證券研究報

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2025下半年可轉(zhuǎn)債市場展望主要內(nèi)容上半年轉(zhuǎn)債走勢及估值分析下半年轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)?，估值下有底上有彈性銀行轉(zhuǎn)債加速退出下的底倉配置品種探索341.1

上半年權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)超預期，正股優(yōu)于轉(zhuǎn)債、等權(quán)優(yōu)于加權(quán)截至6月5日，今年以來中證轉(zhuǎn)債和萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)漲幅分別為4.55%和6.62%，略高于轉(zhuǎn)債基金收益率的中位數(shù)（4.53%）。雖然關(guān)稅對經(jīng)濟形成一定沖擊，但是權(quán)益市場和轉(zhuǎn)債市場情緒整體較好，大幅下行風險被排除。4月特朗普關(guān)稅擾動下，權(quán)益和轉(zhuǎn)債發(fā)生較大回撤，后續(xù)均明顯修復、修復至年初以來高點。上半年權(quán)益市場和轉(zhuǎn)債市場整體表現(xiàn)較佳資料來源:Wind，聚源上半年轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于加權(quán)指數(shù)注：2024年底指數(shù)標準化為1；數(shù)據(jù)截止至2025/6/5，下同1.071.120.900.951.001.051.101.151.20萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)萬得可轉(zhuǎn)債正股等權(quán)指數(shù)1.071.050.981.001.021.041.061.081.10萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)萬得可轉(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)今年以來轉(zhuǎn)債基金收益率略低于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)1.2

上半年小盤轉(zhuǎn)債、低評級轉(zhuǎn)債整體占優(yōu)，但因關(guān)稅政策回撤較大25年上半年轉(zhuǎn)債市場整體是小盤跑贏大盤、低評級跑贏高評級。雖然4月海外關(guān)稅擾動造成小盤、低評級轉(zhuǎn)債回撤較大，但后續(xù)均快速收復失地。上半年小盤整體跑贏大盤轉(zhuǎn)債注：2024年底指數(shù)標準化為1；注：2024年底指數(shù)標準化為1；-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.920.940.960.981.001.021.041.061.081.102024-12-312025-05-312025-01-31 2025-02-28大盤指數(shù)-小盤指數(shù)（右軸）萬得可轉(zhuǎn)債中盤指數(shù)2025-03-31 2025-04-30萬得可轉(zhuǎn)債大盤指數(shù)萬得可轉(zhuǎn)債小盤指數(shù)上半年低評級轉(zhuǎn)債跑贏高評級轉(zhuǎn)債-0.09-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.020.920.940.960.981.001.021.041.061.081.101.122024-12-312025-05-312025-03-31 2025-04-30萬得可轉(zhuǎn)債AAA指數(shù)萬得可轉(zhuǎn)債AA指數(shù)2025-01-31 2025-02-28(AAA指數(shù))-(AA-及以下指數(shù))（右軸）萬得可轉(zhuǎn)債AA+指數(shù)萬得可轉(zhuǎn)債AA-及以下指數(shù)資料來源:Wind51.3

主題風格較為活躍但結(jié)構(gòu)切換較快，從科技+AI再到金融地產(chǎn)上半年主題風格較為活躍，1-2月AI+機器人明顯占優(yōu)，3-5月金融地產(chǎn)風格明顯偏強。5-6月權(quán)益市場中新消費+創(chuàng)新藥表現(xiàn)較好，但轉(zhuǎn)債市場中缺乏效應標的，導致轉(zhuǎn)債跟漲正股相對不明顯。2025年以來分主題風格轉(zhuǎn)債漲跌幅2025年轉(zhuǎn)債市場中消費和金融地產(chǎn)風格占優(yōu)（%）-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2025/1/272025/2/282520

/3/312025/4/302025/5/23周期 先進制造 消費 醫(yī)藥醫(yī)療 科技（TMT） 金融地產(chǎn)0.001.002.003.004.005.006.00轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)債正股金融地產(chǎn)周期 科技（TMT）先進制造消費 醫(yī)藥醫(yī)療今年以來漲跌幅（%）資料來源:Wind61.4

小盤成交占比持續(xù)上行，關(guān)稅擾動下“4月決斷”瞬間完成2023-2024年小盤成交占比以震蕩為主，2025年小盤成交占比再創(chuàng)新高，情緒整體較佳、小盤風格較為活躍。關(guān)稅擾動下“4月決斷”瞬間完成，后續(xù)快速修復，全月看大盤較小盤的超額并不明顯，創(chuàng)2017年以來新低。2025年以來小盤風格持續(xù)活躍，成交量占比明顯上行2025年4月大盤較小盤的超額創(chuàng)2017年新低（%）10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04成交量占比：中證/萬得全A0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 2024-04 2025-04-2.00歷年月：滬深較中證超額資料來源:Wind7121.89120.00110.00100.0090.00150.00140.00130.00轉(zhuǎn)債價格20%分位數(shù)轉(zhuǎn)債價格50%分位數(shù)轉(zhuǎn)債價格80%分位數(shù)1.5

轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)在120上方持續(xù)震蕩，關(guān)稅后高低價分化不明顯（1）2025年5月以來轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)穩(wěn)定在120元以上，逼近2025年3月階段性高點，轉(zhuǎn)債市場情緒整體較佳。（2）從分位數(shù)上來看，1-2月高價券優(yōu)勢明顯，關(guān)稅擾動后無明顯優(yōu)勢，主因是AI+機器人主題風格退潮，導致轉(zhuǎn)債市場高價券相對缺失。2025年5月以來轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)再度站穩(wěn)120元以上（元）2025年4月后高價券優(yōu)勢并不明顯，高低價分化不大注：2024年底指數(shù)標準化為1；資料來源:聚源81.6

百元溢價率估值依舊是30%附近震蕩狀態(tài)25年2月起百元溢價率上行到30%左右后即陷入震蕩。與百元溢價率相比，價內(nèi)外程度在1附近的兜底溢價率雖然趨勢相近，但絕對水平偏低，與純債溢價率的拖累有關(guān)。與百元溢價率相比，價內(nèi)外1.0兜底溢價率分位數(shù)偏低（%）051015202530354045百元平價溢價率(多項式擬合))轉(zhuǎn)債估值整體在30%附近震蕩（%）注：價內(nèi)外=平價/純債價值，價內(nèi)外1.0指平價/純債價值在0.95-1.05區(qū)間；0510152025303540價內(nèi)外1.0兜底溢價率資料來源:聚源91.7

與2月底的估值高點相比，偏股和偏債估值回落幅度略大、平衡型堅挺雖然全市場看轉(zhuǎn)債估值較為堅挺，但是結(jié)構(gòu)上分化較大，與2月底的估值高點相比，偏股和偏債估值回落幅度略大?；谏习肽暾w角度來看，偏債型轉(zhuǎn)債和平衡型轉(zhuǎn)債估值拉升較為明顯，偏股型轉(zhuǎn)債估值有所回落。分平價區(qū)間兜底溢價率（%）結(jié)構(gòu)上看偏股和偏債估值回落幅度略大，平衡型轉(zhuǎn)債估值較為堅挺（%）05101520250510152025元以下-元-元

元以上價內(nèi)外0.5

價內(nèi)外0.6

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價內(nèi)外1.0

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價內(nèi)外1.4-- -- -- --注：價內(nèi)外=平價/純債價值，價內(nèi)外1.0指平價/純債價值在0.95-1.05區(qū)間，其余指標類似；資料來源:聚源101.8

兜底價值的分化對估值表現(xiàn)擾動較大，低價券受益于轉(zhuǎn)股價值提升上半年高價券兜底價值表現(xiàn)較強，估值整體趨于壓縮。中價券兜底價值小幅上行，估值有所拉升。低價券不僅純債價值上行，且估值同樣上行，主要受益于轉(zhuǎn)股價值提升。分價格分位數(shù)：兜底價值（元）1101151201251301351401451501041051051061061071071081082025-01-022025-02-022025-05-022025-06-02低價券（后%）2025-03-02 2025-04-02

中價券（中間%-%）高價券（前%）（右軸）4060801001201401602025-01-022025-06-022025-04-02 2025-05-02中價券（中間40%-60%）轉(zhuǎn)股價值2025-02-02 2025-03-02低價券（后20%）轉(zhuǎn)股價值高價券（前%）轉(zhuǎn)股價值分價格區(qū)間轉(zhuǎn)股價值（元）資料來源:聚源1112總結(jié)?

