上市公司私有化退市的動(dòng)因及啟示—以廣西金嗓子公司為例TOC\o"1-2"\h\z\u\h摘要 2\h1緒論 4\h1.1選題背景和研究意義 4\h1.2文獻(xiàn)綜述 5\h1.3研究?jī)?nèi)容和方法 6\h2私有化退市制度 7\h2.1私有化動(dòng)因理論 7\h2.2私有化退市方式 8\h3案例介紹 10\h3.1公司概況及發(fā)展 10\h3.2私有化歷程及現(xiàn)狀 13\h4動(dòng)因分析 13\h4.1財(cái)務(wù)控制戰(zhàn)略方面 14\h4.2業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方面 18\h5案例啟示與建議 20\h5.1開(kāi)發(fā)多元業(yè)務(wù)，提高盈利能力 20\h5.2提升管控，保障營(yíng)運(yùn)能力 21\h5.3合理制定企業(yè)戰(zhàn)略 22\h參考文獻(xiàn) 23

摘要上市公司私有化退市被認(rèn)為是資本市場(chǎng)逐漸趨于成熟的表現(xiàn)，西方資本市場(chǎng)的研究表明，上市公司可以通過(guò)私有化的方式來(lái)規(guī)避證券市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管，降低自己的代理成本等。近年來(lái)我國(guó)私有化退市的上市公司數(shù)量也不斷增加，且有繼續(xù)上升趨勢(shì)。但目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還不成熟，缺乏對(duì)企業(yè)私有化退市的研究。因此結(jié)合目前廣西金嗓子有限責(zé)任公司私有化退市的現(xiàn)狀，首先從私有化退市動(dòng)因及方式切入，對(duì)金嗓子公司的基本情況、發(fā)展歷程與私有化退市的現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理。其次基于公司戰(zhàn)略的視角，著重于財(cái)務(wù)控制戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略兩大方面來(lái)綜合分析了金嗓子公司欲私有化退市的動(dòng)因。最后從業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部管控、企業(yè)戰(zhàn)略三方面得出相應(yīng)的啟示與建議，希望完善企業(yè)私有化退市的理論架構(gòu)，為提高上市公司質(zhì)量提供啟示。關(guān)鍵詞：私有化動(dòng)因，公司戰(zhàn)略，退市

1緒論1.1選題背景和研究意義 1.1.1選題背景自十八大以來(lái)，資本市場(chǎng)的建設(shè)與推進(jìn)在我國(guó)受到越來(lái)越多的重視。而作為資本市場(chǎng)的關(guān)鍵組成要素，上市公司的質(zhì)量很大程度上影響著資本市場(chǎng)的運(yùn)行，很多企業(yè)一直將掛牌上市作為其發(fā)展戰(zhàn)略。但鑒于中國(guó)A股市場(chǎng)上市條件嚴(yán)格、審批程序復(fù)雜，有許多中國(guó)大陸的企業(yè)選擇在境外進(jìn)行上市。而在海外資本市場(chǎng)中，我國(guó)的香港市場(chǎng)早在上個(gè)世紀(jì)八十年代就已然成為國(guó)際金融中心。然而近年來(lái)也有很多上市企業(yè)選擇了私有化。上市公司的私有化是一種特定的活動(dòng)，旨在通過(guò)并購(gòu)行動(dòng)結(jié)束上市公司的交易地位。相比其他的并購(gòu)業(yè)務(wù)，私有化的主要特點(diǎn)是從公共投資者手中購(gòu)回，以達(dá)到退市的目的。不同于我國(guó)A股市場(chǎng)的高估值，港股普遍被低估，當(dāng)公司價(jià)值很大程度偏低時(shí)，公司就有動(dòng)機(jī)進(jìn)行私有化交易并從股票市場(chǎng)退市。比如在2016年的時(shí)候，萬(wàn)達(dá)商業(yè)宣布退市是當(dāng)時(shí)港交所最大的私有化交易；再如2017年，百麗國(guó)際控股有限公司進(jìn)行私有化退市數(shù)額再創(chuàng)新高。金嗓子于2015年7月15日在香港證券交易所上市，最高市值達(dá)63億港元。然而在2021年10月29日，金嗓子宣布預(yù)計(jì)將于12月15日上午9時(shí)從香港聯(lián)交所退市，要約人和公司已根據(jù)協(xié)議對(duì)公司進(jìn)行了私有化。這與公司的戰(zhàn)略制定和實(shí)施息息相關(guān)。在首次公開(kāi)募股條件愈加寬松、退市治理愈加嚴(yán)格的情況下，上市公司如何合理制定企業(yè)戰(zhàn)略，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展是一項(xiàng)重要的議題。1.1.2研究意義近年來(lái)，香港證券交易所私有化退市的上市公司數(shù)量不斷增加，且有繼續(xù)上升的趨勢(shì)，這一現(xiàn)象背后的原因值得研究。理論意義而言，其一是我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還不成熟，缺乏對(duì)企業(yè)私有化退市的研究，特別是對(duì)中概股相關(guān)的分析案例數(shù)量不足。所以，本文將結(jié)合金嗓子公司欲私有化退市的實(shí)際案例加以分析，可以促進(jìn)對(duì)上市公司私有化問(wèn)題的深入研究。其二是目前的關(guān)于公司私有化退市案例的研究選型，大多集中于互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)等服務(wù)行業(yè)，而對(duì)傳統(tǒng)的制造業(yè)和零售業(yè)則還不能做出更細(xì)致的分析。所以，選擇金嗓子這家老牌民營(yíng)企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行的調(diào)研相當(dāng)具有代表性，也可以完善零售業(yè)企業(yè)私有化退市的理論架構(gòu)?，F(xiàn)實(shí)意義而言，有很多我國(guó)的上市公司考慮宣布退市，并且數(shù)量只增不減。特別是在香港資本市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的公司，發(fā)展的前景并不確定。因此基于公司戰(zhàn)略視角探究金嗓子公司從網(wǎng)紅國(guó)貨到跌入谷底的原因，可以為其他公司的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為指南。同時(shí)對(duì)于那些追逐海外市場(chǎng)退市趨勢(shì)的企業(yè)，也有一定借鑒，有助于其對(duì)私有化退市做出正確合理的評(píng)估，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的良好發(fā)展。金嗓子公司由于難以克服單一產(chǎn)品困境，以及失敗的多品牌戰(zhàn)略，導(dǎo)致其在資本市場(chǎng)上的股價(jià)急劇下降，最終宣布私有化并從證券交易所退市。社會(huì)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展很大程度上改變了企業(yè)生存和成長(zhǎng)的環(huán)境，以往的商業(yè)模式或者企業(yè)戰(zhàn)略已經(jīng)不能很好順應(yīng)大環(huán)境的變革。因此企業(yè)迫切需要在商業(yè)模式中引入管理創(chuàng)新，改變落后的企業(yè)結(jié)構(gòu)和盈利模式，創(chuàng)新商業(yè)模式。企業(yè)家們可以通過(guò)金嗓子的例子，從金嗓子的成功和失敗中學(xué)習(xí)，為自己的公司制定正確的戰(zhàn)略，引領(lǐng)企業(yè)向更好方向發(fā)展。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1退市原因Boot,GopalanandThakor(2008)指出上市公司的股東往往會(huì)因?yàn)楣善眱r(jià)格的浮動(dòng)選擇私有化。即是當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)公司的實(shí)際價(jià)值長(zhǎng)期與股票市場(chǎng)的估值不一致時(shí)，私有化退市可以使得企業(yè)獲得公司價(jià)值的重新評(píng)估。但是通常只有當(dāng)上市公司的股權(quán)溢價(jià)比交易前的股票價(jià)格要高得多的時(shí)候，公司才會(huì)偏向進(jìn)行私有化，實(shí)現(xiàn)增值。Bharath,Dittmar(2010)關(guān)于美國(guó)股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)上市公司選擇私有化退市的行為，一是會(huì)受到諸如新股發(fā)行市場(chǎng)等宏觀環(huán)境的影響；二是為了獲取資本財(cái)富以及保持對(duì)于公司的控制權(quán)。Ramsay,Lew(2011)通過(guò)實(shí)證的方法驗(yàn)證了私有化退市的眾多影響要素，其中包括上市的年限、所在行業(yè)的特性、公司的信息披露程度。