實(shí)用文檔高毅投資馮柳文章（全集）高毅投資馮柳文章（全集）#/64目錄TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"\h1、 關(guān)于估值的有趣想象2005-08-07 2\o"CurrentDocument"\h2、 本人對(duì)短線、中線、長(zhǎng)線的定義及操作原則2005-08-10 3\o"CurrentDocument"\h3、 反身性原理的實(shí)際應(yīng)用2005-08-11 4\o"CurrentDocument"\h4、 自信的估值體系是資本市場(chǎng)成熟的標(biāo)志一一兼再論江淮汽車(chē)2006-04-24 6\o"CurrentDocument"\h5、 術(shù)規(guī)律的總結(jié)與體會(huì)2006-06-12 8\o"CurrentDocument"\h6、 輪回與復(fù)興——山西汾酒2006-06-15 10\o"CurrentDocument"\h7、 “投機(jī)”之辯2006-07-10 11\o"CurrentDocument"\h8、 信用利差之推想2006-12-04 13\o"CurrentDocument"\h9、 隨便聊聊吧2008-02-26 14\o"CurrentDocument"\h10、 未萌之機(jī)一一本人的圖表技術(shù)體會(huì)2010-08-22 15\o"CurrentDocument"\h11、 再談汾酒2008-10-24 17\o"CurrentDocument"\h12、 關(guān)于賣(mài)出條件的討論2010-08-23 18\o"CurrentDocument"\h13、 對(duì)野史兄操作分類(lèi)問(wèn)題的答復(fù)2010-11-06 21\o"CurrentDocument"\h14、 我眼中的股市游戲2010-12-26 22\o"CurrentDocument"\h15、 談?wù)劙拙茦I(yè)2010-12-04 24\o"CurrentDocument"\h16、 談?wù)匊愔榧瘓F(tuán)2011-11-14 27\o"CurrentDocument"\h17、 對(duì)茅臺(tái)的冷思考2011-12-25 30\o"CurrentDocument"\h18、 白酒訪談2012-10-08 33\o"CurrentDocument"\h19、 談?wù)劧跷渖?013-07-31 35\o"CurrentDocument"\h20、 對(duì)操作策略和估值應(yīng)用的一點(diǎn)思考2013-09-27 39\o"CurrentDocument"\h21、 對(duì)市場(chǎng)的一點(diǎn)認(rèn)識(shí)2014-05-27 42\o"CurrentDocument"\h22、 市場(chǎng)的不可知與可知2014-06-15 44\o"CurrentDocument"\h23、 白酒觀點(diǎn)2014-12-29 50\o"CurrentDocument"\h24、 談?wù)勎魍跏称?014-12-30 52\o"CurrentDocument"\h25、 對(duì)研究的一些認(rèn)識(shí)2015-03-24 54\o"CurrentDocument"\h26、 高毅資產(chǎn)馮柳分享逆向投資核心方法2016-10-10 55\o"CurrentDocument"\h27、 投研內(nèi)訓(xùn)2|馮柳：如何做好投研選擇題2017-01-25 591、關(guān)于估值的有趣想象2005-08-07最近想到一個(gè)小比方很能說(shuō)明估值方面的問(wèn)題，能夠幫助我們分辨周期、非周期公司以及不同穩(wěn)定度下的公司價(jià)值選擇，這里寫(xiě)出來(lái)和大家分享一下。比方說(shuō)有兩個(gè)投資方案：A方案是你投入100元錢(qián)，每年有一半的機(jī)會(huì)你會(huì)掙100元，還有一半的可能你要賠進(jìn)去30元，這是輪流出現(xiàn)的各50%可能；而B(niǎo)方案就是你投入100元，你每年一定能掙20元錢(qián)。那么這兩種方案我們應(yīng)該怎么選擇呢？有的人會(huì)回答A，有的人會(huì)回答B(yǎng),而我要說(shuō)的是，這兩個(gè)回答都不正確！讓我們分析一下兩個(gè)方案在不同投資期限下的年復(fù)利回報(bào)，由于B是確定的20%，那么A呢？一、 單年期，A=（100*50%—30*50%）/100=35%二、 多年期下的偶數(shù)年，由于A方案是一年大賺一年小賠，第2年一定是140元，以后類(lèi)推計(jì)算出的復(fù)利是：A=18. 32159566198%三、 多年期下的奇數(shù)年且開(kāi)始就賺，這種情況下A的第一年回報(bào)是100%，然后一直下滑，到29年時(shí)回報(bào)將低于20%四、 多年期下的奇數(shù)年且開(kāi)始就賠，則A的收益率從第一年的負(fù)30%開(kāi)始一路上升，但最大不會(huì)超過(guò)18%以上我們可以看到，不同的條件下的A、B選擇是不一定的，絕大多數(shù)情況下，穩(wěn)定比高利潤(rùn)更重要，如果在足夠長(zhǎng)的時(shí)間段里來(lái)看，穩(wěn)定的盈利能力則比一切都重要！另外，波動(dòng)性項(xiàng)目的投資回報(bào)也不是客觀孤立的，還要與投資期限、投資時(shí)點(diǎn)緊密結(jié)合起來(lái)。周期性及不穩(wěn)定性公司分析難度比較大，市贏率只能用來(lái)衡量穩(wěn)定型公司，對(duì)周期型的要把它分解成PB/ROE來(lái)分別觀察，ROE要分解為一般ROE、超額ROE和低谷ROE,三個(gè)要綜合地看，然后再?gòu)馁Y產(chǎn)價(jià)格上下手，還有時(shí)點(diǎn)選擇很關(guān)鍵，不能太早，最好與復(fù)蘇同步，這樣對(duì)周期性公司的投資才有可能做好，當(dāng)然還要看選擇標(biāo)尺是什么，如果是茅臺(tái)、白藥這樣的，我想任何時(shí)候都不會(huì)有周期性公司的長(zhǎng)期回報(bào)能超過(guò)它們?。海┈F(xiàn)行估值的方法一般有PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法七種，但就本人的實(shí)踐來(lái)說(shuō)感覺(jué)用處都不是特別大，因?yàn)槠髽I(yè)最重要的三個(gè)指標(biāo)：股東權(quán)益報(bào)酬率、留存收益比率、生息負(fù)債率沒(méi)有被綜合考慮進(jìn)去，我們知道股東權(quán)益報(bào)酬率是企業(yè)核心盈利能力的體現(xiàn)，也是一切投資獲利的根本所在。而留存比率又是決定未來(lái)的回報(bào)是以單利還是復(fù)利進(jìn)行、決定著同樣盈利能力卻完全不同回報(bào)結(jié)果的關(guān)鍵所在。而生息負(fù)債率呢？我們都知道，企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流不僅屬于股東，債權(quán)人比股東有更優(yōu)先的索取權(quán)。所以我們?cè)诳紤]企業(yè)整體價(jià)值的同時(shí)必須要進(jìn)行債務(wù)的扣除和息稅的調(diào)整。如此才可以避免相同盈利卻不同資本結(jié)構(gòu)所帶來(lái)相同估值的可笑局面。所以在以上指標(biāo)中我選擇PEG進(jìn)行一些改良用做估值判斷，那就是對(duì)分子的PE進(jìn)行含債調(diào)整、同時(shí)將分母的凈利潤(rùn)成長(zhǎng)率（有的地方是用稅前利潤(rùn)成長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利益成長(zhǎng)率、營(yíng)收成長(zhǎng)率）換為權(quán)益報(bào)酬率，因?yàn)橐陨系哪切┏砷L(zhǎng)率在目前的中國(guó)企業(yè)中波動(dòng)實(shí)在太大，而且這樣計(jì)算出來(lái)的指標(biāo)只適用于IT等行業(yè)的市夢(mèng)率的瘋狂依據(jù)，換為權(quán)益報(bào)酬率后不但可以體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力，而且在理論上如果在其他商業(yè)條件都不變且全部滾存的情況下，企業(yè)的凈利增長(zhǎng)率應(yīng)該是會(huì)等于權(quán)益報(bào)酬率的。那么用改良了的PEG計(jì)算后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)雖然A股跌了這么多，但其估值仍然偏高，而不是媒體報(bào)道所謂的嚴(yán)重低估。恰恰是那些這些年一直在漲的大牛股，在這個(gè)指標(biāo)的檢測(cè)之下顯示仍具備投資價(jià)值！我想，這應(yīng)該是很能夠說(shuō)明一些問(wèn)題的吧！2、本人對(duì)短線、中線、長(zhǎng)線的定義及操作原則2005-08-10一般來(lái)說(shuō)，大家對(duì)短線、中線、長(zhǎng)線的定義是以時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)進(jìn)行劃分，三五天走的是短線，抱牢股票放幾年的為長(zhǎng)線。這種分類(lèi)沒(méi)錯(cuò)，但卻沒(méi)有意義，對(duì)操作沒(méi)有幫助。下面我要用的分類(lèi)方法不是以表觀時(shí)間進(jìn)行劃分，而是以其操作內(nèi)涵來(lái)表現(xiàn)，也就是說(shuō)，我所定義的短線可以做幾個(gè)月也叫短線，中線可以只做幾天也叫中線，為什么要這樣呢？這是為了幫助大家對(duì)各種操作進(jìn)行理解，從而選擇適合自己能力的策略以及糾正那些與策略不相符的錯(cuò)誤。什么是短線？短線就是尊重市場(chǎng)、依勢(shì)而為，它沒(méi)有多少標(biāo)的物的選擇限制，只講究高買(mǎi)然后更高地賣(mài)，對(duì)利潤(rùn)不設(shè)要求，但對(duì)虧損嚴(yán)格禁止，有3點(diǎn)以上贏利把握就可入場(chǎng)。它不要求對(duì)企業(yè)基本面的熟悉掌握，但需要良好的市場(chǎng)嗅覺(jué)和嚴(yán)格的紀(jì)律。其關(guān)鍵的一點(diǎn)是順勢(shì)，也就是說(shuō)，如果勢(shì)道不改，就可以一直持股，像過(guò)去的科技股牛市時(shí)，往往一漲就是幾個(gè)月，這種時(shí)候你雖然報(bào)著短線的想法入場(chǎng)，但萬(wàn)不可因利潤(rùn)超過(guò)了想象或時(shí)間超過(guò)了預(yù)期而過(guò)早退場(chǎng)。所以說(shuō)，敢于勝利、怯于失敗是短線操作的精髓！而中線就不一樣了，它需要對(duì)基本面有充分掌握，對(duì)價(jià)格估值系統(tǒng)有良好的認(rèn)識(shí)，它的標(biāo)的物應(yīng)該是那些經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定、沒(méi)有有大起大落的企業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)低估時(shí)買(mǎi)進(jìn)，高估時(shí)賣(mài)出，講究的是低買(mǎi)高賣(mài)，預(yù)期利潤(rùn)目標(biāo)在20%以上方可入場(chǎng)，同時(shí)設(shè)8%的止損位。它要求你是價(jià)格的發(fā)現(xiàn)者，勇于做大多數(shù)人所不敢做的事，要求你理解市場(chǎng)但不完全跟從市場(chǎng)。那長(zhǎng)線呢？很多人認(rèn)為這是最容易做的，只要買(mǎi)進(jìn)不動(dòng)就可以了，其實(shí)這完全是誤解。在所有的操作策略中，長(zhǎng)線的要求最高。他需要對(duì)企業(yè)有著極為深刻的認(rèn)識(shí)，對(duì)自己有著更為堅(jiān)強(qiáng)的控制，他了解積累和成長(zhǎng)的非凡威力，清楚把握企業(yè)未來(lái)數(shù)年的發(fā)展趨勢(shì)，以投資的心態(tài)分享企業(yè)的成長(zhǎng)。他的標(biāo)的物是千里挑一，他對(duì)利潤(rùn)的要求是數(shù)以10倍計(jì)，在這樣的機(jī)會(huì)面前它不會(huì)懼怕任何虧損，不會(huì)設(shè)置除基本面外的任何止損指標(biāo)，因?yàn)樵谑端俟善钡拿媲?，哪?0%以上的虧損都是微不足道的，對(duì)它來(lái)說(shuō)，買(mǎi)進(jìn)不賣(mài)是最好的策略，自信、尊重客觀價(jià)值、不理會(huì)乃至勇于對(duì)抗市場(chǎng)是必備的投資品質(zhì)，日常20%30%的波動(dòng)在這樣的前景面前是不應(yīng)去考慮的，不要放棄在大牛股上的部位，不在大牛股上做空是永遠(yuǎn)需牢記的訓(xùn)條。只有這樣，股票才能夠真正成為改變一生的東西。最后，我們可以看到，僅以時(shí)間作為策略區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的，一定會(huì)容易走入誤區(qū)。決定策略的只應(yīng)該是股票本身的不同和投資者自身的素質(zhì)，在該做長(zhǎng)線的股票上做了中短線和該做短線的股票上做了中長(zhǎng)線，都會(huì)是令人悔恨一生的。