證券研究報(bào)告摘要板塊復(fù)盤：品牌端穩(wěn)健，制造端分化。2025年以來服飾銷售終端消費(fèi)穩(wěn)步向上，紡織制造出口表現(xiàn)分化。2025年4月社會零售總額維穩(wěn)增長，當(dāng)月同比增速為5.1%，環(huán)比3月-0.8pct；限額以上服裝鞋帽針紡類銷售額同比+2.2%，增速環(huán)比-1.4pct。2024年H2基數(shù)較低，看好25H2服裝鞋帽品類消費(fèi)總額增速表現(xiàn)。孟加拉和越南等服裝出口表現(xiàn)較國內(nèi)服裝出口表現(xiàn)更強(qiáng)勁。2025年4月我國紡織品及服裝同比-0.5%，表現(xiàn)弱于孟加拉和越南服裝出口，其中，越南紡織品及服裝出口額同比增速達(dá)到18.15%。從2025年前三個月來看，這兩個國家服裝出口表現(xiàn)同樣顯著優(yōu)于我國紡織品及服裝出口表現(xiàn)。品牌服飾：內(nèi)循環(huán)下，把握趨勢與確定性。主線一：運(yùn)動服飾表現(xiàn)韌性，戶外細(xì)分垂類高景氣，聚焦確定性。建議關(guān)注主品牌強(qiáng)韌性，戶外品牌高景氣的安踏體育；低估值高股息，Nike修復(fù)高彈性標(biāo)的滔搏；主品牌受益于行業(yè)向上，高端品牌盈利改善的特步國際。主線二：性價比需求+線下弱客流量驅(qū)動折扣賣場業(yè)態(tài)快速興起。建議關(guān)注京東奧萊帶來廣闊增長空間的海瀾之家。主線三：育兒補(bǔ)貼、國補(bǔ)等政策刺激下，關(guān)注受益標(biāo)的。建議關(guān)注，消費(fèi)刺激+利潤彈性+高分紅標(biāo)的羅萊生活；新消費(fèi)驅(qū)動大單品銷售的水星家紡；消費(fèi)+醫(yī)療板塊雙輪驅(qū)動的穩(wěn)健醫(yī)療。紡織制造：弱β下，把握業(yè)績彈性標(biāo)的及經(jīng)營穩(wěn)健龍頭。從需求端看，海外品牌庫存回歸健康水平，運(yùn)動品牌收入指引環(huán)比走弱。其中，庫存角度，零售商呈現(xiàn)補(bǔ)庫結(jié)束、批發(fā)商呈現(xiàn)去庫基本結(jié)束狀態(tài)，均回歸至合理健康水平，各品牌方呈現(xiàn)弱補(bǔ)庫需求；零售端，品牌對終端消費(fèi)保有謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計(jì)整體需求較上年走弱。但受美國關(guān)稅政策影響，當(dāng)前紡織制造企業(yè)尚未直接體現(xiàn)品牌端較弱需求。關(guān)稅對紡織制造板塊影響較大，雖當(dāng)前關(guān)稅壓力有所緩解，但仍需持續(xù)關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。標(biāo)的關(guān)注上，主要從兩個方面出發(fā)：1）關(guān)注業(yè)績彈性標(biāo)的機(jī)遇，建議關(guān)注晶苑國際、浙江自然；2）看好中長期紡織制造行業(yè)市場集中度提升，持續(xù)推薦紡織制造龍頭企業(yè)，建議關(guān)注華利集團(tuán)、申洲國際、偉星股份。風(fēng)險提示：終端需求不及預(yù)期的風(fēng)險、國際貿(mào)易風(fēng)險、勞動力成本上升的風(fēng)險。1*

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S品牌服飾：內(nèi)循環(huán)下，把握趨勢與確定性02紡織制造：弱β下，把握業(yè)績彈性標(biāo)的及經(jīng)營穩(wěn)健龍頭03板塊復(fù)盤：品牌向好，制造分化012025H2投資策略總結(jié)04風(fēng)險提示052*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告造分化01. 板塊復(fù)盤：品牌向好，制3*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1.1 2025年以來服飾消費(fèi)終端穩(wěn)步向上，紡織制造出口表現(xiàn)分化資料來源：Wind4月社零總額增速維穩(wěn)，服裝鞋帽品類消費(fèi)總額邊際有一定放緩。2025年4月社會零售總額維穩(wěn)增長，當(dāng)月同比增速為5.1%，環(huán)比3月-0.8pct；限額以上服裝鞋帽針紡類銷售額同比+2.2%，增速環(huán)比-1.4pct。2024年H2基數(shù)較低，看好25H2服裝鞋帽品類消費(fèi)總額增速表現(xiàn)。資料來源：Wind越南等國紡織制造出口表現(xiàn)較國內(nèi)服裝出口表現(xiàn)更強(qiáng)勁。2025年4月我國紡織品及服裝同比-0.5%，顯著弱于越南、孟加拉服裝出口，其中，越南紡織品及服裝出口額同比增速達(dá)到18.15%。從2025年前三個月來看，越南、孟加拉國服裝出口表現(xiàn)同樣顯著優(yōu)于我國紡織品及服裝出口表現(xiàn)。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02圖1：社零總額及服裝類、服裝鞋帽針織紡織品類零售總額當(dāng)月同比情況社零總額同比 商品零售額:服裝類:同比 商品零售額:服裝鞋帽針紡織品類:同比(60)(40)(20)0204060802022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03圖2：2024年以來各國服裝出口金額當(dāng)月同比情況中國服裝及衣著附件出口額同比 越南紡織品和服裝出口額同比孟加拉國服裝(包括針織和織襪)出口額同比4*

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請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.2 2025年以來紡服板塊整體經(jīng)營表現(xiàn)5圖3：單季度A股紡服板塊總營收及同比增速（單位：億元）2.60%1.84%0%10%20%紡織服裝總收入YoY 30%0.36%0%-10%-20%-30%-40%1.58%

10%706050403020100紡服板塊歸母凈利潤 YoY資料來源：同花順iFinD圖6：單季度A股紡服板塊歸母凈利潤及同比增速（單位：億元） 圖7：單季度A股紡服板塊凈利率42.22%41.74%41.73%-10%

