第七章互換的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)分析

目錄利率互換的定價(jià)貨幣互換的定價(jià)互換的風(fēng)險(xiǎn)2目錄利率互換的定價(jià)貨幣互換的定價(jià)互換的風(fēng)險(xiǎn)3貨幣互換的分解貨幣互換也可以分解為債券的組合或遠(yuǎn)期協(xié)議的組合一份外幣債券和一份本幣債券的組合遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的組合4舉例I5舉例II6舉例III對(duì)于甲銀行美元固定利率債券多頭與英鎊固定利率債券空頭組合一系列FXA的組合7運(yùn)用債券組合為貨幣互換定價(jià)定義:貨幣互換的價(jià)值:用外幣表示的從互換中分解出來(lái)的外幣債券的價(jià)值:從互換中分解出來(lái)的本幣債券的價(jià)值:即期匯率（直接標(biāo)價(jià)法）對(duì)于收入本幣利息、付出外幣利息的一方：對(duì)付出本幣利息、收入外幣利息的一方：8運(yùn)用FXA組合為貨幣互換定價(jià)計(jì)算并加總貨幣互換中分解出來(lái)的每筆FXA的價(jià)值，就可得到相應(yīng)貨幣互換的價(jià)值。9案例7.4&7.5

假設(shè)美元和日元的LIBOR利率的期限結(jié)構(gòu)是平的，在日本是2%而在美國(guó)是6%（均為連續(xù)復(fù)利）。某一金融機(jī)構(gòu)在一筆貨幣互換中每年收入日元，利率為3%（每年計(jì)一次復(fù)利），同時(shí)付出美元，利率為6.5%（每年計(jì)一次復(fù)利）。兩種貨幣的本金分別為1000萬(wàn)美元和120000萬(wàn)日元。這筆互換還有3年的期限，每年交換一次利息，即期匯率為1美元=110日元。如何確定該筆貨幣互換的價(jià)值？10債券組合定價(jià)法如果以美元為本幣，那么

對(duì)該金融機(jī)構(gòu)而言，貨幣互換的價(jià)值為對(duì)于支付日元收入美元的一方，貨幣互換的價(jià)值為?113.30萬(wàn)美元。11遠(yuǎn)期外匯協(xié)議定價(jià)法I

即期匯率為1美元=110日元，或1日元=0.009091美元。根據(jù)，一年期、兩年期和三年期的遠(yuǎn)期匯率分別為12遠(yuǎn)期外匯協(xié)議定價(jià)法II與利息交換等價(jià)的三份遠(yuǎn)期合約的價(jià)值分別為13遠(yuǎn)期外匯協(xié)議定價(jià)法III

與最終的本金交換等價(jià)的遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為

所以這筆互換的價(jià)值為192.1093?29.135?26.205?23.4712≈113.3（萬(wàn)美元）

這與運(yùn)用債券組合定價(jià)的結(jié)果是一致的14目錄利率互換的定價(jià)貨幣互換的定價(jià)互換的風(fēng)險(xiǎn)15互換的風(fēng)險(xiǎn)與互換相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)兩者相互影響，相互作用16互換的信用風(fēng)險(xiǎn)IOTC交易的信用風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)）當(dāng)利率或匯率等市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)使得互換對(duì)交易者而言價(jià)值為正時(shí)存在利率互換交換的僅是利息差額，其交易雙方真正面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露遠(yuǎn)比互換的名義本金要少得多貨幣互換由于進(jìn)行本金的交換，其交易雙方面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)比利率互換要大一些17互換的信用風(fēng)險(xiǎn)II互換交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)是很難估計(jì)的，交易者通常通過(guò)信用增強(qiáng)（CreditEnhancement）來(lái)管理和消除信用風(fēng)險(xiǎn)。凈額結(jié)算抵押和盯市信用衍生產(chǎn)品總的來(lái)看，由于國(guó)際市場(chǎng)上的互換協(xié)議通常涉及資本雄厚、信用等級(jí)高的大型機(jī)構(gòu)，互換違約造成的總損失通常較低。18互換的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與互換相聯(lián)系的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要可分為利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)于利率互換來(lái)說(shuō)主要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于貨幣互換而言市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)的管理：久期、凸性等分析工具，運(yùn)用市場(chǎng)上的固定收益產(chǎn)品如歐洲美元期貨等對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理：遠(yuǎn)期外匯協(xié)議等19案例7.6：利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)分解I