3、反身性原理的實(shí)際應(yīng)用2005-08-11我們都知道，一個(gè)有著不斷融資需求、無(wú)止境擴(kuò)張欲望的企業(yè)往往會(huì)遭到投資者的抵觸，認(rèn)為 這種形式的企業(yè)成長(zhǎng)和投資者利益增長(zhǎng)是不一致的、甚至是嚴(yán)重對(duì)立的。大家都希望找到像貴州茅臺(tái)、云南白藥等靠自身充足的凈現(xiàn)金流入來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性成長(zhǎng)的企業(yè)，找到最大限度使用留存資本并創(chuàng)造出更大市場(chǎng)價(jià)值的企業(yè)，通過(guò)與這些企業(yè)共同成長(zhǎng)的同時(shí)再分享市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)估值模式上移所帶來(lái)的雙重驚喜！的確，這是豐厚的、在一定程度上也是確定的。但是，我要說(shuō)的是，在市場(chǎng)的某個(gè)階段、在一些周期開(kāi)始的時(shí)候，那些有著不斷融資需求、無(wú)止境擴(kuò)張、為投資者所反感的企業(yè)中有一部分帶著反身性特點(diǎn)的股票會(huì)產(chǎn)生出比那些優(yōu)質(zhì)公司更瘋狂的資本利潤(rùn)，這是在一種極大的金融幻覺(jué)下誕生出來(lái)的、永動(dòng)機(jī)般的利潤(rùn)。它有別于一般企業(yè)的地方是：一般企業(yè)的股價(jià)上漲必然受限于盈利的增長(zhǎng)和基于盈利上的估值模式變動(dòng)這兩個(gè)變量的相乘，股價(jià)上漲的速度一旦高于盈利成長(zhǎng)的速度則必然帶來(lái)估值模式的上移，而估值模式的上移必然相應(yīng)地降低該股的投資吸引力，所以在一定時(shí)間內(nèi)該類(lèi)型企業(yè)股價(jià)的上漲是能夠在人們相對(duì)理解的范圍之內(nèi)的；而反身性股票則不然，除了上述的兩個(gè)基本變量外還增加了一個(gè)變量，就是它的自身。也就是說(shuō)這種股票價(jià)格表面上取決于企業(yè)基本面和相應(yīng)的估值模式，實(shí)際上卻是取決于其自身的運(yùn)行價(jià)格，因?yàn)槠溥\(yùn)行價(jià)格會(huì)直接影響基本面、同時(shí)基本面再反過(guò)來(lái)影響價(jià)格，這是一種互為表里互為因果的反身循環(huán)，它的價(jià)格上漲帶有很強(qiáng)的自我支持和自我實(shí)現(xiàn)功能，所以我們很容易看到這類(lèi)型股票越上漲估值模式反而會(huì)越低，股票賣(mài)的越貴而大家看上去卻越覺(jué)得便宜，這里就形成了一個(gè)有悖常識(shí)的金融幻覺(jué)。當(dāng)然，一旦價(jià)格的上漲無(wú)法維持預(yù)期、基本環(huán)境發(fā)生了決定性的變化、大眾一旦清醒過(guò)來(lái)，這樣的循環(huán)必然也會(huì)徹底地反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，會(huì)比當(dāng)初上漲時(shí)更快地跌落回來(lái)，畢竟幻覺(jué)一定是會(huì)破滅的，但這并不意味著我們不去參與，因?yàn)槠湓谝欢A段產(chǎn)生出來(lái)的效益亦會(huì)是貴州茅臺(tái)等股票所遠(yuǎn)不能比擬的，問(wèn)題的關(guān)鍵是我們自身的清醒。而什么樣的股票會(huì)是帶有反身性特點(diǎn)的呢？那就是低成本快速擴(kuò)張企業(yè)中的資本需求型企業(yè)，主要是指盈利能力能輕易復(fù)制，生產(chǎn)以及銷(xiāo)售規(guī)?？梢匝杆偻綌U(kuò)大，同時(shí)不會(huì)明顯降低資本報(bào)酬率的企業(yè)。以銀行、保險(xiǎn)為代表的金融類(lèi)企業(yè)則是其中的典型代表，當(dāng)然還有商業(yè)類(lèi)企業(yè)也有此特性讓我們以例為證：假設(shè)A銀行正處于行業(yè)景氣之初，該銀行地位明顯、有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。隨著社會(huì)對(duì)貸款的強(qiáng)烈需求，為提高資本充足率、滿(mǎn)足快速擴(kuò)張需求，該銀行在其發(fā)展過(guò)程中每年都以市價(jià)增發(fā)新股，假定每次增發(fā)新股數(shù)量與老股相同，具體如下：我們可以看到，不需要企業(yè)做任何的經(jīng)營(yíng)改善和留存運(yùn)用，僅僅依靠4次增發(fā)，原股東和參加增發(fā)的股東就可以實(shí)現(xiàn)近40倍不等的回報(bào)，同時(shí)在結(jié)合成長(zhǎng)性和市凈率、市盈率等衡量指標(biāo)來(lái)看股價(jià)比未漲之前還更有吸引力、好象還更便宜了些，而且理論上這個(gè)財(cái)富制造游戲還可以越來(lái)越快的繼續(xù)下去，價(jià)格不斷地上漲、基本面因價(jià)格上漲而相應(yīng)改善并刺激市場(chǎng)參與者的預(yù)期進(jìn)而再推高股價(jià)，如此循環(huán)無(wú)限！而其中只是需要以市價(jià)進(jìn)行的溢價(jià)發(fā)行和之后的權(quán)益報(bào)酬率不降低，對(duì)于前者我們需要一點(diǎn)預(yù)期以啟動(dòng)其自身創(chuàng)造自身的循環(huán)，而后者前面已經(jīng)給出了，那就是低成本快速擴(kuò)張型企業(yè)，這樣的企業(yè)并不少，在行業(yè)景氣之時(shí)像金融、連鎖商業(yè)類(lèi)的企業(yè)往往能夠在一夜之間擴(kuò)大其生產(chǎn)和銷(xiāo)售能力（其他類(lèi)型的企業(yè)也可通過(guò)收購(gòu)與兼并達(dá)到該效果），而且大多數(shù)還因?yàn)橐?guī)模的擴(kuò)大、費(fèi)用的相對(duì)攤薄而出現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率上升的可能。也就是說(shuō)這樣的股價(jià)上漲神話在未來(lái)的某個(gè)時(shí)候一定會(huì)到來(lái)，屆時(shí)它們將會(huì)戰(zhàn)勝一切成為市場(chǎng)中的王者。4、自信的估值體系是資本市場(chǎng)成熟的標(biāo)志一一兼再論江淮

汽車(chē)2006-04-24我們都知道資本市場(chǎng)的主要功能在于資源的配置與財(cái)富分配，而估值體系就是資源配置的導(dǎo)向標(biāo)準(zhǔn)，它決定資本以多大規(guī)模和興趣向不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和支持，各個(gè)國(guó)家有著不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和側(cè)重，它們間也有著不同的前景和競(jìng)爭(zhēng)力，因此，估值體系的全球視野不僅是向國(guó)際看齊，還應(yīng)有相應(yīng)的比較和區(qū)別，對(duì)那些利基不完全重疊的產(chǎn)業(yè)，我們可以借鑒參考、保持相對(duì)的一致，但對(duì)那些動(dòng)態(tài)的、優(yōu)劣轉(zhuǎn)換的產(chǎn)業(yè)，我們則應(yīng)揚(yáng)長(zhǎng)避短、你消我漲。這種精神不僅針對(duì)于國(guó)別之間，國(guó)內(nèi)的不同企業(yè)，如果有利基重疊和消漲關(guān)系的，那也不能采用同一估值，這也是我一直強(qiáng)調(diào)的定性重于定量的觀念。打個(gè)直觀的比方，像98年的雙匯和春都，如果前者當(dāng)時(shí)給50倍是合理的話，后者就連5倍都不值。因此，在估值的全球視野上，我們需要的不僅是模仿還應(yīng)有思考，如果是因?yàn)閺?qiáng)大的全球競(jìng)爭(zhēng)力和無(wú)可阻擋成長(zhǎng)速度在國(guó)外資本市場(chǎng)倍受追捧的話，我們國(guó)內(nèi)的相關(guān)企業(yè)是否應(yīng)該反向打折？而對(duì)那些在國(guó)外不具備比較優(yōu)勢(shì)、卻向我國(guó)迅速轉(zhuǎn)移的產(chǎn)業(yè)，我們是否應(yīng)該和老外的拋售持相反立場(chǎng)進(jìn)而大膽高估呢？畢竟，企業(yè)發(fā)展和國(guó)際貿(mào)易都是建立在比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)單地對(duì)他國(guó)市場(chǎng)的估值進(jìn)行跟隨和模仿的邏輯并不成立。讓我們以汽車(chē)業(yè)為例，國(guó)際估值大致是美國(guó)最低、歐洲其次、日韓為高，而國(guó)內(nèi)估值則參照低標(biāo)準(zhǔn)的美國(guó)，這實(shí)際上是一種嚴(yán)重缺失信心的表示，認(rèn)識(shí)不到中國(guó)汽車(chē)業(yè)的前景和國(guó)際地位的變化趨勢(shì)。我之前一直對(duì)朋友說(shuō)，中國(guó)會(huì)成為世界汽車(chē)業(yè)的制造中心，它們中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)可享有30倍的估值比。有人認(rèn)為是癡語(yǔ)，會(huì)列舉我們與日韓的差距，但我認(rèn)為，技術(shù)、品牌、行銷(xiāo)等一切差距都只是細(xì)節(jié)，是最容易通過(guò)時(shí)間來(lái)彌補(bǔ)的，哪怕它們看上去有多么不可思議的距離；而資源、市場(chǎng)、國(guó)民特質(zhì)以及國(guó)際政經(jīng)形勢(shì)才是更長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)揮效力的因素，日本是一個(gè)缺乏資源和市場(chǎng)的國(guó)家，過(guò)去歐美汽車(chē)業(yè)的轉(zhuǎn)移并不能成為日本已經(jīng)克服上述缺陷的佐證。因?yàn)?，美歐有它們的立命之本，其資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)也進(jìn)行著相應(yīng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，在美國(guó)發(fā)展科技信息文化等高價(jià)值產(chǎn)業(yè)的時(shí)候，你很難指望它們的汽車(chē)業(yè)能在資本市場(chǎng)中得到充沛的資本支持，也很難指望它們這個(gè)階段的民眾文化中會(huì)產(chǎn)生出符合制造業(yè)所要求的紀(jì)律、等級(jí)、服從、堅(jiān)忍、熱忱、敬業(yè)、奉獻(xiàn)等制造業(yè)國(guó)民性格要素；而歐洲更是如此，香水、時(shí)裝、釀酒等非精密的制造或許會(huì)更適合他們。日本則不同，天生的制造業(yè)國(guó)民特性，良好的銀團(tuán)財(cái)閥的資本支持，美國(guó)羽翼下的政經(jīng)關(guān)系和貿(mào)易條件都促成了其產(chǎn)業(yè)崛起。然而，時(shí)至今日，中國(guó)將會(huì)使日本現(xiàn)有的制造優(yōu)勢(shì)消彌無(wú)形，高房?jī)r(jià)、高儲(chǔ)蓄、低保障的社會(huì)環(huán)境造就了充沛的產(chǎn)業(yè)投資資本和制造業(yè)勞工，大市場(chǎng)、寬資源的相對(duì)優(yōu)勢(shì)更使其難以企及，輕卡領(lǐng)域的鋒芒已初步印證了該產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。所以，在全球資本市場(chǎng)給予汽車(chē)業(yè)低估值的今天，我們的資本市場(chǎng)是否能保持獨(dú)立清醒的思考，將是決定我們的產(chǎn)業(yè)能否順暢發(fā)展的關(guān)鍵當(dāng)然，有朋友可能會(huì)說(shuō)，汽車(chē)業(yè)低估值不光由于國(guó)際市場(chǎng)，更是從它的行業(yè)特性來(lái)講，這是個(gè)比較難回報(bào)股東的產(chǎn)業(yè)，相對(duì)于食品飲料、醫(yī)藥、零售等行業(yè)來(lái)說(shuō)，目前給予的估值并不太低。怎么講呢，從整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)看法有道理，我也非常認(rèn)同，但投資不能有偏見(jiàn)，對(duì)特別好的企業(yè)我們也需要具有個(gè)體估值的自信心。像電腦業(yè)、航空業(yè)，都是公認(rèn)的毀損價(jià)值的行業(yè)，但其中仍舊出現(xiàn)了戴爾、西南航空這樣的超級(jí)牛股。所以說(shuō)，認(rèn)清行業(yè)特性，把握企業(yè)個(gè)性才是中肯之道。像江淮，就是個(gè)比較大的特例，這不是簡(jiǎn)單地基于它的歷史盈利或成長(zhǎng)，而是由于其無(wú)以倫比的團(tuán)隊(duì)管理和制造文化，如果我們深入了解它整個(gè)上下游鏈，我們可以發(fā)現(xiàn)其苦心孤詣打造出的超乎尋常的整體競(jìng)爭(zhēng)力，這是一種滲透了各個(gè)環(huán)節(jié)、甚至所有供應(yīng)商及合作伙伴的內(nèi)功型競(jìng)爭(zhēng)能力，是已深入骨髓的制造文化，因此也具備了相應(yīng)的穩(wěn)定性、延續(xù)性和難以復(fù)制性。而我們當(dāng)前的資本市場(chǎng)最稀缺的是什么呢？