36%-20%

34%38%40%42%圖4：單季度A股紡服板塊毛利率44%

43.35%12.92%12.69%12.66%12%10%8%6%4%2%0%30%14%

13.49%20%16%圖5：單季度A股紡服板塊庫銷比（單位：月）4.004.334.594.474.664.534.774.144.06

4.164.593.994.065.004.804.604.404.204.003.803.60收入及利潤表現(xiàn)：24Q4及25Q1收入端呈現(xiàn)小 600個位數(shù)增長，利潤端表現(xiàn)稍弱于收入端。 500盈利能力及營運(yùn)質(zhì)量方面：24Q4及25Q1毛利 400率及凈利率和去年同期相比變化不大，當(dāng)前庫 300200存情況處于較健康狀態(tài)，庫銷比約4個月。1000證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.2 25Q1紡服板塊中各子板塊經(jīng)營表現(xiàn)6圖8：單季度A股紡織服裝分板塊的營收同比增速圖9：單季度A股紡織服裝分板塊的凈利潤同比增速分板塊收入端表現(xiàn)：25Q1營收呈現(xiàn)正增長的為紡織制造板塊及嬰童板塊；收入同比降速呈現(xiàn)環(huán)比收窄的為女裝、家紡、戶外板塊。分板塊利潤端表現(xiàn)：25Q1利潤呈現(xiàn)正增長的為紡織制造、女裝、嬰童板塊，利潤同比減速呈現(xiàn)環(huán)比收窄的為男裝、戶外板塊。-3.57%-7.41%-2.63%-6.31%-5.47%13.04%9.42%-6.40%-5.79%27.16%22.99%-40%-20%0%20%40%60%80%紡織制造男裝-4.53%女裝

-4.05%

大眾服飾家紡戶外-2.63%

嬰童2023Q32022Q12023Q42022Q22024Q12022Q32024Q22022Q42024Q32023Q12024Q42023Q22025Q1資料來源：同花順iFinD資料來源：同花順iFinD1.60%5.50%-6.19%4.54%-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%紡織制造男裝-0.05%女裝大眾服飾-0.50%家紡-0.05%戶外嬰童2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4

2025Q1證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.2 25Q1紡服板塊中各子板塊經(jīng)營表現(xiàn)7圖11：單季度A股紡織服裝分板塊凈利率變化圖10：單季度A股紡織服裝分板塊毛利率變化圖12：A股紡織服裝板塊分板塊的庫銷比65.55%48.74%41.44%22.95%

22.65%52.21%

53.75%51.47%44.83%46.49%42.84%49.82%50.09%20%0%40%60%80%紡織制造 男裝 女裝 大眾服飾家紡戶外嬰童2023Q32022Q12023Q42022Q22024Q12022Q32024Q265.52%2022Q42024Q32023Q12024Q42023Q22025Q119.18%10.95%10.24%10.80%9.64%

11.25%19.39%7.59%

8.02%7.01%9.32%10.64%

9.84%9.78%-20%-10%0%10%20%30%紡織制造男裝女裝大眾服飾家紡戶外嬰童2023Q32022Q12023Q42022Q22024Q12022Q3 2022Q4 2023Q12024Q2 2024Q3 2024Q42023Q22025Q10246810紡織制造家紡戶外嬰童2023Q32022Q12023Q42022Q22024Q12022Q32024Q22022Q42024Q32023Q12024Q42023Q22025Q1盈利能力：男裝、大眾服飾、家紡、戶外、嬰童板塊25Q1的毛利率均較24Q1有所提升；凈利率上，紡織制造、男裝、女裝25Q1的凈利率均較24Q1有提升。營運(yùn)質(zhì)量方面：男裝、女裝、家紡25Q1庫銷比顯著處于過去3年的較低位置；男裝、嬰童子板塊的25Q1庫銷比較24Q4有環(huán)比下降。男裝 女裝 大眾服飾資料來源：同花順iFinD證券研究報(bào)告年初至今港股表現(xiàn)領(lǐng)先。截至2025年5月30日收盤，恒生指數(shù)上漲16.1%、上證指數(shù)下跌0.13%、滬深300下跌2.41%、深證成指下跌3.59%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌6.93%。A股和H股中，紡織服裝板塊微漲，個股表現(xiàn)分化。A股中，截至2025年5月30日收盤紡服板塊指數(shù)上漲1.87%；H股中，截至2025年5月30日收盤紡服板塊上漲8.7%。1.3 2025年以來板塊及個股股價表現(xiàn)圖13：截至2025年5月30日A股各板塊漲跌幅（%）資料來源：Wind（時間截止2025年5月30日收盤）圖14：截至2025年5月30日H股各板塊漲跌幅（%）資料來源：Wind（時間截止2025年5月30日收盤）A股紡服板塊漲幅前三標(biāo)的H股紡服板塊漲幅前三標(biāo)的1南山智尚1APOLLO出行2聚杰微纖2安踏體育3華紡股份3晶苑國際A股紡服板塊跌幅前三標(biāo)的H股紡服板塊跌幅前三標(biāo)的1華利集團(tuán)1非凡領(lǐng)越2比音勒芬2裕元集團(tuán)3開潤股份3思捷環(huán)球表1：年初至今A股及H股紡服板塊漲跌幅前三公司資料來源：Wind（時間截止2025年5月30日收盤）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00美容護(hù)理汽車有色金屬銀行環(huán)保醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁傳媒紡織服飾基礎(chǔ)化工家用電器國防軍工計(jì)算機(jī)鋼鐵輕工制造建筑材料公用事業(yè)交通運(yùn)輸社會服務(wù)食品飲料通信建筑裝飾電子商貿(mào)零售石油石化電力設(shè)備非銀金融房地產(chǎn)煤炭-50.000.0050.00100.00150.00耐用消費(fèi)品消費(fèi)者服務(wù)家庭用品醫(yī)藥生物有色金屬媒體娛樂汽車與零配件硬件設(shè)備日常消費(fèi)零售半導(dǎo)體房地產(chǎn)投資信托銀行軟件服務(wù)國防軍工電信服務(wù)食品飲料可選消費(fèi)零售紡織服裝Ⅱ非銀金融電氣設(shè)備環(huán)保Ⅱ交通運(yùn)輸機(jī)械貿(mào)易與綜合醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)化工鋼鐵Ⅱ房地產(chǎn)Ⅱ建材Ⅱ家電Ⅱ公用事業(yè)Ⅱ企業(yè)服務(wù)石油石化煤炭Ⅱ建筑造紙與包裝8*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1.3 2025Q1板塊持倉情況表2：A股

&港股紡織服裝基金持倉明細(xì)(2025年一季度)資料來源：同花順iFinD資料來源：同花順iFinD，

民生證券研究院代碼名稱持有基金數(shù)持股總量(萬股)季度持倉變動(萬股)季度持倉變

持股占流通動比例(%)

股比(%)持股總市值(萬元)持股市值占基金凈值比(%)持股市值占基金股票投資市值比(%)600398.SH海瀾之家11333,130.537,853.4631.076.90262,062.472.623.34300888.SZ

