本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國(guó)際株式會(huì)社和海通國(guó)際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國(guó)際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(Pleas8Oct2025觀點(diǎn)聚焦InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)評(píng)級(jí)優(yōu)于大市OUTPERFORM現(xiàn)價(jià)￡12.02目標(biāo)價(jià)￡14.50市值日交易額(3個(gè)月均值)發(fā)行股票數(shù)目自由流通股(%)1年股價(jià)最高最低值注：現(xiàn)價(jià)￡12.02為2025年10月06日收盤價(jià)4.34bn/US$5.85bnUS$18.32評(píng)級(jí)優(yōu)于大市OUTPERFORM現(xiàn)價(jià)￡12.02目標(biāo)價(jià)￡14.50市值日交易額(3個(gè)月均值)發(fā)行股票數(shù)目自由流通股(%)1年股價(jià)最高最低值注：現(xiàn)價(jià)￡12.02為2025年10月06日收盤價(jià)4.34bn/US$5.85bnUS$18.32mn360.98mn97%13.72-6.28 65歷經(jīng)百年沉淀，Burberry在傳承與轉(zhuǎn)型中不斷發(fā)展以適應(yīng)市場(chǎng)變化。公司最初以防風(fēng)雨外套起家，一戰(zhàn)期間憑借Gabardine面料與Trench風(fēng)衣奠定行業(yè)地位，后逐步拓展為多元產(chǎn)品矩陣，但成衣業(yè)務(wù)始終為核心收入來源，F(xiàn)Y2020–FY2025期間占比約為60-70%。在管理端，過去五年公司先后更迭三任CEO，雖因組織重整與戰(zhàn)略切換階段性抬升成本、壓縮利潤(rùn)，但積累了轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)。新任CEOJoshua指出，近年來公司在追求現(xiàn)代感的過程中一度偏離品牌DNA、過度迎合潮流而忽視傳承價(jià)值，因此提出以“回歸經(jīng)典、降本增效”為核心的BurberryForward轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，市場(chǎng)反饋積極。在 65新任管理層風(fēng)格務(wù)實(shí)果斷，“BurberryForward”戰(zhàn)略逐步見效。1mth-5.7%-5.4%-9.7%12mth89.1%94.5%71.9%3mth-4.2%-5.4%-11.6%絕對(duì)值絕對(duì)值（美元）相對(duì)S&P500GBPmnRevenueRevenue(+/-)NetprofitNetprofit(+/-)DilutedEPS(GBP)GPMROEP/EMar-25A2,461-17%-75n.m.-14.8362.5%-7.2%n.m.Mar-28E2,596 5%17640%49.2468.2%16.2%0Mar-26E2,371-4%6-108%11.8265.8% 0.6%1Mar-27E2,4815%1261995%35.1367.0%12.9%1mth-5.7%-5.4%-9.7%12mth89.1%94.5%71.9%3mth-4.2%-5.4%-11.6%絕對(duì)值絕對(duì)值（美元）相對(duì)S&P500GBPmnRevenueRevenue(+/-)NetprofitNetprofit(+/-)DilutedEPS(GBP)GPMROEP/EMar-25A2,461-17%-75n.m.-14.8362.5%-7.2%n.m.Mar-28E2,596 5%17640%49.2468.2%16.2%0Mar-26E2,371-4%6-108%11.8265.8% 0.6%1Mar-27E2,4815%1261995%35.1367.0%12.9%0寇媛媛YuanyuanKouyy.kou@ashley.fy.chen@28Oct202522024年個(gè)人奢侈品行業(yè)短期承壓但中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性機(jī)遇依舊清晰，中國(guó)消費(fèi)者貢獻(xiàn)主要支出。2024年個(gè)人奢侈品市場(chǎng)規(guī)模同比下滑1.4%至ε3,640億，為十五年來（除疫情影響外）首次放緩，主要受高基數(shù)與宏觀不確定性影響；但行業(yè)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯未變，年輕客群滲透、產(chǎn)品創(chuàng)新及新興市場(chǎng)擴(kuò)容仍提供結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。行業(yè)頭部效應(yīng)明顯，2024年前七大品牌合計(jì)市占率為22.8%，Burberry以0.9%的份額列于第18位，具備廣闊提升空間。渠道方面，線下銷售依舊主導(dǎo)，線上占比由2020年的18.5%升至2024年的19.9%；同業(yè)對(duì)奧萊折扣渠道的依賴差異顯著，Burberry約為13%，處于業(yè)內(nèi)中等偏高水平?？腿悍矫?，中國(guó)消費(fèi)者在全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)的貢獻(xiàn)占比由2003年的2%升至2023年的31%，已成為核心增長(zhǎng)支柱。此外，受稅費(fèi)和品牌定價(jià)策略等因素影響，奢侈品在中國(guó)的定價(jià)普遍高于歐美日，但在龐大消費(fèi)規(guī)模、免稅購(gòu)物和跨境消費(fèi)的支撐下，中國(guó)客群的長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值依然突出。盈利預(yù)測(cè)與估值：業(yè)績(jī)有望逐步修復(fù)，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。FY24-FY25收入與毛利率階段性承壓，但隨著BurberryForward戰(zhàn)略的推進(jìn)，1QFY26營(yíng)收已出現(xiàn)改善跡象，跌幅環(huán)比收窄；1QFY26可比門店銷售額同比僅下降1%，較FY25同期的-21%顯著改善。展望未來三年，公司在品牌定位重塑、渠道優(yōu)化與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的多重舉措下，盈利動(dòng)能有望逐步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)FY2026E-FY2028E公司營(yíng)收增速分別為-3.7%/+4.6%/+4.6%，預(yù)計(jì)毛利率分別為65.8%/67.0%/68.2%。在估值方面，我們采用DCF模型進(jìn)行測(cè)算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)股價(jià)約14.50英鎊，較現(xiàn)價(jià)存在約20.6%上行空間，我們首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及高端奢侈品消費(fèi)疲軟；品牌轉(zhuǎn)型進(jìn)展不及預(yù)期；新品銷售表現(xiàn)不及預(yù)期；奧萊依賴度下降節(jié)奏低于預(yù)期影響毛利率改善；主要市場(chǎng)修復(fù)弱于預(yù)38Oct20253一、品牌底蘊(yùn)深厚，產(chǎn)品類別廣泛 41.產(chǎn)品矩陣持續(xù)優(yōu)化，成衣貢獻(xiàn)主要收入 52.經(jīng)典元素具有鮮明辨識(shí)度，產(chǎn)品收緊策略助力品牌重塑 73.熱銷產(chǎn)品延續(xù)品牌傳統(tǒng)，公司適時(shí)調(diào)整產(chǎn)品線 84.渠道結(jié)構(gòu)中經(jīng)銷渠道偏高，奧萊門店影響品牌高端形象 11二、新CEO攜手創(chuàng)意總監(jiān)DanielLee，Burberryforward戰(zhàn)略成效顯現(xiàn) 1.管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，2024年公司CEO更替 122.2022年創(chuàng)意總監(jiān)更迭，DanielLee重塑Burberry經(jīng)典格調(diào) 143.不同于傳統(tǒng)奢侈品牌的家族控股模式，金融機(jī)構(gòu)為主要股東 16三、行業(yè)頭部格局集中，2024年主要市場(chǎng)整體表現(xiàn)疲軟 1.2024年行業(yè)增速放緩，中長(zhǎng)期仍具有結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)空間 172.行業(yè)集中度較低，Burberry增長(zhǎng)空間充裕 193.中國(guó)大陸貢獻(xiàn)度為全球第二，中國(guó)消費(fèi)客群為主力消費(fèi)群體 214.定價(jià)差異普遍存在，中國(guó)客群仍是全球免稅消費(fèi)的核心驅(qū)動(dòng)力 23四、營(yíng)收連續(xù)三年承壓，零售端呈回暖趨勢(shì) 251.