上半年中證轉(zhuǎn)債和萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)收益率分別在4.55%和6.62%，結(jié)構(gòu)上小盤、低評級轉(zhuǎn)債占優(yōu)，主題風格上由科技切換至金融地產(chǎn)。雖然關(guān)稅對經(jīng)濟形成一定沖擊，但是權(quán)益市場和轉(zhuǎn)債市場情緒整體較好，大幅下行風險被排除。轉(zhuǎn)債和對應正股收益率分別在7%、12%左右，雖然海外關(guān)稅擾動短期造成較大回撤，但是小盤、低評級風格依舊占優(yōu)。上半年主題風格較為活躍，1-2月AI+機器人明顯占優(yōu)，3-5月金融地產(chǎn)風格明顯偏強。5月以來轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)再度站穩(wěn)120元以上，關(guān)稅沖擊+科技主線退潮后高低價分化不明顯。25年5月以來轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)穩(wěn)定在120元以上，逼近2025年3月階段性高點，情緒整體較佳，從分位數(shù)上來看，1-2月高價券優(yōu)勢明顯，關(guān)稅擾動后無明顯優(yōu)勢，除了關(guān)稅政策擾動外，AI+機器人主題風格退潮，導致轉(zhuǎn)債市場高價券相對缺失。轉(zhuǎn)債估值依舊是30%附近震蕩狀態(tài)，上行概率偏高。25年2月起百元溢價率上行到30%左右后即陷入震蕩，考慮到權(quán)益市場無明顯下行風險，轉(zhuǎn)債估值上行概率偏高。結(jié)構(gòu)上看，上半年高價券兜底價值表現(xiàn)較強，估值整體趨于壓縮；中價券兜底價值小幅上行，估值有所拉升；低價券不僅純債價值上行，且估值同樣上行，主要受益于轉(zhuǎn)股價值提升。主要內(nèi)容上半年轉(zhuǎn)債走勢及估值分析下半年轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)洌乐迪掠械咨嫌袕椥糟y行轉(zhuǎn)債加速退出下的底倉配置品種探索132.1

轉(zhuǎn)債估值有底2024年以來多次提及呵護權(quán)益市場，特別在權(quán)益下挫時，寬基ETF曾多次出現(xiàn)大幅凈申購，因此權(quán)益無深度回調(diào)基礎(chǔ)。債市在經(jīng)歷去年利率大幅下行后，今年以來雖有反復，但長期處于低利率區(qū)間或較難改變。綜上，轉(zhuǎn)債估值底部有支撐的觀點已有基礎(chǔ)共識。權(quán)益下挫時，寬基ETF凈申購大幅增加利率長期處于較低區(qū)間已有共識資料來源:Wind142.2

供給收縮長期趨勢不改當前轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)有存量規(guī)模約6659億元，今年以來轉(zhuǎn)股、贖回等已減少約590億元，至2025年末，轉(zhuǎn)債靜態(tài)到期規(guī)模仍將接近634億元。目前處于“交易所受理”、“上市委通過”和“同意注冊”三個流程下的轉(zhuǎn)債數(shù)量分別有16、5和10只，待發(fā)規(guī)模約469億元，中性假設(shè)下今年待發(fā)規(guī)模約300億。預期年末轉(zhuǎn)債市場規(guī)?；?qū)⑾陆抵?000億元左右。今年以來轉(zhuǎn)股、贖回等已減少約590億元（單位：億元） 轉(zhuǎn)債待發(fā)規(guī)模累積約469億元待發(fā)數(shù)量

待發(fā)規(guī)模（億元）銀行2100公用事業(yè)287電子980電力設(shè)備563汽車337有色金屬120食品飲料118建筑裝飾218機械設(shè)備115非銀金融112計算機211環(huán)保15商貿(mào)零售資料來源:Wind152.3

轉(zhuǎn)債需求簡單復刻過往不易，但關(guān)注度不低2024年以來，固收+基金凈值規(guī)模進一步上漲，所以低利率環(huán)境下固收+基金始終對轉(zhuǎn)債保持高度關(guān)注。2022年以來固收+基金曾經(jīng)不斷進入轉(zhuǎn)債市場，二級債基轉(zhuǎn)債倉位比例一度超過15%。當前考慮到轉(zhuǎn)債優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模有限、整體估值水平不低，復刻過去不易，但階段性倉位脈沖上升可能性仍大。一級債基受限于可投資產(chǎn)范圍，轉(zhuǎn)債作為獲取彈性收益的穩(wěn)定來源，始終保持增倉趨勢。2025Q1固收+基金凈值規(guī)模持續(xù)增長轉(zhuǎn)債市值占固收+基金凈值比已降至2022年初水平資料來源:Wind16預計可控注：小幅盈利指歸母凈利潤小于1億，明顯虧損指歸母凈利潤小于-1億元；6794730102030405060708090兩年虧損兩年盈利扭虧為盈由盈轉(zhuǎn)虧小幅盈利轉(zhuǎn)明顯虧損2024年轉(zhuǎn)債業(yè)績分布情況（%）973431080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.0001020304050607080兩年虧損小幅盈利轉(zhuǎn)明顯虧損由盈轉(zhuǎn)虧兩年盈利 扭虧為盈轉(zhuǎn)債個數(shù)占比（%）平價均值（元，右軸）參照2024年和2025年轉(zhuǎn)債評級被下調(diào)的情況來看，連續(xù)2年業(yè)績不佳轉(zhuǎn)債更易被下調(diào)評級，但今年轉(zhuǎn)債業(yè)績雖整體惡化，但邊際上主要體現(xiàn)在由盈轉(zhuǎn)虧占比提升，基于評級角度看風險并未明顯增大。2024年評級密集下調(diào)主因違約案例增多+平價較低到期償還壓力較大，今年形勢要明顯好于2024年。即使轉(zhuǎn)債評級下調(diào)超預期，參照目前今年以來已下調(diào)評級轉(zhuǎn)債表現(xiàn)來看，樂觀預期下對評級下調(diào)沖擊也相對可控。2024年被下調(diào)評級轉(zhuǎn)債按業(yè)績分布情況（%） 今年連續(xù)2年業(yè)績不佳轉(zhuǎn)債并未占比明顯增多（%，元）資料來源:Wind172.5

