控制權(quán)特征與中國上市公司現(xiàn)金股利之謎——基于利益侵占假說的分析視角〔作者:___________單位:___________郵碼:___________〕

自Black提出“股利之謎〞以來，西方學(xué)者從信號傳遞理論、委托代理理論和顧客群效應(yīng)理論等方面對其展開廣泛研究和討論，并形成一系列研究成果。我國也同樣存在難解的“股利之謎〞并具有中國特色。首先，從總體上看，我國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平偏低。贏利狀況普遍良好的2007年，上市公司現(xiàn)金股利的平均股息支付率為29．84％；同比之下，美國上市公司稅后利潤的50—70％都用于支付紅利，香港上市公司2007年平均利潤分派率為34．76％。其次，在平均派現(xiàn)水平較低的同時，超額派現(xiàn)的個案屢見不鮮。此外，由于流通股股東紅利收益偏低，分派現(xiàn)金股利的上市公司并沒有得到資本市場的認(rèn)可。饒育蕾等人的研究說明，我國的流通股股東對現(xiàn)金股利的需求表現(xiàn)為股利折價，即投資者愿意花更高的價錢去購置不發(fā)放現(xiàn)金股利公司的股票。

一、現(xiàn)金股利的利益侵占假說：一個新的分析視角

1．投資者保護(hù)與現(xiàn)金股利政策：現(xiàn)金股利利益侵占假說現(xiàn)金股利利益侵占假說起源于大股東與中小股東的利益沖突，其主要內(nèi)容是指現(xiàn)金股利將起到降低大股東對中小股東的利益侵占，發(fā)揮保護(hù)中小投資者的作用。最近的研究結(jié)果說明，股權(quán)集中是很多國家公司控制權(quán)分布的一種主導(dǎo)形式，存在大股東的公司將產(chǎn)生一種新的代理問題：大股東通過侵占中小股東的利益實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利。由于存在外部融資的需求，大股東需要采取各種措施降低代理本錢獲取中小股東的融資，現(xiàn)金股利就是其中之一。由于現(xiàn)金股利是一種基于所有權(quán)持股比例的共享收益，發(fā)放現(xiàn)金股利可以使公司“吐出〞自由現(xiàn)金流量，使中小股東受益，降低控股股東由于持有過多現(xiàn)金而產(chǎn)生的代理本錢。

2．投資者保護(hù)還是利益輸送：中國上市公司現(xiàn)金股利利益侵占新說在我國，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利是否也起到了降低代理本錢、保護(hù)中小投資者的作用?從現(xiàn)有研究成果來看，答案是否認(rèn)的。現(xiàn)金股利不僅沒有降低大股東與中小股東之間的代理本錢，反而起到了向大股東轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的利益輸送作用，成為一種新的利益侵占方式。這就是本文將要提出的中國現(xiàn)金股利利益侵占新說。中國證券市場自誕生之日起，就背負(fù)了特殊的歷史使命：解決國有企業(yè)融資難問題。為了在實(shí)現(xiàn)向社會公眾融資的同時又保持對經(jīng)濟(jì)資源的控制力，產(chǎn)生了國有股“一股獨(dú)大〞、非流通股與流通股并存的獨(dú)特格局。上述制度特性導(dǎo)致中國上市公司大股東與中小股東在投資報(bào)酬、投資本錢、所有權(quán)權(quán)利與信息等多個方面存在差異。大股東由于持有的非流通股不能上市流通，因此不能分享由所有權(quán)帶來的資本增值利得，持股的主要收益來源于控制權(quán)私利和現(xiàn)金股利。流通股股東的收益那么主要來自股票買賣帶來的資本利得和現(xiàn)金股利。既然是按照持股比例分派現(xiàn)金股利，為什么我國流通股股東并不偏好現(xiàn)金股利的發(fā)放?主要原因是：在我國，現(xiàn)金股利的發(fā)放并不是利益均沾、公平一致的。在上市過程中，非流通股持股比例是按照上市前凈資產(chǎn)的一定比例直接換算，而流通股的投資本錢那么是新股的發(fā)行價格或二級市場的流通價格。由于高發(fā)行溢價和高市盈率的存在，流通股股東的持股本錢要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非流通股股東，因此即使是同股同權(quán)獲得的現(xiàn)金股利，兩者的投資報(bào)酬率也相去甚遠(yuǎn)。以用友軟件為例，該公司在2001年發(fā)行股票，每股發(fā)行價36．68元，大股東股權(quán)溢價35．68倍。公司在當(dāng)年5月發(fā)放紅利，每10股送4．8元(稅后)，大股東的實(shí)際股息率為48％，而一級市場投資者的實(shí)際股息率為1．31，二級市場投資者以2001年5月21日收盤價51．42元計(jì)算的實(shí)際股息率為0．933％，大股東的股息率是流通股股東的51．45倍。①因此，我國上市公司的大股東明顯比流通股股東更偏好現(xiàn)金股利的發(fā)放，而控制權(quán)的集中那么為其通過高派現(xiàn)從上市公司轉(zhuǎn)移資源、侵害中小股東利益提供了權(quán)力支持，從而我國產(chǎn)生了獨(dú)特的現(xiàn)金股利利益侵占的新假說。

