免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。房地產(chǎn)華泰研究1H25房企融資數(shù)據(jù)延續(xù)改善趨勢，專項債券支持收房收地逐步落地，債務(wù)重組模式從展期向削債加速靠攏，這些信號都有助于房地產(chǎn)市場的進一步企穩(wěn)。我們依然看好以一線城市為代表的核心城市復(fù)蘇節(jié)奏，繼續(xù)推薦具備“好信用、好城市、好產(chǎn)品”邏輯的地產(chǎn)開發(fā)商，分紅與業(yè)績穩(wěn)健的頭部物管公司，以及受益于香港資產(chǎn)重估邏輯的港股高股息REITs。1-5M25房企融資現(xiàn)金流同比-5%，同比降幅較2024全年收窄2.6pct，繼續(xù)小于開發(fā)投資的同比降幅，且增速差進一步改善。分渠道來看：開發(fā)貸延續(xù)凈融資（3100億元，截至25Q1），主要受益于房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制等政策的持續(xù)支持；境內(nèi)債、境外債仍為凈償還（523、1176億元，截至1H25但境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模自2021年以來首次同比轉(zhuǎn)正，境外債發(fā)行迎來民企“破冰”，出現(xiàn)邊際改善；股權(quán)融資落地規(guī)模仍然較小。專項債券：土地收儲落地已破千億，存量房收儲5月“破冰”24年底財政部允許地方政府將專項債券用于土地儲備和收購存量房，對于 相關(guān)專項債券發(fā)行規(guī)模的跟蹤，是判斷土地和存量房收儲落地進展的重要指 標。土地收儲方面，1H25土地儲備專項債發(fā)行1709億元，5月以來發(fā)行 規(guī)模呈現(xiàn)上行趨勢，但仍遠低于已公示土地收儲金額（4760億元）；我們 預(yù)計主要受審核流程影響，1H25發(fā)行土地儲備專項債券的均為“自審自發(fā)”試點地區(qū)，下半年發(fā)行規(guī)模和發(fā)行省市有望進一步擴容。存量房收儲方面，5月浙江、四川發(fā)行19.2億元專項債券用于收購存量商品房，是首兩單落 地的專項債券收房案例，年初至今總體存量房收儲規(guī)模仍有較大提升空間。25年公開市場到期規(guī)模收縮疊加行業(yè)銷售逐步筑底，房地產(chǎn)行業(yè)整體信用壓力有望收斂，這意味著信用風(fēng)險大幅擴散的概率或?qū)⒔档?。但就個別房企而言，仍可能面臨階段性流動性壓力，關(guān)鍵時刻大股東的支持至關(guān)重要。對于已出險房企而言，債務(wù)重組方式正在從展期向削債加速轉(zhuǎn)變。從典型房企的削債案例來看，普遍具備以下特點：1、境外債務(wù)削債重組的進展更快，境內(nèi)債務(wù)削債重組仍停留在早期階段；2、削債金額顯著擴大；3、削債路徑更加多元。我們認為削債性質(zhì)的債務(wù)重組有望幫助出險房企真正實現(xiàn)“輕裝上陣”，聚焦保交付和存量項目去化，不必急于低價出售資產(chǎn)，甚至有望在市場企穩(wěn)后逐步重啟拿地擴張，對于促進行業(yè)健康發(fā)展具有重要意義。重點推薦：1）A股開發(fā)：城投控股、城建發(fā)展、濱江集團、新城控股、招商蛇口；2）港股開發(fā)：華潤置地、中國海外發(fā)展、建發(fā)國際集團、綠城中國、越秀地產(chǎn)；3）物管公司：華潤萬象生活、綠城服務(wù)、中海物業(yè)、招商積余、保利物業(yè)；4）港股REIT：領(lǐng)展房產(chǎn)基金。風(fēng)險提示：地產(chǎn)政策波動的風(fēng)險，地產(chǎn)基本面復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險，部分房企面臨經(jīng)營風(fēng)險。房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究員linzhengheng@+(86)2128972065研究員chenshen@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖(%)684929(10)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)滬深300Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級城投控股600649CH6.34買入城建發(fā)展600266CH7.32買入濱江集團002244CH12.08買入新城控股601155CH17.50買入招商蛇口001979CH12.52買入華潤置地1109HK32.72買入中國海外發(fā)展688HK17.07買入建發(fā)國際集團1908HK19.29買入綠城中國3900HK12.73買入越秀地產(chǎn)123HK6.85買入華潤萬象生活1209HK39.81買入綠城服務(wù)2869HK5.91買入中海物業(yè)2669HK7.74買入招商積余001914CH14.96買入保利物業(yè)6049HK40.15買入領(lǐng)展房產(chǎn)基金823HK50.59買入資料來源：華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。融資數(shù)據(jù)：延續(xù)改善趨勢 3國內(nèi)貸款：政策呵護下開發(fā)貸延續(xù)凈融資 3債券：延續(xù)凈償還，但境內(nèi)債和境外債發(fā)行均迎來邊際好轉(zhuǎn) 4股權(quán)融資：A股較24年有所改善，港股融資規(guī)模仍處低位 5專項債券：土地收儲落地已破千億，存量房收儲5月“破冰” 6信用風(fēng)險：風(fēng)險暴露漸入尾聲，化債處置加速深化 8行業(yè)整體到期壓力有所收斂，但個體流動性仍可能階段性承壓 8從展期到削債，債務(wù)重組漸入“深水區(qū)” 9投資建議 風(fēng)險提示 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1H25房企融資現(xiàn)金流同比降幅繼續(xù)收窄，再次跑贏行業(yè)趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，1-5M25房企融資現(xiàn)金流同比-5%，降幅較2024全年收窄2.6pct，同比降幅繼續(xù)小于開發(fā)投資，且增速差進一步改善。分渠道來看：開發(fā)貸延續(xù)凈融資（截至25Q1主要受益于房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制等政策的持續(xù)支持；境內(nèi)債、境外債仍為凈償還，但境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模自2021年以來首次同比轉(zhuǎn)正，境外債發(fā)行迎來民企“破冰”，出現(xiàn)邊際改善；股權(quán)融資落地規(guī)模仍然較小。100,00080,00060,00040,00020,000020062007200820092010201120062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241-5M2540%30%20%10%0%-10%-20%-30%注：房企融資現(xiàn)金流包括到位資金中的國內(nèi)貸款、利用外資和自籌資金資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究(pct)50(5)(10)(15)20072008200920102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241-5M25注：增速差越大意味著融資現(xiàn)金流相對行業(yè)基本面表現(xiàn)越好資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241H25境內(nèi)債凈融資額境外債凈融資額開發(fā)貸凈融資額房地產(chǎn)信托凈融資額股權(quán)融資凈融資額20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241H25注：境內(nèi)債、境外債、股權(quán)融資數(shù)據(jù)截至1H25，開發(fā)貸數(shù)據(jù)截至1Q25，房地產(chǎn)信托數(shù)據(jù)截至2024年；美元兌人民幣=7.16，港幣對人民幣=0.91，全文涉及匯率換算皆按此計算資料來源：Wind，中國人民銀行，中國信托業(yè)協(xié)會，華泰研究根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，1-5M25房企到位資金中的國內(nèi)貸款同比-2%，較2024全年收窄0.7pct，同比降幅繼續(xù)小于開發(fā)投資。