JDu,QHe,SWYuen(2013)研究表明香港資本市場(chǎng)存在著大股東利益侵占的現(xiàn)象，尤其容易發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)薄弱的上市公司。因此當(dāng)上市公司在現(xiàn)金流充足的情況下會(huì)選擇進(jìn)行私有化以減少關(guān)聯(lián)交易的亂象。葉康濤（2015）補(bǔ)充當(dāng)公司內(nèi)部控制信息的披露程度較高，導(dǎo)致股票價(jià)格崩盤(pán)的可能性就較小。閆瑞霞（2016）認(rèn)為持續(xù)性的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)損失是上市公司想要私有化退出最關(guān)鍵的誘因。1.2.2公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略是一個(gè)籠統(tǒng)的稱(chēng)呼，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)于所擁有資源的配置情況。其囊括了公司的各種戰(zhàn)略，比如發(fā)展戰(zhàn)略、融資戰(zhàn)略、市場(chǎng)戰(zhàn)略等等。眾多學(xué)者在公司戰(zhàn)略方向展開(kāi)深入研究，發(fā)現(xiàn)雖然企業(yè)可以實(shí)施的戰(zhàn)略是多種多樣的，但是其內(nèi)涵是相似的。即公司戰(zhàn)略決定了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的總體策略，如何取得最優(yōu)成長(zhǎng)，因而具有規(guī)劃性以及競(jìng)爭(zhēng)性的特點(diǎn)。Porter(1980)提出公司發(fā)展戰(zhàn)略是建立企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的過(guò)程，應(yīng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相結(jié)合來(lái)確認(rèn)定位。Berger(1998)提出在企業(yè)的生命周期閉環(huán)中，管理層應(yīng)針對(duì)公司在各個(gè)階段受到的不同約束，來(lái)選擇最恰當(dāng)?shù)娜谫Y戰(zhàn)略。肖作平（2007）認(rèn)為公司的治理對(duì)財(cái)務(wù)決策起到了很大的作用，治理結(jié)構(gòu)的改善能幫助減少公司的資本成本。羅忠蓮（2019）認(rèn)為公司戰(zhàn)略是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，決策層需要綜合考量企業(yè)內(nèi)部資源條件與外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)調(diào)整市場(chǎng)戰(zhàn)略，保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。1.2.3文獻(xiàn)評(píng)述通過(guò)對(duì)于上述文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)上市公司退市的動(dòng)因是多方面的，而這主要取決于企業(yè)的戰(zhàn)略制定，其表現(xiàn)形式主要顯現(xiàn)在財(cái)務(wù)效應(yīng)和市場(chǎng)反應(yīng)兩個(gè)方面。上市公司私有化可能會(huì)帶來(lái)積極的效益，例如在發(fā)布私有化公告時(shí)公司股價(jià)的上漲；完成退市后資本開(kāi)支的下降以及營(yíng)運(yùn)能力的提升。但私有化帶來(lái)的利益也往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。上市后又私有化退市的企業(yè)與競(jìng)對(duì)相比財(cái)務(wù)約束更大，容易存在投資較少，效率低下的問(wèn)題。因此為了減少上市公司私有化所帶來(lái)的損失，爭(zhēng)取良好的市場(chǎng)回應(yīng)，有必要從公司戰(zhàn)略的層面進(jìn)一步分析私有化的原因，并基于該視角分析金嗓子私有化退市對(duì)于上市公司的啟示。1.3研究?jī)?nèi)容和方法本文采用案例研究法，以金嗓子公司欲私有化退市為案例，首先從上市公司私有化退市理論及退市方式切入，對(duì)金嗓子公司的基本情況、發(fā)展歷程與私有化退市現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理。隨后基于公司戰(zhàn)略的視角，重點(diǎn)從財(cái)務(wù)控制戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略兩大方面來(lái)綜合分析了金嗓子公司宣布私有化退市的動(dòng)因，希望對(duì)如何提高上市企業(yè)的質(zhì)量提供啟示。其中，財(cái)務(wù)控制戰(zhàn)略方面主要闡述了外部行業(yè)業(yè)績(jī)情況及企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況對(duì)退市的影響。近年來(lái)金嗓子公司業(yè)績(jī)止步不前，為了應(yīng)對(duì)不斷上升的成本，金嗓子選擇提高價(jià)格。然而，這也對(duì)銷(xiāo)售量產(chǎn)生了影響，在2015年至2020年期間，金嗓子的整體銷(xiāo)售額呈下降趨勢(shì)。同時(shí)由于長(zhǎng)期以來(lái)業(yè)務(wù)單一,支柱產(chǎn)品往往占到公司收入的80%以上，金嗓子這個(gè)咽喉藥片零售巨頭近年來(lái)財(cái)務(wù)狀況不斷惡化。業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方面包括金嗓子公司的營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略、產(chǎn)品戰(zhàn)略及管理層布局。廣西金嗓子深陷失信風(fēng)波，應(yīng)該在誠(chéng)信方面有所建樹(shù)，塑造一個(gè)良好的企業(yè)形象。同時(shí)，核心業(yè)務(wù)下滑，應(yīng)該加快品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高在科研方面的投入，注重產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新。為了維系家族企業(yè)的發(fā)展，保證公司的正常運(yùn)營(yíng)，金嗓子應(yīng)該學(xué)會(huì)優(yōu)化公司治理體系，革除家族企業(yè)的弊端。最后，本文對(duì)金嗓子公司欲私有化案例進(jìn)行總結(jié)，并對(duì)上市企業(yè)的未來(lái)發(fā)展做出了展望。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是金嗓子宣布退市的根本原因，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是金嗓子宣布退市的直接原因。上市公司要想持續(xù)發(fā)展，必須時(shí)時(shí)關(guān)注行業(yè)的宏觀環(huán)境以及公司內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況的變化，并在不斷地進(jìn)行改進(jìn)創(chuàng)新。同時(shí)為了提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，企業(yè)需要根據(jù)自身的發(fā)展?fàn)顩r尋求新的市場(chǎng)機(jī)遇和增長(zhǎng)點(diǎn)。2私有化退市制度2.1私有化動(dòng)因理論上市公司私有化退市的原因具有多重性，西方資本市場(chǎng)較早開(kāi)始探究上市公司私有化退市的動(dòng)因，并且主要形成了以下四種理論：代理成本理論、股價(jià)重估理論、規(guī)避監(jiān)管理論、收購(gòu)防范理論等。2.1.1代理成本理論上市公司的股東們并不直接參與到公司的日常事務(wù)之中，而是將權(quán)力下放給管理層來(lái)負(fù)責(zé)，自己則是會(huì)通過(guò)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表以及管理層定期反饋上來(lái)的信息進(jìn)行監(jiān)管。因此相比之下管理層會(huì)更了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，而出現(xiàn)雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，造成或多或少的代理成本。即企業(yè)的管理層可以抓住自己更多獲利的機(jī)會(huì)，而犧牲了董事的一定利益。如此，上市公司的私有化退市可以很大程度上消除代理成本的問(wèn)題，因?yàn)樗接谢耸胁僮髟谝欢ǔ潭壬辖Y(jié)合了所有權(quán)和控制權(quán)的功能。