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和高評級轉(zhuǎn)債數(shù)量占比不斷下降伴隨轉(zhuǎn)債發(fā)行在2019-2023年達到高峰，基于轉(zhuǎn)債再融資的屬性，即表現(xiàn)優(yōu)異轉(zhuǎn)債較快退出市場，剩余存量轉(zhuǎn)債資產(chǎn)質(zhì)量勢必不斷下降，目前已體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和高評級轉(zhuǎn)債的占比不斷下降。歷經(jīng)2024年轉(zhuǎn)債大面積信用擔憂潮，不少機構(gòu)已建立完善出庫機制，后續(xù)再度入庫難度顯然不低。因此，實際機構(gòu)可投轉(zhuǎn)債數(shù)量和規(guī)模較有限，側(cè)面壓制轉(zhuǎn)債估值提振。低評級轉(zhuǎn)債數(shù)量占比不斷上升2023年后存量轉(zhuǎn)債規(guī)模不斷下降（單位：億元）資料來源:Wind182.6

時間價值衰減對估值的損失逐級顯現(xiàn)以百元溢價率估值視角，當前轉(zhuǎn)債估值已達到2023年估值高位震蕩區(qū)間的下沿。若以靜態(tài)剩余期限劃分，當前轉(zhuǎn)債剩余期限的中位數(shù)在3.12年左右，相較2023年時剩余期限接近4年已有縮減。值得注意的是，目前轉(zhuǎn)債市場剩余期限25分位數(shù)已僅有1.68年，表明部分轉(zhuǎn)債已臨近時間價值衰減的加速時點。如2025年以來，時間價值衰減在剩余期限較短的轉(zhuǎn)債估值收益中逐步體現(xiàn)。因此，參與臨期轉(zhuǎn)債本身是gamma和theta之間的取舍。當前轉(zhuǎn)債估值已達到2023年估值高位震蕩區(qū)間的下沿 時間價值衰減在剩余期限較短的轉(zhuǎn)債估值收益中逐步體現(xiàn)剩余期限（年）加權(quán)整體漲跌幅加權(quán)估值漲跌幅1月2月3月4月5月1月2月3月4月5月小于1年-0.39%-0.01%-1.62%-4.02%

0.17%-0.13%-0.06%-1.46%-0.91%

-0.15%1-2年0.69%1.49%-1.00%-1.93%0.61%1.72%-0.46%-0.65%-0.38%0.03%2-3年1.30% 1.67%-0.92%-1.53%

0.68%1.20%0.66%-1.54%-0.79%-2.35%3-4年1.74%1.93%-0.82%-0.91%1.60%1.79%0.36%-1.26%-0.16%0.09%4-5年2.14% 4.58%-0.48%-0.49%

2.22%2.55%-0.93%-2.00%-0.46%0.28%5-6年2.87%4.98%-0.42%-0.25%2.31%1.00%0.18%-2.08%-0.78%0.39%資料來源:Wind19202.7

權(quán)益若突破，轉(zhuǎn)債估值共振順理成章堅定看多權(quán)益下，17年以來距今較近轉(zhuǎn)債共有兩輪趨勢向上行情，

分別是202005-202007和202102-202201；刨除權(quán)益對轉(zhuǎn)債估值影響，債券利率下行及轉(zhuǎn)債供需矛盾緊張都將推升轉(zhuǎn)債估值。如若疊加平價上升，將形成雙擊走勢。2020年債券利率上行及轉(zhuǎn)債供需矛盾不突出下，轉(zhuǎn)債估值以被動壓縮為主；而2021年債券利率溫和下行疊加轉(zhuǎn)債供需矛盾（可供投資占比不斷下降）促成轉(zhuǎn)債平價與估值共振的走勢。當前債券趨勢雖不明朗，但低利率環(huán)境下將進一步加深轉(zhuǎn)債供需矛盾，因此如若平價上升，轉(zhuǎn)債估值仍有望共振向上。資料來源:Wind；注：為便于比較，最新值取1+百元平價溢價率債券利率下行及轉(zhuǎn)債可供投資占比下降都將支撐估值上行利率趨勢暫不明確供給-估值趨勢+利率+

