高盛-中國(guó)多行業(yè)關(guān)稅影響:來(lái)自家電、汽車、工業(yè)科技和光伏企業(yè)的反饋_第1頁(yè)
高盛-中國(guó)多行業(yè)關(guān)稅影響:來(lái)自家電、汽車、工業(yè)科技和光伏企業(yè)的反饋_第2頁(yè)
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本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!2025年5月23日|4:38PMCST關(guān)稅影響:來(lái)自家電、汽車、工業(yè)科技和光伏企業(yè)的反饋(2025年5月23日當(dāng)周)我們與家電、汽車、工業(yè)科技和光伏行業(yè)的部分企業(yè)進(jìn)行了討論,以了解管理層在美我們調(diào)研了覆蓋范圍內(nèi)的幾家白電、消費(fèi)電子和家具企業(yè)。平均而言,其35%的收入來(lái)自面向海外市場(chǎng)的出口業(yè)務(wù),7%的收入來(lái)自對(duì)美出口。要點(diǎn)如下:示,他們已經(jīng)部分恢復(fù)了中國(guó)工廠的生產(chǎn)/自身的全球產(chǎn)能分配情況。海外產(chǎn)能充足的生產(chǎn)企業(yè)仍然將絕大部分美國(guó)訂單安排在海外工廠生產(chǎn)和出貨,而海外產(chǎn)能有限的生產(chǎn)企業(yè)的中快。我們調(diào)研的品牌企業(yè)表示,目前的關(guān)稅下降幅度不足以讓他們?cè)诓惶岣呙绹?guó)價(jià)格的情況下恢復(fù)在中國(guó)的生產(chǎn)?!鳊堫^生產(chǎn)企業(yè)的關(guān)稅成本主要由美國(guó)客戶承擔(dān),而品牌企業(yè)仍保持耐心:我們調(diào)研的大部分龍頭生產(chǎn)企業(yè)表示至少有很大一部分關(guān)稅成本由美國(guó)客戶承擔(dān),這是他們恢復(fù)中國(guó)生產(chǎn)/出貨的主要原因。一家龍頭生產(chǎn)企業(yè)戶承擔(dān)關(guān)稅成本的情況下才會(huì)在中國(guó)生產(chǎn)和出貨。我們調(diào)研的品牌企業(yè)對(duì)提價(jià)措施保持耐心。他們?nèi)员硎?,進(jìn)一步價(jià)格行動(dòng)取決于兩個(gè)因素:1)現(xiàn)有庫(kù)存耗盡 (可能在6月),2)市場(chǎng)龍頭率先提價(jià)。高盛(中國(guó))證券有限責(zé)任公司jacqueline.du@goldman高盛(中國(guó))證券有限責(zé)任公司高盛(中國(guó))證券有限責(zé)任公司高盛(中國(guó))證券有限責(zé)任公司高盛(中國(guó))證券有限責(zé)任公司大部分企業(yè)預(yù)計(jì)美國(guó)將補(bǔ)充庫(kù)存,因?yàn)?0天暫緩期過(guò)后存在不確定性,而且從三季度開始旺季潛在終端需求上升。然而,他們對(duì)補(bǔ)貨的看法也取決于公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)。一家家具生產(chǎn)企業(yè)對(duì)補(bǔ)貨持更謹(jǐn)慎的看法,因其產(chǎn)品的倉(cāng)儲(chǔ)成本較高,而且他們意識(shí)到通脹形勢(shì)下存在需求下行的風(fēng)■海外產(chǎn)能計(jì)劃如期推進(jìn),中國(guó)企業(yè)之間可能進(jìn)一步合作:盡管近期關(guān)稅回調(diào),但大部分企業(yè)仍堅(jiān)持其當(dāng)前的海外產(chǎn)能資本支出計(jì)劃。盡管如此,海外產(chǎn)能擴(kuò)張的確切規(guī)??赡苋Q于不同地區(qū)關(guān)稅稅率的進(jìn)展。除了我們本輪調(diào)研之外,我們注意到某些企業(yè)(如美的和海信)正在考慮海外產(chǎn)能合作,這可能是為了避免資本■管理層對(duì)于訂單/定價(jià)前景的評(píng)論:□A公司-公司只有在美國(guó)客戶承擔(dān)關(guān)稅成本的情況下才會(huì)恢復(fù)在中國(guó)的生產(chǎn)/高盛與其研究報(bào)告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系,并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此,投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突,不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要信息,見信息披露附錄,或參閱/esearch/hedge.html。由非美國(guó)附屬公司聘用的分析師不是美國(guó)本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!GoldmanSachs中國(guó)多行業(yè)□B公司-在現(xiàn)有庫(kù)存耗盡且行業(yè)龍頭率先提價(jià)之前,公司不會(huì)提高美國(guó)市場(chǎng)的價(jià)□C公司-公司對(duì)補(bǔ)貨的看法相對(duì)謹(jǐn)慎,因其產(chǎn)品的倉(cāng)儲(chǔ)成本較高,而且如果2025年下半年價(jià)格上漲,需求可能會(huì)下降,這可能會(huì)給公司帶來(lái)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。我們調(diào)研了覆蓋范圍內(nèi)的幾家整車廠和汽車零部件供應(yīng)商。其總收入中有6%-26%來(lái)自出口業(yè)務(wù),0%-10%來(lái)自對(duì)美出口。要點(diǎn)如下:■整車廠認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦沒(méi)有帶來(lái)影響;美國(guó)宣布降低關(guān)稅后,汽車零部件供應(yīng)商的訂單保持穩(wěn)定或增加。由于美國(guó)業(yè)務(wù)占比非常小,整車廠并響。