其實(shí)不僅是品牌、行業(yè)等外化壁壘特征，而是由內(nèi)致外的管理內(nèi)功和上下一心的文化動(dòng)力以及像股東一樣思考和行動(dòng)的管理團(tuán)隊(duì)，這樣的企業(yè)無(wú)論在哪，都會(huì)成為其行業(yè)中的戴爾另：過(guò)去給自己定過(guò)個(gè)規(guī)矩，就是熊市談價(jià)值、牛市講技術(shù)，在目前的市場(chǎng)氛圍中過(guò)多的思考為什么和該怎樣等類(lèi)的問(wèn)題或許會(huì)令人錯(cuò)失不少機(jī)會(huì)，而對(duì)一只表現(xiàn)不是太強(qiáng)的股票反復(fù)討論可能也有些不合時(shí)宜，未必受人歡迎。但由于其他耀眼之物已為人所知，值得做的東西未必也同樣值得說(shuō)，而江淮，我之前開(kāi)了個(gè)頭，有些朋友在跟隨，就覺(jué)得還有補(bǔ)充的必要，順便提提我對(duì)全球估值的看法，希望能有所啟發(fā)！5、術(shù)規(guī)律的總結(jié)與體會(huì)2006-06-12前段時(shí)間有位閩發(fā)的王姓承德網(wǎng)友給我來(lái)信，談到了他對(duì)一些技術(shù)規(guī)律的總結(jié)與體會(huì)，我當(dāng)時(shí)應(yīng)允其寫(xiě)貼回復(fù)，今日終于得閑，就談?wù)勎业囊恍┛捶?，言錯(cuò)之處還請(qǐng)大家指正。目前比較常見(jiàn)的技術(shù)分析理論主要有酒田法、趨勢(shì)法、形態(tài)法、指標(biāo)法和神秘規(guī)則法幾種，主 要是介紹一些簡(jiǎn)單的鑒別方法和概念性?xún)?nèi)容，就我個(gè)人的體會(huì)來(lái)說(shuō)，這些都非常重要，像定式一樣，屬于非學(xué)不可的內(nèi)容，只是在實(shí)踐中我不建議去執(zhí)著于它們的判斷和結(jié)論，而應(yīng)該去理解其中代表的信息及背后的所以然，以免陷入一些簡(jiǎn)單的線性思維中去。我想許多朋友都應(yīng)該見(jiàn)過(guò)在反轉(zhuǎn)K線和背離信息不斷出現(xiàn)的情況下股價(jià)仍屢屢攀高的例子，這里其實(shí)不僅是技術(shù)適用的概率問(wèn)題、也不完全是綜合處理的問(wèn)題，而是在不同情境下的信息理解和情理走勢(shì)問(wèn)題。讓我們舉例來(lái)講，像趨勢(shì)后出現(xiàn)的孕線、十星之類(lèi)，雖然都是有停頓遲疑和思考之義，但在具體的情勢(shì)下亦可有不同的解讀。如果是緊臨重大作戰(zhàn)關(guān)口的，我們可以把其認(rèn)定為怯步和反思；如果距關(guān)口尚有數(shù)步之遙的，我們可以認(rèn)為其在休養(yǎng)或蓄力；如果是已沖克阻力的，我們倒可以判斷為鞏固和中繼。在這三種情況下雖然出現(xiàn)了同樣的K線組合，但其未來(lái)的發(fā)展卻可能會(huì)完全不同，而其中的關(guān)鍵就是判明何為異常、何為情理之中。還有像壓力線突破的問(wèn)題，如果在長(zhǎng)期盤(pán)整后突破重要頸線位而不遠(yuǎn)方尚有其它如長(zhǎng)期均線或密集成交等情況，我們就不好輕易確認(rèn)其強(qiáng)勢(shì)，因?yàn)檫B續(xù)作戰(zhàn)需要持續(xù)的動(dòng)因支持，冒進(jìn)的多頭易于自我瓦解。另外還有許多其他例子，比如說(shuō)指標(biāo)背離，如果這種情況是發(fā)生對(duì)立面薄弱位置或時(shí)期，如絕對(duì)新高等，那么背離所體現(xiàn)出的氣力不足就不會(huì)遭到有效的對(duì)立面反擊，這種背離就完全可以不用理會(huì)，因?yàn)樗赡軙?huì)一直持續(xù)下去。為什么會(huì)這樣呢？是情勢(shì)！技術(shù)方法的結(jié)論雖然是大數(shù)現(xiàn)象的總結(jié)，可以非常大地提高勝率，但因此喪失的小數(shù)在幅度上卻恰恰是最巨大的，因?yàn)樾?shù)法則往往是在對(duì)立面最易失衡的情況下產(chǎn)生的。比如說(shuō)反轉(zhuǎn)線，一般是代表對(duì)立面力量加大，但亦可解釋為對(duì)立面已被戰(zhàn)勝下的主導(dǎo)方短時(shí)休養(yǎng)、分化、回潮。背離也是一樣，雖然是代表了主導(dǎo)方結(jié)構(gòu)失衡的氣力不足，但如果已是無(wú)人之境的話，內(nèi)亂一點(diǎn)又有什么關(guān)系呢。拋開(kāi)股票，我們?cè)跉v史中也可以看到相同的道理，有的內(nèi)爭(zhēng)不斷卻能中興榮國(guó)，有的僅犯小誤就被強(qiáng)敵窺隙而入。設(shè)想我們的文革如果是發(fā)生在劃江之期結(jié)果將會(huì)怎樣？所以任何事物的分析都必須到大情境中去體會(huì)。強(qiáng)未必強(qiáng)、弱也未必為弱。而這個(gè)大情境可以是圖表上的，也可以有圖表之外的，包羅甚偉。另外，多空實(shí)際上是一種動(dòng)態(tài)的、結(jié)構(gòu)性的、不斷轉(zhuǎn)化調(diào)整的復(fù)雜力量，在不同的區(qū)位及時(shí)間會(huì)有不同的多空分布及構(gòu)成演變，它們自身的加強(qiáng)過(guò)程中往往還會(huì)孕育出相反的內(nèi)容，因此，對(duì)它們進(jìn)行擬人化的階層分類(lèi)和動(dòng)機(jī)想象能夠幫助我們對(duì)局面進(jìn)行理解。一般來(lái)說(shuō)空頭的成分構(gòu)成是：套牢盤(pán)、兌利盤(pán)、搏差盤(pán)、和認(rèn)為價(jià)值高估的投資賣(mài)單及內(nèi)線消息人士；多頭也是如此，具體為：投資性買(mǎi)單、內(nèi)線單、補(bǔ)倉(cāng)攤本盤(pán)、搏差回補(bǔ)盤(pán)、追市跟風(fēng)盤(pán)和技術(shù)投機(jī)盤(pán)等幾種，它們之間的進(jìn)出力度和大致區(qū)間以及各種特征也是不盡相同的，在具體情況中我們可以通過(guò)技術(shù)理論對(duì)多空局面有個(gè)大概的認(rèn)識(shí)，找出基本的節(jié)奏和強(qiáng)弱體會(huì)，然后通過(guò)各階級(jí)的不同表現(xiàn)形式揣摩出是哪個(gè)或哪幾個(gè)階層造成的局面及信息。同樣的無(wú)量，可以是無(wú)人賣(mài)、也可以是無(wú)人買(mǎi)；同樣的射擊之星，可以是遭伏遇險(xiǎn)亦可以是處亂理變的短期中繼，這就需要運(yùn)用到多空內(nèi)部的階層分析及其前后動(dòng)向的邏輯性揣測(cè)了。當(dāng)然，作為操作來(lái)說(shuō)，你的對(duì)立方構(gòu)成越單一、力量越弱，你判斷的難度也就越低，這就是為什么新高且有比較巨大漲幅后再突破創(chuàng)高的股票如此受人重視的原因，因?yàn)樵跊](méi)有對(duì)立階層的情況下，哪怕主導(dǎo)力量再弱那也是強(qiáng)的。以上想說(shuō)明的是，兵無(wú)常形，簡(jiǎn)單地對(duì)技術(shù)特征總結(jié)的方法不可取，從大局到細(xì)部多方研判、理解并感受運(yùn)行之機(jī)遠(yuǎn)比結(jié)論和規(guī)律更重要。6、輪回與復(fù)興——山西汾酒2006-06-15前幾天和大家提到自己新建的一個(gè)倉(cāng)位，山西汾酒，13元左右的成本，比去年的最低價(jià)算來(lái)高出了3倍有余。為什么要對(duì)一只這樣大幅拉升過(guò)的股票進(jìn)行建倉(cāng)，還放棄了陪伴自己多年的茅臺(tái)倉(cāng)位而將其作為白酒板塊中的唯一配置呢？原因是：1、 在我國(guó)白酒的五大香型中，除米香和兼香市場(chǎng)較小外，濃香、醬香和清香是屬于比較受大家關(guān)注的幾種香型。其中由于濃香型的制作工藝限于窖齡及窖泥的結(jié)合程度等因素，導(dǎo)致其不能輕松地調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及有效避免競(jìng)爭(zhēng)，因此不能作為行業(yè)首選。而清香型和醬香型則不然，極高的出酒率、可控的品質(zhì)工藝注定了其適宜投資的高貴氣質(zhì)。從它們的毛利對(duì)比上我們也可以看出，汾酒多年來(lái)一直是除茅臺(tái)外毛利率最高的白酒企業(yè)，可至70%。2、 熟悉白酒歷史的人都知道，清香型白酒是中國(guó)酒文化的根源，其口味較貼近人類(lèi)的自然要求，在數(shù)千年的時(shí)間里一直居我國(guó)的統(tǒng)治地位，并與世界各國(guó)烈酒口味相容，是最適宜承載中國(guó)酒文化走向世界的重要香型。而汾酒在94年之前一直是中國(guó)最大的食品飲料企業(yè)，建國(guó)后的數(shù)十年里始終比五糧液、茅臺(tái)企業(yè)高幾個(gè)臺(tái)階，并且目前仍然是我國(guó)出口量最大的白酒企業(yè)。前些年雖然由于山西假酒案和經(jīng)營(yíng)管理不當(dāng)?shù)仍蛩ト跸氯?，但群眾基礎(chǔ)仍在，且已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的復(fù)興勢(shì)頭。3、 濃香型酒目前的霸主地位主要是在近十幾年中，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)突發(fā)式增長(zhǎng)，人民群眾對(duì)白酒的需求急劇擴(kuò)大，濃香型由于其出酒快、勾對(duì)方便、擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)迅速以及低檔酒較多可培養(yǎng)消費(fèi)口味等特點(diǎn)很好地順應(yīng)了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)要求，加上當(dāng)時(shí)一大批如秦池、五糧液等濃香企業(yè)的積極營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新等因素，使之迅速發(fā)展鞏固。然而近幾年我們亦可以看到，我國(guó)白酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)已趨內(nèi)涵化、品位化，對(duì)歷史的發(fā)掘與回歸漸成主流，清香型酒文化的復(fù)興和大眾口味的歸復(fù)自然與輪回，也應(yīng)該是比較順合情理的。如果是這樣，作為龍頭代表的汾酒所面臨的機(jī)遇亦是任何企業(yè)所不能比擬的。4、 公司近幾年正確了經(jīng)營(yíng)觀念，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和層次，逐步走出山西收復(fù)失地，在河南河北多有出擊動(dòng)作，下星期在廣州的專(zhuān)賣(mài)店亦會(huì)開(kāi)張，全國(guó)戰(zhàn)略已較有層次地展開(kāi)。考慮到它目前的規(guī)模，簡(jiǎn)單地收拾下失地空間便已不小。5、 資本市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)尚不充分，一般是作為白酒的細(xì)分龍頭和區(qū)域壟斷來(lái)認(rèn)識(shí)的，短期的催化因素也僅停留在增長(zhǎng)和稅改受益等發(fā)掘上，對(duì)其全國(guó)性的品牌和影響、相對(duì)較好的國(guó)際接受度及潛在的國(guó)際擴(kuò)展可能以及市場(chǎng)開(kāi)拓對(duì)其尚小的規(guī)模基礎(chǔ)的增長(zhǎng)拉動(dòng)效應(yīng)等尚沒(méi)有充分的準(zhǔn)備。有的還把其近幾年行業(yè)的最高增長(zhǎng)率判斷為煤炭經(jīng)濟(jì)的周期性拉動(dòng)，忽略了行業(yè)輪回及企業(yè)復(fù)興的潛臺(tái)詞，故而導(dǎo)致雖然股價(jià)最高翻了3到5倍，但性?xún)r(jià)比依然為白酒板塊最低。目前2.5倍的市銷(xiāo)率尚遠(yuǎn)低于茅臺(tái)的12倍和五糧液的5倍，而利潤(rùn)率及相關(guān)盈利指標(biāo)并未有多少遜色，且增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)潛能及空間還遠(yuǎn)大于后兩位。因此，綜上所述，我認(rèn)為目前持有茅臺(tái)將遠(yuǎn)不如汾酒所可能帶來(lái)的回報(bào)，雖然茅臺(tái)的地位及品牌確定性尚強(qiáng)于后者，但就投資來(lái)說(shuō)，我愿意面臨一些不安和期待以獲取更高回報(bào)?，F(xiàn)在讓我們做個(gè)比較，以本人6月8日的買(mǎi)價(jià)來(lái)計(jì)算，汾酒56億的市值、茅臺(tái)405億的市值，5年后再來(lái)計(jì)較兩者的回報(bào)增長(zhǎng)情況以定勝負(fù)。另外，汾酒的產(chǎn)品及相關(guān)資料尚有很多，大家若有興趣可以找來(lái)了解，我這里只簡(jiǎn)單解釋下我的投資出發(fā)點(diǎn)，具體內(nèi)容就不多談了，下面貼張汾酒的數(shù)據(jù)表以供參考！7、“投機(jī)”之辯2006-07-10文章的題目叫辯，為什么要辯，自然是想粉飾下其原本不好的形象，通過(guò)這種方式給大腦吹吹新風(fēng)，表明對(duì)片面、拘泥的價(jià)值投資和計(jì)算的拒絕。投機(jī)是什么？有人說(shuō)是脫離價(jià)值進(jìn)行的價(jià)格思考，是搏傻。我覺(jué)得不對(duì)，那是自殺，沒(méi)有討論的意義。真正的投機(jī)應(yīng)該是在價(jià)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，只是搏得不是傻子的錢(qián)，而是投資者的錢(qián)、貌似聰明的錢(qián)。