穩(wěn)健醫(yī)療 531,936.03527.6537.4611.0389,173.384.755.89600177.SH

雅戈?duì)?5213,346.59-7,697.83-36.582.89107,707.001.632.47002003.SZ偉星股份297,739.23-2,304.32-22.947.6092,870.723.855.91300979.SZ華利集團(tuán)231,203.37-1,563.97-56.521.0375,355.174.245.02605080.SH浙江自然17554.41474.93597.563.9217,851.853.864.71002832.SZ比音勒芬151,610.78-1,003.90-38.394.1429,751.072.915.87002563.SZ森馬服飾116,052.09141.882.402.7539,822.764.746.39002327.SZ富安娜102,795.81-235.44-7.775.7323,065.432.342.99300577.SZ開潤股份101,555.73-139.09-8.2111.0934,614.903.484.23603889.SH新澳股份10582.97-214.14-26.860.813,783.502.004.29002293.SZ羅萊生活8661.54431.88188.050.805,358.501.026.85603558.SH健盛集團(tuán)7128.07-1,335.52-91.250.361,255.091.764.63002154.SZ報(bào)喜鳥5690.27-2,568.76-78.820.492,830.112.122.66603055.SH臺華新材52,053.47-1,110.56-35.102.3223,512.184.314.76603365.SH水星家紡31,120.42244.5527.924.3416,806.303.654.19300918.SZ南山智尚2114.02114.02--0.261,995.281.0114.54603518.SH錦泓集團(tuán)2479.27-168.96-26.061.394,284.672.412.62301088.SZ戎美股份13.713.71--0.0648.711.882.06601566.SH九牧王1119.65119.65--0.211,017.030.871.13605189.SH富春染織119.2716.19525.650.13249.350.640.70代碼名稱持有基金數(shù)持股總量(萬股)季度持倉變動(萬股)季度持倉變動比例(%)持股占流通股比(%)持股總市值(萬元)持股市值占基金凈值比(%)持股市值占基金股票投資市值比(%)2331.HK李寧316,281.341,746.8038.522.4392,279.973.004.662020.HK安踏體育28280.56-1,485.59-84.110.1022,110.592.124.472313.HK申洲國際171,020.58327.2047.190.6855,003.424.095.231368.HK特步國際125,582.85-3,294.32-37.112.0126,122.022.394.306110.HK滔搏108,602.432,767.6047.431.3927,151.023.904.663998.HK波司登5259.65-9,541.35-97.350.02956.050.884.451361.HK361度31,349.201,135.90532.540.655,515.713.794.31紡服行業(yè)持倉比重：自2022年起，A股紡織服裝行業(yè)在基金持倉中的占比整體呈震蕩下行趨勢，期間波動區(qū)間在0.40%至0.65%左右，2023年后顯著回落，2024年維持在低位徘徊，2025Q1紡織服裝行業(yè)持倉占比為0.41%。截至25Q1個股持倉情況：A股中海瀾之家、穩(wěn)健醫(yī)療、雅戈?duì)柍钟谢饠?shù)位居前三；H股中李寧、安踏、申洲持有基金數(shù)位居前三。圖15：紡織服裝行業(yè)持倉占基金持倉比重9*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告握趨勢與確定性02. 品牌服飾：內(nèi)循環(huán)下，把10*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2.1 主線一：運(yùn)動服飾表現(xiàn)韌性，戶外細(xì)分垂類高景氣，聚焦確定性運(yùn)動鞋服賽道景氣度持續(xù)優(yōu)于整體鞋服市場表現(xiàn)。2019-2024年，我國整體鞋服行業(yè)銷售額維持穩(wěn)定增長，5年CAGR為0.43%。細(xì)分來看，運(yùn)動服裝類銷售額5年CAGR為5.2%，運(yùn)動鞋類銷售額5年CAGR為4.9%。根據(jù)歐睿預(yù)測，未來5年運(yùn)動鞋服市場規(guī)模增長依舊優(yōu)動鞋銷售額CAGR4.9%、運(yùn)動服銷售額CAGR達(dá)到6.9%。近年來戶外運(yùn)動興起，戶外鞋履服飾景氣度顯著優(yōu)于整體運(yùn)動賽道。2019-2024年，戶外賽道整體市場規(guī)模增速達(dá)到13.8%，其中服裝市場規(guī)模增速14.7%、鞋類市場規(guī)模增速12.8%。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，未來5年運(yùn)動戶外鞋履服飾市場規(guī)模CAGR有望達(dá)16%。-15%-5%5%15%25%15,00010,0005,0000于整體鞋服市場規(guī)模增速，預(yù)計(jì)2024年-2029年整體鞋服銷售額規(guī)模CAGR約1%，其中運(yùn)

20,00030,00025,000鞋服銷售額 運(yùn)動鞋服銷售額 鞋服銷售額同比 運(yùn)動鞋服銷售額同比

35%圖16：2010年-2024年我國鞋服行業(yè)銷售規(guī)模及增速情況（單位：億元人民幣）-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,000服裝銷售額運(yùn)動鞋銷售額運(yùn)動服銷售額服裝銷售額同比鞋履銷售額運(yùn)動服銷售額同比資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫圖18：2019年-2029年我國戶外鞋履服飾行業(yè)銷售規(guī)模及增速情況（單位：億元人民幣）資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫圖17：2010年-2024年我國鞋服行業(yè)銷售規(guī)模及增速情況（單位：億元人民幣）64.00 67.00 75.00 86.00 92.00103.00

121.00139.00

153.00161.00

173.00539.00

574.00655.00

731.00881.001,027.001,213.001,447.001,679.001,918.00

2,158.000%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年2023年

2024年資料來源：伯希和招股書2025E2026E2027E2028E2029E配件 鞋類 服裝11*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.1 主線一：運(yùn)動服飾表現(xiàn)韌性，戶外細(xì)分垂類高景氣，聚焦確定性戶外運(yùn)動風(fēng)潮催生多樣化功能性需求鞋服，加速細(xì)分小眾品牌分流市場。隨著戶外運(yùn)動熱度細(xì)分至跑步、徒步、野營、騎行、滑雪等，不同運(yùn)動場景帶動不同功能性鞋服需求，使得小眾品牌快局上聚焦深度挖掘消費(fèi)者更細(xì)分的功能性需求。從整體增速看，安踏、FILA、李寧、特步等均呈現(xiàn)穩(wěn)健增長，而聚焦跑鞋的索康尼、布局戶外防風(fēng)服的可隆等呈現(xiàn)高增長，體現(xiàn)當(dāng)前消費(fèi)需求更細(xì)化。在此消費(fèi)需求之上，各品牌在品類和渠道上更精細(xì)化布局：1）品類上，各品牌持續(xù)針對細(xì)分場景需求推出產(chǎn)品，如安踏2024年推出PG7跑鞋、風(fēng)暴甲，可隆推出MOVE

ALPHA徒步鞋，李寧針對戶外場景推出萬龍甲沖鋒衣、行川徒步鞋等；2）渠道上，各品牌不僅推出大店以滿足消費(fèi)者的沉浸式購物體驗(yàn)外，也在細(xì)化門店布局，例如推出安踏推出潮鞋店型、李寧推出跑鞋店型等，布局能夠更深度挖掘消費(fèi)者需求，也可進(jìn)行精細(xì)化渠道管理。051015速崛起，包括ON、HOKA、KOLON等，加速運(yùn)動鞋服市場集中度分散，CR3從2019年的46.7%25降至2024年的36.1%、CR5從2019年的58.6%降至2024年的52.5%。2025Q1傳統(tǒng)運(yùn)動品牌多維持個位數(shù)增長，細(xì)分垂類品牌呈現(xiàn)高增長，各運(yùn)動品牌在品類及門店布2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024圖19：2015年-2024年我國運(yùn)動鞋履服飾市場份額情況（單位：%）資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫表3：