一些供應(yīng)商的訂單保持穩(wěn)定,因?yàn)橄掠纹磥?lái)訂單將取決于新關(guān)稅政策后的行業(yè)需求——這與宏觀經(jīng)濟(jì)更為的訂單正在增加,因?yàn)橛行┛蛻魮?dān)心3個(gè)月后關(guān)稅會(huì)再次上我們調(diào)研的汽車零部件供應(yīng)商相應(yīng)調(diào)整了生產(chǎn),國(guó)內(nèi)和布下調(diào)之前,一些供應(yīng)商已經(jīng)確認(rèn)某些產(chǎn)品可以成功轉(zhuǎn)嫁100%的額外關(guān)稅,并預(yù)計(jì)一些供應(yīng)商看到,關(guān)稅宣布下調(diào)過(guò)后客戶更愿意分?jǐn)傤~維持現(xiàn)有的產(chǎn)能計(jì)劃,并且在關(guān)稅宣布下調(diào)后,沒(méi)有考慮將目前沒(méi)有海外工廠的供應(yīng)商,在美國(guó)提高關(guān)稅之前就已經(jīng)考慮在海外建廠,并且基本維持原計(jì)劃不變。一些汽車零部件供應(yīng)商同時(shí)擁有美國(guó)本土工廠和A公司:該公司沒(méi)有美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù),并認(rèn)為歐洲等其他主要得益于新車型的推出和銷售渠道的拓展。管理層表示,由于具有新功能(主要與語(yǔ)音助手等智能座艙相關(guān)),新能源汽車在海外市場(chǎng)上享有比燃油車更高的價(jià)格。該公司海外B公司:由于一些客戶擔(dān)心3個(gè)月后關(guān)稅會(huì)再次上調(diào),因此選擇提前下單,該公司單增加。該公司相應(yīng)地調(diào)整了生產(chǎn),因此庫(kù)存沒(méi)有變化。管理層表示,關(guān)稅宣布下調(diào)后一些客戶更愿意分?jǐn)傟P(guān)稅負(fù)擔(dān)。在本輪關(guān)稅宣布前,該公司就已開始規(guī)劃海外(即東盟)生產(chǎn),因此截至目前他們的資本支出和資本配置計(jì)劃沒(méi)有調(diào)整。管理層表C公司:該公司訂單保持穩(wěn)定,因?yàn)橄掠纹嚿a(chǎn)企業(yè)通單將取決于新關(guān)稅政策后的行業(yè)需求。目前美國(guó)庫(kù)存(包括在途商品)約為75天。該公司已經(jīng)確認(rèn)某些產(chǎn)品可以成功轉(zhuǎn)嫁100%的額外關(guān)稅,并預(yù)計(jì)其余產(chǎn)品的大部分額外關(guān)稅負(fù)擔(dān)將由客戶支付——公司先行墊付,客戶隨后報(bào)銷。該公司同時(shí)擁有美國(guó)本土工廠和直接出口業(yè)務(wù),他們目前維持現(xiàn)有產(chǎn)能,計(jì)劃提高2025年5月23日2業(yè)務(wù),2%-20%來(lái)自對(duì)美出口。要點(diǎn)如下:■資本品企業(yè)開始看到國(guó)內(nèi)客戶需求疲軟。資本品的國(guó)內(nèi)需求開始走弱,尤其是消費(fèi)品生產(chǎn)企業(yè)的需求。雖然中國(guó)商品的美國(guó)整體關(guān)稅已從額外提高145%降至30%,但中國(guó)消費(fèi)品出口企業(yè)的實(shí)際關(guān)稅負(fù)擔(dān)仍在55%左右。在政策不確定的形勢(shì)下,這些利潤(rùn)率微薄的生產(chǎn)企業(yè)不愿進(jìn)一步投資在中國(guó)進(jìn)行生產(chǎn),尤其是考慮到只有90天的關(guān)稅豁免。因此,大部分企業(yè)對(duì)資本支出決策采取觀望態(tài)度。盡管如此,海外訂單依然保持韌性,反映出將產(chǎn)能遷出中國(guó)的信心增強(qiáng)。對(duì)于零部件生產(chǎn)企業(yè)而言,我們看到趨勢(shì)存在分化:一些企業(yè)的商用暖通空調(diào)訂單(在中國(guó)生產(chǎn))在145%的額外關(guān)稅下受到嚴(yán)重影響,而現(xiàn)行關(guān)稅為30%,公司正在重新協(xié)商價(jià)格,并預(yù)計(jì)訂單將有所恢復(fù);其他企業(yè)的4月和5月美國(guó)訂單保持韌性(在145%的額外關(guān)稅和30%的額外關(guān)稅下,訂單環(huán)比穩(wěn)定),但由于較大范圍的去庫(kù)存周期,訂單略有下降——客戶自去年以來(lái)就已開始建立庫(kù)存,從而應(yīng)對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)?!鲫P(guān)稅仍主要由客戶承擔(dān):大部分企業(yè)繼續(xù)采用FOB條款,由客戶承擔(dān)關(guān)稅和運(yùn)輸?shù)娜砍杀?,無(wú)論貨源地在哪里——例如,據(jù)一家公司表示,客戶承擔(dān)來(lái)自中國(guó)的30%關(guān)稅、來(lái)自墨西哥的25%關(guān)稅或來(lái)自日本/印度的10%關(guān)稅。其他企業(yè)則不得不與客戶分?jǐn)傟P(guān)稅?!銎髽I(yè)堅(jiān)持目前的資本支出計(jì)劃,繼續(xù)進(jìn)行海外擴(kuò)張:一家在日本、墨西哥和印度組裝產(chǎn)品以供應(yīng)美國(guó)市場(chǎng)的公司沒(méi)有計(jì)劃將生產(chǎn)遷回中國(guó),因?yàn)槠渌貐^(qū)的關(guān)稅相對(duì)較低。另一家公司正在考慮在印尼租賃土地,從而快速擴(kuò)大當(dāng)?shù)亟M裝規(guī)模并轉(zhuǎn)移設(shè)備,年內(nèi)可能加速擴(kuò)張產(chǎn)能。另一家公司正在考慮將產(chǎn)能從中國(guó)轉(zhuǎn)移到墨西哥,但預(yù)計(jì)明年才能實(shí)現(xiàn)顯著擴(kuò)張。訂單沒(méi)有減少,因其關(guān)鍵零部件的價(jià)格不算高,而且替代供應(yīng)商有限——這是可控制的。然而,北美市場(chǎng)的整體周期呈下行趨勢(shì),因?yàn)榭蛻糇匀ツ昃烷_始囤積庫(kù)存。所有成本都均由客戶承擔(dān)。即使在額外關(guān)稅為145%時(shí),客戶也沒(méi)有就價(jià)格進(jìn)行談判,只有非常小的一部分客戶在無(wú)力承擔(dān)時(shí)取消了訂單。