分類號(hào) 密級(jí) S001 UDC 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 題 名 新華股份股權(quán)分置改革及整體上市案例分析 新華股份股權(quán)分置改革及整體上市案例分析 Xinhua Share- allocation Reform And Listed As A Whole Case Analysis 作 者 姓 名 熊銳鵬熊銳鵬 指導(dǎo)教師姓名 吳志軍吳志軍 教授教授 申請(qǐng)學(xué)位級(jí)別 MBA 專 業(yè) 名 稱 工商管理工商管理 論文提交日期 2008.10 論文答辯日期 2008.12 學(xué)位授予單位和日期 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 答辯委員會(huì)主席 鄢陽華鄢陽華 評(píng)閱人 胡宇辰胡宇辰 陳陳 明明 劉軍善劉軍善 二二 OO 八年十月八年十月 1 摘 要 我國股權(quán)分置作為歷史遺留的一個(gè)制度性缺陷和我國資本市場上特有的股權(quán) 結(jié)構(gòu)問題，致使我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股權(quán)過度集中，嚴(yán)重影響到 我國證券市場上資源配置效率和上市公司高效治理結(jié)構(gòu)的建立。隨著市場規(guī)模的 不斷擴(kuò)大，這一問題對(duì)市場進(jìn)一步發(fā)展的不利影響也越來越突出，在諸多方面制 約著我國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。股權(quán)分置改革 的目的是改變流通股和非流通股相互隔離的狀況，實(shí)現(xiàn)股票市場全流通。股權(quán)分 置改革主要通過對(duì)價(jià)進(jìn)行，其核心就是確定對(duì)價(jià)的原則，對(duì)價(jià)方案主要是在非流 通股東與流通股股東博奕中產(chǎn)生，最終盡量實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡或者次優(yōu)均衡。 股改后期，分拆上市的問題開始突出起來，其固有的弊端和局限性越來越明 顯地暴露出來，如集團(tuán)公司占用上市公司資金、利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利潤輸送、違 規(guī)擔(dān)保等現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，最終給上市公司帶來重大損失。因 此，迫切需要重新調(diào)整企業(yè)邊界，通過對(duì)企業(yè)的存量資源和增量資源的調(diào)整，優(yōu) 化企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的核心競爭力，而重整上市公司資源實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上 市則能使上市公司的質(zhì)量、獨(dú)立性和透明度得到顯著提高。 新華金屬制品股份有限公司 （以下簡稱“新華股份”） 積極響應(yīng)國家政策的要求， 并適應(yīng)市場發(fā)展的需要，在吸取第一次股權(quán)分置改革失敗的教訓(xùn)后，最終以 10 股 送 3.3 股順利完成股改，為公司后續(xù)的整體上市提供了可能。借著國內(nèi)上市公司整 體上市熱潮，特別是鋼鐵企業(yè)整體上市的優(yōu)勢，由新華股份非公開發(fā)行的 A 股， 其控股股東新余鋼鐵有限責(zé)任公司 （以下簡稱“新鋼公司”） 以鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)認(rèn) 購及其他投資者以現(xiàn)金認(rèn)購相結(jié)合的方式， 最終以“一次核準(zhǔn)， 二次發(fā)行”的方案成 功的完成整體上市。 論文對(duì)股權(quán)分置改革及整體上市的相關(guān)理論進(jìn)行闡述，并對(duì)新華股份股改、 整體上市的全過程做了詳細(xì)介紹及分析。從案例企業(yè)的實(shí)際情況看，股權(quán)分置改 革及整體上市的實(shí)施將有利于提升該企業(yè)的核心競爭力、消除關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)化財(cái) 務(wù)狀況、拓寬融資渠道、提高產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、形成規(guī)模效應(yīng)。通過這些闡述和分析， 充分的體現(xiàn)了股權(quán)分置改革及整體上市對(duì)我國證券市場及公司治理的深遠(yuǎn)影響。 關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 對(duì)價(jià)方式 整體上市 鋼鐵企業(yè) 2 Abstract Share- allocation in China is a historical carry- over institutional flaw and a problem of the special share structure in China capital market, result the share structure of China listed company was unreasonable with the state- owned share over- concerntrated, which is affecting the efficiency in the stock market resource allocation and establishment of high efficient management system for the listed company. This problem has been becoming more and more obviously as the market volume being enlarged and it will restrict the capital market development and the basic reform for state- owned asset management system in China. The reform goal for share- allocation is to change the separation situation of the circulation and non- circulation shares and realize the full circulation for the all shares. The reform for share- allocation is price- exchange and how to establish the principle of the price- exchange is the core. The plan for price- exchange will be fixed through the gambling between holders of circulation and non- circulation shares so as to realize the optimal balance or sub- optimal balance. During the second half period of joint- stock system reform, the problem of partial asset of a company to be listed has been put