1、逐本溯源：需求品類多樣化、格局頭部化 2、需求場景拓展煥發(fā)行業(yè)新機 2.1、行業(yè)步入成熟，人均潛在提升空間較大 2.2、Z世代成消費主力，日常需求興起引領新增長 2.3、分品類：黃金與鑲嵌增長動力來自何 3、國內渠道為王，內地集中度翻倍增長空間 3.1、品牌化是珠寶企業(yè)追求的核心壁壘 3.2、高端鉆石重營銷，大眾黃金重渠道 3.3、渠道擴張的下半場：強者恒強 3.4、品類形成集中度差異，內地集中度有翻倍提升空間 4、擴張方式：低線城市為藍海，加盟更優(yōu) 4.1、加盟黃金珠寶生意模式詳解 4.2、低線城市為藍海，加盟模式更適合低線城市擴張 5、投資建議 6、風險提示 圖1：2012-2019年黃金珠寶市場規(guī)模及份額變化 圖2：中國珠寶玉石首飾零售市場結構（2020年） 圖3：中國大陸黃金市場開放復盤 圖4：中國大陸珠寶行業(yè)市場規(guī)模 圖5：2000年至今金銀珠寶類零售額同比增長率 圖6：2008-2020年我國人均GDP、人均可支配收入、人均珠寶消費的同比增長 圖7：2008-2020年港、美、日人均GDP與人均珠寶消費的同比增長 圖9：人口增長率逐年下降 圖10：2013年后中國結婚登記數(shù)逐年下降 圖11：中美珠寶消費日常需求對比（2018年） 圖12：珠寶首飾需求增長分析框架 圖13：金價與金銀珠寶零售額月度數(shù)據(jù)同比 圖14：金價與中國黃金消費需求季度數(shù)據(jù)同比 圖16：周大福黃金同店銷售增速與金價同比 圖17：周大生素金產品毛利率與金價 圖18：周大福內地同店銷售增速與股價 圖19：各線城市黃金飾品的滲透率 圖20：金飾日常消費場景拓寬 圖21：2017-2020年不同工藝黃金飾品市場份額 圖22：周大福“傳承”古法黃金占公司內地黃金產品零售額比例迅速增長 圖23：中、美、日三國鉆石的婚慶滲透率對比 圖24：千禧一代成鉆石珠寶消費主力 圖25：我國各線城市鉆石飾品的滲透率 圖26：我國婚戒平均鉆石含量與平均價格水平較低 圖27：全球天然鉆石長期供需缺口擴大 圖28：培育鉆石價格占天然鉆石價格比重逐年下降 圖29：印度培育鉆石進出口總量自2020年下半年以來爆發(fā)增長 圖30：全球培育鉆石滲透率 圖31：全球培育鉆石產能分布（左）及HPHT法產能分布（右） 圖32：市場主要分為高端、輕奢、大眾品牌，品牌壁壘依次降低 圖33：定位分別在高端、中高端、大眾的三類珠寶品牌的門店數(shù)量對比 圖34：高位產品價格區(qū)間對準中高端消費者（單位：元） 圖35：高端珠寶品牌毛利率較高 圖36：高端珠寶門店擴張速度較慢，專注一線城市 圖37：蒂芙尼品牌創(chuàng)立初期歷史 圖38：周大福營收與門店數(shù)量增速同步變動 圖39：周大生營收與門店數(shù)量增速同步變動 圖40：中國龍頭品牌市占率逐步提升 圖41：渠道+品牌互哺邏輯 圖42：歐美集中度呈現(xiàn)整體較低（CR10） 圖43：亞太珠寶市場呈現(xiàn)較高集中度（CR10） 圖44：2020年香港珠寶龍頭集中度 圖45：2020年內地珠寶龍頭集中度 圖46：周大福2019年引進省代加盟加速后，開店速度較原來有明顯提升 圖47：加盟模式可享受更高估值水平 圖49：我國奢侈品市場三線及以下城市占比提升 圖50：美國珠寶行業(yè)增長與人均GDP 圖52：各級別城市平均人均GDP（元） 圖55：各線城市珠寶滲透率 圖56：主要珠寶品牌各線城市開店數(shù)量占比 表2：卡地亞早期的官方背書 變化。由宗教祭祀、到彰顯身份地位、到象征愛情、再到單純對于“美”的日常1）起源于稀缺性，需求出現(xiàn)：無論是作為幾位重要的祭祀物品，還是階級分化本質上均是通過珠寶首飾的“稀缺性”。通過綁定愛情與婚慶切入大眾市場，全球各地經過多年的營銷宣傳與文化沉淀，將鉆石、黃金、珍珠等與愛情深度綁定，成為被大眾均認可的、通用的“有效符號”，彌補了愛情虛無縹緲的屬性，在某種意義上送鉆石、婚慶三金成為一種低成本的表達感情的方式。