是通過(guò)充分的價(jià)值理解后，將其在不同人群或環(huán)境下進(jìn)行切換來(lái)獲益。它認(rèn)識(shí)到價(jià)值有主觀傾向性和個(gè)性化的特點(diǎn)，它可以在其中扮演資本商人和權(quán)益販子的角色，做能夠理解價(jià)值與交易之道的中間商。它知道價(jià)值不是個(gè)穩(wěn)定具體的東西，也不存在用什么方法推算的公允值，它明白價(jià)值會(huì)在不同條件下產(chǎn)生出迥異的差別和波動(dòng)，因?yàn)橘Y本以及資本后面的人是豐富不同的，他們有著不同的成本和收益預(yù)期，在各種市場(chǎng)環(huán)境下也會(huì)有著不同的預(yù)期因子和貼現(xiàn)率，而這些在乘數(shù)和復(fù)利計(jì)算的基礎(chǔ)下就會(huì)有著巨大的差異。這也說(shuō)明了為什么理性且信息充分對(duì)稱(chēng)的人之間也可以產(chǎn)生交易并實(shí)現(xiàn)雙贏，其原因就在于他們有著不同的價(jià)值觀、需求特點(diǎn)和滿(mǎn)足感。拿簡(jiǎn)單點(diǎn)的房產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)講，有人覺(jué)得月租2000元的房子在38萬(wàn)以下可以投資，也有人認(rèn)為在47萬(wàn)以下也是可以考慮的價(jià)格。其區(qū)別就在于前者是以整體進(jìn)行收益盤(pán)算，后者僅以按揭部分進(jìn)行衡量，而首付現(xiàn)金的成本處理就成為了其中的分歧所在。至于我來(lái)說(shuō)，由于機(jī)會(huì)選擇的存在，使得這個(gè)房產(chǎn)要低于30萬(wàn)方能吸引我進(jìn)行該領(lǐng)域的投資，這就是個(gè)性化和主觀概念下的價(jià)值感，還有其他像樓層位置等問(wèn)題的考慮上就更體現(xiàn)出各人的偏好和迥異的心理定價(jià)了?；氐焦墒芯透鼜?fù)雜了，其中涉及繁雜的定性、定量因素。理性并以?xún)r(jià)值為念的投資者同樣會(huì)有著千差萬(wàn)別的定價(jià)。越跌越買(mǎi)的叫投資，越漲越買(mǎi)的其實(shí)也是投資，為什么？因?yàn)檫^(guò)程中有些環(huán)境在變化，相應(yīng)的價(jià)值體會(huì)也自然在進(jìn)行調(diào)整嘛。這樣，在各個(gè)層面都會(huì)有著投資者理性并中肯的價(jià)值體會(huì)，他們扮演著供應(yīng)者和需求者的角色。而投機(jī)者要做的就是用價(jià)值的理念武裝自己，理解并體會(huì)出不同類(lèi)型和不同情況下的投資者對(duì)價(jià)值的感受程度和界定范圍，像商人對(duì)待商品一樣，擁有價(jià)值但不消費(fèi)價(jià)值，以技巧、方法和靈活的思路在供應(yīng)者和需求者中間周旋。當(dāng)然，這里的投機(jī)是相對(duì)的，或有調(diào)侃之義，但商人般的思考習(xí)慣是值得倡導(dǎo)的，要在價(jià)值和市場(chǎng)中、理想與現(xiàn)實(shí)里、抽象及具象間尋求平衡，以免脫離市場(chǎng)和被邊緣。要知道過(guò)分拘泥于計(jì)算很可能會(huì)導(dǎo)致更無(wú)效益的投資，因?yàn)榘奄Y源配置在現(xiàn)金資產(chǎn)上是不產(chǎn)生任何回報(bào)的。高估就賣(mài)低估才買(mǎi)的做法會(huì)導(dǎo)致過(guò)早出局或無(wú)貨可買(mǎi)，所以要充分認(rèn)識(shí)到估值只是一個(gè)非常主觀而且極其寬泛的區(qū)間，我們要做的應(yīng)該是，把握這個(gè)區(qū)間、理解自己以及他人的不同，尋找那些符合你財(cái)富觀和價(jià)值理念的定性定量研究，不拘泥于估值與計(jì)算，認(rèn)識(shí)到全壘打的產(chǎn)生根源是理念和對(duì)未來(lái)的感悟，計(jì)算式的價(jià)值投資決不該成為重點(diǎn)，否則，我寧愿做一名投機(jī)者。8、信用利差之推想2006-12-04信用利差是債券里的概念，是對(duì)不同信用情況給出收益率差額的補(bǔ)償，也是描繪和觀測(cè)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和辨識(shí)能力的一個(gè)指標(biāo)。打個(gè)比方說(shuō)，美國(guó)和英國(guó)在同一市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行兩種相同幣種及內(nèi)涵的國(guó)債，英國(guó)的利率必須要比美國(guó)的高一些才能發(fā)的出去，這個(gè)高出的部分就是信用利差，是針對(duì)英國(guó)國(guó)力較弱于美國(guó)的一點(diǎn)補(bǔ)償，但這個(gè)利差必須要有多少誰(shuí)也說(shuō)不清楚，畢竟都是以國(guó)家信用作為擔(dān)保，如果確信都能到期支付的話，按理應(yīng)有同樣的收益率，或者說(shuō)隨著時(shí)間的推移、確定性的增加，兩者的利差應(yīng)呈縮小的趨勢(shì)。像94年長(zhǎng)期資本管理公司從事的就是這方面的業(yè)務(wù)，它依靠市場(chǎng)的信用繁榮和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡漠獲取了利差縮小所帶來(lái)的高額收益，也在98年俄羅斯債券危機(jī)所帶來(lái)的全球利差擴(kuò)大中全敗。可以說(shuō)，債券市場(chǎng)的核心就是信用利差。聯(lián)系到股票市場(chǎng)中，我們也可以感受到相似的內(nèi)容，收益與成長(zhǎng)會(huì)有著多樣的估算理解，這就是不同的信用和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。當(dāng)然，這方面的問(wèn)題要更復(fù)雜些，我們得先談?wù)勈杏实拇_定方法。我們都知道經(jīng)典的市盈率公式是基礎(chǔ)率加上成長(zhǎng)率的乘積，像格雷厄姆給出的基礎(chǔ)率是8.5、成長(zhǎng)乘數(shù)是2。而現(xiàn)實(shí)當(dāng)然沒(méi)有這么簡(jiǎn)單，基礎(chǔ)率和成長(zhǎng)率的確定都需要考慮到一些其他情況，我的感覺(jué)是，基礎(chǔ)率應(yīng)該等于2至3倍的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（20年國(guó)債利率）的倒數(shù)，也就是說(shuō)如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是4.5%的話，PE基礎(chǔ)率則應(yīng)為7.4到11之間，因此這方面是跟國(guó)家利率政策相關(guān)聯(lián)的。而成長(zhǎng)率 的乘數(shù)，我認(rèn)為在1.5以下比較恰當(dāng)，不過(guò)也可以聯(lián)系當(dāng)前的宏觀環(huán)境來(lái)微調(diào)一下，像在目前的大國(guó)崛起道路上，我們可以更有信心些，定到2也不為過(guò)。至于成長(zhǎng)率的估算則是PE中最重要的部分了，也涉及到對(duì)企業(yè)的定性認(rèn)識(shí)和中長(zhǎng)期把握，一般來(lái)說(shuō)可以用5至10年的年均預(yù)期增長(zhǎng)率來(lái)代，但要注意的是，不要高估目前的成長(zhǎng)，也不要低估未來(lái)的增長(zhǎng)，這需要一個(gè)平衡也需要一點(diǎn)悟性?；氐街暗脑掝}，在我們估算出股票的合理PE后，我們可以將之與市場(chǎng)對(duì)其定的PE做比較，得出的差額（或差比）就是市場(chǎng)貼水，然后將其與不同的股票（或大盤(pán)）的貼水橫向比較，從中得出貼水差，這就是信用利差了，借此我們可以了解市場(chǎng)對(duì)不同品種的區(qū)分和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)與估價(jià)情況，以此把握和理解市場(chǎng)節(jié)奏。一般來(lái)說(shuō)熊市中貼水和貼水利差都會(huì)呈擴(kuò)大的趨勢(shì)，牛市則相反，其中反映了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。像最近這幾個(gè)月里大貼水股暴漲就有這種味道在里面，其透露出的牛市信心也進(jìn)一步刺激了前期調(diào)整股走出整理再創(chuàng)新高。就目前的市場(chǎng)情況來(lái)看，信用利差體系仍相對(duì)清晰，顯示出市場(chǎng)對(duì)信用還存在辨識(shí)和區(qū)分的能力，并沒(méi)有出現(xiàn)狂失理性的跡象，由此我們可以判斷，牛市見(jiàn)頂之說(shuō)可能確實(shí)是言之尚早！9、隨便聊聊吧2008-02-26經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)就像是剪羊毛，長(zhǎng)好了就剪、剪完了再長(zhǎng)，拿剪子的一般就是贏家，當(dāng)然贏家之間也有互相剪的，所以就有大小贏家、長(zhǎng)短贏家之分。就目前來(lái)說(shuō)，很多企業(yè)都是贏家，所以才有現(xiàn)在的這輪牛市。畢竟我們上市公司中規(guī)模以上的企業(yè)還是占大多數(shù)，不少還是優(yōu)勢(shì)和壟斷企業(yè)，甚至還有具備持續(xù)提價(jià)能力的核心企業(yè)。這樣的一批企業(yè)群體在通貨膨脹的過(guò)程中剪別人的羊毛真是件非常簡(jiǎn)單的事情。前幾天央視二臺(tái)有個(gè)關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)的電視調(diào)查，里面談到農(nóng)民并沒(méi)有享受到漲價(jià)的好處，相反利潤(rùn)還比去年縮減了一半，而中間商和零售商也出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)困難的局面，我想這種情況也應(yīng)該廣泛地存在于其他產(chǎn)業(yè)中，它們里面的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將對(duì)各環(huán)節(jié)進(jìn)行橫向或縱向的強(qiáng)力吸血。像上面的例子里就是以鹽湖鉀肥為代表的公司通過(guò)化肥漲價(jià)剪了農(nóng)民的羊毛、中石油這類(lèi)的則通過(guò)運(yùn)輸成本的上升剪了中間商的羊毛、而農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)則通過(guò)租金和鋪位轉(zhuǎn)讓費(fèi)的上漲剪了零售商的毛，消費(fèi)者則是被通貨膨脹剪去了羊毛。而這些公司在拿走通膨溢價(jià)的同時(shí)還對(duì)各環(huán)節(jié)中原本的利潤(rùn)規(guī)模進(jìn)行了不同程度的擠壓，通過(guò)產(chǎn)業(yè)中其它參與者的大量失血完成了其遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的大幅成長(zhǎng)。然而我們需要認(rèn)識(shí)到的是，無(wú)論你是擁有什么樣特質(zhì)的企業(yè)、無(wú)論你是否位居產(chǎn)業(yè)鏈的最高端，你都不可能脫離承載你的那個(gè)產(chǎn)業(yè)，這幾年社會(huì)利潤(rùn)向規(guī)模以上企業(yè)的集中是不爭(zhēng)的事實(shí)，規(guī)模以下企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境將會(huì)不久達(dá)到可承受的極限，皮之不存毛將焉附？?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)的成長(zhǎng)在無(wú)血可吸的社會(huì)性衰退中如何維持恐怕不會(huì)像我們想象的那樣容易。另外，由于我們是輸入性的通脹，在主要大國(guó)減息的背景下進(jìn)行單方面的加息有可能還會(huì)加劇通脹壓力，這很可能會(huì)造成通脹非但沒(méi)有得到制止，高利率引起的資金成本上升和通脹導(dǎo)致的實(shí)際稅率升高的雙重作用下，社會(huì)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨更大的衰退壓力。而降息雖然不能化解通脹問(wèn)題但至少可以刺激經(jīng)濟(jì)的繁榮，使得我們?cè)诎l(fā)展中解決問(wèn)題。只是由于官僚文化下政策制定遵由政治阻力最低的原則，我們不大可能放棄與通脹的斗爭(zhēng)，畢竟照本宣科就算捅了衰退的簍子也不會(huì)把帳算到個(gè)人頭上，放棄與通脹的斗爭(zhēng)倒有可能成為民眾憤怒的替罪羊。當(dāng)然，我們還有大幅減稅的方法可以用，但考慮到國(guó)家剛剛受了災(zāi)，農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、教育以及社會(huì)保障等方面的投入還要史無(wú)前例地加大，這方面的空間也未必存在。那么剩下的還有什么呢？