看好/維持行業(yè)研究行業(yè)研究太平洋證券股份有限公司證券研究報(bào)告太平洋證券股份有限公司證券研究報(bào)告原料藥板塊Q1利潤(rùn)在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。原料藥板塊共選取了32家公司，2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1097.57億元，同比-3.33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.64億元，同比-40.08%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)82.29億元，同比-39.17%。營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)同比下滑主要是因?yàn)?023年部分產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下滑，從供給端來(lái)看，上游原材料、海運(yùn)成本同比大幅下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。恍枨蠖藖?lái)看，全球下游廠商逐漸進(jìn)入去庫(kù)存階段，需求階段性減少；同時(shí)Q4，多家公司計(jì)提了大規(guī)模資產(chǎn)減值，影響利潤(rùn)水平。2024年Q1，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入296.88億元，同比-0.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.74億元，同比+5.52%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)35.79億元，同比+9.25%。營(yíng)收同比小幅下降，但環(huán)比增長(zhǎng)15.59%，歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)同比均增長(zhǎng)，環(huán)比扭虧為盈，主要原因是：春節(jié)后出口快速恢復(fù)，部分公司新產(chǎn)品加速放量；美元升值對(duì)板塊的營(yíng)收及匯兌收益有正貢獻(xiàn)，且期間費(fèi)用率同比及環(huán)比亦有下降；減值影響大幅減弱。板塊盈利能力出現(xiàn)提升。2023年，原料藥板塊毛利率為36.42%，同比-1.19pct，凈利率為7.82%，同比-4.83pct，下滑的原因主要是部分產(chǎn)品價(jià)格下降，出貨量下降，規(guī)模效應(yīng)減弱，同時(shí)期間費(fèi)用率同比上升1.57pct，Q1-Q3毛利率及凈利率降幅逐季度收窄,Q4受減值影響，凈利率大幅下滑。2024年Q1，板塊毛利率為36.38%，同比-0.82pct，環(huán)比+1.56pct，凈利率為12.78%，同比+0.73pct，環(huán)比+18.32pct，凈利率同比提升主要原因是期間費(fèi)用端同比下滑1.48pct，環(huán)比大幅改善的主要原因是減值影響大幅減弱。板塊估值處于歷史低位。2023年，原料藥板塊面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品價(jià)格下降的壓力，板塊業(yè)績(jī)承壓，截至2023年末，原料藥板塊PE為30.03倍，處于13%歷史分位，相較醫(yī)藥生物行業(yè)的溢價(jià)率為7.98%。截至2024年Q1末，原料藥板塊PE為25.40倍，處于8%歷史分位，相較醫(yī)藥生物行業(yè)的溢價(jià)率為-0.23%。2023-2026年，下游制劑專(zhuān)利到期影響的銷(xiāo)售額為1,750億美元，相較2019-2022年總額增長(zhǎng)54%，多個(gè)重磅產(chǎn)品專(zhuān)利將陸續(xù)到期，專(zhuān)利懸崖有望帶來(lái)原料藥增量需求。2024年1-2月，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)化學(xué)藥品原藥產(chǎn)量為54.6萬(wàn)噸，雖同比下滑7.6%，但已經(jīng)超過(guò)2021年和2022年同期規(guī)模；2024年1-2月，印度原料藥及中間體從中國(guó)進(jìn)口額為5.61億美元，同比增長(zhǎng)4.44%，進(jìn)口量為5.65萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng)10%，進(jìn)口額及進(jìn)口量均達(dá)到過(guò)去4年最高水平；2023年Q4及2024年1-2月，印度從中國(guó)進(jìn)口原料藥及中間體產(chǎn)品價(jià)值量出現(xiàn)明顯提升，產(chǎn)品平均價(jià)格分別為10.42美元/kg及9.93美元/kg，我們判斷大概率因?yàn)槠淝岸水a(chǎn)品采購(gòu)比重下降，后端產(chǎn)品比重出現(xiàn)提升，印度制劑企業(yè)去庫(kù)存階段出現(xiàn)尾部特征。結(jié)合中印兩國(guó)情況，2023年Q4-2024年2月，原料藥行業(yè)需求端邊際改善明顯，去庫(kù)存階段或接近尾聲。隨著重磅產(chǎn)品專(zhuān)利的陸續(xù)到期及海外去庫(kù)存逐漸接近尾聲，我們判斷2024年Q2-Q3原料藥板塊需求端有望逐步回暖，迎來(lái)β行情。