同時婚慶消費需求存在極低頻、普遍性、剛需等特征，成為高價首飾消費推廣的絕佳載體，大眾消費需求迅速壯大。由于這一符號認同的建立經歷了長期的沉淀，建立另一符號的切換成本很高，而對于情感表達的需求會長期存在，這一市場也會長期存在。體購買力的逐步提升，在貴族以首飾彰顯身份地位這一觀念下，具備一定消費實力的群體開始進行“炫耀性消費”以滿足彰顯個人地位的需求，黃金珠寶首飾由此在大眾市場打開另一增量且穩(wěn)定的市場。1）需求場景多樣化。在各國的發(fā)展歷程中，黃金珠寶首飾起源于祭祀與貴族、從婚慶切入大眾市場、再到各類各層級的大眾市場日常佩戴需求興起，或先興起日常佩戴再切入婚慶，其需求場景逐步多樣化，是一個不可逆的過程。本質上是伴隨著消費者教育推進、人均購買力的逐步提升，增量消費需求被挖掘出來，市場邊界逐步擴大。2）品類多元化。審美的不統(tǒng)一性、高端化帶來對于個性化的追求、非標化、需求場景多樣化等特征決定了黃金珠寶首飾品類必然朝著多元化方向發(fā)展。各國的文化背景、主流消費需求場景在同一時間截面上可能存在結構性差異，但在縱向的維度上往往呈現(xiàn)出品類多元的趨勢。當前各類需求不斷涌現(xiàn)、全球文化融合、國際貿易推進加速了這一趨勢。3）品牌化與頭部化。品牌化是創(chuàng)造溢價、帶來長期穩(wěn)定與高粘性需求的核心因鑲嵌類為主流的歐美市場往往通過獨特的文化營銷形成品牌，以黃金為主流的中先發(fā)優(yōu)勢顯著，后進入者難以替代。頭部品牌均能建立起較深的護城河，在全球乃至各國內，都出現(xiàn)了市場格局向頭部品牌逐步集中的趨勢。業(yè)以黃金消費為主體，根據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，20122020年黃金首飾貢獻我國珠寶玉石首飾過半消費，占比常年穩(wěn)定于55%以上，相較之下，鉆石/玉石/其他品類分別年平均占比約13.0/13.3/12.5%，遠低于金飾占比。珠寶與黃金消費發(fā)展歷程基本一致：起步較晚但發(fā)展迅猛。新中國成立以來，我國黃金市場主要經歷了三個階段：1）全面管制：19501982年，民間金銀買賣被凍結，國內的金銀買賣統(tǒng)一由中國人民銀行經營管理。2）國家對金銀實行統(tǒng)一管理、統(tǒng)購統(tǒng)配的政策，銀行根據(jù)配額指標進行黃金首飾的同時港資與國外品牌陸續(xù)進入內地市場。3）全面開放：2002年10月，上海黃金交易所的開業(yè)，實現(xiàn)了黃金生產、消費、流通各環(huán)節(jié)的市場化，標志著中國黃金市場走向全面開放。圖1：2012-2019年黃金珠寶市場規(guī)模及份額變化圖2：中國珠寶玉石首飾零售市場結構（2020年）黃金鉆石彩色寶石玉石其他100%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019資料來源：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料來源：中國珠寶玉石首飾行業(yè)圖3：中國大陸黃金市場開放復盤粗放型增長已過，行業(yè)步入成熟期。黃金商品市場全面開放至今，我國珠寶行業(yè)供給端看，終端零售呈爆發(fā)式增長，內地、港資、國外珠寶品牌紛紛進行渠道部署，各品牌通過加速線下拓店搶占市場份額。從需求端看，得益于黃金市場開放與對外開放，消費限制解除后需求迎來十年高增，金銀珠寶類零售額增速常年高達兩位數(shù)。據(jù)Euromonitor，20062013年，我國珠寶行業(yè)規(guī)模從1628億元擴格局形成：2013年搶金潮后，行業(yè)步入成熟期，增長中樞下移，20142019年CAGR降至4.51%。得益于前期渠道擴張帶來的先發(fā)優(yōu)勢，部分品牌逐漸嶄露頭角。內地品牌以老鳳祥、老廟黃金、周大生為首；港資品牌以周大福、周生生為首；國外品牌以卡地亞、蒂芙尼為首。區(qū)別于前一階段的粗放式增長，消費者的個性化需求增強，更關注產品的設計加工以及品牌的價值。