2024年及2025Q1以來各品牌流水增速情況（其中高單/中單/低單均對應(yīng)指高/中/低單位數(shù)百分比變動）安踏FILA安踏其他品牌李寧特步國際索康尼361度361童裝ADS_大中華NIKE_大中華2024Q1中單增長高單增長25-30%增長低單增長高單增長-高雙增長20-25%增長8%6%2024Q2高單增長中單增長40-45%增長低單下滑10%增長-~10%增長15%增長9%7%2024Q3中單增長低單下滑45-50%增長中單下滑中單增長50%+增長~10%增長~10%增長9%-3%2024Q4高單增長高單增長50-55%增長高單增長高單增長50%+增長~10%增長10-15%增長16%-11%2025Q1高單增長高單增長65-70%增長低單增長中單增長40%+增長10-15%增長10-15%增長13%-15%證券研究報(bào)告資料來源：各公司公告（注：安踏其他品牌主要包括可隆和迪桑特）12*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2.1 建議關(guān)注：安踏體育—

—主品牌強(qiáng)韌性，戶外品牌高景氣1）安踏品牌勢能持續(xù)向上，F(xiàn)ILA調(diào)整效果顯著，即將迎來品牌革新。2024年公司推出安踏冠軍和超級安踏店，以定位不同消費(fèi)層級的消費(fèi)群體，進(jìn)一步帶動品牌勢能向上，其中安踏冠軍店的店效較傳統(tǒng)門店高出一倍以上、部分超級安踏門店已達(dá)傳統(tǒng)門店的三倍，已有不錯表現(xiàn)。FILA潮牌自24Q3進(jìn)行調(diào)整、FILA兒童24年整年調(diào)整后，已于2024年四季度有所改善，25

年

1

月

FILA品牌CEO由原

FILAFUSION總裁江艷接任，預(yù)計(jì)將有所革新

，產(chǎn)品端預(yù)計(jì)將繼續(xù)打造鞋類百萬

IP

拉動增長。2）其他品牌：戶外賽道高景氣，驅(qū)動高增長。戶外運(yùn)動高景氣驅(qū)動迪桑特、可隆品牌呈現(xiàn)高增長，24年整體戶外品牌收入增速超過50%，25年有望持續(xù)向上。此外，公司于4月宣布收購狼爪，進(jìn)一步完善戶外系列品牌覆蓋版圖。3）海外渠道加速拓展，規(guī)劃

5

年內(nèi)安踏品牌海外的收入占比達(dá)到15%。公司加速全球化布局，包括在東南亞、中東、歐美區(qū)域均有布局/規(guī)劃。截止2024年東南亞已開門店超過240家，未來業(yè)績持續(xù)加大海外發(fā)力。安踏主品牌2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1整體高單位數(shù)增長高雙位數(shù)增長中單位數(shù)增長高單位數(shù)增長中單位數(shù)增長高單位數(shù)增長高單位數(shù)增長流水增速 成人高單位數(shù)增長高雙位數(shù)增長中單位數(shù)增長高單位數(shù)增長中單位數(shù)增長高單位數(shù)增長高單位數(shù)增長兒童中單位數(shù)增長20-25%增長中單位數(shù)增長中單位數(shù)增長中單位數(shù)增長低雙位數(shù)增長高單位數(shù)增長折扣72折72折75-80折72折72折72折72折庫銷比＜5＜5＜5＜5＜5＜5＜5FILA整體流水增速

大貨2023Q3 2023Q4低雙位數(shù)增長25-30%增長高單位數(shù)增長30-35%增長2024Q1高單位數(shù)增長中雙位數(shù)增長2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1中單位數(shù)增長

低單位數(shù)下滑

高單位數(shù)增長

高單位數(shù)增長高單位數(shù)增長 略有放緩 高單位數(shù)增長

中單位數(shù)增長兒童高單位數(shù)增長25-30%增長略有下滑低單位數(shù)增長承壓中單位數(shù)增長低雙位數(shù)增長潮牌高單位數(shù)增長低雙位數(shù)增長持平--高雙位數(shù)增長中雙位數(shù)增長折扣庫銷比76折576折3.677折4-4.5-3.974-75折574-75折574折5.5其他品牌整體流水增速

迪桑特2025Q165-70%增長接近翻倍2024Q125-30%增長20-25%增長50%增長-可隆MAIA2023Q3 2023Q440-45%增長

55-60%增長40-45%增長

50-55%增長65-70%增長

65-70%增長- --2024Q2 2024Q3 2024Q440-45%增長

45-50%增長

50-55%增長35-40%增長

35-40%增長

接近50%增長60%增長 65-70%增長

60-65%增長- - -大雙位數(shù)增長表4：2023年以來安踏各子品牌單季度經(jīng)營表現(xiàn)安踏兒童257126792,7782,784FILA大貨1,1791,264FILA兒童1951200620541984582590FILA潮牌211206迪桑特136175182191187226可隆1851571551611641912021年2022年2023年2024年安踏大貨10516

9922683269247,0537,135資料來源：公司公告表5：2019年以來安踏品牌門店情況（單位：家）2019年 2020年資料來源：公司公告13*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.1 建議關(guān)注：滔搏—

—低估值高股息，Nike修復(fù)高彈性標(biāo)的141）關(guān)注折扣力度收窄帶來盈利修復(fù)。

FY2025（2024/3/1-2025/2/28）因NIKE產(chǎn)品銷售下滑，致使庫存積壓，公司采取主動去庫策略，進(jìn)一步對毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響。

隨著存貨周轉(zhuǎn)率提升，收窄折扣力度將有望帶來盈利彈性。門店數(shù)量處歷史低位，為FY2026年門店擴(kuò)張及效率回升奠定了良好基礎(chǔ)。公司持續(xù)推進(jìn)門店端經(jīng)營調(diào)整，聚焦提升門店效率并主動關(guān)閉低效門店。截至FY2025，公司門店總數(shù)處于近年來相對低位，結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化，為FY2026年門店擴(kuò)張及效率回升奠定了良好基礎(chǔ)。聚焦NIKE品牌逐步恢復(fù)給終端銷售帶來彈性。公司核心合作伙伴之一NIKE前期因產(chǎn)品更新、和渠道布局策略問題，呈現(xiàn)銷售放緩。隨著2024年NIKE新CEO上任，逐步改善產(chǎn)品和渠道層面存在的問題，未來能傳導(dǎo)至公司端或?qū)盹@著彈性。4）低估值高股息標(biāo)的，具備強(qiáng)防御力。自2021年以來，公司現(xiàn)金分紅率維持在97.54%-139.08%區(qū)間，回報(bào)股東意愿強(qiáng)，根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司FY2026年P(guān)E在10-11倍，在當(dāng)前市場波動背景下提供確定性收益支撐。1000080006000400020000圖20：2019-2024年滔搏門店數(shù)量變動（單位：家）表6：滔搏及NIKE大中華區(qū)流水同比表現(xiàn)資料來源：公司公告圖21：FY2019-2024滔搏毛利率（左軸）及同比變化（右軸）2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年資料來源：公司公告NIKE財(cái)年對應(yīng)時間 NIKE大中華區(qū)流水同比增速

