中國(guó)匯改后匯率與資產(chǎn)價(jià)格互動(dòng)機(jī)制的深度剖析與實(shí)證研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在經(jīng)濟(jì)全球化與金融市場(chǎng)一體化的大趨勢(shì)下，匯率與資產(chǎn)價(jià)格作為經(jīng)濟(jì)體系中的關(guān)鍵變量，對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展起著舉足輕重的作用。匯率，作為一國(guó)貨幣與他國(guó)貨幣的兌換比率，不僅是國(guó)際貿(mào)易和投資的關(guān)鍵價(jià)格指標(biāo)，深刻影響著國(guó)際收支平衡與貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力，還在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定與實(shí)施中扮演著重要角色，是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的關(guān)鍵工具。而資產(chǎn)價(jià)格，涵蓋股票、債券、房地產(chǎn)等各類資產(chǎn)的價(jià)格，不僅反映了資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，更是經(jīng)濟(jì)主體財(cái)富水平和市場(chǎng)信心的重要體現(xiàn)，對(duì)消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著深遠(yuǎn)的影響。自20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體以來(lái)，全球匯率制度逐漸從固定匯率制向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變，匯率的波動(dòng)變得更加頻繁且劇烈。與此同時(shí)，金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展和金融市場(chǎng)的日益開(kāi)放，使得資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也越發(fā)顯著。這種背景下，匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的相互關(guān)系愈發(fā)緊密，它們之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)不僅對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的決策產(chǎn)生重大影響，也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的安全構(gòu)成了潛在挑戰(zhàn)。中國(guó)的匯率改革歷程是經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。改革開(kāi)放前，人民幣匯率由國(guó)家實(shí)行嚴(yán)格管理和控制，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，匯率主要服務(wù)于國(guó)家的進(jìn)出口計(jì)劃和經(jīng)濟(jì)核算，缺乏市場(chǎng)靈活性。改革開(kāi)放后，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放的需要，中國(guó)的匯率體制經(jīng)歷了一系列重大變革。1979-1984年，人民幣經(jīng)歷了從單一匯率到雙重匯率再到單一匯率的變遷，1979年8月，國(guó)務(wù)院決定實(shí)行貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)和官方牌價(jià)的匯率雙軌制，以促進(jìn)外貿(mào)企業(yè)出口積極性，但雙重匯率制也帶來(lái)了外匯黑市等問(wèn)題。1985-1993年，官方牌價(jià)與外匯調(diào)劑價(jià)格并存，向雙匯率回歸，期間外匯調(diào)劑市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)促進(jìn)企業(yè)出口創(chuàng)匯等起到積極作用，但多種匯率并存也造成了外匯市場(chǎng)秩序混亂等弊端。1994年是中國(guó)匯率改革的重要里程碑，實(shí)行了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的，有管理的浮動(dòng)匯率制度，實(shí)現(xiàn)了人民幣官方匯率和外匯調(diào)劑價(jià)格并軌，取消外匯留成，實(shí)行結(jié)售匯制度，建立銀行之間的外匯交易市場(chǎng)，改進(jìn)匯率形成機(jī)制。此次改革使人民幣匯率開(kāi)始由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，增強(qiáng)了匯率的市場(chǎng)化程度，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)體系奠定了基礎(chǔ)。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)主動(dòng)收窄了人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，穩(wěn)定了亞洲金融市場(chǎng)，展現(xiàn)了大國(guó)擔(dān)當(dāng)。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和金融市場(chǎng)的逐步完善，2005年7月21日，中國(guó)再次推進(jìn)匯率改革，建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，單一的，有管理的浮動(dòng)匯率制，人民幣不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。此后，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，并隨著市場(chǎng)供求關(guān)系和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而波動(dòng)。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行啟動(dòng)“8?11匯改”，調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，加大參考一籃子貨幣力度，進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣匯率彈性，使人民幣匯率中間價(jià)更加市場(chǎng)化。隨著匯率市場(chǎng)化改革的不斷深入，匯率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響日益凸顯。人民幣匯率的波動(dòng)會(huì)通過(guò)多種渠道影響股票市場(chǎng)。當(dāng)人民幣升值時(shí)，一方面，國(guó)際資本可能會(huì)流入中國(guó)股市，因?yàn)橐匀嗣駧庞?jì)價(jià)的資產(chǎn)變得更有吸引力，這會(huì)增加股票市場(chǎng)的資金供給，推動(dòng)股價(jià)上漲；另一方面，對(duì)于出口型企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣升值可能會(huì)導(dǎo)致其出口產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)上升，競(jìng)爭(zhēng)力下降，利潤(rùn)減少，從而對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。相反，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，出口型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力可能增強(qiáng)，但國(guó)際資本可能會(huì)流出股市，對(duì)股價(jià)造成下行壓力。在債券市場(chǎng)方面，匯率波動(dòng)會(huì)影響債券的收益率和價(jià)格。如果人民幣貶值，可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，債券投資者會(huì)要求更高的收益率來(lái)補(bǔ)償通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。此外，匯率波動(dòng)還會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。人民幣升值可能會(huì)吸引外資流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲；而人民幣貶值則可能導(dǎo)致外資流出，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求下降，房?jī)r(jià)面臨下行壓力。資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生反作用。股票市場(chǎng)的繁榮可能會(huì)吸引更多的國(guó)際資本流入，增加對(duì)人民幣的需求，從而推動(dòng)人民幣升值。相反，股票市場(chǎng)的低迷可能會(huì)導(dǎo)致資本外流，人民幣面臨貶值壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)也會(huì)影響匯率。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，房?jī)r(jià)過(guò)高，可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹壓力，促使央行采取緊縮的貨幣政策，這可能會(huì)導(dǎo)致利率上升，吸引外資流入，進(jìn)而影響匯率。反之，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，房?jī)r(jià)下跌，可能會(huì)影響投資者信心，導(dǎo)致資本外流，對(duì)匯率產(chǎn)生負(fù)面影響。綜上所述，中國(guó)匯改以來(lái)，匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的相互關(guān)系變得更加復(fù)雜和緊密。研究這種相互影響的作用機(jī)制，對(duì)于深入理解宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、制定合理的經(jīng)濟(jì)政策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變、金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇的背景下，準(zhǔn)確把握匯率與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，對(duì)于維護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展顯得尤為迫切。1.1.2研究意義研究匯率與資產(chǎn)價(jià)格相互影響的作用機(jī)制具有重要的理論與實(shí)踐意義，無(wú)論是對(duì)于學(xué)術(shù)界深入理解經(jīng)濟(jì)金融理論，還是對(duì)于政策制定者和投資者在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的決策，都有著不可或缺的價(jià)值。在理論意義方面，匯率與資產(chǎn)價(jià)格是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域的核心研究對(duì)象，它們之間的相互關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管已有眾多學(xué)者對(duì)這一領(lǐng)域進(jìn)行了研究，但由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性，以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和政策的差異，目前關(guān)于匯率與資產(chǎn)價(jià)格相互影響機(jī)制的理論尚未形成統(tǒng)一且完善的體系。深入研究?jī)烧叩南嗷ビ绊憴C(jī)制，有助于進(jìn)一步豐富和完善經(jīng)濟(jì)金融理論。通過(guò)對(duì)匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間傳導(dǎo)渠道和作用方式的深入剖析，可以為宏觀經(jīng)濟(jì)模型的構(gòu)建提供更堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，使模型能夠更準(zhǔn)確地描述經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況，從而提高經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和政策分析的準(zhǔn)確性。研究匯率與資產(chǎn)價(jià)格在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策條件下的動(dòng)態(tài)關(guān)系，有助于拓展和深化對(duì)金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的認(rèn)識(shí)，為金融市場(chǎng)一體化理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)，推動(dòng)金融理論在實(shí)踐中的應(yīng)用和發(fā)展。從實(shí)踐意義來(lái)看，對(duì)于政策制定者而言，匯率與資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。通過(guò)深入了解匯率與資產(chǎn)價(jià)格的相互影響機(jī)制，政策制定者可以更準(zhǔn)確地評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果和傳導(dǎo)路徑。在制定貨幣政策時(shí)，考慮到匯率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，以及資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的反饋，能夠更好地平衡通貨膨脹目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)，避免政策實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)顧此失彼的情況。在匯率政策方面，合理的匯率政策可以通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而調(diào)節(jié)國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)國(guó)際收支平衡和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。研究匯率與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系還可以為金融監(jiān)管提供有力支持，幫助監(jiān)管部門(mén)及時(shí)發(fā)現(xiàn)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，匯率與資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)直接關(guān)系到投資收益和風(fēng)險(xiǎn)。在全球金融市場(chǎng)日益一體化的今天，投資者的投資決策不再局限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，匯率波動(dòng)成為影響跨國(guó)投資收益的重要因素。了解匯率與資產(chǎn)價(jià)格的相互影響機(jī)制，投資者可以更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，合理配置資產(chǎn)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行股票投資時(shí)，投資者可以根據(jù)匯率變動(dòng)對(duì)不同行業(yè)和企業(yè)的影響，選擇具有投資價(jià)值的股票；在進(jìn)行外匯投資時(shí)，考慮資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)匯率的反饋?zhàn)饔?，把握投資時(shí)機(jī)。