營(yíng)收三年來持續(xù)承壓，1QFY26可比表現(xiàn)改善 252.費(fèi)用率短期承壓，長(zhǎng)期優(yōu)化可期 263.毛利率降至五年來最低，2HFY26有望改善 274.公司現(xiàn)金流趨緊，主動(dòng)管理庫(kù)存以改善周轉(zhuǎn)效率 295.杠桿率持續(xù)攀升，長(zhǎng)期負(fù)債比重上升 30五、盈利預(yù)測(cè) 31六、風(fēng)險(xiǎn)提示 3248Oct20254百年英倫奢侈品牌，適用于日常著裝、戶外探險(xiǎn)、軍用制服等多元場(chǎng)景。1856年，時(shí)年21歲的ThomasBurberry先生在英格蘭開設(shè)首家店鋪，品牌最初理念為幫助人們抵抗多變的英國(guó)天氣。1879年，他發(fā)明出具有革新性的Garbardine面料（譯為“嘎巴甸”或“華達(dá)呢”），兼具防滲雨與透氣輕便屬性，顛覆了傳統(tǒng)雨具厚重不便的缺點(diǎn)。一戰(zhàn)期間，Burberry為英軍打造軍用服裝，設(shè)計(jì)出包括Tielocken風(fēng)衣與TrenchCoat（戰(zhàn)壕風(fēng)衣）在內(nèi)的經(jīng)典款式。英國(guó)一戰(zhàn)勝利后，Burberry風(fēng)衣因名人效應(yīng)與影視作品加速破圈，奠定品牌高度與市場(chǎng)地位。此后，品牌憑借經(jīng)典戰(zhàn)馬騎士標(biāo)志與格紋元素深耕市場(chǎng)；1955年獲英女王授予的皇室御用勛章，同年被倫敦零售公司GreatUniversalStores收購(gòu)；2002年在倫敦上市，如今全球門店超400家，覆蓋30多個(gè)國(guó)家/地區(qū)。58Oct202551.產(chǎn)品矩陣持續(xù)優(yōu)化，成衣貢獻(xiàn)主要收入產(chǎn)品體系成熟，成衣為主要收入來源。Burberry最初以防風(fēng)防雨外套起家，憑借Gabardine面料和Trench風(fēng)衣奠定行業(yè)地位，隨后逐步拓展至成衣、皮具、配飾及香氛等多線產(chǎn)品體系。2025財(cái)年（該財(cái)年截止于2025年3月31日），Burberry營(yíng)收結(jié)構(gòu)中配飾/男裝/女裝/童裝及其他的占比分別為35.1%/30.6%/30.0%/4.3%（分母口徑為批發(fā)和零售渠道收入，不包含授權(quán)渠道），其中成衣板塊為最大收入來源?？v觀FY2020-FY2025，配飾由36.7%下降至35.1%；男裝收入占比由27.6%升至30.6%；女裝占比由30.8%小幅下滑至30.0%；童裝及其他占比始終最低，維持在4.0%-6.5%水平。圖3FY2020-FY2025Burberry成衣板塊貢獻(xiàn)最大收入來源100%80%60%40%20%0%4.9%6.2%6.4%6.0%5.1%4.3%27.6%29.0%29.0%28.5%29.0%30.6%30.8%28.3%28.2%28.5%29.6%30.0%36.7%36.5%36.5%37.0%36.3%35.1%FY20FY21FY22FY23FY24FY25女裝,30.0%童裝及其他,4.3%男裝,30.6%配飾,35.1%Trench風(fēng)衣等，價(jià)格區(qū)間約3,300-50,000元；兒童成衣根據(jù)年齡段細(xì)分，品類多樣，價(jià)格區(qū)間約1,400-11,900元，凸顯品牌全客群布局與高端定位。68Oct20256Burberry配飾品類豐富且價(jià)位覆蓋廣，實(shí)現(xiàn)多元化消費(fèi)場(chǎng)景布局與人群滲透。Burberry圍巾以羊絨和羊毛材質(zhì)為主，價(jià)格區(qū)間約3,200-6,500元人民幣，既涵蓋經(jīng)典格紋款也推出兒童專屬設(shè)計(jì)；包袋類定價(jià)9,800-25,000元，包含Horseshoe、Strand、Cotswolds等經(jīng)典系列；鞋履覆蓋運(yùn)動(dòng)鞋、涼鞋及靴款，價(jià)位4,000-9,500元，滿足男女多樣化需求；其他配飾則包括眼鏡、珠寶、皮帶、錢包等，價(jià)格區(qū)間在750-6,000元，進(jìn)一步拓展消費(fèi)場(chǎng)景。整體來看，Burberry通過從入門級(jí)小配件到高價(jià)位皮具的全線布局，實(shí)現(xiàn)了不同客群的覆蓋與品牌粘性提升。4,000-9,500/RMB彩妝與香氛品類相對(duì)有限，相關(guān)收入全部計(jì)入“授權(quán)收入”。FY2025，彩妝與香氛合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比約2.7%，均計(jì)入授權(quán)收入。Burberry與合作方簽訂授權(quán)協(xié)議，由對(duì)方負(fù)責(zé)產(chǎn)品開發(fā)與渠道鋪設(shè)，公司自身不直接運(yùn)營(yíng)，僅確認(rèn)授權(quán)收入。產(chǎn)品層面，截至2025年9月6日，Burberry彩妝僅涵蓋粉底液（6款）和眼影盤（4款）；香氛則覆蓋高定香氛（10款）、男士香氛（2款）以及女士香氛（3款香水+1款沐浴露+1款香體乳）。整體品類相對(duì)有限，但憑借合作方的渠道和研發(fā)優(yōu)勢(shì)，相關(guān)業(yè)務(wù)仍為品牌邊界延伸和消費(fèi)場(chǎng)景拓展提供支持。粉底液/RMB580眼影盤/RMB59078Oct20257l香水方面：Burberry于1981年推出首款香水，成為其進(jìn)入時(shí)尚延伸品類的開端。香氛業(yè)務(wù)自始至終以授權(quán)模式運(yùn)營(yíng)，早期由InterParfums負(fù)責(zé)，2013年起轉(zhuǎn)由CotyInc.負(fù)責(zé)全球分銷與運(yùn)營(yíng)。公司財(cái)務(wù)報(bào)表中持續(xù)計(jì)入“授權(quán)收入”。l彩妝方面：Burberry于2010年推出首個(gè)彩妝系列，最初與InterParfums合作，相關(guān)收入計(jì)入“授權(quán)收入”。2013-2016年間，公司曾嘗試將彩妝業(yè)務(wù)收回自營(yíng)，并在財(cái)報(bào)中計(jì)入零售收入，同時(shí)在倫敦及部分旗艦店開設(shè)彩妝專柜。2017年起，彩妝業(yè)務(wù)重新交由Coty全權(quán)運(yùn)營(yíng)，相關(guān)收入再度歸入“授權(quán)收入”。2.經(jīng)典元素具有鮮明辨識(shí)度，產(chǎn)品收緊策略助力品牌重塑戰(zhàn)馬騎士徽標(biāo)是Burberry最具代表性的品牌符號(hào)之一，作為品牌Logo延續(xù)逾百年。戰(zhàn)馬騎士徽標(biāo)（EquestrianKnightLogo）于1901年首次啟用，由身披鎧甲的騎士與飄揚(yáng)的旗幟組成，旗幟中的拉丁語(yǔ)單詞“Prorsum”意為“前進(jìn)”，象征品牌銳意進(jìn)取與創(chuàng)新精神。在BurberryLogo的演變過程中，RiccardoTisci在2018年擔(dān)任創(chuàng)意總監(jiān)后對(duì)品牌形象進(jìn)行了現(xiàn)代化重塑，推出了以幾何字母為核心的新Logo并移除了沿用百余年的戰(zhàn)馬騎士徽標(biāo)，以體現(xiàn)更簡(jiǎn)潔、當(dāng)代的風(fēng)格；而2022年底接任創(chuàng)意總監(jiān)的DanielLee則在“回歸本源”的理念下，將代表品牌傳統(tǒng)與英倫血統(tǒng)的戰(zhàn)馬騎士重新納入視覺體系，凸顯Burberry對(duì)經(jīng)典傳承與現(xiàn)代創(chuàng)新并重的戰(zhàn)略取向。同時(shí)，DanielLee將原本Logo中低調(diào)的黑色全面換成具有辨識(shí)度的“騎士藍(lán)”，以此更新品牌形象并強(qiáng)調(diào)品牌的歷史根源和戶外精神。Burberry標(biāo)志性格紋曾因被亞文化挪用而導(dǎo)致形象“跑偏”，最終公司通過策略收緊與升級(jí)實(shí)現(xiàn)了品牌重塑。Burberry格紋最早誕生于1920年代，最初作為戰(zhàn)壕風(fēng)衣內(nèi)襯出現(xiàn)，后被廣泛用于圍巾、手袋與服飾產(chǎn)品。在20世紀(jì)90年代末至2000年代初，Burberry在英國(guó)經(jīng)歷過一次品牌形象“跑偏”——其標(biāo)志性的米色格紋因泛濫的特許經(jīng)營(yíng)執(zhí)照和大量低價(jià)仿制品而充斥市場(chǎng)，逐漸被英國(guó)部分“足球流氓”（footballhooligans）和所謂的“Chavs”群體用作身份符號(hào)（在英國(guó)語(yǔ)境中，Chavs是一個(gè)帶有貶義的社會(huì)標(biāo)簽，通常指代穿著廉價(jià)運(yùn)動(dòng)服和金鏈子等浮夸打扮、文化品味較低的年輕群體），導(dǎo)致品牌在大眾眼中與底層街頭文化及“足球流氓文化”掛鉤。最極端情況下，2003年英國(guó)全境酒吧發(fā)起抵制運(yùn)動(dòng)，禁止穿Burberry的人士入內(nèi)。這并非Burberry官方的市場(chǎng)定位，而是品牌符號(hào)被亞文化群體“挪用”后形成的社會(huì)印象。