假設(shè)美元和日元LIBOR利率的期限結(jié)構(gòu)是平的在日本是2.96%而在美國(guó)是6.3%（均為連續(xù)復(fù)利）。A銀行簽訂了一筆4年期的貨幣互換，每年交換一次利息，按3%年利率（每年計(jì)一次復(fù)利）收入日元，按6.5%年利率（每年計(jì)一次復(fù)利）付出美元。兩種貨幣的本金分別為1000萬(wàn)美元和120000萬(wàn)日元。即期匯率為1美元=120日元。1年以后，美元與日元LIBOR分別變?yōu)?%和6%（連續(xù)復(fù)利），即期匯率變?yōu)?10。試分析該貨幣互換的價(jià)值變化。20案例7.6：利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)分解II

1年前貨幣互換簽訂時(shí)的互換價(jià)值為：21案例7.6：利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)分解III

根據(jù)案例7.4，1年后貨幣互換價(jià)值變?yōu)?13.2968萬(wàn)美元。也就是說(shuō)，對(duì)于A銀行來(lái)說(shuō)，該貨幣互換頭寸的價(jià)值增長(zhǎng)了113.2968萬(wàn)美元。該收益可分解為四個(gè)部分：22案例7.6：利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)分解IV1.由于時(shí)間的推移與美元利率的下降，A銀行在美元債券上的空頭遭受損失，金額為

1000?1008.427=?8.427（萬(wàn)美元）2.由于時(shí)間的推移與日元利率的下降，A銀行在日元債券的多頭上盈利了

123389.7?120000=3389.7（萬(wàn)日元）根據(jù)初始匯率，這相當(dāng)于28.2475萬(wàn)美元的收益。23案例7.6：利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)分解V3.由于日元的升值，外幣債券頭寸120000萬(wàn)日元在1年后價(jià)值上升了4.日元債券多頭因利率變動(dòng)帶來(lái)的3389.7萬(wàn)日元收益，由于日元的升值，還帶來(lái)了額外收益24案例7.6：利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)分解VI加總以上四個(gè)部分，可得 ?8.427+28.2475+90.909+2.567=113.297（萬(wàn)美元） 顯然與互換頭寸價(jià)值的變化是一致的。25

請(qǐng)?zhí)釂?wèn)AnyQuestions？2627

第八章互換的運(yùn)用

目錄套利風(fēng)險(xiǎn)管理利用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品29信用套利I

假設(shè)A、B公司都想借入5年期的1000萬(wàn)美元借款，A想借入與6個(gè)月期相關(guān)的浮動(dòng)利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級(jí)不同，故市場(chǎng)向它們提供的利率也不同:30信用套利II只要市場(chǎng)上存在著信用定價(jià)差異，交易者就可利用互換進(jìn)行信用套利。雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上各自存在比較優(yōu)勢(shì)31稅收套利：澳元預(yù)扣稅的互換套利I

