互聯(lián)網中概股回歸新路徑模擬推演分析概述目錄TOC\o"1-3"\h\u5403互聯(lián)網中概股回歸新路徑模擬推演分析概述 1737第一節(jié)新模式回歸的適用條件及優(yōu)勢 113344一、利用CDR回歸科創(chuàng)板的主要條件 118846二、利用CDR回歸科創(chuàng)板的優(yōu)勢 3673三、利用CDR回歸科創(chuàng)板的影響 419344第二節(jié)奇虎360回歸新模式推演分析 513195一、奇虎360利用“CDR+科創(chuàng)板”可行性分析 55939二、奇虎360利用“CDR+科創(chuàng)板”回歸所面臨的風險 7奇虎360采用傳統(tǒng)回歸路徑，經歷“私有化退市+拆除VIE+借殼上市”三個階段，涉及極其復雜的資本運作，期間又會面臨法律、稅務、財務、控制權喪失等風險，整個過程實際控制人可謂說是“負債前行”。除此之外，在海外經歷上市發(fā)展的那些互聯(lián)網中概股企業(yè)已經累積了可觀的市值，龐大的市值成為企業(yè)私有化的阻礙，尤其是像百度、阿里巴巴這樣的大型企業(yè)，這一現(xiàn)象尤為明顯。為支持優(yōu)質互聯(lián)網中概股的回歸，目前我國也在積極探索新的回歸模式。如2018年起頒布的《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱《實施意見》）和《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（國辦法[2018]21號，以下簡稱21號文），都為互聯(lián)網中概股的回歸打下了良好的制度鋪墊?？梢哉f目前我國資本市場環(huán)境相較于奇虎360回歸時已發(fā)生重大變化，由于新政策出臺后尚未有互聯(lián)網中概股成功回歸案例，本節(jié)借助目標案例——奇虎360進行模擬推演，從當前政策視角及資本市場環(huán)境出發(fā)，分析互聯(lián)網中概股利用“CDR+科創(chuàng)板”回歸A股新模式的可行性及風險。第一節(jié)新模式回歸的適用條件及優(yōu)勢一、利用CDR回歸科創(chuàng)板的主要條件在2019年頒布的《實施意見》中，對紅籌企業(yè)如何協(xié)調境內外事項、適用怎樣的科創(chuàng)板上市規(guī)則這些問題進行了專門的規(guī)定。通過仔細比對可以發(fā)現(xiàn)中概股在發(fā)行CDR以及落戶科創(chuàng)板條件上存在諸多相似之處，所以科創(chuàng)板往往被認為是中概股通過CDR模式回歸的專項平臺。從表5-1中可以看出，無論是中概股發(fā)行CDR還是申請科創(chuàng)板上市，相較于傳統(tǒng)回歸模式的高門檻，僅對申請主體的行業(yè)類型以及市值進行規(guī)范。具體來看，新模式下，互聯(lián)網、大數(shù)據等符合國家未來發(fā)展戰(zhàn)略的紅籌企業(yè)可納入試點范圍，進一步體現(xiàn)了國家對新興產業(yè)、新模式企業(yè)回歸的扶持力度；從市值設定上看，已在境外上市紅籌企業(yè)市值應當不低于2000億人民幣，2020年4月證監(jiān)會發(fā)布公告，在原有基礎上新增一項標準，對科技領先型企業(yè)降低市值要求，進一步放寬其發(fā)行門檻。表5-1《21號文》與《實施意見》部分內容證監(jiān)會下設科技創(chuàng)新產業(yè)化咨詢委員會，負責對申請企業(yè)的各項指標進行綜合考量，除了滿足前述的兩項硬性指標外，還需充分考慮其商業(yè)模式、市場規(guī)模、研發(fā)投入、成長能力、行業(yè)壁壘、技術團隊等相關因素，對企業(yè)是否準予發(fā)行并上市作出初步審查。從具體運作模式上看，申請發(fā)行CDR在科創(chuàng)板上市企業(yè)在境外發(fā)行基礎證券，根據托管協(xié)議安排存入境外托管機構，境外托管機構在確認份額后由境內存托機構根據存托協(xié)議發(fā)行對應份額CDR，交由承銷商輔導在科創(chuàng)板上市，CDR在二級市場流通后，境內投資者通過CDR的買賣間接實現(xiàn)持有境外上市公司股權的目的。二、利用CDR回歸科創(chuàng)板的優(yōu)勢適用對象更加明確無論是發(fā)行CDR還是科創(chuàng)板上市，國家政策扶持都有一定的導向性，主要傾向于戰(zhàn)略性新興產業(yè)以及高新技術產業(yè)，如新能源產業(yè)、生物醫(yī)藥產業(yè)、信息技術產業(yè)等。