快遞高質(zhì)量競爭延續(xù)，重視圓通600億安全邊際快遞行業(yè)深度報告2023.2.17投資案件?

結(jié)論和投資分析意見?2023年快遞增速有望超預(yù)期，高質(zhì)量競爭延續(xù)。節(jié)后快遞需求持續(xù)轉(zhuǎn)暖，2月日均件量持續(xù)攀升，我們看好全年業(yè)務(wù)量增速超預(yù)期。較好的需求意味著區(qū)域性規(guī)模效應(yīng)不斷強化，以及成本和單價的良性優(yōu)化。結(jié)合龍頭戰(zhàn)略，我們認(rèn)為2023年高質(zhì)量競爭將延續(xù)，龍頭憑借服務(wù)質(zhì)量和價格優(yōu)勢有望實現(xiàn)市場份額的加速擴(kuò)大，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化帶來的投資機遇越來越近。?把握加盟快遞長期投資格局，建議關(guān)注數(shù)字化轉(zhuǎn)型順利、競爭力持續(xù)提升的圓通速遞，關(guān)注港股龍頭中通快遞。?

有別于大眾的認(rèn)識?市場擔(dān)心行業(yè)價格競爭激烈，影響快遞公司利潤。我們認(rèn)為區(qū)域性的價格競爭不會演變?yōu)榧ち覂r格戰(zhàn)，且會加速行業(yè)的出清。價格與服務(wù)作為快遞競爭兩大要素，短期來看適當(dāng)?shù)膬r格波動對龍頭利潤影響相對有限，長期利好龍頭份額集中，穩(wěn)態(tài)利潤與估值的回升。?市場認(rèn)為加盟快遞競爭格局不明朗，達(dá)到穩(wěn)態(tài)的時間不清晰。我們認(rèn)為投資質(zhì)地優(yōu)秀、具有長期競爭力的快遞公司終將受益。參照美國快遞營業(yè)利潤率發(fā)展趨勢，寡頭壟斷格局形成后營業(yè)利潤率將有所修復(fù)，我們選取行業(yè)競爭相對緩和的2022年圓通單票凈利潤作為未來單票利潤保守假設(shè)的“錨”，認(rèn)為行業(yè)穩(wěn)態(tài)后圓通單票歸母凈利潤有望至少達(dá)0.2元/票，對應(yīng)穩(wěn)態(tài)時超300億件業(yè)務(wù)量，保守預(yù)計60億元利潤，對應(yīng)600億元市值不到10X估值，而穩(wěn)態(tài)時間僅影響折現(xiàn)年數(shù)，虧時間不虧邏輯，具備長期配置性價比。?

風(fēng)險提示行業(yè)價格競爭程度超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下行，快遞需求下降；行業(yè)格局發(fā)生重大變化；用工成本上升2申萬交運快遞物流觀點梳理?

申萬交運快遞物流近期跟蹤觀點回顧：?????2023年1月30日，針對市場關(guān)心的順豐業(yè)績預(yù)告，我們發(fā)布點評《順豐控股（002352）點評：

多重因素拖累Q4業(yè)績，業(yè)績處于長期上行區(qū)間》2022年12月30日，聚焦快遞春節(jié)不打烊安排及末端網(wǎng)點恢復(fù)情況，我們發(fā)布點評《快遞春節(jié)不打烊產(chǎn)生分歧，末端承壓背后關(guān)注行業(yè)潛在投資機遇-——聚焦快遞物流恢復(fù)情況》2022年12月26日，我們發(fā)布2023年快遞行業(yè)年度策略報告《加盟快遞持續(xù)分化，直營物流順周期修復(fù)》2022年12月9日，針對市場關(guān)心的快遞、物流疫后修復(fù)，發(fā)布點評《公路貨運指數(shù)快速修復(fù)，疫后復(fù)蘇進(jìn)行時，利好快遞物流及油輪需求-

聚焦公路貨運受疫情影響（二）》2022年11月20日，疫情期間快遞業(yè)務(wù)量持續(xù)下降，而實物網(wǎng)上零售額持續(xù)增長，針對結(jié)構(gòu)性分化的探討，發(fā)布點評《解讀實物網(wǎng)上零售額與快遞業(yè)務(wù)量增速分化，期待明年增速修復(fù)-

2022年10月快遞數(shù)據(jù)點評》?2022年8月8日，義烏疫情引發(fā)市場擔(dān)憂，我們認(rèn)為供給端受損將會帶來行業(yè)提價，看好快遞下半年利潤，發(fā)布深度報告《快遞迎來提前提價契機，看好下半年利潤超預(yù)期

-快遞行業(yè)深度報告》3主要內(nèi)容1.