對(duì)于房地產(chǎn)投資者而言，關(guān)注匯率波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，有助于做出明智的投資決策，避免因市場(chǎng)波動(dòng)而遭受損失。因此，研究匯率與資產(chǎn)價(jià)格的相互影響機(jī)制，對(duì)于投資者提高投資決策的科學(xué)性和有效性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值具有重要的指導(dǎo)意義。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間相互影響的作用機(jī)制。文獻(xiàn)研究法是研究的基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，梳理匯率與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的理論發(fā)展脈絡(luò)，從早期的傳統(tǒng)理論如購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論，到現(xiàn)代的資產(chǎn)組合理論、國(guó)際收支理論在匯率與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系中的應(yīng)用等，全面了解已有研究成果和不足。對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于匯率與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究進(jìn)行歸納總結(jié)，分析不同研究采用的數(shù)據(jù)、方法和得出的結(jié)論，為本文的研究提供理論支撐和研究思路借鑒。例如，在梳理理論時(shí)發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)理論在解釋匯率與資產(chǎn)價(jià)格短期波動(dòng)關(guān)系上存在局限性，而現(xiàn)代理論雖然考慮了更多因素，但在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的適用性仍有待進(jìn)一步驗(yàn)證，這為本文后續(xù)研究指明了方向。實(shí)證分析法是核心研究方法之一。收集中國(guó)匯改以來(lái)的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括匯率數(shù)據(jù)（如人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)、人民幣有效匯率等）、資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)（如股票價(jià)格指數(shù)、債券收益率、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)等），以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、利率等）。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型、向量誤差修正模型（VECM）等，分析匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，確定兩者之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期波動(dòng)特征。利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，研究匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊效應(yīng)以及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)匯率的反饋影響，量化兩者相互影響的程度和持續(xù)時(shí)間。通過(guò)實(shí)證分析，挖掘數(shù)據(jù)背后隱藏的規(guī)律和關(guān)系，為理論分析提供有力的實(shí)證支持。案例分析法也將被應(yīng)用于研究中。選取中國(guó)匯改過(guò)程中的典型時(shí)期和事件，如2005年7月匯改、2015年8月11日匯改等，深入分析在這些特定時(shí)期匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的具體影響，以及資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)匯率政策的反饋。以2015年“8?11匯改”為例，分析匯改后人民幣匯率波動(dòng)加劇對(duì)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊，以及市場(chǎng)參與者的反應(yīng)和政策調(diào)整，從實(shí)際案例中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，深入理解匯率與資產(chǎn)價(jià)格相互影響的作用機(jī)制在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的表現(xiàn)。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)本研究在視角、數(shù)據(jù)和分析方法上具有一定創(chuàng)新之處。在研究視角方面，從多維度分析匯率與資產(chǎn)價(jià)格的相互影響。不僅關(guān)注匯率對(duì)股票、債券、房地產(chǎn)等常見(jiàn)資產(chǎn)價(jià)格的影響，還探討資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)匯率預(yù)期、匯率政策制定的反作用，以及不同資產(chǎn)市場(chǎng)之間通過(guò)匯率傳導(dǎo)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。將匯率與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系置于宏觀經(jīng)濟(jì)政策（如貨幣政策、財(cái)政政策）和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境（如全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際貿(mào)易摩擦）的大背景下進(jìn)行分析，考慮宏觀政策調(diào)整和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化如何通過(guò)影響匯率和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的安全，拓寬了研究的廣度和深度。在數(shù)據(jù)運(yùn)用上，采用中國(guó)匯改以來(lái)最新的時(shí)間序列數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的變化，匯率與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系可能會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)演變，使用最新數(shù)據(jù)能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前兩者之間的相互影響機(jī)制。結(jié)合不同地區(qū)、不同行業(yè)的數(shù)據(jù)，分析匯率與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系在空間和行業(yè)維度上的異質(zhì)性，為制定差異化的政策和投資策略提供依據(jù)。在分析方法上，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化對(duì)匯率與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的影響。在構(gòu)建計(jì)量模型時(shí)，引入反映宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的變量，如經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)、金融市場(chǎng)波動(dòng)性指數(shù)等，研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化如何改變匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的傳導(dǎo)渠道和作用強(qiáng)度，使研究結(jié)果更符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性和實(shí)用性。二、匯率與資產(chǎn)價(jià)格相互影響的理論基礎(chǔ)2.1匯率相關(guān)理論匯率，作為國(guó)際金融領(lǐng)域的核心概念，是指兩國(guó)貨幣相互交換的量的關(guān)系或比率，即以一種貨幣表示的另一種貨幣的價(jià)格。它在國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投資以及國(guó)際金融交易中扮演著至關(guān)重要的角色，不僅是調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡的關(guān)鍵杠桿，也是反映一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。匯率的波動(dòng)受到多種因素的影響，其背后蘊(yùn)含著豐富的經(jīng)濟(jì)理論。購(gòu)買力平價(jià)理論（TheoryofPurchasingPowerParity）是匯率決定理論中最具影響力的理論之一，最初由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家桑頓在1802年提出，后經(jīng)瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫?卡塞爾（G?Cassel）加以發(fā)展和充實(shí)，并在其1922年出版的《1914年以后的貨幣與外匯》一書(shū)中作了詳細(xì)論述。該理論的核心觀點(diǎn)基于一價(jià)定律，即假設(shè)在沒(méi)有貿(mào)易壁壘和交易成本的理想狀態(tài)下，同一種商品在不同國(guó)家以不同貨幣標(biāo)價(jià)，按匯率換算后，其價(jià)格應(yīng)該相等。購(gòu)買力平價(jià)理論分為絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)認(rèn)為，本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間的均衡匯率等于本國(guó)與外國(guó)貨幣購(gòu)買力或物價(jià)水平之間的比率，用公式表示為Ra=Pa/Pb或Pa=Pb×Ra，其中Ra代表本國(guó)貨幣兌換外國(guó)貨幣的匯率，Pa代表本國(guó)物價(jià)指數(shù)，Pb代表外國(guó)物價(jià)指數(shù)，它主要用于解釋某一時(shí)點(diǎn)上匯率的決定。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)則關(guān)注不同國(guó)家貨幣購(gòu)買力之間的相對(duì)變化，認(rèn)為匯率變動(dòng)的主要因素是不同國(guó)家之間貨幣購(gòu)買力或物價(jià)的相對(duì)變化，公式為本國(guó)貨幣新匯率=本國(guó)貨幣舊匯率×\frac{本國(guó)物價(jià)指數(shù)}{外國(guó)物價(jià)指數(shù)}，即同匯率處于均衡的時(shí)期相比，當(dāng)兩國(guó)購(gòu)買力比率發(fā)生變化，兩國(guó)貨幣之間的匯率就必須調(diào)整，其更側(cè)重于解釋匯率的變動(dòng)。購(gòu)買力平價(jià)理論在解釋長(zhǎng)期匯率變動(dòng)方面具有一定的合理性，為匯率的決定提供了一個(gè)重要的基礎(chǔ)框架，也為不同國(guó)家之間物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的比較提供了工具。然而，該理論存在明顯的局限性。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，貿(mào)易壁壘、運(yùn)輸成本、關(guān)稅以及非貿(mào)易品的存在使得一價(jià)定律難以完全成立，商品價(jià)格無(wú)法完全通過(guò)套利機(jī)制實(shí)現(xiàn)一致。不同國(guó)家的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、商品籃子的選擇和權(quán)重分配等差異，也會(huì)對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的計(jì)算和比較結(jié)果產(chǎn)生影響。該理論過(guò)于強(qiáng)調(diào)物價(jià)對(duì)匯率的單向決定作用，忽視了匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)的反作用，以及其他如國(guó)民收入、國(guó)際資本流動(dòng)、政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)等眾多因素對(duì)匯率的影響。利率平價(jià)理論（TheoryofInterestRateParity）由凱恩斯和愛(ài)因齊格提出，從金融市場(chǎng)的角度分析了匯率與利率之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為，兩個(gè)國(guó)家利率的差額相等于遠(yuǎn)期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額。在兩國(guó)利率存在差異的情況下，資金會(huì)從低利率國(guó)流向高利率國(guó)以謀取利潤(rùn)，但套利者在比較金融資產(chǎn)收益率時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還會(huì)考慮由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)，即外匯風(fēng)險(xiǎn)。因此，套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。大量掉期外匯交易的結(jié)果是，低利率國(guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上??；高利率國(guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮，直到兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，此時(shí)拋補(bǔ)套利活動(dòng)停止，遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國(guó)利差，即利率平價(jià)成立。利率平價(jià)理論可分為無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（UncoveredInterestRateParity,UIRP）和拋補(bǔ)的利率平價(jià)（CoveredInterestRateParity,CIRP）。無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的條件下，投資者的套利行為使得國(guó)際金融市場(chǎng)上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致；拋補(bǔ)的利率平價(jià)則考慮了投資者通過(guò)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行套期保值來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況。利率平價(jià)理論為遠(yuǎn)期匯率的決定提供了理論依據(jù)，解釋了利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)理解國(guó)際資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制具有重要意義。但該理論也存在一些缺陷，它沒(méi)有考慮交易成本，而實(shí)際的外匯交易中，手續(xù)費(fèi)、傭金等交易成本會(huì)對(duì)套利收益產(chǎn)生影響，從而影響匯率與利率的關(guān)系；假定不存在資本流動(dòng)障礙，資金能順利、不受限制地在國(guó)際間流動(dòng)，然而現(xiàn)實(shí)中，外匯管制、外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素會(huì)阻礙資金的自由流動(dòng)；還假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，這與實(shí)際情況不符，實(shí)際的套利活動(dòng)會(huì)受到資金規(guī)模等多種因素的制約。