這些產業(yè)都是符合國家發(fā)展路線、擁有創(chuàng)新性核心技術且被市場接受和認可的優(yōu)秀產業(yè)。采用更為靈活的注冊制審核制度的改變是科創(chuàng)板區(qū)別于主板、二板之間最大的區(qū)別。此前我國的股票發(fā)行交易適用核準制，由發(fā)審委對企業(yè)上市申報材料進行審核，核準后予以上市。但在科創(chuàng)板新規(guī)下，境外紅籌企業(yè)若是通過CDR在科創(chuàng)板上市，只需上交所審核通過，并由證監(jiān)會同意注冊即可，其中體現(xiàn)了注冊制相比于核準制，在企業(yè)上市流程方面的簡化。但上市流程的簡化并不意味監(jiān)管的弱化，形式審查代替了價值判斷，信息披露作為注冊制的核心，朝著高度透明化的方向發(fā)展。允許保留VIE架構VIE架構一直以來都被認為是為避免國家某些限制性規(guī)定而采取的特定工具，但其又是在A股無法滿足優(yōu)質企業(yè)融資需求下的產物，涉及到民生、教育、安全等各個方面，國家此前對其態(tài)度也是模棱兩可。2018年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《試點紅籌企業(yè)公開發(fā)行存托憑證并上市申請文件》、《試點創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》等一系列文件，進一步明確了境外上市企業(yè)發(fā)行CDR的適用原則及監(jiān)管要求。CDR實施細則頒布后，最引人矚目的一處變化在于此次國家監(jiān)管部門從法律層面對VIE架構的合規(guī)性做出了回應，允許試點企業(yè)在保留VIE架構的情況下發(fā)行CDR。對于持有VIE架構企業(yè)，新規(guī)要求其在招股說明書等公開性文件上詳細披露其搭建的目的、運行邏輯及相關的內部治理情況，在突出信息披露的主導地位的同時對VIE架構的發(fā)展進行了肯定，也為中概股的回歸掃除最大的一塊障礙。允許同股不同權模式同股不同權，又稱“AB股”股權架構模式，即除發(fā)行普通股外，企業(yè)還發(fā)行擁有特別表決權的股份，其所代表的表決權大于普通股表決權，可實現(xiàn)創(chuàng)始人在擁有少數(shù)股權的前提下控制企業(yè)經營決策的目的?！癆B股”模式在我國科技型企業(yè)中并不少見，例如華為的員工持股計劃、阿里巴巴的合伙人制度都是這一模式的典型代表。A股在早些年對上市公司股票表決權做了限制，要求同股同權，科創(chuàng)板的推出成為國內市場對表決權差異安排的大膽嘗試，但在表決權差異安排下，如何維護內外部中小股東的利益，成為投資者關注的問題。因此，證監(jiān)會也從制度上設置諸多發(fā)行門檻。一是對具有表決權差異安排的企業(yè)市值及財務指標做出規(guī)定，市值應當大于100億元或大于50億元且最近一年營收不低于5億元；二是要求上市企業(yè)對表決權差異安排作出詳盡披露；三是要求表決權差異安排應當在IPO前設置完畢，不得事后追加；四是持有特別表決權股份股東應當持有公司有表決權股份10%以上；五是對特別表決權股份的交易作出限制。允許虧損企業(yè)上市科創(chuàng)板相對于其他板塊來說，最大的制度優(yōu)勢就是體現(xiàn)以市值為核心，符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用核準制下嚴格的財務指標?！?1號文》及《實施意見》針對已在境外上市的大型紅籌企業(yè)僅提出市值要求，并未對其收入、利潤等財務指標作出硬性規(guī)定，對于國家鼓勵的高科技、創(chuàng)新型、戰(zhàn)略型行業(yè)允許其虧損上市，降低進入門檻，符合其行業(yè)發(fā)展特性，可以盡早享受科創(chuàng)板帶來的融資方面的便利性。三、利用CDR回歸科創(chuàng)板的影響（一）資本追捧造成流動性緊張目前來看，優(yōu)質互聯(lián)網中概股經過多年發(fā)展，市值均已超千億，阿里巴巴、騰訊、拼多多三家互聯(lián)網巨頭在海外市值合計甚至超過10萬億，即使其中5%的股份被存入托管機構用以發(fā)行CDR，那么其估值將至少不低于5000億人民幣，而目前科創(chuàng)板總市值為3萬億左右。