信息不對(duì)稱下內(nèi)幕交易對(duì)我國證券市場有效性的影響與對(duì)策研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景我國證券市場自20世紀(jì)90年代初起步，歷經(jīng)三十多年的發(fā)展，取得了舉世矚目的成就。1990年12月19日，上海證券交易所開業(yè)；1991年7月3日，深圳證券交易所正式開業(yè)，標(biāo)志著我國證券市場正式拉開發(fā)展帷幕。在這三十多年間，我國證券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，制度不斷完善，在國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益重要。從市場規(guī)模來看，截至2024年11月底，我國滬深兩市總共有5122家上市公司，上市公司數(shù)量的增長反映了我國證券市場在企業(yè)融資和資源配置方面的重要作用日益凸顯。同時(shí)，證券行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也在逐年上漲，截至2024年上半年，證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到11.75萬億元，行業(yè)凈資產(chǎn)為3.01萬億元，這表明我國證券市場的實(shí)力不斷增強(qiáng)，能夠更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在制度建設(shè)方面，我國證券市場不斷推進(jìn)改革，從發(fā)行制度由審批制過渡到核準(zhǔn)制，再到2023年2月全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，這一系列改革舉措使得證券市場的市場化程度不斷提高，發(fā)行效率和透明度得到提升。同時(shí)，法律法規(guī)體系也逐步完善，以《證券法》《公司法》為核心，包括250多件法規(guī)和規(guī)章在內(nèi)的證券市場法律法規(guī)體系，為證券市場的規(guī)范發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。然而，在我國證券市場快速發(fā)展的過程中，信息不對(duì)稱與內(nèi)幕交易現(xiàn)象一直是困擾市場健康發(fā)展的重要問題。信息不對(duì)稱是指在證券市場交易中，交易雙方所掌握的信息在數(shù)量、質(zhì)量和獲取時(shí)間上存在差異。這種差異使得部分市場參與者能夠利用信息優(yōu)勢(shì)獲取超額收益，而其他參與者則處于劣勢(shì)地位。從公司信息披露角度來看，我國證券市場的信息披露制度尚不完善，一些小型公司和非上市企業(yè)信息披露不足，導(dǎo)致投資者難以全面了解公司的真實(shí)情況，從而在投資決策中面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。此外，信息流通不暢也是一個(gè)突出問題，證券市場中信息的流通和獲取往往需要通過一些專業(yè)機(jī)構(gòu)或中介，如證券研究機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)人等，由于這些機(jī)構(gòu)固有的利益沖突，信息不一定能夠被公正地傳遞和獲取，進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱。內(nèi)幕交易則是信息不對(duì)稱的極端表現(xiàn)形式。內(nèi)幕交易是指證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人在內(nèi)幕信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣證券的違法行為。在中國股票市場，內(nèi)幕交易一直存在，并且呈現(xiàn)出多樣化和復(fù)雜化的特點(diǎn)。從內(nèi)幕信息類型上看，從“重災(zāi)區(qū)”上市公司并購重組領(lǐng)域，擴(kuò)展到“高送轉(zhuǎn)”、“股權(quán)結(jié)構(gòu)變化”、“重大投資決策”、“重要合同簽訂”、“重大損益發(fā)生”等多個(gè)領(lǐng)域、多個(gè)環(huán)節(jié)。從傳遞對(duì)象上看，內(nèi)幕信息傳遞對(duì)象“群體化”、“裙帶化”特征明顯，從法定內(nèi)幕信息知情人的直系血親向其他近親屬、朋友、同學(xué)、同事等蔓延。內(nèi)幕交易的存在嚴(yán)重破壞了證券市場的公平、公正原則，損害了廣大投資者的利益，降低了市場的資源配置效率。1.1.2研究意義本研究旨在深入探討內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱對(duì)我國證券市場有效性的影響，具有重要的理論和實(shí)踐意義。從理論意義來看，對(duì)內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱與證券市場有效性關(guān)系的研究，有助于豐富和完善金融市場理論。目前，雖然國內(nèi)外學(xué)者對(duì)證券市場有效性進(jìn)行了大量研究，但對(duì)于內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱這一關(guān)鍵因素的影響機(jī)制研究仍有待深入。通過本研究，可以進(jìn)一步揭示信息不對(duì)稱和內(nèi)幕交易在證券市場中的作用機(jī)理，為證券市場有效性理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。在實(shí)踐方面，首先，有助于監(jiān)管部門制定更加有效的監(jiān)管政策。深入了解內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱對(duì)證券市場有效性的影響，能夠使監(jiān)管部門更加準(zhǔn)確地把握市場中存在的問題，從而有針對(duì)性地加強(qiáng)監(jiān)管。例如，通過完善信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的打擊力度，提高市場的透明度，減少信息不對(duì)稱，維護(hù)證券市場的公平、公正、公開原則，促進(jìn)市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。其次，對(duì)于投資者而言，本研究能夠幫助他們更好地認(rèn)識(shí)證券市場中的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。投資者可以通過了解內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱的影響，提高自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，更加謹(jǐn)慎地做出投資決策，避免因信息劣勢(shì)而遭受損失。同時(shí)，也有助于投資者識(shí)別市場中的異常情況，發(fā)現(xiàn)潛在的投資機(jī)會(huì)。最后，從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，證券市場作為金融市場的重要組成部分，其有效性的提高對(duì)于優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長具有重要意義。減少內(nèi)幕交易和信息不對(duì)稱，能夠使證券市場更好地發(fā)揮其融資和資源配置功能，引導(dǎo)資金流向更有效率的企業(yè)和項(xiàng)目，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，以全面深入地探討內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱對(duì)我國證券市場有效性的影響。文獻(xiàn)研究法：通過廣泛收集國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)幕交易、信息不對(duì)稱和證券市場有效性的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告、法律法規(guī)等，對(duì)已有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理和分析。一方面，了解國內(nèi)外在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，把握研究的前沿動(dòng)態(tài)；另一方面，梳理相關(guān)理論基礎(chǔ)，如有效市場假說、信息不對(duì)稱理論、委托代理理論等，為后續(xù)的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐。通過對(duì)文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)已有研究的不足之處，明確本研究的切入點(diǎn)和創(chuàng)新點(diǎn)，避免重復(fù)研究，確保研究的科學(xué)性和創(chuàng)新性。案例分析法：選取我國證券市場上具有代表性的內(nèi)幕交易案例，如“馬某某內(nèi)幕交易案”“展鵬科技內(nèi)幕交易案”等，對(duì)這些案例進(jìn)行深入剖析。詳細(xì)分析案例中內(nèi)幕交易的發(fā)生過程、涉及的內(nèi)幕信息類型、信息傳遞方式、交易主體的行為動(dòng)機(jī)和手段，以及內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)和市場參與者的影響等。通過案例分析，直觀地展現(xiàn)內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱在實(shí)際市場中的表現(xiàn)形式和影響機(jī)制，為理論分析提供實(shí)際案例支持，使研究結(jié)論更具說服力。同時(shí)，從案例中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為監(jiān)管部門制定更有效的監(jiān)管政策提供參考。數(shù)據(jù)分析方法：收集我國證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，如股票價(jià)格、成交量、上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、信息披露數(shù)據(jù)等，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行實(shí)證研究。通過構(gòu)建回歸模型，分析內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱與證券市場有效性指標(biāo)（如股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度、市場的流動(dòng)性、資源配置效率等）之間的關(guān)系，量化研究內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱對(duì)證券市場有效性的影響程度。運(yùn)用時(shí)間序列分析方法，研究內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱在不同時(shí)期的變化趨勢(shì)及其對(duì)證券市場有效性的動(dòng)態(tài)影響。利用數(shù)據(jù)分析方法，可以更客觀、準(zhǔn)確地揭示內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱與證券市場有效性之間的內(nèi)在聯(lián)系，為研究結(jié)論提供數(shù)據(jù)支持。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)本研究在研究視角、數(shù)據(jù)運(yùn)用和分析方法上具有一定的創(chuàng)新之處。研究視角創(chuàng)新：以往研究多單獨(dú)探討內(nèi)幕交易或信息不對(duì)稱對(duì)證券市場的影響，本研究將二者結(jié)合，深入剖析內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱這一復(fù)合因素對(duì)我國證券市場有效性的綜合影響，從新的視角揭示證券市場運(yùn)行中的問題，為市場監(jiān)管和投資者決策提供更全面的理論依據(jù)。數(shù)據(jù)運(yùn)用創(chuàng)新：不僅運(yùn)用傳統(tǒng)的證券市場交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還將收集和分析信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，從多個(gè)維度衡量內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱程度，使研究數(shù)據(jù)更加全面、豐富，更能反映市場實(shí)際情況，提高研究結(jié)論的可靠性。分析方法創(chuàng)新：綜合運(yùn)用多種分析方法，在傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型基礎(chǔ)上，引入機(jī)器學(xué)習(xí)算法等新興技術(shù)，對(duì)海量的證券市場數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘和分析，更精準(zhǔn)地捕捉內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱與證券市場有效性之間復(fù)雜的非線性關(guān)系，為研究提供更先進(jìn)的技術(shù)手段和分析思路。