on the table, which has un- avoided shortcoming and obvious limitation, such as the fund of the listed company being occupied by the group company, the profit being transferred through internal trading, guarantee in beach of regulations, etc. all above behaviors violate the interest of the small and medium sized share holders seriously and bring the heavy loss to the company listed. So, what we need to do urgently is to reset the boundary of the enterprise, to optimize the business structure and through adjustment of the existed and added resources, so as to improve the core competition of the enterprise and its independency and transparency. Xinhua Metal Products Co., Ltd (Xinhua Shares for short), in response to the call from the state policies and to meet the need of the market development, and after the lesson of the failure of the 1st Share- allocation reform, had completed the joint stock system reform in the way of sending 3.3 shares by each 10 shares finally, which has provided the possibility for company following listed as a whole. During the boom period to be listed as a whole in domestic stock market,especially for the steel enterprises, Xinhua Shares from non- public offering of A shares, Xinyu Iron 如何甄別和有效監(jiān)管非關(guān)聯(lián)化的關(guān)聯(lián)交易，將成為監(jiān)管部門面臨的又 一嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。 2.3 股權(quán)分置改革對(duì)證券市場及公司治理的影響 2.3.1 股權(quán)分置改革對(duì)證券市場的影響 股權(quán)分置改革是中國證券市場具有重大歷史意義的改革，對(duì)中國證券市場發(fā) 展有積極的推動(dòng)作用。中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林認(rèn)為，這場改革為市場定價(jià)機(jī)制的 完善創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件，使證券交易價(jià)格能夠動(dòng)態(tài)反映企業(yè)的市場價(jià)值，通過市場 定價(jià)對(duì)企業(yè)經(jīng)營的評(píng)價(jià)對(duì)經(jīng)營者產(chǎn)生外部的約束，為真正市場化的收購兼并和資 產(chǎn)重組提供目標(biāo)和動(dòng)力 。此次股改對(duì)證券市場的影響主要有以下 5 個(gè)方面： 1、股權(quán)分置改革提高了證券市場的固有功能。股權(quán)分置改革實(shí)質(zhì)是推動(dòng)資本 市場的機(jī)制轉(zhuǎn)換，消除非流通股與流通股的流通制度差異，強(qiáng)化對(duì)上市公司的約 束機(jī)制，提高證券市場的固有功能。 2、股權(quán)分置改革改善了不確定性因素對(duì)證券市場的影響。 3、股權(quán)分置改革解決了首次公開發(fā)行的公司在新股發(fā)行時(shí)應(yīng)如何定位對(duì)證券 市場影響的問題。 4、股權(quán)分置改革對(duì)證券市場所形成的擴(kuò)容壓力。這里可以分為兩種情況：一 種情況是股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司以向流通股股東送股的形式獲取流通權(quán)，所送股 謝小偉：股權(quán)分置改革的回顧分析，技術(shù)與市場，2006 年 07 期 張國莉：股權(quán)分置改革的原因及影響，時(shí)代經(jīng)貿(mào)(中旬刊)，2007 年 S2 期 2. 股權(quán)分置改革及整體上市的相關(guān)理論綜述 15 份會(huì)使股市流通籌碼增多。第二種情況是非流通股股東所持股份獲得流通權(quán)后， 非流通股變?yōu)榱魍ü?，?huì)對(duì)市場造成的擴(kuò)容壓力。 5、保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益是股權(quán)分置改革的核心原則。 從上面可以看出，股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)制度改革，對(duì)證券市場的影響是巨 大的。從長期來看，它對(duì)證券市場無疑是重大利好，將奠定中國股市長期向好的 制度基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ) 。 2.3.2 股權(quán)分置改革對(duì)公司治理的影響 公司治理問題是公司制度發(fā)展的必然產(chǎn)物。公司治理問題的提出是西方國家 公司法中兩權(quán)(即公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán))分離的法律原則的一種異化。在西方國家， 公司制度已經(jīng)發(fā)展的相當(dāng)成熟，其最典型表現(xiàn)就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的日益分散，導(dǎo)致股 份公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，兩權(quán)分離使公司管理更加專業(yè)化、制度化，同 時(shí)也使股東的收益不斷增加，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)進(jìn)步。但是兩權(quán)分離也同時(shí) 產(chǎn)生了其負(fù)面影響， 即“股東個(gè)人利益絕對(duì)服從于有控制權(quán)的經(jīng)營團(tuán)體”， 也就是說 股東在失去了對(duì)公司直接控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)后，如何使擁有公司經(jīng)營權(quán)的管理者能 為實(shí)現(xiàn)股東的利潤最大化而盡職盡責(zé)的工作。亦即產(chǎn)生了公司制度上的新問題， 即股東應(yīng)如何在這種情況下動(dòng)員、制約、監(jiān)督公司管理者依法、依德經(jīng)營問題。 這就是著名的“代理”理論 。 