證券研究報告|2025年07月13日亞翔集成（603929.SH）亞翔集成（603929.SH）優(yōu)于大市迎接海外業(yè)務(wù)重估差，在特朗普政府“對等關(guān)稅”政策中僅被加征10%“最低基準關(guān)稅”，遠為后續(xù)海外大型晶圓制造項目落地節(jié)奏以及公司未來能否持續(xù)拿到大訂單預(yù)測公司2025-2027年歸屬于母公司凈利潤4.77/8.16/7.13億元（前值司合理估值區(qū)間為42.08-48.14元，對應(yīng)公司總市值90-103億元，較當前盈利預(yù)測和財務(wù)指標202320242025E2026E2027E營業(yè)收入(百萬元)3,2015,3814,5706,3695,8715.3%68.1%-15.1%39.4%-7.8%歸母凈利潤(百萬元)28763647781671390.6%121.7%-25.0%71.1%-12.7%每股收益（元）1.342.982.243.833.34EBITMargin10.1%10.9%11.1%13.7%12.8%凈資產(chǎn)收益率（ROE）20.1%34.8%24.8%35.0%28.0%市盈率（PE）26.311.9EV/EBITDA29.216.4市凈率（PB）5.294.133.923.242.96資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計算證券分析師：任enhe@證券分析師：朱家hujiaqi@S0980520040006S0980524010001投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額優(yōu)于大市(維持)42.08-48.14元35.13元7495/7495百萬元38.80/19.98元97.38百萬元資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《亞翔集成（603929.SH）-中標新加坡31億大訂單，海內(nèi)外市場共振驅(qū)動業(yè)績持續(xù)增長》——2025-04-02《亞翔集成（603929.SH）-海內(nèi)外市場共振驅(qū)動業(yè)績高增，潔凈室龍頭揚帆再啟航》——2025-03-14《亞翔集成（603929.SH）-在手項目進展順利，國內(nèi)收入增長亮眼》——2024-08-01《亞翔集成（603929.SH）-聚焦半導(dǎo)體潔凈室工程，海內(nèi)外重大項目落地驅(qū)動業(yè)績高增》——2024-07-08請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 亞翔集成：半導(dǎo)體潔凈室工程專業(yè)服務(wù)商 5估值顯著低于同業(yè)，海外業(yè)務(wù)有望迎來重估 7 半導(dǎo)體是新加坡的重要支柱產(chǎn)業(yè)，政策持續(xù)大力支持 9新加坡是全球半導(dǎo)體產(chǎn)能遷移浪潮中的避險首選 絕對估值：對應(yīng)股價38.03-48.14元 17相對估值：對應(yīng)股價42.08-57.39元 18投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級 19 請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖1：亞翔集成發(fā)展歷程 5圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)示意 5圖3：亞翔工程2025年1-5月在手合同類型分布（單位：%） 圖4：亞翔工程集團員工分布（單位；%） 圖5：亞翔工程營業(yè)據(jù)點 圖6：亞翔集成與同業(yè)可比公司市盈率（TTM）對比 圖7：亞翔集成與同業(yè)可比公司EPS（TTM）對比（單位：元） 7圖8：亞翔集成當前PE估值處于歷史低位 圖9：亞翔集成股價較最低點上漲約300%（單位：元） 7圖10：海外大項目貢獻公司新簽訂單主要增量（單位：億元） 圖11：公司海外收入占比快速提升（單位：億元） 圖12：公司承建聯(lián)電新加坡12寸晶圓廠項目 9圖13：公司承建VSMC新加坡12寸晶圓廠項目 9圖14：2021年各行業(yè)占新加坡投資承諾的份額（單位：%） 9圖15：2023年新加坡制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（單位：%） 9圖16：新加坡整體稅率較低（單位：%） 圖17：新加坡電力網(wǎng)絡(luò)電壓等級分布 圖18：新加坡樟宜水回收廠地下管網(wǎng) 圖19：新加坡高等院校入學率接近100%（單位：%） 圖20：新加坡研發(fā)支出占GDP比例較高（單位：%） 圖21：東南亞半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈示意 圖22：新加坡地處東南亞中心的關(guān)鍵戰(zhàn)略位置 圖23：美國對東南亞各國施加的“對等關(guān)稅”稅率（單位：%） 圖24：美國對東南亞各國貿(mào)易差額（單位：億美元） 圖25：公司國內(nèi)與海外新簽訂單金額（單位：億元人民幣） 圖26：公司年末在手訂單金額（單位：億元人民幣） 圖27：公司在手訂單充足保障收入快速增長（單位：億元） 圖28：三種情景下對公司營業(yè)收入的預(yù)測（單位：億元） 圖29：公司分地區(qū)毛利率變化（單位：%） 圖30：新加坡收入占比上升預(yù)計將推升整體毛利率（單位：%） 圖31：公司歷史分紅及歸母凈利潤（單位：億元） 圖32：公司股利支付率和股息率（單位：%） 圖33：公司各項費用及支出變動（單位：億元） 圖34：公司凈利潤、凈利率及預(yù)測（單位：億元，%） 證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4表1：部分布局在新加坡的半導(dǎo)體公司梳理 表2：亞翔集成新簽合同額預(yù)測（單位：億元） 表3：未來3年盈利預(yù)測表（單位：億元） 表4：公司盈利預(yù)測假設(shè)條件（%） 表5：資本成本假設(shè) 表6：亞翔集成FCFF估值表（單位：百萬元） 表7：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元） 表8：可比公司估值比較（截至2024年7月4日） 證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5潔凈室工程出海先鋒，迎接海外業(yè)務(wù)重估亞翔集成：半導(dǎo)體潔凈室工程專業(yè)服務(wù)商亞翔系統(tǒng)集成科技（蘇州）股份有限公司（簡稱“亞翔集成”或“公司”）成立于2002年，由亞翔工程股份有限公司（L&KENGINEERINGCO.,LTD.）等股東共同投資，于2008年改制為股份公司，2016年12月于上海證券交易所掛牌上市。