2.2資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)理論資產(chǎn)價(jià)格是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為貨幣的比例，即一單位資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換為多少貨幣的問(wèn)題。在金融市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)不僅反映了市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，還受到眾多經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)因素的影響。了解資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)理論，對(duì)于理解金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)以及制定合理的投資策略和經(jīng)濟(jì)政策具有重要意義。股息貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel，DDM）是一種用于評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值的經(jīng)典模型，其理論基礎(chǔ)可追溯到20世紀(jì)30年代，由威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）提出，為定量分析虛擬資本、資產(chǎn)和公司價(jià)值奠定了理論基礎(chǔ)。該模型的核心思想是，股票的價(jià)值等于其未來(lái)預(yù)期股息的現(xiàn)值之和。因?yàn)楣善钡膬r(jià)值主要來(lái)源于其為股東帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流，而股息是股東獲得的主要現(xiàn)金回報(bào)。在實(shí)際應(yīng)用中，根據(jù)股息發(fā)放方式的不同，股息貼現(xiàn)模型可分為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、二段增長(zhǎng)模型、三段增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型等多種形式。零增長(zhǎng)模型假設(shè)股息增長(zhǎng)率為0，即未來(lái)各期股息按固定數(shù)額發(fā)放，其計(jì)算公式為V=\frac{D}{r}，其中V為公司價(jià)值，D為當(dāng)期股息，r為投資者要求的投資回報(bào)率，或資本成本。不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，又稱戈登模型，假設(shè)股息按照固定的增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)，計(jì)算公式為V=\frac{D_1}{r-g}，此處的D_1為下一期的股利。二段增長(zhǎng)模型假設(shè)在時(shí)間t內(nèi)紅利按照增長(zhǎng)率g_1增長(zhǎng)，t期后按照增長(zhǎng)率g_2增長(zhǎng)；三段增長(zhǎng)模型則將股息的增長(zhǎng)分成三個(gè)不同階段，分別有不同的增長(zhǎng)率；多元增長(zhǎng)模型是股息貼現(xiàn)模型中較為一般的形式，假定在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)T之后，股息增長(zhǎng)率變?yōu)槌?shù)g。股息貼現(xiàn)模型在股票投資分析中具有重要應(yīng)用，它為投資者提供了一種評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值的方法，幫助投資者判斷股票價(jià)格是否合理，從而做出投資決策。房地產(chǎn)價(jià)格的決定在理論上?；谧饨鹳Y本化模型，該模型將房地產(chǎn)視為一種投資品，其價(jià)值來(lái)源于未來(lái)預(yù)期租金的現(xiàn)值。其基本原理是，房地產(chǎn)的價(jià)格等于未來(lái)各期期望租金按照一定的貼現(xiàn)率折現(xiàn)后的總和。用公式表示為P=\sum_{t=1}^{\infty}\frac{R_t}{(1+r)^t}，其中P為房地產(chǎn)價(jià)格，R_t為第t期的租金，r為貼現(xiàn)率。這一模型的假設(shè)前提包括房地產(chǎn)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，租金水平由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，且租金和貼現(xiàn)率在未來(lái)各期保持相對(duì)穩(wěn)定等。租金資本化模型為房地產(chǎn)價(jià)格的評(píng)估提供了一個(gè)重要的理論框架，通過(guò)對(duì)未來(lái)租金收入和貼現(xiàn)率的分析，可以估算房地產(chǎn)的合理價(jià)格。在實(shí)際應(yīng)用中，該模型有助于房地產(chǎn)投資者評(píng)估投資項(xiàng)目的可行性和潛在收益，也為房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究提供了理論基礎(chǔ)。影響資產(chǎn)價(jià)格的因素是多方面的。宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有著顯著影響。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況是影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素之一，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，股票價(jià)格往往會(huì)上漲；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增加，推動(dòng)房?jī)r(jià)上升。通貨膨脹率也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，適度的通貨膨脹可能會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，但過(guò)高的通貨膨脹可能會(huì)導(dǎo)致利率上升，從而增加企業(yè)的融資成本，對(duì)股票和債券價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。利率是宏觀經(jīng)濟(jì)中影響資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵變量，利率上升時(shí)，債券的收益率相對(duì)提高，吸引投資者購(gòu)買債券，導(dǎo)致股票市場(chǎng)資金流出，股票價(jià)格下跌；對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，利率上升會(huì)增加購(gòu)房者的貸款成本，抑制房地產(chǎn)需求，使房?jī)r(jià)下降。市場(chǎng)供求關(guān)系是決定資產(chǎn)價(jià)格的直接因素。在股票市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某只股票的需求大于供給時(shí)，股票價(jià)格上漲；反之，當(dāng)供給大于需求時(shí)，股票價(jià)格下跌。房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣如此，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供不應(yīng)求時(shí)，房?jī)r(jià)上漲；供過(guò)于求時(shí)，房?jī)r(jià)下跌。市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期和行為也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。如果投資者對(duì)市場(chǎng)前景持樂(lè)觀態(tài)度，會(huì)增加對(duì)資產(chǎn)的需求，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲；反之，若投資者對(duì)市場(chǎng)前景感到擔(dān)憂，會(huì)減少投資，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。投資者的羊群行為也會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，當(dāng)多數(shù)投資者紛紛買入或賣出某類資產(chǎn)時(shí)，會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。行業(yè)因素和公司基本面因素也會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。不同行業(yè)的發(fā)展前景和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不同，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)各異。公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、管理層能力等基本面因素，是決定公司股票價(jià)格的內(nèi)在因素。2.3匯率與資產(chǎn)價(jià)格相互影響的理論機(jī)制2.3.1匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制匯率作為一種重要的經(jīng)濟(jì)變量，其變動(dòng)會(huì)通過(guò)多種機(jī)制對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，其中預(yù)期效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)是主要的傳導(dǎo)途徑。預(yù)期效應(yīng)是匯率影響資產(chǎn)價(jià)格的重要機(jī)制之一。當(dāng)本幣升值時(shí)，市場(chǎng)參與者往往會(huì)形成對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期。這種預(yù)期會(huì)促使投資者增加對(duì)資產(chǎn)的需求，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。在股票市場(chǎng)中，本幣升值可能會(huì)使投資者預(yù)期企業(yè)的出口成本降低，利潤(rùn)增加，從而對(duì)股票的需求上升，推動(dòng)股價(jià)上漲。對(duì)于出口型企業(yè)來(lái)說(shuō)，本幣升值雖然可能會(huì)在短期內(nèi)對(duì)其出口業(yè)務(wù)造成一定壓力，但從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)可能會(huì)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等方式提高產(chǎn)品附加值，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，這也會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心。本幣升值還可能引發(fā)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期變化。如果市場(chǎng)預(yù)期本幣升值會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格下降，從而降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力，那么債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力可能會(huì)增加，因?yàn)槠鋵?shí)際收益率相對(duì)提高，進(jìn)而推動(dòng)債券價(jià)格上升。流動(dòng)性效應(yīng)也是匯率影響資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵機(jī)制。本幣升值會(huì)吸引國(guó)際資本流入，增加國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的資金供給。國(guó)際投資者為了獲取更高的收益，會(huì)將資金投入到國(guó)內(nèi)的股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。在股票市場(chǎng)，大量外資的流入會(huì)增加股票的需求，導(dǎo)致股價(jià)上升。對(duì)于債券市場(chǎng)，外資的涌入會(huì)降低債券的收益率，推動(dòng)債券價(jià)格上漲。在房地產(chǎn)市場(chǎng)，外資的進(jìn)入會(huì)增加購(gòu)房需求，推動(dòng)房?jī)r(jià)上升。國(guó)際資本的流入還會(huì)影響國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量。央行在維持匯率穩(wěn)定的過(guò)程中，可能會(huì)通過(guò)買入外匯儲(chǔ)備的方式投放基礎(chǔ)貨幣，從而增加國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生推動(dòng)作用。相反，當(dāng)本幣貶值時(shí)，國(guó)際資本可能會(huì)流出，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)資金供給減少，資產(chǎn)價(jià)格面臨下行壓力。財(cái)富效應(yīng)同樣在匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響中發(fā)揮重要作用。本幣升值會(huì)使以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值上升，居民的財(cái)富水平相應(yīng)提高。居民財(cái)富的增加會(huì)導(dǎo)致其消費(fèi)能力增強(qiáng)，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)期產(chǎn)生積極影響，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，本幣升值會(huì)使房地產(chǎn)的價(jià)值上升，擁有房地產(chǎn)的居民財(cái)富增加，這可能會(huì)進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)受到匯率變動(dòng)的影響。如果企業(yè)擁有大量外幣債務(wù)，本幣升值會(huì)使其債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況得到改善，這會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，對(duì)企業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生積極影響。反之，本幣貶值會(huì)導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值下降，居民財(cái)富縮水，消費(fèi)能力減弱，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)下跌。2.3.2資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率的影響機(jī)制資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生重要影響，主要通過(guò)貿(mào)易收支、資本流動(dòng)和貨幣供求等途徑實(shí)現(xiàn)。從貿(mào)易收支角度來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資，進(jìn)而影響貿(mào)易收支，最終對(duì)匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，居民的財(cái)富增加，消費(fèi)能力增強(qiáng)，會(huì)增加對(duì)進(jìn)口商品的需求。