內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u廣告業(yè)務(wù)為基，搜索引擎地位穩(wěn)固，25Q1活躍用戶數(shù)重回升勢(shì) 4蘿卜快跑商業(yè)模式逐步成熟，智駕業(yè)務(wù)有望快速增長 6Robotaxi：蘿卜快跑商業(yè)模式逐步成熟，保守估計(jì)有望于2028年整體實(shí)現(xiàn)盈利 6Apollo汽車智駕解決方案：蘿卜快跑深厚數(shù)據(jù)積累賦能公司ASD產(chǎn)品 9AI高景氣推動(dòng)云業(yè)務(wù)快速增長，百度MaaS競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先 盈利預(yù)測(cè)與估值分析 13風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖1：公司分業(yè)務(wù)營收：廣告收入占比超過50%（億元） 4圖2：公司廣告業(yè)務(wù)收入增速近年放緩 5圖3：百度在中國搜索引擎市場(chǎng)份額仍居首位超過65% 5圖4：百度APP月活躍用戶數(shù)MAUs 5圖5：百度搜索引擎引入AI 6圖6：百度接入Deepseek后迭代出多個(gè)應(yīng)用 6圖7：百度蘿卜快跑運(yùn)營訂單持續(xù)高速增長 7圖8：百度全國全無人駕駛比例25Q1提升至100% 7圖9：百度蘿卜快跑無人車成本大幅下降 7圖10：Robotaxi服務(wù)全球和中國市場(chǎng)規(guī)模及增速（十億美元） 8圖全球無人駕駛玩家技術(shù)和各項(xiàng)產(chǎn)品實(shí)力對(duì)比 8圖12：百度蘿卜快跑單車UEmodel 9圖13：百度蘿卜快跑單車UEmodel相關(guān)假設(shè) 9圖14：全球智能駕駛解決方案市場(chǎng)規(guī)模（十億元） 10圖15：中國智能駕駛解決方案市場(chǎng)規(guī)模（十億元） 10圖16：百度AppoloADFM自動(dòng)駕駛大模型 10圖17：升級(jí)后的ASD產(chǎn)品核心功能 圖18：加入ADFM升級(jí)后的AppoloASD產(chǎn)品參數(shù) 圖19：公司百度云增長喜人，逐步成為公司核心增長引擎 12圖20：2023年中國公有云市場(chǎng)份額百度智能云居首位 13圖21：24H2百度智能云在中國MaaS市場(chǎng)份額第一 13圖22：公司分部門營收拆分及預(yù)測(cè) 13圖23：估值基本假設(shè) 14圖24：百度集團(tuán)DCF估值 14活躍用戶數(shù)重回升勢(shì)百度集團(tuán)是擁有強(qiáng)大互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)的領(lǐng)先AI公司。公司以搜索引擎起家，自2010AIAIAI業(yè)務(wù)。公司主要業(yè)務(wù)分為核心業(yè)務(wù)和愛奇藝兩個(gè)部分，核心業(yè)務(wù)包括在線營55%、16%、18%，目前公司以廣告業(yè)務(wù)為基石，以云服務(wù)和智能駕駛技術(shù)為增長引擎。圖1：公司分業(yè)務(wù)營收：廣告收入占比超過50%（億元）數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券（香港）有所放緩，月活用戶和搜索引擎市場(chǎng)地位仍然體現(xiàn)出公司流量基本盤的堅(jiān)韌：根據(jù)statcounter5M47.5651百度APP活躍用戶數(shù)錄得7.24億人，重回升勢(shì)，同比增長6.6%。圖2：公司廣告業(yè)務(wù)收入增速近年放緩 圖3：百度在中國搜索引擎市場(chǎng)份額仍居首位超過65%數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：statcounter，東吳證券（香港）圖4：百度APP月活躍用戶數(shù)MAUs（香港）公司利用AI技術(shù)來優(yōu)化搜索效率和客戶體驗(yàn)。百度搜索引擎在搜索后會(huì)出現(xiàn)AI的內(nèi)容，提高客戶的搜索效率，為用戶提供更好的體驗(yàn)。此外，百度接入Deepseek放在網(wǎng)頁欄的旁邊，并且迭代出多種AI應(yīng)用，打造更多元化的AI+搜索體驗(yàn)。2025年4月AI內(nèi)容占比35%，25年1月僅占比22%，AI內(nèi)容占比持續(xù)提升。圖5：百度搜索引擎引入AI 圖6：百度接入Deepseek后迭代出多個(gè)應(yīng)用數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：statcounter，東吳證券（香港）蘿卜快跑商業(yè)模式逐步成熟，智駕業(yè)務(wù)有望快速增長公司智駕業(yè)務(wù)布局主要包括自動(dòng)無人車服務(wù)的蘿卜快跑、Apollo汽車解決方案。