黃金行業(yè)市場分析

一、黃金定價體系一一金價與美元存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

（-）實際利率代表資本回報率，美元與金價負(fù)相關(guān)

20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金的固定兌換比例

脫鉤，黃金定價體系發(fā)生變化，但仍是各國央行儲備資產(chǎn)，具備注貨

幣屬性，因此其定價仍取決于金融屬性。按照購買力平價理論，當(dāng)美

元貶值時（購買力下降），購買單位商品所需要的美元增加，而黃金

是一種非孽息資產(chǎn)，其具備內(nèi)在價值（單位黃金所能兌換的商品數(shù)量

不變），則以美元標(biāo)價的黃金價格上漲，因此金價與美元指數(shù)存在負(fù)

相關(guān)關(guān)系。

金價與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系體現(xiàn)的就是黃金的“抗通脹”（貨幣超發(fā)

所帶來的貨幣貶值），但這種“抗通脹”僅體現(xiàn)在美元經(jīng)濟(jì)體，非美經(jīng)

濟(jì)體（美元指數(shù)一攬子貨幣中的經(jīng)濟(jì)體，下同）是通過貨幣超發(fā)造成

外匯貶值而引起金價上漲，黃金仍是一種美國“貨幣，由于美元指數(shù)

體現(xiàn)的是美元對一攬子貨幣的漲跌，因此判斷美元指數(shù)要綜合美國和

其他經(jīng)濟(jì)體貨幣的變動，即絕對值和相對值相結(jié)合。絕對值來看，美

元的強弱取決于美國經(jīng)濟(jì)資本回報率，核心指標(biāo)為美國十年期國債實

際利率，觀察指標(biāo)為PCE和失業(yè)率。而從相對角度，觀察美元指數(shù)

需從非美經(jīng)濟(jì)體對美國經(jīng)濟(jì)的相對強弱來看，即當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)下行時,

其具有外溢效應(yīng)，如果非美經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更弱，則美元指數(shù)仍會走強。

因此，我們說美元指數(shù)的漲跌方向由美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)決定，但其漲跌的

斜率由非美經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)決定.

美元的價格表現(xiàn)為利率，如上所述，美聯(lián)儲和投資者主要關(guān)注的是美

國十年期國債實際利率。實際利率受名義利率和預(yù)期通脹水平影響，

當(dāng)名義利率上升、通脹水平預(yù)期下降時，實際利率將會上升；而當(dāng)名

義利率下降、通脹水平預(yù)期上升時，實際利率將會下降。實際利率的

背后實際上是各經(jīng)濟(jì)體的資本回報率，當(dāng)實際利率上升時，代表整個

經(jīng)濟(jì)體的資本回報率在增加，美元價值增加，而黃金作為非孽息資產(chǎn)，

配置需求相對下降，因此實際利率的上行伴隨往往美元指數(shù)的上行和

金價的下跌；當(dāng)實際利率下降時，代表整個經(jīng)濟(jì)體的資本回報率在下

降，美元價值減少，同樣的，黃金作為非孽息資產(chǎn)，配置需求將會明

顯提升，因此實際利率的下行往往伴隨美元指數(shù)的下行和金價的上漲。

圖3:金價（美元/盎司）與美國國債實際收益率（％）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

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—倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價—美國:國債實際收益率：10年期（右軸）

（-）避險情緒能夠帶來黃金交易性投資機會，不能帶來趨勢性投資

機會

黃金作為一種全球公認(rèn)的“準(zhǔn)貨幣”，其在發(fā)生政治軍事動蕩、自然災(zāi)

害、金融市場“黑天鵝”等情況下充當(dāng)了一種避險資產(chǎn)的角色。當(dāng)股票

市場出現(xiàn)恐慌的時侯，黃金ETF和黃金股票的波動性也加大，呈現(xiàn)