快遞行業(yè)需求轉(zhuǎn)暖，高質(zhì)量競爭延續(xù)2.

行業(yè)格局終將清晰，重視圓通600億安全邊際4快遞履約修復(fù)，節(jié)后需求轉(zhuǎn)暖?

春節(jié)前受疫情影響，快遞末端出現(xiàn)用工荒，導(dǎo)致履約與時效受限?

節(jié)后需求迅速轉(zhuǎn)暖，件量持續(xù)攀升?

據(jù)交通運輸部日度數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年2月1-16日平均日度快遞攬收業(yè)務(wù)量3.44億件，堪比往年旺季水平（vs22年11月日均3.45億單，21年11月日均3.78億單），淡季不淡圖：春節(jié)后快遞業(yè)務(wù)量日度攬收及派送變化（億件）43.532.521.510.50攬收量（億件）投遞量（億件）5資料：交通運輸部，申萬宏源研究全年業(yè)務(wù)量增速有望超預(yù)期，存在單量結(jié)構(gòu)性回歸的可能?

我們在《解讀實物網(wǎng)上零售額與快遞業(yè)務(wù)量增速分化，期待明年增速修復(fù)——2022年10月快遞數(shù)據(jù)點評》中提出：1）實物網(wǎng)上零售額高增、線上化率持續(xù)提升表明快遞業(yè)務(wù)量增速仍具有較大上行空間；2）快遞疫情影響下消費者對網(wǎng)購及接收快遞意愿下降，實物網(wǎng)上零售額與快遞業(yè)務(wù)量增速分化很大原因在于消費者被迫采用時效更快的即時配送，但即時配送是特殊時期作為倉配、快遞的補充運力，快遞的物流成本優(yōu)勢無可比擬，疫情與消費恢復(fù)后此部分需求有望回歸?

快遞業(yè)務(wù)量2月迅速修復(fù)初步印證我們判斷，考慮22年3-12月因多重事件影響，快遞業(yè)務(wù)量基數(shù)較低，我們判斷23年行業(yè)增速有望超預(yù)期，或達(dá)20%圖：快遞業(yè)務(wù)量增速月度拆解（%）120%100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%線上實物零售額與快遞增速分化-10%-20%-30%-20%客單價對業(yè)務(wù)量增速的貢獻(xiàn)(%,右軸）實物商品網(wǎng)上零售額yoy(%)快遞業(yè)務(wù)量yoy(%)6資料：國家郵政局，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究需求修復(fù)意味區(qū)域規(guī)模效應(yīng)強化，成本單價良性優(yōu)化?

件量修復(fù)對應(yīng)區(qū)域性規(guī)模效應(yīng)不斷強化，由此帶來的成本下降、直至單價下降是健康良性的，象征著行業(yè)潛力不斷挖掘擴(kuò)大?

以中部區(qū)域為例，近幾年增速一直高于行業(yè)，快速增長，但即使2023年實現(xiàn)30%增長，單量仍低于東部區(qū)域2016年的業(yè)務(wù)量，因此未來規(guī)模效應(yīng)帶來的區(qū)域性成本下降空間依舊巨大圖：2010年以來快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量（億件）圖：2017年以來中部區(qū)域業(yè)務(wù)量（億件）140012001000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%3002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%00%行業(yè)業(yè)務(wù)總量(億件）快遞行業(yè)業(yè)務(wù)總量同比增速（右）中部區(qū)域業(yè)務(wù)量(億件）同比增速（右軸）資料：國家郵政局，申萬宏源研究測算資料：國家郵政局，申萬宏源研究測算7供給端：龍頭區(qū)域產(chǎn)能或有瓶頸，但全網(wǎng)產(chǎn)能仍有較大空間?

快遞公司上市公司后陸續(xù)進(jìn)行大規(guī)模資本開支，20-21年為高峰期，頭部公司資本開支總額、固定資產(chǎn)、土地儲備與二線公司均拉開較大差距?

