行業(yè)深度研究|建筑材料制家具行業(yè)，主要基于二者具有相似點：1）“量身定制”是二者業(yè)務(wù)模式的核心；2）客單值高，均處家裝品類的金字塔頂端，是流量品類；3）具有系統(tǒng)集成屬性，涉及五金、板材、玻璃等多個品類，設(shè)計、制造、安裝復(fù)雜度高，行業(yè)有進入門檻；4）行業(yè)均處成長期，競爭格局均較為分散，1)定制主戰(zhàn)場在零售（櫥柜/衣柜零售占比60.2戰(zhàn)場在工程（占比79.24%零售市場更為穩(wěn)定，企業(yè)議價能力更強，有2）門窗供應(yīng)鏈成熟度不如定制：首先，門窗的原材料包含玻璃、鋁鋅不銹窗的生產(chǎn)環(huán)節(jié)復(fù)雜度高，包含開料、打磨、噴涂、銑型、穿條、組裝（五金、玻璃、窗扇）等工序，先進公司僅實現(xiàn)半自動化，中小企業(yè)仍以作坊3）消費意識有差距：定制家具兼具室內(nèi)裝飾和收納功能，門窗屬圍護品種，強調(diào)防水、隔熱、隔音等隱蔽功能，設(shè)計屬性缺失，消費者支出意愿滿足不同消費群體在不同功能方面的訴求（保溫、氣密、水密、防風(fēng)、隔熱、降噪、健康且性能等級的量化降低了消費者的篩選難度；系統(tǒng)門窗有更多選擇空間（型材、顏色、開合方式滿足了消費者個性化和對“顏值”的訴求。2）零售市場空間擴容：二手房交易占比的提升助力門窗零售市場擴容（由系統(tǒng)門窗是建筑領(lǐng)域低成本高效實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的有效手段之一。保障性租賃住房、城中村改造、超低能耗建筑等政府主導(dǎo)工程均為推動系統(tǒng)門基于此，我們推薦森鷹窗業(yè)，建議關(guān)注皇派家居（IPO豪美新材，歐派證券研究報告超配2023-012023-052018516181967lihuafeng@建筑材料：繼續(xù)關(guān)注出口鏈；北新建材股權(quán)激勵及并購落地—建材行業(yè)周報20231225-建筑材料：家居出口景氣度有望向上，關(guān)注20231218-202312242023建筑材料：1-11月全國二手房交易量占比37%，關(guān)注局改產(chǎn)業(yè)鏈需求—建材行業(yè)周報一、門窗行業(yè)與定制家具行業(yè)具有相似點 51.1產(chǎn)品屬性相似 51.1.1定制屬性突出 51.1.2價值鏈條一致 61.1.3運輸半徑無限制，交付周期略有差別 71.2銷售“零售+大宗”，側(cè)重不同 1.3競爭格局分散，門窗行業(yè)集中度更低 12二、未來系統(tǒng)門窗行業(yè)能否復(fù)制定制行業(yè)？ 152.1為什么過去十年門窗行業(yè)發(fā)展不及定制行業(yè)？ 152.1.1定制家具的主戰(zhàn)場在零售，而門窗的主戰(zhàn)場在工程 152.1.2原材料價格波動加大窗企經(jīng)營難度 162.1.3窗企全國化難度大，各地消費者偏好不同 172.1.4門窗產(chǎn)品設(shè)計缺失，裝飾屬性被弱化 182.1.5家裝用戶對窗的關(guān)注度低，認(rèn)知度低 192.2未來十年門窗行業(yè)發(fā)展的契機 212.2.1什么是系統(tǒng)門窗？ 212.2.2系統(tǒng)門窗一定程度上解決了消費者和窗企的痛點 222.2.3零售市場空間擴容 242.2.4“雙碳”目標(biāo)的推動與消費者觀念的改變 252.2.5渠道的開拓與制造業(yè)規(guī)模優(yōu)勢的發(fā)揮 26三、相關(guān)標(biāo)的 273.1森鷹窗業(yè)：行業(yè)持續(xù)擴容，產(chǎn)品、渠道體系加速完善 273.1.1深耕行業(yè)20余年，目及更遠(yuǎn)處 273.1.2聚焦主業(yè)，渠道多元，技術(shù)賦能 283.1.3行穩(wěn)致遠(yuǎn)，未來可期 293.2皇派家居（IPO零售為先，門窗共營 293.2.1“皇派”、“歐哲”雙品牌經(jīng)營的優(yōu)秀系統(tǒng)窗企 293.2.2門窗共營，華東為主戰(zhàn)場 303.2.3經(jīng)銷為主，門店遍布全國 313.3豪美新材：系統(tǒng)門窗、汽車輕量化及光模塊打造新增長 323.4歐派家居：破浪前行，進軍大家居 333.5索菲亞：整家定制涅槃而歸，整裝渠道蓄勢待發(fā) 33四、風(fēng)險提示 34圖1：定制企業(yè)與標(biāo)品企業(yè) 6圖2：森鷹窗業(yè)零售渠道經(jīng)營主要流程 6圖3：歐派家居零售渠道經(jīng)營主要流程 6圖4：門窗、定制行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 7圖5：森鷹窗業(yè)門店分布（截至2023年8月） 8圖6：志邦家居門店分布（截至2023年11月） 8圖7：索菲亞8大生產(chǎn)基地 9圖8：索菲亞工業(yè)4.0車間 9圖9：定制家具生產(chǎn)工藝流程 圖10：窗生產(chǎn)工藝流程 圖11：門窗、定制企業(yè)2022年零售門店數(shù)量（家） 圖12：定制、窗企傳統(tǒng)零售模式 圖13：樣本企業(yè)2017-2022年大宗業(yè)務(wù)營收占比 圖14：樣本企業(yè)2019-2022年信用減值損失（萬元） 圖15：索菲亞電商零售 圖16：樣本企業(yè)2022年衣柜市占率 14圖17：樣本企業(yè)2022年櫥柜市占率 14圖18：2022年系統(tǒng)門窗品牌格局 圖19：窗企業(yè)對比 圖20：中國窗發(fā)展史及產(chǎn)品對比 15圖21：按材質(zhì)分各類門窗市場份額 15圖22：新房精裝修比例 圖23：2022年精裝商品住宅櫥衣柜配套率 15圖24：2021年森鷹窗業(yè)主要原料在原材料采購額占比 16圖25：2022年皇派家居主要原材料采購情況 16圖26：索菲亞2010年度原材料采購分布 16圖27：2016年歐派家居主要原材料采購情況 16圖28：鋁型材及五金件相關(guān)原材料價格變動（2020.1-2023.11） 17圖29：玻璃價格變動趨勢（2020.1-2023.11） 17圖30：木材價格變動趨勢（2020.1-2023.11） 17圖31：中國氣候干濕帶分布圖 圖32：中國等降水量線圖 圖33：中國家裝用戶裝修的核心訴求 18圖34：家居用戶關(guān)注重點 圖35：歐派家居19800元全屋定制套餐 19圖36：好的窗和一般窗組裝好后看起來相似 19圖37：古代窗 20圖38：中國家裝用戶重點裝修的功能空間 20圖39：中美日三國1960-2021年城鎮(zhèn)化率 21圖40：1980-2022年我國人口變化 21圖41：系統(tǒng)門窗功能全面 23圖42：窗邊美學(xué) 23圖43：系統(tǒng)門窗性能參數(shù)明確，定制屬性強 24圖44：豪美新材旗下貝克洛系統(tǒng)門窗節(jié)能20% 