圖4：中國大陸珠寶行業(yè)市場規(guī)模0圖5：2000年至今金銀珠寶類零售額同比增長率飾的長期增長來源于消費者消費水平的提升，溯其根因是經濟發(fā)展水平及居民人均可支配收入的提高。美國、日本、中國等各國的人均GDP與人均珠寶消費呈現(xiàn)基本相似的增長軌跡，2008-2013年，我國人均GDP的社會整體消費水平高增為珠寶消費飛速增長的“黃金十年”提供殷實的物質基礎，放緩至6.32%，人均珠寶消費額的CAGR也相應下降至1.54%。當前我國的珠寶消費對標境外依然有較大增長空間，2019年中國香港、新加坡、美國人均珠寶消費額分別為785.9/418/221.4美元，中國大陸僅73.2美元，隨著國民收入的提升珠寶市場將持續(xù)穩(wěn)步擴張?？芍涫杖搿⑷司閷毾M的同比增長圖7：2008-2020年港、美、日人均GDP與人均珠寶消費的同比增香港40% 資料來源：Euromonitor，國海證券研究所資料來源：Euromonitor，Wind，圖8：2019年全球主要國家和地區(qū)人均珠寶消費額對比（美元）9009007006005004003002000中國香港新加披阿聯(lián)酋美國中國臺灣加拿大澳大利亞英國日本意大利中國大陸法國德國印度俄羅斯入大眾市場的初始原因，在行業(yè)發(fā)展前中期占主導，具有相對剛性、對珠寶價格變動不敏感的特點。日常需求源自自我佩戴及送禮社交的目的，進一步分為悅己需求與社交需求，具有較大的價格彈性。投資需求更多針對黃金產品，反映的是金價波動與人們的資產配置意愿，若金價在短時間內大幅下跌，人們會產生未來金價上漲的預期，從而大量買入黃金以期獲得投資收益。增長率自1970年的2.88%跌至2013-2019年CAGR為-6.03%，對婚慶需求增長造成一定壓力。圖9：人口增長率逐年下降圖10：2013年后中國結全年依法辦理結婚登記：萬對全年依法辦理結婚登記：萬對yoy：%0費的主力軍，他們具有更強的自我意識，購買珠寶的決策點逐漸從傳統(tǒng)價值轉移生活的消費品。與美國相比，我國珠寶日常消費需求滲透率仍有較大增長空間。據(jù)DeBeers，我國日常需求珠寶消費占比為43%（16%+27%美國該比例達52%（23%+29%而在千禧一代消費者中，中美的悅己消費占比分別為28%/30%，均高于整體悅己消費占比。圖11：中美珠寶消費日常需求對比（2018年）珠寶首飾作為可選消費品，行業(yè)增長來源于經濟發(fā)展及整體消費水平的提升。消費者可支配收入提高，體現(xiàn)于購買力上漲，推動消費升級，主要通過客單價與消費場景拓寬助力行業(yè)增長。貨幣使用，具有價值儲藏/保值的功能。金飾的雙重屬性決定了金飾消費不僅由消費需求驅動，也會受到金價波動、投資預期的影響。在中國，黃金消費與投資保值理念深入人心，占據(jù)難以替代的地位。圖12：珠寶首飾需求增長分析框架金價的長期波動決定了消費者對金價的未來預期，短期的金價大幅波動并不會導致金價對黃金消費的影響并不明顯，金價與黃金消費均處于持續(xù)上漲階段。2013年金價暴跌初期，此前長時間金價穩(wěn)定高企導致人們普遍認為低估，金銀珠寶零售額和黃金消費量迅速上升。此后，金價的持續(xù)下跌導致的心理預期價格的金價上升初期投資性需求導致消費減少，后續(xù)金價持續(xù)上漲，使得消費者心理預期金價提高，金飾消費繼而回升。圖13：金價與金銀珠寶零售額月度數(shù)據(jù)同比圖14：金價與中國黃金消費需求季度數(shù)據(jù)同比金價同比金價同比(%)金銀珠寶零售額同比(%)0金價同比(%)中國黃金消費需求同比(%)0資料來源：Wind，上海黃金交易所，國海證券研究所資料來源：Wind，上海黃金交易所，國海證券研究所數(shù)公司均采用對沖機制平滑成本）、存貨價值計提減值反向變動，進而使利潤與金價同向變動；其次據(jù)前文所述，短期或長期的金價波動會對銷量產生正向或反向的影響。具體來看，在收入端，當金價持續(xù)上漲時，黃金產品價格的增長和黃減值減少，對利潤端有積極影響。