滔搏財(cái)年對應(yīng)時間 滔搏流水增速2023Q1(2023.1.1-2023.3.30)1%2022Q4（22.12.1-23.2.29）10-20%低段下跌2023Q2(2023.4.1-2023.6.30)25%2023Q1（23.3.1-23.5.31）20-30%低段增長2023Q3(2023.7.1-2023.9.30)12%2023Q2（23.6.1-23.8.31）低單位數(shù)下跌2023Q4(2023.10.1-2023.12.30)8%2023Q3（23.9.1-23.11.30）10-20%低段增長2024Q1(2024.1.1-2024.3.30)6%2023Q4（23.12.1-24.2.29）低單位數(shù)增長2024Q2(2024.4.1-2024.6.30)7%2024Q1（24.3.1-24.5.31）中單位數(shù)下跌2024Q3(2024.7.1-2024.9.30)-3%2024Q2（24.6.1-24.8.31）10-20%低段下跌2024Q4(2024.10.1-2024.12.30)-11%2024Q3（24.9.1-24.11.30）中單位數(shù)下跌2025Q1(2025.1.1-2025.3.30)-15%2024Q4（24.12.1-25.2.29）中單位數(shù)下跌-4-20234%36%38%40%42%44%

4FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY2024

FY2025資料來源：公司公告滔搏毛利率 同比變動(pct）證券研究報(bào)告2.1 建議關(guān)注：特步國際—

—主品牌受益于行業(yè)向上，高端品牌盈利改善特步穿著率排名索康尼穿著率排名2025廈門42.80%19.40%32024成都39.10%18.50%32024無錫32.60%18.90%32024廣州31.70%18.30%32024北京30.40%110.60%32024上海22.40%111.50%3資料來源：公司公告2024年2020年 2021年 2022年 2023年資料來源：《2023中國路跑賽事藍(lán)皮書》，中國田徑協(xié)會跑步愛好者+嚴(yán)肅跑者快速增長，跑鞋潛在消費(fèi)人群增長。中國各地馬拉松賽事參與度持續(xù)增加，據(jù)中國田徑協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2024年全國累計(jì)舉辦路跑賽事749場，總規(guī)模達(dá)704.86萬人次，較2023年增長約100萬人次。特步品牌心智持續(xù)提升，功能性跑鞋表現(xiàn)突出。2024年特步品牌在國內(nèi)主要大城市馬拉松全局選手中的平均跑鞋穿著率33.2%，穿著率排名均為第一，于國內(nèi)馬拉松賽事中處于絕對領(lǐng)先地位；特步品牌在2025年廈門馬拉松中全局穿著率達(dá)42.8%，顯著高于2024年；而索康尼作為特步旗下品牌，穿著率保持穩(wěn)定，連續(xù)多場賽事排名第三。高端品牌索康尼門店持續(xù)開拓，盈利能力有所改善。截止2024年索康尼收入破10億，持續(xù)開設(shè)旗艦店及概念店，2024年9月索康尼全球概念店于深圳萬象城開幕、2024年11月首家城市體驗(yàn)店于北京合生匯開設(shè)，截止2024年索康尼于中國內(nèi)地共145家門店。盈利端，2024年索康尼及邁樂品牌經(jīng)營凈利潤率提升5.2pct至6.3%，盈利能力已呈現(xiàn)改善。圖22：2020-2024年中國路跑賽事及參賽人次規(guī)模 表6：特步及索康尼在馬拉松賽事中跑者穿著率以及穿著率排名800 路跑賽事（場） 參賽人次規(guī)模（萬人）600400200015*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2.2 主線二：性價比需求+線下弱客流量驅(qū)動折扣賣場業(yè)態(tài)快速興起2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01資料來源：Wind資料來源：贏商大數(shù)據(jù)圖25：2024年全國線下客流表現(xiàn)較弱從宏觀環(huán)境看，人均可支配收入增速有所收窄，居民消費(fèi)信心指數(shù)下滑。2014-2024年中國居民人均可支配收入的同比增速由10.14%波動收窄至5.3%；居民消費(fèi)信心指數(shù)自2022年5月后呈現(xiàn)顯著下滑。品牌因庫存問題，需更全面可控價的終端渠道進(jìn)行折價銷售減低庫存。庫存高企加大企業(yè)資金占用、增加營業(yè)成本并加劇經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而影響企業(yè)銷售收入和利潤。折扣賣場對于品牌方能夠?qū)崿F(xiàn)薄利多銷同時清理大量尾貨庫存。從線下環(huán)境看，線下消費(fèi)表現(xiàn)較弱，購物中心空置率較高，給折扣賣場興起創(chuàng)造條件。從線下客流表現(xiàn)看，全國購物中心日均客流2024同比2023增長3.2%，2024年購物中心較2023年減少59座。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)顯示，2024年全國重點(diǎn)27城600+樣本購物中心平均空置率創(chuàng)四年新高，其中出租率超95%的購物中心占比超四成，約3成購物中心空置率超10%。對線下購物中心而言，需要可以更多引流的店鋪入駐，且空置率高的購物中心也能在租金上給此類店鋪?zhàn)尷D23：2019年以來中國居民消費(fèi)信心指數(shù) 圖24：2024年27城樣本購物中心空置率情況1301201101009080資料來源：《中國實(shí)體商業(yè)客流桔皮書》16*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2.2 主線二：性價比需求+線下弱客流量驅(qū)動折扣賣場業(yè)態(tài)快速興起在此背景之下，國內(nèi)奧特萊斯門店數(shù)不斷增加，形成多運(yùn)營商格局。2015-2024年，國內(nèi)的奧特萊斯數(shù)量每年均保持上升態(tài)勢，截至2024年達(dá)到261家。國內(nèi)的奧萊運(yùn)營商眾多，包括了砂之船、王府井、首創(chuàng)、杉杉等。此外，城市奧萊門店也在加速布局。薈品倉、壹品倉等折扣賣場快速發(fā)展，其中薈品倉聚焦于華東區(qū)域，主要與運(yùn)動休閑品牌合作，終端價格在1-3折，自2017年成立后，近幾年呈現(xiàn)快速發(fā)展，截止2024年線下門店超過30家；壹品倉2013年成立至今布局有9家賣場，其中2023年-2024年開設(shè)有3家賣場、擴(kuò)建一家賣場。資料來源：薈品倉官網(wǎng)圖27：中國2015-2024年奧特萊斯數(shù)量（單位：家）831121461691761892042262392610%10%20%30%40%050100150200250300奧萊數(shù)量（左軸） 奧萊數(shù)量同比增速（右軸）1816152315105020252015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024資料來源：贏商網(wǎng)、《2023-2024中國奧特萊斯行業(yè)白皮書》圖28：中國各大運(yùn)營商運(yùn)營奧萊數(shù)量（單位：家）砂之船 王府井 首創(chuàng) 杉杉資料來源：贏商網(wǎng)、《2023-2024中國奧特萊斯行業(yè)白皮書》圖26：薈品倉發(fā)展歷程17*