上市公司的大股東往往是私有化退市的發(fā)起者，當(dāng)公司的股權(quán)再次集中到他們手里時(shí)，會(huì)對(duì)目前的管理層起到警示的作用。如果是外部方通過(guò)在市場(chǎng)上收購(gòu)股票達(dá)成的私有化，那么更換公司原有的治理層并完善監(jiān)督體系可以起到很好的約束作用。2.1.2股價(jià)重估理論公司股票估值不足是公司從證券交易所退市的主要原因。外部股東及其它投資人對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展的看好程度反映在公司的市值上面，由于公司的增長(zhǎng)或可持續(xù)性沒(méi)有吸引市場(chǎng)的注意力，就會(huì)導(dǎo)致交易低迷。但是基于內(nèi)外信息的不對(duì)稱(chēng)性，治理層對(duì)于公司的實(shí)際情況更為了解，被低估的股價(jià)則會(huì)稀釋大股東和治理層的權(quán)益。更重要的是，下跌的股價(jià)走勢(shì)會(huì)讓投資者對(duì)公司作出一些主觀的判斷，從而損害公司的公眾形象。股東減持股份的決定可能會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)的下跌，并使上市公司失去籌資的機(jī)會(huì)，而私有化退市幫助提高這些公司的每股價(jià)值并確保長(zhǎng)期發(fā)展。2.1.3規(guī)避監(jiān)管理隨著對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的重視，各國(guó)對(duì)上市公司施加更嚴(yán)格的法律標(biāo)準(zhǔn)，而這也加重了其負(fù)擔(dān)。其一,上市公司需要維持一個(gè)多層級(jí)的組織架構(gòu)，包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等。其二,上市公司需要花費(fèi)大量開(kāi)銷(xiāo)聘請(qǐng)獨(dú)立的律師與會(huì)計(jì)師等，并且按照規(guī)定定期向市場(chǎng)披露報(bào)告。而私有化退市后，公司的決策鏈相比上市公司更加快捷高效，避免了立項(xiàng)過(guò)程中的層層審批，能夠迅速實(shí)施措施來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化；同時(shí)也避免了競(jìng)對(duì)公司在公開(kāi)報(bào)告中獲得與競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)的內(nèi)容。2.1.4收購(gòu)防范理論收購(gòu)行為可以分為善意和惡意兩種類(lèi)型，這取決于被收購(gòu)企業(yè)的意愿。并購(gòu)防范理論就是要防止惡意收購(gòu)，以消除敵對(duì)股東或者抵御外部威脅。在公司制定決策的過(guò)程中，敵對(duì)的股東很有可能不配合，一方面影響了大股東或治理層的主導(dǎo)地位，另一方面也會(huì)使得公司的決策成本有所上升。如果企業(yè)面臨的是外來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，那么主動(dòng)退出上市地位能夠維持公司的控制權(quán)。2.2私有化退市方式在香港資本市場(chǎng)上,通常采用協(xié)議安排、要約收購(gòu)、吸收合并這三種私有化退市方式。2.2.1協(xié)議安排協(xié)議安排一般是上市公司的大股東與上市公司之間達(dá)成的，通過(guò)支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)來(lái)注銷(xiāo)小股東持有的所有股份，從而使得自己成為公司完全的控股持有人。私有化退市的操作途徑通常是讓上市公司在協(xié)議簽署之日不再滿足《證券法》所規(guī)定的上市條件，來(lái)達(dá)到喪失上市資格的最終目的。而根據(jù)法律規(guī)定，上市公司保持其上市地位的標(biāo)準(zhǔn)是公開(kāi)交易的股份數(shù)量超過(guò)公司股份總數(shù)的四成。因此為了確保協(xié)議安排的順利進(jìn)行，在出席投票的獨(dú)立股東人數(shù)中，需要獲得不低于75%的投票通過(guò)率；不高于10%的投票反對(duì)率；并且滿足公司的注冊(cè)地要求。2.2.2要約收購(gòu)要約收購(gòu)一般是上市公司的控股股東或者與其一致行為人，通過(guò)支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)來(lái)收購(gòu)其他獨(dú)立股東的股份，從而達(dá)到收購(gòu)上市公司的目的。通常情況下要約人是持有目標(biāo)公司股票的大股東或公司的實(shí)際控制人。而當(dāng)要約方通過(guò)股票交易收購(gòu)到三成的股份數(shù)量后，為了進(jìn)一步提高其持股比例需要對(duì)目標(biāo)公司的全體股東發(fā)起全面要約，以取得真正的所有權(quán)和控制權(quán)，并最終使得目標(biāo)公司從市場(chǎng)上退出。由于自愿要約更具彈性且對(duì)要約人限制更少，在私有化退市的操作中一般采取自愿要約的方式。香港的法律規(guī)定除非在要約人所持的目標(biāo)公司股票超過(guò)全部股本的90%以上時(shí)，才有強(qiáng)制購(gòu)買(mǎi)的義務(wù)。若在發(fā)布邀約后四個(gè)月內(nèi)未達(dá)到規(guī)定比例，私有化進(jìn)程則可能被終止。2.2.3吸收合并吸收合并是指通過(guò)兼并與收購(gòu)其他公司，簽訂相應(yīng)的合并協(xié)議將他們合并成為一家公司來(lái)進(jìn)行私有化退市的操作。在這種情況下，收購(gòu)方可以用現(xiàn)金、股份或其他方式收購(gòu)被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和負(fù)債，并繼續(xù)作為存續(xù)公司存在，而被收購(gòu)方將被終止確認(rèn)，并失去其作為一個(gè)獨(dú)立法律實(shí)體的地位。采用吸收合并的方式進(jìn)行私有化退市的時(shí)候，收購(gòu)方往往是一家私人企業(yè)，而目標(biāo)公司是一家上市公司，并購(gòu)方通過(guò)支付相應(yīng)對(duì)價(jià)來(lái)承接所有目標(biāo)上市公司發(fā)行流通在外的股票，從而使得被并購(gòu)的目標(biāo)公司不再匹配上市的條件。3案例介紹3.1公司概況及發(fā)展3.1.1基本介紹金嗓子公司最初是在1956年成立的廣西省柳州市糖果二廠。1992年創(chuàng)始人江佩珍工作的這間工廠面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因此她找到并求助于王耀發(fā)教授，免費(fèi)獲得了一種治療慢性咽炎的處方。江佩珍根據(jù)王耀發(fā)傳授的藥物配方研發(fā)出了金嗓子喉寶，并將王教授的照片印在了盒子的包裝上作為對(duì)真正發(fā)明者的感謝。后來(lái)為了滿足市場(chǎng)日益變化的更高需求，江佩珍帶領(lǐng)工廠其他員工自行籌集了780余萬(wàn)元人民幣作為資金實(shí)施了技改，為建設(shè)制藥廠做好準(zhǔn)備。2001年廣西金嗓子集團(tuán)正式成立，專(zhuān)注于制藥和食品行業(yè)，同時(shí)涵蓋保健品、旅游、足球?qū)W校等多產(chǎn)業(yè)，總資產(chǎn)達(dá)到了六億多元人民幣，年產(chǎn)值為七億多元人民幣。有了專(zhuān)利的加持，江佩珍通過(guò)大肆進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)，在中央電視臺(tái)投放廣告、炒作與羅納爾多的飯局等，使得金嗓子順利成為中國(guó)潤(rùn)喉糖的第一品牌。歷經(jīng)了半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，金嗓子公司在國(guó)內(nèi)中成藥方面有所建樹(shù)，并且成為廣西省百佳民營(yíng)企業(yè)之一，連續(xù)榮獲全國(guó)馳名商標(biāo)、廣西質(zhì)量效益型先進(jìn)企業(yè)等稱(chēng)號(hào)。作為老牌民營(yíng)企業(yè)，金嗓子于2015年在香港證券交易所上市，市值一度高達(dá)六十億港元，江佩珍女士也成功坐擁上億元資產(chǎn)。也就是在同一年，江佩珍選擇用自己的頭像作為金嗓子喉寶的標(biāo)識(shí)，作為一種品牌信譽(yù)的擔(dān)保。但在上市后的六年里，股價(jià)從6元多下降到1元多，市值跌幅高達(dá)90%。與此同時(shí)，金嗓子還頻頻深陷多重風(fēng)波。2019年，已經(jīng)73歲的金嗓子江佩珍女士還因?yàn)榫芙^支付巨額廣告費(fèi)的尾款，被列入失信名單限制消費(fèi)。3.1.2財(cái)務(wù)質(zhì)量變遷自1994年開(kāi)始，糖廠二廠便開(kāi)始生產(chǎn)銷(xiāo)售金嗓子喉片，由于治療慢性咽炎療效顯著，金嗓子在當(dāng)時(shí)并沒(méi)有多少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但隨著咽喉領(lǐng)域不斷有新的產(chǎn)品涌現(xiàn)，金嗓子卻還只過(guò)度依賴(lài)喉片這單一產(chǎn)品，在2013年金嗓子曾經(jīng)歷過(guò)一輪業(yè)績(jī)下滑。