建筑材料行業(yè)市場分析1.房地產(chǎn)需求端：政策東風已至，基本面預期向上地產(chǎn)鏈隨地產(chǎn)基本面調(diào)整進入震蕩下行階段。在地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴背景下，2021年下半年開始地產(chǎn)基本面逐步走弱，地產(chǎn)銷售及投資數(shù)據(jù)均進入持續(xù)負增長階段，至今下行周期已持續(xù)近一年半的時間。地產(chǎn)的持續(xù)下行對于地產(chǎn)鏈需求沖擊較大，尤其是消費建材，地產(chǎn)基本面惡化傳導至建材企業(yè)，導致企業(yè)普遍出現(xiàn)收入增速下降、應收賬款壞賬比例提升等問題，引導板塊震蕩下行。地產(chǎn)鏈最艱難階段已過，政策預期扭轉(zhuǎn)后關注基本面修復。我們認為，地產(chǎn)對建材的影響傳導邏輯為：地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向——地產(chǎn)基本面修復——建材企業(yè)基本面改善。2022年3-5月、以及11月以來中央地產(chǎn)利好政策頻出，地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向較為明確，當前已進入地產(chǎn)基本面筑底修復階段?？紤]到政策傳導的時滯性以及本輪周期的特殊性，基本面修復所需時間或長于以往周期：1）因城施策下政策放松速度較慢，且缺少全國性自上而下統(tǒng)一放松政策引導預期轉(zhuǎn)向；2）本輪下行周期始于房地產(chǎn)供給側(cè)出清，對需求形成負反饋；3）疫情反復限制購房行為，且影響居民收入預期。我們認為，當前地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向東風已至，地產(chǎn)鏈預期已然向上，后續(xù)重點需關注地產(chǎn)基本面修復情況。所以本篇報告主要對2022-2023年地產(chǎn)需求和投資各項核心數(shù)據(jù)進行前瞻和預測。1.1.地產(chǎn)需求現(xiàn)狀：不確定性因素下降，扭轉(zhuǎn)預期仍需政策引導購房資格與門檻、意愿或預期，以及購房能力綜合影響房地產(chǎn)需求。2017年以來“房住不炒”主基調(diào)下，房地產(chǎn)的金融屬性漸趨弱化，逐漸回歸消費品本質(zhì)。作為消費品，地產(chǎn)需求主要受到購房資格、意愿以及能力三方面影響，其中購房資格和意愿由房地產(chǎn)政策主導，而購房能力主要由宏觀經(jīng)濟情況決定。本輪房地產(chǎn)下行周期持續(xù)時間及下行幅度不亞于2008年和2014年的兩輪歷史周期，而自2021年9月央行及銀保監(jiān)首提“兩個維護”以來政策放松力度不斷升級，但需求端始終處于磨底階段。我們認為，當前需求修復的核心矛盾在于預期的扭轉(zhuǎn)，本輪周期缺乏全國層面自上而下政策支持引導，且疫情防控優(yōu)化后經(jīng)濟活動進入正常區(qū)間仍需時間，需求的快速修復反彈仍需要等待標志性事件出現(xiàn)引導預期轉(zhuǎn)向，或在政策小步快跑下的情況下通過更長時間的消化進入長周期修復。當前制約購房需求的不利因素在下降，核心矛盾在于預期扭轉(zhuǎn)：1）購房資格與門檻：中央多次強調(diào)支持剛性和改善性需求，地方因城施策推動房地產(chǎn)調(diào)控政策松綁，后續(xù)高能級城市仍有優(yōu)化空間。中央層面：“房住不炒”主基調(diào)下，中央表態(tài)主要在于支持剛需和合理的改善性需求，從而具體的政策主要圍繞優(yōu)化限貸和財稅政策、降低居民購房成本來推進。房貸利率方面，2022年央行三次下調(diào)5年期以上LPR，累計下調(diào)35bp，并于5月將首套房貸利率下限由加點改為減20bp；2023年1月5日，央行及銀保監(jiān)會決定建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制，規(guī)定新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。我們認為，此政策為2022年9月央行、銀保監(jiān)會決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的延續(xù)，在基本面修復不及預期的情況下，差別化信貸政策延續(xù)寬松趨勢符合支持剛需和改善性需求的政策邏輯。