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1信息不對(duì)稱理論2.1.1信息不對(duì)稱的概念與內(nèi)涵信息不對(duì)稱理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治?阿克爾洛夫（GeorgeAkerlof）、邁克爾?斯彭斯（MichaelSpence）和約瑟夫?斯蒂格利茨（JosephStiglitz）在20世紀(jì)70年代提出，并因此獲得2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。該理論認(rèn)為，在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人員對(duì)有關(guān)信息的了解存在差異，掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。信息不對(duì)稱現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中廣泛存在。以二手車市場為例，阿克爾洛夫在其經(jīng)典論文《次品問題》中指出，賣主對(duì)車輛的真實(shí)狀況，如是否發(fā)生過重大事故、零部件的磨損程度等信息掌握得遠(yuǎn)比買主充分。買主由于缺乏這些關(guān)鍵信息，難以準(zhǔn)確判斷車輛的質(zhì)量，從而在交易中處于劣勢(shì)地位。這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致買主壓低價(jià)格，使得高質(zhì)量的二手車難以在市場上以合理價(jià)格成交，最終造成市場上充斥著低質(zhì)量的車輛，即所謂的“檸檬市場”效應(yīng)。在勞動(dòng)力市場中，信息不對(duì)稱同樣顯著。應(yīng)聘者對(duì)自身的能力、工作態(tài)度、職業(yè)素養(yǎng)等方面的信息了解最為清楚，而用人單位在招聘過程中，只能通過簡歷、面試等有限的方式獲取應(yīng)聘者的信息。這就使得用人單位很難全面、準(zhǔn)確地評(píng)估應(yīng)聘者的真實(shí)能力，可能導(dǎo)致招聘到的人員與崗位需求不匹配，影響企業(yè)的生產(chǎn)效率和發(fā)展。信息不對(duì)稱的存在，打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于市場參與者擁有完全信息的假設(shè)，揭示了市場中信息分布的不均衡性及其對(duì)經(jīng)濟(jì)決策和市場運(yùn)行的重要影響。它不僅改變了人們對(duì)市場機(jī)制的認(rèn)識(shí)，還為研究市場失靈、委托代理關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理等諸多經(jīng)濟(jì)問題提供了全新的視角和分析框架。2.1.2信息不對(duì)稱在證券市場中的體現(xiàn)在證券市場中，信息不對(duì)稱主要體現(xiàn)在不同主體間信息獲取、處理和掌握程度的差異。信息獲取差異：上市公司的管理層、大股東以及內(nèi)部員工等，由于其在公司中的特殊地位，能夠直接獲取公司的內(nèi)部信息，如財(cái)務(wù)報(bào)表的初稿、重大投資決策的討論細(xì)節(jié)、尚未公開的研發(fā)成果等。而普通投資者獲取信息的渠道相對(duì)有限，主要依賴公司的定期公告、新聞媒體報(bào)道、證券分析師的研究報(bào)告等。這些信息在傳遞過程中可能存在延遲、遺漏或被扭曲的情況，導(dǎo)致普通投資者無法及時(shí)、準(zhǔn)確地了解公司的真實(shí)狀況。以2018年長生生物疫苗造假事件為例，公司內(nèi)部人員早在事件曝光前就知曉疫苗生產(chǎn)存在問題，但普通投資者卻被蒙在鼓里，直到事件被媒體披露后才得知真相。這種信息獲取上的巨大差異，使得普通投資者在投資決策中處于極為不利的地位，面臨著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。信息處理差異：專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，如證券公司、基金公司等，擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析工具，能夠?qū)Ａ康男畔⑦M(jìn)行高效的收集、整理和分析。他們可以運(yùn)用復(fù)雜的財(cái)務(wù)分析模型、行業(yè)研究方法和宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，深入挖掘信息背后的價(jià)值，從而做出更為準(zhǔn)確的投資決策。相比之下，普通投資者往往缺乏專業(yè)的知識(shí)和技能，對(duì)信息的理解和分析能力有限。他們可能難以準(zhǔn)確解讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，無法判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)證券市場的影響，也容易受到市場情緒和謠言的干擾，導(dǎo)致投資決策失誤。例如，在分析上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者能夠通過對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的深入分析，發(fā)現(xiàn)公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而普通投資者可能僅僅關(guān)注凈利潤等表面指標(biāo)，忽略了公司的應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率等重要信息。信息掌握程度差異：內(nèi)幕信息知情人，如上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及因工作關(guān)系能夠獲取內(nèi)幕信息的證券從業(yè)人員、中介機(jī)構(gòu)人員等，掌握著尚未公開的重大信息。這些信息一旦公開，可能會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響。內(nèi)幕信息知情人利用這些信息進(jìn)行證券交易，能夠獲取超額收益，而其他投資者由于不知情，只能在信息公開后被動(dòng)地接受價(jià)格變化，從而遭受損失。例如，在上市公司并購重組過程中，內(nèi)幕信息知情人提前知曉并購計(jì)劃，在信息公開前大量買入目標(biāo)公司股票，待并購消息公布后，股票價(jià)格大幅上漲，內(nèi)幕信息知情人即可獲利出逃。這種信息掌握程度的嚴(yán)重不對(duì)稱，嚴(yán)重破壞了證券市場的公平性和透明度，損害了廣大投資者的利益。2.2內(nèi)幕交易理論2.2.1內(nèi)幕交易的定義與界定標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)幕交易作為證券市場中的一種非法行為，嚴(yán)重破壞了市場的公平、公正和透明原則。依據(jù)《中華人民共和國證券法》的相關(guān)規(guī)定，內(nèi)幕交易是指證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人在內(nèi)幕信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的行為。這一定義明確了內(nèi)幕交易的核心要素，即內(nèi)幕信息、內(nèi)幕信息知情人以及利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為。內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易界定的關(guān)鍵要素之一。內(nèi)幕信息是指涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息。具體而言，內(nèi)幕信息包括但不限于以下內(nèi)容：公司的重大投資行為、重大債務(wù)、未能歸還到期債務(wù)的違約情況、重大經(jīng)營性或非經(jīng)營性虧損、資產(chǎn)遭受到重大損失、生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化、可能對(duì)證券市場價(jià)格有顯著影響的國家政策變化、董事長或三分之一以上的董事或者總經(jīng)理發(fā)生變化、持有公司5%以上股份的股東，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的2%以上的事實(shí)、公司的分紅派息、拉資擴(kuò)股計(jì)劃、涉及公司的重大訴訟事項(xiàng)、公司進(jìn)入破產(chǎn)、清算狀態(tài)、章程、注冊(cè)資本和注冊(cè)地址的變更、無支付能力而發(fā)生相當(dāng)于被退票人流動(dòng)資金的5%以上的大額銀行退票、更換為其審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、債務(wù)擔(dān)保的重大變更、股票的二次發(fā)行、營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押，出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的30%、董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員的行為可能依法負(fù)有重大損害賠償責(zé)任、股東大會(huì)、董事會(huì)或者監(jiān)事會(huì)的決定被依法撤銷、證券監(jiān)管部門作出禁止公司有控股權(quán)的大股東轉(zhuǎn)讓其股份的決定、公司的收購或者兼并、合并或者分立等。這些信息一旦公開，可能會(huì)對(duì)公司證券的市場價(jià)格產(chǎn)生重大影響，因此，內(nèi)幕信息的非公開性和重大性是界定內(nèi)幕交易的重要標(biāo)準(zhǔn)。內(nèi)幕信息知情人也是內(nèi)幕交易界定的重要因素。根據(jù)《證券法》第74條規(guī)定，證券交易內(nèi)幕信息的知情人包括：發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；發(fā)行人控股的公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人員；證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定職責(zé)對(duì)證券的發(fā)行、交易進(jìn)行管理的其他人員；保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員；國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人。這些人員由于其在公司中的地位或職業(yè)關(guān)系，能夠接觸到內(nèi)幕信息，若利用這些信息進(jìn)行證券交易，就構(gòu)成了內(nèi)幕交易。此外，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為也是界定內(nèi)幕交易的關(guān)鍵。這種行為包括內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息買賣證券、期貨或者根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣證券、期貨；內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易；非內(nèi)幕人員通過不正當(dāng)?shù)氖侄位蛘咂渌緩将@得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券、期貨或者建議他人買賣證券、期貨等。只要存在利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為，無論是否實(shí)際獲利，都構(gòu)成內(nèi)幕交易。2.2.2內(nèi)幕交易的行為主體與常見手段內(nèi)幕交易的行為主體主要包括法定內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人。法定內(nèi)幕信息知情人是指依據(jù)法律法規(guī)規(guī)定，由于其在公司中的地位或職業(yè)關(guān)系，能夠接觸到內(nèi)幕信息的人員。如前文所述，包括發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，發(fā)行人控股的公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人員，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定職責(zé)對(duì)證券的發(fā)行、交易進(jìn)行管理的其他人員，保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員等。這些人員由于其特殊身份，能夠直接獲取公司的內(nèi)幕信息，從而為內(nèi)幕交易提供了便利條件。非法獲取內(nèi)幕信息的人則是指通過不正當(dāng)手段獲取內(nèi)幕信息的人員。他們并非法定的內(nèi)幕信息知情人，但通過竊取、騙取、刺探或者私下交易等非法方式獲取內(nèi)幕信息，并利用這些信息進(jìn)行證券交易。