而它最終扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的關(guān)鍵是通過(guò)渠道的開(kāi)設(shè)，建立了非處方藥三級(jí)分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，分別為省級(jí)代理商-省級(jí)及市級(jí)代理商-終端零售商的層級(jí)推進(jìn)。表1利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入毛利（億）利潤(rùn)率（%）銷(xiāo)售費(fèi)用歸母利潤(rùn)20206.474.7673.62.531.5420197.975.98753.081.6820186.945.1774.52.91.0220176.244.3669.93.060.6120167.685.5572.33.191.0320157.075.2273.82.551.55到2015年金嗓子上市的時(shí)候，在國(guó)內(nèi)范圍已經(jīng)擁有超過(guò)300家經(jīng)銷(xiāo)商，幾乎遍布各個(gè)省市；同時(shí)也將業(yè)務(wù)延伸到了海外市場(chǎng)，在美國(guó)、歐洲等多個(gè)國(guó)家及地區(qū)迅速擴(kuò)張。然而金嗓子的發(fā)展勢(shì)頭僅持續(xù)到上市的第二年。根據(jù)金嗓子的利潤(rùn)表可以看到，上市當(dāng)年，金嗓子營(yíng)收7.07億元，2016年升至7.68億元，17年受藥品兩票制改革影響，營(yíng)業(yè)收入和毛利有所回落。金嗓子公司雖然在早期意識(shí)到自己產(chǎn)品的單一性，希望實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，在2016年推出了金嗓子草本植物飲料，但是銷(xiāo)售情況不盡人意，最終因草本植物飲料業(yè)務(wù)產(chǎn)生虧損凈利潤(rùn)減少。新產(chǎn)品失敗后，江佩珍并沒(méi)有投入更多的心思去研發(fā)做產(chǎn)品，卻是讓金嗓子喉片減量加價(jià)，因此短期之內(nèi)營(yíng)收和利潤(rùn)有所上升，但在2019年復(fù)蘇后，業(yè)績(jī)又回到了2016年的水平；同時(shí)這種減量漲價(jià)的操作必然會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)量的下滑，由原來(lái)的穩(wěn)定在1.2億盒以上減少到1億元，金嗓子公司2020年的營(yíng)收下跌至6.47億元。截至目前，金嗓子已經(jīng)發(fā)布了2021中期報(bào)告，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.7億元，凈利潤(rùn)卻只有8150萬(wàn)元。同時(shí)綜合金嗓子歷年年報(bào)來(lái)看，上市六年間來(lái)，金嗓子毛利均在5億元左右浮動(dòng)，毛利率高達(dá)70%有余。實(shí)際上其主營(yíng)產(chǎn)品金嗓子喉片的生產(chǎn)成本并不高，單位成本僅為1.4元。事實(shí)上金嗓子的主要產(chǎn)品喉片的生產(chǎn)成本并不高，單位成本只有1.4元。由此金嗓子的凈利潤(rùn)應(yīng)該是相當(dāng)豐厚的，但其歸母凈利潤(rùn)卻長(zhǎng)期保持在1.2億元人民幣的水平，這主要是因?yàn)榻鹕ぷ用磕暝跔I(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用方面的大量投入。值得關(guān)注的是2016年不斷增加的支出，來(lái)自于對(duì)新品草本飲料的廣告投放。為推廣此產(chǎn)品，金嗓子食品還贊助了兩檔綜藝節(jié)目并且陷入失信風(fēng)波。而在2019年，金嗓子公司銷(xiāo)售費(fèi)用再度高升，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的近四成，這源于投入了大量廣告經(jīng)費(fèi)試水金嗓子腸寶這款新產(chǎn)品，產(chǎn)品官方售價(jià)高達(dá)309元每百克。定位模糊，定價(jià)過(guò)高，讓腸寶最終仍以失敗告終。銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額均下降的問(wèn)題說(shuō)明了金嗓子品牌的財(cái)務(wù)質(zhì)量令人堪憂。3.1.3發(fā)展戰(zhàn)略變遷當(dāng)金嗓子從普通糖果廠轉(zhuǎn)型進(jìn)入制藥這個(gè)賽道后，確實(shí)形成了一個(gè)產(chǎn)品壁壘。據(jù)歐睿報(bào)告披露，2013年五大咽喉中成藥企業(yè)已經(jīng)占據(jù)市場(chǎng)總份額的70%，其中金嗓子以5.5億元的營(yíng)業(yè)收入占據(jù)首位，市場(chǎng)份額25.5%。由此可見(jiàn)咽喉片領(lǐng)域已經(jīng)趨于飽和狀態(tài)，市場(chǎng)規(guī)模高度集中，留給金嗓子拓展的空間并不大。通過(guò)查看2020年中國(guó)城市實(shí)體藥店終端咽喉中成藥市場(chǎng)的占比情況，也可以發(fā)現(xiàn)事實(shí)確實(shí)如此。揚(yáng)子江藥業(yè)和桂林三金已然超過(guò)金嗓子，位居第一和第二的銷(xiāo)售份額。同時(shí)也可以看到制藥行業(yè)不斷有新的進(jìn)入者，并且逐漸占據(jù)了半壁江山。圖12020年中國(guó)城市實(shí)體藥店終端咽喉中成藥市場(chǎng)占比在金嗓子公司的整個(gè)業(yè)務(wù)架構(gòu)中，藥品和食品是其一直以來(lái)堅(jiān)持的發(fā)展戰(zhàn)略。在金嗓子官網(wǎng)可以查到的醫(yī)藥類(lèi)產(chǎn)品有金嗓子喉片、銀杏葉片、板藍(lán)根顆粒、三七膠囊等，但是多依賴(lài)金嗓子喉片的名氣，長(zhǎng)期以來(lái)金嗓子喉片占據(jù)銷(xiāo)售收入的89%。而金嗓子喉寶雖然作為食物，并非處方藥，和金嗓子喉片的定位卻是類(lèi)似的，并且都集中在同一條道路上發(fā)展，并沒(méi)有更多的增長(zhǎng)空間，兩款產(chǎn)品合計(jì)占據(jù)了公司每年近98%的營(yíng)收，這也導(dǎo)致了金嗓子上市即巔峰的窘境。而目前這兩款產(chǎn)品已然面臨著銷(xiāo)售上限，2020年金嗓子喉片銷(xiāo)量5.8億元，相比去年減少19.3%；金嗓子喉寶銷(xiāo)量5370萬(wàn)元比去年減少了19.6%?；蛟S在渠道復(fù)利用方面，最容易擴(kuò)張的方式就是建立在原有的醫(yī)藥產(chǎn)品基礎(chǔ)之上進(jìn)行開(kāi)發(fā)。然而藥品的側(cè)重點(diǎn)是療效，特別是中藥類(lèi)產(chǎn)品更是需要長(zhǎng)時(shí)間的累計(jì)。雖然金嗓子在早期就已經(jīng)建立了研發(fā)中心，但每年科研投入經(jīng)費(fèi)不足，受制于銷(xiāo)量沖擊。至于老土司元春酒和金嗓子月餅這類(lèi)食品，更是慘淡，僅限于本地流行。總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)潤(rùn)喉糖的市場(chǎng)規(guī)模本就不大，金嗓子的主營(yíng)產(chǎn)品又缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力；再加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，新產(chǎn)品研發(fā)失敗，金嗓子的發(fā)展正在一步步走向衰落。3.2私有化歷程及現(xiàn)狀2021年10月29日，金嗓子控股集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)將通過(guò)協(xié)議安排的方式對(duì)公司進(jìn)行私有化，同時(shí)擬定于11月30日舉行一次股東會(huì)議，審議并酌情通過(guò)上述議案，計(jì)劃在12月15日上午9點(diǎn)撤回其上市地位。公告顯示要約方是由創(chuàng)辦人控股并與亞賦控股公司間接全資擁有的公司，注銷(xiāo)價(jià)格為每股2.8港元，由亞賦基金出資。要約收購(gòu)?fù)瓿珊?，金嗓子目前的運(yùn)營(yíng)情況將保持不變：江佩珍的兒子曾勇成立的海外信托機(jī)構(gòu)、亞賦基金將分別持有金嗓子70.72%和29.28%的股份。11月30日晚，金嗓子宣布其私有化計(jì)劃不會(huì)實(shí)施。根據(jù)公告，由于在出席聽(tīng)證會(huì)的無(wú)利害關(guān)系的股東所持有的股份中，獲得低于75%的投票支持率并且高于10%的反對(duì)率，金嗓子公司的私有化計(jì)劃失敗且失效，要約期已結(jié)束，股票的上市地位將得到保持。此外，根據(jù)香港《公司收購(gòu)和合并守則》，要約人及要約一致行動(dòng)人在公告日期起12個(gè)月內(nèi)不得宣布另一項(xiàng)股份收購(gòu)要約，除非得到行政部門(mén)的批準(zhǔn)。