大福為例，SSSG（同店銷售增速）在2013年初金價初始下降時大幅增長，但在2014年金價長期持續(xù)下降時，同店表現(xiàn)出負增長。經歷了2014年的金價暴跌后，SSSG與金價變化的同期相關性逐漸減弱，反映出人們的消費逐漸趨于理2）從毛利率角度看：金價下行導致毛利率變動平緩或下降，金價上行導致毛利由于擁有大量存貨與對沖機制使得成本相對穩(wěn)定，變動滯后，毛利率下降；2014~2015年金價持續(xù)下行，存貨周轉期過后成本同樣隨金價下行，毛利率逐漸恢復至2012年水平；在2016年金價上行、2018年后的金價持續(xù)上漲區(qū)間內，類似地，價格上升、成本相對穩(wěn)定帶來毛利率明顯提升。3）從股價傳導角度看：除金價波動帶來的利潤影響會傳導至股價外，同店的邊際變化作為反映景氣度的短期指標也會同向傳導到股價上，但存在一定滯后效應。以周大福為例，內地SSSG為正時，股價基本呈現(xiàn)上升趨勢，為負時則呈現(xiàn)下降趨勢，但存在一定滯后性。圖15：金價長期上行的傳導機制圖16：周大福黃金同店銷售增速與金價同比金價季度同比周大福黃金金價季度同比周大福黃金SSSG200%150%100%50%0%-100%圖17：周大生素金產品毛利率與金價圖18：周大福內地同店銷售增速與股價周大福股價周大福內地周大福股價周大福內地SSSG20100%80%64-50%2-100%020122013201420152016201720金價周大生素金產品毛利率200%150%50%0資料來源：上海黃金交易所，周大生公告，國海證券研究所資料來源：Wind，周大福公告，國海證券研究所持續(xù)跌至2020年的51%。近年來足金首飾工藝不斷豐富，從創(chuàng)新電鑄工藝到繼承發(fā)展古老鑄金工藝，足金材質朝更高硬度、更耐磨的方向發(fā)展，為更時尚多變的產品設計奠定基礎，新工藝產出的3D/5D/5G硬金首飾與古法黃金樣式新穎，吸引力增強，市場份額持續(xù)上升，從2017年的24.85%升至2020年的49%。圖19：各線城市黃金飾品的滲透率圖20：金飾日常消費場景拓寬80%71%60%50%40%30%20%一線70%67%二線三線圖21：2017-2020年不同工藝黃金飾品市場份額圖22：周大?！皞鞒小惫欧S金占公司內地黃金產品零售額比例迅速增長100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%普貨黃金3D/5D硬金古法黃金5G黃金45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%11.6%FY19H1FY20H132.2%FY2039.5%FY212017201820192020資料來源：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料來源：周大福表1：足金首飾的工藝提升取決于購買克重基礎工藝手工費便宜硬度低款式傳統(tǒng)單一產品易變形消費群體覆蓋廣泛整體年齡偏高5G黃金精密車磨打工藝按件計價克重小，溢價較高5D硬金無氰電鑄工藝硬度高不易變形30%款式時尚但很脆、易斷裂55%硬度高韌性強款式時尚多變硬度更高20%款式時尚多變單價敏感度最低消費活躍度最高的年輕時尚消費人群韌性更強取決于購買克重古老鑄金工藝設計、手工費高古色古香、質感啞光166.67%細節(jié)處理更加精致主力為消費能力較強的30-45歲人群沒有接頭和焊點率均存在較大提升空間。我國鉆石的婚慶滲透率由2005年的31%持續(xù)上升至千禧一代在“鉆石=愛情”的宣傳中成長，對鉆石青睞程度更高，鉆石珠寶消費額/消費量占比達78%/79%，隨著年輕的千禧一代逐漸成為結婚與消費主力，鉆石的婚慶滲透率將進一步提升。并且，鉆石在不同線城市滲透率差異較大，三線城市滲透率僅為37%，與一線城市對比，仍存24pct的增長空間。2）單次婚慶的鉆石消費額存在提升空間。