券的交易主要發(fā)生在個(gè)人投資者之間，以場外市場為主。然而，在以個(gè)人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)中，交易者個(gè)人之間存在信用風(fēng)險(xiǎn)，場外市場無法消除個(gè)人投資者之間的結(jié)算的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此債券市場發(fā)

16、展非常緩慢；隨著交易所設(shè)立專門的清算機(jī)構(gòu)，極大降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，滿足了中小投資人的需求，從19世紀(jì)中到20世紀(jì)40年代，場內(nèi)債券交易迅速發(fā)展，并成為債券的主要交易場所，場內(nèi)交易市場清算方式的創(chuàng)新促進(jìn)了債券市場的融資效率和交易效率；但是，隨著戰(zhàn)后機(jī)構(gòu)投資者的壯大和債券存量的急劇擴(kuò)大，大量的債券集聚在機(jī)構(gòu)投資者手中，債券的大宗性和低收益性逐漸顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者開始在場外以詢價(jià)的方式進(jìn)行交易，債券交易逐漸又從場內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場外，截至20世紀(jì)90年代，發(fā)達(dá)國家市場的場外交易量占整個(gè)交易量95以上。 歐洲債券市場的發(fā)展路徑經(jīng)歷了從場外交易到場內(nèi)交易、再到場外交易的過程充分地反映了最優(yōu)的債券市場模式并不是由政

17、府強(qiáng)制外生給定的，而是由市場的投資者結(jié)構(gòu)變化主導(dǎo)，投資者對交易方式和結(jié)算方式等的內(nèi)在需求決定了債券市場的交易方式，投資者結(jié)構(gòu)的變遷決定了債券交易的市場模式。現(xiàn)階段，歐洲各國以場外交易為主、場內(nèi)市場為輔的市場模式既滿足了機(jī)構(gòu)投資者的需求，又滿足了個(gè)人投資者小額、標(biāo)準(zhǔn)化和防范對于信用風(fēng)險(xiǎn)的需要，極大促進(jìn)了債券市場的發(fā)展。 (二)美國債券市場 1790年，為了償還獨(dú)立戰(zhàn)爭的債務(wù)，聯(lián)邦政府發(fā)行了8000萬美元債券；1792年，紐約交易所誕生，債券一直是交易所的主要交易品種。到1920年，經(jīng)濟(jì)的快速增長，股票的吸引力一直增長，場內(nèi)的債券交易活躍度開始降低，并且交易空間被股票侵占。進(jìn)入20世紀(jì)60年代，信

18、息技術(shù)的飛速發(fā)展使得詢價(jià)、交易、清算和信息傳播更為快捷和低廉，場外市場交易成本大為降低。信息技術(shù)的發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者的壯大，使得債券交易逐步從場內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場外交易，截至2004年，場內(nèi)交易量還不到總交易量的1。 為了更好地理解這種債券市場模式的變遷，我們選擇了具有代表性的債券類型市政債券市場模式的變遷進(jìn)行分析。1926年和1927年以前，美國的市政債券交易還是很活躍，但從1928年8月開始，美國市政債券交易量急劇萎縮，從1930年5月開始，交易所市場的債券徹底失去了流動性，市政債券主要在場外市場交易。市政債券市場模式發(fā)展從場內(nèi)向場外轉(zhuǎn)變的根本原因在于投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，在20世紀(jì)20年代，美

19、國股票市場出現(xiàn)了歷史上少有的10年大牛市，個(gè)人投資者都被股票市場巨大的盈利空間吸引，對傳統(tǒng)上的投資如市政債券不再感興趣，個(gè)人投資者的急劇減少改變了當(dāng)時(shí)的市政債券的投資者結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者在市政債券市場中顯得更加重要，成為了市政債市場的主要交易方，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移到場外交易變得有利可圖，并且可以很方便找到交易對手，因此市政債券的交易場所逐漸從場內(nèi)轉(zhuǎn)移到場外。而當(dāng)股票市場由于大蕭條崩潰時(shí)，個(gè)人投資者想重新投資市政債券時(shí)，由于流動性的外部效應(yīng)導(dǎo)致重新進(jìn)入場內(nèi)交易已很難獲得流動性，而個(gè)人投資者在場外交易面臨高的交易成本而不得不退出交易或者通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行交易，市政債券市場的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)得到強(qiáng)化，美

20、國的市政債券市場完成了從場內(nèi)交易向場外交易的市場模式的轉(zhuǎn)變。 三、國內(nèi)債券市場發(fā)展的軌跡 中國債券市場是從20世紀(jì)80年代開始逐步發(fā)展起來的，經(jīng)歷了場外柜臺市場為主、以交易所市場為主和以銀行間場外市場為主三個(gè)發(fā)展階段。 (一)以柜臺為主(1988-1991年) 1988年初，中國首先在7個(gè)城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，通過高業(yè)銀行柜臺辦理國債買賣業(yè)務(wù)，同年6月，政府又批準(zhǔn)了54個(gè)大中城市進(jìn)行國庫券流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，標(biāo)志中國債券市場的正式形成。這個(gè)時(shí)期，債券也就是國債的市場還處于幼年階段，屬于柜臺市場，主要通過商業(yè)銀行和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的柜臺進(jìn)行交易。此時(shí)的債券投資者結(jié)構(gòu)是以個(gè)人投資者為主體，因此這種市場