26圖45：紅星美凱龍門窗品牌經(jīng)營面積變化 26圖46：多數(shù)頭部定制企業(yè)櫥柜毛利率保持相對穩(wěn)定 27圖47：頭部定制企業(yè)櫥柜銷量（右軸）向上，單價（左軸）向下 27圖48：公司發(fā)展歷程 28圖49：2018-2022年公司大宗及經(jīng)銷渠道營收（萬元）及增速 28圖50：2018-2022年公司主要產(chǎn)品收入（萬元）及增速 28圖51：公司產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率 29圖52：公司四大核心生產(chǎn)模塊 29圖53：公司2018-2022年歸母凈利潤及增速 29圖54：公司PEBand 29圖55：公司收入、歸母凈利潤及增速 30圖56：公司毛利率、凈利率 30圖57：截至招股說明書簽署日公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 30圖58：各產(chǎn)品收入占比 31圖59：公司各產(chǎn)品毛利率 31圖60：2022年各區(qū)域收入占比 31圖61：2022年公司分渠道收入占比 32圖62：近3年公司門店數(shù)量變化（家） 32圖63：公司2018-2022年歸母凈利潤及增速 33圖64：公司PEBand 33圖65：公司2018-2022年歸母凈利潤及增速 33圖66：公司PEBand 33圖67：公司2018-2022年歸母凈利潤及增速 34圖68：公司PEBand 34表1：定制、門窗部分產(chǎn)品價格展示 5表2：索菲亞、歐派家居、森鷹窗業(yè)、皇派家居主營產(chǎn)品營業(yè)成本構(gòu)成 7表3：索菲亞、歐派家居、志邦家居、森鷹窗業(yè)、皇派家居運輸費及占比 8表4：部分門窗與定制家具企業(yè)生產(chǎn)基地 9表5：定制家具與窗企生產(chǎn)人員人均創(chuàng)收及人數(shù)占比 10表6：歐派家居家裝渠道合作模式 12表7：2022年定制櫥柜、定制衣柜、窗空間測算 13表8：影響門窗性能的因素 表9：樣本企業(yè)經(jīng)銷門店盈利情況 20表10：定制、窗企利潤率 20表11：不同配置門窗成本價對比 21表12：系統(tǒng)門窗與普通門窗對比 22表13：我國住宅市場2023-2032年需求量測算 24表14：建筑領(lǐng)域節(jié)能減排相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策 25一、門窗行業(yè)與定制家具行業(yè)具有相似點窗是建筑外立面重要組成部分，具有建筑外立面和室內(nèi)環(huán)境兩重裝飾效果。同時，窗是抵御風(fēng)雨塵蟲，實現(xiàn)建筑熱、聲、光環(huán)境等物理性能的功能性部件，直接關(guān)系到建筑的使用安全、舒適節(jié)能和人民生活品質(zhì)的提高。定制家具行業(yè)屬于家具制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)，是企業(yè)根據(jù)消費者的個性化需求，結(jié)合居室空間結(jié)構(gòu)特征，通過信息化和柔性化生產(chǎn)工藝，生產(chǎn)房屋裝修所需各類定制化家居產(chǎn)品，進行統(tǒng)籌配置、靈活組合，以達(dá)到空間布局合理、全屋色調(diào)風(fēng)格匹配、功能實用協(xié)調(diào)的表1：定制、門窗部分產(chǎn)品價格展示櫥柜3米地柜+3米臺面+1米吊柜金牌衣柜金牌施工費用另算（500元/㎡）YKK資料來源：各企業(yè)淘寶官方旗艦店，草根調(diào)研，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)采集于2023年8月從企業(yè)經(jīng)營流程來看，在進行大規(guī)模生產(chǎn)之前，企業(yè)需將每一位消費者視為單獨的客戶，整合消費者的個性化外觀偏好、空間尺寸、功能訴求等各方面因素，為其量身定制產(chǎn)品，即每件產(chǎn)品都有其唯一性。因此，二者均具有較強的定制屬性，需滿足客戶的定制化需求?！傲可矶ㄖ啤笔情T窗和定制家具企業(yè)業(yè)務(wù)模式的核心，這一點也成為二者與其它建材/家居細(xì)分子行業(yè)最大的不同：1）工廠角度，定制企業(yè)是真正意義上的以銷定產(chǎn)，接單后才會安排生產(chǎn)，但難點在于每件產(chǎn)品尺寸不同，優(yōu)秀企業(yè)具備柔性化生產(chǎn)能力：最短時間、最大程度利用原材料，精準(zhǔn)生產(chǎn)非標(biāo)件；標(biāo)品企業(yè)可根據(jù)市場需求及時調(diào)整產(chǎn)量以實現(xiàn)“以銷定產(chǎn)”，但仍為生產(chǎn)在先，銷售在后。2）經(jīng)銷商角度，定制產(chǎn)品，設(shè)計為設(shè)計是最好的銷售，設(shè)計環(huán)節(jié)是定制企業(yè)及其經(jīng)銷商在銷售環(huán)節(jié)最好的抓手；標(biāo)品產(chǎn)品則更加依賴于產(chǎn)品自身的品牌力以及渠道流量。3）庫存角度，先接單后生產(chǎn)的生意模式?jīng)Q定了定制企業(yè)及其經(jīng)銷商無庫存壓力；標(biāo)品屬性則注定了庫存的出現(xiàn)，大量積壓庫存也會降低企業(yè)及經(jīng)銷商經(jīng)銷效率，侵蝕利潤。優(yōu)秀企業(yè)通過優(yōu)化倉儲體系、提高信息化資料來源：歐派家居2022年年報，顧家家居2022年年報，三棵樹2022年年報，西部證券研發(fā)中心資料來源：森鷹窗業(yè)2022年年報，西部證券研發(fā)中心資料來源：歐派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心門窗與定制家具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈明晰，主要包括上游原材料采購、中游生產(chǎn)制造、下游銷售三個環(huán)節(jié)，公司的業(yè)務(wù)價值鏈主要體現(xiàn)在低價采購、高效生產(chǎn)、批發(fā)零售和準(zhǔn)確安裝。在行業(yè)的三種銷售渠道中，經(jīng)銷商渠道中的業(yè)務(wù)價值體現(xiàn)在批發(fā)環(huán)節(jié)；直銷渠道中的業(yè)務(wù)價值體現(xiàn)在批發(fā)零售環(huán)節(jié)和安裝環(huán)節(jié)，在大宗渠道中的業(yè)務(wù)價值則體現(xiàn)在批發(fā)環(huán)節(jié)和資料來源：索菲亞招股說明書，西部證券研發(fā)中心剖析門窗與定制家具產(chǎn)品的成本構(gòu)成，以行業(yè)頭部企業(yè)為例，直接材料在營業(yè)成本中均占有較高比重，因此原材料價格的變動均會對兩個細(xì)分行業(yè)所在企業(yè)的毛利率產(chǎn)生一定表2：索菲亞、歐派家居、森鷹窗業(yè)、皇派家居主營產(chǎn)品營業(yè)成本構(gòu)成木門窗制造制造費用從潛在客戶來看，定制行業(yè)下游主要面向國內(nèi)商品房首次裝修需求以及居民為改善居住環(huán)境進行的二次裝修需求。