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請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.2 建議關(guān)注：海瀾之家—

—京東奧萊帶來廣闊增長空間18阿迪達(dá)斯FCC業(yè)務(wù)與京東奧萊：加碼運(yùn)動賽道、布局城市奧萊，打造新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。公司通過與阿迪達(dá)斯合作，能夠更好地提升跨類目的零售管理能力和資源整合能力，為公司在運(yùn)動領(lǐng)域布局以及持續(xù)深耕奠定基礎(chǔ)。2024年4月，公司全資子公司取得斯搏茲控股權(quán)，推進(jìn)阿迪達(dá)斯品牌門店的授權(quán)代理業(yè)務(wù)。截至2024年12月31日，公司授權(quán)代理的阿迪達(dá)斯門店數(shù)量達(dá)

433

家。此外，通過與奧萊合作憑借“大牌低價”策略進(jìn)軍高性價比消費(fèi)市場。截止2025年5月1號之前，京東奧萊門店共計(jì)開出12家，五一期間預(yù)計(jì)開店4家。當(dāng)前國內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)處于快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，京東奧萊定位3-5線城市具備較廣闊的可拓展空間。主品牌穩(wěn)健經(jīng)營，海外布局帶來更多增量。公司主品牌線下逐步修復(fù)，加速低效門店優(yōu)化加碼直營門店布局，直營門店由2023年的1252家增加至2024年的1468家，25Q1海瀾之家主品牌收入跌幅環(huán)比收窄。海外布局上，公司在深耕馬來西亞、泰國、越南、新加坡等成熟市場的同時，積極拓寬中亞、中東等新市場，2024年公司在馬爾代夫和肯尼亞開出海瀾之家首店，海外門店總計(jì)

101

家，全年海外地區(qū)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

3.55

億元，同比增長

30.75%。位置 店鋪面積 開業(yè)時間江蘇省無錫江陰市海瀾飛馬水城河南省鄭州市中原區(qū)朗悅公園茂1號館河北省廊坊市廣陽區(qū)萬向城商場河南省南陽市宛城區(qū)南陽萬達(dá)廣場河南省平頂山市新華區(qū)名門天街MALL河北省石家莊市長安區(qū)北辰廣場河南省安陽市北關(guān)區(qū)彰德路萬意廣場山東滕州市荊河中路

999

號中萬購物中心山東濟(jì)寧市太白路銀座商場山東臨沂市蘭山區(qū)和諧廣場接近5000㎡4000㎡3400

㎡大約4000㎡約5000㎡約5000㎡約5000㎡約5000㎡約5000㎡超10000㎡2024/9/252025/5/12025/1/172025/1/222025/1/182025/1/182025/1/12025/1/12025/1/152025/1/18山東菏澤市和諧廣場約4000㎡2025/1/18安徽阜陽晶宮約4000㎡2025/1/23安徽省合肥市廬陽區(qū)祥源廣場4000㎡2025/3/22山西省晉中市榆次區(qū)安寧街290號超10000㎡2025/5/1安徽省包河區(qū)方形社區(qū)百大心悅誠6700㎡2025/4/30江蘇省徐州市泉山區(qū)解放南路超5000㎡2025/5/1山東省青島市李滄區(qū)銀座和諧廣場約4000㎡2025/5/1

山東省聊城市東昌府區(qū)銀座商城 約4000㎡ 2025/4/28 資料來源：公司公告資料來源：京東奧萊微信公眾號表7：京東奧萊門店布局情況80%60%40%20%0%-20%-40%0204060圖29：海瀾之家主品牌業(yè)務(wù)收入情況及線上渠道表現(xiàn)海瀾之家系列收入(億元）線上收入（億元）海瀾之家系列收入YoY線上收入YoY證券研究報(bào)告2.3 主線三：育兒補(bǔ)貼、國補(bǔ)等政策刺激下，關(guān)注受益標(biāo)的資料來源：上海市商務(wù)局，連云港市商務(wù)局，南通市商務(wù)局，京東APP，淘寶APP，拼多多APP，唯品會APP被子、床上套件、枕芯、毯類、軟床墊、家居服等

6類產(chǎn)品。上海市南通市上海市政府南通市市政府2024/6/4 2025/12/31

15%；單件≤20002025/2/19 2025/12/3115%；個人最高

家居布藝包括窗簾(不含軌道，下同)、窗紗、遮陽簾、門簾、幕簾、浴簾、沙發(fā)布、臺布、坐墊/靠墊、椅套、沙發(fā)套、桌旗;床上用品包括床單、床笠、被連云港市 連云港市政府 2025/2/7

2025/12/31≤1000015%；個人最高≤30000子、被套、被面、床罩、蓋毯、枕/枕芯、枕套、枕巾、毛巾被、床旗;廚房用品包括墩布、抹布、洗碗布、圍裙(紡織品)、隔熱手套(紡織品)、隔熱墊(紡織品)、餐巾、茶巾、餐桌布;衛(wèi)浴用品包括毛巾、浴巾、搓澡巾、洗衣袋、地墊(紡織品)、坐便器墊。被子、床上套件、枕頭、枕芯、毯類、窗簾、席類、坐墊椅墊。補(bǔ)貼部門發(fā)布時間截止時間 補(bǔ)貼金額（元）涉及品類線上2025/12/31

15%；單件≤20002025/12/31

15%；單件≤2000窗簾、毯類、軟床墊、床上用品等4類部分京東自營和指定商鋪商品。窗簾、毯類、軟床墊、床上用品等4類。2025/12/31

15%；單件≤2001窗簾、毯類、軟床墊、床上用品等4類。京東天貓拼多多唯品會上海市政府上海市政府上海市政府廣州市政府2025/1/12025/1/12025/1/12025/1/12025/12/3115%；個人最高

成品門窗、涂料、瓷磚、石材、木質(zhì)地板、板材、床.架、床墊、沙發(fā)、茶幾、桌子、椅子、柜類、吊頂、龍骨、燈具、衛(wèi)浴潔具、洗水槽、窗簾、門鎖、≤30000 晾衣架、開關(guān)。生育補(bǔ)貼：2025年3月13日，