利率-供給+

供給-估值-

估值+212.8

邊際增量資金主要來自券商系和私募基金資料來源:Wind凈流入金額上，今年以來基金、年金和保險分別減少186、68和37億元，5月末持有占比相較2024年末分別增加0.05%、0.41%和0.14%。今年邊際增量資金主要來自于券商自營和資管，年初至今分別凈流入27、23億元；上交所私募基金5月末相較今年最低值（2月末）亦已流入24億元。因此，不排除負債端穩(wěn)定的資金繼續(xù)流入轉(zhuǎn)債市場貢獻增量?；?、保險、年金類型持有轉(zhuǎn)債存量歷史變化券商、私募等類型持有轉(zhuǎn)債存量歷史變化券商自營及資管持有轉(zhuǎn)債存量相較2024年末有所增長（單位：億元）注：總規(guī)模存量數(shù)據(jù)去除一般法人與自然人；數(shù)據(jù)對數(shù)標準化過22總結(jié)?

轉(zhuǎn)債估值雖已逐漸進入較貴區(qū)間，但當前權(quán)益觀點普遍預期無深調(diào)基礎(chǔ)下維持震蕩上行的趨勢以及債券已經(jīng)進入“低利率+利利差+高波動”的狀態(tài)，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)估值端有望充分受益股債屬性模糊期，后續(xù)預期維持震蕩上行的觀點。支撐轉(zhuǎn)債估值的有利因素：1）權(quán)益無深度回調(diào)預期、低利率區(qū)間震蕩環(huán)境不變；2）供給收縮需求不減的趨勢不改；3）基金等機構(gòu)行為雖反映謹慎觀點，但關(guān)注度始終不低；4）轉(zhuǎn)債評級下調(diào)擔憂或?qū)⒑糜陬A期。下半年預期潛在壓制估值擴張的因素：存量轉(zhuǎn)債評級下沉和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模減少制約機構(gòu)配置空間；臨期轉(zhuǎn)債增多，時間價值衰減的影響不容忽視。因此，轉(zhuǎn)債估值預期仍將下有底，上有彈性，彈性空間會愈發(fā)依賴權(quán)益表現(xiàn)，權(quán)益若突破，轉(zhuǎn)債估值共振順理成章。主要內(nèi)容上半年轉(zhuǎn)債走勢及估值分析下半年轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)?，估值下有底上有彈性銀行轉(zhuǎn)債加速退出下的底倉配置品種探索233.1.1

23年起銀行轉(zhuǎn)債余額處于下降趨勢，因近期轉(zhuǎn)股/強贖退出有所加速銀行轉(zhuǎn)債退出并不是一個新問題，自2023年起銀行轉(zhuǎn)債就面臨余額和占比“雙下行”格局，截至到2025年6月起銀行轉(zhuǎn)債余額占比已回落到20%附近；銀行轉(zhuǎn)債退出直接影響便是大盤轉(zhuǎn)債稀缺，轉(zhuǎn)債市場風格預計更偏小盤風格，導致機構(gòu)的配置行為也需要調(diào)整；2025年4月以來銀行轉(zhuǎn)債退出有所加速（億元，%）01020304050607005001000150020002500300035002017-012018-012019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01銀行轉(zhuǎn)債余額（億元） 銀行轉(zhuǎn)債占比（%，右軸）0500100015002000250030003500-億-億

-億-億億以上轉(zhuǎn)債余額分布：按正股市值（億元）資料來源:Wind243.1.2

發(fā)行節(jié)奏放緩，23年后無新發(fā)（1）截至到2025年6月，最后一只新發(fā)行的銀行轉(zhuǎn)債為齊魯轉(zhuǎn)債（發(fā)行日期為2022年11月），自此無銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行；（2）銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行困難與政策導向存在一定關(guān)系，根據(jù)《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》及后續(xù)答記者問，一是關(guān)注金融行業(yè)上市公司的大額再融資必要性；二是嚴格限制破發(fā)破凈上市公司再融資。銀行轉(zhuǎn)債此后發(fā)行節(jié)奏放緩；截至到2025年6月處于流程中的銀行轉(zhuǎn)債，進展明顯偏慢公告日期公司代碼公司名稱方案進度首次預案公告日預案公告日股東大會公告日受理日期發(fā)行規(guī)模(億元)2025-05-31600928.SH西安銀行股東大會通過2023-03-242025-04-302025-05-31802025-04-19601528.SH瑞豐銀行交易所受理2022-03-312025-03-282025-04-192023-03-02502024-01-06601187.SH廈門銀行交易所受理2022-05-122023-12-212024-01-062023-03-02502023-09-13601577.SH長沙銀行交易所受理2022-06-092023-07-012023-09-132023-03-03110資料來源:Wind253.1.3