龍頭產(chǎn)能在局部區(qū)域或許存在瓶頸，但全網(wǎng)維度產(chǎn)能仍有較大空間，且存在彈性：1）旺季峰值業(yè)務(wù)量通常是往常1.5-2倍；2）龍頭轉(zhuǎn)運中心規(guī)劃長遠(yuǎn)，自營數(shù)量及密度均高于同行表：對于頭部企業(yè)而言，產(chǎn)能足以支撐業(yè)務(wù)量的增長圖：加盟快遞公司資本開支規(guī)模保持高增長（百萬元）產(chǎn)能的彈性難度與成本增加業(yè)務(wù)員，部分需要增加場地與小設(shè)備攬收較容易，成本較低增開轉(zhuǎn)運中心格口或提高轉(zhuǎn)運中心運轉(zhuǎn)時長加開車輛頻次或購買外包運力中轉(zhuǎn)運輸容易，邊際成本低容易，成本較低派送

增加快遞員或共配較容易，成本一般注：部分年份資本開支采用新增固定資產(chǎn)賬面價值金額近似，極兔為測算值資料：申萬宏源研究資料：Wind，公司公告，申萬宏源研究測算8中通定調(diào)23年戰(zhàn)略：份額、服務(wù)質(zhì)量、盈利提升?

2022年以來，快遞公司件量增速與單票利潤持續(xù)分化，中通、圓通實現(xiàn)相對穩(wěn)健的量利雙收，行業(yè)格局日漸清晰，競爭進(jìn)入下一階段?

利潤與份額并非不可兼得：憑借優(yōu)質(zhì)的品牌形象、服務(wù)質(zhì)量，相對富裕的產(chǎn)能，龍頭通過合理的區(qū)域性價格調(diào)控、轉(zhuǎn)移支付等手段，結(jié)合較低的邊際成本，有望獲取超額業(yè)務(wù)量，在穩(wěn)固利潤總量的情況下實現(xiàn)份額加速擴(kuò)大圖：中通表態(tài)有信心和能力實現(xiàn)時長份額加速擴(kuò)大的目標(biāo)圖：快遞公司單票利潤季度變化（元/票）0.350.300.250.200.150.100.050.002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E中通

圓通

韻達(dá)

申通注：2022Q4單票利潤根據(jù)業(yè)績預(yù)告中樞及申萬盈利預(yù)測測算

資料：中通快遞微信公眾號，申萬宏源研究9資料：wind，公司公告，申萬宏源研究測算龍頭加速市場份額的提升是長期正確的決策?

電商快遞B2C模式為主，具有天然的規(guī)模效應(yīng)與同質(zhì)化，應(yīng)具有高集中度，且不存在價格同盟?

復(fù)盤歷史，即時有短暫的增速趨同，快遞業(yè)務(wù)量分化是必然，當(dāng)前處于新一輪分化的起點?

復(fù)盤其他行業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)均主導(dǎo)行業(yè)整合，龍頭加速市場份額的提升是長期正確的決策。加盟體制決定無法通過并購出清，區(qū)域性的適當(dāng)優(yōu)化價格成為有效手段圖：復(fù)盤歷史，快遞巨頭業(yè)務(wù)量增速從趨同走向分化是必然（%）圖：中通快遞季度市占率震蕩上行（%）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%業(yè)務(wù)量增速業(yè)務(wù)量增速走向“分化”24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%“趨同”趨勢明顯201520162017201820192020Q12020Q2-20.0%中通韻達(dá)圓通申通百世順豐行業(yè)數(shù)據(jù)：公司公告，國家郵政局，申萬宏源研究數(shù)據(jù)：公司公告，申萬宏源研究10高質(zhì)量競爭不意味著價格戰(zhàn)，單價有政策托底?

低于成本的惡性價格戰(zhàn)已于2021年結(jié)束，當(dāng)前即使有區(qū)域性價格競爭，但單價高于成本，屬于驅(qū)動行業(yè)長期良性發(fā)展的競爭?