此外，根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，截至25Q1房地產(chǎn)開發(fā)貸余額為13.87萬億元，較2024年末增長3100億元。我們認為主要支撐因素仍是房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制和經(jīng)營性物業(yè)貸款等政策的支持。根據(jù)國家金融監(jiān)管總局，截至5月初商業(yè)銀行審批通過的“白名單”貸款達到6.7萬億元，較2024年末增長1.1萬元。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。30,00025,00020,00015,00010,0005,000020062007200820092010201120062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241-5M2560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/32025/3房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額2014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/32025/3房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增速60%50%40%30%20%10%0%資料來源：中國人民銀行，華泰研究境內(nèi)債方面，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，1H25房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模為2344億元，同比+4%，自2021年以來首次實現(xiàn)同比正增長；但由于到期、回售和提前兌付的規(guī)模仍然較大，再次出現(xiàn)凈償還523億元。國央企在境內(nèi)債發(fā)行份額、凈融資規(guī)模和融資成本方面，依然較其它企業(yè)具有顯著優(yōu)勢：1、國央企占到境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的94%，較2024全年提升2pct，再創(chuàng)歷史新高；2、國央企實現(xiàn)凈融資1億元，而廣義民企（包括民營、外資、公眾、集體企業(yè)等）則凈償還524億元；3、國央企境內(nèi)債發(fā)行利率較廣義民企低97-110pct。境外債方面，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，1H25房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模為259億元，同比-5%，凈償還1176億元。上半年境外債市場迎來一絲曙光，綠城中國、衢州發(fā)展、新城發(fā)展成功發(fā)行美元債，尤其新城發(fā)展是2024年以來首家實現(xiàn)破冰的民企（不考慮發(fā)行交換要約對存量債務(wù)進行展期的民企）。盡管境外債融資成本（8.4%-11.9%）顯著高于境內(nèi)，但能夠成功發(fā)行（尤其是民企）依然標志著市場信心正在逐步筑底。12,00010,0008,0006,0004,0002,00002013201420152016201720182019202020212022202320241H25境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增速2013201420152016201720182019202020212022202320241H25350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，華泰研究(億元）6,0005,0004,0003,0002,0001,00002013201420152016201720182019202020212022202320241H25境外債發(fā)行規(guī)模同比增速2013201420152016201720182019202020212022202320241H25400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%注：剔除REITs和頭部港資開發(fā)商資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。房地產(chǎn)其它類型企業(yè)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模房地產(chǎn)國企&央企境內(nèi)債發(fā)債規(guī)模100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015/32015/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/3資料來源：Wind，華泰研究房地產(chǎn)國企&央企境內(nèi)債發(fā)行利率9%房地產(chǎn)其它類型企業(yè)境內(nèi)債發(fā)行利率9%8%7%6%5%4%3%2%2015/32015/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/3資料來源：Wind，華泰研究A股方面，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，1H25A股地產(chǎn)股權(quán)融資110億元，已是2024全年融資規(guī)模的兩倍以上，主要來自保利發(fā)展可轉(zhuǎn)債（85億元）和外高橋定增（25億元）融資。港股方面，盡管上半年港股一二級市場活躍度顯著上行，但房地產(chǎn)領(lǐng)域的股權(quán)融資案例仍然較少，融資規(guī)模僅19億港幣，無頭部內(nèi)房企完成股權(quán)融資。(億元)A股股權(quán)融資總額1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241H25資料來源：Wind，華泰研究（億港元）首發(fā)募集資金增發(fā)配股募集資金1,6001,4001,2001,0008006004002002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241H25注：剔除REITs和頭部港資開發(fā)商資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24年10月，財政部允許地方政府將專項債券用于土地儲備和收購存量房。對于相關(guān)專項債券發(fā)行規(guī)模的跟蹤，是判斷土地和存量房收儲落地進展的重要指標。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，1H25新增類專項債券發(fā)行規(guī)模達到2.16萬億元，同比+45%。