大額股份行轉(zhuǎn)債逐漸到期+城商行強贖退出（1）對銀行轉(zhuǎn)債規(guī)模貢獻較大的主要是國有股份行轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模較大，2019年中信銀行和浦發(fā)銀行分別發(fā)行400、500億元的超大規(guī)模轉(zhuǎn)債，2025年這兩只股份行轉(zhuǎn)債均陸續(xù)到期；（2）2024年下半年以來，權(quán)益市場明顯走牛，銀行股趁勢而起，基本面相對有看點+發(fā)行位置尚可的城商行轉(zhuǎn)債開始觸發(fā)強贖條件，而銀行通過強贖促轉(zhuǎn)股的意愿較強，導致觸發(fā)強贖后一般均會選擇強贖；2025年有2只大額股份行轉(zhuǎn)債陸續(xù)到期，且后續(xù)無新發(fā)轉(zhuǎn)債簡稱起息日期退市日期存續(xù)時間（年）發(fā)行規(guī)模（億元）狀態(tài)南銀轉(zhuǎn)債2021-06-15200贖回杭銀轉(zhuǎn)債2021-03-292025-07-074.3150贖回蘇行轉(zhuǎn)債2021-04-122025-03-173.950贖回成銀轉(zhuǎn)債2022-03-032025-02-062.980贖回蘇銀轉(zhuǎn)債2019-03-142023-10-204.6200贖回平銀轉(zhuǎn)債2019-01-212019-09-270.7260贖回寧行轉(zhuǎn)債2017-12-052019-08-301.7100贖回常熟轉(zhuǎn)債2018-01-192019-05-231.330贖回民生轉(zhuǎn)債2013-03-152015-07-012.3200贖回中行轉(zhuǎn)債2010-06-022015-03-134.8400贖回工行轉(zhuǎn)債

----.贖回轉(zhuǎn)債簡稱銀行性質(zhì)發(fā)行規(guī)模（億元）起息時間到期時間興業(yè)轉(zhuǎn)債股份制銀行5002021-12-272027-12-27浦發(fā)轉(zhuǎn)債股份制銀行5002019-10-282025-10-28中信轉(zhuǎn)債股份制銀行4002019-03-042025-03-04平銀轉(zhuǎn)債股份制銀行2602019-01-212025-01-21光大轉(zhuǎn)債股份制銀行3002017-03-172023-03-17民生轉(zhuǎn)債股份制銀行2002013-03-152019-03-15工行轉(zhuǎn)債國有大型銀行2502010-08-312016-08-31中行轉(zhuǎn)債國有大型銀行4002010-06-022016-06-02招行轉(zhuǎn)債股份制銀行652004-11-102009-11-10民生轉(zhuǎn)債 股份制銀行 -- --2025年以來城商行轉(zhuǎn)債迎來新一輪強贖潮資料來源:Wind26273.2.1

策略層面：適當放寬評級及市值限制在所難免評級AA+及以上轉(zhuǎn)債估值居高不下，增配空間逼仄。折溢價率指每個轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率到散點圖上歷史中位數(shù)的垂直差異。粗略看，評級AAA和AA+的轉(zhuǎn)債估值已分別達到2023年以來69%和90%分位數(shù)水平；而低評級轉(zhuǎn)債估值相較2023年轉(zhuǎn)債估值高位震蕩時仍有一定提振空間。同理，以正股市值劃分，正股市值較小的轉(zhuǎn)債估值目前尚未恢復到23年高位，但波動不小。正股小市值轉(zhuǎn)債估值有提振空間，但波動預期不小資料來源:Wind高評級轉(zhuǎn)債估值居高不下正股較大市值轉(zhuǎn)債估值亦趨高位3.2.2

策略層面：中低平價區(qū)有低估值效應2023年以來高估值轉(zhuǎn)債收益受估值負向反饋影響跑輸指數(shù)。在中低平價（指平價70-120）區(qū)間內(nèi)，我們將轉(zhuǎn)債按估值分為前1/3和后2/3組（此為之前跟蹤的長期組合）；而在高平價（指平價120+）區(qū)間內(nèi)，按估值分為前1/2組和后1/2組；每月月末選樣，如遇到贖回，則在最后交易日賣出并持有現(xiàn)金。2023年以來全市場轉(zhuǎn)債估值下行，中低平價區(qū)高估值轉(zhuǎn)債收益受自身及市場估值影響拖累明顯；相較而言，雖然低估值區(qū)也會因市場估值下移而拖累，但相對會跑贏指數(shù)。因此，底倉配置品種的選擇上，中低平價區(qū)低估值風格始終是配置的優(yōu)選方向。日積月累下高估值轉(zhuǎn)債易受自身及市場估值的負向影響低平價區(qū)轉(zhuǎn)債長期視角下有望跑贏轉(zhuǎn)債指數(shù)資料來源:Wind；注：2024年底指數(shù)標準化為1。283.2.3