門窗作為建筑物不可或缺的一部分，除與定制行業(yè)一樣滿足居民需求外，還服務(wù)于寫字樓、醫(yī)院、購物中心等公共建筑及工業(yè)建筑。從這一點而言，門窗與定制家具相似，并無運輸半徑限制。首先，門窗與定制家具是由板材、鋁合金、玻璃、五金件等加工組裝而成，原材料性質(zhì)穩(wěn)定，終端無需二次加工，僅需安裝，產(chǎn)品性能短期內(nèi)不會因儲存期的延長而變化。第二，門窗與定制家具單位價值較高，承擔(dān)運輸成本的能力較強，因此，運輸半徑不會成為門窗、定制企業(yè)全國化的障礙。以森鷹窗業(yè)和志邦家居為例：森鷹窗業(yè)目前主要依賴其位于哈爾濱的工廠（2021年南京工廠建成，主要集中于合肥，也已形成了輻射全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，截至2022資料來源：森鷹窗業(yè)官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料來源：志邦家居官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心但同時也必須認(rèn)識到，單一區(qū)位工廠服務(wù)全國市場會延長物流距離進而增加運輸成本，在一定程度上影響公司產(chǎn)品的價格競爭力，同時增加了交貨時間，影響客戶的消費體驗。由表3可知，門窗及定制家具企業(yè)運輸費在營業(yè)成本中的占比均較低，占比的差異還受工廠布局及渠道選擇（直營零售及大宗由公司承擔(dān)運費，經(jīng)銷零售由公司及經(jīng)銷商協(xié)商承擔(dān)運費）影響。表3：索菲亞、歐派家居、志邦家居、森鷹窗業(yè)、皇派家居運輸費及占比120162017營業(yè)成本（元）2,873,582,4653,809,798,0934,564,016,8114,817,17資料來源：索菲亞、歐派家居、志邦家居年報，森鷹窗業(yè)、皇派家居招股說明書備注：2020年開始運輸費用由銷售費用移入營業(yè)成本，索菲亞、歐派家居及志邦家居不再披露；森鷹窗業(yè)與皇派家居運輸表4：部分門窗與定制家具企業(yè)生產(chǎn)基地企業(yè)企業(yè)生產(chǎn)基地數(shù)量48廣東增城、湖北黃岡、浙江嘉善、四川成都、河北廊坊、河南蘭考、黑龍江齊7金牌櫥柜54321資料來源：各公司2022年年報，皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心從交付周期來看，定制家具行業(yè)交貨周期平均在20天左右，規(guī)模較小的企業(yè)一般采用“單個訂單逐個生產(chǎn)”或者“標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)準(zhǔn)件”的生產(chǎn)模式。而大企業(yè)通過“柔性化生具行業(yè)內(nèi)最早做數(shù)字化轉(zhuǎn)型的公司，信息與數(shù)字中心（InformationandDigitalCenter，IDC）、寧基智能、極點三維是公司數(shù)字化戰(zhàn)略的三駕馬車，參照工業(yè)4.0標(biāo)準(zhǔn)，打造“1+4+10”的整體系統(tǒng)架構(gòu)，包括一個大數(shù)據(jù)平臺，研發(fā)、營銷、制造、服務(wù)四大板塊，設(shè)計系統(tǒng)、營銷協(xié)同系統(tǒng)、制造執(zhí)行系統(tǒng)等十大系統(tǒng)。同時，公司全國布局8大生產(chǎn)基地，進一步提升交貨效率，將交貨周期縮短至7-12天。資料來源：索菲亞2022年年報，西部證券研發(fā)中心資料來源：索菲亞2022年年報，西部證券研發(fā)中心相較于定制家具行業(yè)，門窗行業(yè)交貨周期平均在1-2個月，其中頭部窗企森鷹窗業(yè)通過業(yè)存在差距。除工藝流程不同及上述提到的未實現(xiàn)全國化工廠布局增加了物流時長外，據(jù)草根調(diào)研了解，頭部定制家具企業(yè)在裁板、封邊、開料、修邊打磨、廢料處理，以及物料流轉(zhuǎn)等各環(huán)節(jié)均已實現(xiàn)自動化，從而極大提升了生產(chǎn)速度及降低了人力成本。而窗企在打磨、組裝、涂膠，以及物料流轉(zhuǎn)等工序上仍需手動完成，影響了生產(chǎn)速度，這其且人均創(chuàng)收低。若后續(xù)窗企在壯大的過程中可以不斷提高工廠自動化程度及縮短運輸半表5：定制家具與窗企生產(chǎn)人員人均創(chuàng)收及人數(shù)占比金牌廚柜資料來源：各公司2022年年報，皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心資料來源：志邦家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心資料來源：森鷹窗業(yè)招股說明書，皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心門窗與定制因產(chǎn)品屬性相似，下游高度重合，銷售渠道也較為一致：主要分為零售和大宗。零售又包括經(jīng)銷零售和直營零售，前者是定制行業(yè)主要的銷售模式。生產(chǎn)企業(yè)選擇和培育認(rèn)可自身品牌價值、資金實力雄厚、市場信譽良好且具有豐富市場經(jīng)驗的經(jīng)銷商商專賣店模式的優(yōu)點是企業(yè)可以充分利用經(jīng)銷商的經(jīng)驗和社會資源，快速建設(shè)銷售渠道及網(wǎng)絡(luò)，細(xì)化市場終端營銷，并形成高度符合當(dāng)?shù)厥袌霏h(huán)境的營銷推廣策略，有利于企直營零售則指公司利用自有資金在大型賣場、購物中心、臨街店面等開設(shè)品牌專賣店銷售本公司產(chǎn)品。公司需自行搭建當(dāng)?shù)劁N售網(wǎng)絡(luò)，選擇適合當(dāng)?shù)叵M者的產(chǎn)品及符合當(dāng)?shù)厥袌龅臓I銷策略，從生產(chǎn)到銷售至最終的安裝均由企業(yè)完成，延長產(chǎn)業(yè)鏈條、增厚利潤0皇森貝派鷹克洛皇森貝派鷹克洛資料來源：各公司2022年年報，西部證券研發(fā)中心資料來源：豪美新材2022年年報，西部證券研發(fā)中心除零售外，大宗也是重要渠道之一，于窗企而言，大宗渠道重要性強于零售渠道，原因在于我國房地產(chǎn)市場中新房交易仍占據(jù)主導(dǎo)，而新房窗的安裝由開發(fā)商負(fù)責(zé)。