11電子組分析師:樊志遠分析師:樊志遠(執(zhí)業(yè)S1130518070003)fanzhiyuan@市價市價(人民幣):48.57元目標價(人民幣):58.75元240219240519240819241119250219人民幣(元)50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00成交金額(百萬元)7006005004003002001000公司進入國際先進微機電(MEMS)廠商供應鏈并積累了優(yōu)質(zhì)客戶資微電子零部件產(chǎn)品主要應用于MEMS傳感器中的聲學傳感器及壓力傳感器等，終端應用主要為蘋果、華為、三星、小240219240519240819241119250219人民幣(元)50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00成交金額(百萬元)7006005004003002001000成交金額和林微納滬深300公司基本情況（人民幣）項目202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率%攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B成交金額和林微納滬深300公司基本情況（人民幣）項目202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率%攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B盈利預測、估值和評級風險提示22 4 4 5 7二、國內(nèi)半導體測試探針領軍企業(yè)，MEMS精微電子 82.1MEMS精密零部件需求逐步恢復，芯片測試探針開拓第二增長 8 三、盈利預測與投資建議 4 4 4 5 5 6 6 7 7 8 9 9 33 44一、AI浪潮與先進封裝雙重驅(qū)動，芯片測試探針市場前1.1芯片測試探針市場空間廣闊，競爭格局集中程主要分為三個階段：芯片設計中的設計驗證、晶圓制造中的晶圓測來源：艾邦半導體網(wǎng)，國金證券研究所來源：電子發(fā)燒友，國金證券研究所55場規(guī)模有望達10.43億美元計市場份額均超過60%來源：QYResearch，國金證券研究所來源：TechI龐大的語言模型能夠同時處理海量數(shù)據(jù)，從而顯著加快了訓練時間。英偉達的新產(chǎn)品與上一代H100相比，有望將訓練性能提高66圖表6：Blackwell配置1個GraceCPU和2個B200GPU英偉達是公司芯片測試探針的主要客戶之一，測試探針需求量與GPU產(chǎn)能呈線性關(guān)系。游戲顯卡業(yè)務去庫存，測試探針的整體采購需求減弱，由2021年的1.11億年的780萬元。受行業(yè)回暖、客戶去庫存結(jié)束及英偉測試探針業(yè)務收入為3719萬元，公司積極推進相關(guān)系列芯片測試探針在客戶端的認英偉達其他客戶90%80%70%60%50%40%30%20%10%201920202021771.3芯片制程提升帶動測試探針量價增長片數(shù)量增加，進而對探針數(shù)量需求上升。公司定芯片尺寸縮小、功能集成，且并行測試多個芯片及電子晶圓分選（EWS）過程中需要大量882.1MEMS精密零部件需求逐步恢復，芯片測試探針開拓第體芯片測試探針、MEMS精微零部件、微型模具及連接器等，公司在精微金屬制造、精微應用。公司的精微電子零部件產(chǎn)品廣泛應用于華為、蘋果、三星、小米、OPPO、VIVO等產(chǎn)品分類介紹99成為公司主要收入來源之一。然而，受行業(yè)景氣度波動和終端需求下降影響，2023年探精密結(jié)構(gòu)件精微屏蔽罩精微連接器及零部件半導體芯片測試探針其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%20212022等領域，MEMS均會有更加廣泛的應用，我們認為公司的精微電子零組件業(yè)務毛利率也有pcts，未來公司芯片測試探針業(yè)務隨著客戶的需求增長，盈利能力有望進一步提升。受益于公司MEMS精微零部件訂單充足以及半影響，2022-2023年公司營收分別下降至2.88億元和2.8400350300250200500營收（單位：百萬元，左軸）營收yoy（單位：%，右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%806040200-20-40mm歸母凈利潤（單位：百萬元，左軸）歸母凈利潤yoy（單位：%，右軸）400%300%200%100%0%-100%-200%來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所公司整體盈利能力大幅下降。