結(jié)合我國的現(xiàn)狀來看，我國的公司制度同樣也會(huì)產(chǎn)生代理問題，不同的是， 我國公司治理問題產(chǎn)生的原因不是因?yàn)楣蓹?quán)過度分散而導(dǎo)致股東無法控制管理 者，而是因?yàn)楣蓹?quán)過度集中導(dǎo)致大股東的代言人管理者，損害其他中小股東 的利益。也就是說同樣是形成了“內(nèi)部人”控制，但形成“內(nèi)部人”控制的原因是截然 相反的。為什么會(huì)造成這種現(xiàn)象呢?這不得不聯(lián)系到我們公司制度和證券制度的發(fā) 展歷史，不得不提到我國證券市場所特有的一種制度股權(quán)分置制度。目前,股 權(quán)分置導(dǎo)致我國上市公司治理存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 1、“一股獨(dú)大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司 約占 77%，無論與以外部治理為主的英美模式還是與以內(nèi)部控制為主的德日模式 相比，我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均顯得極不合理。 2、公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值 的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場的股價(jià)變動(dòng)。股權(quán)分置客觀上形 成了非流通股股東與流通股股東內(nèi)在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵(lì)機(jī) 制。 王嵐：試述股權(quán)分置改革對(duì)我國證券市場的影響，商場現(xiàn)代化，2007 年 15 期 韓長波; 張忠潮:論股權(quán)分置改革與上市公司治理，前沿，2007 年 12 期 新華股份股權(quán)分置改革及整體上市案例分析 16 3、內(nèi)部人控制 問題嚴(yán)重。一般而言，內(nèi)部人控制程度與股權(quán)集中度是呈正 相關(guān)關(guān)系。國有上市公司股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。內(nèi)部人控 制問題主要表現(xiàn)在：高管人員控制董事會(huì)，過度職務(wù)消費(fèi)及轉(zhuǎn)移利潤；集團(tuán)公司 把上市公司作為二級(jí)企業(yè)管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規(guī)范，漠 視中小股東權(quán)益等。 4、組織機(jī)構(gòu)不健全，公司治理機(jī)制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約 束機(jī)制方面，其它股東難以對(duì)大股東實(shí)行有效約束。在監(jiān)督機(jī)制方面，由于監(jiān)事 會(huì)形同虛設(shè)，加上許多公司董事會(huì)成員與經(jīng)理人員交叉任職，這就出現(xiàn)了監(jiān)督機(jī) 制失效。在控制機(jī)制方面，一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn) 權(quán)上的“超弱控制”。 經(jīng)理人員與政府博弈的結(jié)果是： 部分經(jīng)理人員利用政府產(chǎn)權(quán)上 的“超弱控制”形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制，獲取利益；同時(shí)，又利用政府在行政上的 “超強(qiáng)控制”推脫自己的責(zé)任和轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險(xiǎn) 。在激勵(lì)機(jī)制方面，虛擬股票、股 票期權(quán)等長效的激勵(lì)機(jī)制，尚處于試行與探索之中，公司給予經(jīng)營者的報(bào)酬偏低， 影響了經(jīng)理人員的積極性。 5、缺乏有效的外部治理機(jī)制。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行 政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業(yè)績關(guān)聯(lián)度較低，不會(huì)對(duì)公司經(jīng)理人員構(gòu) 成太大的威脅，難以形成對(duì)經(jīng)理人員的有效約束。公司外部的高素質(zhì)經(jīng)理人員很 難進(jìn)入公司高層，造成國有上市公司經(jīng)理人員不受經(jīng)理人市場約束的局面。 6、債權(quán)人與員工不能參與公司的治理，公司治理目標(biāo)模式選擇模糊。 公司 法規(guī)定董事、監(jiān)事代表的是股東的利益，排除了債權(quán)人在公司正常經(jīng)營情況下 參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會(huì)等組織，但事實(shí)上普通員工是不 能進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的，也是無法參與公司治理的。因此，在股權(quán)分置時(shí)期， 我國公司治理目標(biāo)模式的選擇是模糊的。 此次股權(quán)分置改革從 2005 年開始試點(diǎn)，到 2006 年底基本完成，其對(duì)公司治 理產(chǎn)生了如下幾個(gè)方面的影響： 1、有利于改變“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象,削弱“內(nèi)部人”控制力度。通過對(duì)股改前后大 股東持股比例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析（見圖 2.1、2.2） ，可以看到股改前后樣本公司（選 擇截止 2007 年 1 月 15 日順利實(shí)施股改的 1151 家公司）第一大股東平均持股比例 從 42.67%減少到 35.99%，下降幅度達(dá) 15.66%；前五大股東的平均持股比例從 59.96%減少到 51.41% 。 股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 有助于提高中 小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，有利于各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此 “內(nèi)部人控制”是指從前的國有企業(yè)的經(jīng)理或工人在企業(yè)公司化過程中獲得相當(dāng)一部分控制權(quán)的現(xiàn)象。 羅建華:試論股權(quán)分置改革與公司治理，企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007 年 01 期 孫志梅; 夏寧; 任一鑫:股權(quán)分置改革對(duì)我國上市公司治理效率的影響，科技信息(學(xué)術(shù)研究)，2007 年 16 期 2. 股權(quán)分置改革及整體上市的相關(guān)理論綜述 17 股權(quán)分置改革前后股權(quán)集中度描述(CR1) 75 6.98 42.67 69.61 5.98 35.99 0 10 20 30 40 50 60 70 80 最大值最小值平均值 股改前 股改后 股權(quán)分置改革前后股權(quán)集中度描述(CR5) 99.38 24.69 59.96 96.41 16.85 51.41 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 最大值最小值平均值 股改前 股改后 基礎(chǔ)重新確定股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層組織框架及相互關(guān)系，健全公 司治理機(jī)制。 