證

券

研

究

報

告油價回歸中性區(qū)間，擁抱景氣改善的投資機會2025下半年石油石化行業(yè)投資策略2025.6.12核心觀點：一、油氣開采：油價仍在探底，但下行空間有限預計2025年下半年布倫特油價運行區(qū)間為55-70美元/桶。供應方面，預期非OPEC引領原油產(chǎn)量提升，OPEC+存在超額增產(chǎn)預期，全年供給顯著增長。需求方面，全球GDP維持2.8%增速，原油需求穩(wěn)定提升，但特朗普關稅政策影響下，原油需求增速有一定放緩。地緣方面，中美對等關稅存在較大不確定性，但油價中已經(jīng)反應悲觀預期，后續(xù)重點關注美國對伊朗、委內(nèi)瑞拉的原油制裁。我們判斷，油價中已經(jīng)隱含多種悲觀因素，預期短期油價仍在探底過程，中長期仍將維持中性區(qū)間。二、煉化&烯烴：成本有所改善，關注供給端邊際變化2025年在地煉開工率下滑以及海外煉廠退出背景下，煉化盈利出現(xiàn)呈現(xiàn)一定修復，且國內(nèi)新增產(chǎn)能推遲也帶動中游烯烴煉化環(huán)節(jié)盈利好于年初預期，但目前仍在底部震蕩。煉化部分品種新增產(chǎn)能基本進入尾聲，剩余項目主要集中于2025-2026年投放，近兩年供給端壓力仍然較大，但隨著油價回落，中游板塊成本端已經(jīng)比較好的改善空間，預期煉化利潤存在一定修復。三、聚酯：資本開支增速放緩，格局有望改善由于調(diào)油需求下滑，短流程PX供應有所提升，導致PX-PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈利潤向下游轉(zhuǎn)移。目前產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能投放基本進入尾聲，供需格局未來有望逐步好轉(zhuǎn)，其中滌綸長絲產(chǎn)能投放基本結(jié)束，下游需求存在好轉(zhuǎn)預期，景氣度有望逐步提升；聚酯瓶片產(chǎn)能投放進入尾聲，預期2025年下半年開始行業(yè)存在觸底反彈的機會。四、投資分析意見：我們認為：油價中樞有所回落，煉化企業(yè)成本存在改善預期，且在海外煉廠退出以及國內(nèi)地煉開工率維持較低水平下，頭部煉化企業(yè)競爭格局存在利好空間，建議關注煉化優(yōu)質(zhì)公司【恒力石化】、【榮盛石化】、【東方盛虹】、【中國石化】；美國乙烷供需維持寬松格局，淡季乙烷價格高位回落帶動乙烷制乙烯路線繼續(xù)維持較好盈利，繼續(xù)看好【衛(wèi)星化學】；油價下行空間有限，油公司通過經(jīng)營質(zhì)量提升抵御油價下行風險，推薦股息率較高的【中國石油】、【中國海油】；上游勘探開發(fā)板塊維持高景氣，海上資本開支有望維持較高水平，繼續(xù)看好海上油服公司業(yè)績提升，推薦【中海油服】、【海油工程】；聚酯長期景氣存在改善預期，繼續(xù)看好聚酯頭部企業(yè)【桐昆股份】、【萬凱新材】。風險提示：油價大幅下跌或上漲的風險；行業(yè)集中投放風險；全球需求及經(jīng)濟下行風險等。

證券研究報告2主要內(nèi)容1.

油氣開采：油價仍在探底，但下行空間有限2.

煉化&烯烴：成本有所改善，關注供給端邊際變化3.

聚酯：資本開支增速放緩，格局有望改善4.

投資分析意見31.1

原油供需平衡表——2025年供需預期走寬原油供需平衡表?

預計2025年下半年布倫特油價運行區(qū)間為55-70美元/桶。2021年6.0%0.25-1.25%

4.25-4.50%2022年3.4%2023年3.2%5.25-5.50%1032024年3.2%4.25-4.50%1042025E2.8%4.25－4.50%95-100450單位GDP增速美國聯(lián)邦基金利率美元指數(shù)平均美國庫存平均OECD庫存934556479944561.38243561.480百萬桶天美元/桶62.055-80供應：非OPEC繼續(xù)引領原油產(chǎn)量提升，OPEC+存在超額增產(chǎn)。?布倫特均價需求總計需求增量供應增量97.45.22.6100.02.64.3102.02.01.8102.70.71.0103.40.71.4百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天?

需求：全球GDP增速下調(diào)至2.8%，原油需求增速下滑。供應（含凝析油）OPEC主要產(chǎn)油國阿爾及利亞伊朗伊拉克科威特沙特阿聯(lián)酋OPEC+其他主要成員國俄羅斯北美地區(qū)加拿大30.51.43.04.22.832.91.43.04.12.810.73.917.511.027.85.720.413.96.53.83.93.22.69.15.110032.21.44.04.42.911.14.217.610.829.85.822.013.97.14.33.93.22.69.25.3101.832.41.44.44.42.810.74.217.010.530.76.022.713.37.44.34.03.22.69.35.3102.832.61.44.84.32.810.74.517.010.531.26.223.113.47.64.44.03.22.79.55.4104.1?

地緣：中美對等關稅存在較大不確定性，但油價中已經(jīng)反應悲觀預期，后續(xù)重點關注美國對伊朗、委內(nèi)瑞拉的原油制裁。10.83.917.410.826.35.519.013.76.13.74.13.22.69.15.0美國歐亞大陸中南美洲巴西歐洲中東地區(qū)非洲亞太地區(qū)中國供應總計?

我們判斷，油價中已經(jīng)隱含多種悲觀因素，預期短期油價仍在探底過程，中長期仍將維持中性區(qū)間。96資料：EIA美國能源署，IEA國際能源署，IMF國際貨幣基金組織，申萬宏源研究

（注：OPEC+其他成員國產(chǎn)量算在下列不同地區(qū)內(nèi)）

證券研究報告41.1

原油供需平衡表——二季度開始供給大幅提升?

預期未來原油供應增量主要來自于非OPEC國家，其中美國、加拿大、巴西、圭亞那貢獻主要增量。預期未來陸上原油增量有限，原油增量更多將依靠海上資源。?

季度上看，由于極端天氣影響，一季度為原油開采活動的淡季，因此預期25Q2開始，非OPEC產(chǎn)量逐步提升，帶動原油供應走向?qū)捤?。OPEC聯(lián)盟計劃從4月開始增產(chǎn)，但實際產(chǎn)量兌現(xiàn)有待持續(xù)觀察。原油季度供需平衡表（百萬桶/天）主要非OPEC國家產(chǎn)量增長（百萬桶/天）24Q124Q224Q324Q425Q125Q2E

25Q3E

25Q4E國家2024752312025E國際能源署預測全球產(chǎn)量預期美國43239101.969.4103.270.3103.670.5103.470.6103.470.3104.571.4105.172.0105.472.3加拿大-非OPEC產(chǎn)量預期全球需求預期巴西101.5103.1104.1104.0102.5103.9104.3103.9圭亞那2377美國能源署預測全球產(chǎn)量預期阿根廷8102.269.8102.870.4102.770.4103.370.9103.270.5103.871.2104.472.0105.172.5挪威-16-非OPEC產(chǎn)量預期全球需求預期中國79101.7102.7103.3103.2103.2103.3104.0104.3印度總計13歐佩克預OPEC+產(chǎn)量預測全球需求預期52.653.153.153.553.853.954.054.3102.9103.6104.8105.6104.1104.3105.4106.2非OPEC聯(lián)盟國家總增長預期資料：EIA，IEA，OPEC，申萬宏源研究資料：EIA，申萬宏源研究

證券研究報告51.2

OPEC+：開始新一輪增產(chǎn)周期，關注持續(xù)性?