面臨品牌危機(jī)的Burberry被迫進(jìn)行漫長(zhǎng)的品牌轉(zhuǎn)型，公司在AngelaAhrendts等高管和創(chuàng)意總監(jiān)ChristopherBailey的主導(dǎo)下，停產(chǎn)格紋棒球帽，收緊格紋使用、提高產(chǎn)品質(zhì)感并收回授權(quán)，逐步淡化了與足球流氓和Chav之間的負(fù)面聯(lián)系，最終重塑了高端奢侈品形象。88Oct202583.熱銷產(chǎn)品延續(xù)品牌傳統(tǒng)，公司適時(shí)調(diào)整產(chǎn)品線作為品牌最具代表性的核心品類，Burberry風(fēng)衣保留軍裝特色，在演變中延續(xù)品牌傳統(tǒng)。其設(shè)計(jì)最早源自一戰(zhàn)時(shí)期為英國(guó)軍官打造的戰(zhàn)壕大衣（TrenchCoat），經(jīng)典細(xì)節(jié)如肩章、槍擋、D型環(huán)、腰帶以及防雨面料不僅具備實(shí)用功能，更成為品牌辨識(shí)度極高的符號(hào)。進(jìn)入現(xiàn)代后，Burberry在保留經(jīng)典軍裝元素的同時(shí)不斷演繹，推出短、中、長(zhǎng)不同長(zhǎng)度的剪裁版本，并結(jié)合多種配色以滿足不同消費(fèi)群體的需求。98Oct20259公司產(chǎn)品線經(jīng)歷調(diào)整，逐步回歸主品牌統(tǒng)一管理。2000年代至2010年代中期，Burberry曾通過Prorsum、London與Brit三條線區(qū)分風(fēng)格定位與價(jià)格層級(jí)，同時(shí)保留Heritage經(jīng)典系列以承載品牌傳統(tǒng)。但這種多線架構(gòu)在一定程度上造成了消費(fèi)者認(rèn)知混亂，品牌形象被削弱。自2016年起，Burberry將Prorsum、London與Brit三條線整合，統(tǒng)一以“Burberry”主品牌形式推出所有產(chǎn)品。公司順應(yīng)市場(chǎng)需求變化，逐步優(yōu)化副線，精簡(jiǎn)SKU，突出少而精的戰(zhàn)略，提升產(chǎn)品組合的聚焦度和盈利能力。時(shí)任首席創(chuàng)意官ChristopherBailey表示，此舉旨在提示品牌一致性和辨識(shí)度，確保消費(fèi)者在不同渠道和價(jià)位都能清晰感知Burberry的核心價(jià)值與設(shè)計(jì)語(yǔ)言。Camden、Castleford存在價(jià)格差異核心客群、商務(wù)與休閑兼顧、首購(gòu)入門和復(fù)購(gòu)客戶體，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新材料和裝飾性20%-50%，價(jià)格約在2-8萬人民幣區(qū)間者（經(jīng)典商務(wù)/都市價(jià)格隨面料差異浮動(dòng)較大，及中產(chǎn)階層；適用于正式、料搭配皮革裝飾精致（年輕/休閑線）8Oct2025BurberryAutumn2025系列彰顯公司回歸經(jīng)典的戰(zhàn)略取向，鞏固品牌優(yōu)勢(shì)并提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在設(shè)計(jì)上，公司圍繞風(fēng)衣、圍巾及經(jīng)典格紋等核心元素進(jìn)行再演繹，不僅保留軍裝式肩章、槍擋等傳統(tǒng)細(xì)節(jié)，還加入新型剪裁和格紋拼接設(shè)計(jì)，強(qiáng)化“英倫傳統(tǒng)+當(dāng)代時(shí)尚”的敘事。同時(shí)，產(chǎn)品定價(jià)采用“good-better-best”分層策略，從入門級(jí)日常奢侈品到高端限量款，覆蓋更廣泛客群的同時(shí)不改變品牌高端性。此外，公司在陳列與營(yíng)銷端同步升級(jí)，通過門店設(shè)計(jì)、數(shù)字化平臺(tái)及主題活動(dòng)突出品牌符號(hào)的故事性，提升轉(zhuǎn)化率與客戶黏性。整體來看，Autumn2025系列既體現(xiàn)了Burberry回歸本源的戰(zhàn)略思路，也展示了在傳承與創(chuàng)新間尋求平衡的能力，為后續(xù)銷售恢復(fù)和品牌復(fù)興奠定基礎(chǔ)。作為品牌最具代表性的核心品類，Burberry風(fēng)衣與圍巾的銷售表現(xiàn)優(yōu)于整體平均水平，因此公司持續(xù)強(qiáng)化對(duì)經(jīng)典單品的投入。Burberry不僅通過推出更多版型和多元配色來吸引更多客戶，還豐富體驗(yàn)場(chǎng)景并提升門店體驗(yàn)，例如推廣“ScarfBars”（圍巾專柜陳列）。管理層表示截至1QFY26末已開設(shè)的7個(gè)專柜在圍巾銷售上的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他門店，全年目標(biāo)是鋪設(shè)約200個(gè)圍巾專柜。這一策略既強(qiáng)化了品牌在核心品類的權(quán)威地位，又?jǐn)U大了覆蓋范圍并增強(qiáng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。8Oct20254.渠道結(jié)構(gòu)中經(jīng)銷渠道偏高，奧萊門店影響品牌高端形象渠道結(jié)構(gòu)穩(wěn)健但自營(yíng)比例偏低，過多經(jīng)銷渠道或削弱品牌形象。Burberry將獨(dú)立零售門店、百貨公司專柜和奧特萊斯店統(tǒng)一劃為零售渠道，該渠道自公司成立以來始終貢獻(xiàn)主要收入。FY2020-FY2025，零售占總銷售額比例由80.1%提升至84.4%，批發(fā)占比由18.1%下降至13.0%，授權(quán)占比則由1.8%提升至2.7%。從店鋪數(shù)量來看，截至2025年6月28日，Burberry在全球擁有227家零售門店、137個(gè)專柜、54家奧特萊斯門店和31家特許經(jīng)營(yíng)門店，總計(jì)449家店鋪（不包括快閃店）。其中獨(dú)立零售店（227家）占總店鋪數(shù)50.6%，其余接近半數(shù)店鋪通過經(jīng)銷或合作形式運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為，該渠道結(jié)構(gòu)雖然有助于快速鋪開網(wǎng)絡(luò)，但也在一定程度上削弱了品牌對(duì)終端體驗(yàn)、定價(jià)和服務(wù)的一致性控制，存在對(duì)品牌高端形象稀釋的潛在風(fēng)險(xiǎn)。Burberry奧特萊斯渠道雖保持增長(zhǎng)，但對(duì)品牌與毛利率形成雙重挑戰(zhàn)。FY2025Burberry奧特萊斯渠道銷售同比增長(zhǎng)1pct至5%，線上渠道銷售同比下降1pct至4%，折射出疫情后消費(fèi)者追求“物有所值”、支出從全價(jià)奢侈品轉(zhuǎn)向高性價(jià)比產(chǎn)品的趨勢(shì)，奧特萊斯由此成為奢侈品消費(fèi)的重要入口。然而，這一變化使全價(jià)渠道（包括實(shí)體店與線上）承壓，同時(shí)在二手平臺(tái)和非奢侈品品牌（例如平替產(chǎn)品）加速擠壓市場(chǎng)的背景下競(jìng)爭(zhēng)加劇。我們認(rèn)為，Burberry對(duì)奧萊渠道的依賴既是應(yīng)對(duì)庫(kù)存壓力的策略性選擇，但這一途徑不僅壓縮整體毛利率，也對(duì)奢侈品牌的價(jià)值感和產(chǎn)品保值性構(gòu)成挑戰(zhàn)，過多的奧萊渠道或進(jìn)一步削弱正價(jià)渠道的銷售表現(xiàn)。100%80%60%40%20%0%零售u批發(fā)u授權(quán)1.8%1.6%1.5%1.6%2.1%2.7%18.1%16.9%18.6%17.6%17.0%13.0%80.1%81.5%80.4%80.8%80.9%84.4%FY20FY21FY22FY23FY24FY25授權(quán),2.7%批發(fā),13.0%零售,84.4%Burberry計(jì)劃中長(zhǎng)期降低奧萊渠道比例，強(qiáng)化高端定位。2024年底，公司管理層指出Burberry庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}較為嚴(yán)重，公司將利用奧特萊斯渠道加速清理庫(kù)存，以緩解存貨壓力并改善現(xiàn)金流。后續(xù)公司計(jì)劃逐步降低奧特萊斯的曝光度，減少對(duì)折扣渠道的依賴，以提升整體利潤(rùn)率并強(qiáng)化品牌的高端奢華定位。8Oct20251.管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，2024年公司CEO更替公司管理層資歷深厚，背景多元。公司董事會(huì)以國(guó)際化背景和資深零售奢侈品管理經(jīng)驗(yàn)為特色，董事長(zhǎng)GerryMurphy與CEOJoshuaSchulman均具全球消費(fèi)品牌運(yùn)營(yíng)與轉(zhuǎn)型背景，CFOKateFerry除精通財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型外，也熟悉奢侈品與零售行業(yè)。