圖 2.1 第一大股東股權(quán)分置改革前后持股比例 圖 2.2 前五大股東股權(quán)分置改革前后持股比例 2、同股同權(quán)使股東擁有了共同利益基礎(chǔ)。在股權(quán)分置改革后，大股東所持股 份可以上市流通，其利益取向就應(yīng)該轉(zhuǎn)向股權(quán)價(jià)值的最大化，通過整個(gè)公司的實(shí) 體經(jīng)營來提升股權(quán)價(jià)值。解決了股權(quán)分置問題，控股股東與現(xiàn)有流通股股東的共 同利益基礎(chǔ)會(huì)逐步擴(kuò)大，會(huì)極大地限制了控股股東利用自身強(qiáng)勢地位來侵蝕中小 股東利益，抑制了其通過證券市場單純靠融資活動(dòng)來牟利的企圖，促使其加強(qiáng)對(duì) 上市公司生產(chǎn)經(jīng)營過程的管理，增強(qiáng)了流通股股東對(duì)證券市場發(fā)展的信心，從而 反過來也促進(jìn)了雙方互信機(jī)制的建立。 新華股份股權(quán)分置改革及整體上市案例分析 18 3、可以加強(qiáng)來自市場的外部監(jiān)督。股權(quán)分置改革后，由于所有股東的利益趨 向一致，股權(quán)流動(dòng)性將顯著加強(qiáng)，股東所持股份價(jià)值將主要體現(xiàn)在股票市值上， 原先的非流通股股東同樣能夠從股價(jià)的漲跌中獲益或受損，從而達(dá)到強(qiáng)化對(duì)上市 公司管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全運(yùn)行機(jī)制，形成市場化的監(jiān) 督。 4、可以使內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)真正發(fā)揮監(jiān)督作用，促進(jìn)公司治理不斷完善。股權(quán)分 置改革為加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性創(chuàng)造了條件，提供了可行性。股權(quán)分置改革后，股 權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生變化，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使監(jiān)事會(huì)擺脫大股東和董事會(huì)的控 制，依照法律和公司章程行使監(jiān)事會(huì)職責(zé)，而不再是大股東和董事會(huì)的附庸。 5、有助于形成具有中國特色的公司治理模式。隨著股權(quán)分置改革的持續(xù)和深 入、以及金融行業(yè)交叉業(yè)務(wù)經(jīng)營的重大推進(jìn)，絕大多數(shù)國有控股股東承諾在較長 時(shí)間里不放棄對(duì)上市公司控制權(quán)。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對(duì) 控股股東，并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國公司治理有望形成債權(quán)人、 公司員工、機(jī)構(gòu)投資者等參與治理的共同治理模式。 6、有助于加快公司治理的國際化進(jìn)程。在股權(quán)分置時(shí)期，我國上市公司國際 化進(jìn)程緩慢。雖有一定數(shù)量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此 對(duì)我國上市公司的市場價(jià)值打了折扣，令我國上市公司市場價(jià)值長期被低估。在 股權(quán)分置問題解決以后，我國公司治理的國際化進(jìn)程將進(jìn)一步加快，在境外上市 以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業(yè)將更容易為海外資本所接受，也更容 易獲得與國際標(biāo)準(zhǔn)趨同帶來的公司治理溢價(jià)。 2.4 整體上市的基本理論、動(dòng)因及必然性分析 2.4.1 整體上市的基本理論 針對(duì)我國證券(股票)市場的實(shí)際情況而言，所謂“整體上市”，一般是指相對(duì)先 前普遍存在的企業(yè)(通常就是集團(tuán)公司)拿出部分資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)“分拆(剝離)上市”而言 的金融創(chuàng)新，也就是上市的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團(tuán)公司的相對(duì)獨(dú) 立的股份公司，變?yōu)橐迅闹茷楣煞莨镜恼麄€(gè)集團(tuán)公司 。整體上市的內(nèi)涵體現(xiàn)在: 1、以整體上市為目標(biāo)，積極推進(jìn)集團(tuán)公司產(chǎn)權(quán)多元化的股份制改造，形成符 合上市要求的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度和現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)質(zhì)性地改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和集團(tuán) 公司整體形象。 2、以整體上市為契機(jī)，重組和整合集團(tuán)公司內(nèi)部的資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)等要素資源， 甚至還重構(gòu)企業(yè)組織架構(gòu)及管理流程，以凸顯主業(yè)并提高其規(guī)模效應(yīng)和市場競爭 李紅云:我國企業(yè)整體上市的必然性分析，時(shí)代經(jīng)貿(mào)(中旬刊)，2007 年 SB 期 2. 股權(quán)分置改革及整體上市的相關(guān)理論綜述 19 力，從而更有效地做強(qiáng)做大企業(yè)。 3、通過整體上市，從根本上解決先前部分資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)“分拆上市”后產(chǎn)生的一 些積弊問題(如企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分離以及往往會(huì)侵害一般中小投資者利益的大量關(guān)聯(lián)交 易等)。 4、依托整體上市，集團(tuán)公司得以實(shí)現(xiàn)新的直接融資，并進(jìn)一步增強(qiáng)后續(xù)融資 能力。 5、借整體上市連同多元改制之機(jī)會(huì)，集團(tuán)公司在引入戰(zhàn)略投資者的同時(shí)，更 期望連同實(shí)施多類型股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。 整體上市是與分拆上市相對(duì)應(yīng)的，所謂分拆上市就是指一家公司將其部分資 產(chǎn)、業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。分拆上市對(duì)當(dāng)時(shí)證券市 場的發(fā)展確實(shí)起到了積極的作用。它吸納了一批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入證券市場，使國內(nèi) 的股市逐漸初具規(guī)模，是當(dāng)時(shí)證券市場發(fā)展最便捷也是最現(xiàn)實(shí)的道路。