建議關(guān)注：1）2024年持續(xù)向制劑領(lǐng)域拓展、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的個(gè)股，如奧銳特(605116)、奧翔藥業(yè)*（6032292）新產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比較高或產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)激進(jìn)的個(gè)股，如同和藥業(yè)(300636)、華海藥業(yè)*（600521）、共同藥業(yè)（3009663）原有產(chǎn)品受去庫(kù)存影響較大且當(dāng)前利潤(rùn)率水平相對(duì)較低的個(gè)股，后續(xù)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性更大。（標(biāo)*表示未深度覆蓋）產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，海外去庫(kù)存進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保政策風(fēng)險(xiǎn)，匯率一、Q1利潤(rùn)在高基數(shù)下同比增長(zhǎng)，盈利能力環(huán)比出現(xiàn)提升 (一)板塊營(yíng)收與業(yè)績(jī)同比基本持平，環(huán)比大幅改善 (二)降本增效效果顯現(xiàn)，盈利能力環(huán)比提升 二、TOP10企業(yè)貢獻(xiàn)七成收入及業(yè)績(jī) 9三、板塊估值處于歷史低位，在建工程規(guī)模下降 (一)Q1估值處于歷史低位 (二)Q1在建工程規(guī)模下降，部分公司產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)激進(jìn) 四、投資建議與公司推薦 (二)同和藥業(yè)：新產(chǎn)品有望加速放量，產(chǎn)能即將大規(guī)模投放 (三)奧銳特：“原料藥+制劑”開(kāi)始兌現(xiàn)，“多肽+寡核苷酸”打開(kāi)成長(zhǎng)天花板 (四)共同藥業(yè)：聚焦甾體藥物領(lǐng)域，產(chǎn)品向下游延展打開(kāi)成長(zhǎng)空間 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：2019-2024Q1原料藥板塊營(yíng)收及增速 5圖表2：2019Q1-2024Q1原料藥板塊營(yíng)收及增速 5圖表3：2019-2024Q1原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)及增速 6圖表4：2019Q1-2024Q1原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)及增速 6圖表5：2019-2024Q1原料藥板塊扣非凈利潤(rùn)及增速 6圖表6：2019Q1-2024Q1原料藥板塊扣非凈利潤(rùn)及增速 6圖表7：2021-2024Q1原料藥板塊毛利率及凈利率（%） 8圖表8：2021Q1-2024Q1原料藥板塊毛利率及凈利率（%） 8圖表9：2021-2024Q1原料藥板塊期間費(fèi)用率（%） 9圖表10：2021Q1-2024Q1原料藥板塊期間費(fèi)用率（%） 9圖表11：2023年原料藥板塊營(yíng)收占比情況 9圖表12：2023年原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)占比情況 9圖表13：2024Q1原料藥板塊營(yíng)收占比情況 圖表14：2024Q1原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)占比情況 圖表15：2023年及2024年Q1收入貢獻(xiàn)前10的公司（億元） 圖表16：2023年及2024年Q1利潤(rùn)貢獻(xiàn)前10的公司（億元） 圖表17：原料藥板塊估值變化趨勢(shì)（PE,TTM剔除負(fù)值） 圖表18：原料藥板塊在建工程情況 圖表19：原料藥板塊在建工程/固定資產(chǎn) 圖表20：原料藥板塊在建工程/固定資產(chǎn)值前10公司 圖表21：同和藥業(yè)盈利預(yù)測(cè)和主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 圖表22：奧銳特盈利預(yù)測(cè)和主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 圖表23：共同藥業(yè)盈利預(yù)測(cè)和主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 圖表24：2024年Q1原料藥板塊收入及業(yè)績(jī)表現(xiàn)（按20240331市值排序） 元/256.83億元，分別同比+5.952024年Q1，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入296.88億元，同比下降0.56%。1,2001,000800600400200015%10%13.67%1039.391135.351097.5715%10%13.67%914.39824.9210.85%9.23%6.93%5%296.88-3.33%-0.5%-3.33%-5%2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營(yíng)業(yè)收入(億元,左軸)同比增長(zhǎng)(%,右軸)400300200100018.96%8.61%20%18.96%8.61%281.78298.55281.78298.55296.88249.9112.75%249.91197.2610%197.26167.025%5.95%5%0.01%-0.5%0.01%-5%2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1營(yíng)業(yè)收入(億元,左軸)同比增長(zhǎng)(%,右軸)2023年，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.64億元，同比下降40.08%，分季度來(lái)看，2023Q1/Q2/Q3/Q4，歸母凈利潤(rùn)分別為35.77比-14.07%/-17.65%/-19.09%/-152024年Q1，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.74億元，同比增長(zhǎng)5.52%。200150100040%142.9327.05%141.75142.9327.05%141.75137.254.14%0%5.52%4.14%0%-3.17%85.64-20%37.74-40%-60%-40%-60%2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1歸母凈利潤(rùn)(億元,左軸)同比增長(zhǎng)(%,右軸)速403020030%20%41.6237.7430%20%41.6237.74.85%35.7721.85%35.7730.7210%25.458.72%10%25.455.52%3.88%5.52%0%-10%-20%-11.33%-10%-20%-11.33%2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1歸母凈利潤(rùn)(億元,左軸)同比增長(zhǎng)(%,右軸)2023年，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)82.29億元，同比下降39.17%，分季度來(lái)看，比-15.08%/-15.24%/-29.30%/-152024年Q1，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)35.79億元，同比增長(zhǎng)9.25%。1501000100%35.79100%35.790%123.30119.3774.09%50%82.2950%70.839.25%13.33%9.25%-3.18%-24.78%-39.17%-50%2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1歸母凈利潤(rùn)(億元,左軸)同比增長(zhǎng)(%,右軸)速4030200-15.08%-30.57%60%-15.08%-30.57%39.74%38.5739.74%38.5736.3032.7635.7929.5920%19.049.25%14.04%19.049.25%6.25%0%6.25%-20%-40%2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1mm歸母凈利潤(rùn)(億元,左軸)同比增長(zhǎng)(%,右軸)原料藥產(chǎn)品上下游的供給能力，導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。恍枨蠖藖?lái)看，過(guò)去三年全球藥品供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橐蛩赜绊懨媾R挑戰(zhàn)，下游廠商通過(guò)加大中間體及原料藥采購(gòu)以應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生較大料藥多家公司計(jì)提了大規(guī)模資產(chǎn)減值，歸母凈利潤(rùn)及2024年Q1，在去年同期高基數(shù)下，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比小幅下降，但環(huán)比增長(zhǎng)15.59%，歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，環(huán)比扭虧為盈。主要原因是春節(jié)后出口快速恢復(fù)，原料藥企業(yè)出貨量環(huán)比修復(fù)，新產(chǎn)品法規(guī)市場(chǎng)專(zhuān)利開(kāi)始陸續(xù)到期，部分公司新產(chǎn)品加速放2024年Q1，原料藥板塊毛利率為36.38%，同比下降12.78%，同比上升0.73pct，環(huán)比15%12.78%10%36.42%5%圖表7：2021-2024Q1原料藥板塊毛利率及凈利率42%40%38%15%12.78%10%36.42%5%圖表7：2021-2024Q1原料藥板塊毛利率及凈利率42%40%38%36%34%13.40%12.65%40.21%7.82%37.61%36.38%0%2021202220232024Q1毛利率(%,左軸)凈利率(%,右軸)40%38%36%34%32%20%12.05%12.05%13.41%12.78%10.09%37.07%10%10.09%37.07%37.20%36.38%37.20%5%36.39%36.39%34.82%-5.54%-5% -10%毛利率(%,右軸)凈利率(%,右軸)效初顯成效。其中，管理費(fèi)用率為6.75%，同比下降0.15pct，環(huán)比下降2.34pct，研發(fā)費(fèi)用率為20212022管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率 銷(xiāo)售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率 利潤(rùn)總額達(dá)82.45億元，板塊中有6家企業(yè)出現(xiàn)虧u新和成a普洛藥業(yè)u海正藥業(yè)a華海藥業(yè)u新華制藥a海普瑞u國(guó)邦醫(yī)藥u川寧生物u仙琚制藥u健友股份u其他u新和成a普洛藥業(yè)u川寧生物a華海藥業(yè)u國(guó)邦醫(yī)藥a仙琚制藥新華制藥天新藥業(yè)奧銳特金達(dá)威其他板塊總利潤(rùn)的比重達(dá)74.58%，其中，新和成占比超20%藥業(yè)、國(guó)邦醫(yī)藥占比超5%。新和成普洛藥業(yè)海正藥業(yè)華海藥業(yè)新華制藥川寧生物海普瑞國(guó)邦醫(yī)藥仙琚制藥健友股份其他a新和成a川寧生物u華海藥業(yè)a海正藥業(yè)a普洛藥業(yè)a國(guó)邦醫(yī)藥a健友股份u海普瑞u仙琚制藥m天新藥業(yè)u其他家營(yíng)收同比下滑，其中降幅超過(guò)10%的有2家，降幅處于0%-10%的有2家。-5.13%44.9948.2341.23健友股份健友股份56.62%2.11%健友股份37.19%金達(dá)威醫(yī)藥生物化學(xué)原料藥化學(xué)原料藥相對(duì)醫(yī)藥板塊溢價(jià)比例250200150100060%53.07%201.72199.7943.27%162.89170.93151.4540%43.27%162.89170.93151.45140.8020%-0.95%0%-0.95%-7.02%-7.03%-14.45%-20%2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1在建工程(億元,左軸)同比增長(zhǎng)(%,右軸)1,00080060040020000.67990.517150.515540.360.283183840.283180.262022001631511412022001631511410.02019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1固定資產(chǎn)(億元,左軸)在建工程(億元,左軸) 在建工程/固定資產(chǎn)(右軸)2024Q1在建工程長(zhǎng)54%，多個(gè)重磅產(chǎn)品專(zhuān)利將陸續(xù)到期，專(zhuān)2024年1-2月，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)化學(xué)藥品原藥產(chǎn)量為54.6萬(wàn)噸，雖同比下滑7.6%，產(chǎn)品采購(gòu)比重下降，后端產(chǎn)品比重出現(xiàn)提升，印度制劑企業(yè)去庫(kù)存階段出現(xiàn)尾部特征。結(jié)合中印受去庫(kù)存影響較大且當(dāng)前利潤(rùn)率水平相對(duì)較低是全球瑞巴派特、加巴噴丁、醋氯芬酸和塞來(lái)昔布的重要供應(yīng)商，其中瑞巴派特銷(xiāo)量國(guó)際市場(chǎng)占新產(chǎn)品專(zhuān)利在規(guī)范市場(chǎng)開(kāi)始到期，預(yù)計(jì)未來(lái)三年將實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品快速放量。根據(jù)Evaluate二廠區(qū)一期、二期全部建設(shè)投產(chǎn)后，17個(gè)新品盛，占比提升，預(yù)計(jì)未來(lái)3年有望延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；②下游客50.00%50.00%89.18%53.12%53.68%區(qū)、聯(lián)澳生物廠區(qū)、揚(yáng)州奧銳特廠區(qū)，其中蒼山廠區(qū)和場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)960億美元。全球寡核苷酸藥物市場(chǎng)規(guī)模有望高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020-2025年的復(fù)合同時(shí)雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復(fù)合包裝、恩扎盧胺片、利率始終高于行業(yè)平均毛利率，在行業(yè)整體毛利率下行的情況下，公司毛利率保持穩(wěn)中有升的態(tài)Q1收入及利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.63億元2024年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.36億元（YoY+11.08%歸母凈利潤(rùn)0.82億元（YoY+7潤(rùn)0.82億元（YoY+87.43%收環(huán)比-2.99pct，凈利率為24.430.12%37.19%及酶轉(zhuǎn)化技術(shù)突破，布局甾體藥物起始物料領(lǐng)域，成為全球甾體藥物起始物料最大供應(yīng)商之一，格局較為分散，目前國(guó)內(nèi)有幾十家甾體藥物中間體供應(yīng)商。公司在國(guó)內(nèi)甾體藥物起始物料端的市黃體酮的技術(shù)革新，有望加快黃體酮中間體老工藝產(chǎn)能合資