策略層面：高平價區(qū)低估值的重要性更甚“雙高”(高平價高估值)轉(zhuǎn)債在日積月累中的損失會比想象的大。高平價區(qū)股性較強，轉(zhuǎn)債收益已完全依賴正股收益的變化，而正股又是轉(zhuǎn)債估值的重要影響變量。因而“雙高”轉(zhuǎn)債極易受到正股和估值的雙重疊加影響，雖有可能階段占優(yōu)如今年2-3月，但長期持有性價比堪憂。而高平價低估值配置方向，即低溢價率策略，一方面仍然受正股基本面變化影響，但是轉(zhuǎn)債T+0交易的靈活特性以及債轉(zhuǎn)股套利機制下對估值有效支撐，反而有望實現(xiàn)“進可攻，退可守”的效果。因此，底倉配置品種的選擇上，相較中低平價區(qū)，高平價區(qū)對低估值的要求更甚，長期表現(xiàn)更優(yōu)。日積月累下高估值轉(zhuǎn)債易受自身及市場估值的負向影響低平價區(qū)轉(zhuǎn)債長期視角下有望跑贏轉(zhuǎn)債指數(shù)資料來源:Wind；注：2024年底指數(shù)標準化為1。293.2.4

策略層面：新券等期限較長轉(zhuǎn)債估值或?qū)⑦M一步極化期限較短的臨期轉(zhuǎn)債估值拔高空間有限。轉(zhuǎn)債供需矛盾下，可配置品種本就有限。而轉(zhuǎn)債“老齡化”現(xiàn)象下，期限較短的臨期轉(zhuǎn)債再增配的機會成本過高，很難有估值持續(xù)提振的趨勢預期。因此，估值差仍有概率繼續(xù)擴張，一方面來自臨期轉(zhuǎn)債估值的向下調(diào)整，一方面來自新券等期限較長的轉(zhuǎn)債估值進一步極化。新券轉(zhuǎn)債估值進一步極化或?qū)⒃龃蠊乐挡钯Y料來源:Wind303.3.1

行業(yè)層面：存量視角下可替代選擇有限電力設(shè)備和農(nóng)林牧漁在規(guī)模上滿足底倉配置的前提條件。全市場轉(zhuǎn)債規(guī)模主要集中在銀行和電力設(shè)備，農(nóng)林牧漁平均單券規(guī)模相對較大。其余行業(yè)規(guī)模相對有限，且單券規(guī)模較小。評級在AA及以上的視角下，平均單券規(guī)模較大的行業(yè)主要在銀行、電力設(shè)備和農(nóng)林牧漁。全市場不同行業(yè)的轉(zhuǎn)債數(shù)量及規(guī)模一覽行業(yè)數(shù)量債券余額（億元）行業(yè)數(shù)量債券余額（億元）銀行91520環(huán)保17139電力設(shè)備46965交通運輸8127基礎(chǔ)化工54485石油石化5111電子43442建筑材料1196醫(yī)藥生物45340計算機1777農(nóng)林牧漁13318食品飲料877有色金屬19295煤炭362汽車31257商貿(mào)零售359建筑裝飾20191國防軍工954機械設(shè)備32181家用電器851公用事業(yè)14177紡織服飾846輕工制造23163通信339鋼鐵7157美容護理322非銀金融4152傳媒316社會服務312評級在AA及以上的不同行業(yè)的轉(zhuǎn)債數(shù)量及規(guī)模一覽行業(yè)數(shù)量債券余額（億元）行業(yè)數(shù)量債券余額（億元）銀行91520環(huán)保793電力設(shè)備21811建筑材料778電子15311商貿(mào)零售359農(nóng)林牧漁5278食品飲料548有色金屬12248機械設(shè)備447基礎(chǔ)化工13240紡織服飾435醫(yī)藥生物18197計算機335非銀金融4152煤炭234鋼鐵6147通信131建筑裝飾9143家用電器222公用事業(yè)8140國防軍工322汽車8126社會服務18輕工制造12108美容護理18石油石化4107交通運輸397資料來源:Wind。注：數(shù)據(jù)取自2025年5月30日，下同313.3.2