愛爾蘭籍，現(xiàn)年69歲；擁有豐富的國(guó)際及高級(jí)管理經(jīng)驗(yàn)，擅長(zhǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)型；曾任英國(guó)籍，財(cái)務(wù)出身；熟悉奢侈品行業(yè)，對(duì)零售企業(yè)愛爾蘭籍，有消費(fèi)品與零售業(yè)的國(guó)際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)；曾在麥肯錫聯(lián)合領(lǐng)導(dǎo)其歐洲零售英國(guó)籍；在消費(fèi)者、科技、銷售與市場(chǎng)推廣領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)；也曾在多個(gè)英國(guó)上意大利籍，在亞洲市場(chǎng)（尤其亞太區(qū)）有30多年奢侈品產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)；曾擔(dān)任英國(guó)籍；財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)背景，曾任多家FTSE公司CFO；對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展（特別氣公司秘書英國(guó)籍；有約30年公司秘書及公司治理經(jīng)驗(yàn)；是英國(guó)特許治理協(xié)會(huì)會(huì)員；曾任五年內(nèi)更換三任CEO，管理層頻繁變動(dòng)和戰(zhàn)略調(diào)整產(chǎn)生高額成本開支。近五年來，Burberry先后經(jīng)歷MarcoGobbetti、JonathanAkeroyd與現(xiàn)任JoshuaSchulman三位CEO更迭，高層背景多元、戰(zhàn)略方向多次調(diào)整，從高端化擴(kuò)張到組織重整均伴隨顯著的一次性費(fèi)用。我們認(rèn)為品牌定位和執(zhí)行路徑一度改變，短期內(nèi)推高成本并壓縮利潤(rùn)；但多元履歷也為公司帶來戰(zhàn)略探索的經(jīng)驗(yàn)積累。8Oct2025/46歲早年做buyer與merchandiser起家，曾在SaksFifthAvenue任President&Chief），/46歲（雙重國(guó)籍）系列品牌整頓以提升品牌控制權(quán)，如限制Burbe/43歲/57歲/55歲/52歲新任管理層風(fēng)格務(wù)實(shí)果斷，BurberryForward轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)。面對(duì)FY25上半年盈利承壓，新任CEOJoshuaSchulman于3QFY25（2024年11月）正式啟動(dòng)BurberryForward戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型計(jì)劃，旨在重燃品牌渴望、恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)能，并推動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。戰(zhàn)略圍繞四大方向推進(jìn)：(1)品牌定位重塑：重申永恒英倫社會(huì)（“TimelessBritishLuxury”）的品牌表達(dá)，回歸英倫傳統(tǒng)與品牌根基；(2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：聚焦風(fēng)衣與圍巾等核心品類，推出AW25系列新品，優(yōu)化定價(jià)體系，提高全價(jià)銷售占比并修復(fù)品牌形象；(3)渠道優(yōu)化與運(yùn)營(yíng)效率提升：線下升級(jí)門店視覺陳列并試點(diǎn)ScarfBar，線上改善造型展示與電商體驗(yàn)；推進(jìn)庫(kù)存去化和渠道管理，F(xiàn)Y25庫(kù)存同比下降7%，優(yōu)于內(nèi)部預(yù)期；管理層計(jì)劃FY26繼續(xù)通過奧萊渠道去庫(kù)存，后續(xù)將逐步降低對(duì)奧萊折扣渠道的依賴；加強(qiáng)商業(yè)和創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)之間的協(xié)調(diào)，改進(jìn)運(yùn)營(yíng)模式，以提高靈活性和提高生產(chǎn)力；(4)組織精簡(jiǎn)與成本結(jié)構(gòu)重塑：公司計(jì)劃至FY27累計(jì)實(shí)現(xiàn)1億英鎊年化成本節(jié)約，其中FY25已完成2400萬英鎊節(jié)流，并已啟動(dòng)覆蓋地產(chǎn)、采購(gòu)及人員的效率提升與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)至FY27年底裁撤約1700人（約占員工總數(shù)的20%）。組織架構(gòu)方面，公司撤銷首席商業(yè)官崗位，將亞太區(qū)、EMEIA、大中華區(qū)和美洲四位區(qū)域總裁直接納入全球執(zhí)行委員會(huì)，縮短匯報(bào)鏈條、提升決策效率。零售額（億英鎊，左軸）零售額同比增速（右軸，報(bào)告值）可比銷售額同比增速（右軸）6.67654320%新CEOJoshua于6.67654320%（3QFY25）啟動(dòng)Burberry5.3-6.5%Forward5.3-6.5%-5.5%-5.5%4.34.6-6.8%4.3-6.8%-10%-15%-10%-15%-20%-25%1-22.2%01QFY252QFY253QFY254QFY251QFY268Oct20252.2022年創(chuàng)意總監(jiān)更迭，DanielLee重塑Burberry經(jīng)典格調(diào)自1998年以來，Burberry歷經(jīng)多位創(chuàng)意總監(jiān)的接力，他們?cè)诓煌A段為品牌注入鮮明的設(shè)計(jì)語(yǔ)言與戰(zhàn)略導(dǎo)向。1998年10月至2001年3月，RobertoMenicucci為品牌現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)；自2001年5月起，ChristopherBailey將來自DonnaKaran與Gucci的國(guó)際視野帶入Burberry，長(zhǎng)期掌舵創(chuàng)意端并在兼任CEO期間推動(dòng)品牌國(guó)際化擴(kuò)張和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，確立當(dāng)代英倫風(fēng)格；2018年3月至2022年9月，RiccardoTisci引入更多街頭與高級(jí)時(shí)裝元素，推動(dòng)風(fēng)格年輕化并提升社交媒體話題度，但其TBMonogram設(shè)計(jì)被認(rèn)為在一定程度上模糊了品牌形象；現(xiàn)任設(shè)計(jì)總監(jiān)DanielLee自2022年9月接任，延續(xù)其在BottegaVeneta的成功經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)調(diào)色彩、材質(zhì)與品牌敘事的融合，強(qiáng)化“英倫傳統(tǒng)+現(xiàn)代設(shè)計(jì)”的定位。/31歲/30歲/43歲意大利設(shè)計(jì)師，之前在Givenchy任創(chuàng)意總監(jiān)，其設(shè)計(jì)風(fēng)格更偏/36歲后擔(dān)任成衣設(shè)計(jì)總監(jiān)，還曾供職于MaisonMargiela、Balenciaga和Donna升為“文化/潮流”的標(biāo)志品牌。他以革新配飾設(shè)計(jì)、色彩、材料和品牌氛圍近五年來品牌設(shè)計(jì)從傳統(tǒng)走向現(xiàn)代、再回溯傳統(tǒng)，Burberry的演進(jìn)折射出品牌的核心難題——如何在英倫傳統(tǒng)與現(xiàn)代之間取得平衡。作為當(dāng)下英國(guó)代表性的大型奢侈品牌，Burberry長(zhǎng)期深陷這一張力之中：一方面既承載著英國(guó)社會(huì)的復(fù)雜性，包括英國(guó)自脫歐以來在國(guó)際上政治、經(jīng)濟(jì)和文化方面的變化，另一方面承載著多方利益團(tuán)體的期望投射，卻又沒有任何一方能夠?yàn)槠湮磥矶ㄐ耘c買單。在此背景下，Burberry近年來多次創(chuàng)意總監(jiān)與CEO更替既是外部環(huán)境與內(nèi)部博弈的映射，也在一定程度上加劇了品牌戰(zhàn)略的搖擺和成本端壓力。然而隨著JoshuaSchulman上任并推出“BurberryForward”戰(zhàn)略，管理層正試圖通過回歸英倫核心、重塑產(chǎn)品與價(jià)格體系、精簡(jiǎn)組織架構(gòu)和強(qiáng)化區(qū)域執(zhí)行力來重新建立一致的品牌敘事和盈利模式。我們認(rèn)為，若上述舉措能夠落地，有望逐步化解傳統(tǒng)與現(xiàn)代之間的邊界，為Burberry奠定更穩(wěn)健、可持續(xù)的增長(zhǎng)路徑。8Oct2025式和優(yōu)雅。（2）左二圖來自Burberry2020秋冬系列，名為“Memories”，本場(chǎng)大量夏時(shí)裝系列，RiccardoTisci將暗黑哥特和街頭服飾風(fēng)格注入到服飾中，增加立體網(wǎng)眼面料、蕾絲面料等，突破品牌一受眾的范圍與界限。