定制行業(yè)裝合同，公司負(fù)責(zé)生產(chǎn)，工程服務(wù)商為項目履約實際操作方，負(fù)責(zé)相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計、運輸、安裝和售后等具體業(yè)務(wù)。得益于政策催化，2017-2021年大宗業(yè)務(wù)營收占比在部分頭部定制、窗企中逐步提升，但也受部分房企出金牌廚柜0資料來源：公司各年年報，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心民消費習(xí)慣不斷進行渠道拓展和變革，其中線上渠道和家裝渠道也得到了更多關(guān)注，這線上渠道的崛起得益于互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，頭部定制企業(yè)紛紛打造微信公眾號、微信小程序、視頻號、抖音、快手、小紅書等平臺矩陣私域營銷陣地，通過線上導(dǎo)流至線下門店，打造線上線下一體化營銷閉環(huán)，實現(xiàn)零售渠道流量多元化。資料來源：索菲亞官網(wǎng)微信公眾號，西部證券研發(fā)中心家裝渠道重要性的提升則是因為越來越多的群體選擇家裝公司并選擇整裝套餐完成家庭裝修，這是消費者和家裝公司共同作用的結(jié)果：1）于消費者角度，一方面，整裝業(yè)務(wù)與主力消費人群（80、90后）需求更為契合（整裝業(yè)務(wù)既提供一站式家裝服務(wù)，同時每個獲取更具價格優(yōu)勢的產(chǎn)品；2）于家裝公司而言，一方面，整裝業(yè)務(wù)有利于家裝公司做大企業(yè)規(guī)模，提高收益，解決了家裝公司因獲客成本較高而侵蝕大量利潤的問題。另一方師依賴程度低，提高了家裝公司擴張的成功率。表6：歐派家居家裝渠道合作模式A模式零售經(jīng)銷商供貨賺差價+服務(wù)費供貨賺差價零售經(jīng)銷商零售大家居零售經(jīng)銷商零售經(jīng)銷商過黃金十年的發(fā)展，形成了內(nèi)資品牌群雄割據(jù)、歐派家居獨占鰲頭的格局，行業(yè)集中度定制及門窗主要應(yīng)用場景包括新房、二手房以及翻修房。我國新房實行預(yù)售制，項目推進至政府要求的工程節(jié)點即可銷售，通常情況下，開發(fā)商自拿地至交房周期為2-3年。假設(shè)2022年全國二手房成交面積同比下滑20%至2.88億平方米；隨著居增加，對居住環(huán)境的要求也越來越高，大量老舊房屋進入改造階段，假設(shè)老舊住宅翻修表7：2022年定制櫥柜、定制衣柜、窗空間測算111窗資料來源：國家統(tǒng)計局，貝殼研究院，中商情報網(wǎng)為44.46%，其中龍頭歐派家居市占率約20.01%；樣本定制企業(yè)櫥柜市占率約為部分由家居家品（軟體、布藝等）貢獻(xiàn)，實際衣金牌金牌金牌資料來源：各公司2022年年報，西部證券研發(fā)中心金牌金牌資料來源：各公司2022年年報，西部證券研發(fā)中心在相當(dāng)長一段時期內(nèi)，門窗行業(yè)因為進入門檻低、消費者認(rèn)知不足等問題，集中度長期低于定制行業(yè)。根據(jù)優(yōu)居研究院發(fā)布的《2022中國定制門派家居（IPO）、豪美新材（旗下貝克洛品牌）等，另外出于流量前置和整家考慮定制龍公司名稱主要產(chǎn)品2021年產(chǎn)能（萬㎡）2022年門窗公司名稱主要產(chǎn)品2021年產(chǎn)能（萬㎡）2022年門窗營收（億元）銷售市場銷售渠道備注森鷹窗業(yè)鋁包木窗608.87經(jīng)銷商和大宗上市公司YKKAP鋁合金窗-252.12產(chǎn)品遍及全球多個國家經(jīng)銷商和大宗德國旭格鋁合金窗-161.29產(chǎn)品遍及全球80多個國家經(jīng)銷商和大宗德企貝克洛鋁合金窗-3.12經(jīng)銷商和大宗豪美新材全資子公司皇派家居鋁合金窗8610.74經(jīng)銷商羅普斯金鋁合金窗-0.8經(jīng)銷商上市公司企業(yè)2021年總營收13.80億元嘉寓股份鋁合金窗-3.56經(jīng)銷商和大宗上市公司企業(yè)2021年總營收19.54億元資料來源：優(yōu)居研究院，西部證券研發(fā)中心資料來源：各企業(yè)官方網(wǎng)站及公開披露信息，西部證券研發(fā)中心代以前我國窗主要有木制和鋼制兩種，隨后鋁合金窗憑借其輕質(zhì)、美觀、安全性高等優(yōu)勢迅速占領(lǐng)了市場，但保溫效果差依然為消費者所詬病。20世紀(jì)80年代塑鋼窗的出現(xiàn)彌補了鋁合金窗保溫效果差的缺陷，但后因強度不夠引發(fā)較多安全事故而限制其在高層建筑使用。20世紀(jì)90年代以來，斷橋鋁窗和鋁包木門窗因具備良好的綜合性能在我國鋁合金門窗鋁包木及其它門窗塑鋼門窗資料來源：皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心資料來源：《2021中國門窗行業(yè)發(fā)展趨勢藍(lán)皮書》，西部證券研發(fā)中心二、未來系統(tǒng)門窗行業(yè)能否復(fù)制定制行業(yè)？明確要求新開工精裝修成品住宅面積達(dá)到30%。政策引導(dǎo)下，我國精裝修滲透率快速由2016年的12%提高至2020年的27%。因后續(xù)未繼續(xù)出臺相關(guān)政策，預(yù)計新房精裝比例維持在30%左右這一水平。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，2022年精裝商品住宅中，櫥柜配套率約97.9%，衣柜配套率約6.5%。因此，即便是經(jīng)歷了精裝主戰(zhàn)場仍是零售市場。結(jié)合表7定制行業(yè)市場空間測算，定制櫥柜工程市場空間=1473零售市場中，定制企業(yè)的交易對象為每個個體，企業(yè)具有更強的議價能力，可以獲得更零售市場更為穩(wěn)定，潛在客戶不僅包括購買新房的業(yè)主，還有購買二手房及翻新舊房的群體。尤為重要的是，零售市場質(zhì)量為先，有助于優(yōu)秀的企業(yè)積累口碑，塑造品牌，從201520162017資料來源：《東方雨虹—護城河持續(xù)拓寬，全渠道、多品類凸顯成長性》，西部證券研發(fā)中心20172018櫥柜配套率衣柜配套率資料來源：奧維云網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心相較于定制家具，窗則有所不同。新房中無論是毛坯還是精裝交付，住宅中大部分窗已安裝完畢，僅新房的陽臺區(qū)域、二手房和翻新房的窗戶需求流入零售市場。在以新房交易為主的房地產(chǎn)市場下，門窗的主戰(zhàn)場在工程市場（結(jié)產(chǎn)、裝飾企業(yè)，窗企作為乙方缺少話語權(quán)，往往為了拿到大額訂單而壓低報價，缺乏議價能力。