這些人員可能是與公司有業(yè)務(wù)往來的人員，如供應(yīng)商、客戶等，也可能是通過黑客攻擊、賄賂等非法手段獲取內(nèi)幕信息的外部人員。非法獲取內(nèi)幕信息的人參與內(nèi)幕交易，進(jìn)一步破壞了證券市場的公平性和透明度。內(nèi)幕交易的常見手段多種多樣，隨著證券市場的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，內(nèi)幕交易的手段也日益復(fù)雜和隱蔽。常見的手段包括以下幾種：直接買賣證券：內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人在知悉內(nèi)幕信息后，直接利用自己的證券賬戶買賣相關(guān)證券。他們?cè)谛畔⒐_前買入股票，待信息公開后股票價(jià)格上漲時(shí)賣出，從而獲取差價(jià)收益；或者在信息公開前賣出股票，待信息公開后股票價(jià)格下跌時(shí)再買入，以避免損失或獲取反向收益。例如，在上市公司并購重組的內(nèi)幕交易案例中，內(nèi)幕信息知情人提前知曉并購計(jì)劃，在信息公開前大量買入目標(biāo)公司股票，待并購消息公布后，股票價(jià)格大幅上漲，內(nèi)幕信息知情人即可獲利出逃。泄露內(nèi)幕信息：內(nèi)幕信息知情人將內(nèi)幕信息泄露給他人，使他人利用該信息進(jìn)行證券交易。這種行為可能是出于利益輸送、人情往來等原因。接受內(nèi)幕信息的人在獲取信息后，同樣會(huì)利用這些信息進(jìn)行買賣證券的操作，從而實(shí)現(xiàn)非法獲利。例如，公司的高級(jí)管理人員將公司即將發(fā)布重大利好消息的內(nèi)幕信息泄露給親友，親友在信息公開前買入公司股票，待消息公布后獲利。建議他人買賣證券：內(nèi)幕信息知情人根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣證券。他們可能不會(huì)直接泄露內(nèi)幕信息的具體內(nèi)容，但會(huì)通過暗示、明示等方式，讓他人知曉存在未公開的重大信息，并建議他人進(jìn)行相應(yīng)的證券交易。這種方式相對(duì)較為隱蔽，不易被察覺，但同樣構(gòu)成內(nèi)幕交易。例如，證券分析師在知悉內(nèi)幕信息后，在公開的研究報(bào)告中隱晦地建議投資者買入或賣出某只股票，而實(shí)際上這種建議是基于內(nèi)幕信息做出的。利用他人賬戶交易：為了逃避監(jiān)管，內(nèi)幕交易主體有時(shí)會(huì)利用他人賬戶進(jìn)行證券交易。他們可能借用親朋好友的賬戶，或者通過購買、租賃等方式獲取他人賬戶，然后利用這些賬戶在內(nèi)幕信息公開前買賣相關(guān)證券。由于這些賬戶與內(nèi)幕交易主體本身沒有直接關(guān)聯(lián)，增加了監(jiān)管部門調(diào)查和取證的難度。例如，一些上市公司高管利用其親屬的賬戶進(jìn)行內(nèi)幕交易，試圖掩蓋自己的違法行為。與他人合謀操縱股價(jià)：內(nèi)幕交易主體與其他市場參與者合謀，通過操縱股價(jià)來獲取非法利益。他們可能在內(nèi)幕信息公開前，通過大量買入或賣出股票，制造市場假象，誘導(dǎo)其他投資者跟風(fēng)交易，從而抬高或壓低股價(jià)。待內(nèi)幕信息公開后，再進(jìn)行反向操作，實(shí)現(xiàn)獲利。這種行為不僅涉及內(nèi)幕交易，還涉嫌操縱證券市場，對(duì)證券市場的危害更大。例如，某些機(jī)構(gòu)投資者與上市公司內(nèi)部人員合謀，在公司發(fā)布重大利好消息前，通過操縱股價(jià)吸引其他投資者買入，待消息公布后，機(jī)構(gòu)投資者和內(nèi)部人員趁機(jī)出貨，導(dǎo)致股價(jià)暴跌，其他投資者遭受損失。2.3證券市場有效性理論2.3.1有效市場假說的內(nèi)涵與分類有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由薩繆爾森于1965年提出，1970年尤金?法瑪對(duì)這個(gè)概念深化并定義。該假說認(rèn)為，在一個(gè)有效的證券市場中，證券價(jià)格完全反映了所有可得信息，市場參與者無法通過分析已有的信息獲取超額收益。這一假說建立在三個(gè)關(guān)鍵假設(shè)之上：其一，投資者是理性的，能夠?qū)ψC券的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估；其二，即使部分投資者存在非理性行為，但由于其行為相互獨(dú)立，這些非理性因素可以相互抵消，使得證券價(jià)格仍然能夠反映其真實(shí)價(jià)值；其三，市場中存在套利者，當(dāng)證券價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，套利者會(huì)迅速進(jìn)行套利操作，促使價(jià)格回歸合理水平。有效市場假說根據(jù)證券價(jià)格所反映的信息集的不同，可分為弱式有效市場假說、半強(qiáng)式有效市場假說和強(qiáng)式有效市場假說三類。弱式有效市場假說認(rèn)為，市場價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量，賣空金額、融資金額等。在弱式有效市場中，投資者無法利用歷史價(jià)格信息獲得超額收益，技術(shù)分析失去作用。因?yàn)檫^去的價(jià)格走勢(shì)和成交量等信息已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的證券價(jià)格中，通過分析這些歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測未來價(jià)格走勢(shì)并獲取超額利潤是不可能的。例如，投資者試圖通過研究股票過去的K線圖來尋找價(jià)格波動(dòng)規(guī)律，從而進(jìn)行低買高賣獲取超額收益，但在弱式有效市場中，這種方法將無法奏效。半強(qiáng)式有效市場假說指出，市場上價(jià)格能反映歷史信息和公開信息，其能根據(jù)信息比較迅速地調(diào)整到合理位置。這里的公開信息包括公司的盈利資料、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息、行業(yè)信息等。在半強(qiáng)式有效市場中，基本面分析也失去作用。因?yàn)橐坏┻@些公開信息發(fā)布，證券價(jià)格會(huì)迅速對(duì)其做出反應(yīng)，調(diào)整到合理水平。例如，當(dāng)公司發(fā)布季度財(cái)報(bào)，顯示業(yè)績大幅增長時(shí)，股票價(jià)格會(huì)在短時(shí)間內(nèi)迅速上漲，投資者無法在信息公開后通過基本面分析來獲取超額收益。然而，內(nèi)幕消息可能使掌握者獲得超額利潤，因?yàn)閮?nèi)幕信息尚未公開，市場價(jià)格還未反映這部分信息。強(qiáng)式有效市場是指，在證券市場中，股票價(jià)格已經(jīng)反應(yīng)了其歷史、公開和未公開的信息，即使是擁有內(nèi)部信息的交易者也無法利用內(nèi)部的未公開信息賺取超額利潤。在強(qiáng)式有效市場中，所有信息，無論是公開的還是未公開的，都已經(jīng)完全反映在證券價(jià)格中。這意味著，即使是公司的董事、高管等內(nèi)幕信息知情人，也無法通過利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易來獲取超額收益。因?yàn)槭袌龅挠行允沟脙?nèi)幕信息一旦產(chǎn)生，就會(huì)立即被市場價(jià)格所吸收。例如，假設(shè)公司內(nèi)部正在進(jìn)行一項(xiàng)重大的并購計(jì)劃，但尚未公開，然而在強(qiáng)式有效市場中，市場可能已經(jīng)通過各種渠道獲取了相關(guān)信息，股票價(jià)格已經(jīng)提前做出了反應(yīng)，內(nèi)幕信息知情人無法再利用這一信息在市場上獲得額外的利潤。有效市場假說為研究證券市場的運(yùn)行機(jī)制和投資者行為提供了重要的理論框架，不同類型的有效市場假說反映了市場對(duì)信息的不同反映程度和效率水平，對(duì)理解證券市場的有效性具有重要意義。2.3.2衡量證券市場有效性的指標(biāo)與方法衡量證券市場有效性可以從多個(gè)角度出發(fā)，運(yùn)用不同的指標(biāo)和方法進(jìn)行分析。成交量和換手率是衡量市場流動(dòng)性的重要指標(biāo)，對(duì)判斷證券市場有效性具有重要意義。成交量是指在一定時(shí)間內(nèi)證券市場中買賣雙方達(dá)成交易的證券數(shù)量。較高的成交量通常表明市場交易活躍，投資者參與度高，市場流動(dòng)性良好。在一個(gè)有效的市場中，成交量能夠及時(shí)反映市場信息的變化。當(dāng)有新的重大信息發(fā)布時(shí)，如公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告或宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，成交量會(huì)相應(yīng)地發(fā)生變化。如果市場對(duì)信息的反應(yīng)迅速且有效，成交量會(huì)在信息發(fā)布后的短時(shí)間內(nèi)顯著增加，因?yàn)橥顿Y者會(huì)根據(jù)新信息調(diào)整自己的投資決策，從而引發(fā)交易行為。換手率是指一定時(shí)間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，計(jì)算公式為成交量與流通股本的比值。換手率越高，說明股票在市場上的流通性越強(qiáng)，交易越頻繁。在有效市場中，高換手率意味著市場對(duì)信息的消化和吸收能力較強(qiáng)，投資者能夠快速地根據(jù)信息進(jìn)行買賣決策，使得股票在不同投資者之間快速流轉(zhuǎn)。例如，在某只股票發(fā)布重大利好消息后，其換手率大幅提高，成交量急劇增加，表明市場對(duì)這一信息做出了積極反應(yīng)，股票價(jià)格也可能隨之上漲，這在一定程度上體現(xiàn)了市場的有效性。價(jià)格波動(dòng)也是衡量證券市場有效性的關(guān)鍵指標(biāo)之一。在有效市場中，證券價(jià)格應(yīng)能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有可得信息，價(jià)格波動(dòng)應(yīng)是隨機(jī)的，且圍繞證券的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。如果市場存在信息不對(duì)稱或其他無效因素，價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)出現(xiàn)異常。過度波動(dòng)是指證券價(jià)格的波動(dòng)幅度超出了合理范圍，與公司的基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不符。例如，某些股票可能會(huì)因?yàn)槭袌鲋{言或投資者情緒的過度波動(dòng)而出現(xiàn)價(jià)格大幅上漲或下跌，而這些波動(dòng)并非基于公司實(shí)際價(jià)值的變化。這種過度波動(dòng)表明市場對(duì)信息的反應(yīng)存在偏差，市場有效性受到影響。價(jià)格的持續(xù)性是指證券價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)朝一個(gè)方向變動(dòng)，而沒有合理的信息支撐。在有效市場中，價(jià)格應(yīng)根據(jù)新信息不斷調(diào)整，不會(huì)出現(xiàn)長期的單邊走勢(shì)。如果出現(xiàn)價(jià)格持續(xù)性現(xiàn)象，可能意味著市場存在信息滯后或其他非有效因素，導(dǎo)致價(jià)格不能及時(shí)反映真實(shí)價(jià)值。通過分析價(jià)格波動(dòng)的特征，如標(biāo)準(zhǔn)差、波動(dòng)率等指標(biāo)，可以評(píng)估市場對(duì)信息的反應(yīng)效率和市場的有效性程度。事件研究法是一種常用的衡量證券市場有效性的方法，主要用于分析特定事件對(duì)證券價(jià)格的影響。在事件研究中，首先需要確定一個(gè)事件窗口，即事件發(fā)生前后的一段時(shí)間。然后，計(jì)算在事件窗口內(nèi)證券價(jià)格的異常收益率，異常收益率是指實(shí)際收益率與正常收益率之間的差異。正常收益率可以通過市場模型或其他方法進(jìn)行估計(jì)。如果市場是有效的，當(dāng)一個(gè)事件發(fā)生時(shí)，證券價(jià)格應(yīng)立即對(duì)該事件做出反應(yīng)，異常收益率應(yīng)在事件發(fā)生后的短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)，并迅速回歸到正常水平。例如，當(dāng)公司發(fā)布并購公告時(shí)，如果市場是有效的，股票價(jià)格會(huì)在公告發(fā)布后的短時(shí)間內(nèi)迅速上漲，反映出市場對(duì)并購事件的積極預(yù)期。異常收益率會(huì)在公告發(fā)布后的幾天內(nèi)出現(xiàn)峰值，然后逐漸回歸正常。如果異常收益率在事件窗口內(nèi)沒有明顯變化，或者變化滯后于事件發(fā)生時(shí)間，說明市場對(duì)該事件的反應(yīng)不及時(shí)或不充分，市場有效性存在問題。事件研究法可以幫助我們了解市場對(duì)不同類型事件的反應(yīng)速度和程度，從而評(píng)估市場的有效性。隨機(jī)游走模型也是評(píng)估證券市場有效性的重要工具。該模型認(rèn)為，在有效市場中，證券價(jià)格的變化是隨機(jī)的，無法通過過去的價(jià)格走勢(shì)預(yù)測未來價(jià)格。