OPEC聯(lián)盟8國宣布增產(chǎn)計劃。4月份以來，OPEC聯(lián)盟成員國沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼8國連續(xù)三個月將產(chǎn)量增長維持41.1萬桶，8國增產(chǎn)情況超出市場預期，導致市場對于油價存在悲觀預期，但對于持續(xù)性存在一定疑慮。?

我們認為增產(chǎn)或更符合當下OPEC的訴求。對于OPEC來說，高油價雖然一直是其過去所追求的目標之一，但目前的市場環(huán)境很難再通過減產(chǎn)的方式繼續(xù)讓油價維持高位，因此在產(chǎn)量上進行一定增長，即可以保障成員國市場份額，又符合美國對于油價的訴求，可能是當下更好的選擇。OPEC8國計劃產(chǎn)量（千桶/天）2025年5月計劃產(chǎn)量OPEC

不可能三角2025年6月規(guī)劃產(chǎn)量2025年7月規(guī)劃產(chǎn)量阿爾及利亞伊拉克科威特沙特919404924439200301514867689284086246693673092150077593641222488953431691514782阿聯(lián)酋哈薩克斯坦阿曼俄羅斯908391619240資料：OPEC，申萬宏源研究資料：申萬宏源研究

證券研究報告61.2

OPEC+：財政平衡油價對于油價支撐已經(jīng)失效?

自2022年以來，市場一直將產(chǎn)油國財政平衡油價作為支撐油價走勢的重要參考，一般認為由于財政平衡油價處在較高水平，OPEC聯(lián)盟因此會維持較高的減產(chǎn)。過去在減產(chǎn)的背景下，財政平衡油價確實有比較強的指導意義，但是目前OPEC已經(jīng)開始進入增產(chǎn)狀態(tài)，可以預見未來財政平衡油價存在下降的趨勢，因此財政平衡油價對于油價支撐已經(jīng)失效。部分產(chǎn)油國財政平衡油價（美元/桶）2024155.668.1160.8137.783.8114.488.273.553.747.196.143.2502025E156.687.31372026E141.985.62030E119.791.3167.3132.579.6100.981.661.141.937.982.556阿爾及利亞阿塞拜疆巴林138.6164.879.1伊朗163伊拉克哈薩克斯坦科威特利比亞阿曼78.6121.280.266.757128.176.763.253.5卡塔爾沙特44.792.345.350.443.286.6土庫曼斯坦阿聯(lián)酋47.145.238.4資料：IMF，申萬宏源研究

證券研究報告71.2

OPEC+：俄羅斯遠期增量有限?

俄羅斯石油產(chǎn)量和出口量存在一定修復預期，對全球供需平衡存在一定擾動，或?qū)е掠蛢r存在下行預期。但是由于俄羅斯的產(chǎn)量仍然需要在OPEC聯(lián)盟的框架下進行生產(chǎn)，因此預期短期實際供給增量有限，我們預計復產(chǎn)規(guī)模不超過50萬桶，影響油價約4-5美金，且當前油價已經(jīng)隱含部分預期，后續(xù)油價下行空間有限。中長期看，歐洲能源公司已經(jīng)陸續(xù)退出俄羅斯市場，因此俄羅斯未來石油產(chǎn)量提升空間不大。?

從俄油與布倫特原油的價格上看，在俄油剛開始制裁期間，其與布倫特原油折價較大，高點有40美元左右的折價，當前折價基本已經(jīng)收斂至4美元左右，后續(xù)俄油折價或繼續(xù)維持合理水平。俄羅斯產(chǎn)量（千桶/天）布油與俄油折價情況（美元/桶）1401201008090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000013.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%60402002021/3/12022/3/12023/3/1布倫特油價：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究2024/3/1俄羅斯油價2025/3/1全球產(chǎn)量俄羅斯產(chǎn)量俄羅斯占比資料：萬得，申萬宏源研究資料

證券研究報告81.3

美國：頁巖油資本開支存在放緩預期?

高油價下頁巖油企經(jīng)營現(xiàn)金流充裕，但資本開支仍維持相對謹慎。頁巖油井產(chǎn)量具有高衰減性，單井產(chǎn)量在3個月內(nèi)達到極值，但在達到峰值后迅速遞減，首年衰減率高達60%-70%。生產(chǎn)商需要通過不斷打新井來維持高產(chǎn)量，而開采新油井所需的盈虧平衡油價較高，頁巖油行業(yè)資本驅(qū)動特征明顯。從最近的情況來看，2022年油價大幅走高帶動美國頁巖企業(yè)加大資本開支力度，整體投資活動現(xiàn)金流明顯增加，然而，受全球碳中和以及新能源的沖擊，頁巖油企業(yè)更愿意產(chǎn)生自由現(xiàn)金流和股東回報以及消減債務，并不愿意過多的投入生產(chǎn)，因此整體資本開支提振力度較為有限。?

頁巖油企業(yè)資本開支放緩。從2024年資本開支力度來看，全年主要頁巖油企業(yè)資本開支計劃同比提升10%，2025年計劃資本開支同比增速放緩至7%。美國頁巖油生產(chǎn)企業(yè)資本開支及現(xiàn)金流（億美元）頁巖油企業(yè)資本開支（百萬美元）2021

202220232024同比2025E同比2001501005015010050下限

上限

下限上限赫斯1698

25891487

19381062

17674033270020051138627061843883207448592900269796520%7%450012%3800

4200

41%56%30%13%-4%3%Diamondback能源阿帕奇（Apache）35%

2500

2600

25%-15%

1135

1285

0%7111183墨菲石油西方石油2870

44973909

46071989

25421605

238368186653364525679%8%5800

6000

-7%6000

6400

-3%3700

3900

-5%200000EOG能源戴文能源-6%24%0%-4%7%馬拉松石油資本支出（億美元）經(jīng)營現(xiàn)金流（億美元）Brent油價（美元/桶，右軸）總計15331

21506

28287

31104

10%30160資料：公司年報，申萬宏源研究資料：各公司年報整理，申萬宏源研究注：計算2025年8家資本開支總數(shù)時，均取上下限中值

證券研究報告91.3

美國：頁巖油產(chǎn)量增速下滑，預期26年達峰美國頁巖油鉆井數(shù)變化（口）?

油價下滑過程中，頁巖油企業(yè)更偏向于減少預算以實現(xiàn)產(chǎn)量適度增長。按照現(xiàn)有模式，頁巖油新增資本開支不足，庫存井數(shù)量已經(jīng)大幅下滑至歷史低點，新鉆井力度不足難以維持頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長，頁巖油有望在2026年左右達峰。2500200015001000500100009000800070006000500040003000200010000拜登時期美國頁巖油產(chǎn)量預期（百萬桶/天）0新鉆井：EIA，申萬宏源研究完井數(shù)庫存井-右軸資料頁巖油活躍鉆機數(shù)（臺）180016001400120010008006004002000盆地頁巖區(qū)采油機數(shù)：EIA，申萬宏源研究美國總采油鉆機數(shù)資料：

RystadEnergy，申萬宏源研究資料

證券研究報告101.3

美國：頁巖油成本將為油價帶來中長期支撐?