AIApolloApollo自動(dòng)駕駛技術(shù)解決方案；2）共享無人車服務(wù)，Robotaxi已開啟常態(tài)化商業(yè)運(yùn)營；3）百度造車，如與吉利展開合作成立智能電動(dòng)汽車公司集度汽車。2028年整體實(shí)現(xiàn)盈利百度蘿卜快跑領(lǐng)跑全球Robotaxi訂單同比增長75%至144百度1513RobotaxiQ1訂單75%144萬次。全國全無人駕駛比例迅速提升，25Q124Q370%。圖7：百度蘿卜快跑運(yùn)營訂單持續(xù)高速增長 圖8：百度全國全無人駕駛比例25Q1提升至100%數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)，東吳證券（香港）圖9：百度蘿卜快跑無人車成本大幅下降數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券（香港）全球和中國Robotaxi2035年中國市場(chǎng)規(guī)模超過1萬Robotaxi2030666390億美元（46622730億元人民幣），203535261794（2468212558億元人民幣2025-2030CAGR分別有望達(dá)到195.6%和199.6%，2030-2035年CAGR分別有望達(dá)到39.6%和35.7%。圖10：Robotaxi服務(wù)全球和中國市場(chǎng)規(guī)模及增速（十億美元）數(shù)據(jù)來源：小馬智行招股書，東吳證券（香港）百度蘿卜快跑競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，有望在未來快速增長的市場(chǎng)持續(xù)獲取市場(chǎng)份額。根據(jù)文遠(yuǎn)知行招股書中全球無人駕駛玩家技術(shù)和各類產(chǎn)品實(shí)力對(duì)比，百度技術(shù)能力不弱，且在robotaxi、robobus、ADAS的無人駕駛浪潮中持續(xù)獲取更多市場(chǎng)份額。圖11：全球無人駕駛玩家技術(shù)和各項(xiàng)產(chǎn)品實(shí)力對(duì)比數(shù)據(jù)來源：小馬智行招股書，CIC，東吳證券（香港）百度robotaxi2028年百度robotaxi整體有望實(shí)現(xiàn)盈UERobotaxi2028利，除了假設(shè)運(yùn)營數(shù)據(jù)逐步走升帶來每日毛收入持續(xù)提升外，因?yàn)樵拼{已經(jīng)于100%的占比大幅度降低人工成本，2028202450%202424%。圖12：百度蘿卜快跑單車UEmodel蘿卜快跑單車UEmodel2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E日均行駛里程（公里/天）179.0220.2254.0259.4264.6266.7268.7乘客每單付費(fèi)（元/單）45.653.260.863.165.466.968.4乘客每單實(shí)際付費(fèi)（元/單）18.221.324.325.227.530.134.2蘿卜快跑每日毛收入（元/天）337.4415.0486.4504.6549.0601.9684.0車輛費(fèi)用（元/天）147.9112.3111.2110.1109.0107.9106.8維修及保險(xiǎn)費(fèi)用（元/天）87.787.787.787.787.787.787.7動(dòng)力費(fèi)用（元/天）44.555.860.863.466.067.869.7安全員費(fèi)用（元/天）264.6207.6211.7216.0176.2179.8183.4蘿卜快跑每日毛利（元/天）(275.7)(103.2)(39.9)(27.3)55.4104.0181.7數(shù)據(jù)來源：百度財(cái)報(bào)及公開發(fā)布會(huì)，滴滴財(cái)報(bào)，公開新聞，iFind，東吳證券（香港）圖13：百度蘿卜快跑單車UEmodel相關(guān)假設(shè)假設(shè)備注蘿卜快跑假設(shè)項(xiàng)目2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E車輛成本（車輛自有）百度財(cái)報(bào)造價(jià)成本270,000205,000202,950200,921198,911196,922194,953yoy-25-24-1-1-1-1-1監(jiān)管要求5年折舊年限（年）5.05.05.05.05.05.05.0滴滴保費(fèi)+維修大約2w每年維修及保險(xiǎn)費(fèi)用1.61.61.61.61.61.61.6電費(fèi)（元/公里）0.210.220.220.230.230.230.24按照每年2上漲yoy2222222安全員成本政策要求至少1：3平均安全員個(gè)數(shù)0.70.50.50.50.40.40.4按照一線城市人均收入安全員年薪（元/年）127,345129,892132,490135,139137,842140,599143,411工資2每年提升yoy2222222 