金嗓子的股價(jià)在12月1日開(kāi)盤(pán)便大跌，收盤(pán)時(shí)下跌了37.74%,收于1.60港元，目前的股價(jià)與2016年達(dá)到的日高8.47港元相比，下降了80%以上。4動(dòng)因分析在這部分的動(dòng)機(jī)分析中，對(duì)于金嗓子公司欲私有化退市的原因，從財(cái)務(wù)控制戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略兩個(gè)方面切入。財(cái)務(wù)控制戰(zhàn)略一是受到外部醫(yī)藥行業(yè)變革與發(fā)展的影響，競(jìng)爭(zhēng)力大不如從前；二是企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況并不理想，缺乏成長(zhǎng)動(dòng)力。業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略主要分析了金嗓子公司在營(yíng)銷(xiāo)投入、產(chǎn)品盈利、內(nèi)部管理方面的缺陷。兩方面存在的問(wèn)題是相互聯(lián)系的，具有一定的因果關(guān)系，也正是財(cái)務(wù)控制戰(zhàn)略方面存在的問(wèn)題催生了基于公司戰(zhàn)略層面轉(zhuǎn)型的需要。4.1財(cái)務(wù)控制戰(zhàn)略方面2021年醫(yī)藥生物行業(yè)的平均利潤(rùn)水平為2.02億港元，而通過(guò)金嗓子2021年的中報(bào)的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)其該年累計(jì)凈利潤(rùn)低于行業(yè)平均水平，為9805.77萬(wàn)港元，排名44/121位。金嗓子方表示，上市六年以來(lái)公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)起伏不定，推出的新產(chǎn)品也得不到市場(chǎng)的關(guān)注度，從而導(dǎo)致股份交易越來(lái)越缺乏流動(dòng)性和增長(zhǎng)動(dòng)力。股價(jià)的下跌必然是損害了公司股東以及其他相關(guān)者的利益的，公司的長(zhǎng)期發(fā)展也會(huì)受到限制。因此金嗓子公司期望通過(guò)私有化的操作來(lái)吸引外部資本，重新激發(fā)增長(zhǎng)活力，來(lái)謀求公司、股東以及其他利益相關(guān)者的利益。4.1.1醫(yī)藥行業(yè)變革改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展大致可分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是2000年以前，醫(yī)藥市場(chǎng)由赤字經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)，仿制藥是主流產(chǎn)品，藥品文號(hào)、營(yíng)銷(xiāo)是競(jìng)爭(zhēng)利器，戰(zhàn)略可有可無(wú)。當(dāng)時(shí)廣西金嗓子制藥廠在1994年底成立之初，因?yàn)槠洚a(chǎn)品在治療慢性喉炎方面效果很好，而且并沒(méi)有多少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，所以金嗓子在前期的資本積累過(guò)程中獨(dú)占鰲頭。但隨著我國(guó)的生物制藥生產(chǎn)正在快速發(fā)展，對(duì)國(guó)內(nèi)生物制藥行業(yè)的投資也在增加，不斷有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者進(jìn)入。2015年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)面臨著一場(chǎng)變革，醫(yī)藥市場(chǎng)進(jìn)入過(guò)剩期，創(chuàng)新藥物逐漸成為主流，創(chuàng)新藥物和戰(zhàn)略成為有力競(jìng)爭(zhēng)手段。同時(shí)醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)往往是弱周期性的，技術(shù)和資本密集型的；且成功率低，無(wú)論是研發(fā)周期亦或是投資回報(bào)周期都比較長(zhǎng)，從五年到十年起步不等。盡管金嗓子方面公告稱(chēng)，從1994年至今共研發(fā)出31個(gè)新產(chǎn)品，包括8種藥品、21種食品、1種保健食品和1種醫(yī)療器械產(chǎn)品，但是同樣的話術(shù)連續(xù)六年出現(xiàn)在年報(bào)中。并且其每年在研發(fā)支出上投入不足三百萬(wàn)元，2020年公司研發(fā)支出279.3萬(wàn)元，同比減少289.4萬(wàn)元，2021年上半年金嗓子的研發(fā)團(tuán)隊(duì)還沒(méi)有達(dá)到2015年上市時(shí)的規(guī)模。這也就意味著金嗓子公司對(duì)于新產(chǎn)品的研發(fā)已然止步不前。此外，2017年醫(yī)藥行業(yè)在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)行“兩票制”，影響了醫(yī)藥行業(yè)的傳統(tǒng)流通體系，金嗓子也同樣受到了波及。中國(guó)的咽喉產(chǎn)品一般通過(guò)分級(jí)分銷(xiāo)制度進(jìn)行銷(xiāo)售。金嗓子2013年引入了較為完善的三級(jí)分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大了其非處方藥推行的市場(chǎng)覆蓋面和顧客覆蓋面，銷(xiāo)售量在2015年之前得到了大幅提升。而兩票制的出臺(tái)，降低了藥品流通環(huán)節(jié)，對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了重組，致使中小經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量驟減。對(duì)于金嗓子這種依賴(lài)分銷(xiāo)體系進(jìn)行銷(xiāo)售的企業(yè)，行業(yè)集中度的提高加之分銷(xiāo)鏈規(guī)模的減小，導(dǎo)致了其銷(xiāo)量的下降。當(dāng)年公司的喉片銷(xiāo)量下滑16.9%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減少40%，至6138萬(wàn)元，是金嗓子2012年公布經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)記錄以來(lái)的最低水平。4.1.2企業(yè)財(cái)務(wù)情況企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不僅反映了公司在這一段時(shí)間內(nèi)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，而且可以對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)做出判斷，是公司利益相關(guān)者以及投資人最為關(guān)注的問(wèn)題之一。下面將通過(guò)分析金嗓子公司的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力分析金嗓子公司在宣布私有化之前的經(jīng)營(yíng)狀況。4.1.2.1盈利能力差，業(yè)績(jī)停滯盈利能力是指公司獲取利潤(rùn)的能力，其高低直接影響到公司的未來(lái)業(yè)績(jī)。在金嗓子公司上市的六年間，營(yíng)業(yè)收入在7億元左右浮動(dòng)，凈利潤(rùn)也保持在1億元左右，甚至還有下降的趨勢(shì)，業(yè)績(jī)出現(xiàn)了停滯期。為了進(jìn)一步分析金嗓子的盈利能力，本文采用五個(gè)主要指標(biāo)來(lái)進(jìn)行計(jì)算。表2金嗓子盈利能力分析表201520162017201820192020銷(xiāo)售毛利率(%)73.972.269.874.475.173.5銷(xiāo)售凈利率(%)21.913.49.814.72123.8營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(%)28.923.413.524.728.323.8凈資產(chǎn)收益率ROE(%)29.110.26.5101513.4總資產(chǎn)凈利率ROA(%)16.37.34.5710.79.6金嗓子的凈資產(chǎn)收益率由2015年的29.1%下滑至2020年的13.4%，在短短六年內(nèi)下降了近1.2倍，可以看到金嗓子運(yùn)用資本的能力已經(jīng)減弱，公司的整體盈利能力已經(jīng)明顯惡化，股東可以分得的利益大不如從前。通過(guò)進(jìn)一步分析金嗓子的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷(xiāo)售利潤(rùn)率，也可以看出金嗓子上市近六年來(lái)的獲利能力。上市后的前三年，金嗓子的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷(xiāo)售利潤(rùn)率逐年有所下降。