因此，工程市場往往價格為先，并不利于窗企聚焦產(chǎn)品，打造品牌，建立優(yōu)勢門窗上游原材料主要為鋁材、玻璃、木材、水性漆、五金件及密封膠條等，其中玻璃、鋁型材、木材成本占比較高；定制家具上游原材料主要為板材、五金配件、裝飾紙、封26.42%木材26.42%25.42%玻璃鋁型材水性漆2.12%五金件2.12%9.28%16.35%密封膠條其它9.28%16.35%6.06%14.35%資料來源：森鷹窗業(yè)招股說明書，西部證券研發(fā)中心備注：主營產(chǎn)品為鋁包木窗10.06%38.72%鋁型材10.06%玻璃28.69%五金配件其它22.53%資料來源：皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心備注：主營產(chǎn)品為鋁合金窗資料來源：索菲亞招股說明書，西部證券研發(fā)中心資料來源：歐派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心備注：主營產(chǎn)品為衣柜備注：主營產(chǎn)品為櫥柜均值，變異系數(shù)越大代表波動越大）、其次是金屬原材料（鋁、鋅、不銹鋼變異系數(shù)為0.15、0.12、0.14木材價格（木材、中纖板、刨花板、進口原木變異系數(shù)為0.02、0.03、0.02、0.03）則較為平穩(wěn)。對于建材/家居企業(yè)尤其是聚焦零售市場的企業(yè)而言，終端產(chǎn)品價格通常需保持穩(wěn)定，不宜頻繁調(diào)價。上游原材料價格的穩(wěn)定有利于企業(yè)保持28,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0002020-012020-092021-052022-012022-092023-05中國:平均價:鋁(A00)（元/噸）中國:平均價:鋅(0#)（元/噸） 無錫:市場價:冷軋不銹鋼卷(304/2B,2.0*1219mm)（元/噸）資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心2020/1/12020/11/12021/9/12022/7/12023/5/1資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-中國木材指數(shù)(CTI) 資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心備注：定制家具多使用刨花板及中纖板；鋁包木窗多使用進口原木；2010年6月=1000千米，不同省份的四季溫度、降雨量、空氣質(zhì)量等氣候環(huán)境差別較大，而這決定了不同區(qū)域的消費群體對窗的性能訴求是不同的，也進一步?jīng)Q定了門窗的原材料使用以及設(shè)計資料來源：中國氣象局網(wǎng)站，西部證券研發(fā)中心資料來源：中國氣象局網(wǎng)站，西部證券研發(fā)中心例如，北方消費群體因冬季寒冷，會更在意窗的保溫性能；而南方多雨，冬季溫暖，消費者則往往更關(guān)注窗的水密性能，而非保溫性能。類似，西部部分區(qū)域因風(fēng)沙較大，往往關(guān)注窗的氣密性能；而東區(qū)一些發(fā)達(dá)城市因汽車保有量高、高架密布，會有更多消費者對窗的隔音性能有訴求。因此，各區(qū)域的門窗市場往往有更高的壁壘，這是由消費者對比定制行業(yè)，國內(nèi)各區(qū)域消費者對定制家具的偏好相差不大，這有利于定制企業(yè)將成表8：影響門窗性能的因素消費者的代際更迭會深層次影響家居格局，作為近年家裝消費的主力軍，80/90后相較60/70后更加關(guān)注自我、展現(xiàn)個性、追求潮流。據(jù)齊家網(wǎng)研究院聯(lián)合泛家居網(wǎng)共同發(fā)布的《勢不可“逆”——2020疫后新生代家裝消費十大勢界觀》調(diào)研顯示，新生代家裝消費愛大眾流行，但絕不受單一風(fēng)格限制，個性化的定制成為普遍選擇。據(jù)中國家裝行業(yè)新趨勢洞察報告調(diào)研顯示，我國家裝用戶裝修的核心訴求排在前三位的分別是實用性、品資料來源：2023年中國家裝行業(yè)新趨勢洞察報告，西部證券研發(fā)中心據(jù)無限向溯統(tǒng)計，新消費群體關(guān)注點已從質(zhì)量轉(zhuǎn)移到設(shè)計和顏值，對于產(chǎn)品檔次、質(zhì)量工藝等理念，如果外表一眼看過去，顏值和整個家的風(fēng)格高度匹配，那便是消費者心儀的最好產(chǎn)品。顏值和設(shè)計背后滿足的是新消費群體對個性化、時尚化的心理需求，若無法第一時間得到新消費群體的關(guān)注，家居產(chǎn)品后續(xù)的功能和材質(zhì)再突出，也難以獲取消資料來源：無限向溯，西部證券研發(fā)中心定制家具作為非標(biāo)產(chǎn)品，有多條路徑展現(xiàn)其產(chǎn)品力，如材質(zhì)、色彩、款式、配件等（以（木材、玻璃。優(yōu)秀的定制企業(yè)在保證產(chǎn)品品質(zhì)的前提下，在設(shè)計上下足功夫，最大程度上滿足消費者對產(chǎn)品顏值的追求，從而更容易與其它企業(yè)更快拉開差距，建立品牌對比定制家具，窗也為非標(biāo)產(chǎn)品，但更多體現(xiàn)在尺寸上。窗企難以給與消費者在裝飾性方面更多的選擇，消費者也難以通過產(chǎn)品顏值快速縮小選擇范圍，需要付出更多精力對資料來源：歐派家居淘寶官方旗艦店（2023年12月西部證券研發(fā)中心資料來源：豪美新材產(chǎn)品說明書，西部證券研發(fā)中心在家庭裝修中，窗的優(yōu)先級往往靠后，一方面在于相較于定制柜，窗和居民的交互更少。于古代，窗被視為建筑實體的重要組成部分，是建筑的眼睛，不僅是因為窗類型多樣（直欞窗、檻窗、支摘窗、漏窗等通過造型設(shè)計具備了較強裝飾性，同時也是因為窗為室內(nèi)外連結(jié)的通道。反觀現(xiàn)代，客觀上，高層住宅為我國當(dāng)下的主要住宅類型，大部分住宅窗外無景色可言；主觀上，快節(jié)奏工作擠壓了居民于家中的時間，日間大部分在公司度過。主觀和客觀的原因共同影響了居民和窗的交互，從而減少了居民對窗的關(guān)注。另一方面在于消費者對窗的認(rèn)知不足，這是因為購窗相較購定制柜是一件更低頻的行為。如上文所述，在以新房交易為主的房地產(chǎn)市場中，家裝消費者對窗的需求僅剩陽臺，而資料來源：視覺中國，西部證券研發(fā)中心資料來源：2023年中國家裝行業(yè)新趨勢洞察報告，西部證券研發(fā)中心低認(rèn)知下，面對門窗產(chǎn)品更寬的價格帶，消費者往往陷入“兩款產(chǎn)品看起來一樣，價格卻相差很多”的困惑中，難以為優(yōu)秀產(chǎn)品的溢價買單，反而容易被低價產(chǎn)品所吸引。