按專項債券分類來看，土地儲備專項債券發(fā)行1709億元，5月以來發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)上行趨勢；棚戶區(qū)改造專項債券發(fā)行1339億元，同比+5%；此外，民生服務(wù)、其他類別中亦包括部分與城中村改造、保障房和安置房建設(shè)、存量房收儲相關(guān)的專項債券。（億元）（億元）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/6新增類專項債券發(fā)行規(guī)模（左軸）土地儲備專項債券（右軸）棚戶區(qū)改造專項債券（右軸）2024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/68007006005004003002001000資料來源：Wind，華泰研究土地收儲方面，“自審自發(fā)”試點地區(qū)率先落地土地儲備專項債券，下半年發(fā)行規(guī)模和發(fā)行省市有望進一步擴容。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，截至1H25，全國已公示土地收儲面積為1.97億平，收儲金額為4760億元。但目前土地儲備專項債券的實際發(fā)行規(guī)模（1709億元）仍遠低于公示收儲金額，且上海、北京主要投向為新增的土地儲備項目，并非用于收購存量閑置土地（規(guī)模分別為462、33億元）。我們預(yù)計實際發(fā)行規(guī)模偏低主要受審核流程影響——已發(fā)行土地儲備專項債券的省市均為“自審自發(fā)”試點地區(qū)，省級政府審核批準后即可由省級財政部門組織發(fā)行，只需在財政部、自然資源部備案；而對于非“自審自發(fā)”試點地區(qū)，收儲項目需要財政部、自然資源部進行審核，審核通過后由省級財政部門擇優(yōu)安排發(fā)行。我們預(yù)計隨著審核流程和發(fā)行工作的推進，下半年土地儲備專項債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行省市有望進一步擴容。（萬平）（億元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000已公示收儲面積（左軸）已公示收儲金額（右軸）已公示收儲面積（左軸）已公示收儲金額（右軸）甘肅吉林海南山西貴州遼寧江蘇新疆維吾爾自治區(qū)天津云南陜西廣西壯族自治區(qū)湖北江西湖南河北山東安徽福建浙江河南重慶廣東7006005004003002001000注：統(tǒng)計時間截至2025年6月30日資料來源：中指院，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。土地儲備專項債券發(fā)行規(guī)模500450400350300250200150100500上海廣東湖南浙江福建安徽四川北京注：統(tǒng)計時間截至2025年6月30日資料來源：Wind，華泰研究存量房收儲方面，5月落地首兩單專項債券收房案例。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，5月浙江、四川發(fā)行19.2億元專項債券（被歸類為其他專項債券用于收購杭州、湖州、嘉興、溫州、南充的11個存量商品房項目，主要用作保障性租賃住房。我們在《存量房收儲落地跟蹤：融資渠道有拓展》（2025年6月22日）中提到，5月以來，地方利用專項債券、城中村改造專項借款等資金支持推進存量房收儲的案例有所增加，同時保障性住房再貸款支持的項目也在陸續(xù)落地，但年初至今的總體收儲規(guī)模仍有較大提升空間。省份城市收儲項目開發(fā)商企業(yè)性質(zhì)收儲規(guī)模市場售價（元/平）收儲單價發(fā)行金額期限利率收儲資金來源收儲后的用途浙江杭州祥生·銀湖新語-20791-1.00301.93%專項債券+財政資金保障性住房湖州溪畔居地方國企404套-127萬/套5.121.73%專項債券保障性租賃住房湖州憶境府地方國企-11905-4.73202.02%專項債券保障性租賃住房湖州星悅里地方國企360套13000124萬/套4.48202.02%專項債券保障性住房湖州臻品府地方國企-6766-0.53202.02%專項債券保障性租賃住房嘉興桐鄉(xiāng)市烏鎮(zhèn)鎮(zhèn)保障性租賃住房收購項目地方國企62套+60個車位-1.2萬/平0.63301.93%專項債券+財政資金保障性租賃住房溫州萬科·歐灣華庭混合所有制116套+116個車位225001.4萬/平0.49301.93%專項債券+財政資金保障性租賃住房溫州望榮錦苑地方國企46套+46個車位159531.4萬/平0.30301.93%專項債券+財政資金保障性租賃住房溫州萬科·臻灣華庭混合所有制60套+60個車位170121.3萬/平0.25301.93%專項債券+財政資金保障性租賃住房四川南充九熙府/棲山府218/59套4951/52504520/5200元/平1.00302.13%專項債券+財政資金保障性住房南充儀隴縣收購存量房用作保障性住房地方國企400套+400個車位-4722元/平0.68202.12%專項債券+業(yè)主自籌保障性住房注：房價數(shù)據(jù)來自房天下；祥生·銀湖新語、臻品府、望榮錦苑查詢不到房價數(shù)據(jù)，以貝殼二手房掛牌價代替資料來源：Wind，房天下，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。公開市場到期規(guī)模收縮疊加行業(yè)銷售逐步筑底，房地產(chǎn)行業(yè)整體信用壓力有所收斂，這意味著信用風(fēng)險大幅擴散的概率降低。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2025-2027年房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模分別為4540/3183/3449億元，境外債到期規(guī)模分別為2574/2089/1169億元，2025年總體到期規(guī)模較2024年下降15%，未來兩年或?qū)⒀永m(xù)收縮趨勢。而我們在中期策略報告《企穩(wěn)中謀轉(zhuǎn)型》（2025年6月3日）中預(yù)測2025年全國商品房銷售金額同比下降6%，這意味著行業(yè)整體到期壓力有望在2025年顯著減輕。境內(nèi)債總償還量3,0002,5002,0001,5001,00050002014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q12026Q12027Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q12026Q12027Q1資料來源：Wind，華泰研究境外債總償還量1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q12026Q12027Q102014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q12026Q12027Q1資料來源：Wind，華泰研究40%30%20%10%0%-10%-20%-30%房地產(chǎn)債券到期規(guī)模同比增速增速差（右軸）房地產(chǎn)債券到期規(guī)模同比增速增速差（右軸）全國商品房銷售金額同比增速3530252050(5)(10)(15)20212022202320242025E2021注：增速差越小意味著到期壓力越低資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，華泰研究但就個別房企而言，仍可能因為存量債務(wù)規(guī)模偏大、可售貨值去化緩慢、再融資渠道不暢而面臨階段性流動性壓力，關(guān)鍵時刻大股東的支持至關(guān)重要。根據(jù)萬科的公告，2025年以來，深圳國資給予萬科實質(zhì)性支持，幫助其順利償還了公開市場到期債務(wù)——自1月27日萬科公告管理層變動、多位深圳國資背景高管加入后，深圳地鐵以13.5億元收購萬科持有的紅樹灣項目相關(guān)標的49%股權(quán)，累計提供218億元股東借款，借款期限靈活，利率低至2.34%。