但2018年金嗓子實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.94億元，較上年增長(zhǎng)11.2%；2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.97億元，較上年增長(zhǎng)14.84%，看似在這兩年期間金嗓子業(yè)務(wù)狀況回升，具有成長(zhǎng)的趨勢(shì)。不過(guò)這源于金嗓子喉片和金嗓子喉寶兩款主力產(chǎn)品均是提價(jià)且減量。2018年金嗓子將其主要產(chǎn)品喉片的價(jià)格提升至每盒6元，2020年再度提至6.4元。提價(jià)之后短期營(yíng)收還能增長(zhǎng)說(shuō)明其產(chǎn)品比較受市場(chǎng)認(rèn)可，但這種情況并不持續(xù)，金嗓子凈利潤(rùn)雖有增長(zhǎng)，但銷(xiāo)量整體卻呈下滑趨勢(shì)，金嗓子喉片的銷(xiāo)售量由穩(wěn)定的1.2億多盒逐漸下降，到2020年銷(xiāo)量?jī)H為9100萬(wàn)盒，金嗓子試圖通過(guò)提價(jià)來(lái)維持產(chǎn)品的高毛利率會(huì)變得越來(lái)越困難。其實(shí)自2015年上市以后，金嗓子產(chǎn)品單一的弊端就逐漸顯露，支柱產(chǎn)品金嗓子喉片和金嗓子喉寶常年占據(jù)總銷(xiāo)售額的89%，伴隨市場(chǎng)不斷有新的潤(rùn)喉產(chǎn)品的涌現(xiàn)，其主導(dǎo)地位受到了一定程度的動(dòng)搖。2015年到2020年，金嗓子喉片單價(jià)累計(jì)增長(zhǎng)28%；同期金嗓子喉寶系列產(chǎn)品單價(jià)累計(jì)增長(zhǎng)31%。由于產(chǎn)品價(jià)格的不斷提高，金嗓子喉片和金嗓子喉寶系列產(chǎn)品的毛利率長(zhǎng)期保持在較高的水平。因此當(dāng)金嗓子公司每次通過(guò)提價(jià)后營(yíng)業(yè)收入增加，公司的毛利率上升，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。然而由于終端用戶的需求不足，在金嗓子喉片銷(xiāo)量觸頂之后，業(yè)績(jī)又將止步不前，甚至?xí)邢陆档内厔?shì)，營(yíng)銷(xiāo)以及渠道的拓展或許會(huì)在短期內(nèi)有一些效果，但對(duì)于長(zhǎng)期的需求并不能很好滿足。金嗓子的痛點(diǎn)就在于其作為一種輔助性的治療產(chǎn)品，消費(fèi)者對(duì)于其是具有可選擇性的，并且對(duì)于其銷(xiāo)售價(jià)格的波動(dòng)十分敏感?？梢?jiàn)公司提價(jià)放量的同時(shí)企業(yè)盈利能力卻沒(méi)有得到提升，金嗓子的擴(kuò)張僅是外延式的擴(kuò)展而不是內(nèi)涵式的成長(zhǎng)。4.1.2.2營(yíng)運(yùn)能力弱，資金占用營(yíng)運(yùn)能力分析的重點(diǎn)是對(duì)公司的管理水平及其利用資產(chǎn)的能力進(jìn)行分析。從金嗓子總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化趨勢(shì)來(lái)看，公司的總資產(chǎn)使用效率相對(duì)穩(wěn)定，有輕微下降的趨勢(shì)。存貨周轉(zhuǎn)指數(shù)在3.9-5.2之間，有少量存貨，主要是原材料和成品。表3金嗓子營(yíng)運(yùn)能力分析表20162017201820192020總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次/年)0.540.460.480.510.4存貨周轉(zhuǎn)率(次/年)5.24.53.94.74.7固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次/年)5.63.22.21.61.2應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率(次/年)7.36.410.78.68.9近年來(lái)，金嗓子資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物總體上有所減少，主要是由于購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)。2019年，金嗓子在廣西柳州市洛維工業(yè)集中區(qū)建設(shè)了一個(gè)新的藥品生產(chǎn)基地，并于上半年基本完工，一旦全面投產(chǎn)，有可能將金嗓子的喉片產(chǎn)能提高約57%，但受到疫情的影響推遲了生產(chǎn)。該基地的一期項(xiàng)目于2021年下半年落成投產(chǎn)，總體規(guī)劃有12條生產(chǎn)線，其中3條已經(jīng)投入使用。截至2020年底，公司物業(yè)、廠房及設(shè)備資產(chǎn)總計(jì)達(dá)4.61億元。作為醫(yī)藥生物行業(yè)的公司，金嗓子應(yīng)該合理利用好其建設(shè)的藥品生產(chǎn)基地，進(jìn)行新產(chǎn)品的研發(fā)以及舊產(chǎn)品的升級(jí)更迭，但是隨著廠房設(shè)備的不斷投入，其上市六年以來(lái)的固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率卻在逐年下降，說(shuō)明金嗓子沒(méi)有有效地利用固定資產(chǎn)進(jìn)行研發(fā)與生產(chǎn)的動(dòng)作。通過(guò)分析金嗓子上市六年來(lái)公布的財(cái)報(bào)也可以發(fā)現(xiàn)，金嗓子長(zhǎng)期沒(méi)有醫(yī)藥產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，在產(chǎn)品研發(fā)方面已然止步不前。金嗓子應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率近五年呈現(xiàn)出波動(dòng)的狀態(tài)。金嗓子方每年都會(huì)收到4億元左右的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)，占其營(yíng)業(yè)收入的份額超過(guò)了50%，這也可以解釋為什么該公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)有如此大的差異。金嗓子與客戶的交易條款以信貸協(xié)議為主，通常期限為三個(gè)月，但對(duì)于主要客戶可以延長(zhǎng)到半年。為了保持其市場(chǎng)份額，金嗓子不得不用大額信貸進(jìn)行銷(xiāo)售，經(jīng)銷(xiāo)商占用了公司的大部分現(xiàn)金。金嗓子運(yùn)營(yíng)能力分析表顯示，2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最低，是因?yàn)橐肓藘善敝?，受政策影響加大了銷(xiāo)售壓力，延長(zhǎng)了應(yīng)收賬款回收周期。之前有分析過(guò)金嗓子2018年與2019年通過(guò)減量提價(jià)來(lái)維系營(yíng)業(yè)收入，并且在2019年達(dá)到了峰值，但是當(dāng)年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，也就是說(shuō)金嗓子方面大量進(jìn)行了合同銷(xiāo)售，但賬單卻不能按時(shí)收回，甚至可能出現(xiàn)壞賬，企業(yè)的收款周期較長(zhǎng)，資產(chǎn)的流動(dòng)性減弱?？梢?jiàn)金嗓子公司內(nèi)部對(duì)應(yīng)收應(yīng)付款的管理水平衰弱，運(yùn)營(yíng)情況并不樂(lè)觀。而良好的營(yíng)運(yùn)能力是公司具備較高盈利能力的關(guān)鍵，金嗓子營(yíng)運(yùn)能力的低下也是其欲私有化的一個(gè)重要原因。4.1.2.3成長(zhǎng)能力不足公司的成長(zhǎng)能力實(shí)質(zhì)上是指公司未來(lái)的發(fā)展速度，反映了公司未來(lái)的增長(zhǎng)潛力。本部分選取金嗓子自2015年上市以來(lái)至今的營(yíng)收增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及凈資本增長(zhǎng)率三大指標(biāo)的數(shù)據(jù)，來(lái)分析金嗓子的成長(zhǎng)能力。表4金嗓子成長(zhǎng)能力分析表201520162017201820192020營(yíng)收增長(zhǎng)率(%)16.78.6-18.811.414.7-18.8營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)12.7-17.7-50.494.329.1-27.4凈資本增長(zhǎng)率(%)916.9-4.91.27.36.912.6從營(yíng)收增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)分析，金嗓子在2015財(cái)年至2020財(cái)年期間呈現(xiàn)整體大幅下降的趨勢(shì)；從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)分析，經(jīng)營(yíng)情況也是大不如從前。