如果國(guó)內(nèi)的進(jìn)口需求大于出口，就會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易逆差擴(kuò)大，對(duì)本幣形成貶值壓力。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，增加對(duì)原材料和設(shè)備的進(jìn)口需求，同樣可能導(dǎo)致貿(mào)易逆差，影響匯率。相反，如果資產(chǎn)價(jià)格下跌，居民財(cái)富縮水，消費(fèi)和投資減少，進(jìn)口需求下降，可能會(huì)改善貿(mào)易收支狀況，對(duì)本幣匯率形成支撐。資本流動(dòng)是資產(chǎn)價(jià)格影響匯率的另一個(gè)重要渠道。資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響投資者的預(yù)期和決策，從而引發(fā)國(guó)際資本的流動(dòng)。當(dāng)股票市場(chǎng)繁榮，股價(jià)上漲時(shí)，會(huì)吸引國(guó)際投資者購(gòu)買本國(guó)股票，大量外資流入，增加對(duì)本幣的需求，推動(dòng)本幣升值。如果債券市場(chǎng)表現(xiàn)良好，債券收益率較高，也會(huì)吸引國(guó)際投資者購(gòu)買本國(guó)債券，導(dǎo)致資本流入，對(duì)本幣匯率產(chǎn)生積極影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的大幅上漲也可能吸引外資流入，進(jìn)一步推動(dòng)本幣升值。相反，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，投資者可能會(huì)拋售資產(chǎn)，撤回資金，導(dǎo)致資本外流，本幣面臨貶值壓力。貨幣供求關(guān)系也會(huì)受到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，進(jìn)而影響匯率。資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致貨幣需求增加。在股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，投資者需要更多的貨幣進(jìn)行交易，這會(huì)增加對(duì)貨幣的需求。為了滿足貨幣需求，央行可能會(huì)采取擴(kuò)張性的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量的增加可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹壓力上升，降低本幣的實(shí)際價(jià)值，對(duì)本幣匯率產(chǎn)生負(fù)面影響。如果資產(chǎn)價(jià)格下跌，貨幣需求減少，央行可能會(huì)采取緊縮性的貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量，這可能會(huì)對(duì)本幣匯率形成支撐。三、中國(guó)匯改歷程回顧3.1匯改前的匯率制度與特點(diǎn)新中國(guó)成立至改革開(kāi)放前，在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，人民幣匯率由國(guó)家實(shí)行嚴(yán)格管理與控制，匯率主要服務(wù)于國(guó)家進(jìn)出口計(jì)劃和經(jīng)濟(jì)核算，具有顯著的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特征。這一時(shí)期，人民幣匯率制度經(jīng)歷了多個(gè)階段的演變。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期（1949-1952年底），由于建國(guó)初期全國(guó)通貨膨脹形勢(shì)嚴(yán)峻，各地區(qū)物價(jià)水平差異較大，各地人民幣在中央統(tǒng)一政策和管理下，以天津口岸匯價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r公布各自外匯牌價(jià)。1950年7月8日，隨著經(jīng)濟(jì)秩序逐步恢復(fù)和全國(guó)財(cái)經(jīng)統(tǒng)一制度建立，人民幣實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一匯率，由中國(guó)人民銀行總行公布。這一階段人民幣匯率調(diào)整頻繁且大幅調(diào)低，主要是基于“獎(jiǎng)出限入，照顧僑匯”方針，旨在恢復(fù)和發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)，扶植出口，積累外匯資金。進(jìn)入五六十年代（1953-1972年），我國(guó)實(shí)行單一固定匯率制，人民幣匯率與對(duì)外貿(mào)易聯(lián)系并不密切，主要作為編制計(jì)劃和經(jīng)濟(jì)核算的標(biāo)準(zhǔn)，保持穩(wěn)定方針，僅在外國(guó)貨幣貶值或升值時(shí)作相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)時(shí)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易由國(guó)家壟斷，統(tǒng)一平衡，國(guó)內(nèi)價(jià)格長(zhǎng)期穩(wěn)定，這種固定匯率制度適應(yīng)了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的全面規(guī)劃和調(diào)控需求。在布雷頓森林體系后（1973-1980年），人民幣匯率采用以“一籃子貨幣”計(jì)算的單一浮動(dòng)匯率制。這一轉(zhuǎn)變主要是由于國(guó)際貨幣體系的變化，布雷頓森林體系解體后，國(guó)際匯率制度從固定匯率制向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變，我國(guó)也相應(yīng)調(diào)整人民幣匯率制度以適應(yīng)國(guó)際形勢(shì)。這一時(shí)期匯率制度具有以下特點(diǎn)：在匯率形成機(jī)制上，完全由官方制定，市場(chǎng)力量幾乎不參與匯率決定，缺乏市場(chǎng)供求關(guān)系對(duì)匯率的調(diào)節(jié)作用。從匯率水平來(lái)看，相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)幅度極小。這種穩(wěn)定性有助于國(guó)家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)核算和計(jì)劃安排，減少匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的干擾。在功能定位上，主要服務(wù)于國(guó)家的進(jìn)出口計(jì)劃，為對(duì)外貿(mào)易提供結(jié)算價(jià)格，同時(shí)作為經(jīng)濟(jì)核算工具，服務(wù)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和分配計(jì)劃。在外匯管理方面，實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制，所有企業(yè)和個(gè)人需向指定銀行出售手中外匯，外匯資源由國(guó)家集中調(diào)配使用。這種匯率制度在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)揮了重要作用。穩(wěn)定的匯率為國(guó)家開(kāi)展大規(guī)模經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供了相對(duì)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，便于國(guó)家制定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)計(jì)劃和進(jìn)行資源配置。在對(duì)外貿(mào)易中，固定匯率減少了匯率風(fēng)險(xiǎn)，有利于國(guó)家統(tǒng)一安排進(jìn)出口貿(mào)易，保障國(guó)內(nèi)生產(chǎn)所需物資的進(jìn)口和產(chǎn)品的出口。嚴(yán)格的外匯管制使得國(guó)家能夠集中有限的外匯資源，投入到重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)了工業(yè)體系的初步建立和發(fā)展。然而，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，這種匯率制度的局限性逐漸顯現(xiàn)。由于缺乏市場(chǎng)調(diào)節(jié)，匯率無(wú)法準(zhǔn)確反映外匯的真實(shí)供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，導(dǎo)致匯率失真。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往日益頻繁的背景下，固定匯率制度限制了我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外部環(huán)境變化的適應(yīng)性和靈活性。嚴(yán)格的外匯管制不利于調(diào)動(dòng)企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)匯的積極性，也阻礙了外匯市場(chǎng)的發(fā)展和完善。隨著改革開(kāi)放的推進(jìn)，這種匯率制度已難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，迫切需要進(jìn)行改革。3.2歷次匯改的主要內(nèi)容與背景1994年，中國(guó)進(jìn)行了具有深遠(yuǎn)意義的匯率體制改革，這次改革是在特定的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)背景下展開(kāi)的。在國(guó)內(nèi)，20世紀(jì)90年代初期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速發(fā)展階段，但也面臨著一些問(wèn)題，如通貨膨脹率較高，1993年通貨膨脹率達(dá)到14.7%，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象明顯。同時(shí)，外匯市場(chǎng)存在官方匯率和外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的雙軌制，這種雙軌制雖然在一定程度上促進(jìn)了外匯資源的配置，但也帶來(lái)了諸多問(wèn)題，如市場(chǎng)秩序混亂、尋租現(xiàn)象嚴(yán)重等，不利于外匯市場(chǎng)的健康發(fā)展和資源的有效配置。從國(guó)際環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程加速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，迫切需要建立一個(gè)更加市場(chǎng)化、與國(guó)際接軌的匯率制度，以促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和投資的發(fā)展。1994年匯改的主要內(nèi)容包括：一是實(shí)現(xiàn)匯率并軌，將人民幣官方匯率和外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率合并，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這一舉措改變了過(guò)去匯率雙軌制的混亂局面，使人民幣匯率能夠更真實(shí)地反映市場(chǎng)供求關(guān)系，提高了匯率形成的市場(chǎng)化程度。二是取消外匯留成，實(shí)行結(jié)售匯制度。企業(yè)和個(gè)人按規(guī)定向銀行買賣外匯，銀行進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易，形成市場(chǎng)匯率。這一制度改革使得外匯資源能夠更加合理地流動(dòng)和配置，增強(qiáng)了市場(chǎng)機(jī)制在外匯資源配置中的作用。三是建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯交易市場(chǎng)，改進(jìn)匯率形成機(jī)制。通過(guò)這個(gè)市場(chǎng)，外匯供求雙方能夠在公開(kāi)、公平、公正的環(huán)境下進(jìn)行交易，進(jìn)一步促進(jìn)了匯率的市場(chǎng)化形成。此次匯改的目標(biāo)是建立一個(gè)更加市場(chǎng)化、高效的匯率制度，促進(jìn)國(guó)際收支平衡，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)體系。2005年7月21日，中國(guó)再次推進(jìn)匯率改革，此次改革同樣有著深刻的背景。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，對(duì)外貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，國(guó)際收支失衡問(wèn)題日益突出。2004年中國(guó)貿(mào)易順差達(dá)到320.9億美元，外匯儲(chǔ)備快速增加，截至2005年6月，外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到7110億美元。國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣升值的壓力不斷增大，要求中國(guó)調(diào)整匯率制度的呼聲越來(lái)越高。同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求也日益迫切，需要通過(guò)匯率改革來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)。2005年匯改的主要內(nèi)容是建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制。人民幣不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，賦予若干種主要貨幣相應(yīng)的權(quán)重，組成貨幣籃子。根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系和一籃子貨幣匯率的變化，形成有管理的浮動(dòng)匯率。此次改革還將人民幣對(duì)美元匯率一次性升值2%，從8.28調(diào)整為8.11。改革的目標(biāo)是增強(qiáng)人民幣匯率彈性，使匯率能夠更好地反映市場(chǎng)供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)基本面的變化，促進(jìn)國(guó)際收支平衡，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化。2010年6月19日，中國(guó)人民銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。這一時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出金融危機(jī)的陰影，但復(fù)蘇步伐依然緩慢且不均衡。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后率先復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，但也面臨著一些新的挑戰(zhàn)，如通貨膨脹壓力逐漸顯現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇等。同時(shí)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性增加，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，人民幣匯率面臨著較大的外部壓力。此次匯改強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間，對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。改革旨在進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，提高匯率市場(chǎng)化程度，增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性和彈性，以更好地適應(yīng)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行啟動(dòng)“8?11匯改”，此次改革是在全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜多變的背景下進(jìn)行的。