我想對(duì)外掠奪應(yīng)該是個(gè)選擇，也比較能夠?yàn)楦鱾€(gè)階層所接受，而金融話事權(quán)的爭(zhēng)奪是這其中比較直接和有效的手段之一，那么大金融戰(zhàn)略下的金融布局與擴(kuò)張?jiān)谀壳暗氖澜缃?jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)該是值得考量的，我們的市場(chǎng)中或許會(huì)出現(xiàn)幾個(gè)擔(dān)任急先鋒角色的企業(yè)，而這到底會(huì)是誰(shuí)，我想這可能是下一步我們應(yīng)該思考的方向。具體而言，目前的市場(chǎng)我也有點(diǎn)懵，好企業(yè)不敢握、差企業(yè)更不可能去碰，心中亂的很，也不習(xí)慣去空倉(cāng)等待，最近還犯了些比較大的錯(cuò)誤，加上生活變動(dòng)的原因來(lái)閩發(fā)也少了很多，有網(wǎng)友經(jīng)常問(wèn)起來(lái)，就在這里隨便寫(xiě)一點(diǎn)進(jìn)行交流吧，祝大家投資順利早日尋找到方向。10、未萌之機(jī)——本人的圖表技術(shù)體會(huì)2010-08-22來(lái)閩發(fā)已快半年，認(rèn)識(shí)了很多朋友，也感謝閩發(fā)給我們提供了這個(gè)交流場(chǎng)所。大家知道我之前 主要是談基本面，較少論及技術(shù)，有些價(jià)值派的朋友在得知我非常崇尚技術(shù)分析后感到很不屑，認(rèn)為有悖投資之道，其實(shí)我倒不這么認(rèn)為。雖然在巴非特眼里，圖表分析和看后視鏡開(kāi)車(chē)一樣都是無(wú)稽之談，但對(duì)于中小資金來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)的力量還是可以利用的。并且，如果基本分析是從投資層面來(lái)進(jìn)行判斷和展望的話，技術(shù)分析就是在它基礎(chǔ)上進(jìn)行的交易層面的測(cè)試與確定。后者不但可以輔助前者，還可以提供原有投資機(jī)遇外的交易機(jī)會(huì)。因?yàn)閳D表是資金運(yùn)行后留下的印跡，而這種印跡背后的邏輯往往是漸進(jìn)和可延續(xù)的，這就使技術(shù)分析成為可能。像很多不接受圖表的人一樣，我也曾經(jīng)在大量的失敗后產(chǎn)生過(guò)技術(shù)無(wú)用的看法，因?yàn)榧夹g(shù)上的失效與變形實(shí)在太多，規(guī)整的形態(tài)也容易產(chǎn)生操作上的遺憾，因?yàn)榧夹g(shù)確認(rèn)需要一定的基礎(chǔ)，進(jìn)出兩頭的雙向判斷就容易導(dǎo)致部分時(shí)機(jī)的錯(cuò)失，掐頭去尾就已近半，大行情往往變成了小機(jī)遇，如果再碰多幾次誤判，虧損則成為必然。為此，我一直在想，怎樣才可以見(jiàn)未萌而審坤一之機(jī)？技術(shù)的經(jīng)典定式是怎樣形成和演繹的？失效與變形的表象下又會(huì)傳遞著怎樣的信息？我們是否在不斷的概括再概括的技術(shù)進(jìn)步上遠(yuǎn)離了本源而導(dǎo)致了技術(shù)理解的偏離與遲鈍？因此，我要倒推回去，把圖表還原到最簡(jiǎn)單的K線及構(gòu)成K線的每一筆的成交上。我們知道任何趨勢(shì)和形態(tài)的構(gòu)成都是由許多具體的改變所匯集而成的，它們是一筆筆的買(mǎi)賣(mài)及其力度與意志的連續(xù)。然而，大部分的成交和K線都是中性的，沒(méi)有解讀的意義，只有決定方向和醞釀變化的部分才值得重視，所以，我們需要一個(gè)概念來(lái)篩選，過(guò)濾掉無(wú)用的噪音，它就是“新”字，新方向、新價(jià)格、新幅度、新速率、新節(jié)奏、新成交量等等一切的新，這和新高新低的新是一樣，只是我把它縮減到最小的維度上來(lái)對(duì)比，以此感受市場(chǎng)的延續(xù)與變化之機(jī)。當(dāng)“新”字發(fā)生時(shí)，我會(huì)高度敏感和關(guān)注，因?yàn)檫@意味著有些東西不同于之前，它們正在發(fā)生改變，我會(huì)非常重視這根帶“新”的K線所產(chǎn)生的高點(diǎn)和低點(diǎn)，因?yàn)檫@代表該重要時(shí)間單位內(nèi)的兩個(gè)極點(diǎn)，是強(qiáng)弱醞釀過(guò)程中多空力量的極限所在，也是驗(yàn)明其后變化的延續(xù)性所在，若能夠立即按相關(guān)邏輯演繹并對(duì)該極點(diǎn)進(jìn)行突破，則突破點(diǎn)即為入場(chǎng)或出場(chǎng)信號(hào)，而另一個(gè)極點(diǎn)就自動(dòng)成為糾正位，作為錯(cuò)誤的補(bǔ)救。這種方法的核心在于簡(jiǎn)化，認(rèn)識(shí)到一切技術(shù)圖形的構(gòu)成都是由K線演繹而來(lái)的，而我們的關(guān)鍵在于剔除雜音、找到資金態(tài)度轉(zhuǎn)化和強(qiáng)弱醞釀過(guò)程中的那根核心K線，它將是一條全息線，蘊(yùn)涵著決定未來(lái)圖形的某些重要信息和邏輯值，通過(guò)對(duì)它的理解和邏輯闡述，我們就可以最早的發(fā)現(xiàn)機(jī)遇，并將錯(cuò)誤限定在一個(gè)單位內(nèi)。并且，隨著不同時(shí)間單位的切換，它適用于各種短中長(zhǎng)的操作，分、日、周、月、季、年都可用來(lái)設(shè)定，不同周期還可以依序影響和支持，有助于確定次級(jí)周期的環(huán)境，從而綜合決策。再說(shuō)變形與失效。前者的處理就是不要去猜，這也是技術(shù)分析的精髓，雖然在具體的位置上要保持不同的敏感度，但還是不要有任何觀點(diǎn)，一切等市場(chǎng)告訴你之后再做決定，然后再用上面的方法來(lái)處理。像水一樣，流到哪就是哪，做個(gè)簡(jiǎn)單且機(jī)械的執(zhí)行者，這樣也比較容易梳理內(nèi)心的爭(zhēng)斗。至于失效，它并不會(huì)說(shuō)明技術(shù)的無(wú)用，而是個(gè)強(qiáng)烈的技術(shù)信號(hào)，它表示有巨大的外力在抵消原有的形態(tài)力量，它催促你立即作出決定，無(wú)論盤(pán)面看上去有多么平靜我們都不能麻木，因?yàn)榫拮兗磳㈤_(kāi)始。以上是我對(duì)圖表分析的一點(diǎn)基本體會(huì)，需要指出的是，“新”并不等同于“變”或“異”，雖然它是由后面所引發(fā)的，但卻比后兩者有了更進(jìn)一步的明確和固化，這是從操作的角度上要求技術(shù)分析的運(yùn)用者，勿意、勿必，要見(jiàn)微知著，但亦不可被未遂之異所牽扯，落入變化的陷阱。所以，“新”字不但意味著變化和不同，更意味著明朗和更始，是市場(chǎng)微小但卻明確的聲音。另外，雖然我們強(qiáng)調(diào)簡(jiǎn)化，要求以基本的圖表單位為中心，但并不是要弱化大圖形來(lái)解讀，只是想放大和重視基本單位所包含的信息，大圖表的邏輯延革和強(qiáng)弱區(qū)位對(duì)“新”字的選擇和理解也起著至關(guān)重要的作用，它是個(gè)相對(duì)的概念，小環(huán)境的“新”放到大環(huán)境中去理解才能體會(huì)其中真正的含義。11、再談汾酒2008-10-24過(guò)去曾寫(xiě)過(guò)一個(gè)汾酒的帖子，目前看來(lái)是比較失敗的。雖然翌年首季數(shù)據(jù)給了我們及時(shí)回避的機(jī)會(huì)，但亦不能因此否認(rèn)當(dāng)初認(rèn)識(shí)上的錯(cuò)誤，為此我也比較遺憾，并更加謹(jǐn)慎地觀察和等待汾酒。前幾天公布的三季報(bào)讓我感覺(jué)比較好，認(rèn)為是一個(gè)契機(jī)，便推薦給許多朋友買(mǎi)入。也聽(tīng)到了一些不同意見(jiàn)，認(rèn)為三季度業(yè)績(jī)是促銷(xiāo)壓貨而來(lái)，類(lèi)似于去年末季，容易對(duì)下一季造成非常大的影響。我的看法是：不可能。首先從現(xiàn)金流上我們可以看出，去年是賒銷(xiāo)而今年是現(xiàn)款。其次，去年單季毛利相對(duì)下降而今年是大幅上升。我們知道一般企業(yè)促銷(xiāo)是有5到8個(gè)點(diǎn)的折讓的，沒(méi)有毛利越促越高的道理。而且就算是促銷(xiāo)壓貨造成的增長(zhǎng)也應(yīng)該以積極的心態(tài)來(lái)看待，畢竟在今年體制變化和上半年銷(xiāo)售萎縮以及價(jià)格大幅提高的情況下經(jīng)銷(xiāo)商敢于現(xiàn)款接貨的行為本身也說(shuō)明渠道的理順和市場(chǎng)的認(rèn)可。并且良性的促銷(xiāo)本來(lái)就是企業(yè)主動(dòng)出擊的表現(xiàn)，這有利于產(chǎn)銷(xiāo)關(guān)系的平衡、渠道資源的占據(jù)和經(jīng)銷(xiāo)伙伴重視等多個(gè)方面，畢竟任何商家對(duì)壓住了資金和倉(cāng)庫(kù)的產(chǎn)品都會(huì)額外重視，所以我向來(lái)是以樂(lè)觀的心態(tài)面對(duì)企業(yè)的促銷(xiāo)“拳”的，當(dāng)然，這里是不包含“賒銷(xiāo)和記庫(kù)”這兩種惡性促銷(xiāo)的，因?yàn)樗坏荒芪{外部資源還會(huì)導(dǎo)致自身資源的浪費(fèi)和外流，是企業(yè)虛弱的無(wú)奈之舉。像汾酒去年末季就屬于這樣的惡搞，并以此導(dǎo)致了上半年市場(chǎng)的崩潰。還有，很多人把銷(xiāo)售當(dāng)作是一種穩(wěn)定平衡的東西，認(rèn)為這個(gè)季度多了下個(gè)季度就會(huì)少，這是完全錯(cuò)誤的，事實(shí)上做過(guò)快速消費(fèi)品的人都應(yīng)該知道，增長(zhǎng)本身會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)意味著新的市場(chǎng)、新的合作關(guān)系、新的渠道方式和新的銷(xiāo)售信心，并且產(chǎn)品本身的鋪開(kāi)是最好的營(yíng)銷(xiāo)宣傳方式，它能夠帶來(lái)新增的消費(fèi)體驗(yàn)和重復(fù)購(gòu)買(mǎi)，這也是我過(guò)去為什么總是在消費(fèi)品公司突破性增長(zhǎng)后追高買(mǎi)入、在其停止增長(zhǎng)時(shí)賣(mài)出的原因。另外，關(guān)于管理的問(wèn)題。無(wú)可爭(zhēng)辯的是，市場(chǎng)對(duì)汾酒公司的管理評(píng)分是相當(dāng)?shù)偷?，?duì)此我并不否認(rèn)，其實(shí)我們稍加注意便可得知，在整個(gè)中國(guó)的白酒行業(yè)，除五糧液、瀘洲老窖外大部分白酒企業(yè)的管理素質(zhì)都非常之低（其中包括茅臺(tái)），畢竟大家都是落后偏遠(yuǎn)地區(qū)、都是國(guó)有機(jī)制和傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式，誰(shuí)并不比誰(shuí)好到哪里去，但為什么汾酒在這個(gè)問(wèn)題上就特別突出呢？原因在于汾酒的工商聯(lián)合經(jīng)營(yíng)的方式較其他方法更混亂和難以掌握與梳理，這有歷史原因造成的路徑依賴(lài)，也有公司在落后情況下的缺乏自信有關(guān)，不敢高舉高打、寧缺毋濫，從而不斷地降低經(jīng)銷(xiāo)伙伴的選擇標(biāo)準(zhǔn)。其實(shí)像價(jià)格混亂、渠道混亂等問(wèn)題并不是完全靠企業(yè)能解決的，如果經(jīng)銷(xiāo)商缺乏鋪貨能力和客情關(guān)系、供需不能銜接，廠家的治理只會(huì)起到丟失市場(chǎng)的效果。所以汾酒過(guò)去的問(wèn)題是臺(tái)沒(méi)搭好戲就沒(méi)法唱，里面更多的是決心和利益問(wèn)題。今年的改革主要針對(duì)的就是這些方面，思路非常到位，也很正氣，雖然付出了半年銷(xiāo)售下滑的局面，但這是值得的，從三季度銷(xiāo)售情況來(lái)看，我認(rèn)為已經(jīng)取得了初步的成果，企業(yè)敢放客戶(hù)肯接這本身就表示對(duì)改革效果的肯定與自信，而且這樣的調(diào)整只用了半年時(shí)間更說(shuō)明汾酒的生命力。畢竟它擁有全行業(yè)最優(yōu)異的自然稟賦：完美的出酒率、行業(yè)最高的投入產(chǎn)出比、靈活的生產(chǎn)能力和通行的香型口味還有眾酒之祖的歷史文化，在目前的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中其他企業(yè)面臨原有路徑瓶頸、渠道和消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)起落中必然也會(huì)孕育新的機(jī)遇，這些都是我所期待的。因此，雖然熊市尚未結(jié)束但我依然選擇買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有。畢竟，目前的價(jià)格在未來(lái)3年可能只有5到8倍的PE,我相信是極度安全的。下面我把汾酒最新的數(shù)據(jù)分析貼出來(lái)，由于是電腦錄入的，資產(chǎn)表中的個(gè)別項(xiàng)沒(méi)有數(shù)據(jù)源，我的表格自動(dòng)類(lèi)比引用了過(guò)往數(shù)據(jù)，所以有些地方需要忽略來(lái)看。12、關(guān)于賣(mài)出條件的討論2010-08-23昨天在論壇做資料保存的時(shí)候碰到幾個(gè)老MF,碰到我表現(xiàn)的比較意外，其實(shí)我雖然停留的時(shí)間少了，但都經(jīng)常會(huì)來(lái)看看，只是都在原來(lái)的地方回復(fù)而已，可能大家沒(méi)注意。