自2015年在香港聯(lián)交所上市以來(lái)，三年內(nèi)公司營(yíng)收增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率均是逐年下降，2016年就首次出現(xiàn)了利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象，并且2017年利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)率高達(dá)50.4%，主要原因就在于植物飲料業(yè)務(wù)產(chǎn)生虧損。2018年及2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的增長(zhǎng)，這源于前文所述的金嗓子喉片和金嗓子喉寶兩款主力產(chǎn)品單價(jià)的上漲。但在經(jīng)歷兩年的迅猛發(fā)展后，2020年拳頭產(chǎn)品銷(xiāo)量觸頂反彈，單價(jià)有所回落，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入下降18.8%。從絕對(duì)值來(lái)看，2020年金嗓子的營(yíng)業(yè)收入仍達(dá)到6.47億元，然而營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在上市的短短五年時(shí)間內(nèi)從16.7%下降至-18.8%，表明公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)已進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)階段。自上市以來(lái)，為了破解產(chǎn)品單一化難題，金嗓子方面也曾嘗試走多元化道路。2016年推出草本植物飲料，2019年推出金嗓子腸寶，并且沿用廣告策略投入大量營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，卻均以失敗告終。業(yè)績(jī)不佳再加之不能推出新產(chǎn)品接棒，公司缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力，股價(jià)一度低迷。可見(jiàn)從金嗓子整體來(lái)看，其成長(zhǎng)性正在逐漸放緩，乃至有衰退的跡象，需要采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣?lái)增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力。4.2業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方面金嗓子公司由最高市值63億港元，到發(fā)布公告即將進(jìn)行私有化，這與公司戰(zhàn)略的制定和實(shí)施是很大程度相關(guān)的。長(zhǎng)期以來(lái)，許多制藥公司都有不同的戰(zhàn)略方法，而當(dāng)制藥公司面臨生死攸關(guān)的關(guān)鍵時(shí)刻，其商業(yè)戰(zhàn)略就顯得尤為重要。在IPO條件越來(lái)越寬松，退市管理越來(lái)越嚴(yán)格的情況下，如何制定一個(gè)有助于公司走得更遠(yuǎn)的企業(yè)戰(zhàn)略是值得探討的。4.2.1過(guò)度投入營(yíng)銷(xiāo)1995年，江佩珍花費(fèi)五百萬(wàn)元在央視平臺(tái)投放廣告。當(dāng)時(shí)中央電視臺(tái)是全國(guó)最重要的媒體，在中央電視臺(tái)的大力幫助下，廣西金嗓子在眾多品牌中脫穎而出，邁出了營(yíng)銷(xiāo)的第一大步。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初期，打響名聲所帶來(lái)的效應(yīng)是明顯的，而“保護(hù)嗓子，請(qǐng)用金嗓子”這樣簡(jiǎn)明上口的廣告語(yǔ)很容易打動(dòng)觀眾。2003年，江佩珍邀請(qǐng)當(dāng)時(shí)人氣如日中天的足球明星羅納爾多出演一個(gè)"廣告"，使得金嗓子再度人氣高漲。然而四年后事情迎來(lái)了反轉(zhuǎn)，羅納爾多因沒(méi)有與金嗓子簽訂廣告合同而起訴了金嗓子公司。上市以來(lái)金嗓子公司每年投入的研發(fā)費(fèi)用不超過(guò)三百萬(wàn)元，而營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用約為三億元左右，幾乎占總支出的四成。對(duì)廣告的關(guān)注和對(duì)研發(fā)的不重視可能是金嗓子潤(rùn)喉糖之后沒(méi)有爆款的原因。2016年，金嗓子公司上市的第二年，就因涉嫌拖欠巨額廣告費(fèi)而陷入重重的爭(zhēng)議之中。金嗓子方因不認(rèn)同合作方《蒙面唱將》和《蓋世英雄》節(jié)目的收視率，拒絕支付全額廣告費(fèi)，被節(jié)目組告上法庭。廣西金嗓子食品被認(rèn)定為失信企業(yè)，其品牌聲譽(yù)也受到了破壞。4.2.2產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足2016年，金嗓子推出了一款被寄予厚望的草本飲料。然而由于有加多寶和王老吉等飲品巨頭的存在，金嗓子不僅難以證明自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且還陷入了不支付各種廣告費(fèi)的法律糾紛中，品牌形象受到了嚴(yán)重?fù)p害。食品線的其他業(yè)務(wù)情況則更加慘淡，金嗓子牌月餅只在當(dāng)?shù)亓餍?。金嗓子選擇了錯(cuò)誤的道路來(lái)開(kāi)始多元化，產(chǎn)品定位本身也是錯(cuò)誤的。消費(fèi)者對(duì)于藥品和食品的評(píng)估因素是不同的，對(duì)于非處方藥的潤(rùn)喉糖來(lái)說(shuō)，功能是最重要的因素；而在食品領(lǐng)域，口味則更為重要。多元化發(fā)展道路失敗，相關(guān)的咽喉產(chǎn)品也并沒(méi)有得到豐富。而在中國(guó)中成藥喉部制劑零售市場(chǎng)上，相同功能的競(jìng)品在推陳出新上比廣西金嗓子更積極有效。廣西老鄉(xiāng)的三金牌西瓜霜片一直是強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者；慢嚴(yán)舒檸的廣告主要訴說(shuō)喉嚨里有異物感，更有針對(duì)性，而受到很多好評(píng)；其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手京都念慈菴近年來(lái)勢(shì)頭強(qiáng)勁，可以說(shuō)比金嗓子更能滿足消費(fèi)者的需求，探索了不同口味的潤(rùn)喉糖，位居十大潤(rùn)喉糖品牌中第一名，同時(shí)還開(kāi)始賣(mài)起了“消費(fèi)升級(jí)”的養(yǎng)生袋泡茶。相比之下，金嗓子只有一個(gè)優(yōu)秀的產(chǎn)品金嗓子潤(rùn)喉糖，導(dǎo)致后續(xù)發(fā)展薄弱。4.2.3管理戰(zhàn)略弊端可以說(shuō)，金嗓子喉寶成功的主要原因是王耀發(fā)教授免費(fèi)贈(zèng)送的專(zhuān)利，而將其頭像作為包裝上的標(biāo)識(shí)也具有很好的宣傳作用。但當(dāng)金嗓子火遍大江南北的時(shí)候，江佩珍并沒(méi)有意識(shí)到，公司的利益應(yīng)該凌駕于個(gè)人意志之上。上市后江佩珍將盒子上王耀發(fā)的照片換成了自己的照片，據(jù)她說(shuō)，這是為了向消費(fèi)者保證產(chǎn)品質(zhì)量的可靠性而以自己的名譽(yù)擔(dān)保。擅自改變品牌標(biāo)識(shí)，容易誤導(dǎo)消費(fèi)者的認(rèn)知，也是金嗓子喉舌衰落的原因之一。畢竟一個(gè)品牌是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期積累的，本身就有很高的價(jià)值。品牌標(biāo)識(shí)是品牌構(gòu)成的一個(gè)重要部分，當(dāng)它被改變時(shí)，這種積累就會(huì)遭受重大損失。自從金嗓子換下了王耀發(fā)教授的頭像，公司的股價(jià)就開(kāi)始下跌，但是金嗓子公司的年報(bào)卻顯示管理階層的工資一直在上漲，其中董事長(zhǎng)江佩珍的薪資總額增長(zhǎng)了199萬(wàn)；其兒子曾勇作為公司的總經(jīng)理薪資增長(zhǎng)了218萬(wàn)。作為一個(gè)家族企業(yè)，廣西金嗓子不可避免地形成了各種利益集團(tuán)。復(fù)雜的情感關(guān)系交織在一起，將使管理者在處理利益問(wèn)題時(shí)陷入更加困難的境地。因此，一個(gè)有效的制度是家族企業(yè)正常運(yùn)作的關(guān)鍵。首先，必須明確家族企業(yè)的所有權(quán)，優(yōu)化所有權(quán)結(jié)構(gòu)。其次，應(yīng)建立一個(gè)家族理事會(huì)來(lái)規(guī)范決策過(guò)程。此外應(yīng)改進(jìn)人力資源系統(tǒng)，優(yōu)化管理團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)。