從原油生產(chǎn)成本曲線上看，近幾年成本端變化主要集中在深海和頁巖：?

深海方面，隨著勘探開發(fā)技術的進步，深海原油的生產(chǎn)成本在逐步下降，是全球能源企業(yè)重點關注領域；?

頁巖方面，隨著資源稟賦的下降以及通脹因素影響，頁巖成本在逐步提升；?

從全球上游成本上看，中東產(chǎn)油國位于成本曲線左側(cè)，成本曲線右側(cè)主要是北美頁巖油和油砂，而未來增量較大的南美海上資源處在中游水平，因此我們認為當前油價邊際變化更多取決于非OPEC資源尤其是北美頁巖油的成本變化。2025年石油生產(chǎn)成本曲線（美元/桶）全球剩余資源的供應成本曲線（美元/桶）資料：Seadrill，申萬宏源研究資料：

RystadEnergy，申萬宏源研究

證券研究報告111.3

美國：頁巖油當前成本較高，預期油價下行空間不大?

當前頁巖油完全成本超過50美元/桶，新井完頁巖油WTI油價完全成本（美元/桶）全成本約65美金/桶。由于資源稟賦惡化以及通脹等因素，頁巖油成本存在上升趨勢，根據(jù)達拉斯聯(lián)儲統(tǒng)計，目前頁巖油存量井的運營成本約45美金/桶，頁巖油新井的成本大約為70美元/桶。根據(jù)Rystad

Energy，按照18%的回報率以及8.5美元/桶的股息回報，當前頁巖油的WTI油價完全成本大約在62.5美元/桶。資料：

RystadEnergy，申萬宏源研究美國頁巖油老井現(xiàn)金成本（美元/桶）美國頁巖油新井完全成本（美元/桶）資料：達拉斯聯(lián)儲，申萬宏源研究資料：達拉斯聯(lián)儲，申萬宏源研究

證券研究報告121.3

美國：伊朗和委內(nèi)瑞拉原油制裁效果暫不明顯?

“特朗普1.0”時期曾限制伊朗原油貿(mào)易，導致伊朗原油的產(chǎn)量和出口量快速下滑，伊朗原油日產(chǎn)量從485萬桶左右下滑至300萬桶左右，此后隨著拜登上臺，對伊朗的限制有所放松，當前伊朗原油日產(chǎn)量已經(jīng)恢復至469萬桶。此外特朗普也曾禁止向委內(nèi)瑞拉出口美國原油和成品油、禁止進口委內(nèi)瑞拉原油、凍結(jié)委內(nèi)瑞拉國有石油公司（PDVSA）在美國境內(nèi)的資產(chǎn)、禁止購買PDVSA債券等，導致委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量由此出現(xiàn)顯著下滑，日產(chǎn)量從2017年初的215萬桶左右下滑至2020年末的45萬桶左右，隨后拜登上臺，對委內(nèi)瑞拉的限制有所放松，當前日產(chǎn)量已經(jīng)恢復至94萬桶。?

整體來看，我們預期特朗臺上臺可能再次對伊朗、委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量和出口量加以限制，預期特朗普將通過限制伊朗原油運輸?shù)姆绞絹硐拗瞥隹?，預計影響規(guī)模在50-100萬桶/天左右，屆時這部分原油市場份額或?qū)⒈幻绹约癘PEC+的增產(chǎn)所取代。伊朗原油產(chǎn)量（百萬桶/天）委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量（百萬桶/天）5.5532.524.541.513.530.502.52資料：EIA，申萬宏源研究資料：EIA，申萬宏源研究

證券研究報告131.4

石油需求：印度、中國、美國引領2025年需求增長?

原油需求增長與GDP增速基本正相關，預期原油需求增速放緩。歷史數(shù)據(jù)看，石油需求增速與全球經(jīng)濟增速顯著正相關，全球貨幣基金組織預計2025年全球GDP增速也將達到2.8%，因此預期石油需求仍將維持穩(wěn)定增長，但增速有所放緩。?

原油需求增量主要來自發(fā)展中國家。根據(jù)美國能源署，2024年全球石油需求增長疲軟，印度引領全球石油需求增長；2025年在油價中樞下行背景下，中國和美國需求增速提升，與印度等發(fā)展中國家共同引領需求增長。全球石油需求增長結(jié)構（百萬桶/天）全球石油需求增速與GDP增速2025年需求增量0.192026年需求增量-0.09-0.060.125%20%15%10%5%北美其中：美國中南美其中：巴西0.190.060.040.06歐洲00.030.020歐亞大陸-0.02-0.040.14其中：俄羅斯中東0.130.130.590.20%非洲0.12亞洲和大洋洲其中：中國0.48-5%-10%0.22印度合計：EIA，申萬宏源研究0.190.28GDP增速%—基于購買力平價（現(xiàn)價）石油需求增速%0.970.91資料資料：

IMF國際貨幣基金組織，EIA美國能源署，申萬宏源研究

證券研究報告141.5

油服：油氣上游投資放緩，但海上項目仍在蓬勃發(fā)展?

根據(jù)國際能源署，預計2025全球油氣上游投資將同比下降4%至5700億美元以下，這是自2020年以來首次下降，下降的原因主要在于油價下行以及成本的提升。而在油氣投資結(jié)構中，預計海上油氣項目仍將有所提升。未來海上油氣項目仍是增產(chǎn)主力，伍德麥肯茲預計，到2030年，深水油氣產(chǎn)量將增長60%，占上游總產(chǎn)量的8%，超深水產(chǎn)量則有望占所有深水產(chǎn)量的一半。全球主要深水項目情況國家項目Mero4投產(chǎn)時間2025202520252025202620272029202820282028預期產(chǎn)量18萬桶/天22萬桶/天22.5萬桶/天25萬桶/天25萬桶/天25萬桶/天18萬桶/天9萬桶/天巴西BacalhauBúzios6YellowtailUaru圭亞那WhiptailHammerheadSparta美國墨西哥安哥拉TrionKaminho10萬桶/天7萬桶/天資料：IEA，申萬宏源研究全球油氣投資額（十億美元）資料：

Transocean，申萬宏源研究

證券研究報告151.5

油服：海上油服景氣有所下滑，但仍在高位?

海上油服景氣仍處于歷史較高水平?？死松芯恐赋?，目前全球大部分地區(qū)海工油氣裝備費率普遍高于2014年水平，尤其是中東、巴西和西非，代表海上作業(yè)景氣的克拉克森離岸指數(shù)在2024年預計創(chuàng)下近十年新高，2025年雖然有所下滑，但仍處于歷史高位。但由于需求有所放緩，預計2025年鉆井平臺使用率存在一定下降空間，日費同樣也面臨一定壓力，但處于較高水平?？死松９ぞ皻庵笖?shù)（點）資料：克拉克森，申萬宏源研究海上鉆井平臺數(shù)量與使用率（座）海上鉆井平臺日費（美元/天）資料：Westwood

Energy，申萬宏源研究資料：

Westwood

Energy，申萬宏源研究

證券研究報告161.6

天然氣：美國和卡塔爾引領全球供應提升?