相同趨勢；但在黃金股票的漲跌趨勢方面，其與VIX指數(shù)并未呈現(xiàn)明

確的趨同趨勢，因為VIX指數(shù)更多的是由短期事件性因素引發(fā)的波動

性，其更容易在短期之內(nèi)消除，難以對金價形成趨勢性漲跌的支撐。

因此，我們認(rèn)為VIX指數(shù)或者說避險情緒能夠帶來黃金及黃金股票的

交易性投資機會，但不能帶來趨勢性投資機會。

二、美元資產(chǎn)吸引力或下降，金價趨勢上行

（-）美國經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期逐步增強

通脹方面，從PCE、核心PCE以及CPI、核心CPI等數(shù)據(jù)看，美國

高位通脹回落節(jié)奏不及預(yù)期，分項來看，CPI權(quán)重最高的住宅等核心

服務(wù)分項價格回落較為緩慢，拖累高位通脹放緩。

就業(yè)方面，從ADP就業(yè)人數(shù)和新增就業(yè)人數(shù)看，美國就業(yè)市場較疫

情期間出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但美國國內(nèi)勞動者總體報酬指數(shù)、美國國內(nèi)勞

動者工資和薪金指數(shù)均較疫情前大幅提升后出現(xiàn)回落，美國私人非農(nóng)

企業(yè)全部員工每周工資總額指數(shù)仍處于較高位置，薪資增速邊際放緩

較慢，勞動力市場依然緊張。

實體經(jīng)濟(jì)方面，據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局?jǐn)?shù)據(jù)，一季度GDP環(huán)比折年率

2.00%,連續(xù)三個季度環(huán)比放緩，一季度GDP同比1.80%,較疫情

前水平仍偏低；Markit制造業(yè)PMI、ISM制造業(yè)PMI及新訂單PMI

指數(shù)在2020年2季度經(jīng)歷約5個季度的反彈后，持續(xù)震蕩回落并已

經(jīng)降至50以下；去年6月以來，美國銷售總額同比和庫存總額同比

連續(xù)九個月同步回落。

圖13:2006?2023年美國總體報酬、工資和薪金指數(shù)走勢(%)

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—美國:總體報酬指數(shù):國內(nèi)勞動者:當(dāng)季同比

—美國:工資和薪金指數(shù):國內(nèi)勞動者:當(dāng)季同比

從美聯(lián)儲核心關(guān)注的PCE和失'業(yè)率數(shù)據(jù)來看，美國高位通脹逐步有

所緩解?，勞動力市場仍然緊張，美國銷售總額和庫存總額同比連續(xù)九

個月同步回落，美國經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)處于較高位置，實體經(jīng)濟(jì)增長邊際

放緩，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長乏力，加劇了投資者對美國經(jīng)濟(jì)滯脹的擔(dān)憂預(yù)期。

(-)加息預(yù)期或已充分消化，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來投資良機

美聯(lián)儲主要通過加息、降息和縮表、擴表等貨幣政策來應(yīng)對不同的經(jīng)

濟(jì)走勢，各貨幣政策下引起的美元和金價的漲跌是一種方向預(yù)期。即,

美聯(lián)儲相機抉擇，美國經(jīng)濟(jì)惡化時，美聯(lián)儲傾向于采用降息、擴大資

產(chǎn)負(fù)債表等寬松的貨幣政策來增加貨幣供應(yīng)量，刺激經(jīng)濟(jì)增強，此時

美元資產(chǎn)吸引力下降，美元指數(shù)走低，利好金價；美國經(jīng)濟(jì)熱度向好

時，美聯(lián)儲傾向于采用加息、縮減資產(chǎn)負(fù)債表等緊縮的貨幣政策來減

少貨幣供應(yīng)量，防止經(jīng)濟(jì)過熱，此時美元資產(chǎn)吸引力上升，美元指數(shù)

走高，金價承壓。歷史來看，2007年至今，美聯(lián)儲一共進(jìn)行過3輪

加息和2輪降息周期。其中，第一輪降息周期為2007年至2008年，

美聯(lián)儲為應(yīng)對次貸危機和金融危機爆發(fā)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)走弱，將目標(biāo)利率

由5.25%連續(xù)多次下調(diào)至0.00%-0.25%區(qū)間；第二輪降息周期為

2019年下半年，美聯(lián)儲為刺激通脹和對沖內(nèi)外部風(fēng)險因素等不利影

響，將目標(biāo)利率由2.25%-2.50%區(qū)間連續(xù)多次下調(diào)至0.00%-0.25%

區(qū)間。在這兩輪降息周期中，金價均得到了止反饋。

疫情期間，美聯(lián)儲持續(xù)擴表，并維持0.00%-0.25%區(qū)間的較低利率

水平，實行貨幣寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但經(jīng)濟(jì)活動的停滯造成了