在尚未出現(xiàn)公開市場違約的房企中，我們認為需要著重關(guān)注2024年短債覆蓋率小于1且最近三年短債覆蓋率快速降低的房企，跟蹤它們再融資渠道的通暢度和大股東提供增信支持的意愿及能力。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。從展期到削債，債務(wù)重組漸入“深水區(qū)”展期難以止渴，削債漸成主流。本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整中，出現(xiàn)公開市場債務(wù)違約的房企通常在早期選擇整體或部分展期的方式進行債務(wù)重組，延后短期流動性壓力，期待市場回暖后能夠還本付息。但由于房地產(chǎn)市場表現(xiàn)不及預(yù)期，房企和債權(quán)人逐漸意識到，單純展期已難以走出信用困境——部分房企在首次展期后仍面臨二展、三展壓力，債權(quán)人收回本息的效率較低。因此，從2023年開始，華夏幸福、融創(chuàng)中國、中國奧園等房企開始推進更為徹底的帶有削債性質(zhì)的債務(wù)重組計劃，以部分現(xiàn)金回購，發(fā)行新票據(jù)（長展期）、可轉(zhuǎn)換債券、強制可轉(zhuǎn)換債券或新股份，利用物業(yè)公司股票或信托（底層資產(chǎn)為特定資產(chǎn)收益權(quán)、實物資產(chǎn)、股權(quán)及股權(quán)收益權(quán)等）等資產(chǎn)進行抵債等更綜合的手段補償債權(quán)人，同時大幅削減有息負債規(guī)模。但這類帶有削債性質(zhì)的重組計劃，相對單純展期方案而言，更為復(fù)雜、更難取得債權(quán)人的同意，存在長期拉鋸甚至失敗風(fēng)險。由于買入時點、所屬機構(gòu)（或個人）投資久期和合規(guī)要求等存在較大差異，房企通常需要提供多種選項以滿足不同債權(quán)人的訴求，同時又要兼顧不同選項之間的公平性。而債權(quán)人往往需要討價還價，通常會對抵押物或抵債資產(chǎn)的真實價值，或是償付條款安排提出質(zhì)疑。這意味著重組計劃的制定和談判通常需要耗費1-2年甚至更長的時間，需要經(jīng)歷提出并持續(xù)改進重組方案、游說足夠多的債權(quán)持有人加入重組支持協(xié)議、法院批準、重組生效等多個關(guān)鍵節(jié)點，存在失敗風(fēng)險。進入2025年，我們注意到更多房企正在推進帶有削債性質(zhì)的債務(wù)重整計劃。從典型房企的案例來看，普遍具備以下特點：1、境外債務(wù)削債重組的進展更快，境內(nèi)債務(wù)削債重組仍停留在早期階段。境外債務(wù)重組方面，中國奧園、遠洋集團重組計劃已生效，世茂集團、佳兆業(yè)集團、旭輝控股集團重組計劃已獲法院批準，融創(chuàng)中國（二次重組）、碧桂園、龍光集團重組計劃已獲得較多債權(quán)人初步認可。境內(nèi)債務(wù)重組方面，僅融創(chuàng)中國、龍光集團重組計劃已獲債權(quán)人會議批準，旭輝控股集團重組計劃正在征求債權(quán)人同意，多數(shù)房企仍以前期延續(xù)的展期為主、尚未給出削債方案。2、削債金額顯著擴大。例如融創(chuàng)中國新一輪境內(nèi)和境外債務(wù)重組計劃預(yù)計削債超500億元，遠洋集團已生效的境外債務(wù)重組計劃削債40億美元，世茂集團、旭輝控股集團正在推進的境外債務(wù)重組計劃有望削債115、53億美元。3、削債路徑更加多元。除了傳統(tǒng)的境內(nèi)債和境外債分別推進重組計劃之外，金科股份以A股上市平臺為核心，探索了企業(yè)整體重整的新路徑。金科股份通過發(fā)行股份引入重整投資人，并將公司資產(chǎn)分為兩部分：保留資產(chǎn)用于在重整后轉(zhuǎn)型發(fā)展；非保留資產(chǎn)用于設(shè)立服務(wù)信托，結(jié)合部分現(xiàn)金回購、增發(fā)股份等方式進行削債。公司預(yù)計債權(quán)金額為100萬元的普通債權(quán)綜合清償率將由破產(chǎn)清算下的3.02%提升至22.36%。該重整方案已于2025年5月取得重慶法院批準，進入重整計劃執(zhí)行階段。削債性質(zhì)的債務(wù)重組對于促進行業(yè)健康發(fā)展具有重要意義。展望未來，若更多出險房企成功實施帶有削債性質(zhì)的債務(wù)重組，它們的有息負債和中短期流動性壓力有望顯著降低，真正實現(xiàn)“輕裝上陣”。屆時，出險房企有望更從容地開展保交樓和存量項目盤活去化，不必急于低價出售資產(chǎn)，部分資產(chǎn)質(zhì)量較高的房企甚至能在市場企穩(wěn)后逐步重啟拿地擴張，這對于促進房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展具有重要意義。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。最新公告房企2024年有息負債（億元）境內(nèi)債務(wù)重組進展境外債務(wù)重組進展2025/6/30融創(chuàng)中國2597通過部分現(xiàn)金回購、股票及/或股票經(jīng)濟收益權(quán)、特定資產(chǎn)收益權(quán)信托、全額長展期等選項進行進內(nèi)債務(wù)重組，重組計劃已于2025年1月獲債權(quán)人會議批準繼2023年11月通過發(fā)行新票據(jù)、強制可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換債券、融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)等選項完成第一輪境外債務(wù)重組后，擬通過債轉(zhuǎn)股、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定計劃和團隊穩(wěn)定計劃，進行第二輪更徹底的境外債務(wù)重組，已有75%持有人加入重組支持協(xié)議2025/6/30碧桂園2535繼根據(jù)原有整體展期計劃將2024年到期的部分本息支付日期調(diào)整至2025年3-6月后，于2025年4月進一步調(diào)整至2025年9-12月；將持續(xù)與債權(quán)人溝通，以推進境內(nèi)公司債的全面及長期解決方案擬通過強制性可轉(zhuǎn)換債券和新債務(wù)工具等選項進行境外債務(wù)重組，已有75%持有人加入重組支持協(xié)議，公司預(yù)計將于2025年底前實施重組2025/6/27世茂集團2521目前仍以展期為主，正在積極與境內(nèi)貸款人和債權(quán)人就貸款展期或重組進行協(xié)商擬通過發(fā)行新票據(jù)/貸款、強制可換股債券等選項進行境外債務(wù)重組，重組計劃已于2025年3月獲法院批準，由于重組完成的先決條件仍在處理中，公司預(yù)計將不晚于2025年8月29日完成及生效，削減本金金額115億美元的境外債務(wù)2023/9/27綠地控股2136-目前仍以展期為主2025/6/21華夏幸福1590通過部分現(xiàn)金回購、信托受益權(quán)抵債、展期等方式進行境內(nèi)外債務(wù)重組；截至25年5月末，債務(wù)重組計劃中的2192億元金融債務(wù)通過簽約等方式實現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計為1926.69億元，以下屬公司股權(quán)搭建的“幸福精選平臺”及“幸福優(yōu)選平臺”股權(quán)抵償金融及經(jīng)營債務(wù)合計金額為231.75億元2025/6/29佳兆業(yè)集團1351-擬通過發(fā)行新票據(jù)、強制可轉(zhuǎn)換債券等選項進行境外債務(wù)重組，重組計劃已生效但尚未獲得監(jiān)管批準，截止日期延長至2025年9月30日2025/6/30富力地產(chǎn)1030目前仍以展期為主擬通過部分現(xiàn)金回購、發(fā)行新票據(jù)、強制性可轉(zhuǎn)