但隨著大 型企業(yè)一味地追求分拆上市融資，分拆上市模式固有的弊端和局限性越來越明顯 地暴露出來。與分拆上市相比，整體上市的優(yōu)點(diǎn)顯而易見：在整體改制中，主要 生產(chǎn)要素不發(fā)生變化，有利于保持企業(yè)運(yùn)行的連續(xù)性，有利于在集團(tuán)公司層面建 立現(xiàn)代企業(yè)制度；管理層次清晰，有利于集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的控制；關(guān)聯(lián)交易 少，便于信息公開披露，增加公司運(yùn)作的透明度，不會(huì)造成人員分割，避免內(nèi)部 人員的矛盾沖突；有利于加大融資規(guī)模，擴(kuò)大流通市值，增強(qiáng)流動(dòng)性；有利于塑 造統(tǒng)一的企業(yè)品牌和對(duì)外形象。 2.4.2 整體上市的動(dòng)因及必然性分析 由于歷史的原因，我國資本市場初始時(shí)期還處于試驗(yàn)階段，資本市場的作用 與地位還沒有得到明確確立。因此以前絕大多數(shù)國有上市公司大多帶有試點(diǎn)性質(zhì)， 上市公司只是集團(tuán)公司的一個(gè)窗口，集團(tuán)公司往往只拿出部分資產(chǎn)上市。因此上 市公司規(guī)模較小，盈利能力不強(qiáng)，也不能真正體現(xiàn)出集團(tuán)公司的實(shí)力。但是，經(jīng) 過 10 多年的曲折發(fā)展，以 2004 年初發(fā)布的國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放 和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見為標(biāo)志，資本市場在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要戰(zhàn)略地位終 于得以確立。意見明確指出，大力發(fā)展資本市場是黨中央、國務(wù)院從全局和戰(zhàn)略 出發(fā)做出的重要決策，各地區(qū)、各部門務(wù)必高度重視，樹立全局觀念，充分認(rèn)識(shí) 發(fā)展資本市場的重要性，積極推動(dòng)我國資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展。分析我 國企業(yè)整體上市的動(dòng)因，主要有如下 3 個(gè)方面: 1、我國企業(yè)整體上市的制度性原因。在前股權(quán)分置時(shí)代，股權(quán)分置是我國上 市公司并購重組中問題頻出的最重要、最基本的原因。要化解股權(quán)分置所帶來內(nèi) 部人控制、關(guān)聯(lián)交易等問題，提高上市公司的質(zhì)量，需要?jiǎng)?chuàng)立一種新的上市模式， 新華股份股權(quán)分置改革及整體上市案例分析 20 從而繞開政策問題進(jìn)行股權(quán)融資創(chuàng)新也就應(yīng)運(yùn)而生。于是，資本市場上就出現(xiàn)了 集團(tuán)公司把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入上市公司并實(shí)現(xiàn)整體上市的成功案例。隨著全流通時(shí)代 的到來，我國上市公司創(chuàng)新性并購手段日益增多。整體上市既是 A 股全流通變革 的延續(xù)和深化，也是結(jié)束分拆上市帶來的資產(chǎn)分置的有效手段。 2、整體上市的法規(guī)性原因。新關(guān)聯(lián)方披露準(zhǔn)則有兩大變化，一是假定關(guān) 聯(lián)交易都是非公平交易，企業(yè)要披露關(guān)聯(lián)交易是公平交易，必須提供確鑿的證據(jù)， 二是強(qiáng)制性規(guī)定，所有關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)政策必須披露。這使得許多企業(yè)面臨一個(gè) 艱難的選擇：披露所有可能涉及商業(yè)秘密的關(guān)聯(lián)交易或者整合關(guān)聯(lián)方進(jìn)行整體上 市。 3、整體上市的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。整體上市的內(nèi)在動(dòng)機(jī)主要有：一是符合上市公司的 監(jiān)管要求，避免母公司和上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易；二是通過上市公司的市場化 估值溢價(jià)，將母公司未來的增長能力充分“套現(xiàn)”，從而提升母公司的整體價(jià)值；三 是為母公司旗下的其他業(yè)務(wù)提供市場融資渠道；四是企業(yè)追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng) 濟(jì)的動(dòng)因，通過整體上市可以壯大上市公司的資本實(shí)力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，降低經(jīng) 營成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，提高競爭能力和盈利水平。 用發(fā)展的觀點(diǎn)看，整體上市不僅是一種局部性的氣候，同時(shí)也將成為一種趨 勢，從而為國企改革和國有控股上市公司解決股權(quán)分置和關(guān)聯(lián)交易等方面的歷史 遺留問題開辟一條新的道路。究其必然性，主要有以下 4 個(gè)方面： 1、整體上市是發(fā)揮資本市場資源配置功能、提高行業(yè)集中度的內(nèi)在需要。 2、整體上市有利于完善上市公司治理。 3、整體上市注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有利于企業(yè)整合資源，做大做強(qiáng)。 4、整體上市對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績有顯著的影響，整體上市有利于提高上市公 司質(zhì)量，提高上市公司經(jīng)營業(yè)績。 從現(xiàn)在的趨勢來看，整體上市作為國有資產(chǎn)以及上市公司實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)重組的方 式，越來越受到相關(guān)部門和企業(yè)的重視，整體上市熱潮正興。從已有的整體上市 公司來看，整體上市的直接效應(yīng)是：上市公司的基本面向好，上市公司的資產(chǎn)質(zhì) 量和競爭力得到提高?？梢韵嘈牛诔缟袃r(jià)值投資的市場環(huán)境下，整體上市將會(huì) 成為市場持續(xù)發(fā)展的趨勢。 2.5 整體上市的模式及其影響 歸納起來，現(xiàn)行的整體上市模式主要可以分為以下四類： 1、公開增發(fā)反收購母公司資產(chǎn)。這是比較傳統(tǒng)的整體上市途徑，最典型的案 例就是寶鋼股份。 2. 股權(quán)分置改革及整體上市的相關(guān)理論綜述 21 2、定向增發(fā)反收購母公司資產(chǎn)。通過對(duì)大股東進(jìn)行定向增發(fā)，以收購其手中 持有的資產(chǎn)，這是在全流通之后開始流行的整體上市途徑。太鋼不銹、本鋼板材 等公司的整體上市方案都采取了這種方式。 3、換股并購實(shí)現(xiàn)整體上市。如果控股公司旗下有數(shù)家上市公司，而且經(jīng)營內(nèi) 容雷同，則可以選擇一家上市公司為主，通過換股來完成對(duì)其他上市公司的并購。 著名的案例是第一百貨和華聯(lián)商廈都是百聯(lián)集團(tuán)旗下的百貨類上市公司，合并方 案為華聯(lián)商廈的流通股和非流通股分別按照一定的比例，分別轉(zhuǎn)換成第一百貨的 流通股和非流通股，然后將第一百貨改名為百聯(lián)股份，完成整體上市。 