政策核心關(guān)注點在于快遞員權(quán)益，對應(yīng)著派費托底，因此單價相對有底線?！墩憬】爝f業(yè)促進(jìn)條例》有章可循，我們預(yù)計大幅降價、擠壓派費的情況大概率不會重演表：快遞行業(yè)近年政策一覽日期相關(guān)部門政策條目2015年國家郵政局《中華人民共和國郵政法》2018年國家郵政局《快遞暫行條例》2021年3月2021年4月2021年4月義烏快遞業(yè)協(xié)會義烏郵政管理局浙江省人大《關(guān)于維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)有序、推進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》對百世、極兔下發(fā)低價傾銷警示函，停運部分分撥中心，已于當(dāng)日執(zhí)行《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》草案國家郵政局、國家發(fā)展改革委、人力資源社會保障局、商務(wù)部、商場監(jiān)督局、全國總工會浙江省人力資源和社會保障廳浙江省人大浙江省人大國家郵政局2021年7月聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》2021年9月2021年9月2022年3月2022年11月《浙江省維護(hù)新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障權(quán)益實施辦法》《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》草案《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》啟動修訂《快遞服務(wù)》國家標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)：國家郵政局，浙江省人大，申萬宏源研究11主要內(nèi)容1.

快遞行業(yè)需求轉(zhuǎn)暖，高質(zhì)量競爭延續(xù)2.

行業(yè)格局終將清晰，重視圓通600億安全邊際12行業(yè)高壁壘已現(xiàn)，競爭依然白熱化，長期格局越來越清晰?

上游電商禁止資本無需擴(kuò)張+郵政局不發(fā)放新牌照，短期內(nèi)很難出現(xiàn)新快遞公司，行業(yè)經(jīng)歷一輪整合及修復(fù)后，高壁壘已現(xiàn)?

核心產(chǎn)糧區(qū)義烏的月度均價波動趨緩，意味著區(qū)域內(nèi)可進(jìn)一步壓縮空間不斷減少，競爭依然是白熱化階段?

價格和服務(wù)質(zhì)量成為兩道核心護(hù)城河，不斷強化一線快遞的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)市場的進(jìn)一步出清圖：義烏快遞月度單價（元/票）及同環(huán)比變動（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020%10%0%-10%-20%-30%-40%義烏單價（元/票）單價同比增速（%，右軸）環(huán)比增速(%,右軸）數(shù)據(jù)：國家郵政局，申萬宏源研究13加盟快遞本質(zhì)依靠加盟網(wǎng)絡(luò)，無形資產(chǎn)決定最終贏家?

2012-2021年行業(yè)復(fù)合增速超30%，快遞作為藍(lán)海市場，固定資產(chǎn)的比拼至關(guān)重要，資產(chǎn)意味著成本，對應(yīng)“拿量——投入——降本——再拿量”的循環(huán)?

2022年以來增速相對放緩，競爭愈演愈烈，加盟快遞回歸加盟網(wǎng)絡(luò)的競爭本質(zhì)，更比拼加盟商的管理、網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性、總部決策與賦能等多方面，這些無形資產(chǎn)或決定最終贏家圖：加盟快遞模式圖數(shù)據(jù)：公司公告，申萬宏源研究14加盟模式的精髓是利益分配，網(wǎng)點與總部的平衡至關(guān)重要圖：加盟快遞利益分配圖價格補貼派件費中轉(zhuǎn)費面單費收入支出快遞費派件費派件費中轉(zhuǎn)費面單費干線運輸成本分揀成本派件支出派件網(wǎng)點價格補貼??最后一公里實施者：完成派件，派件費價格的接受者；派件收入低于攬件收入：派件費一般在1.0-1.4元/票之間，派件網(wǎng)點同樣要付出人工、房租等成本，盈利能力弱于攬件網(wǎng)點；派件網(wǎng)點在哪里：城市中心，電商商家支付不了市中心的租金，網(wǎng)點多是派；農(nóng)村商品制造不發(fā)達(dá)地區(qū)人工、房租、水電、干支線運費、罰款上市公司??間接引導(dǎo)定價：上市公司通過調(diào)整費率來影響定價，傾向于選擇派件費，面單費基本只降不?升，除了17年12月申通上漲手寫面單費（為推進(jìn)電子面單率）外，過去幾年沒有漲過；派件費：上市公司理論是代收代付，（替攬件網(wǎng)點交給派件網(wǎng)點）。過去多次調(diào)整過派件費，主要目的：1）試圖推動末端漲價；2）平衡全網(wǎng)的利益分配。攬件網(wǎng)點???末端定價權(quán)的擁有者：上市公司對網(wǎng)點價格只有指導(dǎo)作用，上市公司的費率是間接的；價格競爭主戰(zhàn)場：和對手進(jìn)行貼身肉搏的不是公司，而是加盟商；網(wǎng)點存在流動性：網(wǎng)點所有者不是一成不變的，二手買賣常見，網(wǎng)點穩(wěn)定代表盈利能力較好，但老網(wǎng)點對上市公司的話語權(quán)也強；反之過于頻繁的網(wǎng)點變動可能導(dǎo)致運力不穩(wěn)；?網(wǎng)點的產(chǎn)能是市占率的重要因素：除了價格，網(wǎng)點的產(chǎn)能（人力、場地、設(shè)備）和上市公司產(chǎn)能一同決定了快遞品牌市占率的上限。數(shù)據(jù)：公司公告，申萬宏源研究15重視圓通數(shù)字化改善與長期競爭力提升?

自潘總上任CEO后，踐行長期主義，大力推行數(shù)字化改革，成效顯著?

公司持續(xù)推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，全鏈路運營能力不斷增強?

對加盟商，實現(xiàn)降本增效，提高全鏈路時效，有效推行精細(xì)化管理?

對客戶，提高使用體驗與用戶粘性，進(jìn)而提升品牌形象與終端議價權(quán)?

數(shù)字化帶來的競爭力提升是動態(tài)的，滾動向前的，有望形成對同行的持續(xù)領(lǐng)先圖：2022年圓通歸母凈利潤大幅提升（億元）圖：圓通持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化建設(shè)45403530252015105100%80%60%40%20%0%0-20%2016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY（右）資料：wind，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究16重視圓通600億安全邊際?

由于圓通近年來持續(xù)改善，競爭力不斷提升，作為A股加盟快遞龍頭，我們看好公司穿越周期，在穩(wěn)態(tài)后的快遞格局中占據(jù)一席之地。?

市場擔(dān)心短期利潤波動的影響，我們認(rèn)為當(dāng)前圓通的安全邊際滿足以下算式：圓通最終穩(wěn)態(tài)后市值水平（主要受穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)規(guī)模，單票凈利潤影響）圓通當(dāng)前安全邊際=折現(xiàn)率（投資必要回報率）這個公式涉及到：（1）穩(wěn)態(tài)時間（2）穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)量（3）穩(wěn)態(tài)單票利潤其中政策監(jiān)管、龍頭戰(zhàn)略、行業(yè)競爭態(tài)勢等因素均會對影響穩(wěn)態(tài)時間的到來，本質(zhì)影響的只是折現(xiàn)年數(shù)，虧時間不虧邏輯，對未來利潤產(chǎn)生影響的主要是穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)量及穩(wěn)態(tài)單票利潤17重視圓通600億安全邊際?

穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)量：2022年圓通業(yè)務(wù)量達(dá)175億件，按20%增速預(yù)估，23年業(yè)務(wù)量可達(dá)210億件，按10%復(fù)合增速計算，僅再需4年件量即可超300億件。公司競爭力不斷提升，市占率有望加速增長，按現(xiàn)有增速假設(shè)，行業(yè)穩(wěn)態(tài)時圓通業(yè)務(wù)量大概率超300億件。?

穩(wěn)態(tài)單票利潤：我們選取行業(yè)競爭相對緩和的2022年圓通單票凈利潤作為未來單票利潤保守假設(shè)的“錨”。參照美國快遞營業(yè)利潤率發(fā)展趨勢，寡頭壟斷格局形成后營業(yè)利潤率將有所修復(fù)，暫不考慮額外成本大幅下降及進(jìn)一步提價，我們認(rèn)為行業(yè)穩(wěn)態(tài)時圓通單票利潤大概率不低于0.2元/票?

因此穩(wěn)態(tài)時圓通利潤有望超60億元，按600億市值計算，不足10X估值，具有較高性價比。圖：美國快遞營業(yè)利潤率在不同競爭狀態(tài)下趨勢圖：1994年美國快遞行業(yè)格局基本穩(wěn)定30.0025.0020.0015.0010.005.00Airborne,

Emery，Purolator，UPS，F(xiàn)edEx五家公司競爭20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%Emery，Purolator退出Airbone退出，寡頭壟斷形成6.0%4.0%2.0%0.000.0%單票收入（元/票）時效業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率（右軸）18資料：Bloomberg，公司公告，申萬宏源研究資料：Bloomberg，公司公告，申萬