換債券等選項進行境外債務(wù)重組，重組計劃加入截至日期延后至2025年7月31日2025/6/30遠洋集團960目前仍以展期為主，將制定境內(nèi)信用債整體風(fēng)險化解方案通過發(fā)行新票據(jù)/貸款、強制可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行永續(xù)證券等選項進行境外債務(wù)重組，重組計劃已于2025年3月生效，削債約40億美元2025/7/10龍光集團904擬通過全額轉(zhuǎn)換特定資產(chǎn)、資產(chǎn)抵債、現(xiàn)金回購、股票、全額長展期等選項，為21筆境內(nèi)公司債券及ABS進行債務(wù)重組，重組計劃已于2025年7月獲債權(quán)人會議批準擬通過部分現(xiàn)金回購、發(fā)行新票據(jù)、強制可轉(zhuǎn)債等選項進行境外債務(wù)重組，已有81%持有人加入重組支持協(xié)議2025/6/27旭輝控股集團867擬通過現(xiàn)金回購、發(fā)行新票據(jù)、強制可轉(zhuǎn)換債券、以資抵債等選項，為7筆境內(nèi)債進行債務(wù)重組，正在征求債權(quán)人同意擬通過發(fā)行新票據(jù)/貸款、強制性可轉(zhuǎn)換債券、部分現(xiàn)金回購等選項進行境外債務(wù)重組，重組計劃已于2025年6月獲法院批準，是重組最終生效的重要條件之一，公司預(yù)計能夠削債52.7億美元2025/7/4中國奧園745目前仍以展期為主，正在協(xié)商重組方案通過發(fā)行新票據(jù)、部分現(xiàn)金回購、強制可轉(zhuǎn)換債券、永續(xù)債、發(fā)行新股份等選項進行境外債務(wù)重組，重組計劃已于2024年3月生效，削債284億元2025/7/9金科股份604通過增發(fā)股份引入重整投資人、利用保留資產(chǎn)在重整后轉(zhuǎn)型發(fā)展、利用非保留資產(chǎn)設(shè)立服務(wù)信托、部分現(xiàn)金回購、增發(fā)股份等方式進行重整，重整計劃已于2025年5月獲法院裁定批準，進入重整計劃執(zhí)行階段，截至7月9日已收到全體重整投資人26.28億元投資款2025/6/30雅居樂集團489-已與境外多個種類債權(quán)人展開討論及談判，正與重組顧問商討具體境外債務(wù)重組方案內(nèi)容，爭取在2025年底前與境外多數(shù)主要債權(quán)人就重組方案達成一致資料來源：公司公告，華泰研究1H25房企融資數(shù)據(jù)延續(xù)改善趨勢，專項債券支持收房收地逐步落地，債務(wù)重組模式從展期向削債加速靠攏，這些信號都有助于房地產(chǎn)市場的進一步企穩(wěn)。我們依然看好以一線城市為代表的核心城市復(fù)蘇節(jié)奏，繼續(xù)推薦具備“好信用、好城市、好產(chǎn)品”邏輯的地產(chǎn)開發(fā)商，分紅與業(yè)績穩(wěn)健的頭部物管公司，以及受益于香港資產(chǎn)重估邏輯的港股高股息REITs。重點推薦：1）A股開發(fā)：城投控股、城建發(fā)展、濱江集團、新城控股、招商蛇口；2）港股開發(fā)：華潤置地、中國海外發(fā)展、建發(fā)國際集團、綠城中國、越秀地產(chǎn)；3）物管公司：華潤萬象生活、綠城服務(wù)、中海物業(yè)、招商積余、保利物業(yè)；4）港股REIT：領(lǐng)展房產(chǎn)基最新收盤價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E城投控股600649CH買入4.606.3411,6360.100.230.330.4147.9420.4414.0811.30城建發(fā)展600266CH買入4.977.3210,316-0.460.250.400.41-10.8519.9912.2812.04濱江集團002244CH買入10.1012.0831,4260.820.900.931.0212.3411.2610.859.93新城控股601155CH買入14.9317.5033,6760.330.370.440.5344.7640.4233.7328.18招商蛇口001979CH買入9.2512.5283,8130.450.460.530.6220.7519.9817.6214.90華潤置地1109HK買入28.7032.72204,6583.593.603.764.057.297.276.956.46中國海外發(fā)展688HK買入13.3617.07146,2241.431.351.431.598.529.028.537.68建發(fā)國際集團1908HK買入16.6419.2936,2012.112.072.0937.276.81綠城中國3900HK買入9.8112.7324,9130.630.570.590.6714.1915.6415.2113.40越秀地產(chǎn)123HK買入4.496.8518,0740.260.250.270.3415.8416.6815.1612.12華潤萬象生活1209HK買入37.6539.8185,9361.541.772.012.2822.3319.4317.0415.06綠城服務(wù)2869HK買入4.285.9113,4620.250.290.340.4015.7213.5411.479.81中海物業(yè)2669HK買入5.387.7417,6680.460.510.580.6510.669.618.527.57招商積余001914CH買入12.4014.9613,1480.790.880.981.0815.6414.0812.6911.53保利物業(yè)6049HK買入33.8040.1518,7032.662.853.103.3911.5610.829.959.10領(lǐng)展房產(chǎn)基金823HK買入42.5050.59110,489-0.78-3.430.973.82-54.73-12.3843.8511.12資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測股票名稱城投控股(600649CH)最新觀點公司4月29日發(fā)布一季報，2025Q1實現(xiàn)營業(yè)總收入23.4億元，同比+455.6%；歸母凈利潤0.24億元，同比扭虧為盈，EPS0.01元。公司結(jié)算規(guī)模顯著提升，市值管理態(tài)度積極，稟賦優(yōu)勢顯著，待結(jié)算資源充沛，維持“買入”。我們維持2025-2027年EPS0.23/0.33/0.41元、BPS8.45/8.73/9.10元的盈利預(yù)測?？杀裙?025年Wind一致預(yù)期PB均值為0.72倍，我們認為公司作為上海城投平臺，稟賦優(yōu)勢顯著，周轉(zhuǎn)提速，強調(diào)分紅以及回購（公司公告計劃24-26年分紅率不低于35%，并構(gòu)建常態(tài)化回購機制），顯示其積極的市值管理態(tài)度，維持0.75倍25PB，維持目標價6.34元，維持“買入”。風(fēng)險提示：結(jié)算放緩導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期；市場供應(yīng)放量導(dǎo)致去化趨緩風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年04月30日城建發(fā)展(600266CH)點擊下載全文：城投控股(600649CH,買入):結(jié)算規(guī)模顯著提升，Q1實現(xiàn)盈利公司4月28日發(fā)布一季報，25Q1實現(xiàn)營收66.1億元，同比+436%，歸母凈利潤0.4億元，同比扭虧（24Q1為歸母凈虧損3.3億元），主要因為結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模同比放量，但利潤釋放程度部分被金融資產(chǎn)下跌所抵消。展望25年，我們認為公司在業(yè)績結(jié)轉(zhuǎn)、銷售改善、城中村改造方面具備看點，同時有望受益于北京房地產(chǎn)市場企穩(wěn)及政策催化，維持“買入”評級。