目前,印尼只有小部分產(chǎn)品供應(yīng)美國(guó)市場(chǎng);大部分產(chǎn)品仍然來(lái)自中國(guó)。由于監(jiān)管要求,轉(zhuǎn)口貿(mào)易可能難以實(shí)施。目前的擴(kuò)張計(jì)劃進(jìn)展緩慢,要到明年才能擴(kuò)大規(guī)模。公司現(xiàn)在正在考慮租賃場(chǎng)地進(jìn)行生產(chǎn),并將設(shè)備搬遷過(guò)去——這種方法可以更迅速地?cái)U(kuò)大產(chǎn)能。就庫(kù)存而言,公司本身沒(méi)有很多產(chǎn)成品庫(kù)存,但客戶已經(jīng)下了預(yù)購(gòu)訂單,因此他們認(rèn)為一些北美客戶可能持有庫(kù)存。訂單:海外資本品需求依然強(qiáng)勁,而5月份國(guó)內(nèi)銷售較4月份環(huán)比放緩。由于客戶決定轉(zhuǎn)移產(chǎn)能,出口表現(xiàn)依然強(qiáng)勁。但國(guó)內(nèi)中小企業(yè)消費(fèi)品客戶由于利潤(rùn)率微薄而受到顯著影響,因?yàn)樗麄兊膶?shí)際關(guān)稅稅率為55%。新的投資是一個(gè)艱難的決定——未來(lái)90天的不確定性導(dǎo)致猶豫不決。成本全部由客戶承擔(dān),價(jià)格也沒(méi)有太大變化。生產(chǎn)將繼續(xù)在中國(guó)以外地區(qū)進(jìn)行:關(guān)稅政策之前,產(chǎn)品直接出口到美國(guó)——電機(jī)來(lái)自日本,小型機(jī)械來(lái)自墨西哥,大型機(jī)械來(lái)自印度。中國(guó)仍然是最昂貴的貨源地。公司有小型和中型機(jī)械的庫(kù)存,以應(yīng)對(duì)海外市場(chǎng)的不確定性。大型機(jī)械均為定制。去年年底以來(lái),墨西哥/日本/印度建立了一些庫(kù)存——比上一年增加了10億元人民幣(約相當(dāng)于1-2個(gè)月的庫(kù)存)。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!訂單:來(lái)自美國(guó)(目前在中國(guó)生產(chǎn))的商用暖通空調(diào)訂單在運(yùn)營(yíng)上變得更加可行,一些談判正在進(jìn)行中,開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。定價(jià):商用暖通空調(diào)產(chǎn)品的定價(jià)需要協(xié)商,關(guān)稅成本通常由公司和客戶平均分?jǐn)?。電?dòng)汽車零部件大多采用FOB條款,客戶承擔(dān)所有關(guān)稅和運(yùn)輸成本。產(chǎn)能規(guī)劃:公司正繼續(xù)建設(shè)泰國(guó)工廠。商用暖通空調(diào)的生產(chǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)移到墨西哥,但今年的可用產(chǎn)能仍然有限—一預(yù)計(jì)明年將實(shí)現(xiàn)顯著擴(kuò)張。庫(kù)存水平:公司保持幾個(gè)月的庫(kù)存。部分庫(kù)存位于北美,目前正在逐步消耗。我們調(diào)研了四家生產(chǎn)光伏組件、逆變器和儲(chǔ)能系統(tǒng)的光伏出口企業(yè),其面向美國(guó)/整體海外市場(chǎng)的直接出口收入占比分別介于0-15%/35-55%?!鲞^(guò)去兩周美國(guó)出貨量顯著回升。一家逆變器和儲(chǔ)能系統(tǒng)公司在美國(guó)/中國(guó)關(guān)稅下降后恢復(fù)了從中國(guó)發(fā)貨儲(chǔ)能產(chǎn)品。兩家組件企業(yè)表示,在即將于6月16日生效的針對(duì)東盟四國(guó)的反傾銷/反補(bǔ)貼稅實(shí)施之前,他們一直在美國(guó)補(bǔ)充光伏電池的庫(kù)存。兩家組件企業(yè)的美國(guó)產(chǎn)能近期一直處于滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)?!鑫磥?lái)進(jìn)一步協(xié)商價(jià)格的空間可能有限:鑒于潛在的《通脹削減法案》廢除提案令需求不確定性上升,大部分光伏企業(yè)仍不確定多大比例的關(guān)稅可以轉(zhuǎn)嫁給客戶。一家組件公司預(yù)計(jì)進(jìn)一步提價(jià)的空間有限,因?yàn)槊绹?guó)組件價(jià)格年初至今已上漲超過(guò)40%,高端報(bào)價(jià)達(dá)到與2023年下半年相近的水平。在儲(chǔ)能系統(tǒng)方面,該公司表示正在就關(guān)稅變化進(jìn)行協(xié)商?!鰧?duì)美國(guó)市場(chǎng)的資本配置更加謹(jǐn)慎:考慮到修訂后的《通脹削減法案》提案草案中嚴(yán)格的FEOC(受關(guān)注外國(guó)實(shí)體)限制,大部分中國(guó)光伏企業(yè)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的資本配置變得更加謹(jǐn)慎,同時(shí)考慮到嚴(yán)重的供應(yīng)過(guò)剩,他們也不打算在中國(guó)進(jìn)行投資。相反,他們正在尋求在中東和非洲等地區(qū)實(shí)現(xiàn)更多元化的地域布局。一家組件公司已于4月下旬出售了其美國(guó)產(chǎn)能,并計(jì)劃通過(guò)定于2025年底投產(chǎn)的中東產(chǎn)能進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。另外兩家組件公司表示,如果《通脹削減法案》提案草案獲得批準(zhǔn),那么他們可能會(huì)通過(guò)出售將美國(guó)產(chǎn)能的所有權(quán)占比降至10%以下,從而獲得稅收抵免。逆變器和儲(chǔ)能系統(tǒng)公司重申了其在2025年底前擴(kuò)大海外逆變器/儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)能的計(jì)劃。A公司:在美國(guó)/中國(guó)關(guān)稅下調(diào)后,該公司已恢復(fù)從中國(guó)發(fā)貨儲(chǔ)能產(chǎn)品,并預(yù)計(jì)關(guān)稅對(duì)其二季度利潤(rùn)率的影響不大。