本 滴滴大約日均20單日均單數(shù)（單/天）18.519.520.020.020.020.020.0滴滴每單大約9公里每單行駛里程數(shù)（公里/單）6.07.08.08.38.68.89.0新聞大約35-40空駛率38383736353433新聞和實(shí)測(cè)折扣率60606060585550數(shù)據(jù)來源：百度、滴滴、文遠(yuǎn)、小馬等上市公司財(cái)報(bào)，公開新聞，iFind，東吳證券（香港）Apollo汽車智駕解決方案：蘿卜快跑深厚數(shù)據(jù)積累賦能公司ASD產(chǎn)品ApolloADFMADFMRobotaxiASD代獲得更多定點(diǎn)和機(jī)會(huì)。圖14：全球智能駕駛解決方案市場(chǎng)規(guī)模（十億元） 圖15：中國智能駕駛解決方案市場(chǎng)規(guī)模（十億元） 數(shù)據(jù)來源地平線招股書灼識(shí)咨詢東吳證（香港） 咨詢東吳證（香港）2024年5月，百度官宣自動(dòng)駕駛大模型ApolloADFM，被稱為全球首個(gè)支持L4ApolloADFMBEVTransformer最終形成最佳的軌跡匹配。圖16：百度AppoloADFM自動(dòng)駕駛大模型數(shù)據(jù)來源：百度Appolo發(fā)布會(huì)，東吳證券（香港）百度Apollo將多年積累的L4級(jí)自動(dòng)駕駛能力應(yīng)用在L2+智能駕駛產(chǎn)品，推出ADFM煥新升級(jí)后的純視覺高階智能駕駛產(chǎn)品ASD（ApolloSelf-Driving）產(chǎn)品。加入ADFM煥新升級(jí)后的ASD將在安全性和泛化能力上有巨大提升：1）在安心感方面，ASD將實(shí)現(xiàn)高于人類駕駛員10倍以上的能力；2）在泛化能力方面，ASD實(shí)現(xiàn)城市級(jí)全域復(fù)雜場(chǎng)景覆蓋，有百度地圖的地方都能安心開。圖17：升級(jí)后的ASD產(chǎn)品核心功能產(chǎn)品核心功能 詳細(xì)內(nèi)容產(chǎn)品核心功能 詳細(xì)內(nèi)容城市和高速高級(jí)領(lǐng)航輔助駕駛AVP自主泊車AP輔助駕駛

通過自車環(huán)境感知和自研高精度地圖輔助信息，支持自動(dòng)巡航、擁堵跟車、導(dǎo)航變道和超車變道、過紅綠燈路口、進(jìn)出主輔路、上下匝道、穿行隧道等常見交通場(chǎng)景，此外也能禮讓行人、專門避讓大車、借道繞行、識(shí)別前車車燈信號(hào)及時(shí)做切車應(yīng)對(duì)、智能推理被遮擋紅綠燈信號(hào)、避讓傾入道路的硬隔離柵欄等更智能、安全的智駕策略，幾乎可以覆蓋到日常出行的各種駕駛場(chǎng)景除了具備像APA、RPA、AVM等輔助泊車功能外，新一代記憶泊車HAVP已同多家車企量產(chǎn)落地，能夠在停車場(chǎng)里自動(dòng)行駛到指定車位并安全泊入，反之也可以自動(dòng)泊出到停車場(chǎng)的指定點(diǎn)位，通過三域融通感知共享技術(shù)為泊車“擴(kuò)寬視野拉長視距”，使得AVP的停車場(chǎng)巡航速度最高提升到20km/h，后續(xù)還將實(shí)現(xiàn)跨層巡航泊車等復(fù)雜場(chǎng)景不依賴地圖，通過實(shí)時(shí)識(shí)別地面車道線結(jié)構(gòu)，能沿車道線自動(dòng)進(jìn)行一路向前、跟車、道路分合流和人工撥桿變道，也能跟車直行過路口，甚至能識(shí)別紅綠燈信號(hào)，當(dāng)失去車道線時(shí)可自動(dòng)降級(jí)ACC繼續(xù)提供輔助駕駛，進(jìn)一步提升智駕的可獲得感。數(shù)據(jù)來源：百度Appolo發(fā)布會(huì)，東吳證券（香港）ASD（ApolloSelf-Driving）共有兩個(gè)級(jí)別的產(chǎn)品，即ASDV3.0Max和ASDV3.0PADV3.0Max508OS1V5R2S方案，6定位“追求極致智能化”車型的最佳選擇；2）ASDV3.0Pro：透到15w及以上的車型上。圖18：加入ADFM升級(jí)后的AppoloASD產(chǎn)品參數(shù)數(shù)據(jù)來源：百度Appolo官網(wǎng)，東吳證券（香港）AI高景氣推動(dòng)云業(yè)務(wù)快速增長，百度MaaS競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先生成式AI及大語言模型在培訓(xùn)和推理方面激增的需求推動(dòng)公司智能云業(yè)務(wù)快速增長，競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升。