4、回購上市子公司實(shí)現(xiàn)整體上市。這類整體上市通常出現(xiàn)在母公司和子公司 都是上市公司的情況，私有化的方式可以是現(xiàn)金收購也可以是股票收購。如 TCL 整體上市。 整體上市提升了 A 股上市公司的質(zhì)量，增強(qiáng)了上市公司的行業(yè)代表性。大集 團(tuán)從原有的分拆上市到整體上市，將會(huì)改變 A 股市場以中小企業(yè)為主的格局。各 行業(yè)中代表性的龍頭公司和國民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)上市， 將凸現(xiàn)A股市場“經(jīng)濟(jì)晴雨表” 功能 。其對(duì)企業(yè)的影響主要有四個(gè)方面： 1、整體上市有利于企業(yè)整合資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)配置效率最優(yōu)化：整體上市 把集團(tuán)公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易絕大部分轉(zhuǎn)為上市公司內(nèi)部的資源配置， 通過對(duì)主營業(yè)務(wù)的橫向擴(kuò)張或產(chǎn)業(yè)鏈的縱向擴(kuò)張，擴(kuò)大上市公司經(jīng)營規(guī)模，使得 上市公司的資產(chǎn)完整性、業(yè)務(wù)獨(dú)立性大為提高。有效地降低了整個(gè)企業(yè)的交易費(fèi) 用，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)配置效率最優(yōu)化。 2、整體上市有利于規(guī)范上市公司運(yùn)作，提高上市公司質(zhì)量：整體上市可以使 上市公司規(guī)模更強(qiáng)大，產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，有利于提高上市公司質(zhì)量。實(shí)現(xiàn)整體上 市后，集團(tuán)公司與上市公司通過資源整合，使上市公司的業(yè)務(wù)更加明確、集中， 產(chǎn)業(yè)鏈更加全面、完整，從而可以避免集團(tuán)公司與上市公司之間的同業(yè)競爭，大 幅減少上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易、控股股東挪用上市公司資金、調(diào)控上 市公司利潤等市場瘤疾，為上市公司規(guī)范經(jīng)營營造有利的經(jīng)營環(huán)境。鑒于此，監(jiān) 管層對(duì)適宜整體上市的企業(yè)集團(tuán)也是樂觀其成。 3、整體上市有利于減少管理機(jī)構(gòu)和層次，提高管理效率和便于監(jiān)管：實(shí)現(xiàn)整 體上市后可以減少管理機(jī)構(gòu)和層次。整體上市后管理機(jī)構(gòu)和管理層次可以縮減為 集團(tuán)公司股東和集團(tuán)上市公司兩級(jí)。這樣上市公司的經(jīng)營效率和經(jīng)營質(zhì)量可以得 到較大幅度的提高，與此同時(shí)，由于上市公司管理機(jī)構(gòu)和管理層次的減少，經(jīng)營 環(huán)境更加簡潔明晰，便于管理層加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管。 位華玲; 韓超：我國企業(yè)整體上市問題研究，財(cái)經(jīng)界(下旬刊)，2007 年 06 期 新華股份股權(quán)分置改革及整體上市案例分析 22 4、整體上市有利于企業(yè)增強(qiáng)國內(nèi)外市場競爭力，加快做大做強(qiáng)：整體上市符 合資本市場所具有的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能。具備條件的企業(yè)集團(tuán)可以通 過整體上市來更好地借助資本市場，更好地發(fā)揮融資優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢， 從而不斷增強(qiáng)在國內(nèi)外市場上的競爭力和影響力，加快做大做強(qiáng)。 3. 新華股份股權(quán)分置改革方案及其分析 23 3. 新華股份股權(quán)分置改革方案及其分析 3.1 首次股權(quán)分置改革方案概述 2001 年至 2005 年，股權(quán)分置改革經(jīng)歷了國家股減持、全流通和解決股權(quán)分置 三個(gè)不同提法，相應(yīng)地其法律依據(jù)由單向補(bǔ)償向雙向補(bǔ)償演進(jìn)，從國家股可以市 價(jià)減持演變到全流通股民應(yīng)被補(bǔ)償，進(jìn)而發(fā)展到今天股權(quán)分置的改革應(yīng)由兩類股 東對(duì)價(jià)協(xié)商解決。雖然在股權(quán)分置改革過程中，對(duì)流通股東支付對(duì)價(jià)已取得了共 識(shí)，但如何把握對(duì)價(jià)的理論依據(jù)及原則呢？在股權(quán)分置改革中關(guān)于對(duì)價(jià)的原理和 標(biāo)準(zhǔn)各方的觀點(diǎn)并不一致，主要有以下六種： 1、以兩類股東認(rèn)購股份的成本差異為基礎(chǔ)。 2、以非流通股股東獲得的流通權(quán)價(jià)值為基礎(chǔ)。 3、以流通股股東受到的沖擊成本為基礎(chǔ)。 4、以公司股權(quán)價(jià)值不變?yōu)榛A(chǔ)。 5、以政策中性原理和套利均衡理論為基礎(chǔ)。 6、博弈論等其他觀點(diǎn)為基礎(chǔ)。 因此明晰合理對(duì)價(jià)的確定原則，應(yīng)該首先從對(duì)價(jià)概念本身的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義出發(fā)。 對(duì)價(jià)(Consideration)原本是英美合同法上的效力原則，其本意是為換取另一個(gè)人做 某事的允諾，也就是購買某種允諾的代價(jià)。從法律關(guān)系看，對(duì)價(jià)是一個(gè)中性概念， 強(qiáng)調(diào)的是“等價(jià)有償?shù)脑手Z關(guān)系”， 因此雙方不應(yīng)該通過對(duì)價(jià)支付產(chǎn)生不平等的利益 關(guān)系 。對(duì)價(jià)的實(shí)質(zhì)是非流通股股東做出相應(yīng)承諾并支付一定的代價(jià)，保證流通股 股東的利益不受損失 。對(duì)價(jià)補(bǔ)償方案，可歸納為七類：股權(quán)調(diào)整類方案（包括送 股、縮股、回購等） ，權(quán)證類方案，配售類方案，基金類方案，開辟第二市場類方 案，預(yù)設(shè)未來流通權(quán)類方案及其它類方案。目前已經(jīng)完成或正在進(jìn)行中的股改上 市公司所采用的對(duì)價(jià)方案主要集中在送股和權(quán)證兩種。 新華股份此次股改采取送股的對(duì)價(jià)方案，股權(quán)登記日登記在冊(cè)的流通股股東 每持有 10 股流通股將獲付 3 股股份 。同時(shí)根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)上市公司股權(quán)分置 改革管理辦法的相關(guān)規(guī)定，公司所有非流通股股東均做出了法定最低承諾。公 司第一大股東新鋼公司還作出額外承諾：其持有的新華股份原非流通股股份自獲 得上市流通權(quán)之日起，在三十六個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。 