行業(yè)層面：可供配置的銀行轉(zhuǎn)債已非常有限估值視角下，可配銀行轉(zhuǎn)債也不便宜。由于銀行轉(zhuǎn)債普遍有滿足條件即強贖的特征，因此價格接近130元的轉(zhuǎn)債再增配的意義并不大。目前價格在120元及以下的轉(zhuǎn)債僅有興業(yè)、浦發(fā)等4只，其中浦發(fā)轉(zhuǎn)債今年也將到期贖回，可配低價銀行轉(zhuǎn)債已非常有限。估值視角下，不考慮浦發(fā)轉(zhuǎn)債，興業(yè)等銀行轉(zhuǎn)債亦處于19年以來估值的高位?？紤]銀行轉(zhuǎn)債資產(chǎn)質(zhì)量在轉(zhuǎn)債市場中無可替代，不排除估值將繼續(xù)向上提振。可配銀行轉(zhuǎn)債折溢價率歷史序列變化可配銀行轉(zhuǎn)債信息一覽名稱最新價格（元）債券余額（億元）轉(zhuǎn)換價值（元）純債價值（元）轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債估值歷史分位數(shù)評級質(zhì)押率商譽占比股票PE分位股票PB分位2025至今股票漲跌幅2025轉(zhuǎn)債漲跌幅2024凈利潤(億元)剩余期限

（年） 興業(yè)轉(zhuǎn)債120.78414101.75107.7319%67%AAA0%0%59%15%18.16%7.02%751.572.58浦發(fā)轉(zhuǎn)債110.2050095.43109.2315%47%AAA0%1%55%16%19.83%1.10%439.390.41紫銀轉(zhuǎn)債111.484578.38109.7442%63%AA+2%0%40%19%3.64%0.32%16.211.15青農(nóng)轉(zhuǎn)債111.015083.98107.3032%59%AAA4%0%50%40%13.82%1.43%27.251.24資料來源:Wind323.3.3

行業(yè)層面：光伏轉(zhuǎn)債勝在期限和彈性光伏轉(zhuǎn)債價格反映短期預期，但轉(zhuǎn)債條款優(yōu)勢下仍可期。光伏等新能源轉(zhuǎn)債與銀行轉(zhuǎn)債的劣勢主要在資產(chǎn)質(zhì)量，但本身價格其實已有反映。而光伏轉(zhuǎn)債剩余期限普遍較長，時間換空間下，未來仍有轉(zhuǎn)圜余地。歷史上，光伏轉(zhuǎn)債勤下修的特征也有望充分體現(xiàn)轉(zhuǎn)債條款優(yōu)勢，從而實現(xiàn)促轉(zhuǎn)股的可能。如若銀行轉(zhuǎn)債加速轉(zhuǎn)股，或有增量資金隨評級預期逐步落地下選擇配置光伏低價轉(zhuǎn)債，建議觀察。可配光伏轉(zhuǎn)債折溢價率歷史序列變化可配光伏轉(zhuǎn)債信息一覽名稱最新價格（元）債券余額（億元）轉(zhuǎn)換價值（元）純債價值（元）轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債估值歷史分位數(shù)評級質(zhì)押率商譽占比股票PE分位股票PB分位2025至今股票漲跌幅2025轉(zhuǎn)債漲跌幅2024凈利潤(億元)剩余期限

（年） 下修起始日太能轉(zhuǎn)債112.513076.54103.6247%67%AA+0%0%14%1%-7.62%12.51%14.205.83無法下修晶科轉(zhuǎn)債106.172349.81109.73113%70%AA14%0%0%6%-7.45%0.10%2.141.902025/5/19晶能轉(zhuǎn)債96.6910038.58103.67151%60%AA+0%0%0%0%-26.86%-4.66%23.013.892025/6/16億緯轉(zhuǎn)債118.865088.54103.0834%75%AA+20%0%7%6%-2.52%18.86%38.145.822025/9/28雙良轉(zhuǎn)債98.802672.17104.6337%23%AA0%0%0%12%-18.91%-2.45%(12.41)4.192025/5/25通22轉(zhuǎn)債107.4712047.08106.92128%77%AAA11%1%0%2%-26.32%-2.81%(67.01)2.742025/6/20天23轉(zhuǎn)債97.308953.60110.1582%26%AA0%1%0%3%-30.57%-5.17%(3.92)3.712025/5/27晶澳轉(zhuǎn)債96.269023.91103.51303%AA+1%0%0%3%-33.53%-3.55%(2.10)4.132025/6/13福22轉(zhuǎn)債116.803080.80105.5745%75%AA1%0%45%0%-18.11%4.78%16.773.482025/7/28隆轉(zhuǎn)債... % %AAA % % % %-.%.%(.).//福萊轉(zhuǎn)債108.654034.45108