澳大利亞規(guī)定，一個(gè)非澳大利亞居民在澳大利亞購(gòu)買澳元證券所得的利息要繳納10％的預(yù)扣稅。一家信用等級(jí)很高且希望發(fā)行美元債券的歐洲機(jī)構(gòu)可以運(yùn)用貨幣互換對(duì)此預(yù)扣稅機(jī)制進(jìn)行套利：32稅收套利：澳元預(yù)扣稅的互換套利II1.該機(jī)構(gòu)在歐洲市場(chǎng)上發(fā)行歐洲澳元債券，利率低于澳大利亞國(guó)債利率但高于繳納預(yù)扣稅后的利率，利息所得免繳預(yù)扣稅。2.該機(jī)構(gòu)與澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換。澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)向該歐洲機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而歐洲機(jī)構(gòu)向澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美元利息。雙方融資成本降低。33監(jiān)管套利：日元外幣資產(chǎn)投資I1984年底，在日元兌換限制解除的背景下，澳元證券的高收益引起了日本投資者的極大興趣。但日本當(dāng)局規(guī)定日本機(jī)構(gòu)在外幣證券方面的投資不應(yīng)超過(guò)其證券組合的10%。1985年初，上述10%的規(guī)定有所放寬，日本居民出于某些特殊原因發(fā)行的外幣證券不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。一些日本金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用貨幣互換對(duì)上述監(jiān)管制度進(jìn)行了套利：34監(jiān)管套利：日元外幣資產(chǎn)投資II1.日本金融機(jī)構(gòu)向日本投資者發(fā)行澳元證券，利率略低于澳大利亞實(shí)際證券利息。這些證券被認(rèn)定為不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。2.日本金融機(jī)構(gòu)與澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換。澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)向日本金融機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而日本金融機(jī)構(gòu)向澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美元利息。雙方融資成本降低。35目錄套利風(fēng)險(xiǎn)管理利用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品36運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)屬性37運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債屬性38運(yùn)用利率互換進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理利率互換美元久期是其分解得到的固定利率債券與浮動(dòng)利率債券美元久期之差，可用于利率風(fēng)險(xiǎn)管理。利率互換尤其適于長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理。39案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性I

一個(gè)英國(guó)的國(guó)際債券投資組合管理者手中持有大量以歐元標(biāo)價(jià)的法國(guó)國(guó)債，剩余期限10年，年利率5.2%，每年支付一次利息。債券的價(jià)格等于面值4615萬(wàn)歐元。如果以當(dāng)時(shí)的匯率1歐元等于0.65英鎊計(jì)算，該債券價(jià)格等于3000萬(wàn)英鎊。

該管理者打算將手中的這些法國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)換為英鎊標(biāo)價(jià)的固定利率投資。請(qǐng)問(wèn)除了直接出售這筆法國(guó)國(guó)債，將之投資于英鎊固定利率債券之外，該組合管理者是否還有其他的選擇？40案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性II

可以通過(guò)英鎊與歐元的貨幣互換實(shí)現(xiàn)這筆資產(chǎn)貨幣屬性的轉(zhuǎn)換：1.繼續(xù)持有法國(guó)國(guó)債頭寸，未來(lái)10年內(nèi)每年定期獲取5.2%的歐元利息；2.簽訂一份支付歐元利息和收到英鎊利息的貨幣互換合約：名義本金為4615萬(wàn)歐元和3000萬(wàn)英鎊，利息交換日期和到期日與原國(guó)債投資相匹配，其可以得到的互換價(jià)格為：英鎊固定利率為4.9%，而歐元固定利率則為5.7%；41案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性III3.貨幣互換協(xié)議初始，該組合管理者應(yīng)支付3000萬(wàn)英鎊，得到4615萬(wàn)歐元，因其相互抵消，沒(méi)有實(shí)際現(xiàn)金流動(dòng)；4.每年利息交換日，在互換協(xié)議中支付5.7%的歐元利息，得到4.9%的英鎊利息，與國(guó)債利息收入相抵消后，該管理者的真實(shí)現(xiàn)金流為每年支付4615萬(wàn)歐的0.5%歐元利息，得到3000萬(wàn)英鎊的4.9%英鎊利息；5.到期日在法國(guó)國(guó)債投資上收回4615萬(wàn)歐元本金，在互換協(xié)議中4615萬(wàn)歐元與3000萬(wàn)英鎊互換，最終獲得3000萬(wàn)英鎊本金。注意存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議規(guī)避。42目錄套利風(fēng)險(xiǎn)管理利用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品43利用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品根據(jù)實(shí)際市場(chǎng)狀況、投資者預(yù)期與需要的不同，利率互換可以與其他金融資產(chǎn)組合，創(chuàng)造出新產(chǎn)品。一筆固定利率的英國(guó)國(guó)債投資加上一份支付英鎊固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等級(jí)貨幣互換，可以構(gòu)造出一個(gè)近似的瑞士國(guó)債投資頭寸。一筆本金為A的浮動(dòng)利率資產(chǎn)與一份名義本金為2A的利率互換空頭組合，可以構(gòu)造出一份合成的逆向浮動(dòng)利率債券。44