二、控制權(quán)特征與上市公司現(xiàn)金股利政策選擇

股權(quán)分置只能解釋為什么會形成流通股股東的現(xiàn)金股利折價，并不能解釋公司與公司之間現(xiàn)金股利發(fā)放水平的差異。而控制權(quán)的性質(zhì)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的安排才是決定控股股東的目標(biāo)函數(shù)和鼓勵的內(nèi)在機(jī)制。筆者將繼續(xù)從企業(yè)控制權(quán)安排的具體維度，探討上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇動機(jī)。

1．最終控制人性質(zhì)——誰更偏好現(xiàn)金股利就最終控制人的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)而言，控股股東包括國家、民營、外資、社會團(tuán)體、職工持股會和其他持股主體。最終控制人由于性質(zhì)不同在經(jīng)營目標(biāo)、控制權(quán)實(shí)施力度、再融資能力等方面也存在差異，因此對是否發(fā)放現(xiàn)金股利及現(xiàn)金股利的發(fā)放水平也有不同的偏好。由于篇幅限制，本文僅從國有控股和民營控股兩個角度分析最終控制人性質(zhì)對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響?；谝韵氯齻€方面的原因，國有控股股東對現(xiàn)金股利的偏好將低于民營控股股東：

(1)在“所有者虛位〞的情況下，政府部門下放國企經(jīng)營管理權(quán)之后又難以形成有效的監(jiān)督控制，國有上市公司的內(nèi)部人控制問題尤為嚴(yán)重。國有上市公司的薪酬管制導(dǎo)致國企高管的顯性鼓勵缺乏，增加在職}肖費(fèi)等控制權(quán)私利成為國企高管的潛在目標(biāo)，而降低現(xiàn)金股利將減少高管持有的自由現(xiàn)金、限制在職消費(fèi)能力顯然不是理性選擇。相比之下，民營企業(yè)的所有者和管理層往往來自同一家族，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)別離度較低，傳統(tǒng)意義上的內(nèi)部人控制的代理問題并不突出。

(2)國有控股和民營控股經(jīng)營者目標(biāo)函數(shù)不同。國有上市公司承當(dāng)國有資產(chǎn)保值增值的重任。在2003年11月25日發(fā)布的?中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行方法?中，國資委明確提出將國有資產(chǎn)保值增值率作為中央企業(yè)負(fù)責(zé)人任期經(jīng)營業(yè)績考核的重要指標(biāo)，因此保存盈余不進(jìn)行分配將有利于增加國有上市公司賬面凈資產(chǎn)的基數(shù)，幫助國企管理層實(shí)現(xiàn)業(yè)績考核指標(biāo)。民營上市公司的經(jīng)營者往往是創(chuàng)始股東本人或家族成員，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，發(fā)起人的股份限制流通，所以他們就希望能夠從現(xiàn)金分紅中收回投資?；诖?，民營控股的上市公司通過高派現(xiàn)對中小股民的侵占效應(yīng)更為嚴(yán)重。

(3)再融資渠道的限制。國有企業(yè)比民營企業(yè)融資渠道更廣，尤其是在獲得銀行貸款方面，后者備受“歧視〞，所以民營控股的上市公司更看重權(quán)益融資時機(jī)。2000年底證監(jiān)會出臺了關(guān)于上市公司申請配股或增發(fā)必須滿足近3年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定。2021年8月，證監(jiān)會要求再融資公司最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30％，在原來(20％)的根底上提出更高要求。因此，為獲得再融資時機(jī)，民營上市公司也會傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

2．持股比例與現(xiàn)金股利水平根據(jù)LaPorta等人提出的控制權(quán)私利經(jīng)典模型，擁有控制權(quán)的大股東的主要收益有兩個來源：②一方面通過持股獲得現(xiàn)金股利分配的共享收益；另一方面由于獲得了企業(yè)的控制權(quán)，大股東還享有控制權(quán)私利，例如通過關(guān)聯(lián)方交易向大股東轉(zhuǎn)移資源、為大股東及其關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保向上市公司轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等。這種控制權(quán)私利的收益由大股東獨(dú)享，其實(shí)施本錢卻根據(jù)持股比例在大股東和外部中小股東之間分?jǐn)?，從而侵占中小股東的利益。隨著持股比例的提高，大股東分享的紅利收入按比例遞增，由控制權(quán)私利帶來的收益邊際遞減，根據(jù)持股比例分?jǐn)偟乃嚼袨楸惧X卻逐漸增加，因此大股東將選擇發(fā)放更高水平的現(xiàn)金股利，減少其他的控制權(quán)私利行為。