考慮到優(yōu)質企業(yè)回歸后的溢價效應，短期內將激發(fā)投資者的過熱追捧，必然會對科創(chuàng)板、乃至整個A股市場形成“抽血效應”，造成貨幣流動性緊張。（二）重塑A股估值體系互聯(lián)網中概股回歸的重要原因之一在于A股對于科技型互聯(lián)網企業(yè)的估值普遍偏高，根本原因仍在于我國優(yōu)質互聯(lián)網企業(yè)品種的稀缺性。互聯(lián)網中概股發(fā)行CDR回歸，其標準普通股依賴于海外成熟資本市場的估值體系，相較于A股市場更顯公允，也對國內互聯(lián)網企業(yè)的估值做了一個參照，CDR回歸的抽血效應也使投資于溢價資產的資金有了新的選擇標的。從長期上看，互聯(lián)網中概股發(fā)行CDR會使得A股的投資邏輯更趨于理性，更多投資者從當前的投機逐步演化為價值投資，互聯(lián)網企業(yè)的估值也逐漸接近于其內在價值，具有良好成長空間的企業(yè)將成為行業(yè)風向標而得到市場青睞，而那些成長空間受限，經營業(yè)績低下的炒作股將逐步淘汰，A股市場不合理的高溢價現(xiàn)象將逐漸消失。（三）提升A股國際地位互聯(lián)網中概股通過發(fā)行CDR在科創(chuàng)板上市的同時，保留了其海外上市地位，兩個資本市場之間的壁壘也得以打破。早在2015年，我國與英國倫敦證券交易所就“滬倫通”項目開展實質性磋商，負責人馬丁娜·加西亞曾表示，利用發(fā)行存托憑證的方式，將大大縮小兩個交易所交易時間、交易規(guī)則等多方面差異，互聯(lián)網中概股利用CDR回歸將為“滬倫通”的落地提供寶貴的借鑒意義。證券發(fā)行注冊制、投資門檻的進一步降低等改革措施，直接與國際標準對接，不僅為我國資本市場注入活水，更是是我國深化對外開放，積極應對經濟全球化的戰(zhàn)略性舉措。第二節(jié)奇虎360回歸新模式推演分析鑒于CDR與科創(chuàng)板制度尚在我國落地不久，資本市場上暫無互聯(lián)網中概股利用該方式回歸A股，因此本文采用模擬推演方式，假設奇虎360在當前資本市場新政下，采用發(fā)行CDR在科創(chuàng)板上市的方式回歸，分析其可行性與新當下所面臨的風險，為今后互聯(lián)網中概股的回歸提供借鑒。一、奇虎360利用“CDR+科創(chuàng)板”可行性分析本文將從行業(yè)門檻、市值標準及其特殊股權結構三個角度對奇虎360回歸A股的可行性進行分析：從行業(yè)門檻上看，奇虎360作為我國互聯(lián)網安全領域的明星企業(yè)，互聯(lián)網廣告及服務、互聯(lián)網增值服務兩項業(yè)務構成公司的主要收入來源，2017年1-6月兩項業(yè)務合計占比達到89.1%，并在此后幾年間不斷攀升。不僅如此，奇虎360還積極與各部委、地方黨委政府及相關部門合作，積極參與國家各類網絡安全服務及網上應急處理平臺建設，已成為我國國防安全、國民網絡風險保障的重要社會力量，未來也必將在互聯(lián)網安防領域發(fā)揮更大作用，屬于國家所大力支持的回歸行業(yè)，也符合《21號文》與《實施意見》規(guī)定的上市主體類型。從市值門檻上看，根據2020年4月發(fā)布的《關于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內上市相關安排的公告》相關內容，對于已在境外上市紅籌企業(yè)境內發(fā)行存托憑證，在原有“市值不低于2000億元人民幣”的基礎上新增一項標準：市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領先技術，科技創(chuàng)新能力較強，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。按照奇虎360私有化對價93億美元來看，完全符合市值要求，同時奇虎360作為互聯(lián)網科技型企業(yè)，無論是市場規(guī)模還是研發(fā)投入，都處于絕對的市場領先地位，因此可滿足CDR發(fā)行條件與科創(chuàng)板上市條件。從特別股權結構的設置上看，無論是發(fā)行CDR，還是科創(chuàng)板上市，新規(guī)定都允許境外紅籌企業(yè)保留特殊股權結構上市，只要奇虎360在招股說明書中對其搭建VIE結構的相關情況進行詳盡披露即可。因此，奇虎360當初境外搭建的VIE架構將不會成為企業(yè)回歸的阻礙。