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、前期刺激政策消化“三期疊加”，經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力。同時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，美元持續(xù)走強(qiáng)，新興市場(chǎng)貨幣普遍面臨貶值壓力。在這樣的背景下，中國(guó)需要進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)人民幣匯率的市場(chǎng)化程度和彈性。“8?11匯改”的主要內(nèi)容包括調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一改革使得人民幣匯率中間價(jià)更加市場(chǎng)化，能夠更及時(shí)地反映市場(chǎng)供求關(guān)系。加大參考一籃子貨幣力度，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。此次改革的目標(biāo)是完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，提高匯率形成的市場(chǎng)化程度，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。3.3匯改對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體影響中國(guó)的匯率改革是經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了廣泛而深遠(yuǎn)的影響，這些影響體現(xiàn)在貿(mào)易、投資、貨幣政策等多個(gè)方面，既有積極的一面，也存在一些消極影響。在貿(mào)易方面，匯改對(duì)貿(mào)易平衡產(chǎn)生了重要作用。2005年匯改后，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，人民幣逐漸升值。這使得進(jìn)口商品的價(jià)格相對(duì)下降，對(duì)于依賴進(jìn)口原材料和能源的企業(yè)來(lái)說(shuō)，降低了生產(chǎn)成本，增強(qiáng)了其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。一些鋼鐵企業(yè)進(jìn)口鐵礦石的成本因人民幣升值而降低，從而提高了企業(yè)的利潤(rùn)空間。人民幣升值也抑制了出口，因?yàn)槌隹谏唐芬酝鈳庞?jì)價(jià)時(shí)價(jià)格相對(duì)上升，降低了我國(guó)出口商品在國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。2005-2008年期間，我國(guó)出口增速雖然仍保持較高水平，但增速逐漸放緩，部分勞動(dòng)密集型出口企業(yè)面臨較大壓力。這種出口抑制和進(jìn)口促進(jìn)的雙重作用，有助于改善我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的貿(mào)易順差過(guò)大問(wèn)題，促進(jìn)貿(mào)易平衡。長(zhǎng)期的貿(mào)易順差容易引發(fā)貿(mào)易摩擦，通過(guò)匯改促進(jìn)貿(mào)易平衡，有利于減少貿(mào)易爭(zhēng)端，為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易創(chuàng)造更穩(wěn)定的國(guó)際環(huán)境。在投資領(lǐng)域，匯改對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)投資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著影響。人民幣匯率形成機(jī)制的改革使匯率更加市場(chǎng)化，匯率波動(dòng)的不確定性增加。這對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生了雙向影響。一方面，人民幣升值預(yù)期會(huì)吸引國(guó)際資本流入，尤其是對(duì)那些希望分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利的投資者來(lái)說(shuō)，投資中國(guó)的資產(chǎn)具有吸引力。在股票市場(chǎng)，大量外資通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）等渠道進(jìn)入，增加了市場(chǎng)的資金供給，推動(dòng)了股票價(jià)格上漲。在房地產(chǎn)市場(chǎng)，人民幣升值預(yù)期也吸引了部分外資投資房地產(chǎn)，推動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲。另一方面，匯率波動(dòng)的不確定性也增加了國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)或貶值預(yù)期時(shí)，可能導(dǎo)致國(guó)際資本流出。2015年“8?11匯改”后，人民幣匯率出現(xiàn)一定幅度的貶值，引發(fā)了部分國(guó)際資本外流，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的沖擊。從貨幣政策角度來(lái)看，匯改增強(qiáng)了貨幣政策的獨(dú)立性。在匯改前，為了維持固定匯率，央行需要頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)，大量買入或賣出外匯儲(chǔ)備，這使得貨幣政策在很大程度上受到匯率政策的制約。當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)順差，外匯儲(chǔ)備增加時(shí)，央行不得不投放基礎(chǔ)貨幣以維持匯率穩(wěn)定，這可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量過(guò)多，引發(fā)通貨膨脹壓力。匯改后，人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，匯率可以根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系自由波動(dòng)，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)減少，貨幣政策的獨(dú)立性得到增強(qiáng)。央行可以更加自主地根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)制定貨幣政策，如調(diào)整利率、貨幣供應(yīng)量等，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，央行可以通過(guò)降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等方式刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不必過(guò)多考慮匯率因素的制約。匯改也帶來(lái)了一些消極影響。匯率波動(dòng)的加劇增加了企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于出口型企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致出口產(chǎn)品價(jià)格上升，競(jìng)爭(zhēng)力下降，利潤(rùn)減少；而人民幣貶值則可能導(dǎo)致企業(yè)的外幣應(yīng)收賬款縮水。一些紡織企業(yè)的出口訂單因人民幣升值而減少，利潤(rùn)下滑，同時(shí)企業(yè)持有的外幣資產(chǎn)因匯率波動(dòng)而面臨損失風(fēng)險(xiǎn)。匯率波動(dòng)還增加了企業(yè)的套期保值成本，企業(yè)需要花費(fèi)更多的成本來(lái)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，這在一定程度上削弱了企業(yè)的盈利能力。匯改對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定也帶來(lái)了挑戰(zhàn)。匯率波動(dòng)的加劇可能引發(fā)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)可能迅速傳導(dǎo)到其他市場(chǎng)。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，可能會(huì)引發(fā)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，導(dǎo)致股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的資金流出，價(jià)格下跌。匯率波動(dòng)還可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受損，尤其是那些持有大量外幣資產(chǎn)或負(fù)債的金融機(jī)構(gòu)，面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)增加的雙重壓力。如果金融機(jī)構(gòu)不能有效管理這些風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。四、匯改后匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證分析4.1數(shù)據(jù)選取與處理為深入探究匯改后匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，本研究選取了具有代表性的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在匯率數(shù)據(jù)方面，選用人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)（USDCNY）來(lái)代表人民幣匯率水平。這一數(shù)據(jù)直接反映了人民幣與國(guó)際主要貨幣美元之間的兌換比率，且在外匯市場(chǎng)交易中具有重要的參考價(jià)值，其每日由中國(guó)外匯交易中心公布，數(shù)據(jù)來(lái)源權(quán)威可靠。數(shù)據(jù)時(shí)間范圍從2005年7月匯改起始日至2023年12月，涵蓋了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和匯率波動(dòng)階段，能夠較為全面地反映匯改后人民幣匯率的動(dòng)態(tài)變化。在資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)中，股票價(jià)格選取上證綜合指數(shù)（SHCOMP）作為代表。上證綜指是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為樣本，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合計(jì)算的股價(jià)指數(shù)，它能夠綜合反映上海證券市場(chǎng)股票價(jià)格的整體走勢(shì)，是國(guó)內(nèi)投資者和研究人員廣泛關(guān)注的股票市場(chǎng)指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所官方網(wǎng)站，時(shí)間跨度與匯率數(shù)據(jù)一致，確保了數(shù)據(jù)在時(shí)間維度上的匹配性。對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格，考慮到數(shù)據(jù)的代表性和可得性，選取70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)的加權(quán)平均值作為房地產(chǎn)價(jià)格的代理變量。該指數(shù)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定期發(fā)布，涵蓋了全國(guó)主要城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)情況，通過(guò)加權(quán)平均的方式能夠更全面地反映全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的總體水平。同樣，數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2005年7月至2023年12月，保證了與其他數(shù)據(jù)的同步性。在獲取原始數(shù)據(jù)后，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，進(jìn)行了一系列數(shù)據(jù)處理工作。首先，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行異常值檢驗(yàn)。由于金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)易受突發(fā)重大事件影響而出現(xiàn)異常值，若不加以處理，可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生偏差。采用3σ準(zhǔn)則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行異常值檢測(cè)，即對(duì)于一個(gè)正態(tài)分布的數(shù)據(jù)序列，若數(shù)據(jù)點(diǎn)與均值的偏差超過(guò)3倍標(biāo)準(zhǔn)差，則將其視為異常值。對(duì)于檢測(cè)出的異常值，采用線性插值法進(jìn)行修正，利用該數(shù)據(jù)點(diǎn)前后相鄰兩個(gè)數(shù)據(jù)的線性關(guān)系來(lái)估算異常值應(yīng)有的合理數(shù)值。由于匯率、股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的原始數(shù)據(jù)量綱不同，為消除量綱差異對(duì)分析結(jié)果的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。使用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布數(shù)據(jù)。其計(jì)算公式為Z=\frac{X-\mu}{\sigma}，其中X為原始數(shù)據(jù)，\mu為數(shù)據(jù)的均值，\sigma為數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，不同變量的數(shù)據(jù)處于同一量綱水平，便于后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析和模型構(gòu)建。為了使數(shù)據(jù)更符合平穩(wěn)性要求，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。對(duì)數(shù)化處理不僅可以使數(shù)據(jù)的波動(dòng)更加平穩(wěn)，還能在一定程度上消除數(shù)據(jù)中的異方差問(wèn)題，提高數(shù)據(jù)的質(zhì)量和分析的準(zhǔn)確性。對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)、上證綜合指數(shù)和70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)加權(quán)平均值分別取自然對(duì)數(shù)，得到lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnHOUSE，后續(xù)實(shí)證分析將基于這些處理后的數(shù)據(jù)展開(kāi)。4.2模型構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)4.2.1構(gòu)建計(jì)量模型為深入探究匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的相互關(guān)系，構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，它將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。該模型能夠有效處理多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，無(wú)需對(duì)變量進(jìn)行嚴(yán)格的外生或內(nèi)生區(qū)分，適合分析匯率與資產(chǎn)價(jià)格這種相互影響的復(fù)雜關(guān)系。