B公司:該公司已于4月下旬出售其美國(guó)產(chǎn)能,并計(jì)劃通過(guò)定于2025年底投產(chǎn)的中東產(chǎn)能進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。該公司對(duì)美國(guó)政策前景持謹(jǐn)慎看法,并指出通過(guò)將更多資源配置到中東地區(qū),可以更好地探索新興市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)的需求機(jī)會(huì)。C公司:該公司的美國(guó)銷售收入主要來(lái)源于在當(dāng)?shù)亟M裝來(lái)自其馬來(lái)西亞生產(chǎn)基地的進(jìn)口電池。該公司正在策略性地補(bǔ)充美國(guó)市場(chǎng)的光伏電池庫(kù)存,以確保達(dá)到其2025年出貨計(jì)劃的利潤(rùn)目標(biāo),因?yàn)獒槍?duì)東盟四國(guó)的反傾銷/反補(bǔ)貼稅將于6月16日生效。盡管如此,如果對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言《通脹削減法案》完全廢除,那么該公司將考慮將其所有權(quán)比例降至10%以下,并可能調(diào)整供應(yīng)鏈。中國(guó)多行業(yè)申明我們,王逸,CFA、杜茜、伊健、侯雪婷、王夢(mèng)雯,在此申明,本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們對(duì)上述公司或其證券的個(gè)人看法。此外,我們的薪金的任何部分不曾與,不與,也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。高盛要素概要部分通過(guò)將一只股票的主要指標(biāo)與市場(chǎng)(即我們給予評(píng)級(jí)的股票范圍)和可比同業(yè)相比較來(lái)評(píng)價(jià)該股的投資背景。四個(gè)主要指標(biāo)是增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)回報(bào)、估值倍數(shù)(估值)和綜合狀況(增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)回報(bào)、估值倍數(shù)的綜合情況)。增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)回報(bào)和估值倍數(shù)是運(yùn)用每只股票具體指標(biāo)的正?;琶?jì)算。隨后取這些指標(biāo)正?;琶木挡⑥D(zhuǎn)化為相關(guān)指標(biāo)的百分位。每項(xiàng)指標(biāo)的具體計(jì)算方式可能隨著財(cái)務(wù)年度、行業(yè)和所屬地區(qū)的不同而有所變化,但增長(zhǎng)指標(biāo)是基于一只股票的預(yù)期銷售增速、EBITDA增速和每股盈利增速(金融股僅采用每股盈利和銷售增速),較高的百分位表示公司增長(zhǎng)較快。財(cái)務(wù)回報(bào)是基于一只股票的預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率、ROCE和CROCI(金融股僅采用凈資產(chǎn)回報(bào)率),較高的百分位表示公司的財(cái)務(wù)回報(bào)較高。估值倍數(shù)基于一只股票的預(yù)期市盈率、市凈率、股價(jià)/股息、EV/EBITDA、EV/FCF、EV/DACF(EV/經(jīng)債務(wù)調(diào)整的現(xiàn)金流)(金融股僅采用市盈率、市凈率和股價(jià)/股息),較高的百分位表示公司的估值倍數(shù)較高。綜合狀況百分位為增長(zhǎng)百分位、財(cái)務(wù)回報(bào)百分位和(100%-估值倍數(shù)百分位)的平均值。財(cái)務(wù)回報(bào)和估值倍數(shù)使用高盛分析師在財(cái)政年度末對(duì)未來(lái)至少3個(gè)季度的預(yù)測(cè)。增長(zhǎng)使用未來(lái)至少7個(gè)季度的財(cái)政年度預(yù)測(cè)與未來(lái)至少3個(gè)季度的財(cái)政年度預(yù)測(cè)的比較(所有指標(biāo)均使用每股數(shù)據(jù))。如需了解高盛要素概要更具體的計(jì)算,請(qǐng)聯(lián)絡(luò)您的高盛代表。在我們的全球覆蓋范圍中,我們使用并購(gòu)框架來(lái)分析股票,綜合考慮定性和定量因素(各行業(yè)和地區(qū)可能會(huì)有所不同)以計(jì)入某些公司被收購(gòu)的可能性。然后我們按照從1到3對(duì)公司進(jìn)行并購(gòu)評(píng)分,其中1分代表公司成為并購(gòu)標(biāo)的的概率較高(30%-50%),2分代表概率為中等(15%-30%),3分代表概率較低(0%-15%)。對(duì)于評(píng)分為1或2的公司,我們按照研究部統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)將并購(gòu)因素體現(xiàn)在我們的目標(biāo)價(jià)格當(dāng)中。并購(gòu)評(píng)分為3被認(rèn)為意義不大,因此不予體現(xiàn)在我們的目標(biāo)價(jià)格當(dāng)中,分析師在研究報(bào)告中可以予以討論或不予討論。Quantum是提供具體財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)歷史、預(yù)測(cè)和比率的高盛專有數(shù)據(jù)庫(kù),它可以用于對(duì)單一公司的深入分析,或在不同行業(yè)和市場(chǎng)的公司之間進(jìn)行比評(píng)級(jí)分布/投資銀行關(guān)系高盛投資研究部的全球研究覆蓋范圍投資銀行關(guān)系買入持有賣出截至2025年4月1日,高盛全球投資研究部對(duì)3,016種股票評(píng)定了投資評(píng)級(jí)。高盛給予股票在各種地區(qū)投資名單中的買入和賣出評(píng)級(jí);未給予這些評(píng)級(jí)的股票被視為中性評(píng)級(jí),根據(jù)FINRA的披露要求,這些評(píng)級(jí)分別對(duì)應(yīng)買入,持有及賣出。