21、模式符合個(gè)人投資者的交易需求，在一定程度上促進(jìn)了債券市場的發(fā)展。 (二)以場內(nèi)市場為主(1992-2000年) 1990年12月，上海證交所成立，國債逐步進(jìn)入了交易所交易。由于二級托管制度的原因，各地出現(xiàn)了大量的國債買空、賣空、挪券和假回購等違規(guī)行為。1994年開始，國家開始對各地分散的證券交易所進(jìn)行清理整頓，將國債集中到上海和深圳兩個(gè)正券交易所來進(jìn)行，場內(nèi)市場發(fā)展迅速。1997年上半年，股票市場過熱，大量銀行資金通過各種渠道違規(guī)進(jìn)入股市。1997年，根據(jù)國務(wù)院的部署，開始規(guī)范銀行資金，要求商業(yè)銀行退出交易所市場，將托管在交易所的債券全部轉(zhuǎn)到中央結(jié)算公司，并通過全國銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易

22、系統(tǒng)進(jìn)行交易。1997年6月16日，同業(yè)拆借中心開始辦理銀行間債券回購和現(xiàn)券交易，標(biāo)志著全國銀行間市場的正式運(yùn)行。此時(shí)，中國的債券市場同時(shí)存在場內(nèi)交易所市場和場外銀行間市場，并且以交易所市場為主。 (三)以銀行間市場為主(2001-今) 在銀行間市場剛成立的1997年，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為5，債券市場的主要參與者還是以個(gè)人和小機(jī)構(gòu)投資者為主。但從2000年開始，中國債券市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化。人民銀行作為主管機(jī)構(gòu)，始終堅(jiān)持面向機(jī)構(gòu)投資者的市場定位，不斷放寬市場準(zhǔn)入條件，增加銀行間債券市場投資者的數(shù)量，豐富投資者類型，先后將保險(xiǎn)公司、證券公司和基金管理公司等主要金融機(jī)構(gòu)引

23、入銀行間債券市場。2002年，人民銀行將市場準(zhǔn)入從核準(zhǔn)制改為備案制，企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)大量涌入銀行間債券市場。機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為了債券市場的主體，表2是中國債券市場2002年至2007年各種債券產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。 從表中可以發(fā)現(xiàn)，中國的債券市場投資者結(jié)構(gòu)具有如下特點(diǎn)。第一，與發(fā)達(dá)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家一樣，債券市場的主要投資者為機(jī)構(gòu)投資者，并且機(jī)構(gòu)投資者隨著債券市場的發(fā)展比例越來越高，從2002年末的87上升到2007年末的96，上升了近9個(gè)百分點(diǎn)；第二，機(jī)構(gòu)投資者中，銀行占據(jù)了壟斷地位，銀行持有的債券占據(jù)了債券投資的半壁江山，雖然這幾年間比例有所下降，但是截至2007年底，銀行投資占債券余額的

24、比例依然接近59；第三，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為機(jī)構(gòu)投資中越來越重要的力量，不僅絕對投資額迅速增加，相對投資比重也由2002年的3.15上升到2007年的9.44，上升了6個(gè)百分點(diǎn)。多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)正在形成。 從2001年開始，銀行間市場的交易量首次大幅超過交易所市場，成為了主要的交易市場，以機(jī)構(gòu)為主體的投資者結(jié)構(gòu)確立了以銀行間市場為主的債券市場模式。 四、中國債券市場的運(yùn)行績效 無論是國際債券市場還是中國債券市場的發(fā)展歷史均表明，以場外市場為主，交易所市場為輔的市場模式既符合全球債券市場發(fā)展的趨勢，也契合中國機(jī)構(gòu)投資者的交易需求。2001年，中國確立了以銀行間市場為主的模式，債券市場總體運(yùn)行績效不

25、斷提高，債券市場的發(fā)展取得了巨大的成績。 (一)債券市場總體運(yùn)行績效不斷提高 首先是債券存量規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速增長，2001年的債券余額為5848.53億元，到2007年債券市場余額達(dá)79756.08億元，6年增長了13倍有余，年復(fù)合增長率達(dá)54.59，債券市場為非金融機(jī)構(gòu)主體包含企業(yè)和國家提供了穩(wěn)定的資金來源。 其次，債券市場的流動性不斷提高。人民銀行為了提高銀行間市場的流動性，做出了巨大努力，不斷放寬市場準(zhǔn)入條件，增加銀行間債券市場投資者數(shù)量，在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)進(jìn)入的同時(shí)，積極引入雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制，鼓勵(lì)大的機(jī)構(gòu)投資者做市，提高債市流動性。 第三，債券市場逐步成為宏觀調(diào)控的重要平臺。國債市場為國家財(cái)政政策提