LNG終端有望持續(xù)增長。根據(jù)國際能源署數(shù)據(jù)，到2030年全球出口設施新增產(chǎn)能大約2700億方，增速大約50%。其中將近一半裝置來自于美國，三分之一來自卡塔爾。?

全球天然氣需求預期在2030年左右達峰。IEA預期，2024-2030年全球天然氣需求復合增速僅為0.4%。未來天然氣需求增長主要依靠中國以及其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體（EMDE），而發(fā)達經(jīng)濟體（AE）未來需求將有所下滑，尤其是俄烏戰(zhàn)爭使得歐洲對于天然氣的依賴快速減少。全球LNG獲批產(chǎn)能（十億立方米/年），全球LNG項目投資額（十億美元），累計LNG出口能力（十億立方米/年）資料：

IEA，申萬宏源研究

證券研究報告171.6

天然氣：需求增速放緩，年內(nèi)氣價前高后低?

短期來看，高氣價已經(jīng)開始制約需求增長。國際能源署預期，在宏觀經(jīng)濟不確定性之下，預計2025年全球天然氣需求增長將有所放緩，增速預計下滑至1.5%左右。其中亞洲的LNG需求在高氣價下受到較大抑制，LNG需求增速將從2024年的17%下滑至3%以下。?

供強需弱格局下，預期氣價年內(nèi)有望呈現(xiàn)前高后低的走勢，中長期氣價中樞存在下行預期。2025年一季度在供應緊張、惡劣天氣、地緣不確定性等因素影響下，氣價顯著上行，但后續(xù)隨著氣溫回暖、地緣緩和以及出口設施的逐步投產(chǎn)，預計年內(nèi)氣價逐步回落，中長期在供給逐步提升下，氣價中樞存在下行預期。國際氣價走勢預期（美元/百萬英熱）資料：

IEA，申萬宏源研究

證券研究報告181.6

天然氣：國內(nèi)進口商利潤有望提升?

中長期供需寬松背景下，LNG進口價格走低有望帶動進口商利潤提升。我們預期中長期海外LNG供需趨于寬松，LNG價格有望走低，目前國內(nèi)LNG進口大多數(shù)以長協(xié)為主，部分企業(yè)以現(xiàn)貨為主，長協(xié)主要與油價、氣價掛鉤，2025年掛鉤油價的長協(xié)存在價格下行空間。?

管道氣進口價格滯后油價，2025年存在下行預期。我國進口管道氣價格主要與油價掛鉤，一般滯后油價大約9個月左右，因此在油價中樞下行的預期下，預計2025年管道氣進口價格同樣存在下行空間。LNG進口套利空間（元/噸）管道氣進口價（美元/噸）與布倫特油價（美元/桶）資料：

萬得，申萬宏源研究資料：

萬得，申萬宏源研究

證券研究報告19主要內(nèi)容1.

油氣開采：油價仍在探底，但下行空間有限2.

煉化&烯烴：成本有所改善，關注供給端邊際變化3.

聚酯：資本開支增速放緩，格局有望改善4.

投資分析意見202.1

地煉及海外供給收縮，國內(nèi)煉油利潤有所修復?

油價高位回調(diào)下，煉油利潤有望改善。歷史上看，煉油利潤與油價在多數(shù)時期呈現(xiàn)反向關系，當前隨著油價回調(diào)，煉油利潤已經(jīng)呈現(xiàn)出回升的趨勢。?

地煉開工率下滑，競爭格局利好頭部企業(yè)。在風險油種進口受限及消費稅收征收趨緊下，地煉盈利能力逐步下滑，開工率當前已經(jīng)下滑至50%以下，預期落后地煉裝置存在淘汰預期，競爭格局更加利好頭部企業(yè)。布倫特油價（美元/桶）與煉油單位毛利（元/噸）地煉開工率與單噸毛利（元/噸）資料：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究

證券研究報告212.1

地煉及海外供給收縮，國內(nèi)煉油利潤有所修復?

歐洲煉廠已經(jīng)進入衰退階段。根據(jù)Rystad

Energy數(shù)據(jù)，由于需求萎縮、煉廠設施老化以及煉廠盈利能力的下滑，歐洲煉廠規(guī)模正在面臨萎縮，自2005年以來，歐洲煉廠的產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)下滑了420萬桶/天，降幅超過23%，活躍煉廠數(shù)量也從140家下降至90家左右。?

歐洲煉廠年齡劣勢明顯。從使用年限上看，歐洲煉廠平均年齡為66歲，高出全球平均的51歲，高出亞洲、非洲等區(qū)域的煉廠近30歲。煉廠的年齡越大，往往意味著需要更高的維護成本，并且由于煉廠存在較為明顯的后發(fā)優(yōu)勢，老煉廠的市場競爭力也在逐步下降。雖然美國煉廠相比歐洲煉廠平均更老，但在原油配套、煉廠復雜性上相對做的更好，因此其市場競爭力可以做到行業(yè)領先。歐洲煉廠一次加工能力（百萬桶/天，左軸）與煉廠數(shù)量（家，右軸）全球煉廠年齡（歲）資料：

RystadEnergy，申萬宏源研究資料：

RystadEnergy，申萬宏源研究

證券研究報告222.1

地煉及海外供給收縮，國內(nèi)煉油利潤有所修復?

高氣價對于煉廠盈利存在一定壓制。能源價格高企下，歐洲煉廠的經(jīng)營壓力進一步加大。歐洲煉廠的能源主要來自于天然氣，雖然相比2022年氣價已經(jīng)有所回調(diào)，但在供給收緊的背景下，預計歐洲氣價未來仍然維持在較高水平，對于歐洲煉廠成本存在一定利空影響，尤其對使用天然氣進行加氫裂化和焦化的煉廠來說，其影響可能更大。?

悲觀預期下，2025年歐洲煉廠繼續(xù)退出。在經(jīng)營壓力提升下，2025年歐洲部分煉廠仍然存在繼續(xù)退出的規(guī)劃，其中殼牌的萊茵蘭煉廠和英國石油的蓋爾森基興煉廠預計在2025年內(nèi)關停，中石油與英力士合資公司Petroineos的格蘭杰默斯煉廠預計在2025年二季度關停，三家煉廠合計退出產(chǎn)能39萬桶/天。煉廠盈利（美元/桶，左軸）與氣價（美元/兆瓦時，右軸）2025年歐洲煉廠退出計劃關停產(chǎn)能（千桶/

預計關停時公司殼牌煉廠國家天）間萊茵蘭煉廠

德國格蘭杰默斯1502025年2025年二季Petroineos英國15090煉廠度蓋爾森基興煉廠英國石油德國2025年資料：

RystadEnergy，申萬宏源研究資料：

RystadEnergy，申萬宏源研究

證券研究報告232.2

傳統(tǒng)石化產(chǎn)品供給壓力突出，新增產(chǎn)能有所推遲?