據(jù)DeBeers，2018年我國婚戒平均鉆石含量與平均價格水平僅為0.19克拉/900美元，同期日本則分別為0.42克拉/3500美元、美國為1.10克拉/3400美元，我國婚慶鉆戒主要以小顆粒鉆為主，大顆粒鉆滲透率較低，婚慶鉆戒均價有望進一步提高。圖23：中、美、日三國鉆石的婚慶滲透率對比圖24：千禧一代成鉆石珠寶消費主力OlderOlderOlderOlderMillennialsYoungerMilliennials中國消費額70中國消費件數(shù)69美國消費額52美國消費件數(shù)400%20%40%60%80%GenZ87圖25：我國各線城市鉆石飾品的滲透率圖26：我國婚戒平均鉆石含量與平均價格水平較低65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%61%48%37%一線二線三線0.803500400035003400300025000.600.400.200.009000.420.19中國日本美國20005000相同，已獲官方認可。培育鉆石（人造金剛石）是在實驗室中人工模擬天然金剛石結晶條件與形成環(huán)境培育而成的金剛石晶體，其化學成分、物理性質與天然鉆石完全一致，肉眼無法區(qū)分，且培育周期通常僅為數(shù)周時間。2018年7月美國聯(lián)邦貿易委員會（FTC）將實驗室培育鉆石納入鉆石大類，培育鉆首次得到官方認可，為發(fā)展元年；2019年比利時鉆石高階層議會（HRD）針對培育鉆石采用行業(yè)規(guī)范逐步建立。2）天然鉆石供需缺口擴大、培育鉆性價比高質量穩(wěn)定、國已經分別于2019、2020年停產，據(jù)DeBeers預測，礦山Komsomolskaya、Diavik也將于2021、2025年關閉。由于新項目開發(fā)不能彌補礦山關閉造成的產量減少，據(jù)貝恩預測，全球毛坯鉆石產量在未來10年內極緩慢增長甚至下滑。與此同時，培育鉆與天然鉆用肉眼極難分辨、質量可控，且價格僅為天然鉆的三年5月戴比爾斯推出LightboxJewelry培育鉆石品牌、同年7月施華洛世奇將旗下2016年創(chuàng)建的培育鉆品牌Diama轉移至奢侈品部門、潘多拉于2021年5月宣布全面使用培育鉆石，紛紛布局零售渠道，加強市場認知教育，助力消費者接受度大大提升。3）當前滲透率較低，處黃金增長期，供不應求，中國領軍上游。據(jù)貝恩，培育鉆石滲透率三年來快速提升但滲透率依然較低，2020年僅為6.49%。據(jù)GJEPC，2020下半年受消費需求復蘇提振，印度培育鉆石進出口開始爆發(fā)，供不應求，2021年110月引入培育鉆石進出口總量為18.67億美元，同比2019年增長338.31%，同比2020年增長143.13%。從產業(yè)鏈結構看，據(jù)貝恩，生產培育鉆的上游產能有40%50%集中在中國，其中HPHT（高溫高壓法）中國占據(jù)90%產能，領軍全球。圖27：全球天然鉆石長期供需缺口擴大圖28：培育鉆石價格占天然鉆石價格比重逐年下降零售價占比零售價占比80%70%65%55%50%50%35%20%20%20%批發(fā)價占比資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所印度培育鉆石毛坯進口額（億美元）印度培育鉆石裸鉆出口額（印度培育鉆石毛坯進口額（億美元）印度培育鉆石裸鉆出口額（億美元） 0圖30：全球培育鉆石滲透率圖31：全球培育鉆石產能分布（左）及HPHT法產能1600014000120001000080006000400020000全球鉆石毛坯產量培育鉆石滲透率201520162017全球培育鉆石產量新加坡3%7%21%42%4%6%俄羅斯90%6.49%4.32%3.55%2018201920207%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所資料來源：貝恩首先，從效率上看，品牌以消費者認知的形式存在，體現(xiàn)了標準化的質量，即只要選擇這一品牌就能夠保證相應的質量和可控的風險，降低消費者的選擇成本，節(jié)省交易時間。