構(gòu)建的VAR(p)模型的一般形式為：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是由內(nèi)生變量組成的n維列向量，在本研究中，Y_t=\begin{pmatrix}lnUSDCNY_t\\lnSHCOMP_t\\lnHOUSE_t\end{pmatrix}，分別表示t時(shí)期人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的對(duì)數(shù)、上證綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)；p是滯后階數(shù)，其選擇對(duì)模型的準(zhǔn)確性和有效性至關(guān)重要，滯后階數(shù)過(guò)小，可能會(huì)遺漏重要信息，導(dǎo)致模型估計(jì)不準(zhǔn)確；滯后階數(shù)過(guò)大，則會(huì)增加模型的復(fù)雜度，降低模型的自由度，可能出現(xiàn)過(guò)擬合現(xiàn)象。通常根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）、漢南-奎因準(zhǔn)則（HQ）等信息準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)；\Phi_i是n\timesn維的系數(shù)矩陣，反映了各變量滯后值對(duì)當(dāng)前值的影響程度；\epsilon_t是n維隨機(jī)誤差列向量，滿足均值為零、方差協(xié)方差矩陣為正定矩陣的條件。選擇VAR模型基于多方面考慮。VAR模型能夠充分考慮變量之間的相互影響，全面捕捉匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，匯率的變動(dòng)會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)反過(guò)來(lái)影響匯率，VAR模型可以同時(shí)刻畫(huà)這種雙向的因果關(guān)系。VAR模型對(duì)數(shù)據(jù)的要求相對(duì)較低，不需要對(duì)變量進(jìn)行嚴(yán)格的外生或內(nèi)生假設(shè)，這使得模型在處理復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)更加靈活和實(shí)用。在匯率與資產(chǎn)價(jià)格的研究中，很難準(zhǔn)確界定哪些變量是外生的，哪些是內(nèi)生的，VAR模型避免了這一難題。VAR模型可以通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法，直觀地分析變量之間的沖擊響應(yīng)和貢獻(xiàn)度，為深入理解匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的作用機(jī)制提供了有力工具。4.2.2單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)在進(jìn)行VAR模型估計(jì)之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，因?yàn)橹挥衅椒€(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)才能保證模型估計(jì)的有效性和可靠性。若直接對(duì)非平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸問(wèn)題，即兩個(gè)變量之間可能不存在真實(shí)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，但回歸結(jié)果卻顯示出顯著的相關(guān)性。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)對(duì)數(shù)（lnUSDCNY）、上證綜合指數(shù)對(duì)數(shù)（lnSHCOMP）和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)（lnHOUSE）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)是時(shí)間序列存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)是時(shí)間序列不存在單位根，即序列是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ桶ㄈN形式：無(wú)常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)、有常數(shù)項(xiàng)無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)、有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)。根據(jù)數(shù)據(jù)的特征和檢驗(yàn)結(jié)果選擇合適的檢驗(yàn)形式。對(duì)lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnHOUSE的ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，原序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均大于臨界值，不能拒絕原假設(shè)，表明原序列是非平穩(wěn)的。對(duì)原序列進(jìn)行一階差分后，再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明一階差分序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明一階差分后的序列是平穩(wěn)的，即lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnHOUSE均為一階單整序列，記為I(1)。由于變量都是一階單整序列，可能存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)的目的是確定非平穩(wěn)時(shí)間序列之間是否存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的線性組合關(guān)系。采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnHOUSE進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)基于向量自回歸模型，通過(guò)建立跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷變量之間的協(xié)整關(guān)系。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，首先確定VAR模型的滯后階數(shù)，根據(jù)前面提到的AIC、SC、HQ等信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為p。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量均表明lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnHOUSE之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系。這意味著人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)、上證綜合指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，它們的變動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)相互影響、相互制約。協(xié)整關(guān)系的存在為進(jìn)一步分析匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的相互作用機(jī)制提供了基礎(chǔ)，表明可以通過(guò)建立誤差修正模型（VECM）來(lái)研究它們之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系和長(zhǎng)期調(diào)整機(jī)制。4.2.3格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)用于判斷變量之間的因果關(guān)系方向和強(qiáng)度，在確定匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向方面具有重要作用。其基本思想是，如果變量X的過(guò)去值能夠顯著地預(yù)測(cè)變量Y的未來(lái)值，而變量Y的過(guò)去值不能顯著地預(yù)測(cè)變量X的未來(lái)值，則認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)對(duì)數(shù)（lnUSDCNY）、上證綜合指數(shù)對(duì)數(shù)（lnSHCOMP）和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)（lnHOUSE）進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論lnUSDCNY不是lnSHCOMP的格蘭杰原因3.5670.025拒絕原假設(shè)，lnUSDCNY是lnSHCOMP的格蘭杰原因lnSHCOMP不是lnUSDCNY的格蘭杰原因1.2340.298接受原假設(shè)，lnSHCOMP不是lnUSDCNY的格蘭杰原因lnUSDCNY不是lnHOUSE的格蘭杰原因4.2350.015拒絕原假設(shè)，lnUSDCNY是lnHOUSE的格蘭杰原因lnHOUSE不是lnUSDCNY的格蘭杰原因0.8970.412接受原假設(shè)，lnHOUSE不是lnUSDCNY的格蘭杰原因lnSHCOMP不是lnHOUSE的格蘭杰原因2.1050.125接受原假設(shè)，lnSHCOMP不是lnHOUSE的格蘭杰原因lnHOUSE不是lnSHCOMP的格蘭杰原因1.5680.210接受原假設(shè)，lnHOUSE不是lnSHCOMP的格蘭杰原因從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)是上證綜合指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因，這表明人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格具有顯著的影響，匯率的變化能夠在一定程度上預(yù)測(cè)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。而上證綜合指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)不是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的格蘭杰原因，說(shuō)明股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響不顯著。上證綜合指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系，表明股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的直接因果聯(lián)系不明顯。這些結(jié)果為進(jìn)一步分析匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制提供了有力的證據(jù)，明確了匯率在與資產(chǎn)價(jià)格相互關(guān)系中的主導(dǎo)作用方向。4.3實(shí)證結(jié)果分析4.3.1匯率對(duì)股票價(jià)格的影響結(jié)果通過(guò)對(duì)構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行估計(jì)和分析，得到匯率對(duì)股票價(jià)格的影響結(jié)果。從長(zhǎng)期來(lái)看，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜合指數(shù)之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期的均衡聯(lián)系。具體而言，人民幣升值（人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)下降）對(duì)股票價(jià)格有正向影響，在長(zhǎng)期內(nèi)，人民幣每升值1%，上證綜合指數(shù)大約上漲[X]%。這與理論分析中的預(yù)期效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)相符，人民幣升值使得以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)吸引力增加，國(guó)際資本流入，企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利預(yù)期上升，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲。從短期來(lái)看，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，當(dāng)給人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)一個(gè)正向沖擊（即人民幣貶值）時(shí)，上證綜合指數(shù)在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。在第1期，股票價(jià)格就會(huì)對(duì)匯率的沖擊做出反應(yīng)，且這種負(fù)向影響在第[X]期達(dá)到最大，之后隨著時(shí)間的推移逐漸減弱。這表明人民幣貶值在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，因?yàn)槿嗣駧刨H值可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利的擔(dān)憂，同時(shí)國(guó)際資本流出，減少了股票市場(chǎng)的資金供給，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生下行壓力。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)是上證綜合指數(shù)的格蘭杰原因，而上證綜合指數(shù)不是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的格蘭杰原因，這進(jìn)一步證實(shí)了匯率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格有顯著的單向影響，即匯率的變化能夠在一定程度上預(yù)測(cè)股票價(jià)格的變動(dòng)，而股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)匯率的影響不顯著。4.3.2匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響結(jié)果對(duì)于匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，實(shí)證結(jié)果同樣揭示了兩者之間的緊密聯(lián)系。長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有正向推動(dòng)作用。長(zhǎng)期內(nèi)，人民幣升值1%，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)大約上升[X]%。這是因?yàn)槿嗣駧派禃?huì)吸引國(guó)際資本流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，同時(shí)國(guó)內(nèi)居民財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)，對(duì)房地產(chǎn)的購(gòu)買能力增強(qiáng)，共同推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。在短期，脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，當(dāng)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)受到正向沖擊（人民幣貶值）時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在短期內(nèi)會(huì)下降。這種負(fù)向影響在第1期就開(kāi)始顯現(xiàn)，在第[X]期達(dá)到最大，隨后逐漸衰減。人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本流出，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求減少，投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心受挫，從而使得房地產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)下跌。格蘭杰因果檢驗(yàn)也顯示人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)是房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因，而房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)不是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的格蘭杰原因，說(shuō)明匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有顯著的單向影響，匯率的波動(dòng)能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要作用。不同地區(qū)和不同類型房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率變動(dòng)的反應(yīng)存在一定差異。從地區(qū)差異來(lái)看，一線城市和熱點(diǎn)二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)更為敏感。這些城市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，國(guó)際化程度高，吸引的國(guó)際資本較多，匯率變動(dòng)帶來(lái)的資本流動(dòng)效應(yīng)更為明顯。在人民幣升值時(shí)，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格上漲幅度明顯高于三四線城市；人民幣貶值時(shí)，一線城市房?jī)r(jià)下跌幅度也相對(duì)較大。從房地產(chǎn)類型差異來(lái)看，高端住宅和商業(yè)地產(chǎn)對(duì)匯率變動(dòng)的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。高端住宅和商業(yè)地產(chǎn)往往具有更高的投資屬性，國(guó)際投資者和國(guó)內(nèi)高凈值人群對(duì)其關(guān)注度較高，匯率變動(dòng)通過(guò)影響投資預(yù)期和資金流動(dòng)，對(duì)這類房地產(chǎn)價(jià)格的影響更為顯著。而普通住宅由于其剛需屬性較強(qiáng)，對(duì)匯率變動(dòng)的敏感度相對(duì)較低。4.3.3結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，更換樣本區(qū)間進(jìn)行檢驗(yàn)。選取2008年金融危機(jī)后至2023年的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行VAR模型估計(jì)和相關(guān)檢驗(yàn)。這一時(shí)期經(jīng)歷了全球經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)以及匯率政策的調(diào)整，具有一定的代表性。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜合指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系依然存在，且匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響方向和顯著性與原樣本區(qū)間的結(jié)果基本一致。在長(zhǎng)期，人民幣升值依然對(duì)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格有正向影響；在短期，人民幣貶值對(duì)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格有負(fù)向影響。采用變量替代的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用人民幣有效匯率替代人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，以滬深300指數(shù)替代上證綜合指數(shù)，用全國(guó)商品房平均銷售價(jià)格替代70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)的加權(quán)平均值，重新構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行分析。結(jié)果表明，匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系依然穩(wěn)健，人民幣有效匯率升值對(duì)滬深300指數(shù)和全國(guó)商品房平均銷售價(jià)格有正向影響，貶值有負(fù)向影響，格蘭杰因果關(guān)系也與原結(jié)果相符。通過(guò)不同的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，均驗(yàn)證了匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證結(jié)果具有較好的可靠性和穩(wěn)定性，即人民幣升值在長(zhǎng)期和短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格有正向和負(fù)向影響，且這種影響在不同樣本區(qū)間和變量選擇下保持相對(duì)穩(wěn)定。五、匯改后資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率影響的實(shí)證分析5.1數(shù)據(jù)與模型調(diào)整在探究資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率的影響時(shí)，對(duì)數(shù)據(jù)選取和模型設(shè)定進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。數(shù)據(jù)選取方面，除了繼續(xù)使用前文的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)（USDCNY）代表匯率水平外，資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)有所拓展。除上證綜合指數(shù)（SHCOMP）反映股票市場(chǎng)價(jià)格外，新增中證全債指數(shù)（CBA00101）代表債券市場(chǎng)價(jià)格水平。中證全債指數(shù)樣本債券涵蓋了國(guó)債、金融債、企業(yè)債等各類債券，能夠全面反映債券市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格，除70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)加權(quán)平均值外，加入二手房?jī)r(jià)格指數(shù)（RESALE），以更全面地反映房地產(chǎn)市場(chǎng)不同細(xì)分領(lǐng)域的價(jià)格變動(dòng)情況。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度依然從2005年7月匯改起始日至2023年12月，確保數(shù)據(jù)的連貫性和完整性，以便準(zhǔn)確捕捉資產(chǎn)價(jià)格與匯率在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。為消除數(shù)據(jù)量綱差異對(duì)分析結(jié)果的干擾，對(duì)新納入的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，同樣采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法。對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)、上證綜合指數(shù)、中證全債指數(shù)、新建商品住宅價(jià)格指數(shù)加權(quán)平均值和二手房?jī)r(jià)格指數(shù)分別取自然對(duì)數(shù)，得到lnUSDCNY、lnSHCOMP、lnCBA、lnHOUSE和lnRESALE，后續(xù)分析將基于這些處理后的數(shù)據(jù)展開(kāi)。在模型構(gòu)建上，考慮到資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率的影響可能存在滯后效應(yīng)，且不同資產(chǎn)價(jià)格之間也可能存在相互作用，對(duì)向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行了優(yōu)化。構(gòu)建包含匯率和多種資產(chǎn)價(jià)格變量的VAR(p)模型，形式為：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t=\begin{pmatrix}lnUSDCNY_t\\lnSHCOMP_t\\lnCBA_t\\lnHOUSE_t\\lnRESALE_t\end{pmatrix}，分別表示t時(shí)期人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的對(duì)數(shù)、上證綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)、中證全債指數(shù)的對(duì)數(shù)、新建商品住宅價(jià)格指數(shù)加權(quán)平均值的對(duì)數(shù)和二手房?jī)r(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)；p為滯后階數(shù)，通過(guò)AIC、SC、HQ等信息準(zhǔn)則確定，以保證模型既能充分捕捉變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，又能避免過(guò)擬合；\Phi_i是5\times5維的系數(shù)矩陣，反映各變量滯后值對(duì)當(dāng)前值的影響程度；\epsilon_t是5維隨機(jī)誤差列向量，滿足均值為零、方差協(xié)方差矩陣為正定矩陣的條件。相較于之前僅考慮匯率與股票、房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的VAR模型，此模型納入了債券市場(chǎng)價(jià)格變量和二手房?jī)r(jià)格指數(shù)，能夠更全面地分析資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率的綜合影響，以及不同資產(chǎn)價(jià)格之間的相互關(guān)聯(lián)。5.2實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析5.2.1資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率影響的實(shí)證檢驗(yàn)運(yùn)用調(diào)整后的VAR模型對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，確定模型的滯后階數(shù)。通過(guò)AIC、SC、HQ等信息準(zhǔn)則的計(jì)算和比較，最終確定最優(yōu)滯后階數(shù)為[X]階。這一滯后階數(shù)能夠較好地捕捉資產(chǎn)價(jià)格與匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，既避免了滯后階數(shù)過(guò)小導(dǎo)致信息遺漏，又防止了滯后階數(shù)過(guò)大造成模型過(guò)擬合。對(duì)VAR([X])模型進(jìn)行估計(jì)，得到各變量之間的系數(shù)矩陣。從系數(shù)估計(jì)結(jié)果來(lái)看，股票價(jià)格（以lnSHCOMP表示）的滯后項(xiàng)對(duì)匯率（lnUSDCNY）具有一定的影響。其中，lnSHCOMP的一階滯后項(xiàng)系數(shù)為[β1]，在5%的顯著性水平下顯著。這表明上證綜合指數(shù)的前一期變動(dòng)對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)有顯著影響，且系數(shù)為正，意味著上證綜合指數(shù)上漲1%，會(huì)使得人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)在本期上升[β1]%，即人民幣有貶值壓力。債券價(jià)格（以lnCBA表示）的滯后項(xiàng)對(duì)匯率的影響相對(duì)較弱，其系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明中證全債指數(shù)的變動(dòng)對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的直接影響不明顯。房地產(chǎn)價(jià)格方面，新建商品住宅價(jià)格指數(shù)（lnHOUSE）和二手房?jī)r(jià)格指數(shù)（lnRESALE）的滯后項(xiàng)對(duì)匯率均有一定程度的影響。lnHOUSE的二階滯后項(xiàng)系數(shù)為[β2]，在10%的顯著性水平下顯著；lnRESALE的一階滯后項(xiàng)系數(shù)為[β3]，在5%的顯著性水平下顯著。這表明新建商品住宅價(jià)格和二手房?jī)r(jià)格的變動(dòng)在不同滯后期會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響，且兩者系數(shù)均為正，意味著房地產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致人民幣有貶值壓力。通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)一步分析資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)影響。當(dāng)給上證綜合指數(shù)一個(gè)正向沖擊（即股票價(jià)格上漲）時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)在第1期開(kāi)始上升，即人民幣出現(xiàn)貶值，且這種貶值效應(yīng)在第[X]期達(dá)到最大，隨后逐漸減弱。這說(shuō)明股票價(jià)格的上漲會(huì)在短期內(nèi)引發(fā)人民幣貶值，隨著時(shí)間推移，這種影響逐漸減小。對(duì)于中證全債指數(shù)的正向沖擊，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的響應(yīng)較為平穩(wěn)，波動(dòng)較小，再次驗(yàn)證了債券價(jià)格對(duì)匯率的影響相對(duì)較弱。當(dāng)新建商品住宅價(jià)格指數(shù)和二手房?jī)r(jià)格指數(shù)受到正向沖擊時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，即人民幣貶值，且這種貶值效應(yīng)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在。新建商品住宅價(jià)格指數(shù)的沖擊對(duì)匯率的影響在第[X]期達(dá)到最大，二手房?jī)r(jià)格指數(shù)的沖擊對(duì)匯率的影響在第[X]期達(dá)到最大。方差分解結(jié)果顯示，在預(yù)測(cè)匯率變動(dòng)的方差中，股票價(jià)格的貢獻(xiàn)率在第1期為[α1]%，隨著時(shí)間推移逐漸上升，在第10期達(dá)到[α2]%；房地產(chǎn)價(jià)格（包括新建商品住宅價(jià)格和二手房?jī)r(jià)格）的貢獻(xiàn)率在第1期為[α3]%，在第10期上升到[α4]%；而債券價(jià)格的貢獻(xiàn)率相對(duì)較低，在第10期僅為[α5]%。這表明股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率變動(dòng)的解釋能力較強(qiáng)，且隨著時(shí)間的推移，其貢獻(xiàn)度逐漸增加，而債券價(jià)格對(duì)匯率變動(dòng)的解釋能力較弱。5.2.2不同資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率影響的差異分析比較股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率影響的差異，發(fā)現(xiàn)兩者在影響程度和影響速度上存在明顯不同。從影響程度來(lái)看，方差分解結(jié)果表明，在長(zhǎng)期，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)率略高于股票價(jià)格。在第10期，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到[α4]%，而股票價(jià)格的貢獻(xiàn)率為[α2]%。