沒(méi)有跳出來(lái)是確實(shí)沒(méi)有想說(shuō)的話題，這一年多雖然也有些新跟蹤的品種，但未形成有別于他人的獨(dú)特認(rèn)識(shí)，所以就沒(méi)有說(shuō)的必要了，因?yàn)橥诰蚝投逊e非我所愿，正確與否亦在其次。有朋友要求我開(kāi)新貼，正好昨天回復(fù)網(wǎng)友問(wèn)題時(shí)有一個(gè)地方說(shuō)了挺多，剛剛看了下倒可以拿出來(lái)做新貼，就放這里回應(yīng)老朋友吧，其中把涉及討論的公司名用***替代，省的有誤解。pubmed兄好，這兩個(gè)其實(shí)差不多，估值肯定要結(jié)合成長(zhǎng)才能進(jìn)行、成長(zhǎng)最終也要回到估值上來(lái)。你問(wèn)的賣(mài)出條件應(yīng)分兩種，一個(gè)是夢(mèng)想落空時(shí)的出逃；一個(gè)是達(dá)到預(yù)設(shè)后的收手。前者比較簡(jiǎn)單，什么時(shí)候發(fā)現(xiàn)就什么時(shí)候離開(kāi)，不太計(jì)較價(jià)錢(qián)和時(shí)機(jī)，因?yàn)闆](méi)有什么損失會(huì)比把自己困住喪失其他機(jī)遇來(lái)得更大。對(duì)于后者，老巴有句話，最好的投資是永遠(yuǎn)不用賣(mài)的，這個(gè)比較容易誤導(dǎo)人，其實(shí)是指一直讓你找不到賣(mài)出理由的才是最好的投資，因?yàn)橛械钠髽I(yè)可能在你整個(gè)投資生涯中都可以保持持續(xù)的成長(zhǎng)，當(dāng)然，這樣最終的結(jié)果就是世界級(jí)的偉大企業(yè)，只是這一般都屬于事后的總結(jié)而非預(yù)判，所以我們只能心里祈禱它是個(gè)永遠(yuǎn)不用賣(mài)的家伙，然后經(jīng)常審視它現(xiàn)在是不是該賣(mài)了，在其發(fā)展的每一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期都保持跟蹤以修正自己的理解和階段預(yù)期。高毅投資馮柳文章（全集）高毅投資馮柳文章（全集）我們的世界是復(fù)雜多因素的，所以我們只能盡可能多地思考，在多元思維后簡(jiǎn)化、擇選出易感知的方面，再做出不見(jiàn)得最正確但肯定更容易把握的決定。因?yàn)槔碚撋现灰隳艽_定會(huì)有下跌就可以算賣(mài)出條件成立，難點(diǎn)是你如何在多因素矛盾作用的情況下來(lái)確定，這取決于能力圈和賠率。我對(duì)自己的要求是，避免永久性資本損失，但對(duì)可逆的下跌不強(qiáng)求回避，也就是說(shuō)會(huì)被中長(zhǎng)期因素修復(fù)的波動(dòng)可以不理會(huì)，除非是有絕對(duì)理由和充分信心。很多人看老巴說(shuō)保本重要又說(shuō)跌50%不怕的話太矛盾，我認(rèn)為不沖突，他指的應(yīng)該是永久不可逆的損失，我曾把它分解成三個(gè)層面，一是估值倍數(shù)的不可逆，也就是說(shuō)基本面看對(duì)了，但現(xiàn)在的倍數(shù)以后不再會(huì)出現(xiàn)了。二是業(yè)績(jī)的不可逆，就是和你預(yù)想完全不同，且不是短暫偶發(fā)因素導(dǎo)致的。三是時(shí)間的不可逆。這不是追求買(mǎi)入就掙，而是要求企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值必須有增長(zhǎng)，允許延后進(jìn)行集中體現(xiàn)，否則就算在倍數(shù)上和業(yè)績(jī)上是可逆的，但時(shí)間已經(jīng)損失了。我認(rèn)為好的估值目標(biāo)應(yīng)該是有換位思想，從市場(chǎng)多生態(tài)多偏好的角度去解釋對(duì)手雙方和現(xiàn)在與未來(lái)，它必須是合理非偶發(fā)的，從結(jié)果上能達(dá)到需求平衡的區(qū)域，如果是寄托在失控和錯(cuò)誤中，那么就算達(dá)到，也不能否認(rèn)當(dāng)初設(shè)想的僥幸。另外，到倍數(shù)的理解上，我在以前的貼中也有談到，認(rèn)為我們對(duì)成長(zhǎng)股需要擔(dān)心的是錯(cuò)判而不是高估，也就是把不能成長(zhǎng)的當(dāng)作成長(zhǎng)來(lái)估，因?yàn)檎嬲某砷L(zhǎng)給再離譜的價(jià)格都問(wèn)題不大。只是，這個(gè)世界是復(fù)雜多變的，先前確定的之后未必真會(huì)如此，所以我們?cè)谫I(mǎi)入的時(shí)候要把不確定考慮進(jìn)去，在理論估值和不確定率中間找到一個(gè)能接受的區(qū)域，這就是我對(duì)安全邊際的理解。并且，由于對(duì)事物的熟悉和認(rèn)識(shí)程度因人而異、事物的可見(jiàn)性也隨時(shí)間進(jìn)展而呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)，所以我非常贊成個(gè)性化和動(dòng)態(tài)化的彈性?xún)r(jià)值評(píng)估，在一個(gè)微妙位置上的不同選擇都可以理解為正確的，是不同的人針對(duì)自己能力圈和承受力做出的不同判斷，只有拋開(kāi)后驗(yàn)的思想才能夠平心去想怎么做才是適合自己的，這本身也是市場(chǎng)多層次多流動(dòng)的基礎(chǔ)?？傊J(rèn)清估值倍數(shù)的高彈性大跨度可修正的變化特點(diǎn)，再結(jié)合業(yè)績(jī)?cè)鰷p的雙重乘數(shù)效應(yīng)，我們就更能接受和理解市場(chǎng)的大幅起落并參與其中了。回到***身上，我們必須明白市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)和倍數(shù)的選擇及邏輯，同時(shí)擁有自己的業(yè)績(jī)預(yù)估和倍數(shù)確立方法，在理解市場(chǎng)、尊重市場(chǎng)的前提下設(shè)想自己的估算被公司和市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的路徑和可能，達(dá)到后則再設(shè)定新的預(yù)期審視新的持有理由，分解成各階段可以幫助我們理解不同時(shí)期下運(yùn)行的矛盾也有利于持股耐心的養(yǎng)成并避免價(jià)值反向變化時(shí)的過(guò)于麻痹。比方說(shuō)市場(chǎng)對(duì)***今年的業(yè)績(jī)預(yù)期大致是1.2到1.3左右，這個(gè)預(yù)期是從今年2月份開(kāi)始形成，一季報(bào)后強(qiáng)化，所以市場(chǎng)今年給出的36和39幾次底部區(qū)域也是結(jié)合30倍PE的簡(jiǎn)單算法，這個(gè)倍數(shù)是結(jié)合行業(yè)特質(zhì)和成長(zhǎng)率得出的淺顯表觀合理值。而在08年底，我判斷未來(lái)3年有1到2塊的業(yè)績(jī)打底，這樣就很容易確定30元以上的第一目標(biāo)位，這期間你可以不用怎么理會(huì)大盤(pán)整體估值的起落，基本屬于低風(fēng)險(xiǎn)的確定收益。到40、50元以上時(shí)，我們一方面要審視靜態(tài)表觀業(yè)績(jī)下的潛在業(yè)績(jī)及可能業(yè)績(jī)水平、另一方面要審視***未來(lái)的提升空間、同時(shí)也可以適當(dāng)加入大盤(pán)或板快因素，分別設(shè)想達(dá)到或未達(dá)到預(yù)期有可能會(huì)產(chǎn)生的影響。先談靜態(tài)可能業(yè)績(jī)，我們知道***的費(fèi)用率和稅率都高過(guò)行業(yè)水平，特別是費(fèi)用率，高過(guò)其他非開(kāi)拓期企業(yè)10到15個(gè)點(diǎn)，從靜態(tài)看這就是每股0.7到1元的空間，也就是說(shuō)，如果它能實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率的正?；貧w，其現(xiàn)有規(guī)模上的潛在業(yè)績(jī)水平實(shí)際上是2.2元左右，再?gòu)纳詷?lè)觀的動(dòng)態(tài)預(yù)期來(lái)看，其后年的潛在業(yè)績(jī)水平有3.5塊以上，要是再加上大概率的提價(jià)，那么空間還會(huì)更大。當(dāng)然，這是往好里想，還可以有兩種壞的理解，比如管理太爛費(fèi)用率永遠(yuǎn)降不下來(lái)，這方面可能性不大，因?yàn)閺娜袠I(yè)的歷史來(lái)看管理不好的企業(yè)也都實(shí)現(xiàn)了高到低的下降。另外就是市場(chǎng)拓展的不進(jìn)反退，新增人員和市場(chǎng)沒(méi)有貢獻(xiàn)反成包袱的話，那目前1.2元不保都有可能。這方面只能走一步看一步，警惕可以但也別亂嚇自己，畢竟市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是有跡可尋的，之前的定性研究可以幫助我們?cè)谖⒚顣r(shí)刻保持樂(lè)觀和堅(jiān)定的。有朋友從這次中報(bào)的省外增長(zhǎng)比省內(nèi)還低中提出擔(dān)憂(yōu)，認(rèn)為用了錢(qián)的地方還不如投入少的。我覺(jué)得不要太急，因?yàn)槿魏瘟夹哉D都一定是先從根基好的地方先反應(yīng)出來(lái)，這和打仗一樣，肯定是嫡系部隊(duì)先響應(yīng)，旁支看聲勢(shì)出來(lái)再附進(jìn)。如果是省內(nèi)低增長(zhǎng)，反倒有可能是雞血行情，是忽悠新客戶(hù)帶來(lái)的。另外，任何市場(chǎng)都有個(gè)臨界值，對(duì)白酒來(lái)說(shuō)以單省5000萬(wàn)營(yíng)收劃分會(huì)比較妥當(dāng)，否則容易有費(fèi)用增加但效果欠顯的不應(yīng)期。所以從上面這些來(lái)看，中報(bào)的收入增長(zhǎng)雖然很普通，但還不足以改變預(yù)期，只能得出尚未進(jìn)入快車(chē)道的結(jié)論，而且考慮到上面分析的潛在收益水平，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)目前的賠率仍然對(duì)我們有利，所以等待仍是上策。13、對(duì)野史兄操作分類(lèi)問(wèn)題的答復(fù)2010-11-06野史兄好，你分類(lèi)的票我有很多都不熟悉，亂講就不太負(fù)責(zé)任了，還是就自己的操作來(lái)談?wù)?、分享下思維過(guò)程就好了。本來(lái)我有個(gè)小艙位是經(jīng)常換股做短，但總體不是很理想，后來(lái)就比較少做了，這可能是和我的個(gè)性、能力以及勤奮度有關(guān)。我覺(jué)得短線應(yīng)該是找到突發(fā)因素刺激導(dǎo)致預(yù)期有重大變化的股票，先不論這個(gè)因素是否合理，只要市場(chǎng)是承認(rèn)這個(gè)預(yù)期就可以了，當(dāng)然這個(gè)突發(fā)因素可以涵蓋很多方面，可以是企業(yè)本身的也可以是市場(chǎng)心理的突然轉(zhuǎn)向等等，總之它一定是個(gè)突變而非漸變的過(guò)程，它往往會(huì)令價(jià)值的判斷有天翻地覆的變化，因此果斷追高是最好的介入方式。這不像些慢票，是靠基本面和估值的逐漸明朗來(lái)推動(dòng)，追高往往容易短套在階段高點(diǎn)，因?yàn)橄鄬?duì)于過(guò)去的預(yù)期總是顯得有點(diǎn)貴，而新的預(yù)期又是在慢慢形成并逐漸被市場(chǎng)感知到的，所以在情緒沖高后一定會(huì)有個(gè)不斷猶豫并反復(fù)確認(rèn)的過(guò)程，體現(xiàn)在價(jià)格上就是進(jìn)3退2,手法上自然以回落低吸而非追高為好，當(dāng)然慢票的過(guò)程中也會(huì)間雜著些階段性因素，這種時(shí)候追高的程度就要看我們對(duì)因素的衡量來(lái)定。從我自己的失敗經(jīng)歷來(lái)看，不敢追高和敢于追高都令我印象深刻，歸根結(jié)底要看我們是否能理解市場(chǎng)正在發(fā)生什么，明白其背后的邏輯是最關(guān)鍵的，當(dāng)然圖形是邏輯的最好印證，所以我認(rèn)為，長(zhǎng)線就是先有邏輯再等圖形，中短線就是先有圖形再講邏輯。下面談?wù)勎易罱囊粋€(gè)艙位操作，一個(gè)是橫店?yáng)|磁一個(gè)是格力電器。橫店這個(gè)票7月份就有朋友向我推薦，當(dāng)時(shí)沒(méi)有太在意，也沒(méi)放自選股里，所以20多塊中報(bào)披露的時(shí)候亦錯(cuò)過(guò)了追高進(jìn)入的時(shí)機(jī)，后來(lái)朋友30多出貨時(shí)興奮地告訴我掙了1倍后我很驚訝這么快時(shí)間翻番，故而把數(shù)據(jù)和資料拿來(lái)研究了下，發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司存量業(yè)務(wù)可以有6毛以上業(yè)績(jī)，增量的預(yù)期有1塊甚至2塊左右，而且存量業(yè)務(wù)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的向上在短期內(nèi)能保持穩(wěn)定，增量的太陽(yáng)能業(yè)務(wù)在中報(bào)體現(xiàn)出了超預(yù)期的進(jìn)度及效益性，因此我判斷第一波為價(jià)值發(fā)現(xiàn)之旅，而非輿論歸納的妖股炒作，于是9月7日在29到30之間建倉(cāng)，并說(shuō)服朋友重新買(mǎi)回，認(rèn)為在當(dāng)前的市場(chǎng)氣氛中可以有45到55的定位。不過(guò)非常可惜的是，由于這次的懶惰使我變的勤奮了些，在格力電器公布3季報(bào)的時(shí)候，我第一時(shí)間研究并把橫店于38塊多賣(mài)出換進(jìn)了19塊多的格力，由此錯(cuò)失了橫店之后乃至以后的上漲，并基本買(mǎi)在了格力價(jià)格最高的時(shí)候，也成為了身邊人取笑的對(duì)象。畢竟在橫店里經(jīng)歷了比較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整和等待，在收獲的時(shí)候又著急跳到下一個(gè)未知去確實(shí)不是個(gè)精明的選擇。之所以選擇格力主要是數(shù)據(jù)上看它過(guò)去沒(méi)有體現(xiàn)出任何的周期性，一直保持比較高速的穩(wěn)健成長(zhǎng)，因此這樣的估值就偏低了些，考慮到市場(chǎng)正在修正這種估值，所以才打算中線參與一下?；氐街虚L(zhǎng)線的方法上，我覺(jué)得長(zhǎng)線本身應(yīng)該就是多個(gè)中線組成的，過(guò)程中的思考不會(huì)差別太遠(yuǎn)，唯一不同的是，如果說(shuō)中短線在預(yù)期實(shí)現(xiàn)或自己不好把握的時(shí)候應(yīng)該選擇退出以保證主動(dòng)和安全，長(zhǎng)線則是在看不清楚或猶豫的時(shí)候選擇堅(jiān)持，因?yàn)槟軌虺休d夢(mèng)想的企業(yè)太少，長(zhǎng)線股票就是那些能不斷讓你有更高夢(mèng)想和展望的企業(yè)，所以寧可做錯(cuò)不可錯(cuò)過(guò)是應(yīng)有的原則，俏皮點(diǎn)講就是，能忽悠別人的叫中短線，能忽悠自己的才是長(zhǎng)線。只有把自己忽悠出信仰來(lái)，才能在別人牛股上漲中抵住誘惑、在自己股票下跌中頂過(guò)拷打。14、我眼中的股市游戲2010-12-26對(duì)大部分股票來(lái)說(shuō)，股市就是一場(chǎng)游戲，明白玩法往往比其他什么更重要。而趨勢(shì)、預(yù)期還有參與者的交易行為無(wú)疑是其中最重要的幾個(gè)。趨勢(shì)和預(yù)期決定中長(zhǎng)線、交易行為決定短線，它們互相影響并相互強(qiáng)化和改變，大部分時(shí)候你分不清楚誰(shuí)更重要或更占據(jù)主導(dǎo)地位，但有的時(shí)候，一方演化的足夠強(qiáng)大就可以改變另一方并最終影響自己，對(duì)這樣的循環(huán)與反饋進(jìn)行理解將會(huì)對(duì)我們的游戲參與帶來(lái)莫大的幫助。為方便邏輯闡述，下面會(huì)用簡(jiǎn)單化的數(shù)據(jù)來(lái)表達(dá)，但這不代表該比方具備現(xiàn)實(shí)的適用性，因?yàn)椴煌善钡脑u(píng)價(jià)方法會(huì)有很大出入，所以聲明下以免誤導(dǎo)。先談趨勢(shì)和預(yù)期，一般來(lái)說(shuō)，趨勢(shì)是由預(yù)期決定，但預(yù)期可以由趨勢(shì)強(qiáng)化并反過(guò)來(lái)再影響到趨勢(shì)上，形成正反饋直至極限。在形成期，預(yù)期是最重要的因素，在演變強(qiáng)化期，趨勢(shì)是最關(guān)鍵的方面，而轉(zhuǎn)折期，則往往是雙方極限值共振的結(jié)果，考慮到趨勢(shì)的多樣性和變化性特征，預(yù)期極限值的作用會(huì)更大也更容易判斷一點(diǎn)。在我看來(lái)，技術(shù)分析主要是找出趨勢(shì)和預(yù)期同向運(yùn)動(dòng)并強(qiáng)化的機(jī)會(huì)，價(jià)值分析則可以在反向運(yùn)動(dòng)但最終會(huì)被預(yù)期改變的機(jī)會(huì)上下注。另外，不管是預(yù)期還是趨勢(shì)，它都應(yīng)包含自身和環(huán)境兩方面的衡量，這也就是很多人說(shuō)的，大盤(pán)不好不做個(gè)股的道理，因?yàn)榇笾菩　⑿∮〈?，個(gè)體一般都會(huì)受整體的壓制和影響，并在大部分時(shí)候會(huì)最終服從于整體，當(dāng)然有些先于整體走好的個(gè)體則說(shuō)明其靜態(tài)預(yù)期就已足以抵消整體的壓制，若環(huán)境壓制不進(jìn)一步加強(qiáng)則比較容易先走出行情來(lái)。舉例來(lái)講，比如業(yè)績(jī)?cè)?元、增長(zhǎng)率在不同條件設(shè)定下可以有正負(fù)20%甚至極限到50%的股票，考慮到事實(shí)的顯現(xiàn)有一個(gè)漫長(zhǎng)的時(shí)間過(guò)程，在這期間決定增長(zhǎng)預(yù)期的選擇除了基本面還有就是市場(chǎng)的階段性情緒。我過(guò)去曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，對(duì)股票買(mǎi)賣(mài)區(qū)域的設(shè)定一定要考慮牛熊市的前提，比如20元是這個(gè)票在不考慮條件值變化下的合理估算的話，牛市應(yīng)該在20之上買(mǎi)入，熊市應(yīng)該在20之下賣(mài)出，因?yàn)榕Ｊ兄写蠹視?huì)往好的方向想，總認(rèn)為未來(lái)會(huì)更好，這樣往往等不到合理估值區(qū)域就應(yīng)該買(mǎi)入，而熊市中如果20是合理的話，這個(gè)價(jià)格反而是賣(mài)點(diǎn)，因?yàn)槭虑榭偸窃诓粩嘧儔?，這樣合理估值點(diǎn)就容易成頂部。然后再考慮到條件值選擇導(dǎo)致的增長(zhǎng)預(yù)期變化，那么買(mǎi)賣(mài)范圍就可以擴(kuò)大到75到10元上下，也就是說(shuō)75以上買(mǎi)乃至10以下賣(mài)都有其合理性的解釋。在階段性投機(jī)中，有兩種機(jī)會(huì)，一是漲出來(lái)的、一是跌出來(lái)的，就我個(gè)人的偏好來(lái)說(shuō)，我不太喜歡后者，因?yàn)榭臻g是由跌出來(lái)的幅度決定，相對(duì)有限。而前者呢，就是我們經(jīng)常說(shuō)的那種越漲越低估的股票，因?yàn)樵?0進(jìn)入的時(shí)候，我們的預(yù)期是不到20%的增長(zhǎng)，這樣的目標(biāo)價(jià)一般在30元，也就是50個(gè)點(diǎn)不到的空間，而一旦漲到30以上的時(shí)候，由于趨勢(shì)加強(qiáng)導(dǎo)致對(duì)預(yù)期的更樂(lè)觀推動(dòng)，市場(chǎng)開(kāi)始憧憬50%的增長(zhǎng)速度，估值定價(jià)往往可以到75乃至100以上，這樣就變成了原先50個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)目標(biāo)在漲了以后反而擴(kuò)大到2到3倍以上，而且由于趨勢(shì)與預(yù)期的加強(qiáng)和明朗，后期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)往往比前期更迅速快捷。當(dāng)然，任何事物的發(fā)展都會(huì)有個(gè)極限值，在75目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后，理智的人會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果說(shuō)20%到50%增長(zhǎng)率在理論上有實(shí)現(xiàn)可能的話，超過(guò)50%的增長(zhǎng)則是很難預(yù)期的，這樣在沒(méi)有新增預(yù)期來(lái)推動(dòng)趨勢(shì)繼續(xù)加強(qiáng)的情況下，趨勢(shì)就會(huì)變的相對(duì)平緩，從而在技術(shù)上呈現(xiàn)頂部特征，繼而引發(fā)重新思考和趨勢(shì)與預(yù)期的反向共振，負(fù)反饋就開(kāi)始發(fā)生。所以說(shuō)，能否產(chǎn)生新增的更高預(yù)期來(lái)維持趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化是我們參與游戲的關(guān)鍵。就像前段時(shí)間有朋友對(duì)我說(shuō)，通貨膨脹這么厲害，他也想入市保值，我回復(fù)說(shuō)，你過(guò)去已經(jīng)犯了不入市的錯(cuò)誤，現(xiàn)在就別再犯入市的錯(cuò)誤了，因?yàn)楫?dāng)全世界都想通過(guò)股市來(lái)對(duì)抗通貨膨脹的時(shí)候，也許拿著現(xiàn)金讓其自然貶值會(huì)是更好的選擇，除非你能找到明確的新增預(yù)期，否則憑什么指望別人以更高的價(jià)錢(qián)來(lái)購(gòu)買(mǎi)已經(jīng)給他人提供過(guò)保值機(jī)會(huì)的資產(chǎn)呢。當(dāng)然，如果你選擇的企業(yè)足夠好，能夠用時(shí)間換來(lái)更高的預(yù)期則另當(dāng)別論，但這和之前信奉的理由又是兩回事了。再談下參與者的交易行為，這是比較容易影響人持倉(cāng)或空倉(cāng)心態(tài)的方面，很多朋友對(duì)我說(shuō)，自己是真的看多或看空，但有的時(shí)候看見(jiàn)無(wú)數(shù)堅(jiān)決的買(mǎi)單或賣(mài)盤(pán)的時(shí)候就總受影響以至無(wú)法堅(jiān)持，否則為什么那么多資金在堅(jiān)決地做和自己判斷相反的事情呢。我覺(jué)得不斷審視并隨時(shí)準(zhǔn)備修正自己是非常好的習(xí)慣，但為了讓自己不過(guò)于敏感就必須把短期行為放到大情景下去理解，牛市里的賣(mài)出是為了更好的買(mǎi)入，熊市中的買(mǎi)入是為了更好的賣(mài)出，牛市的阻力位與熊市的支撐位都是最容易坑害人的陷阱，同樣行為后面的動(dòng)機(jī)和后續(xù)補(bǔ)救是完全不同的，你只看到了他買(mǎi)的時(shí)候堅(jiān)決，也許之后賣(mài)的會(huì)更堅(jiān)決呢，所謂看大勢(shì)掙大錢(qián)、辨別牛熊再投資是非常正確的經(jīng)驗(yàn)之談，這樣可以不為細(xì)節(jié)所遮蔽。當(dāng)然，有人會(huì)說(shuō)牛熊的判斷才是最難的方面，其實(shí)只要看這個(gè)市場(chǎng)大部分股票是否已透支其極限預(yù)期就好了，不過(guò)這樣需要對(duì)整個(gè)市場(chǎng)都有良好的認(rèn)識(shí)，如果不具備這樣能力的話，那么我的建議就是只關(guān)注確定性高成長(zhǎng)的票，它們?cè)谂Ｐ苤卸疾粫?huì)有太壞的預(yù)期，主要取決于其自身的成長(zhǎng)率和時(shí)間，與市場(chǎng)估值關(guān)系不大，這樣比較省心但要考慮錯(cuò)判后的風(fēng)險(xiǎn)承受問(wèn)題。我認(rèn)為，資產(chǎn)就是金錢(qián)在不同時(shí)間下的不同屬性，本質(zhì)就是現(xiàn)在的錢(qián)和未來(lái)的錢(qián)之間進(jìn)行交換，買(mǎi)入是用現(xiàn)在換未來(lái)，賣(mài)出則是把未來(lái)?yè)Q現(xiàn)在，關(guān)鍵要想明白未來(lái)和現(xiàn)在誰(shuí)更值錢(qián)就好了，牛熊市就是這樣的一個(gè)判斷依據(jù)，當(dāng)然，對(duì)極少數(shù)的優(yōu)異公司來(lái)說(shuō)，未來(lái)總是會(huì)強(qiáng)過(guò)現(xiàn)在的，這就是比牛熊大勢(shì)更大的大勢(shì)。15、談?wù)劙拙茦I(yè)2010-12-04很多朋友喜歡問(wèn)我對(duì)某些白酒公司的看法，其實(shí)對(duì)其中大部分企業(yè)的觀點(diǎn)在過(guò)去兩個(gè)汾酒貼的回復(fù)里都陸續(xù)有提過(guò)，所以就不想重復(fù)做答了，這里就只談?wù)勑袠I(yè)的特點(diǎn)吧。1、 行業(yè)屬性。行業(yè)有共性與個(gè)性的區(qū)分，我過(guò)去提過(guò)，共性行業(yè)應(yīng)選行業(yè)最低成本和較高管理能力的龍頭企業(yè)，個(gè)性行業(yè)可以接受非龍頭和低管理，但必須對(duì)其贏利能力和回報(bào)前景以及占屬市場(chǎng)的發(fā)展有較高的要求。雙方各有優(yōu)劣。一般來(lái)說(shuō)，共性行業(yè)的防御低進(jìn)攻性強(qiáng)，比較適合優(yōu)勢(shì)企業(yè)迅速發(fā)展，個(gè)性行業(yè)防御高進(jìn)攻性弱，但不容易快速擴(kuò)大。所幸的是，白酒業(yè)兼具了共性與個(gè)性的雙重特點(diǎn)。品牌及產(chǎn)品內(nèi)涵上具備獨(dú)特的個(gè)性，但從生產(chǎn)與流通的角度上又具備比其他消費(fèi)品更強(qiáng)的共性，比較容易大規(guī)模生產(chǎn)和遠(yuǎn)途奔襲，相對(duì)與其他食品領(lǐng)域，白酒單位價(jià)值高的特點(diǎn)更適合長(zhǎng)途運(yùn)輸，瓶裝材料較塑料和紙質(zhì)包裝損耗更少且適合大規(guī)模倉(cāng)儲(chǔ)，無(wú)保質(zhì)期的約束適合多環(huán)節(jié)和大面積的市場(chǎng)滲透、更方便廠家對(duì)渠道的管理、減少營(yíng)銷(xiāo)或生產(chǎn)失誤對(duì)市場(chǎng)的沖擊和后遺癥發(fā)生，相對(duì)高的銷(xiāo)期貨期比重以及更大的渠道空間更使困擾普通消費(fèi)品近地周轉(zhuǎn)高率導(dǎo)致的產(chǎn)地渠道壁壘不復(fù)存在。也就是說(shuō)，大部分的消費(fèi)品是明處競(jìng)爭(zhēng)激烈暗處步步為營(yíng)導(dǎo)致的毛利不高費(fèi)用高、攻城難守城更難的話，白酒正好全部反了過(guò)來(lái)。這種在消費(fèi)者識(shí)別上的個(gè)性與生產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)上的共性結(jié)合起來(lái)，就成就了白酒業(yè)完美的商業(yè)屬性。2、 行業(yè)體量與集中度。在行業(yè)選擇中，我最重視的就是體量大小與集中度高低了。這意味著潛在發(fā)展空間和安全邊際。體量決定企業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間，而食品飲料業(yè)最大分支就是白酒，數(shù)千億的收入規(guī)模足以支撐巨型公司的形成。低集中度則令行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)不容易受景氣和宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)政策的影響。對(duì)行業(yè)影響的任何因素都有可能演變?yōu)閮?yōu)勢(shì)企業(yè)的利好，因?yàn)閴牡囊蛩乜偸亲钤缱饔糜谌鮿?shì)企業(yè)，使之進(jìn)一步喪失與優(yōu)勢(shì)企業(yè)的抗衡能力。就像白酒業(yè)最嚴(yán)峻期間從800萬(wàn)噸縮減到300萬(wàn)噸過(guò)程中恰恰是主要企業(yè)大發(fā)展并奠定地位的時(shí)期，當(dāng)然，上面數(shù)據(jù)也可能是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑變化造成的失真，像最近幾年的高增長(zhǎng)實(shí)際上是統(tǒng)計(jì)內(nèi)企業(yè)的增長(zhǎng)而非白酒實(shí)際消費(fèi)量的變化一樣，但不管如何，白酒業(yè)沒(méi)有任何一家企業(yè)超過(guò)2%的占有率決定了這個(gè)行業(yè)擁有任何消費(fèi)品業(yè)都不具備的歷史性機(jī)遇，而這是屬于所有已上市白酒企業(yè)的共同機(jī)遇，在這樣的集中度面前，白酒業(yè)還遠(yuǎn)沒(méi)有到達(dá)面對(duì)面拼刺刀的階段。那什么時(shí)候需要警惕呢，我認(rèn)為，最簡(jiǎn)單的就是看省份產(chǎn)量排行，在山東與河南這樣不擁有主流品牌的省份產(chǎn)量退出前三名之前都無(wú)需多慮。當(dāng)然，還需特別提出的是，行業(yè)特點(diǎn)并不代表所有子類(lèi)。比如高端酒這塊的集中度倒可能是快銷(xiāo)品中最高的，體量規(guī)模也相對(duì)較小，或許不久就會(huì)進(jìn)入到拼刺刀階段，因?yàn)檫@個(gè)子類(lèi)整體只有5萬(wàn)噸的需求，而茅臺(tái)一家的遠(yuǎn)景規(guī)劃就高達(dá)4萬(wàn)噸乃至以上，這也是我之前從茅臺(tái)轉(zhuǎn)換到汾酒上的主要原因。另外從市場(chǎng)分類(lèi)中我們也可以看到，南方也擁有遠(yuǎn)高于北方市場(chǎng)的集中度，當(dāng)然，從經(jīng)濟(jì)的角度上看，南方市場(chǎng)的回報(bào)和可操作性暫時(shí)也高過(guò)北方不少，但我相信，隨著時(shí)間的推移，北方這個(gè)白酒最大消費(fèi)區(qū)域和最低集中度的市場(chǎng)才是中國(guó)白酒的未來(lái)，這期間一定會(huì)誕生出遠(yuǎn)超過(guò)茅臺(tái)市值數(shù)倍的公司，當(dāng)然，它一定是在更大容量和更低集中度的中檔酒類(lèi)產(chǎn)生，尋找出它是誰(shuí)才是我們未來(lái)白酒投資的關(guān)鍵。3、產(chǎn)品附加值。在剛剛接觸投資的時(shí)候，朋友教我，要找高科技的公司，因?yàn)閯e人做不了就可以擁有很高的加值空間，我當(dāng)時(shí)開(kāi)玩笑說(shuō)，那茅臺(tái)這類(lèi)的白酒企業(yè)豈不是世界上最高科技的公司了，因?yàn)榫退闼募夹g(shù)你能掌握，離開(kāi)了那個(gè)地方也生產(chǎn)不出來(lái)。玩笑之后我又在想，消費(fèi)者愿意對(duì)什么東西來(lái)支付更高的價(jià)格呢，答案應(yīng)該有很多，但情感附加一定是最重要的，極端情況下人可以為了情感付出生命，可以看出能夠承載情感元素的產(chǎn)品就能夠獲取這個(gè)世界上最高的附加值，而所有優(yōu)勢(shì)白酒企業(yè)的背后都承載著相應(yīng)的文化和情感屬性，這就是它們整體擁有A股最高毛利率的原因所在，并且值得注意的是，隨著時(shí)間的推移，這種附加是不斷增加而非減少的。也正因?yàn)榇耍拙茦I(yè)具備了大部分生意都沒(méi)有的彈性操作空間，競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)不在價(jià)格上，對(duì)于投資來(lái)說(shuō)該是多么愜意的事啊。4、產(chǎn)品安全性。對(duì)于食品領(lǐng)域的企業(yè)來(lái)說(shuō)，安全性是最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出現(xiàn)黑天鵝的領(lǐng)域，而白酒恰恰是所有食品生產(chǎn)中最具穩(wěn)定性和安全性的那種，難道有比酒精更無(wú)菌的食品嗎。5、資本結(jié)構(gòu)。對(duì)大部分上市公司來(lái)說(shuō)，股東支付的價(jià)格往往比看上去的高很多，因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值是由未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)決定的，而我們知道，債權(quán)人有著比股東有更優(yōu)先的索取權(quán)。所以我們看到的市值并不是你實(shí)際支付的價(jià)格，要完全擁有它還必須進(jìn)行債務(wù)扣減和相應(yīng)息稅的調(diào)整。也就是說(shuō)，有的票看上去是15倍實(shí)際上或許都超過(guò)25倍了。當(dāng)然，也許有人會(huì)說(shuō)，我只管自己能得到多少回報(bào)就好了，但要知道，沒(méi)有發(fā)生不代表沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的支付，所以大部分白酒的零生息負(fù)債使其成為最干凈估值的板塊。另外，很多偉大企業(yè)的誕生并不伴隨的偉大投資機(jī)遇，就是因?yàn)樗鼈兊陌l(fā)展機(jī)遇被許多新增股東分享了，而白酒行業(yè)近乎沒(méi)有的增發(fā)確保機(jī)遇留在了自己手中，對(duì)大部分人來(lái)說(shuō)，自己權(quán)益的增長(zhǎng)遠(yuǎn)比公司的偉大更具實(shí)際意義吧。以上我們可以看出，從整體上，白酒業(yè)仍然是食品飲料里最適合資本投資的領(lǐng)域，過(guò)去是未來(lái)仍舊是，僅從集中度贏利性和安全性角度上看，乳業(yè)、啤酒乃至紅酒從整體上都不具備與白酒抗衡的優(yōu)勢(shì)，這也是我多年來(lái)最關(guān)注這個(gè)領(lǐng)域的原因所在。最后要聲明的是，以上只是交流本人過(guò)去的思路和看法，并非推薦，因?yàn)檫@個(gè)世界是高度不確定的，市場(chǎng)不會(huì)給我承諾什么，我又怎么可以去承諾和建議別人呢。注：解釋下近地周轉(zhuǎn)率高導(dǎo)致的產(chǎn)地渠道壁壘概念，比如A產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)商有3%的利潤(rùn)空間，B產(chǎn)品給它6%的空間亦未必會(huì)令其轉(zhuǎn)向，因?yàn)锽產(chǎn)品遠(yuǎn)地發(fā)車(chē)皮加上車(chē)站排期需15天以上到達(dá)，而A產(chǎn)品近地汽運(yùn)當(dāng)天可達(dá)，這樣從渠道的資金周轉(zhuǎn)角度上看，A產(chǎn)品利潤(rùn)雖低但資金效率高，B產(chǎn)品要達(dá)到同樣效果可能要付出數(shù)倍以上的加價(jià)空間方可，而對(duì)大部分產(chǎn)品都不可能實(shí)現(xiàn)高過(guò)競(jìng)品這么高的渠道利潤(rùn)，而白酒由于其銷(xiāo)期相對(duì)貨期比重高，且加價(jià)率相對(duì)普通快銷(xiāo)品大，因此周轉(zhuǎn)敏感度也會(huì)低一些。16、談?wù)匊愔榧瘓F(tuán)2011-11-14本來(lái)沒(méi)打算專(zhuān)門(mén)寫(xiě)這個(gè)票，原本減持汾酒長(zhǎng)艙后打算把資金加到7月初開(kāi)的西王食品的中長(zhǎng)倉(cāng)里去，但不太容易買(mǎi)到又不想提高西王整體持倉(cāng)成本，故而就轉(zhuǎn)開(kāi)了麗珠這個(gè)中倉(cāng)，打算以此度過(guò)對(duì)汾酒的觀察期，而之后與朋友的交流中遭到了一致的反對(duì)與質(zhì)疑，既然有這么大的爭(zhēng)議就干脆單獨(dú)開(kāi)貼聊下，也想借此得到醫(yī)藥行家的指點(diǎn)，畢竟跟貼交流的人少而我又確實(shí)是醫(yī)藥外行，希望論壇的醫(yī)藥達(dá)人能給予些幫助與指正。當(dāng)然限于我對(duì)醫(yī)藥的認(rèn)識(shí)不足，這個(gè)帖子只能從靜態(tài)分析和估值的角度去思考，無(wú)法進(jìn)行產(chǎn)業(yè)判斷及競(jìng)爭(zhēng)展望等長(zhǎng)線定性，但我想從中線的角度上，靜態(tài)分析和估值判斷或許也是可以的。總結(jié)大家不看好麗珠的幾點(diǎn)理由是：1、 控制者人品差，之前對(duì)健康元假回購(gòu)真減持的行為遭到市場(chǎng)唾棄；2、 下跌是由政策壓制及利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致的，未必是中線機(jī)遇；3、 業(yè)務(wù)復(fù)雜，涉足面太多，科研及產(chǎn)品儲(chǔ)備不足。對(duì)這些異議，我的看法是：1、 人是個(gè)復(fù)雜體，對(duì)其評(píng)價(jià)要從私德與公德兩個(gè)方面并結(jié)合利益相關(guān)的角度來(lái)進(jìn)行。就像歷史對(duì)ZEL的評(píng)價(jià)是私德完美但公德有虧，對(duì)同僚來(lái)說(shuō)完美品行但對(duì)國(guó)家卻沒(méi)有發(fā)揮更應(yīng)有的積極意義。而像蘋(píng)果的喬布斯，就是公德完美私德有虧，對(duì)周?chē)似沸胁欢藚s對(duì)蘋(píng)果公司和世界做出了巨大的貢獻(xiàn)。所以我認(rèn)為，作為投資者我們應(yīng)該是從他對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和股權(quán)態(tài)度的公德角度來(lái)評(píng)價(jià)，我們可以看到，朱保國(guó)對(duì)麗珠是有著很大貢獻(xiàn)的，他對(duì)麗珠股權(quán)的珍惜也是超過(guò)健康元的，從他90年代中期就接觸麗珠表達(dá)參與意愿、到健康元一上市就將募集資金改投麗珠從而成為麗珠資本控制平臺(tái)，到他參與麗珠經(jīng)營(yíng)后效益大幅度提升、各產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)積極推進(jìn)，以及多年來(lái)持續(xù)增持麗珠股權(quán)并在有資金需要時(shí)選擇借款而非增發(fā)攤薄的方式等多個(gè)方面我們都可以看出他對(duì)麗珠的貢獻(xiàn)和珍視，從這個(gè)角度，至少現(xiàn)階段我們沒(méi)有太充分的理由去質(zhì)疑他作為麗珠管理者的品質(zhì)和能力。2、 抗生素受政策壓制以及整體業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的因素在估值上已得到充分體現(xiàn)，當(dāng)然，如果公司沒(méi)有可喜的展望，低估值也不能成為買(mǎi)入的理由，但今年負(fù)增長(zhǎng)的因素在未來(lái)將減弱或扭轉(zhuǎn)，并且在今年業(yè)績(jī)不前的表象下卻是有很好的結(jié)構(gòu)調(diào)整及對(duì)未來(lái)的充分準(zhǔn)備，那么這種階段因素導(dǎo)致的下跌或許會(huì)成為中線恢復(fù)性上漲空間。我們從中報(bào)分品種數(shù)據(jù)里看到，超過(guò)一半的收入部分都擁有10%到80%不等的收入增長(zhǎng)，這部分業(yè)務(wù)的綜合收入增長(zhǎng)率達(dá)到了43%，而具有贏利和發(fā)展前景的中藥制劑和促性激素的增長(zhǎng)達(dá)到了59%和43%。前景業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)占比分別達(dá)到了52%和64%，而市場(chǎng)最悲觀的抗生素原料藥的利潤(rùn)占比已低于10%，收入占比亦已下降至27%，可以說(shuō)，麗珠已不能稱(chēng)之為抗生素類(lèi)的企業(yè)，并且這方面的制劑在政策不利的情況下還是取得了一定的增長(zhǎng)且贏利也有所提升，說(shuō)明化學(xué)制劑領(lǐng)域的實(shí)力是強(qiáng)于行業(yè)平均水平的。事實(shí)上，當(dāng)公司最大占比業(yè)務(wù)大幅度下降的同時(shí)，公司整體收入仍保持2位數(shù)增長(zhǎng)，這已能說(shuō)明公司結(jié)構(gòu)調(diào)整的成功和平靜表面下的激流。而利