詳情見以下“公司評(píng)級(jí),研究范圍和相關(guān)定義”部分。投資銀行關(guān)系表反映了高盛在過(guò)去12個(gè)月已提供投資銀行服務(wù)的公司在各評(píng)級(jí)類別中所占的比例。任何本報(bào)告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見上文:包括即將進(jìn)行交易的承銷商或副承銷商,1%或其他股權(quán),特定服務(wù)的補(bǔ)償,客戶關(guān)系種類,之前擔(dān)任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行,擔(dān)任董事,擔(dān)任股票做市及/或?qū)<业慕巧?。高盛?dān)任或可能擔(dān)任本報(bào)告中所涉及發(fā)行方的債券(或相關(guān)衍生品)以下為額外要求的披露:股權(quán)及重大利益沖突:高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的證券。分析師薪酬:分析師薪酬部分取決于高盛的盈利,其中包括投資銀行的收入。分析師擔(dān)任高級(jí)職員或董事:高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔(dān)任分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的高級(jí)職員、董事或顧問(wèn)。非美國(guó)分析師:非美國(guó)分析師可能與高盛無(wú)關(guān)聯(lián),因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對(duì)于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。評(píng)級(jí)分布:見上文評(píng)級(jí)分布披露。價(jià)格表:見上文價(jià)格表,其中包括之前的評(píng)級(jí)變化和價(jià)格目標(biāo)的變化,若為電子報(bào)告,或本報(bào)告分析對(duì)象包含多家公司,請(qǐng)參閱高盛網(wǎng)站:/research/hedge以下為除了根據(jù)美國(guó)法律法規(guī)規(guī)定作出的上述信息披露之外其他司法管轄區(qū)法律所要求的披露構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機(jī)構(gòu)(1959年《銀行法》所定義),因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù),也不經(jīng)營(yíng)銀行業(yè)務(wù)。本研究報(bào)告或本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報(bào)告期間,GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實(shí)體組織的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研或會(huì)議。在某些情況下,如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認(rèn)為恰當(dāng)或合理,此類調(diào)研或會(huì)議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。如本報(bào)告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議,則該建議僅為一般建議,且高盛提出該建議時(shí)并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求。客戶在就此類建議采取行動(dòng)之前,應(yīng)結(jié)合其自身目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來(lái)考慮該建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露,以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立性制度聲明請(qǐng)參見/disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西:與CVMResolutionn.20相關(guān)的信息披露請(qǐng)參閱/worldwide/brazil/area/gir/index.html。根據(jù)CVMResolutionn.20第20條,在適用的情況下,對(duì)本研究報(bào)告內(nèi)容負(fù)主要責(zé)任的巴西注冊(cè)分析師為本報(bào)告開頭部分標(biāo)明的第一作者,除非報(bào)告末另有說(shuō)明。加拿大:這些信息僅供您Co.LC對(duì)加拿大證券購(gòu)買者進(jìn)行有關(guān)任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊(cè)為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商,通常不被允許交易加拿大證券,并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品,請(qǐng)聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu))或其他已注冊(cè)的加拿大交易商。香港:可從高盛(亞洲)有限責(zé)任公司獲取有關(guān)本報(bào)告中所研究公司的證券的額外資料。印度:可從高盛(印度)證券私人有限公司(分析師-印度證券交易委員會(huì)(SEBI)編號(hào)2025年5月23日52025年5月23日6中國(guó)多行業(yè)INH00001493,地址951-A,RationalHouse,AppasahebMaratheMarg,Prabhadevi,Mumbai400025,India,電話+912266169000,傳真+912266169001)獲取有關(guān)本報(bào)告中研究對(duì)象或所提及公司的額外資料。