內(nèi)蒙古呼和浩特市發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)人口集聚推動人口高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》育兒補(bǔ)貼，針對2025年3月1日起合法生育的家庭，生育一孩一次性發(fā)放育兒補(bǔ)貼1萬元、生育二孩補(bǔ)貼5萬元、生育三孩及以上補(bǔ)貼10萬元。此外，2025年3月16日，中辦、國辦印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動方案》也提到加大生育養(yǎng)育保障制度，預(yù)計(jì)全國多地有望復(fù)制落地育兒補(bǔ)貼，從而促進(jìn)母嬰產(chǎn)業(yè)鏈需求。家紡補(bǔ)貼：2024年以來，國家針對多城市推動“以舊換新”的補(bǔ)貼政策，驅(qū)動家紡行業(yè)消費(fèi)，具體覆蓋范圍包括窗簾、毯類、軟床墊、床上用品等家紡產(chǎn)品，各地政府提供的補(bǔ)貼比例主要為15%，部分高能效產(chǎn)品可能享受更高的補(bǔ)貼比例；在具體城市上：1）上海：自2024年起，上海已實(shí)施家紡“以舊換新”活動，參與商家包括線下400多家商超百貨和企業(yè)專賣店，線上300余家企業(yè)的旗艦店；2）南通市：南通市商務(wù)局發(fā)布《關(guān)于開展2025年南通市家裝家居換新補(bǔ)貼活動的通知》，補(bǔ)貼涵蓋智能家居、常用家居和家紡三類，消費(fèi)者最高可獲1萬元補(bǔ)貼；3）連云港市：2025年連云港市開展家裝家居換新補(bǔ)貼活動，個人消費(fèi)者購買包括家居布藝、床上用品、衛(wèi)浴用品和窗簾遮陽等在內(nèi)的家紡類產(chǎn)品，可享補(bǔ)貼。一般產(chǎn)品按最終銷售價15%補(bǔ)貼，1級能效或水效標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品按20%補(bǔ)貼，每人補(bǔ)貼上限1萬元。不同購物平臺的補(bǔ)貼力度：1）上海聯(lián)合京東、天貓、拼多多發(fā)放家裝補(bǔ)貼，15%、單件≤2000元。

2）廣州攜唯品會補(bǔ)貼15%，個人全年上限3萬元，覆蓋品類更廣。3）四平臺補(bǔ)貼均為2025年全年，指定入口購買即享立減。表8：具體家紡政策梳理補(bǔ)貼部門 發(fā)布時間 截止時間 補(bǔ)貼金額（元） 涉及品類線下19*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2.3 建議關(guān)注：羅萊生活—

—消費(fèi)刺激+利潤彈性+高分紅資料來源：Wind消費(fèi)刺激政策之下，24Q4及25Q1利潤端呈現(xiàn)顯著修復(fù)。公司24年?duì)I收45.6億元（同比-14.2%），歸母凈利潤4.33億元（同比-24.4%）。其中，24Q4營收13.6億元（同比-13.0%），歸母凈利潤1.71億元（同比

+9.5%），在家紡國補(bǔ)政策刺激之下，利潤端或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)正拐點(diǎn)。2025年以來補(bǔ)貼政策對公司呈現(xiàn)持續(xù)拉動，25Q1營收10.9億元（同比

+0.6%），歸母凈利潤1.13億元（同比+26.3%）。消費(fèi)刺激+終端零售轉(zhuǎn)好下，帶動高毛利渠道表現(xiàn)亮眼，，疊加費(fèi)用端持續(xù)嚴(yán)控，看好公司今年利潤端彈性。一方面，公司因在政策刺激零售+雙春年婚慶產(chǎn)品銷售下直營及電商渠道表現(xiàn)亮眼，且直營和電商渠道為公司高毛利渠道，公司整體毛利率已有提升（25Q1毛利率46.0%、同比+2.4pct，24年毛利率48.0%、同比+0.7pct）；此外，公司強(qiáng)化費(fèi)用管控，25Q1費(fèi)率端已呈現(xiàn)邊際變化（2024年Q1期間費(fèi)用率32.9%、同比+21.18pct，25Q1期間費(fèi)用率

32.7%、同比-0.58pct）。3）公司過往持續(xù)高分紅：過去5年公司的現(xiàn)金分紅率均處于較高水平，其中2024分紅水平達(dá)到115.48%。60%40%20%0%-20%-40%-60%0.005.0010.0015.0020.002023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1總營收 歸母凈利潤 營收yoy歸母凈利潤yoy80%圖30：羅萊生活2023年以來單季度營收及利潤規(guī)模和同比增速情況（單位：億元）0%20%40%60%80%2023年2024年線上 直營 加盟圖31：羅萊生活各渠道毛利率對比表9：2019年以來公司分紅情況2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年現(xiàn)金分紅金額（億元） 4.15分紅率 76.05%4.9784.89%10.06141.11%5.0487.87%3.3458.31%5115.48%2021年 2022年資料來源：Wind，公司公告20*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2.3 建議關(guān)注：水星家紡—

—睡眠經(jīng)濟(jì)+悅己消費(fèi)，帶動大單品銷售圖32：2019-2024年水星家紡收入結(jié)構(gòu)（單位：億元）圖33：水星家紡兩大單品資料來源：公司公告同比127.70%同比80.00%同比表10：亞朵床品零售GMV表現(xiàn)（貨幣單位：人民幣）2023年 2024年零售GMV（億元） 11.4 25.92023年雙十一 2024年雙十一零售GMV（百萬元） 2.34 4.2224Q1 25Q1零售GMV（百萬元） 495 845資料來源：亞朵公告70.90%10.2411.9212.6813.7617.3216.8220.2520.2911.1511.7612.9912.6914.6213.7415.2214.581.592.061.74

1.992.753.161.631.76 2.29 1.92 3.303.32

3.722.76

2.923.910%20%40%公司聚焦大單品戰(zhàn)略，并在2025年加碼兩大單品宣傳。公司堅(jiān)持“好被芯，選水星”的大單品戰(zhàn)略，2025年聚焦兩大單品“人體工學(xué)枕”和“雪糕被5.0和5.0Pro系列”，并在2025年4月公司官宣楊超越、

“最強(qiáng)大腦”

水哥王昱珩作為品牌代言人，同步宣傳大單品，增強(qiáng)品牌曝光?！吧钏怼逼奉惓尸F(xiàn)高增長，體現(xiàn)當(dāng)前核心消費(fèi)群體需求之下催生睡眠經(jīng)濟(jì)。2023年亞朵以深 60%睡枕單品布局床品零售領(lǐng)域，2024年亞朵升級深睡枕PRO系列，其銷量達(dá)到380萬個以上，同比增速超200%，25Q1亞朵整體床上用品零售業(yè)務(wù)GMV同比+71%至