從絕對值和房貸利率折扣來看，當前房貸利率仍有下調(diào)空間。從房貸利率絕對值來看，根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，貝殼監(jiān)測的全國百城首套房貸主流平均利率2022年12月為4.09%，已降至2021年以來的歷史低點，而二套房貸利率2022年12月仍接近5%。我們認為，在央行建立的首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制下，截至2022年12月滿足階段性下調(diào)首套房貸利率的城市有35城，下調(diào)或取消首套房貸利率下限的城市有望擴圍，首套房和二套房貸利率仍有下降空間。從房貸利率折扣以及加點情況來看，截至2022年9月房貸利率較基準利率折扣仍維持在101%左右，基本與基準利率持平，較2008-2009年周期最低點的73折、基準利率減160bp仍有進一步下調(diào)空間。公積金方面，2022年9月30日央行時隔7年再次下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上公積金貸款利率分別降至為2.6%和3.1%，第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低于3.025%和3.575%。降稅費方面，房地產(chǎn)稅試點延后：2022年3月財政部有關負責人接受采訪表示，“房地產(chǎn)稅改革試點依照全國人大常委會的授權進行，一些城市開展了調(diào)查摸底和初步研究，但綜合考慮各方面的情況，今年內(nèi)不具備擴大房地產(chǎn)稅改革試點城市的條件”；購房退稅：9月財政部與稅務總局階段性對出售后1年內(nèi)重新購房家庭實施退稅優(yōu)惠，出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠，執(zhí)行期限為2022年10月1日至2023年12月31日。地方層面：因城施策推進政策放松，但政策放松力度與速度不及以往周期。從各地政策放松頻次來看，2022年以來中央多次提出“因城施策用足用好政策工具箱”，給予各地較高的調(diào)控自由度。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2022年有超300省市（縣）出臺房地產(chǎn)放松政策超千條。從政策放松類型來看，主要涉及優(yōu)化限購政策、降低首付比例、提高公積金貸款額度、發(fā)放購房補貼、降低限售年限、降低交易稅費等方面。從政策放松時間來看，4-6月政策進入實質(zhì)性寬松期，政策放松節(jié)奏加快、松綁力度加大，且不斷向熱點二線城市升級；2022年6月房企年中沖量疊加長三角疫情緩解，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所回溫，各地因城施策頻率稍緩；9月以來基本面再次下行，各地政策放松重新提速；而進入22Q4各線城市政策繼續(xù)優(yōu)化的空間有限，政策調(diào)控頻次有所放緩。從不同城市能級放松類型來看，一線城市基本面夯實支撐需求，政策放松以微調(diào)為主，根據(jù)中指院統(tǒng)計，上海、北京等城市多憑借人才引進、養(yǎng)老、落戶等政策間接放松；二線城市需求有所分化，核心區(qū)域需求支撐度較高，所以多采取漸進式放松模式，如成都、濟南等城市從限購、限貸、限售等多方面放松房地產(chǎn)政策，年底核心二線城市政策優(yōu)化力度增加，杭州、成都、西安、南京、武漢等城市政策持續(xù)調(diào)整。三四線城市政策多數(shù)已基本放開，整體政策優(yōu)化空間有限，多集中于調(diào)整公積金、發(fā)放購房補貼、加強人才引進等方面，對市場的提振作用較為有限。特殊背景下，“因城施策”導致政策放松力度和速度弱于以往周期：在“房住不炒”主基調(diào)下，地方政府主動搶先松綁放松力度較高的“四限”政策意愿不強，且出現(xiàn)政策被中央叫停或調(diào)整的現(xiàn)象，如蘇州、青島部分取消限購政策被撤回、南京下調(diào)首套/二套首付比例至30%/60%政策被暫緩執(zhí)行、太原首套首付比例20%政策被監(jiān)管部門要求調(diào)整，以及濟源、齊河縣、長治等地區(qū)部分政策出現(xiàn)“一日游”。我們認為，當前各地政策放松空間已較為有限，但在基本面修復不及預期情況下，后續(xù)各地政策容忍度或?qū)⒓哟?