高盛可能持有本報(bào)告中研究對(duì)象或所提及公司的證券(1956年印度《證券合同(管理法》條款2(h)之定義)的1%或更高比例。證券市場(chǎng)投資會(huì)受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。請(qǐng)?jiān)谕顿Y之前仔細(xì)閱讀所有相關(guān)文件。在SEBI注冊(cè)并獲得NISM認(rèn)證并非對(duì)該中間機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的擔(dān)保,亦不能對(duì)投資者回報(bào)做出保障。高盛(印度)證券私人有限公司合規(guī)負(fù)責(zé)人和投資者支持部門聯(lián)系方式請(qǐng)參見/disclosures/hedge.html-/general/equity何種方式取得,僅供《金融服務(wù)與資本市場(chǎng)法》定義的“專業(yè)投資者”使用。可從高盛(亞洲)有限責(zé)任公司首爾分公司獲取有關(guān)本報(bào)告所研究公司的額外資料。新西蘭:GoldmanSachsNewZealandLimited及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)并非1989年新西蘭儲(chǔ)備銀行法定義的“注冊(cè)銀行”或“存款機(jī)構(gòu)”。本研究報(bào)告以及本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財(cái)務(wù)顧問(wèn)法案定義的“批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露請(qǐng)參見/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯:在俄羅斯聯(lián)邦分發(fā)的研究報(bào)告并非俄羅斯法律所定義的廣告,而是不以產(chǎn)品推廣為主要目的的信息和分析,也不屬于俄羅斯法律所界定的評(píng)估行為。研究報(bào)告不構(gòu)成俄羅斯法律法規(guī)定義的個(gè)性化投資建議,并非針對(duì)某個(gè)具體客戶,在報(bào)告準(zhǔn)備階段也未分析客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資特征或風(fēng)險(xiǎn)特征。高盛不對(duì)某個(gè)客戶或任何其他人基于本報(bào)告可能做出的任何投資決策承擔(dān)責(zé)任。新加坡:高盛(新加坡)私人公司(公司編號(hào):198602165W)(受新加坡金融管理局監(jiān)管)為本研究報(bào)告承擔(dān)法律責(zé)任,若有由本研究報(bào)告所引發(fā)或與本研究報(bào)告相關(guān)的任何事宜,請(qǐng)聯(lián)系高盛(新加坡)私人公司。臺(tái)灣:本信息僅供參考,未經(jīng)允許不得翻印。投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎考慮他們自身的投資風(fēng)險(xiǎn),投資結(jié)果由投資者自行負(fù)責(zé)。英國(guó):在英國(guó)根據(jù)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報(bào)告的同時(shí)應(yīng)當(dāng)參閱高盛以往對(duì)本報(bào)告研究企業(yè)的研究報(bào)告,并應(yīng)當(dāng)參考高盛國(guó)際已經(jīng)發(fā)給這些客戶的風(fēng)險(xiǎn)警告資料。該風(fēng)險(xiǎn)警告資料復(fù)本,以及本報(bào)告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國(guó)際索取。歐盟和英國(guó):與歐盟委員會(huì)實(shí)施條例(EU)(2016/958)(歐盟議會(huì)和歐盟理事會(huì)推薦或建議之信息的客觀陳述,以及對(duì)特定利益或利益沖突進(jìn)行披露的技術(shù)安排應(yīng)達(dá)到的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn);英國(guó)脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)之后該實(shí)施條例被納入英國(guó)國(guó)內(nèi)法律法規(guī))第6(2)條相關(guān)的披露信息可在htps:///disclosures/europeanpolicy.html上獲取,該網(wǎng)址介紹在處理和投資研究有關(guān)的利益沖突時(shí)應(yīng)參照的歐洲政策。旦本:高盛證券株式會(huì)社是在關(guān)東財(cái)務(wù)局注冊(cè)(注冊(cè)號(hào):No.69)的金融工具交易商,同時(shí)也是日本證券業(yè)協(xié)會(huì)日本金融期貨業(yè)協(xié)會(huì)、第二類金融工具公司協(xié)會(huì)、日本投資信托協(xié)會(huì)以及日本投資顧問(wèn)協(xié)會(huì)的成員。股票買賣需要繳納與客戶事先約定的傭金及消費(fèi)稅。關(guān)于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會(huì)或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露,請(qǐng)參見與公司有關(guān)的法定披露部分。公司評(píng)級(jí)、研究范圍和相關(guān)定義買入、中性、賣出:分析師建議將評(píng)為買入或賣出的股票納入地區(qū)投資名單。一只股票在投資名單中評(píng)為買入或賣出由其相對(duì)于所屬研究范圍的總體潛在回報(bào)決定。任何未獲得買入或賣出評(píng)級(jí)且擁有活躍評(píng)級(jí)(即不屬于暫停評(píng)級(jí)、暫無(wú)評(píng)級(jí)、處于初期階段的生物科技公司、暫停研究或沒(méi)有研究的股票)的股票均被視為中性評(píng)級(jí)。