產生粘性的原因在于這一過程十分容易形成正循環(huán)，隨著品牌影響力擴大，消費者對其認知不斷加強，能夠為消費者降低更多的選擇成本。進一情感、觀念等建立起緊密聯(lián)系，甚至成為其代表，消費者會通過購買這一品牌來彰顯相應的身份、體現(xiàn)相應文化、情感的認同。只要對特定認同需求的人群長期存在，則品牌的市場也會隨之長期存在。珠寶消費存在頻次低、客單高的特點，對于產品的品質具備更高的要求，品牌在降低選擇成本層面上的作用是更加明顯更是具有極強的情感屬性，是一類尤其需要品牌提供認同價值的消費品。因而，品牌化是珠寶企業(yè)追求的核心壁壘。所差別?？ǖ貋?、寶格麗、蒂芙尼等品牌定位于高端人群，早期迅速占領高端藍海市場，已經初步形成品牌力，而后通過不斷營銷來加深品牌護城河；施華洛世發(fā)展相對較晚，該類人群價格敏感度較高且更加關注快時尚、年輕化的話題，通過渠道+品牌雙向發(fā)力來占領市場的方式塑造品牌調性；周大福、周大生等品牌定位大眾消費群體，這類消費者對于高價珠寶接受度較低，更看重產品的性價比和實際價值，所以這類品牌以渠道擴張、門店建設為主要擴張手段，主打黃金產品，目的是觸達更多的人群，增加品牌的大眾曝光度。與目標群體不同，形成品牌的打法存在差異，其方式可大致總結為，越高端的品芙尼等高端品牌重營銷、輕渠道。因早期鉆石資源存在稀缺性和壟批珠寶巨頭僅服務于皇室權貴，并且通過官方背書、傳奇故事、皇室高定合作等營銷方式，率先在全球高端珠寶市場擴大影響力，經百年歷史演變，這類品牌牢牢掌握行業(yè)高端價格、產品、輿論等方面的話語權，成為具有超強品牌力的全球珠寶龍頭。由于該類品牌定位高端，消費群體價格敏感度低且更追求身份認同，官方背書與文化輸出更易輸出消費者認知。同時，口碑相傳效應明顯，品牌通過營銷基本可以覆蓋目標群體，無需依靠過多渠道建不以渠道擴張的方式擴大品牌影響力。2）施華洛世奇、潘多拉等中高端輕奢品牌通過二者結合切入。創(chuàng)立時間相對較晚，憑借創(chuàng)新和差異化的理念或運營模式切中某類細分訴求，打造較高的品牌溢價。這類品牌面向中高端人群，打法以品珠寶商選擇以黃金為主要產品。由于歐美品牌具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，且成功在高通常依靠增加渠道覆蓋面來提升市場份額，伴隨著內地婚禮市場壯大、渠道的不斷下沉擴張而崛起。的門店數(shù)量對比圖34：高位產品價格區(qū)間對準中高端消費者（單位：卡地亞蒂芙尼寶格麗卡地亞蒂芙尼寶格麗0所圖35：高端珠寶品牌毛利率較高圖36：高端珠寶門店擴張速度較慢，專注一線城市LVLV歷峰集團蒂芙尼蒂芙尼梵克雅寶開云集團卡地亞0端鉆石珠寶商，早期的崛起依賴于皇室貴族的宣傳，也因此打下高端品牌調性?？ǖ貋喸臼且患曳▏姳砑爸閷氈圃焐?，自創(chuàng)立之初，卡地亞創(chuàng)始人堅持品牌調性，將總部設立在一線城市巴黎、倫敦和紐約，由此進入了上流社會的目光之中。隨后與皇室名流的高定合作實現(xiàn)早期引流，高價+貴族獨享的品牌理念吸引了英國皇室的關注。愛德華七世正式委托卡地亞為皇室的御用珠寶商，這一“委任狀”也讓卡地亞從1904年到1939年收到了包括俄國、西班牙、意大利等在桑作為品牌的領軍人物推出獵豹主題，借助皇室溫莎公爵夫人的宣傳，成為當時身份認同的消費者。自1997年進入中國，贊助奢侈品巡展、參與高端論壇會議合作展出“金盆”，在中國奠定了高端奢侈品的基礎，故宮的“背書”也充分展示了“皇帝珠寶商”的品牌調性，當前已然成為最具影響力的標桿性珠寶品牌之表2：卡地亞早期的官方背書被任命為威爾士親王、未來的愛德華八世國尼原本是一家文具及日用精品店，后從法國購入一批小眾寶石轉型珠寶商，創(chuàng)立標價規(guī)則，為珠寶行業(yè)歷史上第一家在所有珠寶產品上明確標注價格的公司，且只接受現(xiàn)金支付。隨著時間推移，這一規(guī)則吸引了紐約市最富有的顧客，從文具冷兵器如劍、旗幟和外科手術器械，為將軍制作嵌寶石的配件，利用軍隊背書進一步擴大其影響力。