，高能級城市如一線及核心二線城市在降低二套房貸利率、降低首付比例、優(yōu)化認房認貸標準、部分區(qū)域率先放開限購以及降低限售年限等政策方面仍有進一步優(yōu)化空間。2）購房能力：當前限制主要在于經(jīng)濟增長承壓、就業(yè)壓力加劇下居民收入預期減弱，2023年穩(wěn)增長發(fā)力，經(jīng)濟修復后居民部門仍有溫和加杠桿空間。GDP增速降至歷史低位，失業(yè)率環(huán)比改善但就業(yè)壓力仍然較大。2022年我國GDP同比增長3.0%，處于2010年以來的低位，其中四季度同比增長2.9%，增速環(huán)比減小1個百分點。失業(yè)率方面，2022年12月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%，較前值改善0.2個百分點，位于2022年兩會提出的全年5.5%的目標失業(yè)率上限。收入預期承壓導致政策效果有限。我國居民部門杠桿率上升較快，略低于所有報告國平均水平?？v向來看，2022年9月我國居民部門杠桿率達到62.4%的歷史高位，杠桿率攀升與過去房地產(chǎn)發(fā)展、全國經(jīng)濟水平提升關系密切，2022年上升趨勢有所減緩；橫向來看，我國居民部門杠桿率略低于國際水平，與發(fā)達經(jīng)濟體相比仍有10個百分點的差距。我們認為，2022年以來雖然央行降息、房貸利率下行，但受制于經(jīng)濟增速放緩以及失業(yè)率高增導致的收入預期承壓，政策效果有所折扣，對房地產(chǎn)銷售的提振效果有限。2023年堅持穩(wěn)字當頭，經(jīng)濟修復下房貸利率下降的刺激效果有望釋放。2022年12月政治局會議定調(diào)明年要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，2023年1月各地方兩會總體上延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議主基調(diào)。我們認為，2023年穩(wěn)增長再次發(fā)力，經(jīng)濟修復下居民仍有溫和加杠桿空間，房貸利率下降對購房需求的刺激效果有望加強釋放。3）購房意愿與預期：房企供給端政策得到實質(zhì)性推進，交付風險有望緩解，目前核心矛盾在于如何扭轉(zhuǎn)居民預期，或仍需要全國層面自上而下更大力度的政策引導。期房交付預期：我們在2022年11月30日的專題報告《房企融資迎三箭齊發(fā)，保交樓有望持續(xù)推進，看好建材估值修復》中，詳細復盤了2022年11月以來以“民企三支箭”、“保交樓”專項資金為主的供給端政策。2023年1月13日，根據(jù)新華社報道，有關部門起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃行動方案》，擬重點推進21項工作任務，引導優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表回歸安全區(qū)間，推動行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。我們認為，當前房企在信貸、債券、股權三個外部融資渠道均得到本輪去杠桿周期以來的實質(zhì)性放松，疊加各部門及各地方跟進推出專項借款及紓困基金，房地產(chǎn)行業(yè)風險有望實現(xiàn)軟著陸，存量風險有望逐步化解，對竣工端形成有效支撐，居民對于期房交付的擔憂有望逐步緩釋，從而降低觀望情緒。房價預期：當前居民對于房價的悲觀預期已到了歷史底部，根據(jù)央行每季度在全國50個城市、400個銀行網(wǎng)點隨機抽取的共2萬名儲戶組成的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，截至2022年12月居民對于未來房價預期持上漲的占比達14%，處于2009年有數(shù)據(jù)以來的最低值，而對于未來房價預期持下降的占比達18.5%，2020年12月以來該比例不斷提升。預期根本性扭轉(zhuǎn)仍需更大力度的支持政策。對比2008年和2014年兩輪歷史周期來看，本輪周期在“房住不炒”大基調(diào)下缺乏全國層面的需求托底政策，更多集中在優(yōu)化限貸和各地“因城施策”小幅調(diào)整當?shù)叵拶?、限貸政策。我們認為，居民預期的扭轉(zhuǎn)或需等待標志性事件出現(xiàn)，如更高級別會議定調(diào)、更高能級城市放松四限政策等。