公司智能云包括企業(yè)及公共部門云及個(gè)人云，以企業(yè)和公共部門云業(yè)務(wù)為主，且一直是云收入的增長引擎。公司企業(yè)及公共部門云為客戶提供全套的IaaS、PaaSSaaSAIAI及大語1）25Q142%；2）且隨（non-GAAP），25Q1（non-GAAP）持續(xù)同比擴(kuò)大且已達(dá)到兩位數(shù)水平，延續(xù)上升趨勢(shì)。圖19：公司百度云增長喜人，逐步成為公司核心增長引擎數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券（香港）百度智能云在中國公有云份額持續(xù)領(lǐng)先。自2019年IDC發(fā)布AI公有云市場(chǎng)份額報(bào)告以來，百度智能云已連續(xù)五年獲得中國AI公有云市場(chǎng)第一，2023年中國公有云市26.4%1）AIAI優(yōu)化機(jī)制；2）AI、多模態(tài)、大模型OCRAIAIAI及大模型產(chǎn)業(yè)落地規(guī)模，廣泛覆蓋金融、制造、能源、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。24H2百度智能云在中國MaaS市場(chǎng)份額居首位，其MaaS突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)推動(dòng)云業(yè)務(wù)增長?？蛻粼谶x擇云服務(wù)的維度不僅僅再局限于IaaSMaaS25Q1MaaS平臺(tái)千帆，擴(kuò)充模型庫并提供更MaaS業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長。圖20：2023年中國公有云市場(chǎng)份額百度智能云居首位 圖21：24H2百度智能云在中國MaaS市場(chǎng)份額第一數(shù)據(jù)來源：IDC（港）

數(shù)據(jù)來源：IDC中國，百度智能云官網(wǎng)，東吳證券（香港）盈利預(yù)測(cè)與估值分析分部門核心業(yè)務(wù)營收拆分及預(yù)測(cè)：2025-2027年同比增長-10%/-1%/-1%656.7/650.1/643.6億元。搜索地位仍較為穩(wěn)固，廣告業(yè)務(wù)有望隨著未來云業(yè)務(wù)：我們預(yù)測(cè)在線營銷業(yè)務(wù)營收2025-2027年同比增長25%/20%/18%至273.1/327.7/386.7億元。AIMaaS云業(yè)務(wù)未來三年增速將持續(xù)保持在較高水平。3）愛奇藝：我們預(yù)測(cè)在線營銷業(yè)務(wù)營收2025-2027年同比增長-1.0%/1.9%/3.4%至289.2/294.4/304.325Q1活躍度在本季度顯著提升，在長視頻+短劇雙輪驅(qū)動(dòng)下，愛奇藝內(nèi)容生態(tài)不斷完善，我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)健。圖22：公司分部門營收拆分及預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)，東吳證券（香港）

AIMaaS2025-2027年?duì)I收分別同比增長-1.6/4.3/4.7%至131,027/136,701/143,117-11.6/4.2/5.0%至20,997/21,872/22,969PE11.7/11.3/10.7倍，non-gaap凈利潤分別22620/23862/248982324DCF估值96.35港幣，首次覆蓋并給予“買入”評(píng)級(jí)。圖23：估值基本假設(shè) 圖24：百度集團(tuán)DCF估值假設(shè) 數(shù)值假設(shè) 數(shù)值無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf1.50%市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率Rm10.00%第二階段年數(shù)（年）5第二階段增長率2.00%永續(xù)增長率(可參考CPI)1.00%DCF估值現(xiàn)金流折現(xiàn)值價(jià)值百分比第一階段95,058.0925.54%第二階段109,945.8829.54%第三階段（終值）167,248.0644.93%企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV372,252.02加：非核心資產(chǎn)0.000.00%減：帶息債務(wù)(賬面價(jià)值)63,022.0016.93%減：少數(shù)股東權(quán)益19,992.005.37%股權(quán)價(jià)值289,238.0277.70%除：總股本(股)2,750,167,168.00每股價(jià)值(港元)96.37數(shù)據(jù)來源：ifind，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：ifind，東吳證券（香港）風(fēng)險(xiǎn)提示核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，ai技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等百度集團(tuán)三大財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元2024A2025E2026E2027E利潤表（百萬元）2024A2025E2026E2027E流動(dòng)資產(chǎn)168,849167,266174,903182,092銷售收入133,125131,027136,701143,117現(xiàn)金36,52936,68838,27640,073銷售成本66,10267,34869,99172,961應(yīng)收賬款10,10410,41011,23612,155其他營業(yè)費(fèi)用0000存貨0000銷售和管理費(fèi)用22,13318,60620,64222,899其他流動(dòng)資產(chǎn)122,216120,168125,391129,864研發(fā)費(fèi)用0000非流動(dòng)資產(chǎn)258,931278,238299,446316,248財(cái)務(wù)費(fèi)用-6,214-2,542-2,595-2,719長期股權(quán)投資0000其他經(jīng)營損益0000固定資產(chǎn)30,10233,39136,64938,304投資收益0000在建工程0000公允價(jià)值變動(dòng)損益0000無形資產(chǎn)18,60018,58118,56318,544營業(yè)利潤51,10447,61648,66349,976其他非流動(dòng)資產(chǎn)210,229226,265244,234259,400其他非經(jīng)營損益-22,482-22,482-22,482-22,482資產(chǎn)總計(jì)427,780445,504474,349498,340稅前利潤25,19828,62225,13426,181流動(dòng)負(fù)債80,95379,95088,14391,991所得稅4,4473,7703,9274,124短期借款11,07911,69215,72816,245凈利潤24,17521,36422,25423,370應(yīng)付賬款13,97414,76115,53216,391少數(shù)股東損益415367382401其他流動(dòng)負(fù)債55,90053,49756,88359,354歸母公司股東的凈利潤23,76020,99721,87222,969非流動(dòng)負(fù)債63,21560,57858,97655,749EBITDA42,92933,01138,26044,529長期借款51,94350,22448,07944,385NOPLAT42,50241,40841,68542,530其他非流動(dòng)負(fù)債11,27210,35410,89711,364Non-Gaap凈利潤27002226202386224898負(fù)債合計(jì)144,168140,528147,119147,740少數(shù)股東權(quán)益19,99220,35920,74121,142重要財(cái)務(wù)與估值指標(biāo)2024A2025E2026E2027E歸屬母公司股東權(quán)益263,620284,617306,489329,458每股收益(元)8.647.637.958.35負(fù)債和股東權(quán)益427,780445,504474,349498,340每股凈資產(chǎn)(元)95.86103.49111.44119.80每股經(jīng)營現(xiàn)金流7.7217.6318.7420.89ROIC(%)12.4312.0311.5911.13現(xiàn)金流量表（百萬元2024A2025E2026E2027EROE(%)9.017.387.146.97經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流21234484765155257452毛利率(%)50.3548.6048.8049.02投資活動(dòng)現(xiàn)金流-8555-49754-54449-55198銷售凈利率(%)18.1616.3016.2816.33籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-1375914374486-457資產(chǎn)負(fù)債率(%)33.7031.5431.0129.65現(xiàn)金凈增加額-108015915891796收入增長率(%)-1.09-1.584.334