我們維持25-27年歸母凈利潤為5.16/8.40/8.57億元的盈利預(yù)測，25EBPS為10.92元?？杀裙酒骄?5PB為0.74倍（Wind一致預(yù)期），考慮到公司近年來業(yè)績波動較大，我們依然認為公司合理25PB為0.67倍，目標價7.32元。風(fēng)險提示：北京區(qū)域市場風(fēng)險，棚改和一級開發(fā)項目進展不及預(yù)期的風(fēng)險，資產(chǎn)減值、股權(quán)投資、少數(shù)股東損益占比導(dǎo)致業(yè)績波動的風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年04月28日點擊下載全文：城建發(fā)展(600266CH,買入):Q1結(jié)轉(zhuǎn)放量，但利潤受金融資產(chǎn)拖累免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。股票名稱濱江集團(002244CH)最新觀點公司4月29日發(fā)布年報，25Q1實現(xiàn)營收225.1億元，同比+64%；歸母凈利潤9.8億元，同比+48%。25Q1公司繼續(xù)處于交付高峰，推動業(yè)績同比高速增長，銷售和拿地勢頭與年度目標相符，獲取多宗杭州地塊。公司在杭州具備顯著的深耕優(yōu)勢、有望率先受益于核心城市房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，兼顧拿地力度和財務(wù)穩(wěn)健性，充足的待結(jié)轉(zhuǎn)資源提供業(yè)績韌性。維持“買入”評級。我們維持25-27年EPS為0.90/0.93/1.02元的盈利預(yù)測。可比公司平均25PB（Wind一致預(yù)期）為0.55倍，考慮到公司土儲集中于杭州，資產(chǎn)質(zhì)量扎實、財務(wù)杠桿健康、業(yè)績具備韌性，且有望率先受益于核心城市房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，我們依然認為公司合理25PB為1.25倍，25EBPS為9.66元，對應(yīng)目標價12.08元。風(fēng)險提示：行業(yè)政策、區(qū)域市場、投資收益和少數(shù)股東損益占比波動風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年04月29日新城控股(601155CH)點擊下載全文：濱江集團(002244CH,買入):交付高峰延續(xù)，深化杭州布局公司2025年4月29日發(fā)布一季報，2025Q1實現(xiàn)營收97.4億元，同比-32.2%；歸母凈利潤3.04億，同比+34.0%，EPS0.13元。公司凈利恢復(fù)增長，商業(yè)運營穩(wěn)健發(fā)展，開發(fā)業(yè)務(wù)減值影響逐步消減，維持“買入”。我們維持25-27年EPS為0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元的預(yù)測，可比公司25年Wind一致預(yù)期PB均值0.64倍，公司開發(fā)業(yè)務(wù)拖累減輕，利潤進入修復(fù)通道，給予公司0.64x25PB，目標價17.50元（前值16.68元，0.61xPB），維持“買入”。風(fēng)險提示：銷售下行風(fēng)險，現(xiàn)金流承壓風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年04月30日招商蛇口(001979CH)點擊下載全文：新城控股(601155CH,買入):減值影響消減，凈利重回顯著增長6月4日招商蛇口出席了我們組織的2025年中期策略會，會上公司就近期運營情況進行交流，去年四季度以來公司投拓力度顯著增強，多REITs平臺助力資產(chǎn)證券化，融資成本持續(xù)優(yōu)化，維持“買入”評級。公司投拓積極性提升，完備的資產(chǎn)證券化平臺有望推動資產(chǎn)重估。我們維持25-27年EPS為0.46/0.53/0.62元、BPS為12.52/12.85/13.28元的盈利預(yù)測?？杀裙?025年Wind一致預(yù)期PB均值為0.83倍，公司融資優(yōu)勢顯著，儲備兼具質(zhì)與量，因公司拿地力度加大，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，我們維持公司2025年1倍PB，維持目標價12.52元，維持“買入”。華潤置地(1109HK)風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險行業(yè)，銷售下行風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年06月05日點擊下載全文：招商蛇口(001979CH,買入):2025年中期策略會速遞—拿地力度增強，積極推動證券化公司公布24年報業(yè)績：收入2788億元，同比+11%；核心凈利潤254億元，同比-8.5%，符合Wind一致預(yù)期。24年每股派息同比-8.5%至1.32元，實現(xiàn)業(yè)績平穩(wěn)兌現(xiàn)。我們認為公司開發(fā)業(yè)務(wù)優(yōu)勢依然保持領(lǐng)先，合約銷售額25年有望重回增長，且24年經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤占比進一步提升，已成功打造第二增長曲線，在行業(yè)下行期業(yè)績盡顯發(fā)展質(zhì)量與韌性，維持“買入”評級。考慮當(dāng)前公司開發(fā)業(yè)務(wù)仍處于觸底企穩(wěn)階段，我們預(yù)計25-27EEPS為3.60/3.76/4.05元（前值3.74/3.91/-元)。當(dāng)前地產(chǎn)整體仍處于復(fù)蘇期，業(yè)績端仍受存貨計提等因素影響，波動較大，我們將估值方法由PE切換至PB。公司25EBPS為40.50元，可比公司平均25PB為0.65倍（Wind一致預(yù)期考慮公司擁有強大不動產(chǎn)經(jīng)營能力和融資優(yōu)勢，我們認為合理25PB為0.75倍，對應(yīng)目標價32.72港元（前值30.60港元，基于7.6倍24EPE）。風(fēng)險提示：經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入增速不及預(yù)期；開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)情況不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年03月27日中國海外發(fā)展(688HK)點擊下載全文：華潤置地(1109HK,買入):第二增長曲線持續(xù)發(fā)力公司公布24年報業(yè)績：收入同比-9%至1852億元；歸母凈利潤156億元，同比-39%，低于Wind一致預(yù)期（同比-9%）。利潤下滑主因結(jié)轉(zhuǎn)收入與毛利率雙降以及投資物業(yè)公允價值變動收益回落。盡管短期業(yè)績承壓，公司核心優(yōu)勢未改，土儲資源充裕優(yōu)質(zhì)，非開發(fā)業(yè)務(wù)漸入佳境，維持“買入”考慮行業(yè)下行對公司開發(fā)業(yè)務(wù)的影響，我們下調(diào)營收及毛利率假設(shè)，預(yù)計25-27年EPS為1.35/1.43/1.59元（前值2.12/2.04/-元，對應(yīng)下調(diào)36%/30%/-）。由于地產(chǎn)公司業(yè)績受存貨減值變動影響波動較大，我們將估值方法從PE調(diào)整為PB。公司25EBPS為35.52元，參考可比公司平均25PB為0.45x（Wind一致預(yù)期），我們認為公司合理25PB與可比公司保持一致，對應(yīng)目標價17.07港元（前值16.18港元，基于6.9倍24EPE）。風(fēng)險提示：結(jié)轉(zhuǎn)收入及利潤率不及市場預(yù)期；銷售增速不及市場預(yù)期。建發(fā)國際集團(1908HK)報告發(fā)布日期：2025年04月01日點擊下載全文：中國海外發(fā)展(688HK,買入):優(yōu)質(zhì)資源有望助力盈利逐步改善公司公布24年報業(yè)績：收入1430億元，同比+6%；核心歸母凈利潤43億元，同比-1.6%，雖略低于Wind一致預(yù)期（+1.3%），但我們認為公司自21年以來存貨減值計提已相對充分，當(dāng)前已售未結(jié)資源結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，疊加結(jié)轉(zhuǎn)利潤率已現(xiàn)回升跡象，后續(xù)業(yè)績有望逐漸迎來企穩(wěn)，維持“買入”評級?？紤]公司已售未結(jié)資源有所下降但結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)優(yōu)，我們下調(diào)營收假設(shè)并小幅上調(diào)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率，調(diào)整25-27EEPS至2.07/2.09/2.23元（前值2.54/2.43/-元)。當(dāng)前地產(chǎn)整體仍處于復(fù)蘇期，業(yè)績端仍受存貨計提等因素影響，我們將估值方法由PE切換至PB。公司25EBPS為13.63元，可比公司平均25PB為0.82倍（Wind一致預(yù)期），考慮公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)以及較高的派息率，我們認為合理25PB為1.32倍，對應(yīng)目標價19.29港元（前值17.98港元）。風(fēng)險提示：1）行業(yè)銷售下行風(fēng)險；2）結(jié)轉(zhuǎn)營收和利潤增速不及預(yù)期。綠城中國(3900HK)報告發(fā)布日期：2025年03月29日點擊下載全文：建發(fā)國際集團(1908HK,買入):資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，夯實修復(fù)基礎(chǔ)6月5日綠城中國出席了我們組織的2025年中期策略會，會上公司就近期運營情況進行交流，今年以來公司拿地力度顯著加大，銷售金額同比、銷售均價等均較2024年有所優(yōu)化。我們認為公司開發(fā)業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍優(yōu)于同行，待高權(quán)益項目后續(xù)進入結(jié)轉(zhuǎn)周期，有望帶動盈利能力回升。維持“買入”評級我們維持2025-2027年EPS預(yù)測為0.57/0.59/0.67元，公司2025EBPS為14.63元，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期2025EPB均值0.72x，考慮公司年初至今拿地力度加大，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，我們維持公司2025年0.81倍PB，維持目標價12.73港元，維持“買入”。風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險行業(yè)，銷售下行風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年06月06日點擊下載全文：綠城中國(3900HK,買入):2025年中期策略會速遞—銷售顯著改善，拿地力度加大免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。股票名稱越秀地產(chǎn)(123HK)最新觀點公司3月31日發(fā)布業(yè)績：24年實現(xiàn)營收864億元，同比+8%；歸母凈利10.4億元，同比-67%，符合業(yè)績預(yù)告(-65%~-70%)。公司盈利下滑主要系結(jié)轉(zhuǎn)項目毛利率下降及存貨減值所致。我們認為隨地產(chǎn)行業(yè)筑底回穩(wěn)，公司銷售毛利率有望回升，減值或減少，業(yè)績有望逐步修復(fù)，維持“買入”評級?？紤]公司待結(jié)轉(zhuǎn)資源規(guī)模下降，以及短期利潤率仍有壓力，我們下調(diào)營收預(yù)測以及毛利率假設(shè)，預(yù)計25-27年EPS為0.25/0.27/0.34元（前值0.80/0.91/-元，對應(yīng)下調(diào)69%/70%/-%）。鑒于行業(yè)整體業(yè)績受資產(chǎn)減值影響波動較大，我們估值方法從PE調(diào)整為PB。公司25EBPS為13.80元，參考可比公司平均25PB為0.51x（Wind一致預(yù)期考慮公司融資優(yōu)勢較可比公司稍低，以及廣州市場較北上深稍弱，我們認為公司合理25PB估值0.46x（估值折價幅度10%），對應(yīng)目標價6.85港元（前值6.60港元，基于8倍24EPE）。風(fēng)險提示：單城市經(jīng)營風(fēng)險，股東支持力度下降風(fēng)險，房地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年04月01日點擊下載全文：越秀地產(chǎn)(123HK,買入):業(yè)績承壓待修復(fù)，盤活存量落地華潤萬象生活(1209HK)公司3月26日發(fā)布年報，24年實現(xiàn)營收170.4億元，同比+15%；歸母凈利潤36.3億元，同比+24%，略高于我們預(yù)期（+21%）；核心凈利潤35.1億元，同比+20%。購物中心的亮眼表現(xiàn)推動公司業(yè)績較快增長，股東回報進一步加強。我們看好消費復(fù)蘇對于公司經(jīng)營的催化，維持“買入”評級。綜合考慮公司盈利表現(xiàn)和物管市場競爭情況，我們小幅調(diào)低營收，調(diào)高毛利率和少數(shù)股東損益占比，預(yù)計25/26年EPS為1.82/2.07元（前值1.82/2.09元，持平/下調(diào)1%），引入27年EPS2.33元，對應(yīng)25-27年核心EPS為1.77/2.01/2.28元。由于公司采用核心凈利潤為評估經(jīng)營成果和派息的準繩，我們調(diào)整為基于核心EPS進行估值，可比公司平均25PE為11倍（Wind一致預(yù)期），綜合考慮公司商管競爭壁壘、未來三年核心凈利潤增速和派息率，我們認為公司合理25PE為21倍，目標價39.81港幣（前值30.52港幣，基于18倍24PE），目標價上調(diào)主要因為估值切換和可比公司估值上行。風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇不及預(yù)期、關(guān)聯(lián)房企支持減弱、市拓競爭和盈利能力下行、收購整合的風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年03月26日點擊下載全文：華潤萬象生活(1209HK,買入):購物中心再呈亮眼表現(xiàn),提升股東回報綠城服務(wù)(2869HK)公司3月21日發(fā)布年報，24年實現(xiàn)營收178.9億元（剔除MAG影響同比+6%；核心經(jīng)營利潤15.9億元，同比+22%；歸母凈利潤7.9億元，同比+30%，超出我們預(yù)期（+20%），主要因為盈利能力提升和出售MAG帶來的一次性影響。同時，公司進一步提升股東回報?！昂梅孔印睂?dǎo)向下，我們看好公司高品質(zhì)服務(wù)帶來的品牌優(yōu)勢進一步放大，維持“買入”評級。綜合考慮公司市拓和園區(qū)服務(wù)情況，以及提質(zhì)增效進展，我們調(diào)低營收和管理費用率，上調(diào)25/26年EPS至0.29/0.34元（前值0.28/0.33元，上調(diào)4%/3%），引入27年EPS預(yù)測0.40元。可比公司平均25PE為12倍（Wind一致預(yù)期），綜合考慮公司服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢、未來三年核心經(jīng)營利潤增速和股息率情況，我們認為合理25PE為19倍，目標價5.91港幣（前值4.53港幣，基于18倍24PE），目標價上調(diào)主要由于估值切換、可比公司估值上行。