請(qǐng)?zhí)釂?wèn)45AnyQuestions？46

第八章互換的運(yùn)用

目錄套利風(fēng)險(xiǎn)管理利用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品48信用套利I

假設(shè)A、B公司都想借入5年期的1000萬(wàn)美元借款，A想借入與6個(gè)月期相關(guān)的浮動(dòng)利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級(jí)不同，故市場(chǎng)向它們提供的利率也不同:49信用套利II只要市場(chǎng)上存在著信用定價(jià)差異，交易者就可利用互換進(jìn)行信用套利。雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上各自存在比較優(yōu)勢(shì)50稅收套利：澳元預(yù)扣稅的互換套利I

澳大利亞規(guī)定，一個(gè)非澳大利亞居民在澳大利亞購(gòu)買澳元證券所得的利息要繳納10％的預(yù)扣稅。一家信用等級(jí)很高且希望發(fā)行美元債券的歐洲機(jī)構(gòu)可以運(yùn)用貨幣互換對(duì)此預(yù)扣稅機(jī)制進(jìn)行套利：51稅收套利：澳元預(yù)扣稅的互換套利II1.該機(jī)構(gòu)在歐洲市場(chǎng)上發(fā)行歐洲澳元債券，利率低于澳大利亞國(guó)債利率但高于繳納預(yù)扣稅后的利率，利息所得免繳預(yù)扣稅。2.該機(jī)構(gòu)與澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換。澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)向該歐洲機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而歐洲機(jī)構(gòu)向澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美元利息。雙方融資成本降低。52監(jiān)管套利：日元外幣資產(chǎn)投資I1984年底，在日元兌換限制解除的背景下，澳元證券的高收益引起了日本投資者的極大興趣。但日本當(dāng)局規(guī)定日本機(jī)構(gòu)在外幣證券方面的投資不應(yīng)超過(guò)其證券組合的10%。1985年初，上述10%的規(guī)定有所放寬，日本居民出于某些特殊原因發(fā)行的外幣證券不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。一些日本金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用貨幣互換對(duì)上述監(jiān)管制度進(jìn)行了套利：53監(jiān)管套利：日元外幣資產(chǎn)投資II1.日本金融機(jī)構(gòu)向日本投資者發(fā)行澳元證券，利率略低于澳大利亞實(shí)際證券利息。這些證券被認(rèn)定為不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。2.日本金融機(jī)構(gòu)與澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換。澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)向日本金融機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而日本金融機(jī)構(gòu)向澳大利亞國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美元利息。雙方融資成本降低。54目錄套利風(fēng)險(xiǎn)管理利用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品55運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)屬性56運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債屬性57運(yùn)用利率互換進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理利率互換美元久期是其分解得到的固定利率債券與浮動(dòng)利率債券美元久期之差，可用于利率風(fēng)險(xiǎn)管理。利率互換尤其適于長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理。58案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性I

一個(gè)英國(guó)的國(guó)際債券投資組合管理者手中持有大量以歐元標(biāo)價(jià)的法國(guó)國(guó)債，剩余期限10年，年利率5.2%，每年支付一次利息。債券的價(jià)格等于面值4615萬(wàn)歐元。如果以當(dāng)時(shí)的匯率1歐元等于0.65英鎊計(jì)算，該債券價(jià)格等于3000萬(wàn)英鎊。

該管理者打算將手中的這些法國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)換為英鎊標(biāo)價(jià)的固定利率投資。請(qǐng)問(wèn)除了直接出售這筆法國(guó)國(guó)債，將之投資于英鎊固定利率債券之外，該組合管理者是否還有其他的選擇？59案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性II

可以通過(guò)英鎊與歐元的貨幣互換實(shí)現(xiàn)這筆資產(chǎn)貨幣屬性的轉(zhuǎn)換：1.繼續(xù)持有法國(guó)國(guó)債頭寸，未來(lái)10年內(nèi)每年定期獲取5.2%的歐元利息；2.簽訂一份支付歐元利