消費者對優(yōu)質(zhì)門窗產(chǎn)品價格的不理解往往倒逼經(jīng)銷商采取降價促銷的策略以拉進與普通產(chǎn)品的價格差距從而提高代理產(chǎn)品的市場競爭力，但同時也侵蝕了經(jīng)銷商的利潤，降低了經(jīng)銷商代理門窗產(chǎn)品的吸引力，并進一步向上抑制了窗企的發(fā)展速度。據(jù)草根調(diào)研了解，以華中某普通地級市為例，定制家具門店所需面積較大，租金相對較高，且公司要求每3年對店面進行重裝，因此對代理商資金實力要求較高，但利潤率大于45%，凈利率約8%；門窗門店所需面積相對較小，租金低，不要求定期翻新門店，因此對代理商資金實力要求較低，但單店毛利率僅約30%，凈利率不足3%，遠(yuǎn)低于定表9：樣本企業(yè)經(jīng)銷門店盈利情況櫥柜衣柜5（2櫥柜+1衣柜+1進一步對比上市/待上市定制家具及窗企，二者利潤率相似，窗企盈利能力略高于上市定表10：定制、窗企利潤率金牌廚柜好萊客A22059.SZ資料來源：各公司2020/2021/2022年年報，西部證券研發(fā)中心通過上述拆解商品傳遞鏈條發(fā)現(xiàn)，無論是窗企又或者經(jīng)銷商均未實現(xiàn)超額收益，優(yōu)質(zhì)門表11：不同配置門窗成本價對比（1）(m2/元)權(quán)重（2）(m2/元)權(quán)重（2）/（1）-1（3）(m2/元)權(quán)重（3）/（1）-1輔材作為與房地產(chǎn)深度綁定的門窗行業(yè)，窗的未來需求量走勢預(yù)計會同地產(chǎn)行業(yè)保持一致，動、家裝/團購等渠道的開拓，門窗行業(yè)未來十年有望迎來更高的行業(yè)景氣度，尤其是主資料來源：OECD，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心傳統(tǒng)門窗生產(chǎn)難度低，進入門檻不高，各類夫妻老婆門店、小工廠從上游購買鋁型材、3西部證券《地產(chǎn)新起點，龍頭加快模式迭代謀求新發(fā)展——2023年玻璃、五金件等原材料后經(jīng)簡單加工即可銷售。這類產(chǎn)品無法保障產(chǎn)品性能（后期出現(xiàn)者難以直觀感受到優(yōu)質(zhì)品和劣質(zhì)品之間的差別，導(dǎo)致門窗市場長期處于較為無序的狀態(tài)。系統(tǒng)門窗是一個性能系統(tǒng)的有機組合，強調(diào)采用系統(tǒng)理念研發(fā)、設(shè)計和制造，目的是使門窗形成系統(tǒng)后實現(xiàn)水密性、氣密性、抗風(fēng)壓、隔熱、隔音等功能要求。從生產(chǎn)角度而言，系統(tǒng)門窗極大地提高了制造門檻，生產(chǎn)門窗不再是簡單現(xiàn)出其優(yōu)質(zhì)特性，如系統(tǒng)門窗都會明確其性能參數(shù)，方便消費者了解其各方面性能強弱，而普通門窗無法提供詳細(xì)參數(shù)；系統(tǒng)門窗可以根據(jù)消費者訴求實現(xiàn)內(nèi)開、外開、上懸、下懸等開啟方式，而普通門窗往往只能選擇推拉；系統(tǒng)門窗可根據(jù)消費者裝修風(fēng)格選擇服務(wù)，而普通門窗通常是一錘子買賣。消費者可以高效篩選出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品并愿意支付溢價，門窗行業(yè)也更容易實現(xiàn)良性循環(huán)。表12：系統(tǒng)門窗與普通門窗對比科學(xué)搭配型材、玻璃、五金配件等材料，通產(chǎn)品保溫隔熱、氣密、隔音等性能優(yōu)異，有在自動化、智能化控制、環(huán)境感應(yīng)等方面為提供個性化、定制化的功能擴展據(jù)紅星美凱龍發(fā)布的《2021中國門窗行業(yè)洞察研究報告》闡述，在發(fā)達(dá)國家中，系窗的應(yīng)用量占到門窗市場總量的70%以上，而我國系統(tǒng)門窗由于發(fā)展時間較短，滲透率資料來源：2021中國門窗行業(yè)洞察研究報告，西部證券研發(fā)中心資料來源：森鷹窗業(yè)官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料來源：森鷹窗業(yè)產(chǎn)品手冊，西部證券研發(fā)中心在經(jīng)歷了以恒大為代表的出險房企無法及時交房以及我國存量商品房快速增加后，預(yù)計未來二手房交易占比將不斷提升。參考西部證券建材&輕工團隊《2024年裝修類建材家平方米，二手房成交面積約3.66億平方米，二手房成交面積占比27.4%。展合我國人口及城鎮(zhèn)化率增長速度放緩趨勢，假設(shè)20同時參考日本經(jīng)驗，當(dāng)二手住宅成交量占比達(dá)到28%附近時，二手房交易占比年均增長1pct左右（西部證券地產(chǎn)團隊《護城河高筑，龍頭強者恒強—貝殼（BEKE.N）首次覆表13：我國住宅市場2023-2032年需求量測算1研發(fā)中心望迎來擴容。原因在于新房中無論是毛坯還是精裝交付，臥室、衛(wèi)生間、廚房等主要區(qū)域的窗已安裝完畢，僅有部分選擇封陽臺窗的業(yè)主有購窗需求。但考慮到大部分窗已配置且陽臺與室內(nèi)空間往往也有隔斷，業(yè)主對陽臺窗的要求往往不高，傾向于將價格放在配置塑鋼窗或者普通鋁合金窗，無論是功能性或者裝飾性都與現(xiàn)階段消費群體的訴求有較大偏差。因此，隨著二手房交易占比的提升，窗的零售市場有望擴容，優(yōu)秀的窗企則平方米。自上而下來看，“碳中和”和“碳達(dá)峰”的正式提出標(biāo)志著我國發(fā)展由求量向求質(zhì)轉(zhuǎn)變。根據(jù)中國建筑節(jié)能協(xié)會的統(tǒng)計，2019年全國建筑全過程碳排放總量為49.97億噸，占全國碳排放比重為50.6%。為實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，中央/各地陸續(xù)出臺相關(guān)政策以推進建筑領(lǐng)域的減排節(jié)能。根據(jù)西部證券《建筑節(jié)能新規(guī)落地在即，產(chǎn)業(yè)鏈迎來新機遇》報告測算，建失占建筑總能耗的比例則更大。