丁志國; 蘇治; 杜曉宇:股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)方案解析，財(cái)經(jīng)科學(xué)，2006 年 01 期 喬兆穎; 路曉瑋:淺析股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)問題，價(jià)值工程，2007 年 03 期 新華金屬制品股份有限公司股權(quán)分置改革說明書 新華股份股權(quán)分置改革及整體上市案例分析 24 3.2 首次股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)制定的理論依據(jù)及測算過程 筆者認(rèn)為，目前在對(duì)價(jià)計(jì)算中，流通股價(jià)格基本上都按市場價(jià)格計(jì)算，而相 應(yīng)的，非流通股價(jià)格則要通過估算得到，在估算非流通股價(jià)格中，不同的學(xué)者使 用的方法也不相同。根據(jù)不同對(duì)價(jià)原則所確定的對(duì)價(jià)方案表現(xiàn)出很大的差異性。 1、溢價(jià)返還。該方法認(rèn)為，在股權(quán)分置條件下，公司股票發(fā)行時(shí)的市盈率明 顯超過了全流通狀態(tài)下的合理水平，應(yīng)將超出部分返還給流通股股東，恢復(fù)歷史 本來面目。認(rèn)為以兩類股東認(rèn)購股份的成本差異為基礎(chǔ)的對(duì)價(jià)原則的大多數(shù)學(xué)者 采取這樣的方法。其對(duì)價(jià)依據(jù)是(1)流通權(quán)的價(jià)值計(jì)算公式：每股流通權(quán)的價(jià)值= 超額市盈率的倍數(shù)公司每股稅后利潤。 (2)超額市盈率的估算一般是選取國外成熟 資本市場同行上市公司市盈率作參照。而我們的上市公司發(fā)行股票時(shí)，市場處于 一個(gè)股權(quán)分置的狀態(tài)，實(shí)際發(fā)行市盈率往往高出許多，由此我們可以估算出用來 流通股流通權(quán)的超額市盈率的倍數(shù)。(3)流通權(quán)價(jià)值的計(jì)算：流通權(quán)的總價(jià)值=超額 市盈率的倍數(shù)公司每股稅后利潤流通股股數(shù)。(4)流通權(quán)的總價(jià)值所對(duì)應(yīng)流通股 股數(shù)=流通權(quán)的總價(jià)值/市價(jià)。但是正如有學(xué)者指出的，溢價(jià)中有一部分是合理的， 另一部分是不合理的，但是如何確定哪一部分合理，存在很大的技術(shù)問題，況且 按每股凈資產(chǎn)及其調(diào)整指標(biāo)定價(jià)方法的主要缺陷是凈資產(chǎn)不是股權(quán)定價(jià)的依據(jù)， 凈資產(chǎn)是一個(gè)財(cái)務(wù)概念，只是一個(gè)賬面價(jià)值，實(shí)際中不可取。 2、流通市值不變法。所謂流通市值不變法，是指首先參考國內(nèi)外同類上市公 司的估值水準(zhǔn)或者按照某一估值方法，給出公司在全流通下的合理股價(jià)，流通股 股東有可能由于非流通股的流通市值受損，為了保證流通市值在股改前后不變， 由非流通股股東來支付其差價(jià)。 3、總市值不變法?？偸兄挡蛔兎?，即假設(shè)股改后公司的總市值不變，則得到 全流通后公司的理論股價(jià)，為了保持流通股股東的市值不受損失，非流通股股東 支付其差價(jià)。主張采用這種對(duì)價(jià)方法的學(xué)者實(shí)際上就是從對(duì)價(jià)的含義出發(fā)，主張 市場中性原則。 4、認(rèn)股權(quán)證法。所謂認(rèn)股權(quán)證是一種允許其持有人(即投資者)有權(quán)利但無義 務(wù)在指定的時(shí)期內(nèi)以確定的價(jià)格直接向發(fā)行公司購買普通股的證券。這為流通權(quán) 對(duì)價(jià)提供了新的支付形式。在沒有認(rèn)股權(quán)證的情況下，非流通股股東支付流通權(quán) 對(duì)價(jià)只能用股票或者現(xiàn)金來支付，選擇比較單一，而且有一些股票的市凈率很低 或者非流通股比率很小，非流通股股東現(xiàn)金流也不很充裕，無論以股票或者現(xiàn)金 支付對(duì)價(jià)都很困難，此時(shí)，非流通股股東可以通過發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，以認(rèn)股權(quán)證的 價(jià)值來支付對(duì)價(jià)。 5、博弈分析法。還有其他一些學(xué)者認(rèn)為對(duì)價(jià)過程是博弈過程，這個(gè)過程中非 流通股股東具有先動(dòng)優(yōu)勢，因此任何對(duì)價(jià)方案都將對(duì)非流通股股東更為有利，所 3. 新華股份股權(quán)分置改革方案分析 25 以主張政府進(jìn)行引導(dǎo)和干預(yù)。 此次新華股份股權(quán)分置改革方案設(shè)計(jì)的根本出發(fā)點(diǎn)是：股權(quán)分置改革方案的 實(shí)施應(yīng)在保證流通股股東持有股份的市場價(jià)值在方案實(shí)施后不會(huì)減少。 1、股權(quán)分置改革完成后的股票價(jià)格 公允市盈率倍數(shù) 新華股份屬金屬制品行業(yè)，生產(chǎn)鋼絲、鋼絞線、鋁包鋼線三大系列產(chǎn)品，市 場占有率高，屬于行業(yè)龍頭企業(yè)。綜合考慮新華股份的盈利能力、規(guī)模擴(kuò)張能力 和未來的成長等因素，假定方案實(shí)施后新華股份的二級(jí)市場股票市盈率以 18 倍為 測算依據(jù)。 每股收益水平 新華股份 2004 年度每股收益 0.15 元，預(yù)計(jì) 2005 年度每股收益為 0.16 元。 方案實(shí)施后理論價(jià)格 綜上所述，如果依照 18 倍的市盈率、每股收益 0.16 元測算，則方案實(shí)施后的 理論股票價(jià)格預(yù)計(jì)在 2.88 元。 2、理論對(duì)價(jià)比率測算 假設(shè)： R 為非流通股股東為使非流通股份獲得流通權(quán)而向每股流通股支付的股份數(shù) 量； 流通股股東的持股成本為 P； 股權(quán)分置改革方案實(shí)施后股價(jià)為 Q。 流通股的持股成本 P 按二級(jí)市場 2006 年 2 月 21 日前 60 個(gè)交易日均價(jià) 6.68 元 測算，為保護(hù)流通股股東利益不受損害,則 R 至少滿足下式要求： PQ(1R) 3.682.88(1R) 得出：對(duì)價(jià)支付比例為 R0.28，即非流通股股東為使非流通股股份獲得流通 權(quán)應(yīng)向流通股股東每 10 股支付 2.8 股股份。 為充分考慮到非流通股股東對(duì)公司經(jīng)營管理方面的貢獻(xiàn)和公司外方股東為香 港上市公司控股子公司的實(shí)際情況，同時(shí)體現(xiàn)公司非流通股股東進(jìn)行股權(quán)分置改 革的誠意， 此次公司股改方案調(diào)整為非流通股股東向流通股股東每 10 股支付 3 股。 3.3 首次股權(quán)分置改革方案失敗原因分析 2006 年 4 月 13 日，新華股份發(fā)布股改相關(guān)股東會(huì)議表決結(jié)果公告，因流通股 股東贊成比率不及三分之二，股改方案遭到否決。表決情況具體如下（公司總股 本 193,220,374 股；其中社會(huì)公眾股 56,160,000 股） ： 新華股份股權(quán)分置改革及整體上市案例分析 26 1、全體股東表決情況：同意 142,928,048 股，占參加表決股份數(shù)的 90.67%； 反對(duì) 14,687,224 股，占參加表決股份數(shù)的 9.32%；棄權(quán) 19,900 股，占參加表決股 份數(shù)的 0.01%。 