公司毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢，2021至20銷售毛利率銷售凈利率60%50%40%30%銷售毛利率銷售凈利率60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%201920202021201920202021202220231-3Q2024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所鼎通科技和林微納歌爾股份芯動聯(lián)科敏芯股份行業(yè)均值90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019202020212019-2021年公司研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司平均水平，2歌爾股份敏芯股份行業(yè)均值 2019202019-2021年受英偉達等大客戶驅(qū)動，公司探針業(yè)務高探針收入（單位：億元，左軸）探針收入yoy（單位：50%45%40%35%30%25%20%15%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%-50%-100%201920202021202220231H2024來源：Wind，ifind，國金證券研究所來源：Wind，ifind，國金證券研究所針行業(yè)的主要技術(shù)門檻包括芯片測試探針的結(jié)構(gòu)設計能力、高頻信號插損/回損模擬及優(yōu)公司2022年通過定向增發(fā)募集資金用于晶圓測試探針及基板級測試探針項目，持續(xù)后道測試界面連接系統(tǒng)方案，機器人微型精密傳動系統(tǒng)和微型精密手機光學零組件的布比FT探針，其技術(shù)難度更高，價值量也更大。其獨特的結(jié)構(gòu)設計能夠適應不同尺針卡，并通過氣動與調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)高效、精準的測試。公司與國際知及國內(nèi)上市MEMS廠商（如歌爾股份）保持良好的合作關(guān)系，憑借強大的技術(shù)實力影響力，在國內(nèi)探針卡市場中占據(jù)了領先地位，具備2025年全球PCB市場產(chǎn)值將達到863.1盈利預測公司持續(xù)優(yōu)化其業(yè)務結(jié)構(gòu)，我們預測未來公司的芯片探針業(yè)務毛利率有望明顯提升，2024-2026年毛利率分別為32.33%、38.07%和40.期間費用率預測：2024年，由于公司部分研發(fā)項目已從研發(fā)階段的驗證階段進入終試轉(zhuǎn)單位202220232024E2025E2026E半導體芯片測試探針%%32.33%38.07%40.49%MEMS精微電子零部件系列產(chǎn)品%%23.46%30.48%其他%%合計%%20.00%29.36%34.86%預計公司2024-2026年合計營收4.73、7.45、8母凈利潤分別為-0.08/1.08/1.91億元,203.2投資建議及估值股票名稱股價（元）EPSPE-新品客戶認證不及預期的風險新老客戶，每年都會有多款新產(chǎn)品需要進行客戶認證，若客戶測試認證緩慢或認證失敗，若導入進度不及預期或?qū)胧?，可能導致公司收入和利潤不達宏觀經(jīng)濟環(huán)境風險況，公司部分客戶為美國企業(yè)，若中美貿(mào)易風險加劇，可能導致公司業(yè)績限售股解禁的風險附錄：三張報表預測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負債表（人民幣百萬元）2023286-0.9%-21474.9%2024E3482141354002023286-0.9%-21474.9%2024E3482141354002021-20856.3%202371212270992021112114392112026E3083591794102022288-22.1%-17661.0%202220684607102026E87417.4%-57065.1%2025E74557.4%-52670.6%2025E311316173404主營業(yè)務收入增長率主營業(yè)務成本%銷售收入4主營業(yè)務收入增長率主營業(yè)務成本%銷售收入47365.6%-37980.0%其他流動資產(chǎn)毛利1621127295219305流動資產(chǎn)4761,0601,0041,0961,2041,256%銷售收入43.7%39.0%25.1%20.0%29.4%34.9%%總資產(chǎn)68.5%79.1%72.9%70.9%69.2%67.3%營業(yè)稅金及附加-2-2-1-2-4-4長期投資0117212121%銷售收入0.5%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產(chǎn)87222280351428493銷售費用-11-14-19-24-36-40%總資產(chǎn)12.5%16.5%20.3%22.7%24.6%26.4%%銷售收入3.1%4.9%6.8%5.0%4.8%4.6%無形資產(chǎn)173451566471管理費用-15-25-30-34-51-57非流動資產(chǎn)219280374451536609%銷售收入4.1%8.8%10.3%7.2%6.8%6.5%%總資產(chǎn)·31.5%·20.9%27.1%29.1%30.8%·32.7%研發(fā)費用-28-54-72-62-104-127資產(chǎn)總計·695·1,3401,3781,5471,740·1,865 %銷售收入·7.6%·18.7%25.3%13.0%14.0%14.5%短期借款5132144172100息稅前利潤（EBIT）10517-51-272477應付款項564481156217235%銷售收入28.4%6.1%n.an.a3.3%8.8%其他流動負債182024233033財務費用041251822流動負債7965137323419368%銷售收入0.0%-1.4%-4.1%-1.1%-2.5%-2.6%長期貸款3800000資產(chǎn)減值損失-1-1-15-1800其他長期負債71817171717公允價值變動收益120333負債·124·82154340436·385投資收益361292535普通股股東權(quán)益5711,2581,2251,2071,3041,481 %稅前利潤·2.7%·15.7%-34.8%-96.3%20.7%16.5%其中：股本809090117117117營業(yè)利潤11136-34-19101182未分配利潤1181117658155332營業(yè)利潤率29.9%12.6%n.an.a13.5%20.8%少數(shù)股東權(quán)益000000營業(yè)外收支700102030負債股東權(quán)益合計6951,3401,3781,5471,7401,865稅前利潤11836-34-9121212利潤率31.8%12.6%n.an.a16.2%24.2%比率分析···所得稅-142131-12-212021202220232024E2025E2026E所得稅率12.1%-5.2%n.an.a10.0%10.0%每股指標凈利潤10338-21-8108191每股收益1.2920.424-0.233-0.0710.9291.632少數(shù)股東損益000000每股凈資產(chǎn)7.14013.99413.62510.33311.16212.674歸屬于母公司的凈利潤10338-21-8108191每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流1.2960.753-0.1230.4010.2061.093 凈利率27.9%13.2%n.an.a14.6%21.8%每股股利0.0800.5100.1600.0800.1000.120回報率現(xiàn)金流量表（人民幣百萬元）凈資產(chǎn)收益率18.09%3.03%-1.71%-0.69%8.32%12.88%2021202220232024E2025E2026E總資產(chǎn)收益率14.86%2.85%-1.52%-0.54%6.23%10.22%凈利潤10338-21-8108191投入資本收益率14.88%1.45%-2.46%-1.79%1.48%4.35%少數(shù)股東損益000000增長率非現(xiàn)金支出122354534149主營業(yè)務收入增長率61.35%-22.06%-0.93%65.63%57.40%17.39%非經(jīng)營收益1-10-26-3-49-77EBIT增長率44.36%-83.41%-391.48%-46.96%-189.95%215.58%營運資金變動-1317-176-76-35凈利潤增長率68.33%-63.11%-154.92%-60.22%1402.61%75.79%經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流10468-114724128總資產(chǎn)增長率202.47%92.70%2.86%12.25%12.47%7.20%資本開支-169-91-102-124-94-73資產(chǎn)管理能力投資-203-498631-38933應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)72.781.5109.8120.0110.0105.0其他3-381492535存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)62.2102.9111.0130.0120.0115.0投資活動現(xiàn)金凈流-368-626543-504-66-35應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)94.9103.1105.9150.0150.0150.0股權(quán)募資3166910000固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)72.9271.8332.9215.3147.8138.5債權(quán)募資43-433010828-72償債能力其他-9-43-15-15-22-23凈負債/股東權(quán)益-47.79%-72.11%-55.55%-49.09%-40.47%-40.30%籌資活動現(xiàn)金凈流35060514946-95EBIT利息保障倍數(shù)4,616.1