因此，更換節(jié)能效果更好的系統(tǒng)門窗將是建筑領(lǐng)域低成表14：建筑領(lǐng)域節(jié)能減排相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策計價依據(jù)，構(gòu)建覆蓋工程建設(shè)全過程的綠色建造標(biāo)準(zhǔn)步提升，建筑用能結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，建筑能耗和碳排效控制，基本形成綠色、低碳、循環(huán)的建設(shè)發(fā)展方《2030年前碳達(dá)峰行動方案》加快推進綠色建材產(chǎn)品認(rèn)證和應(yīng)用推廣，加強新型膠凝材料、低《綠色建筑創(chuàng)建行動方案》70%，星級綠色建筑持續(xù)增加，既有建筑能效水平不斷提高，住康性能不斷完善，裝配化建造方式占比穩(wěn)步提升，綠色建材應(yīng)用“木材及木（竹）質(zhì)材料節(jié)能、節(jié)材、環(huán)保加工技術(shù)開發(fā)與利用”屬《近零能耗建筑技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》建筑設(shè)計應(yīng)根據(jù)氣候特征合和場地條件，通過被動式《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》《建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展“十三五”規(guī)劃》針對建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)和滯后領(lǐng)域，采取有力措自下而上來看，一方面，近幾年流感高發(fā)以及極端天氣的出現(xiàn)都讓公眾進一步意識到作為連接室內(nèi)與室外空間的窗的密閉性、安全性、穩(wěn)定性是多么的重要；另一方面，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入新階段，房子的投資屬性逐漸消退，居住屬性逐漸回升，居民對住宅的舒適性訴求越來越高，如冬暖夏涼、恒溫恒濕，而低成本實現(xiàn)這一訴求的前提便是使用資料來源：豪美新材產(chǎn)品說明書，西部證券研發(fā)中心行業(yè)的發(fā)展離不開企業(yè)的共同努力，門窗零售市場景氣度的持續(xù)攀升也得到了窗企的充渠道網(wǎng)絡(luò)→窗企品牌影響力擴大→門窗零售市→企業(yè)發(fā)展加速”的正向鏈條逐步確立。據(jù)紅星美凱龍統(tǒng)計，2019-2021年間，紅星美此外，窗企也逐漸意識到為經(jīng)銷商賦能的重要性，紛紛以線下門店為支點，協(xié)助經(jīng)銷商開拓家裝、物業(yè)、設(shè)計師等新興渠道，助力經(jīng)銷商提高單店營收，實現(xiàn)共贏。以森鷹窗業(yè)為例，2023年公司除利用既有經(jīng)銷商店面進行展示銷售以外，還在不斷延展設(shè)計師圈層、物業(yè)社區(qū)集采團購及異業(yè)聯(lián)盟等渠道，深化店外渠道系統(tǒng)性運營。資料來源：2021中國門窗行業(yè)洞察研究報告，西部證券研發(fā)中心制造業(yè)實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)的優(yōu)勢之一即不斷降低單位生產(chǎn)成本（路徑包括但不限于壓低進），和小廠、白牌產(chǎn)品之間的價格差距，從而實現(xiàn)更為全面的競爭優(yōu)勢。以頭部定制企業(yè)的櫥柜產(chǎn)品為例，隨著銷量的增加，在保證毛利率基本穩(wěn)定的情況下，產(chǎn)品單價在持續(xù)向201720180201720182019202 0資料來源：公司年報，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司年報，西部證券研發(fā)中心備注：未排除公司開拓大宗渠道對公司櫥柜單價產(chǎn)生的影響（工程渠道櫥柜單價低于零售渠道）三、相關(guān)標(biāo)的市公司。公司主要產(chǎn)品包括節(jié)能鋁包木窗、幕墻及陽光房。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司在節(jié)能鋁包木窗領(lǐng)域積累了較強的品牌影響力和認(rèn)知度，公司的銷售區(qū)域也已經(jīng)從最初的東回溯公司的發(fā)展歷程，大致可劃分為三個發(fā)展階段：第一階段，多品類業(yè)務(wù)齊探索，擴并提出了“鋁包木窗”概念。但由于市場環(huán)境不成熟，鋁包木窗產(chǎn)品所覆蓋的消費者群體較為有限。因此，公司及時調(diào)整戰(zhàn)略，通過引進意大利木鋁復(fù)合窗、美式搖臂外開窗、澳大利亞木鋁復(fù)合窗的技術(shù)工藝，打造“木窗博物館”的品牌形象，為消費者提供更加多元化的產(chǎn)品。第二階段：業(yè)務(wù)聚焦，深耕鋁包木窗細(xì)分領(lǐng)域，務(wù)品類，2011年，公司主動收縮并放棄占銷售能鋁包木窗領(lǐng)域，并迅速擴大規(guī)模，形成了以節(jié)能鋁包木窗為主導(dǎo)產(chǎn)品、幕墻及陽光房為配套產(chǎn)品的業(yè)務(wù)格局。2014年，公司在“新三板”順利掛牌成為中國門窗業(yè)首家“新資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心工程零售雙輪驅(qū)動。公司同步開發(fā)大宗和零售市場，2022年，公司大宗渠道實現(xiàn)收入5.02億元，收入比例56.56%，零售渠道實現(xiàn)收入3.70億元，收入比例41.74%。鋁包木窗隱形冠軍，鋁合金窗持續(xù)培育。公司聚焦于鋁包木窗，輔之以陽光房和幕墻。除發(fā)力傳統(tǒng)強項鋁包木窗，公司積極豐富產(chǎn)品矩陣，依托長期積累的技術(shù)優(yōu)勢、制造優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢及品牌優(yōu)勢，發(fā)力鋁合金窗細(xì)分市場，2021年正式推出鋁合金窗產(chǎn)品及子00鋁包木窗收入鋁合金窗收入 資料來源：公司年報，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司年報，西部證券研發(fā)中心資產(chǎn)，2021年實現(xiàn)投產(chǎn)。2022年公司上市募集資金6.73億元，其中2.48億元用于籌建智慧工廠賦能，品質(zhì)交付受保障。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有大規(guī)模定制生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。生產(chǎn)設(shè)備上，公司從海外引進了覆蓋窗體加工、噴涂、中空玻璃深加工、整窗組裝等生產(chǎn)過程各個環(huán)節(jié)的全套生產(chǎn)設(shè)備；生產(chǎn)工藝上，公司以相同部件標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和定制部件柔性化生產(chǎn)相結(jié)合的方式生產(chǎn)?，F(xiàn)已形成木材加工中心、鋁材加工生產(chǎn)系統(tǒng)、玻璃加工生產(chǎn)系統(tǒng)及立式成裝生產(chǎn)線四大核心生產(chǎn)模塊。