這是因?yàn)槭袌錾系男畔⑹请S機(jī)出現(xiàn)的，證券價(jià)格會(huì)根據(jù)新信息不斷調(diào)整，使得價(jià)格變化呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征。檢驗(yàn)隨機(jī)游走模型的方法有多種，如游程檢驗(yàn)、自相關(guān)檢驗(yàn)等。游程檢驗(yàn)通過統(tǒng)計(jì)價(jià)格序列中價(jià)格上漲和下跌的交替次數(shù)來判斷價(jià)格變化是否隨機(jī)。如果價(jià)格序列是隨機(jī)游走的，那么價(jià)格上漲和下跌的游程長度應(yīng)該是隨機(jī)分布的。自相關(guān)檢驗(yàn)則通過計(jì)算價(jià)格序列的自相關(guān)系數(shù)來判斷價(jià)格變化是否存在相關(guān)性。在有效市場中，價(jià)格序列的自相關(guān)系數(shù)應(yīng)該接近零，表明過去的價(jià)格變化對(duì)未來價(jià)格沒有預(yù)測能力。如果通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)價(jià)格序列不符合隨機(jī)游走模型，存在明顯的自相關(guān)或其他非隨機(jī)特征，說明市場可能存在無效因素，信息沒有被充分反映在價(jià)格中。三、內(nèi)幕交易與信息不對(duì)稱在我國證券市場的現(xiàn)狀分析3.1我國證券市場發(fā)展概況我國證券市場的發(fā)展歷程波瀾壯闊，自20世紀(jì)90年代初起步以來，經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從區(qū)域到全國的歷史性跨越，在經(jīng)濟(jì)體系中的地位愈發(fā)重要。1990年12月19日，上海證券交易所正式開業(yè)，1991年7月3日，深圳證券交易所開門營業(yè)，這兩個(gè)交易所的成立，標(biāo)志著我國證券市場的正式啟航。此后，我國證券市場規(guī)模迅速擴(kuò)張。上市公司數(shù)量持續(xù)攀升，截至2024年11月底，滬深兩市上市公司總數(shù)達(dá)到5122家。上市公司涵蓋了國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，從傳統(tǒng)的制造業(yè)、能源業(yè)到新興的信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等行業(yè)，為不同類型企業(yè)提供了融資渠道，有力地推動(dòng)了企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。證券行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也在不斷壯大。截至2024年上半年，證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到11.75萬億元，行業(yè)凈資產(chǎn)為3.01萬億元。資產(chǎn)規(guī)模的增長反映了證券行業(yè)實(shí)力的增強(qiáng)，使其能夠更好地發(fā)揮金融中介作用，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多元化的金融服務(wù)，如承銷股票和債券、提供并購重組咨詢、開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。在市場結(jié)構(gòu)方面，我國證券市場逐漸形成了多層次的格局。除了主板市場外，2004年5月，中小企業(yè)板在深交所設(shè)立，為中小企業(yè)提供了融資平臺(tái)，推動(dòng)了中小企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式開市，重點(diǎn)支持自主創(chuàng)新企業(yè)和成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，促進(jìn)了科技與資本的融合，激發(fā)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）正式運(yùn)營，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，進(jìn)一步拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，完善了資本市場的層次結(jié)構(gòu)。2019年6月，科創(chuàng)板正式開板，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場包容性、強(qiáng)化市場功能的一項(xiàng)資本市場重大改革舉措，重點(diǎn)聚焦于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了更加便捷的融資渠道和發(fā)展空間。投資者構(gòu)成也呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)。早期，我國證券市場以個(gè)人投資者為主，他們投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，投資行為較為分散和短期化，容易受到市場情緒的影響。隨著市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和影響力不斷擴(kuò)大。證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、社?；鸬雀黝悪C(jī)構(gòu)投資者逐漸成為市場的重要參與者。機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，他們更注重長期投資和價(jià)值投資，有助于穩(wěn)定市場、提高市場的理性程度。以2023年為例，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和外資持有A股流通市值的比例達(dá)到了22.1%，較以往有了顯著提升。機(jī)構(gòu)投資者通過深入的研究和分析，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置。制度建設(shè)方面，我國證券市場不斷完善法律法規(guī)體系和監(jiān)管制度。以《證券法》《公司法》為核心，包括250多件法規(guī)和規(guī)章在內(nèi)的證券市場法律法規(guī)體系逐步建立健全。這些法律法規(guī)涵蓋了證券發(fā)行、交易、信息披露、投資者保護(hù)等各個(gè)方面，為證券市場的規(guī)范運(yùn)行提供了堅(jiān)實(shí)的法律保障。在監(jiān)管制度方面，形成了以中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）依法進(jìn)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理為主、行業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所等自律性組織對(duì)會(huì)員實(shí)施自律管理為輔的行業(yè)管理體系。證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行證券市場的監(jiān)管政策，對(duì)證券市場的各類主體和行為進(jìn)行監(jiān)督檢查，打擊違法違規(guī)行為，維護(hù)市場秩序。證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織則在一線監(jiān)管、行業(yè)規(guī)范制定、會(huì)員服務(wù)等方面發(fā)揮著重要作用，它們通過制定自律規(guī)則、開展自律檢查、組織業(yè)務(wù)培訓(xùn)等方式，促進(jìn)市場參與者的規(guī)范運(yùn)作，提高行業(yè)整體素質(zhì)。例如，證券交易所對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，對(duì)異常交易行為進(jìn)行及時(shí)調(diào)查和處理；中國證券業(yè)協(xié)會(huì)組織證券公司開展投資者教育活動(dòng)，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和投資知識(shí)水平。3.2內(nèi)幕交易的現(xiàn)狀與特征3.2.1內(nèi)幕交易案例統(tǒng)計(jì)與趨勢(shì)分析近年來，隨著我國證券市場的快速發(fā)展，內(nèi)幕交易案件數(shù)量呈現(xiàn)出復(fù)雜的變化趨勢(shì)。2013-2022年這十年間，內(nèi)幕交易案件的數(shù)量波動(dòng)較大。2013年，證監(jiān)會(huì)查處內(nèi)幕交易案件數(shù)量處于一個(gè)相對(duì)較高的水平，這可能與當(dāng)時(shí)市場環(huán)境的變化以及監(jiān)管力度的加強(qiáng)有關(guān)。隨著市場監(jiān)管的不斷深入，內(nèi)幕交易案件數(shù)量在2014-2015年出現(xiàn)了一定程度的下降，這表明監(jiān)管措施在一定程度上取得了成效，對(duì)內(nèi)幕交易行為形成了有效的遏制。然而，2016-2017年，內(nèi)幕交易案件數(shù)量又出現(xiàn)了大幅反彈，達(dá)到了一個(gè)階段性的高峰。這可能是由于市場的活躍，并購重組等業(yè)務(wù)頻繁開展，為內(nèi)幕交易提供了更多的機(jī)會(huì)，同時(shí)也可能反映出部分違法者試圖規(guī)避監(jiān)管，導(dǎo)致內(nèi)幕交易行為有所抬頭。在2018-2022年期間，內(nèi)幕交易案件數(shù)量總體上呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。2018年新增內(nèi)幕交易立案案件86件，較2017年顯著下降14.9%；2022年全年辦理內(nèi)幕交易案件170件，同比下降15%。這一持續(xù)下降的趨勢(shì)，體現(xiàn)了我國證券監(jiān)管部門在打擊內(nèi)幕交易方面的決心和力度不斷加大，監(jiān)管措施日益完善，對(duì)內(nèi)幕交易行為的打擊取得了顯著成效。監(jiān)管部門通過加強(qiáng)對(duì)市場的監(jiān)控，提高了對(duì)內(nèi)幕交易行為的發(fā)現(xiàn)和查處能力，使得違法者的違法成本不斷提高，從而有效地遏制了內(nèi)幕交易的發(fā)生。從涉案金額來看，內(nèi)幕交易的涉案金額也呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)。2016年，對(duì)內(nèi)幕交易案件的處罰總額已逾3.8億元，是2015年處罰金額的26倍。2017年內(nèi)幕交易平均案值超過3000萬元，7%的案件涉案金額突破億元。這表明部分內(nèi)幕交易案件的涉案金額巨大，對(duì)證券市場的危害嚴(yán)重。一些重大的并購重組、資產(chǎn)交易等活動(dòng)中，內(nèi)幕信息知情人利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易，往往涉及巨額資金，不僅損害了廣大投資者的利益，也嚴(yán)重破壞了證券市場的公平、公正原則，擾亂了市場秩序。然而，隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)，雖然涉案金額仍然較高，但增長趨勢(shì)得到了一定的控制，這也反映出監(jiān)管措施在限制內(nèi)幕交易規(guī)模和影響方面發(fā)揮了積極作用。內(nèi)幕交易案件數(shù)量和涉案金額的變化，與我國證券市場的發(fā)展?fàn)顩r以及監(jiān)管政策的調(diào)整密切相關(guān)。當(dāng)市場處于活躍期，各類交易活動(dòng)頻繁時(shí)，內(nèi)幕交易的潛在機(jī)會(huì)增多；而監(jiān)管政策的加強(qiáng)，則能夠有效地抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生。通過對(duì)這些變化趨勢(shì)的分析，可以更好地了解內(nèi)幕交易的現(xiàn)狀，為制定更加有效的監(jiān)管策略提供依據(jù)。3.2.2內(nèi)幕交易的高發(fā)領(lǐng)域與行業(yè)分布內(nèi)幕交易在我國證券市場中存在明顯的高發(fā)領(lǐng)域和行業(yè)分布特征。并購重組、重大資產(chǎn)交易等領(lǐng)域一直是內(nèi)幕交易的“重災(zāi)區(qū)”。在并購重組過程中，由于涉及的資金量大、交易周期長、信息敏感性高，往往會(huì)吸引不法分子的關(guān)注。上市公司在籌劃并購重組時(shí)，從最初的意向達(dá)成到最終的交易完成，期間會(huì)產(chǎn)生大量的內(nèi)幕信息。如并購方的選擇、交易價(jià)格的確定、交易方式的設(shè)計(jì)等信息，一旦泄露并被內(nèi)幕交易人員利用，就會(huì)引發(fā)內(nèi)幕交易行為。以新日恒力并購重組內(nèi)幕交易案為例，2015年，上市公司新日恒力籌劃通過并購博雅干細(xì)胞，引入生物業(yè)務(wù)板塊。其實(shí)控人虞建明在公司籌劃并購項(xiàng)目期間，向相識(shí)多年的某銀行行長李甫夫婦泄密，該夫婦遂利用內(nèi)幕信息買賣新日恒力股票，最終構(gòu)成內(nèi)幕交易并實(shí)際獲利448.74萬元。重大資產(chǎn)交易領(lǐng)域同樣存在較高的內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)收購、出售或置換時(shí)，這些信息對(duì)公司的未來發(fā)展和股價(jià)走勢(shì)具有重大影響。