每個(gè)地區(qū)管理著地區(qū)強(qiáng)力買入名單,該名單選自各地區(qū)投資名單上評(píng)級(jí)為買入的股票,以總體潛在回報(bào)規(guī)模和/或?qū)崿F(xiàn)回報(bào)的可能性為主要依據(jù)確立各自研究范圍內(nèi)的投資建議。將股票加入或移出此類強(qiáng)力買入名單,由各地區(qū)的投資評(píng)估委員會(huì)或其他指定委員會(huì)進(jìn)行管理,并不意味著分析師對(duì)這些股票的投資評(píng)級(jí)發(fā)生了改變。總體潛在回報(bào):代表當(dāng)前股價(jià)低于或高于一定時(shí)間范圍內(nèi)預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)格的幅度,包括所有已付或預(yù)期股息。分析師被要求對(duì)研究范圍內(nèi)的所有股票給出目標(biāo)價(jià)格??傮w潛在回報(bào)、目標(biāo)價(jià)格及相關(guān)時(shí)間范圍在每份加入投資名單或重申維持在投資名單的研究報(bào)告中都有注明。研究范圍:每個(gè)研究范圍的所有股票名單可登陸/research/hedge.html通過(guò)主要分析師、股票和研究范圍進(jìn)行查詢。暫無(wú)評(píng)級(jí)(NR):在高盛于涉及該公司的一項(xiàng)合并交易或戰(zhàn)略性交易中擔(dān)任咨詢顧問(wèn)時(shí),或由于高盛參加一項(xiàng)交易而存在法律、監(jiān)管或政策的限制時(shí),并在某些其他情況下,投資評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)格和盈利預(yù)測(cè)(如相關(guān))根據(jù)高盛的政策被移除。處于初期階段的生物科技公司:在該公司尚未擁有已通過(guò)II期臨床試驗(yàn)的藥品、治療方案或醫(yī)療設(shè)備,或者尚未獲得經(jīng)銷II期臨床試驗(yàn)完成后藥品、治療方案或醫(yī)療設(shè)備的執(zhí)照的情況下,根據(jù)高盛政策,不給予投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)格。暫停評(píng)級(jí)(RS):由于缺乏足夠的基礎(chǔ)去確定投資評(píng)級(jí)或價(jià)格目標(biāo),我們已經(jīng)暫停對(duì)這種股票給予投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)格。此前對(duì)這種股票作出的投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)格(如有的話)將不再有效,因此投資者不應(yīng)依賴該等資料。暫停研究(CS):我們已經(jīng)暫停對(duì)該公司的研究。沒(méi)有研究(NC):我們沒(méi)有對(duì)該公司進(jìn)行研究。全球產(chǎn)品;分發(fā)機(jī)構(gòu)高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究,以及宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣、商品及投資組合策略的研究。本研究報(bào)告在澳大利亞由GoldmanSachsAustraliPtyLtd(AB21006797897)分發(fā);在巴西由GoldmanSahscontatogoldmanbrasil@。工作日(假期除外)上午9點(diǎn)至下午6點(diǎn)。CanaldeComunicacǎocomoPúblicoGoldmanSachsBrasil:08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@.Horáriodefuncionamento:segunda-feiraàsexta-feira(excetoferiados),das9hàs18h;在加拿大由GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā);在香港由高盛(亞洲)有限責(zé)任公司分發(fā);在印度由高盛(印度)證券私人有限公司分發(fā);在日本由高盛證券株式會(huì)社分發(fā);在韓國(guó)由高盛(亞洲)有限責(zé)任公司首爾分公司分發(fā);在新西蘭由GoldmanSachsNewZealandLimited分發(fā);在俄羅斯由高盛000分發(fā);在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司號(hào):198602165W)分發(fā);在美國(guó)由高盛集團(tuán)分發(fā)。高盛國(guó)際已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國(guó)分發(fā)。高盛國(guó)際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國(guó)分發(fā)。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū):由高盛國(guó)際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)向歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研究報(bào)告:盧森堡大公國(guó)、意大利、比利時(shí)王國(guó)、丹麥王國(guó)、挪威王國(guó)、芬蘭共和國(guó)和愛爾蘭共和國(guó);由GSI-SuccuraledeParis(巴黎分公司;由法國(guó)審慎監(jiān)管管理局授權(quán)并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場(chǎng)管理局的監(jiān)管)在法國(guó)分發(fā)研究報(bào)告;由GSI-SucursalenEspana(馬德里分公司;在西班牙由國(guó)家證券市場(chǎng)委員會(huì)授權(quán))在西班牙王