1.2.2023需求預測：政策持續(xù)催化，銷售量價趨穩(wěn)當前基本面仍在筑底階段，下行程度超越2008年和2014年周期。1）投資端：2022年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額13.29萬億元，同比減少10.0%，體量重回2019年水平；自2021年初以來房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速持續(xù)下降，并于2022年4月進入已持續(xù)9個月的負增長階段，且增速降幅不斷擴大，是歷史首次出現(xiàn)較長時間的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額負增長。投資的拖累項主要來自于前端土地出讓，2022年全年土地購置面積1億平，同比下降53.4%，而2019年以來土地購置面積年均超過2億平，2022年土地出讓基本腰斬。2）需求端：2022年全年商品房銷售面積13.58億平，同比下降24.3%，商品房銷售額13.33萬億元，同比下降26.7%，不考慮價格因素，2022年商品房銷售量級重回2015年的13億平左右；商品房銷售額自2022年以來已持續(xù)11個月負增長。中性假設下2023年需求有望在Q2企穩(wěn)，全年銷售面積/金額分別同比+0.4%/+0.7%。為了預估2023年房地產(chǎn)需求端核心數(shù)據(jù)，我們假設以下三種情景假設：1）中性假設：需求端限購政策“因城施策”逐步優(yōu)化、房貸利率維持低位；供給端政策維持22年節(jié)奏型推進、房企現(xiàn)金流逐步改善、“保交樓”下居民信心逐步修復；宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步修復。預計銷售面積在Q1降幅小幅收窄，Q2年中沖量疊加低基數(shù)下走出負增長區(qū)間，Q3/Q4漸進修復，銷售價格在Q3銷售面積企穩(wěn)回升后小幅轉(zhuǎn)正。此假設下預計2023年全年商品房銷售面積13.6億平，同比+0.4%，銷售額13.4萬億元，同比+0.7%，銷售均價9841元/平，同比+0.3%。2）樂觀假設：需求端出臺自上而下大力度托底政策扭轉(zhuǎn)居民預期、高能級城市松綁四限、房貸利率持續(xù)下探；供給端房企融資快速獲得支持、“保交樓”快速落地居民置業(yè)信心快速修復；各地經(jīng)濟快速修復。預計銷售面積在Q1實現(xiàn)快速收窄，Q2年中沖量下小幅增長，Q3/Q4延續(xù)修復趨勢增速擴大，銷售價格在Q2量穩(wěn)后開始修復。此假設下預計2023年全年商品房銷售面積14.5億平，同比+6.6%，銷售額14.5萬億元，同比+8.8%，銷售均價10020元/平，同比+2.1%。3）悲觀假設：需求端政策放松速度較慢、一線及核心二線維持現(xiàn)有政策不變；供給端政策落位較慢，“保交樓”雖然繼續(xù)推進但房企現(xiàn)金流壓力延續(xù)，居民觀望情緒依然較重；各地經(jīng)濟修復受阻。預計銷售面積在Q1維持較大降幅，Q2在年中沖量和基數(shù)效應下有所收窄但仍維持負增長，Q4小幅回正，銷售價格在以價換量下全年依然呈現(xiàn)小幅負增長。此假設下預計2023年全年商品房銷售面積12.8億平，同比-5.8%，銷售額12.3萬億元，同比-7.8%，銷售均價9609元/平，同比-2.1%。1.3.中長期需求：人口紅利漸消，中長期需求中樞13.5億平中長期房地產(chǎn)需求主要受人口和城鎮(zhèn)化兩核心因素影響。在不考慮投資需求的情況下，住宅需求可以簡單拆分為剛性需求和改善性需求兩方面，其中剛需主要為城鎮(zhèn)常住人口帶來的增量需求，受到人口和城鎮(zhèn)化率綜合影響；改善性需求源自居民對美好生活的追求產(chǎn)生，主要受人均住房面積影響。此外住宅需求還包括以舊換新、拆遷等更新需求。人口紅利消失，對需求的支撐性減弱。我國人口增速隨經(jīng)濟社會發(fā)展程度加深而逐漸邁入低速區(qū)間，最新人口統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示2022年我國總?cè)丝诩s14.12億人，同比減少0.06%，近四十年以來首次負增長。參考發(fā)達國家情況，由于美國移民人口較多，我們選擇日本作為研究參考。日本自2011-2021年經(jīng)歷了長達11年的人口負增長，剔除疫情影響的2020-2021年數(shù)據(jù)后日本人口增速在-0.05%至-0.19%區(qū)間波動，基本沒有出現(xiàn)大幅下滑情況。