內(nèi)幕信息知情人可能會(huì)在信息公開前提前布局，通過買賣股票獲取非法利益。一些上市公司將核心資產(chǎn)出售給關(guān)聯(lián)方，內(nèi)幕人員提前知曉交易價(jià)格和交易條款，在信息未公開前大量買入或賣出股票，待信息公開后股價(jià)波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)獲利。從行業(yè)分布來看，制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)等行業(yè)的內(nèi)幕交易案件相對(duì)較多。制造業(yè)企業(yè)通常資產(chǎn)規(guī)模較大，業(yè)務(wù)多元化，涉及的交易和投資活動(dòng)頻繁，容易產(chǎn)生內(nèi)幕信息。信息技術(shù)業(yè)作為新興行業(yè)，發(fā)展迅速，創(chuàng)新活躍，企業(yè)的技術(shù)突破、新產(chǎn)品發(fā)布、戰(zhàn)略合作等信息都可能成為內(nèi)幕交易的源頭。例如，一些信息技術(shù)企業(yè)在研發(fā)出具有重大市場潛力的新產(chǎn)品時(shí)，內(nèi)幕人員可能會(huì)提前得知消息，在產(chǎn)品發(fā)布前買入股票，待產(chǎn)品發(fā)布后股價(jià)上漲時(shí)賣出獲利。金融業(yè)由于其行業(yè)特性，也存在一定的內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供融資、并購重組等服務(wù)過程中，能夠接觸到大量的內(nèi)幕信息。金融機(jī)構(gòu)的工作人員如果缺乏職業(yè)道德和法律意識(shí)，就可能利用職務(wù)之便獲取內(nèi)幕信息并進(jìn)行交易。某些證券公司的保薦代表人在負(fù)責(zé)企業(yè)上市保薦項(xiàng)目時(shí)，提前知曉企業(yè)的上市計(jì)劃和財(cái)務(wù)狀況，利用這些信息進(jìn)行股票交易，從而構(gòu)成內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易的高發(fā)領(lǐng)域和行業(yè)分布，與這些領(lǐng)域和行業(yè)的特點(diǎn)密切相關(guān)。監(jiān)管部門應(yīng)針對(duì)這些高發(fā)領(lǐng)域和行業(yè)，加強(qiáng)監(jiān)管力度，完善監(jiān)管制度，提高信息披露的及時(shí)性和透明度，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易行為，維護(hù)證券市場的公平、公正和有序發(fā)展。3.3信息不對(duì)稱的現(xiàn)狀與表現(xiàn)形式3.3.1上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱上市公司與投資者之間存在顯著的信息不對(duì)稱，這一現(xiàn)象嚴(yán)重影響了證券市場的公平性和有效性。從信息披露的角度來看，上市公司掌握著公司運(yùn)營的一手信息，包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營策略、重大投資項(xiàng)目進(jìn)展、潛在風(fēng)險(xiǎn)等。然而，投資者獲取這些信息的主要途徑是上市公司的定期報(bào)告、臨時(shí)公告以及新聞媒體報(bào)道等。在這個(gè)信息傳遞的過程中，存在諸多導(dǎo)致信息不對(duì)稱的因素。信息披露不及時(shí)是一個(gè)突出問題。按照相關(guān)規(guī)定，上市公司應(yīng)在特定事件發(fā)生后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行信息披露。但在實(shí)際操作中，部分上市公司未能嚴(yán)格遵守時(shí)間要求。如某些公司在發(fā)生重大虧損、重大訴訟、高管變動(dòng)等重要事件時(shí)，故意拖延披露時(shí)間。2022年，*ST澤達(dá)因公司定期報(bào)告存在虛假記載和重大遺漏，未及時(shí)披露公司的重大訴訟事項(xiàng)，導(dǎo)致投資者在不知情的情況下做出投資決策，遭受了重大損失。這種信息披露的延遲，使得投資者無法及時(shí)了解公司的真實(shí)情況，無法及時(shí)調(diào)整投資策略，從而在市場競爭中處于劣勢(shì)地位。當(dāng)公司發(fā)生重大不利事件時(shí)，如果投資者不能及時(shí)得知，就可能繼續(xù)持有該公司股票，而錯(cuò)過賣出止損的最佳時(shí)機(jī)，導(dǎo)致投資損失。信息披露不充分也是導(dǎo)致信息不對(duì)稱的重要原因。上市公司在披露信息時(shí)，往往存在對(duì)有利信息過度披露，而對(duì)不利信息隱瞞或輕描淡寫的情況。在財(cái)務(wù)報(bào)告中，公司可能會(huì)對(duì)某些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行選擇性披露，如只披露凈利潤等表面數(shù)據(jù)，而對(duì)影響凈利潤的關(guān)鍵因素，如應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提、存貨的跌價(jià)準(zhǔn)備等信息披露不充分。對(duì)于一些重大投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，公司可能沒有詳細(xì)說明，使得投資者無法全面評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)。一些上市公司在進(jìn)行海外投資時(shí)，對(duì)投資目的地的政治、經(jīng)濟(jì)、法律風(fēng)險(xiǎn)披露不足，投資者難以準(zhǔn)確判斷投資項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而影響投資決策的科學(xué)性。此外，信息披露的真實(shí)性也存在問題。部分上市公司為了吸引投資者，提高股價(jià)，不惜進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，虛構(gòu)業(yè)績、隱瞞債務(wù)等。如康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案，公司通過偽造、變?cè)齑箢~定期存單等方式，虛增貨幣資金，同時(shí)虛增營業(yè)收入、利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)。這種行為嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者，使得投資者基于虛假信息做出錯(cuò)誤的投資決策。在康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假事件曝光前，投資者根據(jù)公司披露的虛假財(cái)務(wù)信息，認(rèn)為公司業(yè)績良好，具有投資價(jià)值，紛紛買入公司股票。但當(dāng)造假事件曝光后，公司股價(jià)暴跌，投資者遭受了巨大損失。上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，使得投資者在投資決策中面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，降低了市場的資源配置效率，損害了證券市場的公平、公正原則，不利于證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。3.3.2機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間的信息不對(duì)稱在我國證券市場中，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間存在著明顯的信息不對(duì)稱，這對(duì)市場的公平性和有效性產(chǎn)生了重要影響。從信息獲取渠道來看，機(jī)構(gòu)投資者具有顯著優(yōu)勢(shì)。大型證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者擁有廣泛的信息網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)的信息收集團(tuán)隊(duì)。他們與上市公司、行業(yè)協(xié)會(huì)、政府部門等保持著密切的聯(lián)系，能夠及時(shí)獲取公司內(nèi)部信息、行業(yè)動(dòng)態(tài)以及宏觀政策變化等重要信息。機(jī)構(gòu)投資者通過參與上市公司的調(diào)研活動(dòng)，與公司管理層進(jìn)行面對(duì)面交流，深入了解公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展戰(zhàn)略和潛在風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，個(gè)人投資者獲取信息的渠道相對(duì)有限，主要依賴于公開的新聞媒體、證券交易軟件以及投資論壇等。這些渠道獲取的信息往往經(jīng)過了多層傳播，可能存在信息滯后、不準(zhǔn)確甚至被歪曲的情況。個(gè)人投資者難以像機(jī)構(gòu)投資者那樣直接從上市公司獲取一手信息，在投資決策中處于信息劣勢(shì)地位。在信息分析能力方面，機(jī)構(gòu)投資者同樣具有明顯優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)，這些分析師具備深厚的金融知識(shí)、豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析工具。他們能夠運(yùn)用復(fù)雜的財(cái)務(wù)分析模型、行業(yè)研究方法和宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，對(duì)海量的信息進(jìn)行深入挖掘和分析。通過對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的細(xì)致分析，機(jī)構(gòu)投資者能夠準(zhǔn)確評(píng)估公司的盈利能力、償債能力和成長潛力。利用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，他們可以預(yù)測行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，為投資決策提供有力支持。相比之下，個(gè)人投資者大多缺乏專業(yè)的金融知識(shí)和分析技能，難以對(duì)復(fù)雜的信息進(jìn)行準(zhǔn)確解讀和分析。個(gè)人投資者可能僅僅根據(jù)公司的凈利潤、市盈率等簡單指標(biāo)來判斷公司的投資價(jià)值，而忽略了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭態(tài)勢(shì)等重要因素。機(jī)構(gòu)投資者在信息處理的及時(shí)性和效率上也優(yōu)于個(gè)人投資者。機(jī)構(gòu)投資者利用先進(jìn)的信息技術(shù)系統(tǒng)，能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)控市場動(dòng)態(tài)，快速獲取和處理信息。一旦有新的信息發(fā)布，機(jī)構(gòu)投資者能夠迅速做出反應(yīng)，調(diào)整投資組合。在市場出現(xiàn)重大事件時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和投資策略調(diào)整。而個(gè)人投資者由于缺乏專業(yè)的信息處理工具和系統(tǒng)，對(duì)信息的反應(yīng)速度相對(duì)較慢。個(gè)人投資者可能需要花費(fèi)較長時(shí)間來收集和整理信息，當(dāng)他們做出投資決策時(shí)，市場情況可能已經(jīng)發(fā)生了變化。機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間的信息不對(duì)稱，使得機(jī)構(gòu)投資者在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，而個(gè)人投資者則面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致市場資源配置的不合理，影響證券市場的健康發(fā)展。3.3.3不同地區(qū)投資者之間的信息不對(duì)稱我國地域遼闊，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融市場發(fā)展程度存在顯著差異，這導(dǎo)致了不同地區(qū)投資者之間存在明顯的信息不對(duì)稱。東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，金融市場活躍，擁有豐富的金融資源和完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施。以上海、深圳、北京等城市為代表，這些地區(qū)匯聚了眾多的金融機(jī)構(gòu)、上市公司和專業(yè)的金融人才。投資者在這些地區(qū)能夠更容易獲取到全面、及時(shí)的證券市場信息。大型金融機(jī)構(gòu)的總部大多位于東部沿海地區(qū)，這些機(jī)構(gòu)在信息收集和分析方面具有強(qiáng)大的資源和專業(yè)能力。它們通過自身的研究團(tuán)隊(duì)、信息網(wǎng)絡(luò)以及與國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的合作，能夠及時(shí)獲取全球金融市場的動(dòng)態(tài)信息，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)研究報(bào)告、上市公司的最新消息等。