亞翔集成為高科技產(chǎn)業(yè)提供潔凈室系統(tǒng)集成工程解決方案及實施服務(wù)，主要產(chǎn)品有潔凈廠房建造規(guī)劃、設(shè)計建議、設(shè)備配置、潔凈室環(huán)境系統(tǒng)集成工程及維護服務(wù)等。公司多年來積累了超過250.8萬平方米潔凈室工程的承建經(jīng)驗，在高端潔凈室工程領(lǐng)域具備較強的競爭力。系中國臺灣上市公司，持有亞翔集成53.99%的股權(quán)，為公司的控股股東。亞翔工程由姚祖驤創(chuàng)辦，姚祖驤、趙玉華夫婦為亞翔工程的控股股東，姚祖驤全資持有的蘇州亞力管理咨詢有限公司持有本公司0.75%的股權(quán)。姚祖驤、趙玉華夫婦合計間接控制公司54.74%的股權(quán)，為公司的實際控制人。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6母公司長期服務(wù)于全球晶圓代工龍頭，具備2nm晶圓廠建設(shè)經(jīng)驗。公司母公司亞翔工程是中國臺灣地區(qū)高科技整廠建設(shè)工程總承包企業(yè)，2009年亞翔工程吸收基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)商榮工工程，形成“高科技工程+基建工程”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。亞翔工程長期服務(wù)于臺資芯片廠商擴產(chǎn)建廠需求，與臺積電、聯(lián)電等全球晶圓代工龍頭建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系，承建臺積電高雄F22（2nm）晶圓廠和AP8先進封裝廠。亞翔集成與母公司共享客戶資源和工藝技術(shù)能力，建設(shè)了臺積電、聯(lián)電在中國（除港澳臺地區(qū)）投資的一系列重大晶圓廠項目。資料來源：亞翔工程法說會材料，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：亞翔工程法說會材料，國信證券經(jīng)濟研究所整理借力母公司資源，協(xié)同開發(fā)海外市場。根據(jù)亞翔集成與亞翔工程簽署的同業(yè)競爭承諾，在潔凈室工程及機電安裝領(lǐng)域，亞翔工程獨占經(jīng)營中國臺灣市場，亞翔集成負責中國臺灣以外的其他市場。但在海外項目中，母公司的總承包及土建業(yè)務(wù)與亞翔集成不構(gòu)成同業(yè)競爭，通常采用亞翔工程總承包、亞翔集成擔任潔凈室與機電安裝分包商的協(xié)作模式。這使得亞翔集成能夠充分利用母公司豐富的客戶資源，借助臺資半導(dǎo)體廠商的海外投資項目積累相關(guān)建設(shè)經(jīng)驗，持續(xù)深化海外布局。資料來源：亞翔工程法說會材料，國信證券經(jīng)濟研究所整理證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7估值顯著低于同業(yè)，海外業(yè)務(wù)有望迎來重估亞翔集成估值水平顯著低于同業(yè)可比公司，近年來業(yè)績增長并未帶動估值提升。我們梳理了主營潔凈室系統(tǒng)工程的三家上市公司亞翔集成、柏城股份、圣暉集成過去兩年的市盈率估值與每股收益變化，可以看到亞翔集成雖然每股收益由0.8元大幅上升至2.8元，但市盈率（TTM）卻從20X下降至13X，過去兩年亞翔集成/柏城股份/圣暉集成的平均市盈率分別為14/28/23X。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理盡管自2021年以來股價漲幅較大，但公司估值仍然處于歷史低位。截至2025年7月9日，公司收盤PE（TTM）估值為12.9X，處于歷史11%分位點。復(fù)盤歷史市場數(shù)據(jù)，亞翔集成歷史穩(wěn)定區(qū)間的估值水平大約在20-40X，當前估值水平處于歷史低位。公司上市起至今剔除負值的市盈率平均值為61.5X，選取估值水平相對穩(wěn)定的兩個階段：2017-2019年公司平均PE（TTM）為33.4X，2022-2025年7月的平均PE（TTM）為24.9X。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理（剔除2020Q3-2021Q3受疫情影響業(yè)績下滑導(dǎo)致的估值偏移）圖9：亞翔集成股價較最低點上漲約300%（單位：元）資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理市場對公司海外大訂單的連續(xù)性持謹慎態(tài)度。2023-2025年公司先后簽約聯(lián)電新加坡項目（45.68億元）、VSMC新加坡項目（37.93億元）、某新加坡機電工程項目（15.82億元海外大訂單約占總新簽訂單的60%以上，貢獻了公司新簽訂單的主要增量。市場認為，后續(xù)海外大型晶圓制造項目落地節(jié)奏以及公司未來能否持續(xù)拿到大訂單均具有不確定性，所以并未在海外大訂單連續(xù)的假設(shè)下給予海 證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8外業(yè)績相應(yīng)的估值。資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測（2023年以資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理而我們認為公司海外業(yè)務(wù)具有連續(xù)性，未來的估值空間將主要來源于海外業(yè)務(wù)的估值重塑，原因有三：1）新加坡是當前東南亞地區(qū)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施最完備的地區(qū)，是全球半導(dǎo)體產(chǎn)能重構(gòu)浪潮中的避險首選，未來建設(shè)需求持續(xù)向上；2）亞翔集成扎根新加坡，與母公司緊密合作承建標桿項目，持續(xù)擴大品牌影響力，已在新加坡市場占據(jù)較高的市場份額；3）公司在海外市場服務(wù)的客戶類型逐漸多樣化，海外新訂單并不依賴于老客戶，而是扎根區(qū)域國別市場，服務(wù)各類客戶需求。公司在手大訂單進展順利，且均有后續(xù)擴建計劃：聯(lián)電（UMC）新加坡項目：2022年聯(lián)華電子宣布在新加坡投資建設(shè)晶圓廠，提供22nm和28nm工藝，項目分兩期建設(shè)，一期工程投資50億美元，將于2026年投入量產(chǎn)，并預(yù)留了未來二期擴建的投資空間。2023年3月，亞翔集成新加坡分公司獲得聯(lián)華電子第三廠/第四廠擴建工程及勞務(wù)安裝工程的訂單，預(yù)計工期到2024年12月，合同總額約合人民幣45.68億元。該項目于2024年進入施工高峰期，全年為亞翔集成貢獻營業(yè)收入22.8億元，占比42.4%，貢獻凈利潤4.73億元，占比74.4%。當前聯(lián)電新加坡項目接近尾聲，客戶已如期順利搬機。