（4）右上圖來自BurberryTB2020夏季系列廣告，模特為卡戴珊家族的monogram（如右下圖）并更換品牌L注：左一為DanielLee加入Burberry后）；系列，以周末在倫敦鄉(xiāng)間別墅度假為靈感，重新詮釋英倫傳統(tǒng)；左），Burberry熱度顯著攀升，重返Lyst最熱門品牌榜單。在Lyst最新發(fā)布的2Q25全球最熱門品牌榜單中，Burberry時(shí)隔一年重返榜單并躋身第17位，公司內(nèi)部吸引力指標(biāo)環(huán)比提升11個(gè)點(diǎn)，電商業(yè)務(wù)已連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，體現(xiàn)品牌話題度、消費(fèi)者關(guān)注度與數(shù)字化滲透力的協(xié)同增強(qiáng)。2025年二季度，Burberry有效抓住“酷英倫”（CoolBritannia）復(fù)興潮流，通過多元化品牌傳播途徑顯著提升品牌熱度。一方面，Burberry借助音樂節(jié)宣傳活動(dòng)（「Burberry盛夏樂章」）、時(shí)裝周等節(jié)點(diǎn)強(qiáng)化品牌話題度；并且第四次與海格羅夫莊園合作取景，將「海格羅夫莊園xBurberry」系列新品與經(jīng)典產(chǎn)品融入英倫莊園式家庭敘事場(chǎng)景，進(jìn)一步強(qiáng)化品牌調(diào)性與文化資產(chǎn)。另一方面，公司積極布局高端社交圈層與頭部流量資源，推出由RosieHuntington-Whiteley與JackDraper出鏡的HighSummer廣告大片，并在METGala上設(shè)宴邀請(qǐng)CardiB、JodieTurner-Smith等知名人物，擴(kuò)大品牌在全球核心消費(fèi)人群中的影響力。我們認(rèn)為，多項(xiàng)舉措?yún)f(xié)同發(fā)力，不僅帶動(dòng)短期熱度回升，也有望在中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)化為動(dòng)銷與利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)能，為業(yè)績(jī)改善提供支撐。8Oct202511123—141JACQUEMUS25—6278191—注：Lyst指數(shù)由全球最大、最智能的時(shí)尚購(gòu)物平臺(tái)之一Lyst編制，覆蓋約1.6億購(gòu)物者，綜合3.不同于傳統(tǒng)奢侈品牌的家族控股模式，金融機(jī)構(gòu)為主要股東經(jīng)歷多次關(guān)鍵股權(quán)變動(dòng)后，Burberry目前并無單一大股東控股，主要由國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者持有，股權(quán)呈現(xiàn)分散化特征。公司最初為獨(dú)立家族控制企業(yè)，1955年被英國(guó)零售集團(tuán)GreatUniversalStores（GUS）收購(gòu)。2002年在倫敦證券交易所首次公開發(fā)行股票后，公司股權(quán)向市場(chǎng)化和機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)變。根據(jù)Bloomberg，截至2025年9月22日，Burberry機(jī)構(gòu)持股比例達(dá)72.2%；公司前十大股東合計(jì)持股比例為39.1%，各股東持股比例處于2%-6%區(qū)間，均為國(guó)際大型機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)資金，包括VanguardGroup、MassachusettsFinancialServies、BlackRock和Schroders等全球資管巨頭，以及Aviva、Legal&General等保險(xiǎn)公司。機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者銀行保險(xiǎn)公司8Oct2025從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，Burberry顯著區(qū)別于傳統(tǒng)奢侈品牌普遍由創(chuàng)始家族或家族基金掌控的模式。Prada、Hermès、Ferragamo等頭部品牌的家族持股比例在50%-80%不等，即便是已高度市場(chǎng)化的LVMH與Kering，也仍保有約40%-50%的家族控制力；Moncler雖然家族持股比例僅17%，但創(chuàng)始人家族仍保留一定影響力。相比之下，Burberry的股權(quán)結(jié)構(gòu)完全由金融機(jī)構(gòu)、公共市場(chǎng)投資者和自由流通股份構(gòu)成，不存在核心家族股東主導(dǎo)。這一特點(diǎn)使其在戰(zhàn)略調(diào)整、資本運(yùn)作及管理層更替方面具備更高的靈活性，但也對(duì)品牌戰(zhàn)略一致性與歷史基因傳承提出更高要求。家族持股機(jī)構(gòu)/戰(zhàn)略投資者持股其他自由流通股20%90%20%33%38%33%38%57%50%51%57%70%82%6%60%82%6%50%40%30%40%30%20%67%42%54%50%49%42%2%0%PradaHermesFerragamoCucinelliLVMHKeringMonclerBurberry1.2024年行業(yè)增速放緩，中長(zhǎng)期仍具有結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)空間全球奢侈品市場(chǎng)整體可分為兩大板塊，體驗(yàn)型奢侈品（ExperientialLuxury）和產(chǎn)品型奢侈品（LuxuryProducts其中核心板塊為個(gè)人奢侈品（PersonalLuxuryGoods）。個(gè)人奢侈品由以下品類構(gòu)成：設(shè)計(jì)師成衣與鞋履（Ready-to-Wear）、奢侈品眼鏡、奢侈珠寶、奢華腕表、奢侈皮具、高端書寫工具與文具、奢侈便攜式消費(fèi)電子產(chǎn)品以及高端美容與個(gè)人護(hù)理用品。本報(bào)告重點(diǎn)聚焦個(gè)人奢侈品板塊。一級(jí)分類二級(jí)分類主要品類/內(nèi)容規(guī)模地位典型代表體驗(yàn)型奢侈品(ExperientialLuxury)奢華旅行與住宿豪華酒店、高端度假村、郵輪最大板塊，2024年底規(guī)模約ε8,000-9,000億，占全球奢侈品市場(chǎng)的60%–65%四季酒店、麗思卡爾頓、麗嘉、銀海郵輪米其林餐廳、高端餐飲集團(tuán)NetJets、Gulfstream、Feadship佳士得、蘇富比LVMHW&S、RémyCointreau賓利、法拉利、保時(shí)捷、邁巴赫精致餐飲與生活方式高端餐廳、FineDining、豪華會(huì)所體驗(yàn)豪華交通工具私人飛機(jī)、游艇、直升機(jī)租賃藝術(shù)品與收藏高端藝術(shù)品、拍賣、文物收藏高端葡萄酒與烈酒頂級(jí)葡萄酒、香檳、威士忌、干邑豪華汽車豪車消費(fèi)（核心價(jià)值在于體驗(yàn)式身份象征與服務(wù)閉環(huán)，而非“可穿戴個(gè)人奢侈品”，因此歸于體驗(yàn)型奢侈品大類）產(chǎn)品型奢侈品(LuxuryProducts)個(gè)人奢侈品(PersonalLuxuryGoods)l設(shè)計(jì)師成衣l奢侈鞋履l奢侈珠寶l奢華腕表l奢侈皮具/手袋l奢侈眼鏡l高端美妝護(hù)理l奢侈書寫工具/便攜電子產(chǎn)品第二大板塊，2024年底規(guī)模約ε3,500-4,000億，占全球奢侈品市場(chǎng)的35%–40%/為投資機(jī)構(gòu)常用的奢侈品核心賽道口徑Hermès、LVMH、Kering、Richemont、Chanel、Prada、Burberry等其他產(chǎn)品型奢侈品高端家具、家居裝飾、收藏文具、奢華家電體量較小，2024年底規(guī)模約ε1,000億以下ArmaniCasa、FendiCasa、RocheBobois8Oct2025全球個(gè)人奢侈品行業(yè)在高基數(shù)背景下出現(xiàn)15年來（除疫情期間）首次放緩，當(dāng)前行業(yè)處于調(diào)整期。根據(jù)Bain&Company與Altagamma聯(lián)合發(fā)布的《LuxuryGoodsWorldwideMarketStudy》系列報(bào)告，1996-2019年個(gè)人奢侈品行業(yè)銷售額CAGR約6%，2019-2024年放緩至約5%。從規(guī)模來看，全球個(gè)人奢侈品銷售額自1996年的760億歐元增長(zhǎng)至2023年的3,690億歐元，但在2024年小幅回落至3,640億歐元，按當(dāng)前匯率同比下降1.4%，為2009年以來（除疫情影響外）首次下降，按匯率調(diào)整后銷售額基本不變。l分階段看：行業(yè)歷經(jīng)“Sortiedutemple”階段（奢侈品行業(yè)常用說法，指奢侈品從封閉的小眾“圣殿”走向大眾化）、金融危機(jī)后的結(jié)構(gòu)調(diào)整、新常態(tài)下持續(xù)增長(zhǎng)及疫情后強(qiáng)勁反彈；受地緣政治、匯率波動(dòng)與全球消費(fèi)疲軟等壓力，2022年以來增速明顯收窄。貝恩公司指出，當(dāng)前的短期波動(dòng)并不影響奢侈品行業(yè)穩(wěn)健的長(zhǎng)期基本面；隨著全球收入提升、財(cái)富代際轉(zhuǎn)移加速及高凈值人群預(yù)計(jì)以20%的速度增長(zhǎng)，奢侈品潛在客群規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，但如何把握機(jī)遇實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，仍是行業(yè)面臨的核心挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，高端消費(fèi)需求依然具備韌性，行業(yè)需依托產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道升級(jí)和差異化定位來應(yīng)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與外部環(huán)境波動(dòng)。l分品類看：全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)通常分為硬奢與軟奢兩大類。硬奢主要包括珠寶和腕表，單價(jià)高、保值屬性強(qiáng)，消費(fèi)頻次低，更依賴高凈值人群的財(cái)富效應(yīng)；軟奢則涵蓋成衣、皮具、鞋履、配飾以及香水化妝品，更新速度快、消費(fèi)頻次高，是奢侈品集團(tuán)的重要收入驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)Bain與Altagamma報(bào)告，2015-2024年間，全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化：軟奢整體增速快于硬奢，推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。具體來看軟奢，皮具和鞋履的年復(fù)合增速分別在6%和8%左右，高于整體平均水平；美妝維持中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，憑借低價(jià)高頻的特點(diǎn)有效拉新并吸引年輕群體；硬奢方面，珠寶和腕表增速約為4.5%和3.8%，主要受高凈值人群財(cái)富效應(yīng)和保值需求驅(qū)動(dòng)，但也更容易受到宏觀波動(dòng)與二手市場(chǎng)的沖擊。我們認(rèn)為奢侈品行業(yè)短期內(nèi)受宏觀環(huán)境、匯率波動(dòng)及關(guān)稅政策等因素壓制，但中長(zhǎng)期在年輕客群滲透、價(jià)格帶拓展和新興市場(chǎng)擴(kuò)容的支撐下，行業(yè)仍具結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)空間。400CAGR40%...0'96'97'98'99'00Sortiedutemple：奢侈品走出小眾圣殿Democratization：奢侈品牌通過擴(kuò)張品類、入門價(jià)產(chǎn)品等方金融危機(jī)后行業(yè)調(diào)整調(diào)整后穩(wěn)定增行業(yè)受重創(chuàng)后迅速反彈8Oct20252.行業(yè)集中度較低，Burberry增長(zhǎng)空間充裕分品牌看市場(chǎng)份額，個(gè)人奢侈品行業(yè)整體集中度較低，具有長(zhǎng)尾特征。2024年全球主要奢侈品品牌市場(chǎng)份額中，LouisVuitton以5.1%位居首位，其次為ChanelChristianDior（2.3%），頭部格局高度集中，前七大品牌合計(jì)占據(jù)約22.8%的市場(chǎng)份額。Burberry市場(chǎng)份額為0.9%，位列全球第18位，市場(chǎng)份額與23年持平但較22年的1%有所下降。整體來看，行業(yè)集中度依然較低，長(zhǎng)尾特征顯著（中小企業(yè)眾多、份額分散）。我們認(rèn)為，Burberry未來具備廣闊的增長(zhǎng)空間，公司可通過強(qiáng)化品牌核心資產(chǎn)、提升產(chǎn)品滲透率，進(jìn)一步釋放成長(zhǎng)潛力。分公司看份額，2024年Burberry占比約1.1%，增長(zhǎng)空間充裕。2020-2024年全球奢侈品行業(yè)集中度持續(xù)提升，LVMH集團(tuán)憑借多品牌矩陣及強(qiáng)大的執(zhí)行力，市場(chǎng)份額由2020年的11.2%顯著上升至2024年的15.2%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭。開云集團(tuán)同比下降至5.7%，次于瑞士歷峰集團(tuán)的5.8%；愛馬仕國(guó)際公司2024年份額同比上升至4.3%。相比之下，Burberry集團(tuán)近三年來份額穩(wěn)定在1.1%，與快速發(fā)展的行業(yè)龍頭有一定差距。我們認(rèn)為，頭部集團(tuán)通過品類擴(kuò)張、區(qū)域滲透及定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)不斷拉開與中小品牌的差距，行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的趨勢(shì)愈發(fā)明顯；Burberry若要提升份額，需要在核心品類強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力并加快渠道優(yōu)化。LVMH集團(tuán)瑞士歷峰集團(tuán)開云集團(tuán)愛馬仕國(guó)際公司Prada▲Burberry8%6%4%2%0%202020222023202420212020202220232024208Oct202520分渠道看份額，線下零售占主導(dǎo)地位，線上渠道占比持續(xù)上升。2020-2024年全球個(gè)人奢侈品行業(yè)線上渠道占比由18.5%上升至19.9%，對(duì)應(yīng)線下渠道占比由81.5%降至80.1%，我們認(rèn)為這一變化與疫情以來消費(fèi)者線上購(gòu)物習(xí)慣的強(qiáng)化相關(guān)。盡管線下零售依然是核心支柱，線上渠道已成為品牌拉新、觸達(dá)年輕消費(fèi)者及拓展新興市場(chǎng)的重要引擎。展望未來，隨著奢侈品企業(yè)不斷加大電商平臺(tái)建設(shè)和私域運(yùn)營(yíng)投入，線上渠道在整體銷售中的貢獻(xiàn)度有望進(jìn)一步提升。Burberry的最新戰(zhàn)略加速推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與全渠道布局，契合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%線下零售線上零售線下零售18.5%18.6%19.2%19.9%18.6%18.5%18.6%19.2%19.9%81.5%81.4%80.8%80.1%81.4%81.5%81.4%80.8%80.1%20202021202220232024各大奢侈品牌在奧特萊斯渠道的依賴度差異顯著，Burberry處于中偏高水平。從渠道結(jié)構(gòu)看，個(gè)人奢侈品行業(yè)整體呈現(xiàn)分化格局：部分品牌高度依賴奧特萊斯渠道消化庫(kù)存、擴(kuò)大觸達(dá)中端消費(fèi)者，例如MichaelKors的奧特萊斯銷售占自營(yíng)門店比重高達(dá)42%，截至2024年底擁有312家奧特萊斯門店；Versace、JimmyChoo分別為26%/25%，門店數(shù)為60/56家。相較之下，Gucci、SaintLaurent、Prada等高端品牌依賴度較低，分別為8%/8%/5%，門店數(shù)分別為54/40/24；而Dior、LouisVuitton、Hermès、Chanel等品牌幾乎不通過奧特萊斯出貨，以維持稀缺性與高端形象。Burberry擁有54家奧特萊斯門店，奧萊渠道占比為13%，處于中等偏高水平；公司計(jì)劃在庫(kù)存壓力減小后降低奧萊渠道比重。我們認(rèn)為該舉措體現(xiàn)了新管理層在“BurberryForward”戰(zhàn)略下，對(duì)盈利能力修復(fù)與品牌形象重塑的雙重關(guān)注。50%42%40%26%30%26%25%20%8%8%5%0%0%0%0%Dior0%BurberryGucciYSLJimmyChooMichaelKorsVersacePradaBurberryGucciYSLJimmyChooMichaelKorsVersacePrada218Oct2025213.中國(guó)大陸貢獻(xiàn)度為全球第二，中國(guó)消費(fèi)客群為主力消費(fèi)群體區(qū)域結(jié)構(gòu)差異顯著，中國(guó)大陸為個(gè)人奢侈品行業(yè)全球第二大市場(chǎng)。按國(guó)家/地區(qū)來看2024年全球奢侈品零售額，美國(guó)以27.2%的份額位居首位，中國(guó)大陸以11.8%位列第二，日本（7.7%）、法國(guó)（7.2%）、英國(guó)（7.0%）、意大利（5.3%）緊隨其后，其他市場(chǎng)合計(jì)占比22.5%。2020-2024年銷售額CAGR顯示，中國(guó)香港以19.7%居首，日本14.6%、美國(guó)13.9%位列其后，歐洲主要市場(chǎng)呈HSD-LDD增長(zhǎng)；中國(guó)大陸銷售額CAGR為4.8%，相對(duì)溫和。其他,22.5%美國(guó),27.2%南韓,3.6%中國(guó)香港,3.6%中國(guó)大陸,11.8%中國(guó)大陸,11.8%意大利,5.3%英國(guó),7.0%法國(guó)英國(guó),7.0%25%20%8.8%7.8%4.8%10.2%8.8%7.8%4.8%5%0%中國(guó)市場(chǎng)體量龐大，雖短期承壓但韌性猶存，長(zhǎng)期仍將是全球奢侈品行業(yè)的重要增長(zhǎng)支撐。根據(jù)貝恩公司《2024年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)報(bào)告》，2024年中國(guó)內(nèi)地個(gè)人奢侈品銷售額預(yù)計(jì)同比下降約18%-20%，主因中國(guó)市場(chǎng)由疫情后高速擴(kuò)張進(jìn)入常態(tài)化階段，同時(shí)疊加高基數(shù)效應(yīng)、消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期、境外購(gòu)物分流以及消費(fèi)信心承壓等多重因素影響。此外，奢侈品自身價(jià)格持續(xù)上漲、產(chǎn)品創(chuàng)新乏力以及溢價(jià)認(rèn)同度下降，也進(jìn)一步削弱了消費(fèi)者需求。展望2025年，貝恩提出三種可能情景，其中“繼續(xù)微降”可能性最高，即2025年全球銷售額或再度下滑2%-5%；“年內(nèi)反彈”情景相對(duì)樂觀，但可能性較低，對(duì)應(yīng)全年增速為-2%至+2%；“需求暴跌”情景對(duì)應(yīng)銷售額下滑5%-9%，可能性同樣較低。我們?cè)诒^/中性/樂觀假設(shè)下，預(yù)測(cè)中國(guó)市場(chǎng)2025E增速分別為-4%/3%/9%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯不變。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)9%9%9%9%7%7%6%5%4%4%3%2%2%2%0%-1%-1%-3%-3%-4%-4%-4%228Oct202522中國(guó)消費(fèi)者在全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)中的貢獻(xiàn)度整體呈上升態(tài)勢(shì)，已成為行業(yè)增長(zhǎng)重要引擎。2003年，中國(guó)消費(fèi)者僅貢獻(xiàn)全球個(gè)人奢侈品消費(fèi)約2%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模不足10億歐元，但隨著國(guó)民收入提升、海外旅行增多及消費(fèi)觀念升級(jí)，中國(guó)客群的支出占比在十年間快速提升至2013年的28%，并在2018-2019年進(jìn)一步穩(wěn)定在33%左右。盡管2020年受疫情擾動(dòng)短暫回落至28%，但隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)回流及出境旅游恢復(fù)，中國(guó)消費(fèi)者在2023年再度回升至31%。從總體規(guī)模來看，全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)由2003年的1200億歐元增長(zhǎng)至2024年的3640億歐元，我們預(yù)計(jì)2024-2025年有望維持在3690億歐元水平，其中中國(guó)消費(fèi)者貢獻(xiàn)占比約為29%。我們認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)不僅是行業(yè)增量引擎，更已成為影響全球個(gè)人奢侈品牌收入結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略布局的決定性力量。4000總奢侈品市場(chǎng)(左軸，十億歐元)。一中國(guó)消費(fèi)者占比（右軸）●●96496422003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E40%歐洲美國(guó)日本中國(guó)其他亞洲國(guó)家其他國(guó)家90%80%90%80%70%60%50%40%30%20%6%13%13%5%30%10%22%26%7%25%12%22%12%22%11%23%10%23%7%25%10%22%10%22%8%24%7%23%7%23%8%14%9%11%7%12%6%12%7%11%7%11%8%10%6%11%6%11%7%10%28%28%28%31%31%33%30%30%32%33%21%21%18%18%18%17%18%19%21%21%22%10%0%18%21%21%18%18%18%17%18%19%21%21%22%10%0%18%201320142015201620172018201920202021202220232024E238Oct202523中國(guó)消費(fèi)者已成為全球奢侈品的主力消費(fèi)群體，對(duì)行業(yè)景氣度與龍頭公司業(yè)績(jī)形成關(guān)鍵支撐。多數(shù)國(guó)際奢侈品牌來自中國(guó)消費(fèi)者的銷售額占比維持在25%-40%的高位，其中愛馬仕對(duì)中國(guó)消費(fèi)的依賴度最高，達(dá)到40%，Moncler與LVMH時(shí)裝皮具板塊分別為35%和34%，Burberry占比達(dá)32%，顯示中國(guó)消費(fèi)者對(duì)其基本面的核心支撐作用。此外，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)Swatch、Zegna、Ferragamo、Richemont和Prada等品牌貢獻(xiàn)維持在28%-31%之間。我們認(rèn)為，中國(guó)消費(fèi)者已成為奢侈品行業(yè)增長(zhǎng)韌性的關(guān)鍵來源，其消費(fèi)動(dòng)能的邊際變化將直接影響行業(yè)景氣度與龍頭公司的收入表現(xiàn)。40%40%20%40%20%30%29%28%28%4.定價(jià)差異普遍存在，中國(guó)客群仍是全球免稅消費(fèi)的核心驅(qū)動(dòng)力全球頭部奢侈品牌在不同地區(qū)之間存在定價(jià)差異，中國(guó)市場(chǎng)的價(jià)格通常高于歐洲、美國(guó)和日本。以法國(guó)為基準(zhǔn)（指數(shù)=100），日本、美國(guó)和中國(guó)的綜合價(jià)格指數(shù)分別達(dá)到112、119和123，反映出稅負(fù)、渠道加成、匯率波動(dòng)與品牌策略的綜合影響。此類價(jià)差不僅支撐了品牌在中國(guó)的利潤(rùn)率，也成為驅(qū)動(dòng)境外消費(fèi)的重要因素。0全球免稅購(gòu)物增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，但中國(guó)消費(fèi)者依舊是核心驅(qū)動(dòng)力。免稅購(gòu)物（Tax-freeshopping）是指游客在境外購(gòu)物時(shí)可退還部分消費(fèi)稅/增值稅(VAT)。全球免稅購(gòu)物同店銷售額在2024年上半年保持高增，但自6月起逐步回落，反映出增長(zhǎng)動(dòng)能減弱；歐洲與亞太地區(qū)均出現(xiàn)降溫，但亞太地區(qū)自2024年初以來各月增速均高于歐洲大陸。若以2019年為基準(zhǔn)，亞太免稅消費(fèi)在2024年5月已達(dá)到250%的恢復(fù)水平，歐洲大陸穩(wěn)定在120-150%的區(qū)間，顯示出區(qū)域間復(fù)蘇差異。結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)大陸消費(fèi)者仍是全球免稅購(gòu)物的最大客群，2024年占比雖由2019年的33%降至23%，但仍顯著領(lǐng)先于歐洲（14%）、美國(guó)（11%）和香港及臺(tái)灣（8%）。248Oct202524歐洲大陸歐洲大陸亞太地區(qū)總體134%140%134%120%120%102%103%102%92%100%92%71%80%71%64%57%46%46%47%46%37%33%32%34%30%29%29%40%37%33%32%34%30%29%29%25%29%21%23%9%21%23%9%10%Feb-2532%Feb-249%Mar-24Aug-24Nov-24Jan32%Feb-249%Mar-24Aug-24Nov-24Jan-24Jan-25Jun-24Sep-24Jul-24Oct-2420%Dec-240%Apr-24May-24圖302024年以來各月免稅購(gòu)物支出恢復(fù)情況（以2019年300%歐洲大陸亞太地區(qū)總體300%250%239%250%236%239%250%215%192%191%198%196%192%191%181%180%178%200%181%180%178%162%159%161%162%159%176%172%168%163%150%176%172%168%163%155%153%151%158%155%153%151%146%146%141%138%145%146%146%141%138%135%100%50%148%Feb-25130%Mar-24132%Feb-24141%Sep-24137%Apr-24138%148%Feb-25130%Mar-24132%Feb-24141%Sep-24137%Apr-24138%Nov-24145%May-24147%Jun-24131%Oct-24133%126%Aug-24147%Dec-24150%Jan-25Jul-24JanJul-24中國(guó)大陸香港及臺(tái)灣美國(guó)歐洲東南亞GCC其他100%26%35%4%35%4%6%11%10%7%60%40%60%40%11%14%5%8%20%33%23%0%201920242019注：GCC（GulfCooperationCouncil）指海灣阿拉伯國(guó)家合作委員會(huì)，包括沙特阿拉258Oct2025251.