投資者在這些地區(qū)可以通過參加各類金融研討會(huì)、投資講座以及與專業(yè)金融人士的交流，深入了解市場趨勢(shì)和投資機(jī)會(huì)。相比之下，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)滯后，金融市場發(fā)展程度較低，金融資源相對(duì)匱乏。在這些地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和規(guī)模相對(duì)較小，信息收集和分析能力較弱。投資者獲取信息的渠道相對(duì)有限，信息的及時(shí)性和準(zhǔn)確性也受到一定影響。一些偏遠(yuǎn)地區(qū)的投資者可能主要依賴當(dāng)?shù)氐淖C券公司營業(yè)部獲取信息，而這些營業(yè)部提供的信息往往較為有限，難以滿足投資者的需求。由于缺乏專業(yè)的金融知識(shí)和信息分析能力，中西部地區(qū)的投資者在面對(duì)復(fù)雜的證券市場信息時(shí)，往往難以做出準(zhǔn)確的判斷和決策。互聯(lián)網(wǎng)的普及在一定程度上緩解了不同地區(qū)投資者之間的信息不對(duì)稱，但由于網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和網(wǎng)絡(luò)使用能力的差異，這種緩解作用仍然有限。在一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，網(wǎng)絡(luò)覆蓋不足、網(wǎng)速較慢等問題仍然存在，限制了投資者獲取信息的效率。部分投資者由于缺乏網(wǎng)絡(luò)使用技能，無法充分利用互聯(lián)網(wǎng)獲取證券市場信息。一些老年投資者對(duì)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)不熟悉，仍然依賴傳統(tǒng)的信息獲取方式，導(dǎo)致信息獲取滯后。不同地區(qū)投資者之間的信息不對(duì)稱，使得部分投資者在證券市場中處于劣勢(shì)地位，影響了市場的公平性和有效性。這種信息不對(duì)稱也不利于證券市場在全國范圍內(nèi)的均衡發(fā)展，需要采取措施加以改善。四、內(nèi)幕交易與信息不對(duì)稱對(duì)證券市場有效性的影響機(jī)制4.1對(duì)證券價(jià)格形成機(jī)制的影響4.1.1內(nèi)幕交易導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)有著顯著的影響，常常引發(fā)股價(jià)的異常波動(dòng)，嚴(yán)重干擾證券市場的正常運(yùn)行。當(dāng)內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人利用未公開的重大信息進(jìn)行證券交易時(shí)，會(huì)打破市場原有的供求平衡，導(dǎo)致股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。以恒潤股份內(nèi)幕交易案為例，在2023年，恒潤股份董事長承立新因涉嫌內(nèi)幕交易罪被常州市公安局直屬分局刑事拘留。在此之前，恒潤股份的股價(jià)經(jīng)歷了大幅變動(dòng)。從10月中旬開始，其股價(jià)開始連續(xù)上漲，從10月18日開盤價(jià)格28.50一路漲到10月27日的開盤價(jià)47.26。短暫下跌后又從11月6日開盤價(jià)43.25漲到11月8日開盤價(jià)54.92。而到了12月18日，其收盤價(jià)為25.02。在這一過程中，公司在10月18日發(fā)布關(guān)于控股子公司上海潤六尺簽訂采購合同的公告，稱近日上海潤六尺向供應(yīng)商A現(xiàn)貨采購75臺(tái)H800NVLink算力服務(wù)器及配套設(shè)備和22臺(tái)A800NVLinK算力服務(wù)器及配套設(shè)備。這一信息很可能成為內(nèi)幕交易的源頭，內(nèi)幕信息知情人提前知曉這一利好消息，在信息公開前大量買入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲。當(dāng)內(nèi)幕交易行為被曝光后，投資者對(duì)公司的信心受到打擊，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)迅速下跌。這種股價(jià)的大幅波動(dòng)并非基于公司的基本面和市場的正常供求關(guān)系，而是由于內(nèi)幕交易行為的干擾，使得股價(jià)嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值。再如昊志機(jī)電和弘亞數(shù)控的案例，2024年11月23日，昊志機(jī)電、弘亞數(shù)控在同一天公告了公司董事長、實(shí)控人因內(nèi)幕交易被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的事項(xiàng)。在相關(guān)信息公布之后，兩家公司股價(jià)均出現(xiàn)大跌。11月23日相關(guān)公告發(fā)布當(dāng)天，弘亞數(shù)控股價(jià)以跌停報(bào)收，次日再次大幅低開，期間最大跌幅達(dá)12.43%。昊志機(jī)電的下跌更為凌厲，當(dāng)天報(bào)跌15.72%，截至11月25日，昊志機(jī)電最大跌幅更是高達(dá)20%。這表明內(nèi)幕交易行為一旦被披露，會(huì)引發(fā)市場對(duì)公司的負(fù)面預(yù)期，投資者恐慌性拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。這種股價(jià)的異常波動(dòng)，使得市場價(jià)格無法真實(shí)反映公司的價(jià)值，破壞了證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，誤導(dǎo)了投資者的決策。內(nèi)幕交易引發(fā)的股價(jià)異常波動(dòng)，還會(huì)對(duì)市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，會(huì)增加市場的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)投資者的恐慌情緒，導(dǎo)致市場信心下降。這種不穩(wěn)定的市場環(huán)境，不利于證券市場的長期健康發(fā)展，也會(huì)影響市場的資源配置效率。因?yàn)楣蓛r(jià)的異常波動(dòng)會(huì)使得資金流向出現(xiàn)偏差，無法準(zhǔn)確地引導(dǎo)資金流向真正具有投資價(jià)值的企業(yè)，從而造成資源的浪費(fèi)和錯(cuò)配。4.1.2信息不對(duì)稱阻礙價(jià)格對(duì)信息的有效反映信息不對(duì)稱是證券市場中普遍存在的現(xiàn)象，它嚴(yán)重阻礙了證券價(jià)格對(duì)信息的有效反映，使得股價(jià)難以準(zhǔn)確體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值。在證券市場中，信息是決定股價(jià)的關(guān)鍵因素之一，有效市場假說認(rèn)為，在理想狀態(tài)下，證券價(jià)格能夠充分、及時(shí)地反映所有可得信息。然而，現(xiàn)實(shí)中由于信息不對(duì)稱的存在，這一理想狀態(tài)難以實(shí)現(xiàn)。從信息獲取的角度來看，不同市場參與者獲取信息的能力和渠道存在巨大差異。上市公司的管理層、大股東以及內(nèi)部員工等，能夠直接接觸到公司的核心信息，如財(cái)務(wù)報(bào)表的初稿、重大投資決策的討論細(xì)節(jié)、尚未公開的研發(fā)成果等。而普通投資者主要依賴公司的定期公告、新聞媒體報(bào)道、證券分析師的研究報(bào)告等渠道獲取信息。這些信息在傳遞過程中可能存在延遲、遺漏或被扭曲的情況，導(dǎo)致普通投資者無法及時(shí)、準(zhǔn)確地了解公司的真實(shí)狀況。在公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露過程中，可能存在部分?jǐn)?shù)據(jù)披露不詳細(xì)、關(guān)鍵信息被隱瞞等問題，使得投資者難以通過財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)確評(píng)估公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。一些公司可能會(huì)通過調(diào)整會(huì)計(jì)政策、操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等手段，美化公司的業(yè)績，誤導(dǎo)投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷。信息處理能力的差異也是導(dǎo)致信息不對(duì)稱影響股價(jià)對(duì)信息反映的重要因素。專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，如證券公司、基金公司等，擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析工具，能夠?qū)Ａ康男畔⑦M(jìn)行高效的收集、整理和分析。他們可以運(yùn)用復(fù)雜的財(cái)務(wù)分析模型、行業(yè)研究方法和宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，深入挖掘信息背后的價(jià)值，從而做出更為準(zhǔn)確的投資決策。相比之下，普通投資者往往缺乏專業(yè)的知識(shí)和技能，對(duì)信息的理解和分析能力有限。他們可能難以準(zhǔn)確解讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，無法判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)證券市場的影響，也容易受到市場情緒和謠言的干擾，導(dǎo)致投資決策失誤。在分析上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者能夠通過對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的深入分析，發(fā)現(xiàn)公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而普通投資者可能僅僅關(guān)注凈利潤等表面指標(biāo)，忽略了公司的應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率等重要信息。由于信息不對(duì)稱，市場上的信息無法均勻地傳遞給所有投資者，導(dǎo)致股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)出現(xiàn)偏差。當(dāng)公司發(fā)布利好消息時(shí)，掌握內(nèi)幕信息的投資者可能早已提前布局，股價(jià)在消息公布前就已經(jīng)開始上漲。而普通投資者在消息公布后才知曉，此時(shí)股價(jià)可能已經(jīng)處于高位，他們買入股票后可能面臨股價(jià)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。相反，當(dāng)公司發(fā)布利空消息時(shí)，內(nèi)幕信息知情人可能提前賣出股票，導(dǎo)致股價(jià)在消息公布前就開始下跌。普通投資者在消息公布后才匆忙拋售股票，可能會(huì)遭受較大的損失。這種股價(jià)對(duì)信息的提前反應(yīng)或滯后反應(yīng)，都表明信息不對(duì)稱阻礙了價(jià)格對(duì)信息的有效反映，使得股價(jià)無法真實(shí)地體現(xiàn)公司的價(jià)值。信息不對(duì)稱還會(huì)導(dǎo)致市場上出現(xiàn)虛假信息和謠言，進(jìn)一步干擾股價(jià)對(duì)真實(shí)信息的反映。一些不法分子可能會(huì)利用信息不對(duì)稱，故意散布虛假信息，誤導(dǎo)投資者的決策。在市場上傳播關(guān)于某公司即將被收購的謠言，導(dǎo)致股價(jià)大幅上漲。當(dāng)謠言被證實(shí)是虛假的時(shí)，股價(jià)又會(huì)迅速下跌，使得投資者遭受損失。這種虛假信息和謠言的存在，破壞了市場的正常秩序，使得股價(jià)更加難以準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)價(jià)值。4.2對(duì)資源配置效率的影響4.2.1內(nèi)幕交易誤導(dǎo)資源流向內(nèi)幕交易對(duì)證券市場的資源配置功能產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，其中一個(gè)關(guān)鍵表現(xiàn)就是誤導(dǎo)資源流向，導(dǎo)致資金流向非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，造成資源的錯(cuò)配。在一個(gè)健康、有效的證券市場中，資金應(yīng)該依據(jù)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展?jié)摿褪袌龈偁幜Φ纫蛩?，流向那些能夠高效利用資金、創(chuàng)造更多價(jià)值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，內(nèi)幕交易的存在打破了這種理想的資源配置機(jī)制。