從具體運作模式上來看，境外上市主體（Qihoo360）通過增發(fā)新股，將企業(yè)正股存入境外托管銀行，相應地，境內存托機構根據存入的正股份額發(fā)行對應比例的存托憑證，由承銷商進行承銷并在科創(chuàng)板進行公開發(fā)行，最后承銷商再將募資所得根據匯資協(xié)議交給境內實體公司，至此奇虎360在保持境外上市地位的同時，也成功回歸A股，如圖5-1所示。圖5-1奇虎360利用CDR回歸路徑圖二、奇虎360利用“CDR+科創(chuàng)板”回歸所面臨的風險（一）奇虎360自身存在問題1.信息披露的風險中概股若是通過發(fā)行CDR回歸A股市場，那么意味著其保持了多地上市的身份，而不同監(jiān)管市場對于上市公司信息披露的要求也不盡相同。另外，科創(chuàng)板采用注冊制，發(fā)行審核更關注信息的披露，強調信息披露的充分性。因此，利用CDR在科創(chuàng)板上市的焦點就是信息披露問題。奇虎360截止2018年1月（重組報告書披露日），由于知識產權、產品著作權及市場競爭相關等糾紛，存在7起作為被告且爭議金額在1000萬元以上的未結訴訟和仲裁，6起作為原告且爭議金額在1000萬元以上的未結訴訟和仲裁。CDR作為衍生金融工具，其定價或后續(xù)波動又與海外基礎證券的價格息息相關，若無法按照兩地上市的規(guī)則準確披露所涉事項，則無論是在發(fā)行審核階段還是發(fā)行后上市階段，都有可能導致奇虎360面臨信息披露風險。信息披露不規(guī)范一直是我國證券市場的通病，上市公司利用信息不對稱進行虛假披露時有發(fā)生。根據證監(jiān)會發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據來看，2016年至2018年三年間，我國上市公司因為信息披露違規(guī)導致立案查處170戶次，涉及罰款金額2.01億元，責任方涵蓋了公司的管理層、治理層以及大股東和實際控制人，涉案人數(shù)高達1202人次，其中百余人受到中國證監(jiān)會的頂格罰款處罰。另外，境外資本市場與境內資本市場就信息披露的頻率、內容都有所差異，適用的會計準則也不盡相同，甚至針對同一事項國內外制度做出了完全相反的兩套規(guī)定，這就導致了中概股企業(yè)勢必需要花費更多的人力成本調和兩個資本市場對于信息披露的不同要求。而境內CDR投資者可能會因為兩地信息披露的差異而做出錯誤決策，這又有可能會歸責于上市公司。而目前，我國相關法律也未對發(fā)行人相關信息披露義務以及披露規(guī)則作出明確指導，可能存在CDR回國上市之后的披露風險。2.主營創(chuàng)新研發(fā)不足新模式下無論是發(fā)行CDR還是在科創(chuàng)板上市，都聚焦于創(chuàng)新企業(yè)，那么證監(jiān)會或交易所關注的重點放在企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展能力上，若企業(yè)的未來創(chuàng)新能力不足，則在發(fā)行時容易遭受相關問詢。以本文研究對象為例，三六零是一家以技術研發(fā)為核心的企業(yè)，將安全技術與人工智能技術、云技術相融合，打造360安全核心體系，以技術創(chuàng)新推動三六零整體業(yè)務持續(xù)發(fā)展。2017年6月30日，三六零研發(fā)人員數(shù)量達到4113人，占職工總數(shù)70.88%，可見三六零對于核心技術研發(fā)的重視程度。表5-2三六零研發(fā)費用支出情況項目2017年1-6月2016年度2015年度2014年度研發(fā)支出（千元）1,185,0702,271,8273,185,3772,881,733占同期營業(yè)收入的比例22.41%22.94%34.04%36.84%資料來源：《重組報告書》表5-3歷年資深技術專家變動情況年份期初人數(shù)期末人數(shù)總體離職率2014578111.80%20158113712.10%201613723012.30%資料來源：《重組報告書》那么就是這樣一家以創(chuàng)新為驅動引擎的互聯(lián)網企業(yè)，在其回歸A股時相關創(chuàng)新指標表現(xiàn)又是如何？表5-2展示了奇虎360回歸A股前一段時期內研發(fā)費用占同期營業(yè)收入的情況?？梢钥闯?