5案例啟示與建議5.1開(kāi)發(fā)多元業(yè)務(wù)，提高盈利能力近年來(lái)金嗓子的業(yè)績(jī)持續(xù)停滯，為應(yīng)對(duì)成本增加，金嗓子決定提高價(jià)格，但這也使得整體銷(xiāo)售額呈下降趨勢(shì)。同時(shí)由于企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)的單一業(yè)務(wù)，金嗓子公司財(cái)務(wù)狀況一直在惡化，僅靠金嗓子喉片這一產(chǎn)品很難承載金嗓子整個(gè)業(yè)務(wù)的未來(lái)。在藥品和食品兩線擴(kuò)張的限制，和競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品良好表現(xiàn)的雙面夾擊之下，金嗓子的市場(chǎng)價(jià)值在過(guò)去幾年下降了近90%?？v觀金嗓子的成名、上市、衰落之路，想要同時(shí)經(jīng)營(yíng)好藥品和食品兩大產(chǎn)業(yè)，缺乏創(chuàng)新、研究，確實(shí)阻礙了金嗓子的進(jìn)一步發(fā)展?；诖?，建議金嗓子剔除與內(nèi)容業(yè)務(wù)相關(guān)度不高且盈利較差的產(chǎn)品，充分利用好現(xiàn)有的廠房和設(shè)備，在堅(jiān)持藥品和食品主線戰(zhàn)略的前提下，考慮到消費(fèi)者對(duì)于不同品類(lèi)商品的考量因素，選擇正確的道路以及產(chǎn)品定位，加大研發(fā)投入，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品以培育其核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)現(xiàn)有的金嗓子喉片和金嗓子喉寶兩款王牌產(chǎn)品，是金嗓子的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，也需要不斷改良升級(jí)，恢復(fù)金嗓子品牌的形象和價(jià)值，避免一味依靠提價(jià)來(lái)維持營(yíng)業(yè)收入。金嗓子的案例對(duì)于其他上市公司也有一定的借鑒意義，隨著市場(chǎng)形勢(shì)日益復(fù)雜，企業(yè)更應(yīng)該積極關(guān)注行業(yè)環(huán)境的變化，多元業(yè)務(wù)的研發(fā)才能使得企業(yè)行而遠(yuǎn)之。在拓展新業(yè)務(wù)的時(shí)候要關(guān)注消費(fèi)者的需求心理，結(jié)合現(xiàn)有品牌的定位以及優(yōu)勢(shì)，與原來(lái)的產(chǎn)品形成一個(gè)良性的協(xié)同，來(lái)使得公司的效益最大化。而新產(chǎn)品想要獲得成功，研發(fā)方面的投入才是根本，特別是醫(yī)藥生物企業(yè)，更是要警惕重視營(yíng)銷(xiāo)勝過(guò)研發(fā)。很多中概股企業(yè)選擇私有化退市都是由于業(yè)績(jī)不理想，因此在新產(chǎn)品推出的初期，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用不應(yīng)該占據(jù)公司費(fèi)用支出的大頭，避免讓企業(yè)陷入財(cái)務(wù)方面的困境。企業(yè)應(yīng)該在更迭核心產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)并推出新產(chǎn)品，才能為公司源源不斷注入新的動(dòng)力，提高盈利能力，謀求企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步提升以及可持續(xù)的健康發(fā)展。5.2提升管控，保障營(yíng)運(yùn)能力在金嗓子公司的營(yíng)業(yè)收入中，常年有大量應(yīng)收賬款，需要大幅度賒銷(xiāo)才能保住市場(chǎng)份額，這就容易造成公司現(xiàn)金被大量占用，或者貨款難以收回。建議金嗓子重新審視自己的銷(xiāo)售體系，盡快與經(jīng)銷(xiāo)商協(xié)調(diào)，規(guī)范公司關(guān)聯(lián)交易行為，解決公司應(yīng)收賬款周期長(zhǎng)的問(wèn)題。同時(shí)，產(chǎn)品美譽(yù)度越高，公司議價(jià)能力就越強(qiáng)，產(chǎn)品毛利率高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，經(jīng)銷(xiāo)商打款積極，公司回款能力強(qiáng)，預(yù)付款多而應(yīng)收款少。而這又與金嗓子的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略密不可分，亟需拓寬業(yè)務(wù)，提高核心產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。這同樣適用于其他上市公司。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，公司賒銷(xiāo)的情況逐漸普遍化。在信用交易中，貨物的發(fā)放和貨款的收取不可能同時(shí)進(jìn)行，這就不可避免地產(chǎn)生了應(yīng)收款項(xiàng)。因此對(duì)內(nèi)要有明確的分工，并把重點(diǎn)放在改善財(cái)務(wù)制度上。關(guān)于應(yīng)收賬款的管理，其一應(yīng)該建立一個(gè)以財(cái)務(wù)部門(mén)為主，銷(xiāo)售部門(mén)參與整體管理的體系。在這種體系下，存在雙方相互制約和相互監(jiān)督。其二應(yīng)制定全面的信用政策，主要包括信用銷(xiāo)售標(biāo)準(zhǔn)、期限、客戶選擇和逾期賬款回收政策，以確保做到事前、事中以及事后監(jiān)督。在簽訂銷(xiāo)售合同時(shí)，應(yīng)當(dāng)選用合適的結(jié)算方法，并盡可能地選取風(fēng)險(xiǎn)小、回收快、應(yīng)收賬款金額有保障的。同時(shí)制定合理有效的信貸政策或折扣期限，要考慮到不同的信貸標(biāo)準(zhǔn)對(duì)效益和成本的影響，真正落實(shí)成本效益原則。5.3合理制定企業(yè)戰(zhàn)略面對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的瞬息萬(wàn)變，金嗓子公司對(duì)于需求的理解還是過(guò)于靜態(tài)。在市場(chǎng)分工還不完善的時(shí)候，營(yíng)銷(xiāo)是商業(yè)成功的一個(gè)重要因素。然而伴隨消費(fèi)者意識(shí)的豐富，營(yíng)銷(xiāo)在商業(yè)活動(dòng)中不再像過(guò)去那樣重要。在經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的今天，這種名氣的營(yíng)銷(xiāo)不再是最有用的。不斷地會(huì)有新興產(chǎn)品涌現(xiàn)出來(lái)進(jìn)入大眾視野，并在需求排名中挑戰(zhàn)曾經(jīng)的領(lǐng)導(dǎo)者金嗓子。需求的價(jià)格總是在不斷變化，價(jià)值排名越靠前，消費(fèi)者就越多。同時(shí)伴隨法治和市場(chǎng)規(guī)則的改善、消費(fèi)者需求的增長(zhǎng)，金嗓子以前的成功將很難重現(xiàn)。市場(chǎng)的本質(zhì)是，更多的需求必須由更高層次的的供應(yīng)來(lái)滿足。同時(shí)對(duì)于家族企業(yè)容易存在的弊端，建立內(nèi)部治理機(jī)制是提供上市公司治理水平的一個(gè)重要指標(biāo)。及時(shí)而透明有效的信息溝通，對(duì)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理嚴(yán)格的監(jiān)督及評(píng)估都將有助于確保公司高水平的持續(xù)盈利和運(yùn)營(yíng)。這也就必然要求公司治理層進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的股東結(jié)構(gòu)，提高廣大中小股東代表在整個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和流程管理中應(yīng)有的話語(yǔ)權(quán)，以便于合理地約束公司控股大股東、實(shí)際控制人以及其他重要決策參與人的投資言行，更好地依法維護(hù)其他投資者的各項(xiàng)合法權(quán)益。公司應(yīng)遵循財(cái)政部、證券監(jiān)督管理委員會(huì)等機(jī)構(gòu)發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制要求的有關(guān)規(guī)定，修訂公司各部門(mén)之間的組織機(jī)構(gòu)形式設(shè)置與工作職能分配，完善公司各部門(mén)人員之間關(guān)系的規(guī)范管理，以進(jìn)一步確保企業(yè)制度的規(guī)范有序地運(yùn)作。上市公司也要保證內(nèi)部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策文件和程序進(jìn)行定期的審核，并及時(shí)修正存在的