內(nèi)幕交易人員往往利用未公開的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易，他們關(guān)注的并非企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和發(fā)展前景，而是如何利用信息優(yōu)勢(shì)獲取短期的非法利益。在企業(yè)并購重組過程中，內(nèi)幕信息知情人提前知曉并購計(jì)劃，在信息公開前大量買入目標(biāo)公司股票。即使目標(biāo)公司可能在行業(yè)內(nèi)競爭力較弱，財(cái)務(wù)狀況不佳，但由于內(nèi)幕交易的推動(dòng)，股價(jià)在短期內(nèi)大幅上漲，吸引了大量資金流入。這些資金并非基于對(duì)公司長期投資價(jià)值的判斷，而是被內(nèi)幕交易制造的虛假市場信號(hào)所誤導(dǎo)。當(dāng)并購消息公布后，內(nèi)幕交易人員獲利出逃，股價(jià)可能迅速回落，而那些跟風(fēng)買入的投資者則遭受損失，大量資金被浪費(fèi)在這些非優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票交易中，無法真正投入到有價(jià)值的生產(chǎn)和經(jīng)營活動(dòng)中。內(nèi)幕交易還會(huì)對(duì)企業(yè)的融資行為產(chǎn)生扭曲。由于內(nèi)幕交易能夠操縱股價(jià)，使得一些業(yè)績不佳的企業(yè)通過與內(nèi)幕交易人員勾結(jié)，制造虛假的市場信息，抬高股價(jià)，從而更容易在證券市場上進(jìn)行融資。這些企業(yè)獲得資金后，可能無法有效利用，導(dǎo)致資源的閑置和浪費(fèi)。一些企業(yè)可能將融資所得用于盲目擴(kuò)張、投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或進(jìn)行利益輸送，而不是用于提升企業(yè)的核心競爭力和創(chuàng)新能力。相比之下，那些真正具有發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，由于缺乏內(nèi)幕交易的炒作，可能在市場上得不到足夠的資金支持，發(fā)展受到限制。這使得資源無法流向最需要和最能有效利用的企業(yè)，降低了整個(gè)社會(huì)的資源配置效率，阻礙了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。內(nèi)幕交易還會(huì)影響投資者對(duì)市場的信心，導(dǎo)致市場資金的外流。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)市場中存在大量內(nèi)幕交易行為，資金流向被嚴(yán)重扭曲時(shí)，他們會(huì)對(duì)市場的公平性和有效性產(chǎn)生懷疑，從而減少對(duì)證券市場的投資。資金的外流使得證券市場的規(guī)模和活力受到影響，進(jìn)一步削弱了市場的資源配置功能。一些投資者可能會(huì)選擇將資金投向其他更為穩(wěn)定和公平的投資領(lǐng)域，如債券市場、房地產(chǎn)市場或海外市場，導(dǎo)致證券市場的資金供應(yīng)不足，企業(yè)融資難度加大，影響了證券市場在經(jīng)濟(jì)體系中的重要作用的發(fā)揮。4.2.2信息不對(duì)稱降低資源配置效率信息不對(duì)稱在證券市場中廣泛存在，它嚴(yán)重阻礙了投資者將資金投向高效企業(yè)，從而降低了資源配置效率。在一個(gè)信息充分且對(duì)稱的理想市場環(huán)境下，投資者能夠全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、發(fā)展戰(zhàn)略以及市場競爭力等信息，進(jìn)而依據(jù)這些信息做出理性的投資決策，將資金投向那些具有較高投資回報(bào)率和發(fā)展?jié)摿Φ母咝髽I(yè)。然而，現(xiàn)實(shí)中的證券市場存在著各種信息不對(duì)稱的因素，使得這一理想的資源配置過程難以實(shí)現(xiàn)。從投資者獲取信息的角度來看，不同投資者之間存在著明顯的信息差距。大型機(jī)構(gòu)投資者憑借其雄厚的資金實(shí)力、廣泛的信息渠道和專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，能夠獲取大量的一手信息，并運(yùn)用先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析工具和專業(yè)的知識(shí)對(duì)這些信息進(jìn)行深入分析。他們可以通過與上市公司管理層的直接溝通、參與企業(yè)調(diào)研活動(dòng)以及與行業(yè)專家的交流等方式，獲取關(guān)于企業(yè)的內(nèi)部信息和行業(yè)動(dòng)態(tài)。相比之下，個(gè)人投資者由于資源有限，獲取信息的渠道相對(duì)單一，主要依賴于公開披露的信息，如公司的定期報(bào)告、新聞媒體報(bào)道等。這些公開信息在傳遞過程中可能存在延遲、遺漏或被歪曲的情況，導(dǎo)致個(gè)人投資者難以全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的真實(shí)情況。個(gè)人投資者可能無法及時(shí)獲取公司的重大投資決策、戰(zhàn)略調(diào)整等信息，或者對(duì)公開信息的解讀存在偏差，從而在投資決策中處于劣勢(shì)地位。信息不對(duì)稱還會(huì)導(dǎo)致市場上出現(xiàn)逆向選擇問題。由于投資者無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實(shí)質(zhì)量和投資價(jià)值，他們往往會(huì)根據(jù)市場上的平均信息來做出投資決策。在這種情況下，那些質(zhì)量較差的企業(yè)可能會(huì)利用信息不對(duì)稱，通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、夸大業(yè)績等手段來吸引投資者的關(guān)注和資金。而那些真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，由于不愿意參與這種虛假宣傳，可能在市場上得不到足夠的認(rèn)可和資金支持。這就使得市場上的資金更多地流向了低質(zhì)量的企業(yè)，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)卻面臨融資困難的問題，資源配置出現(xiàn)了逆向選擇，降低了市場的整體效率。信息不對(duì)稱還會(huì)增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。為了降低信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力去收集、分析信息，這增加了他們的信息獲取成本。投資者可能需要購買專業(yè)的金融資訊服務(wù)、參加投資培訓(xùn)課程或咨詢投資顧問等，以提高自己對(duì)市場信息的了解和分析能力。由于信息不對(duì)稱，投資者在交易過程中可能會(huì)面臨更大的不確定性，從而增加了交易風(fēng)險(xiǎn)。他們可能因?yàn)樾畔⒉蛔愣龀鲥e(cuò)誤的投資決策，導(dǎo)致投資損失。這些風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加，使得投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，甚至可能放棄一些潛在的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)一步影響了資金的有效配置。信息不對(duì)稱還會(huì)阻礙市場的創(chuàng)新和發(fā)展。在一個(gè)信息不充分的市場中，創(chuàng)新型企業(yè)往往面臨更大的融資困難。這些企業(yè)通常具有較高的技術(shù)含量和發(fā)展?jié)摿Γ捎谄錁I(yè)務(wù)模式和技術(shù)創(chuàng)新具有一定的不確定性，投資者很難準(zhǔn)確評(píng)估其價(jià)值。信息不對(duì)稱使得投資者對(duì)這些創(chuàng)新型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知較高，從而不愿意為其提供資金支持。這就限制了創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，阻礙了市場的創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，影響了資源配置的效率和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。4.3對(duì)市場參與者行為的影響4.3.1對(duì)投資者信心的打擊內(nèi)幕交易和信息不對(duì)稱猶如高懸在投資者頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，嚴(yán)重削弱了投資者對(duì)證券市場的信任，使投資者對(duì)市場的公平性和有效性產(chǎn)生了深深的質(zhì)疑。投資者參與證券市場的初衷是基于對(duì)市場公平、公正和透明原則的信任，期望通過對(duì)公開信息的分析和研究，做出理性的投資決策，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值。然而，內(nèi)幕交易的存在，使得部分市場參與者能夠憑借未公開的內(nèi)幕信息獲取非法利益，打破了市場的公平競爭環(huán)境。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己與內(nèi)幕交易人員處于不平等的競爭地位，無法在公平的規(guī)則下進(jìn)行交易時(shí)，他們對(duì)市場的信任度必然會(huì)大幅下降。以2022年*ST澤達(dá)信息披露違法違規(guī)案為例，公司存在定期報(bào)告虛假記載和重大遺漏等問題，未及時(shí)披露公司的重大訴訟事項(xiàng)。這使得投資者在不知情的情況下做出投資決策，遭受了重大損失。許多投資者基于公司披露的虛假信息，認(rèn)為公司經(jīng)營狀況良好，具有投資價(jià)值，紛紛買入公司股票。但當(dāng)違法違規(guī)行為曝光后，公司股價(jià)暴跌，投資者的財(cái)富瞬間大幅縮水。這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資損失，讓投資者感到被欺騙，對(duì)市場的信心受到了極大的打擊。類似的案例在證券市場中屢見不鮮，這些事件不斷強(qiáng)化了投資者對(duì)市場不公平的認(rèn)知。投資者開始懷疑自己獲取的信息是否真實(shí)可靠，懷疑市場價(jià)格是否能夠真實(shí)反映公司的價(jià)值，甚至懷疑監(jiān)管部門是否能夠有效地維護(hù)市場秩序。當(dāng)投資者對(duì)市場失去信任時(shí)，他們會(huì)減少對(duì)證券市場的參與度，甚至選擇離開市場。這不僅會(huì)導(dǎo)致證券市場的資金流失，市場活躍度下降，還會(huì)影響證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。投資者信心的恢復(fù)是一個(gè)漫長而艱難的過程，需要監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易和信息披露違法違規(guī)行為，提高市場的透明度和公平性，重建投資者對(duì)市場的信任。4.3.2對(duì)市場投機(jī)氛圍的助長內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱在證券市場中猶如催化劑，極大地助長了市場的投機(jī)氛圍，促使投資者過度追求短期投機(jī)利益，而忽視了企業(yè)的長期投資價(jià)值。在一個(gè)信息充分且對(duì)稱的健康市場環(huán)境中，投資者會(huì)基于對(duì)企業(yè)基本面的深入研究和分析，關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略、盈利能力、創(chuàng)新能力以及市場競爭力等因素，進(jìn)行價(jià)值投資，以獲取企業(yè)成長帶來的長期收益。然而，內(nèi)幕交易和信息不對(duì)稱的存在，改變了投資者的行為模式。由于內(nèi)幕交易人員能夠利用未公開的內(nèi)幕信息在短期內(nèi)獲取巨額利潤，這種短期暴富的示范效應(yīng)吸引了大量投資者盲目跟風(fēng)，追求短期投機(jī)。投資者不再關(guān)注企業(yè)的長期投資價(jià)值，而是試圖通過獲取內(nèi)幕信息或跟風(fēng)炒作來獲取短期利益。在一些并購重組題材的股票炒作中，投資者往往不關(guān)心并購重組對(duì)企業(yè)長期發(fā)展的影響，而是在聽到并購重組的傳聞后，盲目買入股票，期望在股價(jià)上漲后迅速賣出獲利。這種行為使得股價(jià)脫離了企業(yè)的基本面，形成了泡沫，增加了市場的投機(jī)性和波動(dòng)性。信息不對(duì)稱也使得投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)一步加劇了市場的投機(jī)氛圍。投資者由于無法獲取充分、準(zhǔn)確的信息，難以對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展做出合理的預(yù)期。在這種情況下，他們更容易受到市場情緒和謠言的影響，進(jìn)行盲目跟風(fēng)投資。一些不法分子利用信息不對(duì)稱，故意散布虛假信息，制造市場熱點(diǎn)，誘導(dǎo)投資者跟風(fēng)炒作。