信用市場的收縮，貨幣乘數(shù)下降，美聯(lián)儲的貨幣寬松政策僅僅解決的

是金融市場的流動性，實體經(jīng)濟(jì)的貨幣總量增長不明顯。隨著疫情結(jié)

束，信用市場的擴張一定程度帶來貨幣乘數(shù)的增長，導(dǎo)致通脹持續(xù)走

強。2022年3月至今，美聯(lián)儲為控制通脹水平，將目標(biāo)利率由

0.00%~0.25%區(qū)間連續(xù)多次上調(diào)至5.00%?5.25%區(qū)間，持續(xù)的加息

顯著抬升了美國十年期國債實際利率水平，吸引了美元資本大幅回流,

也推動美國GDP增速維持相對高位，同時非美經(jīng)濟(jì)體持續(xù)疲軟，期

間美元指數(shù)上漲2.64%,金價微漲。

加息預(yù)期或已充分消化，短期實際利率傳導(dǎo)作用或減弱。按照“美元?

實際利率.黃金”研究體系，在2022年3月以來的美聯(lián)儲新一輪加息

周期里，隨著美國高位通脹滯后于加息進(jìn)程的放緩逐步體現(xiàn)，市場對

美聯(lián)儲持續(xù)的鷹派加息預(yù)期逐漸弱化，美國十年期國債實際利率在

2022年10月到達(dá)1.7%左右高位后，目前一直在1.5%-1.7%區(qū)間震

蕩。據(jù)最新CME“美聯(lián)儲觀察”預(yù)測（7月18日），美聯(lián)儲7月維持

利率在5.00%-5.25%不變的概率為2.7%,加息25個基點的概率為

97.3%；到9月維持利率在5.00%-5.25%不變的概率為2.3%,累計

加息25個基點的概率為84.1%,累計加息50個基點的概率為13.6%。

我們認(rèn)為，隨著美國高位通脹有所放緩的滯后性逐步體現(xiàn)，市場對于

美聯(lián)儲加息預(yù)期或已充分消化，實際利率對美元的支撐作用和對金價

的壓制作用或逐漸弱化。

強勢美元疲態(tài)漸露，黃金中長期配置需求凸顯。一方面，美國經(jīng)濟(jì)邊

際轉(zhuǎn)弱預(yù)期增強，市場對于美聯(lián)儲停止加息，甚至轉(zhuǎn)而降息以及獷大

資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)期將持續(xù)走強，美元資產(chǎn)吸引力預(yù)期下降，疊加疫情

后非美經(jīng)濟(jì)體逐步修復(fù)，壓制美元短期強勢上行空間，中長期進(jìn)一步

削弱美元。另一方面，美國對我國持續(xù)的半導(dǎo)體制裁、全球上游資源

品開采和進(jìn)出口制裁等，疊加疫情帶來的消極影響尚未完全消弭，在

全球脆弱的宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治環(huán)境下，黃金作為沒有任何國家主權(quán)

信用風(fēng)險的全球通用貨幣，逐漸成為全球央行分散風(fēng)險的最佳選擇。

據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2022年9月末，全球央行的凈購金量達(dá)

到673噸，是全球夬行連續(xù)第13年凈增持黃金儲備，成為世界黃金

協(xié)會有記錄以來最高的年度凈購金量。

總而言之，我們認(rèn)為，隨著美國高位通脹逐步放緩，市場對于加息預(yù)

期或已充分消化，短期實際利率對美元和金價的傳導(dǎo)作用逐漸弱化;

同時，從勞動力市場成本壓力、實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱等數(shù)據(jù)，美國

經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期增強，美聯(lián)儲貨幣政策或轉(zhuǎn)向，疊加疫情后非美經(jīng)

濟(jì)體逐步修復(fù)，美元資產(chǎn)從相對和絕對角度，強勢因素均被削弱，黃

金作為非孽息資產(chǎn)和沒有任何國家主權(quán)信用風(fēng)險的全球通用貨幣，個

人投資和機構(gòu)投資價值凸顯，金價預(yù)計趨勢上行。

圖20:2010-2023年各國央行和其他機構(gòu)季度黃金需求量（噸）

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