從乙烯、丙烯等傳統(tǒng)石化產(chǎn)品的產(chǎn)能增長上看，未來新增產(chǎn)能較多，供給壓力仍然較大。2024年實際投放產(chǎn)能有所放緩，部分產(chǎn)能延后投放，2025年當前在化工品景氣仍然低迷背景下，我們預期產(chǎn)能推遲仍將繼續(xù)，未來煉化利潤仍將維持底部震蕩的趨勢，但隨著油價中樞回落，預計盈利將有所修復。隨著本輪乙烯、丙烯等大宗品化工品產(chǎn)能投放周期結(jié)束，行業(yè)格局將逐步反轉(zhuǎn)。主要大宗化工品產(chǎn)能情況產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能增速2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E202120%11%17%12%9%202213%11%8%20232024E6%2025E10%12%13%10%0%2026E15%7%乙烯丙烯3495

4185

4710

51254453

4948

5473

62352355

2760

2975

32352972

3336

3614

40942617

2859

3609

41795623

5868

6138

78285435681133954454417984984885201159757602383549074179936850502266689081574210560443799668521524219%14%9%9%聚乙烯聚丙烯PX5%10%14%5%8%13%16%28%8%9%26%5%0%PTA4%9%10%3%3%滌綸長絲

3925

4249

4506

48588%6%1%3%聚酯瓶片

1061

1111

1231

16465%11%34%22%13%7%資料：

卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究

證券研究報告242.3

成品油：國內(nèi)需求達峰，減油增化大勢所趨?

汽柴油消費已經(jīng)呈現(xiàn)顯著下滑。2024年在國內(nèi)新能源汽車滲透率提升以及LNG重卡擠壓下，汽柴油消費增速顯著下滑。2025年1-4月，汽柴油消費增速分別下滑6.42%/6.78%，預期未來汽柴油供需均存在下降空間。汽柴油消費已經(jīng)達峰（萬噸）25,00020,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%?

煉廠減油增化是主流趨勢。雖然成品油供需均在走弱，但是在油價下滑以及地煉收縮趨勢下，成品油當前盈利尚可。預期未來在減油增化大趨勢下，供給收縮對于成品油盈利存在一定支撐。汽油消費柴油消費汽油消費增速柴油消費增速資料：萬得，申萬宏源研究國內(nèi)主要煉廠成品油收率對比（萬噸）汽柴油毛利（元/噸）公司原油加工量

汽油產(chǎn)量

柴油產(chǎn)量

航煤產(chǎn)量

成品油合計

成品油收率350030002500200015001000500中國石油中國石化浙江石化恒力石化東方盛虹裕龍島石化18655252304000200016002000480864156825444579138016149173531434561198715349151899364.26%60.84%37.95%49.65%31.06%19.25%4613710278170497-500-100020020165385汽油毛利柴油毛利資料：各公司年報、環(huán)評文件，申萬宏源研究資料：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究

證券研究報告252.4

烯烴：利潤有所修復，反彈較為明顯?

2021年下半年以來，隨著煤價、油價走高，且疫情下需求受到一定抑制，烯烴盈利整體表現(xiàn)較弱。2024年烯烴利潤整體處于修復行情，在地煉開工率下行及海外煉廠退出的背景下，乙烯、丙烯利潤均有所回升，2025年以來烯烴景氣持續(xù)修復，當前油頭、煤頭裝置均已扭虧。?

展望后市，雖然烯烴在建產(chǎn)能較多，但是在盈利不佳的背景下，在建產(chǎn)能進度有所放緩，且隨著落后產(chǎn)能持續(xù)退出，烯烴整體利潤未來繼續(xù)呈現(xiàn)修復預期。預期未來在石腦油供需收緊的格局下，短流程裝置將推動烯烴價格維持較高水平，帶動原油一體化項目以及煤頭、氣頭盈利的提升。乙烯不同工藝盈利（元/噸）丙烯不同工藝盈利（元/噸）資料：

卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究資料：

卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究

證券研究報告262.4.1

烯烴：PDH裝置存在降負預期，丙烯盈利存在較好支撐?

中美關稅問題或?qū)е翽DH裝置存在降負預期。丙烷作為國內(nèi)重要的化工原料，供應主要依賴于進口，而在進口結(jié)構中，當前國內(nèi)50%以上進口丙烷來自于美國，其次是中東地區(qū)，因此中美關稅問題或?qū)Ρ檫M口產(chǎn)生較大影響。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，國內(nèi)不同地區(qū)對美國丙烷依賴程度不一，大致由南往北依次增大，華東與華北大多數(shù)企業(yè)對于美國丙烷依賴程度較大。當前PDH開工維持60-70%區(qū)間震蕩，未來若關稅影響持續(xù)，預計華東與華北部分企業(yè)在高成本下存在降負預期，PDH開工率可能降低至40%附近，帶動丙烯供需收緊。2024年中國丙烷進口結(jié)構PDH開工率100%90%80%70%60%50%40%18.58%美國2.56%阿聯(lián)酋卡塔爾阿曼9.57%51.14%其他18.15%資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究

證券研究報告272.4.1

烯烴：PDH裝置存在降負預期，丙烯盈利存在較好支撐?

新增PDH裝置存在推遲可能性，油頭、煤頭裝置新增產(chǎn)能預計短期彌補有限。當前國內(nèi)PDH裝置盈利整體仍然處于較低水平，未來若征收關稅，除新增裝置降負外，原本計劃在近兩年投產(chǎn)的裝置也存在推遲或取消的可能。我們測算，若PDH降負20%左右，對于丙烯供應將造成480萬噸左右的下滑，而2025年新增油頭、煤頭裝置產(chǎn)能合計611萬噸，我們預計對于2025年實際供應拉動小于300萬噸，因此未來國內(nèi)丙烯可能存在較大的供需缺口。?

供需趨緊下，未來丙烯進口存在提升可能性，但增量有限。由于國內(nèi)PDH的快速增長，近年來國內(nèi)丙烯進口量整體呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢，目前日韓丙烯進口比重已經(jīng)占到我國丙烯總進口的7成左右。按照歷史情況看，若我國加大從日韓進口，預計年化增量最多達到100萬噸左右，短期也難以彌補PDH的缺口，因此預計2025年在關稅影響下，丙烯供需存在收緊預期，對于油頭、煤頭以及中東采購丙烷的PDH企業(yè)存在一定利好。2025年國內(nèi)新增丙烯產(chǎn)能2024年中國丙烯進口結(jié)構項目吉林石化萬華化學產(chǎn)能（萬噸/年）工藝路線6060油頭寧波大榭40萬華化學90國亨化學66鎮(zhèn)海煉化50PDH園錦新材料福建美得石化聯(lián)泓新科7510020MTO內(nèi)蒙古寶豐預計2025年新增產(chǎn)能50611資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究

證券研究報告282.4.2

美國乙烷產(chǎn)量持續(xù)提升，供需維持寬松?

美國乙烷產(chǎn)量將保持快速增長。乙烷作為頁巖氣副產(chǎn)物，自美國頁巖革命開始后，產(chǎn)量快速提升，隨著特朗普的上臺，預期頁巖油氣產(chǎn)量的提升將帶動乙烷供給持續(xù)保持寬松。根據(jù)美國能源署數(shù)據(jù)，預期2025/2026年美國乙烷產(chǎn)量將分別達到290/308萬桶/天。?

美國乙烷需求增長有限，供需或維持寬松。當前美國共有3座乙烷出口碼頭，除衛(wèi)星化學合資建設的Nederland管道外，另外兩座碼頭Marcus

Hook、Morgan’s

Point基本接近滿負荷運行，未來新增的Neches

River項目預計在2026-2027年逐步貢獻出口增量，因此我們判斷2025年乙烷供需仍然過剩，價格有望維持低位。美國乙烷產(chǎn)量（千桶）與天然氣產(chǎn)量（十億立方英尺）美國乙烷出口能力（萬噸）120000100000800006000040000200000450040003500300025002000150010005001800160014001200100080060040020003755005005003705000630500370140140140140202320242025E2026-2027E美國乙烷產(chǎn)量美國天然氣產(chǎn)量（右）MarcusHookNederlandMorgan'sPointNechesRiver資料：

EIA，申萬宏源研究資料：

EIA，申萬宏源研究

證券研究報告292.4.2

乙烷制乙烯利潤仍將維持合理水平?