在市場上傳播關(guān)于某公司即將推出重大新產(chǎn)品的謠言，吸引投資者買入股票。當(dāng)謠言被證實(shí)是虛假的時(shí)，股價(jià)暴跌，投資者遭受損失。這種虛假信息和謠言的傳播，進(jìn)一步擾亂了市場秩序，助長了市場的投機(jī)氛圍。過度的投機(jī)行為會(huì)導(dǎo)致市場資源配置的扭曲，資金流向那些被炒作的股票，而真正具有長期投資價(jià)值的企業(yè)卻得不到足夠的資金支持。這不僅會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展，也會(huì)降低市場的效率，增加市場的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場投機(jī)氛圍濃厚時(shí)，股價(jià)波動(dòng)劇烈，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)增加。一旦市場出現(xiàn)調(diào)整，投資者可能會(huì)遭受巨大的損失。內(nèi)幕交易信息不對(duì)稱對(duì)市場投機(jī)氛圍的助長，不利于證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，需要采取有效措施加以遏制。五、實(shí)證分析5.1研究設(shè)計(jì)5.1.1研究假設(shè)的提出基于前文對(duì)內(nèi)幕交易、信息不對(duì)稱與證券市場有效性之間關(guān)系的理論分析，本研究提出以下假設(shè)：假設(shè)1：內(nèi)幕交易與證券市場有效性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。內(nèi)幕交易行為通過利用未公開的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券買賣，打破了市場的公平競爭環(huán)境，干擾了證券價(jià)格的正常形成機(jī)制，使得股價(jià)無法真實(shí)反映公司的內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)幕交易還會(huì)誤導(dǎo)投資者的決策，影響市場的資源配置效率，從而降低證券市場的有效性。因此，預(yù)計(jì)內(nèi)幕交易的發(fā)生頻率越高、規(guī)模越大，證券市場的有效性越低。假設(shè)2：信息不對(duì)稱與證券市場有效性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。信息在證券市場中起著關(guān)鍵作用，信息不對(duì)稱使得不同市場參與者獲取和處理信息的能力存在差異，導(dǎo)致證券價(jià)格難以準(zhǔn)確反映所有可得信息。上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，可能導(dǎo)致投資者因信息不足或不準(zhǔn)確而做出錯(cuò)誤的投資決策，降低市場的資源配置效率。機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間的信息不對(duì)稱，使得機(jī)構(gòu)投資者能夠利用信息優(yōu)勢(shì)獲取超額收益，破壞了市場的公平性，影響了市場的有效性。因此，信息不對(duì)稱程度越高，證券市場的有效性越低。假設(shè)3：內(nèi)幕交易與信息不對(duì)稱存在相互作用，共同對(duì)證券市場有效性產(chǎn)生負(fù)面影響。內(nèi)幕交易是信息不對(duì)稱的極端表現(xiàn)形式，內(nèi)幕信息知情人利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易，進(jìn)一步加劇了市場的信息不對(duì)稱程度。而信息不對(duì)稱又為內(nèi)幕交易提供了滋生的土壤，使得內(nèi)幕交易更容易發(fā)生且難以被察覺。這種相互作用會(huì)對(duì)證券市場的價(jià)格形成機(jī)制、資源配置效率和市場參與者行為產(chǎn)生更為嚴(yán)重的破壞，從而顯著降低證券市場的有效性。因此，內(nèi)幕交易與信息不對(duì)稱的相互作用越強(qiáng)，證券市場的有效性越低。5.1.2變量選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取了以下變量來衡量內(nèi)幕交易、信息不對(duì)稱和證券市場有效性，并對(duì)各變量的數(shù)據(jù)來源進(jìn)行了說明。被解釋變量：證券市場有效性（EM）。借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究，采用股價(jià)同步性作為衡量證券市場有效性的指標(biāo)。股價(jià)同步性是指個(gè)股股價(jià)與市場整體股價(jià)的變動(dòng)一致性程度，其計(jì)算公式為：R_{it}=\alpha_{i}+\beta_{1i}R_{mt}+\beta_{2i}IND_{it}+\varepsilon_{it}其中，R_{it}表示第i只股票在t時(shí)期的收益率；R_{mt}表示市場組合在t時(shí)期的收益率；IND_{it}表示第i只股票所屬行業(yè)組合在t時(shí)期的收益率；\alpha_{i}、\beta_{1i}、\beta_{2i}為回歸系數(shù)；\varepsilon_{it}為殘差。然后，根據(jù)回歸結(jié)果計(jì)算擬合優(yōu)度R^{2}，R^{2}越大，說明個(gè)股股價(jià)與市場整體股價(jià)和行業(yè)股價(jià)的變動(dòng)一致性越高，股價(jià)同步性越強(qiáng)，證券市場有效性越低。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，選取2015-2024年滬深兩市A股上市公司的日度交易數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。解釋變量：內(nèi)幕交易（IT）：以內(nèi)幕交易案件數(shù)作為衡量內(nèi)幕交易程度的指標(biāo)。內(nèi)幕交易案件數(shù)越多，表明內(nèi)幕交易行為越頻繁，市場中存在的內(nèi)幕交易問題越嚴(yán)重。數(shù)據(jù)來源于中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）官方網(wǎng)站公布的行政處罰決定書，通過手工收集整理2015-2024年期間的內(nèi)幕交易案件信息，統(tǒng)計(jì)每年的內(nèi)幕交易案件數(shù)量。信息不對(duì)稱（IA）：采用修正的Jones模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對(duì)值作為信息不對(duì)稱的代理變量。操控性應(yīng)計(jì)利潤反映了公司管理層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的操縱程度，其絕對(duì)值越大，說明公司的信息披露質(zhì)量越低，信息不對(duì)稱程度越高。具體計(jì)算過程如下：首先，估計(jì)總應(yīng)計(jì)利潤（TA），公式為：TA_{it}=\frac{NI_{it}-CFO_{it}}{A_{it-1}}其中，TA_{it}表示第i家公司在第t年的總應(yīng)計(jì)利潤；NI_{it}表示第i家公司在第t年的凈利潤；CFO_{it}表示第i家公司在第t年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額；A_{it-1}表示第i家公司在第t-1年末的總資產(chǎn)。然后，運(yùn)用分行業(yè)分年度的截面數(shù)據(jù)對(duì)以下模型進(jìn)行回歸，估計(jì)出非操控性應(yīng)計(jì)利潤（NDA）：\frac{TA_{it}}{A_{it-1}}=\alpha_{0}\frac{1}{A_{it-1}}+\alpha_{1}\frac{\DeltaREV_{it}}{A_{it-1}}+\alpha_{2}\frac{PPE_{it}}{A_{it-1}}+\varepsilon_{it}其中，\DeltaREV_{it}表示第i家公司在第t年的營業(yè)收入變動(dòng)額；PPE_{it}表示第i家公司在第t年的固定資產(chǎn)原值；\alpha_{0}、\alpha_{1}、\alpha_{2}為回歸系數(shù)；\varepsilon_{it}為殘差。最后，計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)利潤（DA），公式為：DA_{it}=\frac{TA_{it}}{A_{it-1}}-NDA_{it}取DA_{it}的絕對(duì)值作為信息不對(duì)稱的代理變量。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，選取2015-2024年滬深兩市A股上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算?？刂谱兞浚簽榱丝刂破渌蛩貙?duì)證券市場有效性的影響，選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size）：以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。公司規(guī)模越大，通常意味著其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，信息披露相對(duì)更規(guī)范，對(duì)證券市場有效性可能產(chǎn)生影響。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響投資者對(duì)公司的評(píng)價(jià)和市場的有效性。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。盈利能力（ROE）：采用凈資產(chǎn)收益率衡量。盈利能力越強(qiáng)的公司，越容易吸引投資者，對(duì)證券市場有效性有一定作用。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。股權(quán)集中度（Top1）：以第一大股東持股比例表示。股權(quán)集中度會(huì)影響公司的治理結(jié)構(gòu)和決策過程，進(jìn)而影響證券市場有效性。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。市場換手率（Turnover）：用年度成交股數(shù)與流通股數(shù)的比值衡量。市場換手率反映了市場的活躍程度和流動(dòng)性，對(duì)證券市場有效性有影響。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站。對(duì)于個(gè)別缺失的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司年報(bào)、巨潮資訊網(wǎng)等渠道進(jìn)行補(bǔ)充完善，以確保數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。5.2模型構(gòu)建為了實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)幕交易、信息不對(duì)稱與證券市場有效性之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：EM_{t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}IT_{t}+\alpha_{2}IA_{t}+\alpha_{3}IT_{t}\timesIA_{t}+\sum_{i=1}^{5}\alpha_{i+3}Control_{it}+\varepsilon_{t}其中，EM_{t}表示第t期的證券市場有效性，即被解釋變量，用前文所述的股價(jià)同步性指標(biāo)衡量，其值越大，表明證券市場有效性越低；IT_{t}為第t期的內(nèi)幕交易程度，是解釋變量之一，以內(nèi)幕交易案件數(shù)表示，該數(shù)值越大，意味著內(nèi)幕交易行為越頻繁；IA_{t}代表第t期的信息不對(duì)稱程度，作為另一個(gè)解釋變量，通過修正的Jones模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對(duì)值來衡量，絕對(duì)值越大，信息不對(duì)稱程度越高。IT_{t}\timesIA_{t}是內(nèi)幕交易與信息不對(duì)稱的交互項(xiàng)，用于檢驗(yàn)兩者之間的相互作用對(duì)證券市場有效性的影響。如果交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明內(nèi)幕交易與信息不對(duì)稱存在協(xié)同效應(yīng)，共同降低證券市場的有效性。Control_{it}為一系列控制變量，i=1,2,3,4,5分別對(duì)應(yīng)公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROE）、股權(quán)集中度（Top1）和市場換手率（Turnover）。公司規(guī)模（Size）以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，較大的公司規(guī)模可能意味著更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更規(guī)范的信息披露，進(jìn)而對(duì)證券市場有效性產(chǎn)生影響；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev