標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司2024年12月2日——2025年城投企業(yè)信用展望2024年12月2日分析師王雷分析師王雷北京+86-1065166038lei.wang@險(xiǎn)有一定的緩解。然而，土地市場(chǎng)持續(xù)低迷、地方過發(fā)展最終將債務(wù)規(guī)?？刂圃谂c自身經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相匹配的水平上。在此過程中，將做出更大的貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，中央對(duì)地方債務(wù)的監(jiān)管將更加嚴(yán)格不一定削弱城投企業(yè)的信用質(zhì)量，未來地方仍有大量的基建、城市然承擔(dān)城市建設(shè)、運(yùn)營(yíng)職能，短期內(nèi)對(duì)地方政府的重要企業(yè)的融資成本，緩解了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2024年四季度，中央政府又推出了近年來力度最大的一次于化解地方政府隱性債務(wù)、降低地方債務(wù)成本、提升財(cái)政透明度具有較明顯的積極作用。另將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)一步前置，使財(cái)政政策更加積極，從而讓地方有更多的資源用于發(fā)展，最在這樣的背景下，我們預(yù)計(jì)2025年城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的演變將主要圍繞化債與發(fā)展整體上城投企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)依然可控，非標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑾陆?。同時(shí)，專項(xiàng)債資源將更多地向東部?jī)A斜，地方政府與城投企業(yè)也將騰挪出更多資源來發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，越來越多的城投企業(yè)將退出平少，多數(shù)省份城投債凈融資處于流出狀態(tài)，債券收益率持續(xù)處于較低的水平，化債取得階段性成果，標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司2圖1部分省市城投利差變化1,000900800信用利差（信用利差（BP）6005004003002001000甘肅廣東貴州江蘇青海上海云南山東天津浙江注：選取各省份中的全部城投、剩余期限為6個(gè)月到6年的個(gè)券利差中位數(shù)代表該省份的城投債利差。個(gè)券信用利差=個(gè)券估值-同期限國(guó)開收益率。資料來源：DM，標(biāo)普信評(píng)整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。的落地，高負(fù)債區(qū)域城投企業(yè)的資金壓力將進(jìn)一步得到緩解，城投公開債券違約的可能根據(jù)中央的安排，從2024年開始的三年內(nèi)，地方性債務(wù)。我們預(yù)計(jì)，地方政府與城投企業(yè)將持解部分城投企業(yè)流動(dòng)性緊張的局面。在政策的支持下，2023年和2024年城投債券然而不可忽視的是，地方債務(wù)仍有壓力，一方面來自地方政府，一方面來我們認(rèn)為，地方政府的債務(wù)壓力來自土地市場(chǎng)的低迷和債券付息壓力海、新疆因土地出讓金規(guī)模較小而有較明顯好轉(zhuǎn)，其余地區(qū)均出現(xiàn)不同程度的下滑。我們預(yù)計(jì)2025但實(shí)質(zhì)還是用政府債務(wù)資金彌補(bǔ)了土地出讓金的缺口，地方政府的債務(wù)壓力整體上并沒有因標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司3圖22024年2024年1-9月一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比12%10%吉林新疆0%8%0%湖北重慶黑龍江6%湖南甘肅四川貴州北京u天津。'由山東4%四川貴州北京寧夏河北江蘇云南2%寧夏河北上海安徽。浙江安徽。浙江海南廣東廣西江西-2%陜西-4%e-青海河南-6%山西-8%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%2024年1-9月土地成交金額累計(jì)同比注：因數(shù)據(jù)可得性原因，本圖中不包含西藏自治區(qū)。資料來源：企業(yè)預(yù)警通、各省市財(cái)政局等公開資料，標(biāo)普信評(píng)整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。我們認(rèn)為，隱性債務(wù)置換并非地方政府債務(wù)削減，“十萬(wàn)億”置換政策將城投企業(yè)移給了地方政府。隨著地方政府債券發(fā)行的增2023年末，地方政府債務(wù)余額分別為256,611億元、304,700億元、350,653億元和407,373億元，末地方政府債務(wù)余額可連續(xù)增加6.6萬(wàn)億圖3地方政府債務(wù)余額統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)800,000700,000600,000億元500,000億元400,000300,000200,000100,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年一般債務(wù)余額專項(xiàng)債務(wù)余額注：2024-2027年為估計(jì)值。資料來源：中國(guó)地方政府債券信息公開平臺(tái)，標(biāo)普信評(píng)。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司4萬(wàn)億的置換資金無(wú)法對(duì)其覆蓋，仍需要依賴城投企業(yè)再融資來滾動(dòng)償還。然而，城投企圖4全國(guó)城投債凈融資額累計(jì)同比16,00014,00012,00010,000億元8,000億元6,0004,0002,000(2,000)(4,000)40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%累計(jì)凈融資額（億元）累計(jì)同比資料來源：iFinD，標(biāo)普信評(píng)。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。城投企業(yè)資金壓力的一個(gè)主要顯性標(biāo)志是非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件。2023年，山東、陜西發(fā)行的特殊再融資債較少，區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)獲得的資金支持有限，導(dǎo)致非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。相比之下，貴州發(fā)行融資債較多，非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)得到一定緩解，因此2024年非標(biāo)事件數(shù)量有所下降。標(biāo)事件多發(fā)的山東、貴州、云南、陜西、河南等地區(qū)仍然需要一定時(shí)間來處置風(fēng)險(xiǎn)。隨著政圖5城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件地區(qū)分布403530例25例20山東貴州云南陜西河南四川廣西甘肅遼寧20232024.1-10注：1、統(tǒng)計(jì)口徑包括融資人或擔(dān)保人為城投企業(yè)的非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件。2、以披露時(shí)間統(tǒng)計(jì)，或存在一定時(shí)間滯后。資料來源：企業(yè)預(yù)警通，標(biāo)普信評(píng)。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司5我們預(yù)計(jì)，2024年末的置換方案體現(xiàn)了中央化債思路的轉(zhuǎn)變：政策更加積極，更多著眼于地方長(zhǎng)期發(fā)展，用發(fā)展的方式化解債務(wù)。2023年下半年以來，隨著特殊再融資債、“35號(hào)文”等政策的出臺(tái)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩解。2024年以看出，2024年末的置換方案更多體現(xiàn)了中央化債思路從“堵”到“疏”的轉(zhuǎn)變，不再只是在風(fēng)險(xiǎn)暴露苗頭出現(xiàn)時(shí)才采取措施，而是將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)一步前置，政策更加積極，地方將有更市的傾斜程度。2023年四季度，特殊再融資債的主要發(fā)行省份為貴州、云南、內(nèi)蒙古、天津、重慶等地，排名靠前的基本上都是12個(gè)“高風(fēng)險(xiǎn)”省份，而江蘇小，體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)政策更多支持高負(fù)債省市化債。而此次新的置換方案及未來新增專項(xiàng)債不化債，更旨在促進(jìn)地方發(fā)展。政策除了支持高負(fù)債的云貴等省份，預(yù)計(jì)還將率更高的的區(qū)域傾斜，如東部較發(fā)達(dá)省份，額度分配的考慮因素將更加均衡。在省內(nèi)額度省級(jí)政府或?qū)碛懈蟮淖灾鳈?quán)，并且可能也會(huì)參考中央此次債務(wù)置換的分配原則，即不負(fù)債市、區(qū)縣傾斜，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景較好的區(qū)域也可能有較多的表1多地披露發(fā)行再融資債券用于“置換隱性債務(wù)”公布時(shí)間計(jì)劃發(fā)行規(guī)模（億元）318.17再融資專項(xiàng)債券476.00700.00467.00370.61983.32484.00794.00注：日期截至2024年11月22日。數(shù)據(jù)來源：DM，標(biāo)普信評(píng)。我們認(rèn)為，為防范地方政府在債務(wù)管理方面的道德風(fēng)險(xiǎn)，中央政府對(duì)隱性債務(wù)的監(jiān)人民共和國(guó)各級(jí)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)監(jiān)督法（修正草案）》。修正草案擬作出五個(gè)方面改，其中之一是“細(xì)化政府債務(wù)監(jiān)督，增加規(guī)定國(guó)務(wù)院和縣級(jí)以上地方各級(jí)人民政府人大常委會(huì)報(bào)告政府債務(wù)管理情況”，以加強(qiáng)地方人大的監(jiān)督職能，持續(xù)防范“一邊化解，一邊新增”標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司6格。在這樣的背景下，未來地方政府資金需求將以預(yù)算內(nèi)為主，對(duì)于城投企業(yè)嚴(yán)格的發(fā)債我們認(rèn)為，中央對(duì)地方化債的支持力度越大，地方越應(yīng)重視城投企業(yè)職能的轉(zhuǎn)換，的實(shí)地調(diào)研也顯示，在地方國(guó)資委、財(cái)政局的積極推動(dòng)下，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。我們預(yù)計(jì)2025年退平臺(tái)的城投企業(yè)數(shù)量將有所增加。2024年9退出融資平臺(tái)名單的“150號(hào)文”。此后多家城投企業(yè)宣布為退出該名單而征求債權(quán)人意見。雖然退平臺(tái)的聲明并不是今年才出現(xiàn)，但是實(shí)際上在過去的1的要求下，地方履行相應(yīng)的程序，城投企業(yè)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型并不顯著。在此次大規(guī)模債務(wù)置換持下，地方隱性債務(wù)化解的進(jìn)度將會(huì)提前，預(yù)計(jì)城投企業(yè)退出名單的進(jìn)度也會(huì)加快。未來一我們認(rèn)為，即使城投企業(yè)聲明退出平臺(tái)名單并進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，但若該企業(yè)仍然代些非融資職能，并在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中擔(dān)任重要的戰(zhàn)略角色，地方政府對(duì)其的支持程度也仍隱性債務(wù)化解和城投轉(zhuǎn)型為中央給地方的重大任務(wù)，完成該任務(wù)業(yè)退平臺(tái)聲明是其中的一個(gè)步驟，其業(yè)務(wù)定位并沒有根本性變化，退平臺(tái)聲明并不是徹底切地方政府的關(guān)聯(lián)。