VSMC新加坡項目：該項目是由世界先進與恩智浦半導(dǎo)體合資成立的VSMC（VisionPowerSemiconductorManufacturingCompany）投建，相關(guān)技術(shù)授權(quán)及技術(shù)轉(zhuǎn)移來自于臺積電，總投資金額約為78億美元。2024年10月，亞翔集成中標新加坡VSMC廠務(wù)系統(tǒng)項目，合同額6.30億元。2025年4月，公司中標VSMC新加坡晶圓廠MEP（機電設(shè)備）工程，合同額31.63億元。根據(jù)規(guī)劃，VSMC新加坡項目潔凈室主體鋼結(jié)構(gòu)在2025年6月初上梁（封頂），將在2025Q4移入機臺設(shè)備，預(yù)期2026年下半年產(chǎn)出樣品給客戶，2027Q1正式實現(xiàn)量產(chǎn)。2025年6月底世界先進（VIS）董事長方略表示，該項目于2024年第四季度動工，所有工程進展相當順利，2027年第一季量產(chǎn)行程不變，甚至可能超前。在首座晶圓廠成功量產(chǎn)后，世界先進及恩智浦半導(dǎo)體將考量未來業(yè)務(wù)發(fā)展，評估建造第二座晶圓廠。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9資料來源：海峽時報，國信證券經(jīng)濟研究所整理新加坡市場需求持續(xù)向好，發(fā)展空間廣闊半導(dǎo)體是新加坡的重要支柱產(chǎn)業(yè)，政策持續(xù)大力支持半導(dǎo)體是新加坡重要的支柱產(chǎn)業(yè)。新加坡在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中占據(jù)重要地位，貢獻了全球半導(dǎo)體產(chǎn)量的10%，全球半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)量的20%，其半導(dǎo)體制造業(yè)2023年產(chǎn)值突破1330億新元（約1010億美元），占該國電子制造業(yè)總產(chǎn)值的43.7%，貢獻了全國GDP的7%。相較于其他制造業(yè)，半導(dǎo)體制造業(yè)占地面積相對較小，附加值較高，適配于新加坡的資源稟賦。目前，全球15家頂級半導(dǎo)體公司中有9家已在新加坡設(shè)立工廠。圖14：2021年各行業(yè)占新加坡投資承諾的份額（資料來源：InteractAnalysis，國信證券經(jīng)濟研究所整理新加坡政府通過戰(zhàn)略性財稅政策持續(xù)夯實半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)競爭力。新加坡政府在2021至2025年間投入180億新元（約136億美元）系統(tǒng)性支持研發(fā)、基建與企業(yè)運營。2024年政府預(yù)算中推出的“可退還投資抵免”（RIC）計劃，該計劃為合格支出提供最高50%的補貼，包括人力成本、專業(yè)費用、材料、物流和資本支出等，未使用的抵免額可在四年內(nèi)以現(xiàn)金返還。"金融業(yè)激勵計劃"（FSI）對金融機構(gòu)半導(dǎo)體相關(guān)服務(wù)提供5%-13.5%優(yōu)惠稅率。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10資料來源：Wind，世界銀行，國信證券經(jīng)濟研究所整理新加坡基礎(chǔ)設(shè)施體系健全，高科技產(chǎn)業(yè)配套資源豐富。新加坡穩(wěn)定的電網(wǎng)體系為半導(dǎo)體制造提供了連續(xù)運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)保障，而先進的水處理與廢物管理系統(tǒng)則精準適配了晶圓生產(chǎn)的嚴苛需求。政治環(huán)境的長期穩(wěn)定性和低腐敗水平構(gòu)筑了全球少有的透明商業(yè)生態(tài)，跨國公司在此運營面對的政策風險較小。該國完善的法律框架更建立了嚴格的知識產(chǎn)權(quán)保護壁壘，半導(dǎo)體企業(yè)的核心技術(shù)資產(chǎn)獲得系統(tǒng)性保障，形成安全的創(chuàng)新孵化環(huán)境。新加坡金融業(yè)發(fā)達，是亞洲金融中心之一，對需要長周期、高投入的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，這種金融穩(wěn)定性保證了長期投資的安全性。資料來源：新加坡能源市場管理局（EMA），國信證券經(jīng)濟研究所整理新加坡高等教育體系完善，可為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)持續(xù)輸送優(yōu)質(zhì)人才。新加坡注重科學、技術(shù)、工程和數(shù)學（STEM）教育，為半導(dǎo)體行業(yè)提供源源不斷的高技能專業(yè)人才，當前新加坡半導(dǎo)體行業(yè)的從業(yè)人員約有3.5萬人。2024年，格芯、美光、意法半導(dǎo)體與新加坡微電子研究院簽署了合作備忘錄，提供學生實習、員工培訓及合作項目，進一步加強了新加坡半導(dǎo)體行業(yè)的人才供給。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，新加坡的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)覆蓋了整個半導(dǎo)體價值鏈，除大型跨國科技企業(yè)以外，還分布眾多從事晶圓制造、裝配、封裝和測試的中小企業(yè)。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11資料來源：Wind，世界銀行，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，世界銀行，國信證券經(jīng)濟研究所整理新加坡是全球半導(dǎo)體產(chǎn)能遷移浪潮中的避險首選全球芯片供應(yīng)鏈“短鏈化”，東南亞產(chǎn)能建設(shè)進行時。半導(dǎo)體是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是各國科技競賽的主戰(zhàn)場，處在大國博弈漩渦之中，由于全球政治經(jīng)濟環(huán)境不確定性加劇，各國政府和半導(dǎo)體廠商更加重視半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的安全性。2023年10月美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）發(fā)布了對華半導(dǎo)體出口管制最終規(guī)則，嚴格限制人工智能相關(guān)芯片、半導(dǎo)體制造設(shè)備的對華出口。2024年1月，美日荷達成三方協(xié)議，限制中國取得制造先進電腦芯片的材料。受美國對華芯片技術(shù)封鎖的影響，中國芯片供給風險抬升，全球半導(dǎo)體投資加速流向東南亞地區(qū)以尋求中國的產(chǎn)能替代。新加坡地處東南亞的中心位置，政治中立凸顯避險價值。新加坡與中國、日本、韓國及東盟市場構(gòu)成四小時航空經(jīng)濟圈，高效串聯(lián)了從晶圓制造、封裝測試到終端消費的半導(dǎo)體全鏈條核心區(qū)域。大型跨國科技企業(yè)在此設(shè)點，能同時輻射東亞的技術(shù)集群與東盟的增量市場。在中美科技博弈背景下，新加坡的政治中立性進一步凸顯避險價值，為國際半導(dǎo)體企業(yè)分流地緣壓力提供戰(zhàn)略支點。新加坡對美長期貿(mào)易逆差，受美貿(mào)易政策影響相對較小。在2025年4月特朗普政府“對等關(guān)稅”政策中，東南亞是特朗普施加“對等關(guān)稅”的重點區(qū)域。在加證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12征稅率最高的10個對象國中，就有4個來自東南亞地區(qū)，依次是柬埔寨（49%）、老撾（48%）、越南（46%）和緬甸（45%）。而新加坡長期對美逆差，僅被加征10%“最低基準關(guān)稅”。盡管“對等關(guān)稅”稅率當前仍處于“暫緩執(zhí)行”狀態(tài)，但特朗普政府后續(xù)關(guān)稅政策變化仍有較大不確定性，而具有高確定性的是，新加坡必然是東南亞地區(qū)受關(guān)稅影響最小的國家?？鐕雽?dǎo)體企業(yè)為了規(guī)避未來關(guān)稅政策的不確定性，原本規(guī)劃在東南亞地區(qū)的投資將優(yōu)先考慮落地新加坡。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理全球半導(dǎo)體企業(yè)持續(xù)加碼新加坡產(chǎn)能布局。目前，新加坡?lián)碛谐^300家半導(dǎo)體企業(yè)，2021年占全球晶圓產(chǎn)能的5%。美光、格芯、聯(lián)電等代工巨頭已在此建立12英寸晶圓廠，主要生產(chǎn)存儲芯片、射頻和模擬器件；德州儀器、英飛凌等IDM企業(yè)則聚焦功率半導(dǎo)體制造。新加坡逐漸發(fā)展成為重要的特色工藝節(jié)點和成熟制程生產(chǎn)基地，尤其在40nm以上邏輯芯片、3DNAND和碳化硅功率器件領(lǐng)域占據(jù)關(guān)鍵地位。隨著AI芯片和汽車電子需求增長，全球半導(dǎo)體企業(yè)有望進一步擴充新加坡的先進封裝和測試能力，預(yù)計未來五年跨國企業(yè)在此的資本開支將維持增長態(tài)勢。公司名稱總部產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)簡介美光(Micron)美國芯片制造美光科技是一家專注于計算機內(nèi)存和數(shù)據(jù)存儲的半導(dǎo)體公司，在新加坡?lián)碛腥揖A制造廠和一家測試及組裝廠，擁有近9000名員工，新加坡是該公司NAND閃存晶圓的主要生產(chǎn)基地。美光科技總部位于美國，但新加坡是其運營總部。格芯es）美國芯片制造全球第三大芯片代工廠格芯（GlobalFoundries）在新加坡?lián)碛卸嗉抑圃旃S。該公司于2023年斥資40億美元，在新加坡建造了一座占地2.3萬平方米的工廠，預(yù)計年產(chǎn)晶圓45萬片，使其新加坡的產(chǎn)能達到年產(chǎn)150萬片晶圓。這家總部位于紐約的公司于2010年收購了總部位于新加坡的特許半導(dǎo)體制造公司（CharteredSemiconductorManufacturing），目前在新加坡?lián)碛?000多名員工。世創(chuàng)電子材料公司（Siltronic）德國芯片制造總部位于慕尼黑的晶圓制造公司Siltronic在新加坡運營著其最大的制造工廠。該公司于1999年開設(shè)了第一家工廠，生產(chǎn)200毫米晶圓。此后，該公司又開設(shè)了兩家300毫米晶圓制造實驗室，其中包括一家于2024年竣工、耗資22億美元的工廠，使其在新加坡的制造基地面積達到27萬平方米。聯(lián)華電子是一家總部位于臺灣的半導(dǎo)體制造商，在新加坡設(shè)有專業(yè)技術(shù)中心。該中心每月可生產(chǎn)5萬片聯(lián)華電子（UMC）中國臺灣芯片制造12英寸（300毫米）晶圓。2022年，該公司宣布將投資50億美元在新加坡建立一家代工廠，該工廠將于2024年開始生產(chǎn)22納米和28納米芯片。世界先進半導(dǎo)體公司(VIS)和恩智浦半導(dǎo)體于2024年宣布，雙方將成立合資公司VisionPower半導(dǎo)VSMC新加坡芯片制造體制造公司，該公司將在新加坡投資78億美元的半導(dǎo)體晶圓制造工廠運營。其300毫米模擬混合信號晶圓將用于汽車、工業(yè)、消費電子和手機市場。該公司預(yù)計將于2027年開始生產(chǎn)。意法半導(dǎo)體（STMicro）瑞士芯片制造意法半導(dǎo)體是歐洲最大的半導(dǎo)體公司，主要生產(chǎn)用于電動汽車和數(shù)據(jù)中心的碳化硅芯片。該公司總部位于瑞士，1970年在新加坡大巴窯地區(qū)建立了第一家組裝后端工廠，1981年在新加坡建造了一座晶圓廠，截至2004年該工廠擁有6000名員工。英飛凌（Infineon）德國芯片制造英飛凌科技是一家德國公司，生產(chǎn)用于汽車、電源管理、物聯(lián)網(wǎng)和節(jié)能技術(shù)的半導(dǎo)體，在馬來西亞、新加坡、印度尼西亞、中國和匈牙利設(shè)有制造工廠。新加坡是該公司在亞太地區(qū)的區(qū)域總部。公司擁有超過2,000名員工，工作于多個職能部門，包括研發(fā)、先進的后端測試制造、物流以及銷售和市場營銷。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13聯(lián)發(fā)科（MediaTekInc.MTK）中國臺灣芯片設(shè)計聯(lián)發(fā)科是全球第五大無晶圓廠半導(dǎo)體公司，致力于開發(fā)用于智能手機、消費電子產(chǎn)品和物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的系統(tǒng)級芯片(SoC)技術(shù)。這家中國公司在新加坡?lián)碛屑s300名研發(fā)工程師，并承諾未來五年在新加坡投資5億美元，用于開發(fā)計算、汽車和云AI應(yīng)用領(lǐng)域的新技術(shù)。AMD美國芯片設(shè)計AMD設(shè)計用于計算機、游戲機和服務(wù)器的處理器。AMD成立于1969年，總部位于加利福尼亞州，并于1984年在新加坡開設(shè)了第一家辦事處，這是一家高產(chǎn)量測試制造工廠。AMD新加坡辦事處現(xiàn)已發(fā)展成為一個產(chǎn)品開發(fā)中心，專注于設(shè)備分析、可靠性工程和新產(chǎn)品的推出。高通（Qualcomm）美國芯片設(shè)計高通是一家無晶圓廠半導(dǎo)體公司，專注于5G等無線技術(shù)和智能手機應(yīng)用處理器。這家總部位于加州的公司于2000年開設(shè)了芯片組分銷中心，并于2008年開設(shè)了測試開發(fā)中心。2012年，該公司建立了一個工程研發(fā)中心，專注于移動設(shè)備芯片組的設(shè)計和開發(fā)。瑞昱半導(dǎo)體（Realtek）中國臺灣芯片設(shè)計Realtek是一家無晶圓廠半導(dǎo)體公司，設(shè)計用于控制器、路由器和家庭娛樂系統(tǒng)的集成電路產(chǎn)品。該公司新加坡子公司成立于2013年，擁有約140名員工，其中90%為研發(fā)工程師。博通公司（Broadcom）美國芯片設(shè)計博通公司設(shè)計和制造用于各種企業(yè)存儲、網(wǎng)絡(luò)和通信應(yīng)用的半導(dǎo)體。這家位于加州的公司于2016年被總部位于新加坡的安華高（Avago）收購，安華高隨后采用了博通的名稱。博通的新加坡團隊參與研發(fā)和制造工作。AEM新加坡封裝測試AEM致力于開發(fā)半導(dǎo)體測試設(shè)備，服務(wù)于5G、高性能計算、汽車和人工智能市場的半導(dǎo)體公司。這家總部位于新加坡的公司成立于1992年，在新加坡、馬來西亞（檳城）、印度尼西亞（巴淡島）、越南（胡志明市）、中國（蘇州）和芬蘭（列支敦士登）設(shè)有制造工廠。長電科技集團中國封裝測試長電科技集團是一家擁有超過23,000名員工的中國OSAT公司，該公司于2015年收購了新加坡OSAT公司星科金朋(STATSChipPAC)，并在新加坡設(shè)立了辦事處。作為長電科技集團的子公司，新加坡團隊為汽車、通信和高性能計算領(lǐng)域的客戶提供一系列服務(wù)，包括集成電路設(shè)計、晶圓凸塊加工、最終測試和封裝。日月光（ASE）中國臺灣封裝測試日月光集團是全球最大的封裝測試外包半導(dǎo)體制造服務(wù)提供商（OSAT）。該公司成立于1984年，總部位于臺灣，并于1998年成立了日月光新加坡公司。其新加坡子公司為5G、人工智能、汽車電子、高性能計算和網(wǎng)絡(luò)安全等多個市場提供最終測試、晶圓分選、晶圓級封裝、后端封裝等服務(wù)。硅盒（SiliconBox）新加坡封裝測試SiliconBox于2021年創(chuàng)立，是一家總部位于新加坡的半導(dǎo)體集成公司，專注于將多種類型的芯片集成到更大的半導(dǎo)體封裝中。2023年，該公司斥資20億美元開設(shè)了一家占地7.3萬平方米、采用5微米以下工藝的芯片制造工廠，這將幫助該公司克服芯片應(yīng)用的挑戰(zhàn)。該工廠預(yù)計將雇傭1200名員工。應(yīng)用材料Materials）美國材料及設(shè)備應(yīng)用材料公司是一家總部位于加州的公司，供應(yīng)用于制造半導(dǎo)體的材料和設(shè)備。該公司成立于1991年，在新加坡設(shè)有兩個研發(fā)中心。2024年，該公司斥資6億美元，在新加坡開設(shè)了一座占地70萬平方英尺的工廠，專注于先進封裝技術(shù)。先進封裝技術(shù)將多個半導(dǎo)體元件集成到一個封裝中，以提高性能和效率。該公司在新加坡?lián)碛谐^2500名員工，預(yù)計新工廠將進一步擴大員工隊伍。頗爾公司（PallCorporation）美國材料及設(shè)備頗爾公司是一家專注于過濾、凈化和分離解決方案的美國公司，該公司在新加坡建立了一個占地18,000平方米的制造工廠，將生產(chǎn)先進節(jié)點半導(dǎo)體芯片所需的光刻和濕法蝕刻過濾、凈化和分離解決方案。該公司對該工廠投資1.5億美元，該工廠將于2024年投產(chǎn)。預(yù)計該工廠將創(chuàng)造多達300個就業(yè)崗位。Soitec法國材料及設(shè)備Soitec是一家法國公司，專注于設(shè)計和制造半導(dǎo)體材料。它是全耗盡型絕緣體上硅（FD-SOI）晶圓市場的領(lǐng)導(dǎo)者。2022年，該公司擴建了其新加坡制造工廠，使其年產(chǎn)能翻番，達到200萬片300毫米絕緣體上硅晶圓。該公司還表示，到2026年，其新加坡員工人數(shù)將翻一番，達到600多人。凸版印刷（Toppan）材料及設(shè)備日本企業(yè)集團凸版控股(ToppanHoldings)于2024年開始在新加坡建設(shè)一家工廠，該工廠將成為新加坡首家生產(chǎn)用于網(wǎng)絡(luò)交換機和人工智能應(yīng)用的倒裝芯片球柵陣列(FC-BGA)基板的工廠。該工廠將獲得博通(Broadcom)的資助，并通過其新成立的子公司先進基板技術(shù)公司(AST)運營。該工廠占地9.5萬平方米，預(yù)計將于2026年投產(chǎn)。資料來源：新加坡經(jīng)濟發(fā)展局（EDB），全球半導(dǎo)體觀察，證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14在手訂單充足保障未來增長，海外收入提升驅(qū)動盈利能力增強國內(nèi)新訂單短期存在壓力，未來有望逐步修復(fù)。由于半導(dǎo)體潔凈室工程單項目體量較大，且建設(shè)節(jié)奏有較強的周期性，公司歷史新簽訂單波動較大。公司20232025年隨著成熟制程產(chǎn)能過剩壓力增加，預(yù)計新簽訂單承壓，根據(jù)母公司法說會數(shù)據(jù)推算，2025H1國內(nèi)新簽約3億元左右。但在芯片自主可控趨勢下，先進制程產(chǎn)能國產(chǎn)替代必要性持續(xù)提升，預(yù)計未來國內(nèi)訂單將逐步修復(fù)。海外新訂單有望持續(xù)釋放。公司過去三年簽約多個新加坡重大項目，推動公司整體新簽訂單大幅增長。站在當前時點觀察，公司承接的項目均有后續(xù)擴建計劃，全球政治經(jīng)濟不確定性增強的背景下，新加坡半導(dǎo)體產(chǎn)能擴建需求仍然旺盛，我們認為公司有望在新加坡市場持續(xù)獲取重大項目訂單。資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測（中性資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測（中性假設(shè)）202320242025E2026E2027E國內(nèi)新簽25.929.810.025.028.8樂觀80.040.060.0海外新簽中性45.76.369.620.040.0保守60.00.00.0樂觀90.065.088.8新簽合同額71.636.079.645.068.8保守70.025.028.8資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測預(yù)計2025年收入在高基數(shù)下小幅回落，2026年再次恢復(fù)增長。2023年公司新簽聯(lián)電新加坡大訂單，而2024年海外訂單落地金額較少，導(dǎo)致當年新簽訂單同比下滑。由于聯(lián)電新加坡訂單在2024年集中施工確認收入，預(yù)計2025年收入將在高基數(shù)下小幅回落。但隨著現(xiàn)有海外大項目陸續(xù)進入施工高峰期，預(yù)計2025年下半年收入增速將逐步改善，2026年有望恢復(fù)增長態(tài)勢。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測（中性假設(shè)）資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測海外占比提升將持續(xù)拉動整體毛利率上升。在國內(nèi)工程市場，半導(dǎo)體工程項目被視為標桿項目，工程服務(wù)商往往采取"戰(zhàn)略性讓利"策略參與投標，以圖建立行業(yè)口碑。與此同時，客戶方議價能力較強，普遍將大型項目拆分為多個子標段，分別交由不同服務(wù)商承接。這種市場格局導(dǎo)致國內(nèi)半導(dǎo)體工程業(yè)務(wù)的利潤空間受到明顯擠壓，行業(yè)平均毛利率維持在8%-15%的較低水平。相比之下，海外市場的競爭格局更為健康，在工程承包環(huán)節(jié)，客戶通常采用"交鑰匙"模式，選擇具備設(shè)計-施工一體化能力的單一總包服務(wù)商，項目毛利率普遍維持在20%-30%的較高水平。在2023年之前，公司主營業(yè)務(wù)集中在國內(nèi)，整體公司的利潤率由國內(nèi)利潤率決定，而2024年以后公司海外收入占比提升，預(yù)計將持續(xù)拉動公司毛利率上升。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測（中性假設(shè)）收入快速增長有效攤薄各類費用，凈利率顯著上升。公司的各項費用及支出主要包括銷售、管理、研發(fā)費用（主要為相關(guān)人員薪酬）和信用及資產(chǎn)減值，而公司基本沒有帶息負債，財務(wù)費用通常體現(xiàn)為凈利息收入。在收入快速增長的過程中，人員薪酬彈性小于收入彈性，減值損失和利息收入相對穩(wěn)定，所以收入規(guī)模增長，各類費用率將得到攤薄，凈利率將顯著上升。分紅規(guī)模保持高位，充足的現(xiàn)金儲備支撐未來持續(xù)分紅。公司2024年年度現(xiàn)金分紅合計2.13億元，對應(yīng)2024年股息率約為3.6%。分紅規(guī)模維持高位，但由于公司2024年業(yè)績大幅增長，分紅比率有所降低。當前公司賬面現(xiàn)金儲備充足，2025年業(yè)績預(yù)計小幅下滑，對應(yīng)分紅比率將有明顯提升。公司輕資產(chǎn)運營，資本開支證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16需求極少，對照公司分紅歷史及母公司分紅水平，預(yù)計公司長期分紅比率維持在70%水平，預(yù)測2025-2027年公司分紅比率為80%/50%/70%。資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測（中性假設(shè)，負數(shù)代表支出，正數(shù)代表收益）資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測（中性假設(shè)）2022202320242025E2026E2027E營業(yè)收入30.4032.0053.8145.7063.6958.71毛利率10.8%14.2%13.6%14.3%16.1%15.6%毛利潤3.284.547.296.5410.289.18銷售費用-0.06-0.03-0.03-0.03-0.03-0.03管理費用-0.74-0.87-0.87-0.90-0.94-0.99研發(fā)費用-0.33-0.39-0.48-0.50-0.53-0.56財務(wù)費用0.060.440.630.921.011.02資產(chǎn)減值損失-0.34-0.030.66-0.16-0.09-0.14信用減值損失-0.07-0.230.37-0.24-0.14-0.21其他支出-0.28-0.55-1.21-0.86-1.41-1.15凈利潤1.512.876.364.778.167.13凈利率5.0%9.0%11.8%10.4%12.8%12.1%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測（中性假設(shè)，負數(shù)代表費用支出，正數(shù)代表收益）綜上，在中性假設(shè)下，預(yù)測2025-2027年公司收入45.7/63.7/58.7億元，同比-15.1%/+39.4%/-7.8%，預(yù)測2025-2027年毛利率為14.3%/16.1%/15.6%,預(yù)測2025-2027年歸母凈利潤為4.77/8.16/7.13億元，同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。絕對估值：對應(yīng)股價38.03-48.14元未來5年估值假設(shè)條件見下表：2022202320242025E2026E2027E2028E2029E營業(yè)收入增長率37.39%5.33%68.09%-15.06%39.35%-7.82%10.00%10.00%營業(yè)成本/營業(yè)收入89.21%85.83%86.45%85.69%83.85%84.36%84.36%84.36%管理費用/營業(yè)收入2.42%2.70%1.61%1.96%1.48%1.68%1.68%1.68%研發(fā)費用/營業(yè)收入1.10%1.21%0.89%1.10%0.83%0.95%0.95%0.95%銷售費用/銷售收入0.18%0.10%0.06%0.07%0.05%0.06%0.06%0.06%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.14%0.08%0.12%0.09%0.08%0.12%0.12%0.12%所得稅稅率15.68%15.28%15.38%15.28%15.28%15.28%15.28%15.28%股利分配比率35.43%74.37%33.55%80.00%50.00%70.00%70.00%70.00%無杠桿Beta15.28%無風險利率2.04%Ka12.84%股票風險溢價9.00%有杠桿Beta1.20公司股價（元）34.41Ke12.85%發(fā)行在外股數(shù)（百萬）213E/(D+E)99.86%股票市值(E，百萬元)7342D/(D+E)0.14%債務(wù)總額(D，百萬元)WACC12.84%Kd3.50%永續(xù)增長率（10年后）2.0%根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值，得出公司價值區(qū)間為39.33-45.27元。2025E2026E2027E2028E2029EEBIT506.6873.0753.2828.5911.4所得稅稅率15.28%15.28%15.28%15.28%15.28%EBIT*(1-所得稅稅率)429.2739.6638.1701.9772.2折舊與攤銷7.27.7營運資金的凈變動235.7164.775.6資本性投資FCFF667.5906.4373.8449.8847.8PV(FCFF)591.5711.9260.2277.4463.4核心企業(yè)價值7,231.6減：凈債務(wù)(1,775.2)股票價值9,006.8每股價值42.21證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18敏感性分析：該絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。WACC變化 3.0%2.5%11.8%12.3%12.84%13.3%13.8% 3.0%2.5%48.1445.8643.8141.9740.30永續(xù)增長率變化2.0%47.0344.8942.9741.24永續(xù)增長率變化2.0%1.5%1.0% 46.0244.0242.2140.5739.071.5%1.0%45.1143.2341.5239.9638.5344.2942.5140.8939.4038.03相對估值：對應(yīng)股價42.08-57.39元在半導(dǎo)體潔凈室工程環(huán)節(jié)，主要參與者為深桑達、亞翔集成、柏誠股份、圣暉集成、江西漢唐（未上市），2023年CR5市占率約為77.0%，選取已上市的柏誠股份、圣暉集成、深桑達A作為可比公司。亞翔集成估值水平顯著低于同業(yè)可比公司，近年來業(yè)績增長并未帶動估值提升，我們認為主要源于市場認為后續(xù)海外大型晶圓制造項目落地節(jié)奏以及公司未來能否持續(xù)拿到大訂單均具有不確定性，所以并未在公司海外大訂單連續(xù)的假設(shè)下給予公司海外業(yè)務(wù)相應(yīng)的估值。而我們認為公司海外業(yè)務(wù)具有連續(xù)性，未來的估值空間主要來源于海外業(yè)務(wù)的估值重塑。參考可比公司估值，結(jié)合公司發(fā)展前景，我們謹慎給予公司2026年11-15倍的市盈率估值，對應(yīng)股價42.08-57.39元。證券代碼證券名稱收盤價總市值（億元）EPS-2025EEPS-2026EPE-2025EPE-2026E603929.SH亞翔集成35.37752.243.8315.89.3601133.SH柏誠股份12.76670.450.5128.2925.29603163.SH圣暉集成28.66291.371.5920.9218.05000032.SZ深桑達A20.312310.380.5053.0640.42綜合絕對估值法與相對估值法，得到公司合理估值區(qū)間為42.08-48.14元，對應(yīng)公司總市值90-103億元，較當前股價有20%-37%的空間。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級半導(dǎo)體是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是各國科技競賽的主戰(zhàn)場，處在大國博弈漩渦之中，由于 全球政治經(jīng)濟環(huán)境不確定性加劇，各國政府和半導(dǎo)體廠商更加重視半導(dǎo)體供應(yīng)鏈 的安全性。受美國對華芯片技術(shù)封鎖的影響，中國芯片供給風險抬升，全球半導(dǎo) 體廠商流向東南亞地區(qū)以尋求中國的產(chǎn)能替代。而新加坡地處東南亞的中心位置，政治中立凸顯避險價值。并且，新加坡長期對美逆差，在特朗普政府“對等關(guān)稅”政策中僅被加征10%“最低基準關(guān)稅”，遠低于其他東南亞國家，跨國半導(dǎo)體企 業(yè)為了規(guī)避未來關(guān)稅政策的不確定性，原本計劃在東南亞地區(qū)的投資將優(yōu)先考慮 落地新加坡。亞翔集成是半導(dǎo)體潔凈室系統(tǒng)集成工程專業(yè)服務(wù)商，與臺灣母公司共享客戶資源和工藝技術(shù)能力，借助臺資半導(dǎo)體廠商海外投資項目積累海外建設(shè)經(jīng)驗，持續(xù)深化海外布局。過去三年公司連續(xù)斬獲聯(lián)電（UMC）新加坡12寸晶圓廠項目、VSMC新加坡12寸晶圓廠項目等重大海外訂單，推動公司整體新簽訂單大幅增長。而站在當前時點觀察，公司承接的項目均有后續(xù)擴建計劃，全球政治經(jīng)濟不確定性增強的背景下，新加坡半導(dǎo)體產(chǎn)能擴建需求仍然旺盛，我們認為公司有望在新加坡市場持續(xù)獲取重大項目訂單。亞翔集成估值水平顯著低于同業(yè)可比公司，近年來業(yè)績增長并未帶動估值提升，我們認為主要源于市場認為后續(xù)海外大型晶圓制造項目落地節(jié)奏以及公司未來能否持續(xù)拿到大訂單均具有不確定性，所以并未在公司海外大訂單連續(xù)的假設(shè)下給予公司海外業(yè)務(wù)相應(yīng)的估值。而我們認為公司海外業(yè)務(wù)具有連續(xù)性，未來的估值空間主要來源于海外業(yè)務(wù)的估值重塑。公司近期再度斬獲海外大訂單，重大項目預(yù)計將于未來2年集中結(jié)轉(zhuǎn)為收入，故上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)測公司2025-2027年歸屬于母公司凈利潤4.77/8.16/7.13億元（前值4.78/6.37/7.32億元每股收益2.24/3.83/3.34元（前值2.24/2.98/3.43元），同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。綜合絕對估值法與相對估值法，得到公司合理估值區(qū)間為42.08-48.14元，對應(yīng)公司總市值90-103億元，較當前股價有20%-37%的空間。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20公司估值和盈利預(yù)測是基于一定的假設(shè)基礎(chǔ)上增長預(yù)期偏樂觀而導(dǎo)致盈利預(yù)測值高于實際值風險提示估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在42.08-48.14元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了主觀判斷，因此存在估值出現(xiàn)偏差的風險，具體來說：可能由于對公司營業(yè)收入和利潤增長率估計偏樂觀，導(dǎo)致未來自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風險；加權(quán)平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設(shè)無風險利率為2.04%、風險溢價9.00%，可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低、導(dǎo)致WACC計算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風險；我們假定未來10年后公司永續(xù)增長率為2.0%，不排除公司所處行業(yè)在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實際很低或負增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風險；相對估值方面，我們選取了與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近的公司作為可比公司，但公司自身業(yè)務(wù)仍然具有一定的特殊性，可能存在高估公司價值的風險。