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告;由GSI-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分公司;由瑞典金融監(jiān)管局按照瑞典證券市場(chǎng)法(Sw.lag(2007:528)omv?rdepappersmarknaden)第4章第4節(jié)作為“第三國(guó)分公司”授權(quán))在瑞典王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告;GoldmanSachsBankEuropeSE是一家在德國(guó)注冊(cè)成立的信貸機(jī)構(gòu),在單一監(jiān)管機(jī)制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督,在其他方面接受德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國(guó)聯(lián)邦銀行的監(jiān)督,由該機(jī)構(gòu)向德意志聯(lián)邦共和國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)高盛國(guó)際未獲授權(quán)分發(fā)研究報(bào)告的司法管轄區(qū)分發(fā)研究報(bào)告,此外,由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland(接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督)在丹麥王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告;由GSBE-SucursalenEspana(馬德里分公司;在有限范圍內(nèi)接受西班牙銀行的地方監(jiān)督)在西班牙王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告;由GSBE-Succursaletalia(米蘭分公地方監(jiān)督)在意大利分發(fā)研究報(bào)告;由GSBE-SuccursaledeParis(巴黎分公司;接受金融市場(chǎng)管理局和審慎監(jiān)管管理局的監(jiān)督)在法國(guó)分發(fā)研究報(bào)告;由GSBE-SwedenBankfilia(斯德哥爾摩分公司;在一定范圍內(nèi)接受瑞典金融監(jiān)管局(Finansinpektionen)的地方監(jiān)督)在瑞典王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告。一般性披露本研究報(bào)告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關(guān)的披露,本研究報(bào)告是基于我們認(rèn)為可靠的目煎已公開的信息,但我們不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性,客戶也不應(yīng)該依賴該信息是準(zhǔn)確和完整的。報(bào)告中的信息、觀點(diǎn)、估算和預(yù)測(cè)均截至報(bào)告的發(fā)表日,且可能在不事先通知的情況下進(jìn)行調(diào)整。我們會(huì)適時(shí)地更新我們的研究,但各種規(guī)定可能會(huì)阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報(bào)告之外,絕大多數(shù)報(bào)告是在分析師認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)候不定期地出高盛是一家集投資銀行、投資管理和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)于一身的全球性綜合服務(wù)公司。全球投資研究部所研究的大部分公司與我們保持著投資銀行業(yè)務(wù)和其它我們的銷售人員、交易員和其它專業(yè)人員可能會(huì)向我們的客戶及自營(yíng)交易部提供與本研究報(bào)告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書面市場(chǎng)評(píng)論或交易策略。我們的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)交易部和投資業(yè)務(wù)部可能會(huì)做出與本報(bào)告的建議或表達(dá)的意見不一致的投資決策。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!中國(guó)多行業(yè)本報(bào)告中署名的分析師可能已經(jīng)與包括高盛銷售人員和交易員在內(nèi)的我們的客戶討論,或在本報(bào)告中討論交易策略,其中提及可能會(huì)對(duì)本報(bào)告討論的證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的推動(dòng)因素或事件,該影響在方向上可能與分析師發(fā)布的股票目標(biāo)價(jià)格相反。任何此類交易策略都區(qū)別于且不影響分析師對(duì)于該股的基本評(píng)級(jí),此類評(píng)級(jí)反映了某只股票相對(duì)于報(bào)告中描述的研究范圍內(nèi)股票的回報(bào)潛力。我公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、高級(jí)職員、董事和雇員,除法規(guī)及高盛的制度所禁止的情況外,將不時(shí)地對(duì)本研究報(bào)告所涉及的證券或衍生工具持有多頭或空頭頭寸,擔(dān)任上述證券或衍生工具的交易對(duì)手,或買賣上述證券或衍生工具。在高盛組織的會(huì)議上的第三方演講嘉賓(包括高盛其它部門人員)的觀點(diǎn)不一定反映全球投資研究部的觀點(diǎn),也并非高盛的正式觀點(diǎn)。在此提到的任何第三方,包括銷售人員、交易員和其它專業(yè)人士或其家庭成員,

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