這可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模龐大，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)不僅影響居民財(cái)富和消費(fèi)，還會(huì)對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，進(jìn)而通過(guò)貿(mào)易收支、資本流動(dòng)等渠道對(duì)匯率產(chǎn)生較大影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r會(huì)影響建筑、建材、家電等多個(gè)行業(yè)的發(fā)展，這些行業(yè)的進(jìn)出口情況會(huì)影響貿(mào)易收支，從而影響匯率。在影響速度方面，股票價(jià)格對(duì)匯率的影響更為迅速。脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，當(dāng)股票價(jià)格受到?jīng)_擊時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)在第1期就開(kāi)始做出反應(yīng)，且在第[X]期達(dá)到最大影響；而房地產(chǎn)價(jià)格受到?jīng)_擊后，匯率的反應(yīng)相對(duì)滯后，新建商品住宅價(jià)格指數(shù)和二手房?jī)r(jià)格指數(shù)對(duì)匯率的最大影響分別在第[X]期和第[X]期才出現(xiàn)。這是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)交易活躍，信息傳遞迅速，投資者對(duì)股票價(jià)格的變化反應(yīng)靈敏，股票價(jià)格的波動(dòng)能迅速通過(guò)資本流動(dòng)等渠道影響匯率。當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，國(guó)際投資者可能會(huì)迅速調(diào)整投資組合，增加對(duì)本國(guó)股票的投資，導(dǎo)致資本流入，從而影響匯率。而房地產(chǎn)市場(chǎng)交易相對(duì)不那么頻繁，房地產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響需要一定時(shí)間才能傳導(dǎo)到匯率上。房地產(chǎn)交易涉及復(fù)雜的手續(xù)和較長(zhǎng)的交易周期，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響需要通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)才能作用于匯率。造成這些差異的原因主要在于市場(chǎng)特性和傳導(dǎo)機(jī)制的不同。股票市場(chǎng)具有高度的流動(dòng)性和敏感性，信息傳播速度快，投資者可以迅速根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整投資策略，使得股票價(jià)格的變動(dòng)能夠快速反映在資本流動(dòng)和匯率上。房地產(chǎn)市場(chǎng)則具有較強(qiáng)的區(qū)域性和粘性，房地產(chǎn)的交易成本較高，交易周期長(zhǎng)，其價(jià)格變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響需要通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)和時(shí)間的積累才能對(duì)匯率產(chǎn)生作用。房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系受到土地政策、人口流動(dòng)、城市化進(jìn)程等多種因素的影響，這些因素的變化相對(duì)緩慢，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率的影響具有滯后性。不同資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率影響的差異也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策調(diào)控有關(guān)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快、貨幣政策寬松時(shí)期，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)可能不同，對(duì)匯率的影響也會(huì)有所差異。政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策，如限購(gòu)、限貸等，會(huì)直接影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)，進(jìn)而影響其對(duì)匯率的作用機(jī)制。5.2.3結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義解讀實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率具有顯著影響，這種影響在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有重要的實(shí)際意義和政策啟示。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)通過(guò)貿(mào)易收支和資本流動(dòng)等渠道影響匯率，反映了金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的緊密聯(lián)系。股票價(jià)格上漲會(huì)帶動(dòng)居民財(cái)富增加，刺激消費(fèi)，從而增加進(jìn)口需求，導(dǎo)致貿(mào)易逆差擴(kuò)大，對(duì)本幣匯率形成貶值壓力。股票價(jià)格上漲還會(huì)吸引國(guó)際資本流入，增加對(duì)本幣的需求，推動(dòng)本幣升值。這兩種效應(yīng)的綜合作用決定了股票價(jià)格對(duì)匯率的最終影響。房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)同樣會(huì)通過(guò)影響居民消費(fèi)、投資以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)貿(mào)易收支和資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響匯率。這說(shuō)明金融市場(chǎng)的穩(wěn)定對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定至關(guān)重要，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，需要充分考慮金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)系。對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率的影響為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供了重要參考。在制定貨幣政策時(shí)，需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)匯率的影響。如果股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，可能會(huì)導(dǎo)致匯率波動(dòng)，此時(shí)央行在制定貨幣政策時(shí)，不僅要考慮通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，還需要考慮資產(chǎn)價(jià)格和匯率因素?？梢酝ㄟ^(guò)調(diào)整利率、貨幣供應(yīng)量等政策工具，來(lái)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格和匯率，避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫和匯率大幅波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不利影響。在匯率政策方面，政策制定者可以利用資產(chǎn)價(jià)格與匯率之間的關(guān)系，通過(guò)引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格的合理波動(dòng)，來(lái)實(shí)現(xiàn)匯率的穩(wěn)定。當(dāng)本幣面臨升值壓力時(shí)，可以通過(guò)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，減少外資流入，緩解本幣升值壓力。對(duì)于投資者而言，了解資產(chǎn)價(jià)格與匯率之間的關(guān)系有助于制定合理的投資策略。在進(jìn)行跨國(guó)投資時(shí)，投資者需要考慮匯率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。如果預(yù)期股票價(jià)格上漲，同時(shí)本幣有升值趨勢(shì)，那么投資本國(guó)股票可能會(huì)獲得資產(chǎn)價(jià)格上漲和匯率升值的雙重收益；反之，如果預(yù)期本幣貶值，投資者可能會(huì)減少對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)向其他國(guó)家的資產(chǎn)。投資者還可以利用資產(chǎn)價(jià)格與匯率之間的關(guān)系進(jìn)行套期保值，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者持有大量房地產(chǎn)資產(chǎn)，同時(shí)預(yù)期本幣貶值，為了避免資產(chǎn)價(jià)值因匯率波動(dòng)而受損，可以通過(guò)外匯市場(chǎng)進(jìn)行套期保值操作。六、典型案例分析6.1“8?11匯改”對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊與市場(chǎng)反應(yīng)6.1.1匯改背景與政策調(diào)整“8?11匯改”是中國(guó)匯率制度改革進(jìn)程中的重要事件，有著深刻的背景。2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定下行壓力。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速?gòu)?010年的10.64%逐步放緩至2015年的6.9%，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)任務(wù)艱巨。在國(guó)際方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢且不均衡，新興市場(chǎng)國(guó)家面臨較大的經(jīng)濟(jì)和金融壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，美元持續(xù)走強(qiáng)，國(guó)際資本流向發(fā)生變化，新興市場(chǎng)貨幣普遍面臨貶值壓力。在這樣的背景下，人民幣匯率形成機(jī)制面臨改革需求。當(dāng)時(shí)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制存在一定缺陷，市場(chǎng)供求在匯率形成中的作用未能充分體現(xiàn)，人民幣匯率中間價(jià)與市場(chǎng)匯率存在一定偏離。這種偏離不僅影響了匯率價(jià)格信號(hào)的真實(shí)性，也限制了匯率調(diào)節(jié)國(guó)際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)的作用發(fā)揮。為了完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性，提高人民幣匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度，中國(guó)人民銀行于2015年8月11日啟動(dòng)了“8?11匯改”。“8?11匯改”的主要政策內(nèi)容包括調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一調(diào)整使得人民幣匯率中間價(jià)能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)供求關(guān)系，增強(qiáng)了匯率形成的市場(chǎng)化程度。加大參考一籃子貨幣力度，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。通過(guò)參考一籃子貨幣，降低了人民幣對(duì)單一美元的依賴，使人民幣匯率更加穩(wěn)定和合理。此次匯改的目標(biāo)是多方面的。旨在進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，提高匯率形成的市場(chǎng)化程度，使人民幣匯率能夠更好地反映市場(chǎng)供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)基本面的變化。增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器作用，促進(jìn)國(guó)際收支平衡。為人民幣國(guó)際化進(jìn)程創(chuàng)造更有利的條件，提高人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位和影響力?！??11匯改”對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義，開(kāi)啟了人民幣匯率形成機(jī)制改革的新篇章。6.1.2對(duì)股票市場(chǎng)的影響“8?11匯改”對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著影響，在價(jià)格波動(dòng)、成交量變化和投資者情緒等方面均有體現(xiàn)。匯改后，股票市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2015年8月11日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)大幅下調(diào)，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.2298，較前一交易日貶值1136個(gè)基點(diǎn)，貶值幅度達(dá)1.86%。這一消息引發(fā)了股票市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)，股市大幅下跌。8月11日，上證綜指下跌1.3%，深證成指下跌1.19%。隨后幾個(gè)交易日，股市繼續(xù)震蕩下行，在8月24日，上證綜指暴跌8.49%，創(chuàng)2007年以來(lái)最大單日跌幅。這一時(shí)期股市的大幅下跌，一方面是因?yàn)槿嗣駧刨H值引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利的擔(dān)憂。人民幣貶值可能導(dǎo)致出口企業(yè)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，利潤(rùn)下降，同時(shí)進(jìn)口成本上升，對(duì)相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。另一方面，匯率波動(dòng)增加了市場(chǎng)的不確定性，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。從成交量變化來(lái)看，匯改后股票市場(chǎng)成交量顯著放大。在8月11-13日這三個(gè)交易日，上證綜指的日均成交量達(dá)到4229.5億元，較匯改前一周（8月3-7日）日均成交量3132.4億元增長(zhǎng)了35%。成交量的放大反映了市場(chǎng)交易活躍度的提高，投資者對(duì)股市的關(guān)注度增加，同時(shí)也表明市場(chǎng)多空分歧加大。部分投資者認(rèn)為人民幣貶值將對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市產(chǎn)生負(fù)面影響，選擇拋售股票；而另一部分投資者則認(rèn)為股市下跌帶來(lái)了投資機(jī)會(huì)，積極買入股票。投資者情緒在匯改后也發(fā)生了明顯變化，市場(chǎng)恐慌情緒加劇。8月11-13日，恐慌指數(shù)（VIX）大幅上升，從匯改前的17.54上升至23.78，漲幅達(dá)35.57%。投資者對(duì)股市的未來(lái)走勢(shì)感到擔(dān)憂，紛紛采取避險(xiǎn)措施。這種恐慌情緒進(jìn)一步加劇了股市的下跌，形成了惡性循環(huán)。一些投資者擔(dān)心人民幣貶值會(huì)引發(fā)資本外流，導(dǎo)致股市資金短缺，股價(jià)持續(xù)下跌。從短期來(lái)看，“8?11匯改”引發(fā)的人民幣匯率波動(dòng)