1867年在巴黎世界博覽會上榮獲銀器卓越獎，成為第一家在海外贏得此類性質獎項的美國公司，登上世界舞臺，后通過奧黛麗赫本的電影《蒂芙尼早餐》而聞名全世界。后延續(xù)其強大的營銷實力不斷擴大品牌影響力，如通過色彩營銷提出“蒂芙尼藍”，品牌標志性的白色綢帶蒂芙尼藍色禮盒，被認為是奢侈品牌包裝史上最具辨識度的包裝之一；如通過話題營銷提升品牌“新尚這一定位的品牌目標人群范圍更廣，且以年輕人為主，加大渠道的鋪設力度有一定品牌溢價。1）施華洛世奇：不斷通過聯(lián)名營銷擴大影響力，自2002年開出便成為爆款。同時線下渠道布局步伐不減，保證與消費者有充分的互動觸點，特的串飾DIY模式興起，成為珠寶界的網(wǎng)紅品牌。推出“分期付款”式營銷模式，一次只賣一顆珠子，一根手鏈可以穿17顆珠子，通過分攤購買次數(shù)降低單次購買成本。隨后在消費者首次消費后采用高頻詞推新的方式，持續(xù)保持吸引力與新鮮感。與施華洛世奇類似，潘多拉同樣注重渠道的擴張，截至2018年全球多以黃金產品為主，由于黃金質軟導致難以加工，產品同質化程度高，品牌溢價能力普遍偏弱。在品牌力及產品力的差異不大的情況下，借助珠寶購買多在線下這一特性，加大渠道布局能夠盡可能多的增加與消費者的接觸，成為國內品牌搶占市占率的重要手段。國內珠寶龍頭的發(fā)展歷史同時也是門店數(shù)量不斷增長的歷史，品牌的門店數(shù)量決定其市場占有率。在形成明顯品牌區(qū)隔前，當前國內各珠寶品牌搶占市場的核心是渠道擴張。圖38：周大福營收與門店數(shù)量增速同步變動圖39：周大生營收與門店數(shù)量增速同步變動5%5%門店增速周大生市占率（右軸）資料來源：Euromonitor，公司公告，國海證券研究所資料來源：Euromonitor，公司公告，國海證券研究所珠寶龍頭品牌市占率逐步提升，行業(yè)趨于集中，在這個過程中，龍頭通過渠道網(wǎng)搶先占據(jù)核心位置，且經營良好的店被翻牌的可能性較小。重新翻牌意味著加盟商需承擔裝修成本、重開業(yè)的時間成本，面臨未來經營、與新品牌合作順暢度的不確定性。隨著龍頭品牌影響力提升，這些在原本經營良好、所經營品牌的影響厚，抗風險能力較強。珠寶店存貨價值高，需要占用較多資金，頭部品牌擁有較強的資金實力，可為加盟商提供更多融資支持。在2020年疫情等極端市場環(huán)境渠道依賴較大，線上渠道對于線下的沖擊較弱，當前多數(shù)品牌在線上僅售賣較低客單的產品，適合已經形成一定影響力的品牌進行放量。中小品牌期望繞過線下渠道擴張，僅通過線上實現(xiàn)彎道超車難度很大。周大福老鳳祥老廟黃金周生生周大生周大福老鳳祥老廟黃金周生生周大生誕生了部分初具影響力的頭部品牌。在下一階段的市占率搶奪中，頭部品牌依靠品牌力反哺，擴張優(yōu)勢更為凸顯，形成良性循環(huán)，進一步夯實頭部地位，強者恒曝光度提升，消費者對于品牌的認可度提升，對加盟商的吸引力更強，從而促進渠道的擴張，呈現(xiàn)“滾雪球”效應。圖41：渠道+品牌互哺邏輯東西方歷史文化差異造成了珠寶品類消費結構不同，進而導致行業(yè)集中度存在定行業(yè)集中度較低。鉆石因歷史原因最早只服務于權貴王室，后雖然逐步向市場色有明顯區(qū)別，且高品質的原料稀缺性明顯，同時由于質地較硬，切工與設計非常豐富，導致鉆石產品呈現(xiàn)出明顯差異化，切分出眾多細分賽道。且由于部分原占有率達到45%左右，而美國珠寶行業(yè)集中度常年徘徊于8%9%，遠低于中國度高，品牌多依賴渠道擴張取勝。而渠道擴張存在強者恒強的趨勢，因而該類市圖42：歐美集中度呈現(xiàn)整體較低（CR10）圖43：亞太珠寶市場呈現(xiàn)較高集中度（CR10）新加坡資料來源：Euromonitor，國海證券研究所資料來源：Euromonitor，國海證券研究所對標香港珠寶市場，內地集中度有翻倍增長市場的對標。