盈利預(yù)測的風險u我們預(yù)測2025-2027年公司新簽訂單增長+122%/-44%/+53%,存在新簽訂單增長不及預(yù)期的風險；u我們預(yù)測2025-2027年公司毛利率保持在14.3/16.1/15.6%，存在市場競爭加劇，毛利率下行的風險；u我們假設(shè)2024-2026年公司各項費用維持穩(wěn)定增長，存在員工工資等成本上升快于收入增速，導(dǎo)致費用率上行的風險；u我們假設(shè)資產(chǎn)減值損失和信用減值損失與營收規(guī)模變化正相關(guān)，存在公司回款不及預(yù)期導(dǎo)致減值大幅上升的風險。宏觀經(jīng)濟形勢變化的風險全球和國內(nèi)經(jīng)濟增長的不確定性可能影響公司下游領(lǐng)域的投資意愿和投資能力。國際政治與外交形勢變化，可能對下游企業(yè)擴產(chǎn)能力造成影響。宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化可能導(dǎo)致人工成本、原材料價格、設(shè)備價格波動，增加公司成本控制的難度，進而影響公司的盈利能力。下游行業(yè)周期導(dǎo)致業(yè)績波動的風險半導(dǎo)體行業(yè)兼具“成長”和“周期”的雙重屬性，若半導(dǎo)體行業(yè)新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)疊加下游需求增長放緩，則行業(yè)可能會進入下行周期。根據(jù)我們的估算，全國半導(dǎo)體潔凈室工程當前市場規(guī)模約為250億元，市場容量相對較小，半導(dǎo)體行業(yè)周期性波動可能導(dǎo)致工程環(huán)節(jié)投資額產(chǎn)生較大幅度的波動，進而可能導(dǎo)致公司業(yè)績大幅波動。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21客戶集中度較高的風險由于半導(dǎo)體行業(yè)的資本開支主要集中在頭部少數(shù)公司，客戶集中度高是半導(dǎo)體潔凈室工程行業(yè)的普遍現(xiàn)象。公司上市以來前五大客戶銷售額占比持續(xù)高于50%，所承接的項目大部分來自于臺積電、聯(lián)電、中芯國際等全球芯片代工龍頭及其關(guān)聯(lián)公司。公司存在不能持續(xù)、穩(wěn)定的開拓新客戶和維系老客戶新增業(yè)務(wù)的可能，從而面臨業(yè)績下滑的風險。行業(yè)競爭加劇的風險公司服務(wù)的對象主要集中于電子半導(dǎo)體行業(yè)這一細分市場領(lǐng)域，具備較強客戶資源和技術(shù)工藝上具有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢，但目前公司與其他聚焦高端市場的潔凈室工程服務(wù)商在技術(shù)、管理、品牌、工藝上尚未拉開明顯差距，存在下游需求不足時企業(yè)間競爭加劇，導(dǎo)致公司盈利能力下降的風險。工程管理與安全生產(chǎn)風險工程項目實際發(fā)生成本受多種因素的影響，若公司預(yù)估成本所依據(jù)的假設(shè)發(fā)生不利變動或者假設(shè)不符合實際，可能導(dǎo)致公司報價偏低，產(chǎn)生實際利潤率低于預(yù)期的風險。公司所服務(wù)的潔凈室行業(yè)對工程技術(shù)要求嚴格，若出現(xiàn)公司質(zhì)量管理體系不完善、分包管理不到位、技術(shù)操作不規(guī)范等問題，可能導(dǎo)致工程延期交付、工程成本增加、甚至可能引發(fā)安全事故和經(jīng)濟糾紛，對公司聲譽造成損害，影響公司業(yè)務(wù)開拓，并對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。匯率波動風險公司的主要經(jīng)營位于中國境內(nèi)、越南、新加坡，主要業(yè)務(wù)以人民幣、美元、新加坡元、越南盾結(jié)算。但本公司已確認的外幣資產(chǎn)和負債及未來的外幣交易（外幣資產(chǎn)和負債及外幣交易的計價貨幣主要為美元、新加坡元和越南盾）依然存在匯率風險，若匯率大幅度波動，可能對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。中國臺灣地區(qū)法律法規(guī)變化的風險亞翔工程股份有限公司系中國臺灣上市公司，持有亞翔集成53.99%的股權(quán)，為公司的控股股東。亞翔工程創(chuàng)始人姚祖驤、趙玉華夫婦合計間接控制公司54.74%的股權(quán)，為公司的實際控制人。2010年6月29日，海峽兩岸關(guān)系協(xié)會和財團法人海峽交流基金會簽訂《海峽兩岸經(jīng)濟合作框架協(xié)議》，并于2010年9月12日起實施。由于兩岸經(jīng)濟政治環(huán)境的變化具有一定的不確定性，如果中國臺灣地區(qū)對中國（除港澳臺地區(qū)）地區(qū)投資方面的法律法規(guī)發(fā)生變化，對在中國（除港澳臺地區(qū)）地區(qū)投資范圍采取較為嚴格的限制措施，將會對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告附表：財務(wù)預(yù)測與估值資產(chǎn)負債表（百萬元）202320242025E2026E2027E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物10842484282734013350應(yīng)收款項99863053610951331存貨凈額258405551其他流動資產(chǎn)1212676548764704流動資產(chǎn)合計33233841399353575478固定資產(chǎn)5752504948無形資產(chǎn)及其他65555投資性房地產(chǎn)157141141141141長期股權(quán)投資0000035424040419055525672短期借款及交易性金融負債30應(yīng)付款項16271579171624872443其他流動負債461608517701652流動負債合計20902188224331983104長期借款及應(yīng)付債券00000其他長期負債32222長期負債合計負債合計20942190224532003106少數(shù)股東權(quán)益24212120股東權(quán)益14251829192423322546負債和股東權(quán)益總計35424040419055525672關(guān)鍵財