2、流通股東表決情況：同意 6,731,250 股，占出席會(huì)議流通股股東所持表決權(quán) 的 31.4%；反對(duì) 14,687,224 股，占出席會(huì)議流通股股東所持表決權(quán)的 68.51%；棄 權(quán) 19,900 股，占出席會(huì)議流通股股東所持表決權(quán)的 0.09%。 此次新華股份股改成為全國股改全面推開以來方案遇挫的第 10 家公司（表 3.1） ，也是江西省第一家股改方案被否決的公司（表 3.2） 。公司高管也為此表示震 驚，自公司進(jìn)入股改程序以來，公司通過各種方式和途徑，與流通股股東進(jìn)行了 廣泛的交流和溝通，大多數(shù)流通股東對(duì) 10 送 3 的方案是認(rèn)可的，公司的 10 大流 通股股東有 8 位對(duì)股改方案投了贊成票就是最好的佐證（表 3.3） 。 表 3.1 10 家股改被否公司數(shù)據(jù)表 上市公司 對(duì)價(jià)方案 上市公司 對(duì)價(jià)方案 清華同方 10 送 3.56 健康元 10 送 3.2 科達(dá)機(jī)電 10 送 3 湘火炬 A 10 送 0.3 金豐投資 10 送 3.5 裕豐股份 10 送 2.5 深紡織 A 10 送 4 大紅鷹 10 送 1.6 三愛富 10 送 2.5 新華股份 10 送 3 表 3.2 江西省上市公司股改方案 上市公司 對(duì)價(jià)方案 股改結(jié)果 長力股份 3.5 通過 昌河股份 3.5 通過 鑫新股份 3.41 通過 誠志股份 3.4 通過 泰豪股份 3.2 通過 江中藥業(yè) 3.2 通過 江鈴汽車 3.1 通過 江西長運(yùn) 3.07 通過 新華股份 3 未通過 洪城水業(yè) 2.8 通過 江西銅業(yè) 2.2 通過 3. 新華股份股權(quán)分置改革方案分析 27 表 3.3 參加表決的前十大流通股股東持股和表決情況： 序號(hào) 股東名稱 持股數(shù)（股） 表決情況 1 王鴻杰 299600 同意 2 潘 蕊 238000 同意 3 馮臘英 221100 同意 4 劉國珍 217050 同意 5 盧煥章 199700 反對(duì) 6 杭秀英 198000 同意 7 趙順高 184000 同意 8 馬秉梅 150000 同意 9 焦新久 148200 同意 10 劉虎生 143594 反對(duì) 此次股改的對(duì)價(jià)比率是經(jīng)過理論計(jì)算驗(yàn)證過，而且也是接近當(dāng)時(shí)市場水平的。 截至公司股改前，全國已有 809 家公司進(jìn)入股改程序，其中已經(jīng)公布方案協(xié)商結(jié) 果的公司中，采取純送股方式支付對(duì)價(jià)的為 632 家，在全部股改公司中的占比達(dá) 到 78.12%，平均對(duì)價(jià)為 3.18 股 。但公司股改現(xiàn)場股東大會(huì)（2006 年 4 月 11 日下 午 13：00）上竟然沒有一個(gè)流通股股東參加，所有股東均選擇了網(wǎng)絡(luò)投票的方式， 此時(shí)也正是網(wǎng)絡(luò)投票的最后時(shí)間，公司股改方案突遭幾百萬的反對(duì)票。顯然這并 不是巧合， 如此高的反對(duì)率主要來自掌握新華股份大部分流通股的“莊家”， 他們的 突然襲擊使得新華股份股改遭受失敗。 港澳資訊分析師田文斌認(rèn)為： “莊家”此次否 決股改其意可能并不在對(duì)價(jià)的多少，而在于被否后市場期望值升高，可以借機(jī)拉 動(dòng)二級(jí)市場的走勢，從而牟取更大的利益。在逼迫上市公司小幅提高對(duì)價(jià)的同時(shí)， 在二級(jí)市場大幅拉升股價(jià)，從而賺取更大的利益。而事實(shí)上，新華股份股票在 4 月 14 日復(fù)牌后， 股價(jià)從當(dāng)時(shí)的 3.8 元， 曾一度上漲到 5.65 元， 最高漲幅達(dá)到 48%。 而在二次啟動(dòng)股改的前一個(gè)交易日，新華股份的收盤價(jià)也有 4.86 元，仍遠(yuǎn)高于 3.8 元。 3.4 二次股權(quán)分置改革方案概述 公司高管在吸取第一次股改失敗的經(jīng)驗(yàn)后，于 2006 年 8 月 22 日公告二次股 改說明書，對(duì)價(jià)方案由前次股改的 10 股送 3 股提高到 10 股送 3.08 股，流通股股 東總共獲付 1,729.728 萬股。 對(duì)價(jià)比率測算依據(jù)- - - - 假定方案實(shí)施后新華股份的二級(jí) 市場股票市盈率以 17 倍為測算依據(jù)。 根據(jù)新華股份 2005 年度每股收益 0.1653 元， 2006 半年度每股收益 0.1036 元，預(yù)計(jì) 2006 年度每股收益為 0.24 元。由此計(jì)算得 喬兆穎; 路曉瑋:淺析股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)問題，價(jià)值工程，2007 年 03 期 新華股份股權(quán)分置改革及整體上市案例分析 28 出：方案實(shí)施后的理論股票價(jià)格預(yù)計(jì)在 4.08 元；理論對(duì)價(jià)比率為每 10 股支付 2.2 股股份。 8 月 28 日，公司再次發(fā)布股改方案溝通協(xié)商情況暨調(diào)整股權(quán)分置改革方案公 告書， 對(duì)價(jià)方案由 10 股送 3.08 股改為 10 股送 3.3 股， 流通股股東總共獲付 1,853.28 萬股。對(duì)價(jià)安排執(zhí)行情況如下表： 執(zhí)行對(duì)價(jià)安排前 本次執(zhí)行數(shù)量 執(zhí)行對(duì)價(jià)安排后 序 號(hào) 執(zhí)行對(duì)價(jià) 的股東名稱 股數(shù)（股） 比例（%） 本次執(zhí)行對(duì)價(jià) 安排股份數(shù) （股） 股數(shù)（股） 比例 （%） 1 新余鋼鐵 84,390,681 43.68 11,410,998 72,979,683 37.77 2 巍華公司 32,378,824 16.76 4,378,145 28,000,679 14.49 3 江西國投 19,427,293 10.05 2,626,887 16,800,406 8.69 4 冶金供銷 863,576 0.45 116,770 746,806 0.39 合計(jì) 137,060,374 70.94 18,532,800 118,527,574 61.34 9 月 13 日，公司發(fā)布股改相關(guān)股東會(huì)議表決結(jié)果： 全體股東表決情況：同意 149,858,061 股，占參加表決股份數(shù)的 99.06%； 反對(duì) 1,414,910 股，占參加表決股份數(shù)的 0.94%；棄權(quán) 14,400 股，占參加表決股份 數(shù)的 0.01%。 流通股東表決情況：同意 12,797,687 股，占參加表決的流通股股東所持 表決權(quán)的 89.95%；反對(duì) 1,414,910 股，占參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的 9.95%；棄權(quán) 14,400 股，占出席會(huì)議流通股股東所持表決權(quán)的 0.1%。 此時(shí)，新華股份的高管們終于一塊石頭落地。公司第二次股改以全體股東參 加表決股份數(shù) 99.06%的贊成率和流通股股東參加表決股份數(shù) 89.95 %的贊成率高 票通過。改革方案實(shí)施后股份結(jié)構(gòu)變動(dòng)表如下： 股份類別 變動(dòng)前 變動(dòng)數(shù) 變動(dòng)后 境內(nèi)法人持有股份 104,