乙烷價格貼近天然氣定價，未來有望維持底部震蕩。由于乙烷是頁巖氣的副產(chǎn)物，美國對于過剩乙烷的處理主要是回注到天然氣或者就地燃燒，因此我們判斷，在美國天然氣和乙烷供需寬松的背景下，乙烷價格有望維持底部震蕩。?

乙烷制乙烯利潤有望維持合理水平。截至5月30日美國乙烷MB價格達到175美元/噸，而乙烯價格表現(xiàn)相對堅挺，當周乙烷乙烯價差為553美元/噸，處在近5年的中等偏高水平。預計隨著乙烷價格維持底部震蕩以及下游烯烴盈利的逐步修復，乙烷制乙烯利潤有望維持較高水平。乙烷定價貼近天然氣（美元/百萬英熱）乙烷制乙烯價差（美元/噸）302520151051800160014001200100080060040020000(5)(10)乙烷（美元/mmbtu)HenryHub現(xiàn)貨價（美元/mmbtu）WTI價格（美元/mmbtu）價差：東北亞乙烯-1.3*美國乙烷資料

：

EIA，申萬宏源研究乙烯CFR東北亞美國乙烷價格資料：

EIA，申萬宏源研究

證券研究報告302.5

芳烴：盈利基本觸底，靜待景氣反轉(zhuǎn)?

芳烴價格跟隨油價下跌，但PX盈利有所反彈，純苯盈利維持低位。年初以來，芳烴價格跟隨油價整體呈現(xiàn)震蕩下跌走勢，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截至6月6日，純苯價格達到5820元/噸，相比去年同期下滑37%；PX價格達到6592元/噸，相比去年同期下滑22%；布倫特油價達到66美金/桶，相比去年同期下滑17%。毛利方面，截止6月6日，純苯毛利達到688元/噸，基本處于歷史底部水平；PX-石腦油毛利達到-42美元/噸，相比前期歷史底部水平已經(jīng)出現(xiàn)一定回調(diào)，但仍處于底部水平。芳烴價格（元/噸）與原油價格（美元/桶）純苯毛利（元/噸）與PX毛利（美元/噸）10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000100959085807570656040003500300025002000150010005005004003002001000-100-200-30002021/1/4-5002022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4純苯PX（右軸）純苯：萬得，申萬宏源研究PX布倫特資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料

證券研究報告312.5.1

純苯：需求下滑疊加進口提升，純苯景氣顯著下行?

純苯下游主要用來生產(chǎn)苯乙烯、己內(nèi)酰胺等化工品，而年初以來下游盈利處在歷史低位對于純苯需求形成一定抑制。供應方面，純苯除石腦油通過重整裝置直接生產(chǎn)外，還可以通過甲苯歧化來獲得，在成品油景氣下行背景下，甲苯調(diào)油需求有所下滑，因此更多甲苯用來歧化生產(chǎn)純苯，導致純苯供應提升，且在歐美調(diào)油需求下滑下，日韓純苯也大量出口到中國，帶動純苯景氣顯著下滑。預計純苯景氣短期仍將維持底部震蕩，中長期隨海外煉廠逐步退出，純苯景氣存在修復空間。純苯下游結(jié)構5%7%苯乙烯己內(nèi)酰胺苯酚13%16%41%苯胺己二酸其他18%資料：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究苯乙烯和己內(nèi)酰胺毛利（元/噸）12000純苯進口情況（萬噸）10000800060004000200006050403020100-2000-4000苯乙烯己內(nèi)酰胺日本

韓國

其他資料：萬得，申萬宏源研究資料：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究

證券研究報告322.5.2

PX：需求穩(wěn)中有增，檢修帶動景氣有所回調(diào)PX下游主要用于生產(chǎn)PTA，PTA年初以來整體表現(xiàn)有所向好，產(chǎn)量隨新增產(chǎn)能釋放小幅提升，毛利呈現(xiàn)一定修復趨勢，對于PX需求存在正向拉動。供應端，二季度以來PX進入檢修季，供給收縮帶動PX景氣有所回調(diào)。預計PX在行業(yè)檢修影響下，景氣短期有望繼續(xù)上行，中長期來看PX新增供給有限，隨下游需求逐步提升，PX景氣有望逐步修復。PX價差（美元/噸）?1,0008006004002000(200)PXN：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究PX-MX資料PX與PTA產(chǎn)量（萬噸）PX供需平衡表（萬噸）2019202020212022202320242025E2026E產(chǎn)能225459%147031%65%14940.0255413%204639%80%13860.0315924%21606%380320%247515%65%10588.5437315%327532%75%91043730%43730%45735%yoy產(chǎn)量376615%86%92840307%43528%yoy開工率進口量出口量消費量消費增速資料68%13650.092%9461.195%9651.11.01.029643432352535250%418319%469312%49756%53167%28%16%3%：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究

證券研究報告33主要內(nèi)容1.

油氣開采：油價仍在探底，但下行空間有限2.

煉化&烯烴：成本有所改善，關注供給端邊際變化3.

聚酯：資本開支增速放緩，格局有望改善4.

投資分析意見343.1

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤向下游轉(zhuǎn)移?

2022年至2024上半年，由于PTA新裝置的大量投放以及調(diào)油需求維持較高水平，PX景氣維持高位，擠壓下游利潤。但是從2024年下半年開始，由于調(diào)油需求的大幅回落以及PTA老舊裝置的關停，PX在供需走寬的環(huán)境下，盈利大幅下滑，行業(yè)利潤由上游向下游轉(zhuǎn)移。預期在成本改善下，行業(yè)未來整體利潤有所提升，但利潤更加側(cè)重下游聚酯端。聚酯產(chǎn)業(yè)鏈盈利情況（元/噸）70006000500040003000200010000-1000-2000PX-石腦油利潤PTA利潤滌綸長絲POY利潤一體化產(chǎn)業(yè)鏈總利潤一體化產(chǎn)業(yè)鏈總利潤資料：

卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究

證券研究報告353.2

PTA擴張期仍未結(jié)束，景氣仍將底部震蕩?

PTA行業(yè)仍處于擴產(chǎn)周期，價差維持底部震蕩。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，預計2024年國內(nèi)PTA行業(yè)共計新增產(chǎn)能670萬噸，產(chǎn)能增速達到9%，2025年及以后規(guī)劃產(chǎn)能合計1470萬噸，預期PTA供需未來仍將維持寬松。截至2025年5月，PTA-PX價差約255元/噸，處于歷史較低的水平。展望未來，考慮到目前行業(yè)價差處于較低位置，行業(yè)落后產(chǎn)能或加速退出，行業(yè)景氣度短期仍將底部震蕩，中長期有望修復。PTA價差處于歷史低位（元/噸）16000140001200010000800060004000200003500300025002000150010005000-500價差-右軸PTAPX歷史平均價差-右軸資料

：萬得，申萬宏源研究國內(nèi)PTA供需平衡表（萬噸）國內(nèi)PTA

投產(chǎn)計劃項目202020212022270202316907828630620246702025E8702026E300裝置產(chǎn)能（萬噸/年）

（預計）投產(chǎn)進度新增產(chǎn)能總產(chǎn)能產(chǎn)量685245儀征化纖30015022067030025032030030014702024年2024年2024年562349505868528361385343849871479368784096688601臺化江陰漢邦（收購復產(chǎn)）預計2024年行業(yè)增加獨山能源三期虹港石化供給增速11%7%1%18%13%10%10%開工率88.0%90.0%87.1%80.6%84.1%83.7%89.0%進口量628722222025年2025年2025年2026年2027年yoy-35%85-88%257-7%345-66%351-23%4429%4640%487出口量yoy三房巷22%49279%204%50332%34%5005-1%2%5%5%5%獨山能源四期福海創(chuàng)消費量yoy595719%670713%737810%811610%預計2025年及以后行業(yè)增加資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料：化纖信息網(wǎng)，申萬宏源研究

證券研究報告363.3

滌綸長絲供需改善下，景氣中長期存在改善預期?

由于2023年滌綸長絲新增產(chǎn)能較大，2024年行業(yè)新增產(chǎn)量也較多，導致行業(yè)景氣度有所下滑，但2024-2025期間，在建滌綸長絲產(chǎn)能較少，預期隨著資本開支的下滑，滌綸長絲行業(yè)供給增長有限。需求端，滌綸長絲下游隨宏觀經(jīng)濟仍可維持小幅增長，預計2025年滌綸長絲需求增量將有所提升，因此我們判斷滌綸長絲行業(yè)景氣在中長期存在改善空間。滌綸長絲價差位于中低水平（元/噸）16000140001200010000800060004000200003500300025002000150010005000價差—右軸滌綸長絲(POY150D/48F)PTA資料：萬得，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究滌綸長絲供需平衡表（萬噸）年份產(chǎn)能同比2020202120222023202448851%2025E50503%2026E52153%392542498%45066%48588%產(chǎn)量同比開工同比311579%8352113%83%3.5%123309-6%73%-9.4%8406023%84%10.1%744109%90%6.7%746245%92%1.3%748555%93%1.5%7進口同比出口同比下游消費同比41%299.711%323313%-28%330.510%2987-8%-22%39921%366823%9%-3%4003%42315%0%4205%44425%2712852388-3%402910%資料：華瑞信息，申萬宏源研究

證券研究報告373.3

滌綸長絲投產(chǎn)高峰期已過，供給未來有序增長?

新增產(chǎn)能有限，看好明年長絲景氣復蘇。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2025年國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能投放進度我們統(tǒng)計2025年滌綸長絲行業(yè)新增產(chǎn)能為165萬噸，項目裝置產(chǎn)能（萬噸/年）投產(chǎn)進度2025Q12025Q22025年中2025年中2025Q3產(chǎn)能增速約3%。雖然產(chǎn)能增速高于2024年，但由于長絲負荷已處在高位，實際新增產(chǎn)量增速將有所放緩。由于2024年滌綸長絲景氣有所下行，預期2025年新增產(chǎn)能可能推遲至今年中到下半年間陸續(xù)投放，滌綸長絲供給在2025年逐步趨緊。滌綸長絲CR6產(chǎn)能占比目前已達到70%以上，遠期來看頭部企業(yè)擴產(chǎn)規(guī)劃相對比較謹慎，行業(yè)供給增長愈發(fā)有序。中鴻新材料2540杭州逸通新材料桐昆安徽30桐昆福建30中鴻新材料402025年增量產(chǎn)能合計165資料：隆眾資訊，化纖信息網(wǎng)，申萬宏源研究國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)集中度提升（萬噸/年）滌綸長絲開工率6,00074%73%72%71%70%69%68%67%66%65%64%63%120%5,0004,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%2022年底產(chǎn)能2023年底產(chǎn)能2024年底產(chǎn)能桐昆股份榮盛石化恒力石化其他東方盛虹CR6占比（右）資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料：萬得，申萬宏源研究

證券研究報告383.3

滌綸長絲內(nèi)需有一定修復?

政策加碼，2025年長絲國內(nèi)消費存在好轉(zhuǎn)預期。中共中央政治局在2024年12月9日會議提出，“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。歷史上看，滌綸長絲消費增速基本圍繞GDP增速波動，因此在政策刺激下，預期2025年長絲消費存在好轉(zhuǎn)預期。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)實現(xiàn)服裝、鞋帽、針紡織品零售額約1.47萬億元，同比增長0.3%；2025年1-4月，國內(nèi)服裝、鞋帽、針紡織品零售額約4939萬元，同比增長3.1%，當前長絲內(nèi)需已經(jīng)呈現(xiàn)一定修復。國內(nèi)服裝鞋帽、針、紡織品類零售額（億元）滌綸長絲消費增速與GDP增速16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030%25%20%15%10%5%12%10%8%6%4%2%0%0%-5%-10%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-2%-4%-6%長絲消費增速GDP增速服裝鞋帽、針、紡織品類零售額資料

：萬得，申萬宏源研究服裝鞋帽、針、紡織品類零售額同比增速資料：萬得，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究

證券研究報告393.3

滌綸長絲受貿(mào)易沖突影響較大，或?qū)е沦Q(mào)易格局變化?

服裝出口韌性較強，2025年關注關稅變化影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年紡織服裝累計出口交貨值達到2905.7億元，同比增長7.15%，表現(xiàn)出較強的韌性；2025年1-4月，紡織服裝累計出口交貨值達到842.6億元，同比增長5.62%，增速相對堅挺。預期隨著海外經(jīng)濟的修復，2025年紡織服裝出口仍存在增長空間，但美國關稅對于長絲存在一定利空，未來或?qū)е麻L絲下游產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至東南亞地區(qū)以降低關稅影響，由此帶動滌綸長絲出口至東南亞比例提升。?

海外服裝批發(fā)商去庫基本結(jié)束，2025年有望進入補庫周期。美國服裝批發(fā)商庫存自2022年四季度以來持續(xù)下行，24年二季度以來基本平穩(wěn)運行，庫銷比已經(jīng)回歸合理水平，因此我們預期本輪海外去庫階段基本結(jié)束，2025年隨著海外經(jīng)濟修復，預期將進入補庫存階段，帶動長絲需求提升。紡織服裝出口交貨值（億元）美國服裝批發(fā)商庫存、銷售額與庫銷比（億美元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000065432106,0005,0004,0003,0002,0001,000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%紡織服裝出口交貨值：萬得，申萬宏源研究同比增速銷售比（右）銷售額庫存金額資料資料：華瑞信息，申萬宏源研究

證券研究報告403.4

聚酯瓶片產(chǎn)能投放進入尾聲，2025年景氣有望觸底反彈聚酯瓶片盈利處于底部（元/噸）?