26、供了融資來源，央票的巨額滾動發(fā)行使得債券市場逐步成為央行進(jìn)行貨幣政策操作的主要平臺，中國人民銀行通過現(xiàn)券買賣、回購交易和發(fā)行央票等操作，債券市場已經(jīng)成為央行實(shí)施公開市場操作控制基礎(chǔ)貨幣的主要場所。 第四，債券市場創(chuàng)新不斷，債券品種日益豐富。2001年，中國的債券市場債券品種僅有政府債券、政策性金融債券、非銀行金融機(jī)構(gòu)債券和中央企業(yè)債券四個(gè)種類。在中國人民銀行的大力支持下，銀行間市場逐漸成為了債券品種創(chuàng)新的主要場所。截至2007年，銀行間市場先后創(chuàng)新了中央銀行票據(jù)、商為銀行和證券公司債券、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、短期融資券和中期票據(jù)等多種產(chǎn)品，債券品種日益豐富。 (二)債券細(xì)分市場運(yùn)行效率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性

27、差異 企業(yè)債務(wù)融資市場是一國債券市場重要的組成部分，企業(yè)債務(wù)融資細(xì)分市場運(yùn)行效率差異顯著。中國的企業(yè)債務(wù)融資市場由以下三個(gè)市場組成，一是公司債市場，證監(jiān)會實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管，并且只能在交易所市場發(fā)行和交易，二是企業(yè)債市場，發(fā)改委實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管，可在交易所和銀行間市場同時(shí)發(fā)行和交易；三是短期融資券和中期票據(jù)市場，實(shí)施注冊制，接受中國銀行間市場協(xié)會的指導(dǎo)，在銀行間市場發(fā)行和交易。由于監(jiān)管權(quán)利的分散導(dǎo)致了企業(yè)債券市場的人為限制和割裂。銀行作為主要機(jī)構(gòu)投資者無法進(jìn)入公司債市場，公司債市場的發(fā)行和交易受到很大的限制，市場運(yùn)行效率相對低下。2005年，銀行間債券市場創(chuàng)新了短期融資券，依托銀行間市場，定位于機(jī)構(gòu)投資

28、者，該品種自一推出就受到了發(fā)行人和投資者的廣泛歡迎，不僅市場規(guī)模迅速壯大，市場的流動性高于一般的企業(yè)債甚至高于普通金融債，與政策性金融債相當(dāng)。交易所企業(yè)債務(wù)融資市場和銀行間企業(yè)債務(wù)融資市場運(yùn)行效率存在顯著差異，表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。 第一，債券市場容量差異顯著。我國的企業(yè)債市場自創(chuàng)新之初就發(fā)生了定位錯(cuò)誤，通過行政手段規(guī)定公司債和企業(yè)債在交易所上市，主要針對中小投資人，把中國債券市場的主要機(jī)構(gòu)投資人商業(yè)銀行排除在外。這種市場模式選擇的主觀性導(dǎo)致企業(yè)債市場發(fā)展缺乏投資者基礎(chǔ)。企業(yè)債市場規(guī)模發(fā)展緩慢，從1998年到2004年的8年間，企業(yè)債融資規(guī)模一直徘徊在一個(gè)100-300億元左右的規(guī)模。自從短期融

29、資券市場2005年4月創(chuàng)立以來，短融市場規(guī)模發(fā)展迅速，當(dāng)年共發(fā)行84只短融，融資額為1453億元，接近于企業(yè)債一年融資規(guī)模的4倍；2006年全年共發(fā)行241只短融，融資額為2913億元；2007年共發(fā)行273只短融，融資額為3356億元；截至2008年9月28日，銀行間市場共發(fā)行208只，融資規(guī)模實(shí)現(xiàn)了2954億元。中期票據(jù)從2008年4月22日始發(fā)，截至2008年6月26日暫停，共發(fā)行20只中期票據(jù)，融資規(guī)模735億元，短短2個(gè)，月時(shí)間就超過了企業(yè)債和公司債市場2年的融資規(guī)模。短期融資券和中期票據(jù)市場的快速發(fā)展和企業(yè)債、公司債融資規(guī)模徘徊不前形成鮮明對比。 第二，融資效率差異顯著。融資效率一方面體現(xiàn)在審批時(shí)間和進(jìn)度上，企業(yè)債發(fā)行需要發(fā)展改革委審批、公司債需要證監(jiān)會審批，在2008年監(jiān)管環(huán)境沒有改變之前，企業(yè)債和公司債的審批時(shí)間最快需要半年，正常需要一年半的時(shí)間，嚴(yán)重影響企業(yè)的融資效率。中期票據(jù)改革了審批制，采取了注冊制，企業(yè)只需在交易商協(xié)會注冊即可發(fā)行，一般在1到3個(gè)月內(nèi)就可以完成發(fā)行工作，融資效率大為提高。融資效率的提高不僅體現(xiàn)在審批時(shí)間上，還體現(xiàn)在市場主體的準(zhǔn)入上，在2008年之前，原則上只有aaa級的企業(yè)才能發(fā)行債券融資，很多資質(zhì)好但評級不夠的企業(yè)無法進(jìn)入債市融資，銀行間市場的短期融資券和中期票據(jù)并沒有資質(zhì)限制，原則上只要企業(yè)有資金需求并且產(chǎn)品能夠成功銷售出去就