營(yíng)收三年來持續(xù)承壓，1QFY26可比表現(xiàn)改善Burberry銷售表現(xiàn)自2023財(cái)年（自然年2022年4月-2023年3月）以來持續(xù)承壓，主要市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱。2023-2025財(cái)年（2025財(cái)年截止于2025年3月31日公司營(yíng)收CAGR為-10.8%；各年收入分別為30.9億/29.7億/24.6億英鎊，同比增速為+9.5%/-4.1%/-17.1%。FY2023-FY2025，Burberry可比零售增速自FY2022的18%高位下滑至FY2025的-12%，業(yè)績(jī)承壓顯著，主因1）2023年創(chuàng)意轉(zhuǎn)型中過度追求現(xiàn)代化新穎表達(dá)，忽視核心經(jīng)典系列，導(dǎo)致客戶對(duì)新品牌符號(hào)接受度有限；2）公司為消化庫(kù)存采取折扣出清及計(jì)提減值，大量庫(kù)存由奧特萊斯渠道消化，影響消費(fèi)者心智中高端形象；3）主要市場(chǎng)業(yè)績(jī)不同程度下滑，尤其亞太市場(chǎng)承壓較大，F(xiàn)Y2025亞太地區(qū)同店銷售下降16%，其中中國(guó)(-15%)、韓國(guó)(-18%)跌幅明顯；EMEIA地區(qū)受旅游消費(fèi)疲軟，同店跌幅達(dá)-8%；美洲錄得-9%的同店同比降幅，主因北美市場(chǎng)消費(fèi)情緒低迷。營(yíng)業(yè)收入（億英鎊，左軸）yoy（右軸）353025205029.730.929.728.324.826.024.624.826.024.623.725%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：Burberry公司年報(bào)，HTI美國(guó),21%亞洲,44%EMEIA,35%-9.0%-12.0%20%-9.0%-12.0%4.9%4.9%4.9%0.5%7.0%-1.0%-1.0%-5%-10%-15%資料來源：Burberry公司年報(bào)，HTI亞太地區(qū)美洲EMEIA0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%1QFY26營(yíng)收已出現(xiàn)改善跡象，跌幅收窄。2026財(cái)年第一季度（截止于2025年6月30日），1QFY26零售收入為4.33億英鎊，按報(bào)告匯率下降6%，其中匯率帶來4%的不利影響；按固定匯率僅下降2%，較上一季度跌幅收窄。我們認(rèn)為，1QFY26收入改善主要得益于1）轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略顯現(xiàn)出積極成果，門店轉(zhuǎn)化率提高，線上業(yè)務(wù)連續(xù)第三個(gè)季度保持增長(zhǎng)，品牌渴望度提升；2）外套和圍巾等核心品類表現(xiàn)強(qiáng)勁；3）公司通過“HighSummer”“Highgrove”“Festival”等系列月度營(yíng)銷活動(dòng)吸引多元消費(fèi)群體，提升品牌影響力和吸引力。268Oct202526零售額（億英鎊，左軸）固定匯率下零售額（億英鎊，左軸）同比增速（右軸）固定匯率下同比增速（右軸）8765432107.567.237.417.567.236.867.056.846.846.596.185.896.015.665.565.225.055.355.715.896.015.665.565.225.054.794.714.794.584.274.394.334.491QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY241QFY252QFY253QFY254QFY251QFY2625%20%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%1QFY26可比門店銷售額同比僅下降1%，較FY25同期的-21%顯著改善。分地區(qū)看，美洲實(shí)現(xiàn)+4%的可比增速，增長(zhǎng)主要由新客群拓展驅(qū)動(dòng)；EMEIA實(shí)現(xiàn)+1%的可比增長(zhǎng)，當(dāng)?shù)叵M(fèi)增長(zhǎng)抵消了游客消費(fèi)下滑的影響；大中華區(qū)下降-5%（其中內(nèi)地-4%），亞太區(qū)（除大中華地區(qū)外）下降-4%，日本業(yè)績(jī)受旅游放緩影響明顯，部分被韓國(guó)地區(qū)的增長(zhǎng)所抵消。整體來看，各地區(qū)可比銷售增速均較上一季度改善，驗(yàn)證了Burberry的策略有效性。40%1QFY242QFY243QFY244QFY241QFY252QFY2532.費(fèi)用率短期承壓，長(zhǎng)期優(yōu)化可期FY23-FY25經(jīng)調(diào)整費(fèi)用率持續(xù)上升，F(xiàn)Y26-FY28有望優(yōu)化。BurberryFY25經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率升至61.4%，同比FY24上升7.8pct，連續(xù)三年走高，成為拖累盈利的主要因素。拆分來看，銷售及分銷費(fèi)用率升至46.7%，管理費(fèi)用率上升至14.8%，反映公司在品牌重塑階段持續(xù)加大對(duì)營(yíng)銷投放、渠道運(yùn)營(yíng)及組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的投入，同時(shí)，F(xiàn)Y25公司確認(rèn)了￡29m的一次性重組相關(guān)費(fèi)用，包含裁員￡16m、咨詢費(fèi)￡9m及其他重組支出￡4m，進(jìn)一步推高了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。展望FY26–FY28，隨著重組及成本優(yōu)化計(jì)劃的落地，公司費(fèi)用端有望得到顯著改善。FY25年內(nèi)已實(shí)現(xiàn)￡24m的資金節(jié)約，預(yù)計(jì)到FY27將釋放合計(jì)1億英鎊的年化節(jié)省，其中約60%來自采購(gòu)與租賃效率提升，其余主要為人員相關(guān)成本削減，涉及全球約1,700個(gè)崗位。盡管短期仍需承擔(dān)約￡80m的一次性現(xiàn)金成本（FY25已確認(rèn)￡29m，其余將在FY26入賬），但長(zhǎng)期來看，公司費(fèi)用率有望逐步優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)FY26E-FY28E經(jīng)調(diào)整費(fèi)用率將降至60.6%/57.6%/56.7%，為利潤(rùn)率修復(fù)創(chuàng)278Oct202527經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)費(fèi)用（左軸，億元）占收入比重（右軸，%）8642014.715.314.815.914.715.314.814.114.311.461.4%60.6%57.6%56.7%51.9%48.7%53.6%49.3%51.9%48.7%100%90%80%70%60%50%40%FY21FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E其他與重組相關(guān)的費(fèi)用，4億英鎊，13.8%裁員費(fèi)用，16億英鎊，55.2%咨詢費(fèi)用，裁員費(fèi)用，16億英鎊，55.2%60%50%40%30%20%0%一銷售及分銷費(fèi)用率管理費(fèi)用率46.7%41.6%39.5%39.1%38.6%41.6%FY22FY23FY24FY22FY23FY24FY216.05.55.04.54.03.53.0員工成本（左軸，英鎊）占收入比重（右軸，%）5.75.75.85.423.4%4.920.8%23.4%FY21FY22FY23FY24FY2530%25%20%3.毛利率降至五年來最低，2HFY26有望改善Burberry毛利率在FY25同比大幅下滑520bps至62.5%，主要受折扣加深及庫(kù)存調(diào)整拖累。公司毛利潤(rùn)由FY24的￡20.1億降至FY25的￡15.4億，同比跌幅達(dá)-23.4%；毛利率由FY24的67.7%下降至62.5%，同比下滑520bps（按報(bào)告匯率）。管理層指出，毛利率下滑主要源于本年度為加速去庫(kù)存采取的折扣促銷及庫(kù)存撥備費(fèi)用確認(rèn)。管理層預(yù)計(jì)1HFY26側(cè)重營(yíng)銷和品牌投入，利潤(rùn)貢獻(xiàn)偏低；H2則因成本節(jié)約計(jì)劃起效帶動(dòng)利潤(rùn)修復(fù)，有望推動(dòng)全年利潤(rùn)率改善。展望FY26E-FY28E，隨著品牌煥新、產(chǎn)品組合優(yōu)化以及重組和成本節(jié)