3．兩權(quán)別離程度對現(xiàn)金股利政策的影響由于現(xiàn)金流量權(quán)比例代表控股股東獲取共享利益的份額，而控制權(quán)比例代表控股股東通過各種形式獲得私有收益的能力，所以當(dāng)兩權(quán)出現(xiàn)別離時，控股股東就會在共享收益與私有收益之間進(jìn)行選擇，選擇的結(jié)果取決于兩種方式所獲取利益的比照。結(jié)合LLSV模型，當(dāng)現(xiàn)金流量權(quán)較低時，大股東按照現(xiàn)金流量權(quán)比例分得的現(xiàn)金紅利及應(yīng)該承當(dāng)?shù)乃接惺找姹惧X都比擬低，而由于實(shí)質(zhì)上擁有較高的控制權(quán)，大股東有能力從上市公司轉(zhuǎn)移資源、實(shí)現(xiàn)高額的控制權(quán)私利。在現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)別離程度較高的控制權(quán)安排下，現(xiàn)金股利的侵占效應(yīng)遠(yuǎn)不及非公平關(guān)聯(lián)方交易、轉(zhuǎn)移現(xiàn)金等控制權(quán)私利行為所帶來的控制權(quán)私有收益。此時，控股股東會選擇較低的現(xiàn)金股利支付水平。

4．控股股東的集團(tuán)控制性質(zhì)Jensen曾指出，現(xiàn)金股利的發(fā)放將減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從數(shù)量上降低控制股東可以從企業(yè)轉(zhuǎn)移的資源。①因此，現(xiàn)金股利的支付與控股股東的其他利益侵占行為之間形成了某種替代關(guān)系。相對于非集團(tuán)控股的上市公司，集團(tuán)控股的上市公司具有更強(qiáng)的動機(jī)采取“掏空〞的侵占行為，即采用關(guān)聯(lián)方交易、資金占用等行為從上市公司轉(zhuǎn)移資源，為整個企業(yè)集團(tuán)謀取私利。為滿足“掏空〞的需要，控股股東往往選擇不發(fā)放或發(fā)放較低水平的現(xiàn)金股利。

三、后股改時期完善上市公司現(xiàn)金股利分配制度的思考和建議

值得注意的是，前文的許多論述(無論是現(xiàn)金股利的利益侵占本質(zhì)，還是關(guān)于各種控制權(quán)安排對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響)都是建立在股權(quán)分置這一特定歷史條件根底之上的。進(jìn)入后股改時期，上市公司控股股東利用現(xiàn)金股利政策侵害中小股東的鼓勵是否會減少，現(xiàn)金股利的發(fā)放行為又會發(fā)生哪些變化?可以預(yù)期的是：一方面，股票的全流通為大股東和中小股東搭建了利益趨同的價值平臺，如果上市公司的股利政策損害了中小股東的利益，大股東將為此承當(dāng)股票下跌帶來的資本損失；另一方面，股票全流通所衍生出來的控股股權(quán)的稀釋效應(yīng)，將導(dǎo)致第一大股東持股比例的下降，其他股東對大股東的制衡作用逐漸增加。然而，F(xiàn)accio等人的研究也發(fā)現(xiàn)，在歐洲，其他大股東的存在有助于限制控股股東對中小股東的掠奪；而在亞洲，其他大股東那么可能與控股股東合謀來掠奪中小股東，這可能與國家層面的對投資者保護(hù)的程度有關(guān)。②因此，上市公司現(xiàn)金股利分配制度的完善并不會隨著股權(quán)分置改革的完成一蹴而就，筆者認(rèn)為還需在以下幾個方面作出努力：

(1)培育控制權(quán)爭奪市場，形成有效的市場監(jiān)督。

黨紅指出，隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，上市公司第一大股東的持股比例雖然有所下降，但相對于其他大股東而言差距依然顯著，第一大股東仍然表現(xiàn)出對現(xiàn)金股利的強(qiáng)烈偏好。③如果股改后上市公司只是名義上的全流通而不是實(shí)質(zhì)意義上的股權(quán)全流通，控股股東在采取掠奪性的股利發(fā)放政策時不會受到股票價格下降所帶來的控制權(quán)爭奪的威脅，其對中小股東的侵害將進(jìn)一步延續(xù)。只有采取一定措施繼續(xù)降低第一大股東的持股比例，培育有競爭性的控制權(quán)爭奪市場，才能對大股東的侵占行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的制約作用。

(2)實(shí)施合理完善的國企紅利支付方案。向國有企業(yè)征收紅利不僅可以幫助政府積累深化改革的開展基金，讓中小投資者分享國企改革的成果，還將通過減少自由現(xiàn)金流量降低內(nèi)部人控制帶來的代理問題，使國有上市公司的經(jīng)營行為更有效率。國務(wù)院在2007年9月1413公布了?國務(wù)院關(guān)于試行國有資本經(jīng)營預(yù)算的意見?，從2007年開始進(jìn)行國有資本經(jīng)營預(yù)算試