8.45

億元。水星家紡布局的人體工學(xué)枕均價在299元/個，從睡眠改善效果看，能夠3天顯著緩解肩頸酸痛、延長深睡時間30分鐘，產(chǎn)品效果比亞朵更優(yōu)、定價較亞朵深睡枕PRO更低，在產(chǎn)品和價位端較亞朵“深睡枕”更具競爭力。80%100%2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年資料來源：公司公告被芯 套件 枕芯 其他業(yè)務(wù)21*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2.3 建議關(guān)注：穩(wěn)健醫(yī)療—

—消費(fèi)+醫(yī)療板塊雙輪驅(qū)動1）消費(fèi)品板塊：品牌力持續(xù)提升，產(chǎn)品銷售趨勢向上。全棉時代品牌的消費(fèi)者心智逐步建立驅(qū)動線上快速增長，線下渠道大店改小店（減少800平以上門店、增加500平以下門店），帶動整體店效提升，兩者疊加帶動2024年全棉時代干濕棉柔巾收入同比增速達(dá)到31.2%、成人服飾收入同比增長15.4%、嬰童服飾及用品收入增速13.2%；衛(wèi)生巾品牌奈絲公主在國產(chǎn)品牌快速崛起的當(dāng)下，加大營銷投放及市場教育，25Q1衛(wèi)生巾收入增速高達(dá)73.5%。2）醫(yī)療板塊：負(fù)面因素出清，疊加增業(yè)務(wù)推進(jìn)以及并購GRI，看好醫(yī)療板塊發(fā)展。一方面，25年口罩不存在過往高基數(shù)影響；另一方面，高端輔料、健康個護(hù)、手術(shù)室耗材均呈現(xiàn)高增（2024年同比增長均超過30%），同時并購GRI進(jìn)一步增厚公司收入及利潤。不同面積門店 2020 2021 2022 2023 2024300平以下

數(shù)量坪效841.541101.521301.211501.401861.53300-500平

數(shù)量坪效591.04701.17851.00941.16941.25500-800平

數(shù)量坪效570.73610.84450.76360.99231.00800平以上

數(shù)量坪效240.46230.59140.61110.8480.66表12：全棉時代不同面積門店的數(shù)量及坪效（單位：個、萬元/平方米）資料來源：公司公告2023年 2024年 2024Q1 2025Q1高端輔料 6 7.8 1.8 2.2yoy 31.2%

21.1%3.7196.80%1.239.80%3.738.6%8.3 1.248.80%4 0.835.0%15.6 2.731%7 1.818.0%3.173.5%9.6手術(shù)室耗材 5.6yoy健康個護(hù) 3yoy干濕棉柔巾 11.9yoy衛(wèi)生巾 5.9yoy嬰童服飾及用品 8.5yoy13%表13：2024年及2025Q1公司各重點(diǎn)業(yè)務(wù)收入情況（單位：億元）成人服飾 8.4 9.6 2.1 2.5

yoy 15.4% 23.4% 資料來源：公司公告表11：2023年以來天貓618及雙十一活動中個護(hù)排行里衛(wèi)生巾品牌銷售額排名排名2023年天貓6182023年天貓雙十一2024年天貓6182024年天貓雙十一2025年天貓618護(hù)舒寶蘇菲高潔絲1234護(hù)舒寶蘇菲高潔絲自由點(diǎn)護(hù)舒寶自由點(diǎn)高潔絲蘇菲護(hù)舒寶自由點(diǎn)高潔絲蘇菲護(hù)舒寶自由點(diǎn)她研社蘇菲

5 她研社 高潔絲 資料來源：天貓美妝公眾號22*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告紡織制造：弱β下，把握03. 業(yè)績彈性標(biāo)的及經(jīng)營穩(wěn)健龍頭23*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1 海外品牌庫存回歸健康水平，運(yùn)動品牌補(bǔ)庫存需求減弱24庫存角度服裝行業(yè)整體：美國市場中，零售商及批發(fā)商庫銷比均修復(fù)至2019年以來的歷史低位；結(jié)合庫存同比變化情況看，

零售商呈現(xiàn)補(bǔ)庫基本結(jié)束、批發(fā)

商呈現(xiàn)去庫基本結(jié)束狀態(tài)，均回歸至合理健康水平。運(yùn)動品牌情況：2024年以來各品牌服飾的庫存金額同比變動收窄，庫銷比大多處于健康水平，預(yù)計(jì)后續(xù)補(bǔ)庫需求較弱。資料來源：公司公告，Wind表14：2024年各運(yùn)動品牌庫存同比變動、庫銷情況圖34：美國服裝行業(yè)庫銷比（左軸）及庫存同比增速（右軸）（單位：%）-30-10103050701.01.52.02.53.03.52019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調(diào)

美國:批發(fā)商庫存金額:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(diào):同比美國:批發(fā)商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(diào)

美國:零售庫存金額:服裝及服裝配飾店:季調(diào)：同比庫存金額同比變動庫銷比2024Q12024Q22024Q32024Q42024Q12024Q22024Q32024Q4耐克-8.61%-13.55%3.43%3.30%1.791.762.142.00阿迪達(dá)斯-21.99%-17.98%-6.70%10.19%2.432.422.302.53UA-15.21%-3.32%-0.32%-1.32%2.842.572.492.20DECKERS1.72%7.10%7.00%4.41%2.742.181.31-PUMA-16.84%-8.61%-3.35%11.60%2.552.782.372.91VF-24.27%-16.05%-16.46%-7.89%3.322.762.192.05斯凱奇-9.43%1.92%23.50%25.83%1.812.062.272.57ON-21.47%-7.94%-17.81%17.59%2.162.241.832.17LULULEMON23.94%13.59%-4.48%-8.55%2.372.372.331.65迅銷-14.83%-5.31%4.49%5.61%1.801.561.541.83證券研究報(bào)告3.1 海外品牌庫存回歸健康水平，運(yùn)動品牌收入指引環(huán)比走弱零售角度零售層面：2025年以來，日本服裝零售呈現(xiàn)正增長，但2月增幅較此前有一定收窄，3月進(jìn)一步回升；美國服裝零售在3月后呈現(xiàn)向上態(tài)勢；歐洲國家中德國、法國等仍呈現(xiàn)負(fù)增長。各運(yùn)動品牌角度：相較于FY24財(cái)年?duì)I收表現(xiàn)，F(xiàn)Y25指引增長環(huán)比有一定下滑，體現(xiàn)各品牌對終端消費(fèi)保有謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計(jì)整體需求較上年走弱。資料來源：公司公告，Wind（季度數(shù)據(jù)增速為在財(cái)年季度數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上調(diào)整至對應(yīng)的實(shí)際財(cái)年時間的增速表現(xiàn)）表15：各運(yùn)動品牌的零售銷售收入變動及2025年?duì)I收指引圖35：2022年以來各國服裝零售同比增速情況（單位：%）-20.00-10.000.0010.0020.003