，企業(yè)的研發(fā)支出占比呈逐年下降趨勢，除2015年研發(fā)支出達到31.85億元，其余年份企業(yè)的研發(fā)支出也是逐年遞減。尤其是2015-2017年間，360手機衛(wèi)士與騰訊手機管家為搶占國內移動端流量開展激烈廝殺，而其海外業(yè)務又被捷豹清理大師所攔截。可以說當時的奇虎360在其業(yè)務發(fā)展上既有內憂，又有外患，但企業(yè)的研發(fā)投入仍沒有突破，反而逐年下降，那么是否企業(yè)的研發(fā)遭遇瓶頸？企業(yè)的創(chuàng)新能力是否可持續(xù)？這些都給企業(yè)的未來蒙上一層面紗。另外，從企業(yè)資深技術專家變動情況中可以看出，雖然回歸前一段時間內，三六零技術專家人數(shù)的絕對值每年上升，但是總體離職率也是逐年上升，核心人員的流失制約企業(yè)的創(chuàng)新。3.VIE控制的風險雖然我們證券法律制度明確規(guī)定了互聯(lián)網中概股若采用發(fā)行CDR模式回歸，可以不用拆除VIE架構，但這并不意味著我國法律承認這一架構的合法性。事實上，VIE架構的設立，從本質上來看更像是幫助企業(yè)屢次觸碰法律的底線，并長期游走在法律的盲區(qū)。從當初奇虎360設計VIE控制架構中我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)主要是出于兩方面的考慮：一是為了繞開監(jiān)管部門對互聯(lián)網服務提供商所做出的外商投資比例的限制，二是解決傳統(tǒng)模式下無法在海外上市的困難。不可否認的是，奇虎360在其搭建的VIE框架下確實是有意規(guī)避某些監(jiān)管機構的約束，而事實上也存在相關部門否決VIE架構的先例。若奇虎360保留VIE架構回歸A股，勢必會經過相關部門對其合同協(xié)議安排更為嚴格的審查，其后續(xù)開展經營和業(yè)務都會受到影響。此外，若奇虎360通過協(xié)議控制架構在中國境內開展相關業(yè)務被中國法院、仲裁機構認定為不符合中國法律、法規(guī)的強制性規(guī)定，屬于形式合法但內容實質違法的情況，則公司的上述合約安排存在被審判機構判定為無效的風險。針對奇虎360，雖然境外上市主體與境內運營實體通過簽訂協(xié)議的方式實現(xiàn)控制，但是契約方式的控制力遠不如直接股權控制，境內運營主體股東可能怠于行使其在VIE協(xié)議項下的義務，存在一定違約風險。另外，近年一些為外界所熟知的避稅天堂，例如開曼群島、百慕大等地區(qū)陸續(xù)頒布相關法案，對在當?shù)亻_辦企業(yè)的商業(yè)實質有了進一步的要求，若被相關部門認定為空殼公司則會面臨處罰甚至責令注銷。而在VIE架構下，境外“殼公司”的設立是其重要環(huán)節(jié)，在當前政策緊縮的前提下也將面臨嚴峻考驗。（二）CDR工具存在的風險1.與基礎證券之間的互換風險就目前情況來看，中概股以CDR的形式在中國大陸上市流通，但是流通平臺僅限于二級市場，暫時無法實現(xiàn)CDR持有者與其他類型的有價證券持有者進行互換交易，因此很可能導致國內外金融市場產生割裂。由于A股市場尚處于成長期，尤其是針對科創(chuàng)板支持的互聯(lián)網、高科技中概股，市盈率遠高于國外市場，基礎證券在國內的定價往往會是國外的好幾倍，價格差異會引發(fā)套利風險。CDR發(fā)行的邏輯在于基礎證券在海外上市后，以存托憑證的形式在國內流通，若國內價格折算成股后高于海外證券價格，投機者便可以較低價格在海外買入正股，然后將其存入托管行利用CDR將價值提高在科創(chuàng)板發(fā)行，存在無風險套利，很有可能導致公司股價被操控，引發(fā)海外訴訟。而相比較ADR（美國存托憑證），則是允許DR與其基礎證券間可以一定比例自由互換，從而保持兩個市場間的價格趨于一致，避免出現(xiàn)過分投機和套利。奇虎360在成功回歸之后，其A股市值接近翻了7倍，若其采用CDR模式回歸，巨大的套利空間勢必會引起資本的進入，我國證券市場對于CDR兌換制度的不完善可能導致價格出現(xiàn)劇烈波動，最終淪為股東的套利工具。2.定價風險CDR作為一種新金融工具，其上市之后的價格波動、市場活躍度、投資者關注度等也可能超過普通證券，并且由于CDR的運作框架涉及主體之多，交易之復雜，普通股的交易模式是否能夠滿足其日常運管的要求，引導其健康發(fā)展仍然存在較大不確定性?？紤]到科創(chuàng)板投資者的進入門檻相比較一般自然人投資者來說會更高，相應的風