0 資料來源：公司年報，西部證券研發(fā)中心資料來源：森鷹窗業(yè)招股說明書，西部證券研發(fā)中心公司渠道持續(xù)拓展，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)經(jīng)銷渠道網(wǎng)絡(luò)進一步完善，新開門店陸續(xù)落地（公司目巨大提升空間另一方面公司積極開發(fā)設(shè)計師圈層、物業(yè)社區(qū)集采團購及異業(yè)聯(lián)盟等新品類進一步豐富，公司鋁包木窗起家，2021年南京落地鋁合金窗產(chǎn)線，2022年鋁合金窗1億營收，2023年實現(xiàn)收入0.40億元，同比+19.60%，毛利率同比+30.58pct至14.22%。同時，公司塑鋼窗也已經(jīng)準(zhǔn)備量產(chǎn)，窗產(chǎn)品系列逐步完善。從鋁包木窗切鋁合金窗/塑鋼窗，渠道可共用，客戶互補，技術(shù)無壁壘，品牌“高”打“低”。0資料來源：公司年報，西部證券研發(fā)中心2022/11/252023/1/252023/3/2 資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心公司是一家專注于研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售定制化系統(tǒng)門窗的高新技術(shù)企業(yè)，采用“皇司便貫徹品質(zhì)至上的發(fā)展理念，定位于中高端消費市場；2013年，公司從進一步豐富產(chǎn)品層次和滿足不同層級消費者需求的角度出發(fā)，推出“歐哲”品牌，主要定位于高端消0資料來源：皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心資料來源：皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心間接合計控制發(fā)行人71.23%的股份表決權(quán)，享有可支配發(fā)行人最高比例的表決權(quán)。朱月?lián)位逝捎邢迗?zhí)行董事；2020年8月至今擔(dān)任公司董事長。資料來源：皇派家居招股說明書（2023年08月08日西部證券研發(fā)中心產(chǎn)品端，窗和門是公司最主要產(chǎn)品，其中窗以市場接受度最高的鋁合金窗為主。2022年資料來源：皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心 資料來源：皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心從區(qū)域布局來看，華東和西南是公司的主要市場。西北、華北、東北、其它區(qū)域收入占比分別為44.67%、19.64%、15.04%、12.93%、資料來源：皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心渠道端，公司聚焦個人家裝的零售類消費市場，經(jīng)營模式以經(jīng)銷為主，經(jīng)過多年來對營資料來源：皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心所屬區(qū)域2022年2021年2020年9合計836831812資料來源：皇派家居招股說明書，西部證券研發(fā)中心1）公司依托強大的鋁型材生產(chǎn)實力向下游拓展至門窗市場，旗下?lián)碛小柏惪寺濉备叨似放?。貝克洛堅持輕資產(chǎn)模式提升經(jīng)營效率，專注打造品牌和渠道的戰(zhàn)略，B端深度合作優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)，合作全國各地頭部門窗廠，2023年上半年“貝克洛”品牌工程中標(biāo)量2）定點認(rèn)證模式下，供應(yīng)商負(fù)責(zé)汽車零部件全生命周期的供貨。定點項目認(rèn)證周期長，生產(chǎn)質(zhì)量要求高，競爭對手難以通過價格戰(zhàn)搶占市場。公司已取得包括一線外資、合資隨著新能源汽車的普及以及汽車輕量化需求的不斷提升，公司汽車輕量化用鋁收入有望元的人民幣借款，待完成對索爾思光電D輪投資相關(guān)的企業(yè)境外投資審批手續(xù)、且索爾思光電滿足其他協(xié)議約定條件時，公司可選擇進行可轉(zhuǎn)債行權(quán)，取得索爾斯光電5.79%股權(quán)。同時，自索爾斯光電收到全額貸款之日起，公司被視為已經(jīng)取得相應(yīng)數(shù)量D輪優(yōu)先股，享有對應(yīng)股東優(yōu)先權(quán)，并有權(quán)獲得索爾思光電一席董事席位。索爾斯光電是一家全球領(lǐng)先的光通信元器件供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包0資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心502021/8/132022/4/132022/12/132023/8/13資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心；截至2024.1.21）家居一體化龍頭，產(chǎn)能全域覆蓋。公司以櫥柜為起點，逐步向衣柜、衛(wèi)浴、木門、軟裝等品類擴張，現(xiàn)已成為綜合型現(xiàn)代整體家居一體化服務(wù)供應(yīng)商。公司旗下的定制家具（天津）四大生產(chǎn)基地，輻射全國，能夠有效解決生產(chǎn)效率，運輸費用及運輸時效的問題。公司的中部基地（武漢）建設(shè)項目也已正式啟動，投產(chǎn)后進一步擴張公司產(chǎn)能。2）整裝大家居馭風(fēng)飛揚，零售大家居逆勢起航。公司加快各渠道建設(shè)，多維開拓新渠拎包/家裝/整裝/新零售/線上云店等多渠道全線出擊。分渠道看，2022年公同比+12.4%至182.88億元，其中經(jīng)3）殺入門窗定制藍(lán)海，欲后來居上。公司最早于2018年開始涉及窗，置于以木門為主的歐鉑尼品牌下，2023年推出獨立的窗產(chǎn)品新品牌歐圖，是公司旗下唯一的專業(yè)高端全0資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心024.651x18.897x一13.143x2020/12/312021/12/312022/12/312023/資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心；截至2023.12.271）家裝渠道在零售市場中占比快速提升，是消費者和家裝公司共同作用的結(jié)果，率先布局者有望獲取超額收益。公司作為最先一批拓展家裝渠道的企業(yè)，歷經(jīng)三次迭代，已基2）客單價的提升為未來營收持續(xù)增長貢獻(xiàn)主要動力，整家定制契合消費者需求。公司借矩陣，各品牌獨立招募經(jīng)銷商，共同發(fā)展，為“全品類”戰(zhàn)略