城投轉(zhuǎn)型的核心在于剝離融資職能，重新厘清城投企業(yè)與地方政府的關(guān)系以未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，許多地區(qū)仍需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與城市更新投資。建設(shè)職但仍可以合法合規(guī)地繼續(xù)承擔(dān)基建代建、土地開發(fā)整理、保障房建設(shè)、地方有非常明顯的不可替代性。城投企業(yè)在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展方面的重要性依舊非常高。在形成一種混合的業(yè)務(wù)形態(tài)，這可能是未來不少城投轉(zhuǎn)型或經(jīng)營(yíng)的主要形態(tài)，轉(zhuǎn)型后的城投企例如地方債務(wù)壓力大、缺乏產(chǎn)業(yè)資源、缺乏相關(guān)人才及機(jī)制等問題。很多高負(fù)債城投企業(yè)忙理，利息支出已經(jīng)較為困難，更沒有額外的資金來發(fā)展產(chǎn)業(yè)。此外，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)資源可能并不方政府能夠?yàn)槠涮峁┑漠a(chǎn)業(yè)資源有限，或者企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)和管理人員不具備相關(guān)產(chǎn)業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，成了城投企業(yè)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的掣肘。如果為了響應(yīng)政策，舉債進(jìn)行轉(zhuǎn)型，超出了城投企業(yè)能夠源或經(jīng)營(yíng)能力，轉(zhuǎn)型成功的概率可能較低，對(duì)債權(quán)人而言具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。近幾年，東部一城投企業(yè)在自身債務(wù)壓力不輕的情況下，為轉(zhuǎn)型在曾收購(gòu)多家上市公司股權(quán)，然而這些企業(yè)標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司7非公開信用分析(PrivateCreditAnalysis,PCA)是標(biāo)普信評(píng)推出的面向投資人及其他使用者的專屬資信評(píng)估服務(wù)，包含了標(biāo)普信評(píng)針對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)活躍發(fā)行人的信用質(zhì)量所進(jìn)行的分析與評(píng)論。如需了解標(biāo)普信評(píng)PCA服務(wù)的更多詳細(xì)信息，請(qǐng)?jiān)L問PrivateCreditAnalysis()，并歡迎聯(lián)系PCASupport@。歡迎關(guān)注標(biāo)普信評(píng)微信公眾號(hào)：S&S&PGlobalchinaRatings?版權(quán)所有2024標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。保留所有權(quán)利。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司（簡(jiǎn)稱“標(biāo)普信評(píng)”）擁有上述內(nèi)容（包括評(píng)級(jí)、信用相關(guān)的分析和數(shù)據(jù)、估值、模型、軟件或其他應(yīng)用或其中的輸出）或其任何部分（簡(jiǎn)稱“內(nèi)容”）的版權(quán)和/或其他相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。未經(jīng)標(biāo)普信評(píng)的事先書面許可，嚴(yán)禁以任何形式或方式修改、逆向工程、復(fù)制或發(fā)布任何內(nèi)容，或?qū)⑷魏蝺?nèi)容存儲(chǔ)在數(shù)據(jù)庫(kù)或檢索系統(tǒng)中。內(nèi)容不得用于任何非法或未經(jīng)授權(quán)的目的。標(biāo)普信評(píng)和任何第三方供應(yīng)商，以及其董事、管理人員、股東、員工或代理人（統(tǒng)稱“標(biāo)普方”）均不保證內(nèi)容的準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性或可用性。標(biāo)普方不對(duì)任何錯(cuò)誤或遺漏（疏忽或其他無(wú)論其原因如何，以及因使用內(nèi)容而獲得的結(jié)果，或者用戶輸入的任何數(shù)據(jù)的安全性或維護(hù)該等數(shù)據(jù)承擔(dān)責(zé)任。內(nèi)容以“概不保證”為基礎(chǔ)提供。標(biāo)普方特此聲明免除所有明示或默示的保證，包括但不限于適銷性或適用于特定用途或使用目的、不存在漏洞、軟件錯(cuò)誤或缺陷，以及內(nèi)容的功能將不會(huì)中斷或內(nèi)容將與任何軟件或硬件配置兼容等保證。在任何情形下，標(biāo)普方將不對(duì)任何人就與使用任何內(nèi)容相關(guān)的任何直接、間接、附帶、懲罰、補(bǔ)償、懲戒特殊或后續(xù)的損害、費(fèi)用、開支、律師費(fèi)或損失（包括且不限于收入損失、利潤(rùn)損失以及因疏忽造成的機(jī)會(huì)成本和損失）承擔(dān)責(zé)任，即使標(biāo)普方已經(jīng)知道發(fā)生類似損害的可能性信用相關(guān)的分析和其他分析（包括評(píng)級(jí)和內(nèi)容中的陳述）是截至發(fā)表之日的意見陳述，而非事實(shí)陳述。標(biāo)普信評(píng)的意見、分析、預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)確認(rèn)決策（如下所述）并非且不應(yīng)被視為購(gòu)買、持有或出售任何證券或作出任何投資決策的建議，也不涉及任何證券的適合性。