風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱的風(fēng)險，市拓競爭和盈利能力下行的風(fēng)險，園區(qū)服務(wù)不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年03月24日點擊下載全文：綠城服務(wù)(2869HK,買入):盈利能力延續(xù)改善，股東回報提升中海物業(yè)(2669HK)公司3月27日發(fā)布業(yè)績公告，24年實現(xiàn)營收140.2億元，同比+7%；歸母凈利潤15.1億元，同比+13%，略低于我們預(yù)期（+15%）。公司通過退出部分低效項目和市拓聚焦，強化高質(zhì)量發(fā)展屬性，派息率有改善但仍有提升空間。我們看好公司繼續(xù)實現(xiàn)有質(zhì)量的穩(wěn)步增長，維持“買入”評級?？紤]到公司退出部分低效項目和提升市拓標準的影響，我們調(diào)低營收但小幅調(diào)高毛利率，預(yù)計25/26年EPS為0.51/0.58元（前值0.54/0.62元，下調(diào)6%/7%），引入27年EPS0.65元?？杀裙酒骄?5PE為14倍（Wind一致預(yù)期），我們認為公司合理25PE為14倍，目標價7.74港幣（前值6.69港幣，基于13倍24PE目標價上調(diào)主因估值切換和可比公司估值上行。風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行風(fēng)險，社區(qū)增值服務(wù)不及預(yù)期，現(xiàn)金流量表預(yù)測偏差。報告發(fā)布日期：2025年03月27日點擊下載全文：中海物業(yè)(2669HK,買入):強化發(fā)展質(zhì)量，盈利能力延續(xù)提升招商積余(001914CH)公司4月28日發(fā)布一季報，25Q1實現(xiàn)營收44.6億元，同比+20%，歸母凈利潤2.2億元，同比+15%，主要來自物業(yè)管理板塊的貢獻。在逆勢交出高質(zhì)量的年報答卷后，25Q1公司繼續(xù)呈現(xiàn)較高的業(yè)績增速，全年在盈利能力、市拓、增值服務(wù)等方面具備看點。維持“買入”評級。我們維持25-27年EPS為0.88/0.98/1.08元的盈利預(yù)測?？杀裙酒骄?5PE為13倍（Wind一致預(yù)期），綜合考慮公司優(yōu)秀的非住宅市拓能力，盈利能力和派息率改善的趨勢，以及A股流動性和稀缺性溢價，我們?nèi)匀徽J為公司合理25PE為17倍，目標價14.96元。風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓競爭和盈利能力下行風(fēng)險，輕重資產(chǎn)分離不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年04月28日點擊下載全文：招商積余(001914CH,買入):市拓轉(zhuǎn)化和蛇口賦能驅(qū)動營收增長保利物業(yè)(6049HK)公司3月31日發(fā)布年報，24年實現(xiàn)營收163.4億元，同比+8%；歸母凈利潤14.7億元，同比+7%，低于我們預(yù)期（+12%），主要因為營收和毛利率有所承壓。公司逆勢實現(xiàn)市拓規(guī)模與質(zhì)量齊升，充?，F(xiàn)金支撐股東回報進一步提升。我們看好公司繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)步增長，維持“買入”評級?？紤]到市拓競爭和經(jīng)濟環(huán)境的影響，我們下調(diào)營收和毛利率，預(yù)計公司25/26年EPS為2.85/3.10元（25/26年前值3.07/3.41元，下調(diào)7%/9%），引入27年EPS3.39元?？杀裙酒骄?5PE為13倍，我們認為公司合理25PE為13倍，目標價40.15港幣（前值39.57港幣，基于13倍24PE目標價上調(diào)主要因為估值切換，部分被EPS下調(diào)所抵消。風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行，社區(qū)增值服務(wù)不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年03月31日點擊下載全文：保利物業(yè)(6049HK,買入):業(yè)績穩(wěn)中有進，市拓和派息表現(xiàn)亮眼免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。股票名稱領(lǐng)展房產(chǎn)基金(823HK)最新觀點我們首次覆蓋領(lǐng)展房產(chǎn)基金（0823HK），給予“買入”評級，目標價50.59港元。作為香港首家上市REIT，領(lǐng)展核心資產(chǎn)聚焦本地必選消費場景，總估值約2258億港元，自上市以來其基金單位持有人年化回報率為10.9%，彰顯其高息與穩(wěn)增長特性。展望未來，人民幣升值、人口回升、美聯(lián)儲降息及納入港股通等因素有望共同推動公司估值修復(fù)。我們預(yù)計公司2026-28財年可分派總額為69.08/69.82/70.52億港元，同比為-1.7%/+1.1%/+1.0%，假設(shè)分紅率保持100%，對應(yīng)DPU為2.67/2.70/2.73港元?？紤]其穩(wěn)定分紅屬性，我們采用股息折現(xiàn)模型進行估值：假設(shè)Beta值0.41、無風(fēng)險利率4.41%及恒生指數(shù)市場風(fēng)險溢價5.03%，計算得出股權(quán)成本為6.49%。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)公司長期股息增速為0.5%，我們認為公司合理目標價為50.59港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：香港零售復(fù)蘇不及預(yù)期；美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年06月19日點擊下載全文：領(lǐng)展房產(chǎn)基金(823HK,買入):高息領(lǐng)舵，展帆資管資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測地產(chǎn)政策波動的風(fēng)險：地產(chǎn)相關(guān)的貨幣和財政政策、因城施策的調(diào)控政策存在不確定性，在房地產(chǎn)發(fā)展新模式的框架下，住房、土地、金融、財稅等房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的基礎(chǔ)性制度存在調(diào)整優(yōu)化的可能，都可能對房地產(chǎn)行業(yè)和房企經(jīng)營造成擾動。地產(chǎn)基本面復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險：24年9月以來的政策組合拳推動房地產(chǎn)量價表現(xiàn)出現(xiàn)改善，但若經(jīng)濟環(huán)境的復(fù)蘇程度、已出臺政策的落地效果不及預(yù)期，地產(chǎn)基本面的復(fù)蘇程度和持續(xù)性也存在不及預(yù)期的可能。部分房企面臨經(jīng)營風(fēng)險：若地產(chǎn)基本面復(fù)蘇低于預(yù)期，部分房企仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進而出現(xiàn)經(jīng)營困難等問題。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。分析師聲明本人，林正衡、陳慎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投