去年以來行業(yè)級別虧損的情況。銷售表現(xiàn)對當(dāng)期報表結(jié)轉(zhuǎn)收入的影響也在邊際加強。另一方面，行業(yè)盈利能力不于大部分房企通常在年末集中審計和進行減值測試，因此減值對中期業(yè)績的利潤策略，近年拿地大幅減少；同時也有大量房企流動性承壓而減緩或暫停項目開發(fā)縮的現(xiàn)象，我們預(yù)計未來數(shù)年行業(yè)維度房企的銷售規(guī)模仍承壓。1、《房地產(chǎn)開發(fā)：2025W39：本周新房成交同比-核心工作。2025年上半年168家開發(fā)房企期末現(xiàn)金為1.5萬億元（同比-5.7%，2、《房地產(chǎn)開發(fā)：2025W38：本周新房成交同比投資建議：維持行業(yè)“增持”評級。我們認為重點關(guān)注房地產(chǎn)相關(guān)股票有以下理善邏輯依舊適用，拿地和銷售表現(xiàn)優(yōu)異的依然是頭部國央企和少量混合所有制及觀察落地最重要的方向，且可以預(yù)見，一二線仍然更受益?；谝陨?，我們認為：（ 3 3 4 4 4 4 5 5 5 6 6 7 7 7 7 7 k從銷售至結(jié)算的節(jié)奏來看，行業(yè)銷售規(guī)模于2021年見頂，理論上營收見頂?shù)臅r間在付延遲，從而影響結(jié)轉(zhuǎn)進度。至2024年，房企也逐步走出結(jié)轉(zhuǎn)高峰期，因此2024、結(jié)轉(zhuǎn)收入的影響也在邊際加強。另一方面，行業(yè)盈利能力不斷弱化及房價下壓力，進一步壓制行業(yè)利潤表現(xiàn)。從減值的維度看，由于大部分房企通常在02025H120242023202220212020mm營業(yè)收入（人民幣百萬元）2025H120242023202220212020-15%-13%-19%02025H1202420232022202120202025H120242023202220212020-10%-17%-15%0-17%-47%-83%-103%-157%2025H121.7%21.7%歸母凈利潤（人民幣百萬元）——同比（%，右軸）02025H1-20%-55%-102%-94%2025H1-647%-771%——歸母凈利率4.2%-0.1%-0.8%-6.3%-8.6%凈利潤的散點圖，基本面優(yōu)異的頭部房企可以分為兩類：一類是開發(fā)業(yè)務(wù)營收規(guī)模較大、毛利率較低的房企，以保利發(fā)展、華潤置地、中國海外發(fā)展等為代同時一眾營收規(guī)模稍小的房企也表現(xiàn)亮眼，如招商蛇口、濱江集團、建發(fā)秀地產(chǎn)、綠城中國、華發(fā)股份等，目前在散點圖上也占據(jù)一片特定區(qū)域。業(yè)務(wù)占比相對較小、持有類業(yè)務(wù)和多元業(yè)務(wù)驅(qū)動、營收規(guī)模相對較小、毛企，以新鴻基地產(chǎn)、長實集團等香港房企為代表。以上兩類基本面優(yōu)異的從2021年后持續(xù)收縮，主要是房企在行業(yè)下行幅減少；同時也有大量房企流動性承壓而減緩或暫停項目開發(fā)的因素。預(yù)收賬款與合同銷售見頂、房企銷售下滑以及可結(jié)轉(zhuǎn)的資源趨勢收縮的現(xiàn)象，如前文所述，我們預(yù)計未400000002025H12025H1-11%-15%-16%02025H1預(yù)收賬款+合同負債（人民幣百萬元）2025H1-11%-23%-29%-28%定收窄，但依然是在較低基數(shù)上的持續(xù)負增。我們認為未來“保流動性”仍將是大部分房企的核心工作，部分關(guān)鍵房企可能在各方面壓力下更聚焦在“保公開債”方認為仍然有必要從守護信心的維度出發(fā)去保護某些大型房企，也有必要呵護還-11%-11%-22%-22%-19%2025H12024202320222021202002025H120242023202220212020經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（人民幣百萬元）——同比（%，右軸）-39%-39%2025H1-53%02025H1-53%02025H12025H1-14.5%-14.7%-27.3%-31.3%mm投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（人民幣百萬元）02025H12025H190%46%-20%mm經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出（人民幣百萬元）02025H18.5%2025H1-24.9%-22.9%-16.1%-30.7%-16.1%02025H1-24%2025H1-24%-135%-536%042%-51%2025H1-158%2025H1面倒逼進入深水區(qū)，如我們2022、2023年在報告中異的依然是頭部國央企和少量混合所有制及民企，品質(zhì)房企有望在未來的格局中更加受等政策有新變化，依然是觀察落地最重要的方向，且可以預(yù)見，一二線仍然更受益貝殼4）物業(yè)屬于跟漲：華潤萬象生活、保利物業(yè)、中海物業(yè)、綠城服務(wù)、招商積余 k