由于大陸的珠寶消費結構、歷史文化特性與香港有較大相似之處，且香港地區(qū)的珠寶銷售也與內地消費者深度綁定，我們認為香港地區(qū)珠寶市場集34.8%，相比于大陸珠寶市場的18.），內地集中度有翻倍提升空間。周大福周生生六福周大福周生生六?？ǖ貋?歷峰集團)梵克雅寶(歷峰集團)寶格麗(LVMH集團)格拉夫香奈兒周生生卡地亞(歷峰集團)周大生梵克雅寶(歷峰集團)周大福老鳳祥老廟黃金1.0%資料來源：Euromonitor，國海證券研究所資料來源：Euromonitor，國海證券研究所初始投入較小，僅約550萬元，包括50萬元裝修與500萬元拿貨資金，通常單店年收入在8001000萬元之間。單店模型最終測算得凈利率約在1015%左右，ROA約為24%。且由于黃金珠寶產品可長期保存保值的特性，加盟店退出時面將存貨投入計入初始投資中，不考慮存貨回收，投資回收期約為2.93年，實際回收期更短。2）風險低：市場需求長期穩(wěn)定存在，格局像頭部集中趨勢明顯。著人均購買力的提升逐步增長。市場格局穩(wěn)定，向龍頭集中趨勢明顯，頭部品牌的加盟店具備較強競爭力，經營風險小、穩(wěn)定性強，在享受行業(yè)整體景氣度的同時疊加頭部品牌溢價，通常表現(xiàn)為高于行業(yè)整體景氣度。表3：加盟店單店模型測算（保守）6元依托于公司內部資源進行擴張，包括但不限于資金、人力、管理資源等；加盟是直營店屬于人力資源密集型，隨著直營店的擴張，員工數(shù)量快速增長，人員管理標準化難度高，整體管理難度呈現(xiàn)非線性的快速提升。加盟模式下在大大減少員工數(shù)量的同時，從直營模式的管理“人+供應鏈”轉向僅管理供應鏈，供應鏈信息標準化程度更高，管理難度大幅下降，打開門店擴張的限制，周大福自放開加盟以來開店速度也迅速上升。圖46：周大福2019年引進省代加盟加速后，開周大福周大福豫園股份老鳳祥中國黃金潮宏基六福集團周大生周生生度依然有較大提升空間，行業(yè)向頭部集中趨勢確定性較強，但最終躋身第一梯隊的關鍵在于在這一過程中市占率的搶奪。國內以黃金為主導消費習慣決定了渠道加盟模式成為當下跑馬圈地階段極為重要、性價比較高的方式。從回報率角度，加盟業(yè)態(tài)的公司憑借高盈利、高周轉享受高ROE。拆分來看：1）高凈利率。加盟模式下直接收取加盟費與品牌使用費，成本費用明顯低于直營模式，凈利率水平較高；2）高周轉。加盟模式下無需公司投入大量固定資產來看，加盟模式為主的公司表現(xiàn)出更高的ROE水平。周大福加盟店比例周大福加盟店比例周大福ROE2012201320142015201620172018201920202012201320142015201620172018201920202014201520162017201820192020201220132014201520162017老鳳祥加盟店比例老鳳祥ROE周大生加盟店比例周大生ROE周生生ROE周生生加盟店比例4.2、低線城市為藍海，加盟模式更適合低線城市擴及更低線城市購買力逐步增強，社交媒體興起加速消費者珠寶悅己型、社交型等場呈現(xiàn)下沉趨勢。據(jù)《2021年奢侈品行業(yè)圖鑒報告》，2021年中國奢侈品市場中三線及以下城市占比從2019年的38%增長至46%。今年來低線城市的珠寶消費迅速崛起，增長強勁，表現(xiàn)顯著優(yōu)于一二線城市。據(jù)BCG《中國消費者調圖49：我國奢侈品市場三線及以下城市占比提升 3000/5000美元人均GDP為珠寶消費場與經濟發(fā)展有較強相關性，通過復盤中、美珠寶市場增長歷史可以發(fā)現(xiàn)，人均寶消費拐點，進入了一段二十年的珠寶消費增長時期。1962年人均GDP達到3267美元，人均收入水平提升與消費升級的驅動下，迎來了19621970年第一達到5233美元，再次開啟了19701981年第二個高速增長階段，增速最高達到了25%。2）中國：2008年人均GDP達到3468美元，至此珠寶行業(yè)增長開始提速；至2011年人均GDP達到5618美元時，珠寶行業(yè)增速達到29%，創(chuàng)歷 圖50：美國珠寶行業(yè)增長與人均