行業(yè)資本開支進入尾聲，聚酯瓶片價差有望觸底反彈。由于2023-2024年國內(nèi)聚酯瓶片新增產(chǎn)能較大，行業(yè)景氣度快速下滑，當前行業(yè)整體處于虧損狀態(tài)，頭部企業(yè)也難以幸免。但從行業(yè)資本開支上看，未來新增產(chǎn)能基本處于本輪投放的尾聲，預期供給過剩格局將逐步收窄。需求端，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的修復，預期聚酯瓶片需求穩(wěn)定提升，聚酯瓶片盈利最快在2025年下半年有望迎來底部反彈。30002500200015001000500140001200010000800060004000200000-500-1000瓶片毛利瓶片價格-右軸資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究國內(nèi)瓶片供需平衡表（萬噸）20171658916962018110100177912%78%620193520202510619428%202150111110067%202212020234151646132518%81%520243652025E2026E155242118339%新增產(chǎn)能總產(chǎn)能產(chǎn)量供給增速開工率進口量yoy出口量yoy消費量yoy255226616859%74%5103687212%84%51231112312%91%52011154917%77%578%89%791%676%5440%27527%5115%-24%2906%58715%40%234-19%71522%-4%31836%695-3%-18%43136%697-3%4555%87526%-8%58528%9698%0%21648564310%10478%70810%11308%0%11%資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究

證券研究報告413.4

聚酯瓶片行業(yè)集中度較高，本輪擴產(chǎn)周期接近尾聲?

瓶片行業(yè)集中度較高，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截至2024年底聚酯瓶片行業(yè)總產(chǎn)能達到2011萬噸，其中CR4占比達到81%。2022-2025年是本輪新增產(chǎn)能投放的高峰期，行業(yè)供給較為過剩，且當前行業(yè)開工率達到85%，處于歷史較高水平。2025年行業(yè)擴張進入尾聲，后續(xù)頭部企業(yè)暫無新增產(chǎn)能預期，因此我們我認為未來瓶片供給端有望逐步收縮，帶動景氣修復。聚酯瓶片新增產(chǎn)能投放進度項目三房巷裝置產(chǎn)能（萬噸/年）投產(chǎn)進度2024年底-2025年2025年一季度2025年15050儀征化纖逸普新材料天圣化纖30402025年富海集團1304002025年-2026年2025年增量產(chǎn)能合計資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究聚酯瓶片產(chǎn)能結(jié)構聚酯瓶片行業(yè)開工率95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%19%26%逸盛三房巷萬凱新材16%華潤材料（包含澄高）其他24%15%2018/8/10

2019/8/10

2020/8/10

2021/8/10

2022/8/10

2023/8/10

2024/8/10資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料

：華瑞信息，申萬宏源研究

證券研究報告423.4

聚酯瓶片需求有望穩(wěn)定提升?

2024年聚酯瓶片需求主要以軟飲料為主。2024

年，國內(nèi)軟飲料企業(yè)新廠投產(chǎn)增多，產(chǎn)量增速加快，帶動聚酯瓶片消費提升。從歷史上看，軟飲料增速相對比較穩(wěn)定，為瓶片需求提升奠定良好基礎。此外隨著聚酯包材的性價比逐步提升，在包裝領域?qū)τ谄渌牧系奶娲砸苍谥鸩襟w現(xiàn)。?

2025年瓶片需求預計穩(wěn)定提升。內(nèi)需方面，飲料和飲用水的新增需求仍在提升，但品牌之間差距或有所擴大，頭部企業(yè)或更加受益；出口方面，中國瓶片出口仍具備成本優(yōu)勢，預期海外反傾銷稅影響相對有限，雖然部分地區(qū)需求或受到抑制，但隨經(jīng)濟修復，海外出口仍將有所提升。2024年聚酯瓶片消費結(jié)構中國軟飲料產(chǎn)量增速與GDP增速25%20%15%10%5%5%30%軟飲料片材及其他油脂包裝65%0%-5%-10%中國軟飲料產(chǎn)量增速：萬得，申萬宏源研究GDP增速資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料

證券研究報告43主要內(nèi)容1.

油氣開采：油價仍在探底，但下行空間有限2.

煉化&烯烴：成本有所改善，關注供給端邊際變化3.

聚酯：資本開支增速放緩，格局有望改善4.

投資分析意見444.1

油價位于中性區(qū)間，中下游企業(yè)成本改善空間較大我們判斷油價維持中性區(qū)間震蕩，上游繼續(xù)看好高股息標的；中下游景氣存在底部改善預期，關注低估值白馬。120美金/桶油價上游+輕烴路線+煤化工（中國海油、中國石油、中海油服、海油工程、衛(wèi)星化學等）100美金/桶上游+輕烴路線+煤化工（中國海油、中國石油、中海油服、海油工程、80美金/桶

衛(wèi)星化學等）上游+煉油+輕烴路線+煤化工（中國海油、中國石油、中海油服、海油工程、中國石化、恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、衛(wèi)星化學、桐昆股份、萬凱新材等）60美金/桶煉油+石油化工+輕烴路線（中國石化、恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、桐昆股份、衛(wèi)星化學、萬凱新材等）40美金/桶煉油+石油化工（中國石化、恒力石化、榮盛石化、東方盛虹

、桐昆股份、萬凱新材等）30美金/桶成品油價格保護，煉油企業(yè)成本受益投資資料：ICIS安迅思，申萬宏源研究

證券研究報告454.2

上游企業(yè)股息率仍然可觀?

國內(nèi)石化高股息標的股價走勢與油價相關性有所減弱，估值與股息率成為了影響股價走勢的核心因素。按照65美金油價測算：國債收益率走勢4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%?

中海油假設歸母凈利潤1100億，分紅比例假定45%，A/H股息率分別為3.9%/5.7%。（2025.6.12股價）?

中石油假設歸母凈利潤1400億，分紅比例假定50%，A/H股息率分別為4.3%/5.3%

。（2025.6.12股價）2021/10/292022/10/295年期國債2023/10/2910年期國債2024/10/2930年期國債1年期國債?

中石化假設歸母凈利潤500億，分紅比例假定70%，A/H股息率分別為4.9%/6.9%

。（2025.6.12股價）資料：萬得，申萬宏源研究國內(nèi)外石化企業(yè)PB估值（2025.6.12）國內(nèi)和國外石化股息率表現(xiàn)公司PB年化ROE12%12%7%股息率2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024中石油A中石油H中石化A中石化H中海油A中海油H埃克森美孚英國石油殼牌1.040.770.860.571.631.061.791.4中國石油中國石油股份中國海油3.1%

4.1%

2.4%

1.1%

0.8%

1.6%

2.5%

2.5%

4.2%

4.6%

8.5%

6.2%

5.3%3.2%

4.7%

3.9%

2.1%

1.2%

2.9%

4.2%

4.1%

8.5%

7.8%

13.3%

9.4%

8.3%15.1%

5.4%

4.3%7%中國海油2.8%

4.0%

5.5%

6.2%

3.6%

4.5%

5.8%

6.0%

6.3%

3.7%

14.5%

9.6%

7.3%22%22%14%1%中國石化4.3%

5.4%

3.1%

3.0%

4.6%

8.2%

8.3%

6.1%

5.0%

11.1%

8.1%

6.2%

4.3%中國石油化工股份

4.2%

4.8%

4.1%

3.9%

5.2%

10.7%

8.6%

7.3%

6.8%

14.8%

10.7%

9.2%

7.0%英國石油西方石油殼牌康菲石油道達爾4.9%

4.8%

5.7%

7.4%

5.8%

6.0%

6.1%

6.9%

9.6%

4.7%

3.9%

4.8%

6.4%2.8%

3.6%

4.4%

4.2%

4.2%

5.1%

7.6%

4.7%

0.1%

0.8%

1.2%

1.3%

1.8%5.1%

5.3%

5.3%

8.0%

6.2%

5