我們假設現(xiàn)有人口政策不變，保守假設下不考慮多孩政策對人口的拉動效果，假設總?cè)丝谠鏊倜磕赀f減-0.01個百分點。城鎮(zhèn)化率或成為中長期房地產(chǎn)需求的主要驅(qū)動。我們認為，在人口增量受限情況下，區(qū)域間人口流動帶來的結(jié)構性增量或持續(xù)支撐房地產(chǎn)需求。2022年我國城鎮(zhèn)化率達到65.22%，較1990年提升了38.81個百分點，但橫向?qū)Ρ劝l(fā)達國家仍有一定的增長空間。我們假設2023年起我國城鎮(zhèn)化率每年提升1個百分點，2030年預計提升至73.22%，較大部分發(fā)達國家80%以上的水平仍有一定差距。改善性需求驅(qū)動人均居住面積提升，人口持續(xù)負增長后提升或陷入瓶頸期。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《中國人口普查年鑒－2020》，2020年城市人均居住面積36.52平。我們認為，在改善性需求的持續(xù)釋放下我國人均居住面積還有增長空間，但人口持續(xù)負增長后，老齡化、少子化問題逐漸突出，或?qū)е录彝バ⌒突F(xiàn)象加劇，從而拖累人均居住面積的持續(xù)增長。我們假設，當人口增速高于-0.10%時人均居住面積年均增長1平，人口增速低于-0.10%時人均居住面積年均減少1平，以此反映人口深度負增長帶來的家庭小型化現(xiàn)象。中期需求中樞年均13.5億平。通過對我國總?cè)丝谠鏊?、城?zhèn)化率水平、人均居住面積等指標進行合理假設，我們測算2023-2030年期間，我國商品住宅銷售面積的需求中樞約為年均13.5億平，人口持續(xù)負增長下至2030年仍有12億平的量級。2.房地產(chǎn)投資端：修復滯后于需求銷售作為中后端節(jié)點對前端環(huán)節(jié)產(chǎn)生重要影響，房企普遍傾向右側(cè)拿地。1）直接影響：房企以銷定產(chǎn)策略下，銷售市場波動將影響房企前端拿地意愿和開工意愿。當房企市場將處于持續(xù)下行階段時，房企普遍選擇減緩拿地和開工進度，降低資金沉淀的同時，亦有利于投資回報率的實現(xiàn)；2）間接影響：銷售回款作為房企重要資金來源，市場下行導致銷售受阻，此時拿地將加劇房企資金壓力?；谕顿Y修復滯后性，我們在第一部分對2023年需求趨勢進行前瞻預測后，才能對投資端進行預測。土地市場修復滯后于銷售修復，本輪周期滯后性或更加明顯。2022年土地購置面積1.0億平，同比下降53.4%，土地成交價款9166億元，同比下降48.4%。通過對2008-2016年三輪周期復盤，土地市場見底滯后銷售時長約3-8個月，同比增速轉(zhuǎn)正則需要更長時間。本輪周期銷售下行時間長于以往周期，且房企面臨供給側(cè)出清，供給端政策更注重化解存量風險而非新增投資，我們認為本輪周期土地市場修復或需要更長時間。土地購置費滯后于土地成交價款，預計2023年同比-17.4%。根據(jù)統(tǒng)計局定義，土地成交價款指進行土地使用權交易活動的最終金額，而土地購置費指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權而支付的費用，除了土地出讓金以外還包含一級土地整理所支付的安置補償費，且按照當期實際發(fā)生額計入投資。根據(jù)定義二者存在一定滯后性，歷史數(shù)據(jù)顯示滯后約3個季度，且土地購置費口徑更大，波動小于土地成交價款。我們認為，2022年土地市場持續(xù)下行且降幅不斷擴大，將在2023年對土地購置費形成拖累。2022年土地成交價款9166億元，同比下降48.4%，我們預計2023年土地購置費預計同比下降17.4%至3.4萬億元。新開工面積同時受銷售和拿地影響。銷售對新開工的影響主要通過銷售回款和開工意愿體現(xiàn)，而土儲作為房企生產(chǎn)資料，決定了房企的產(chǎn)能和新開工面積上限。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，2012年以前新開工面積增速拐點往往滯后于銷售增速拐點，但2012年以后二者增速走勢逐漸趨同，我們認為主要可能緣于銷售回款在房企資金來源中的重要性逐漸上升。2023年預計新開工面積同比-15.6%。2022年全國新開工面積約12.1億平，同比下降39.4%，絕對值基本回到了2009年水平，2022年新開工降幅較為明顯。根據(jù)我們在1.2部分對2023年銷售的中性預測，銷售預計在2023Q3實現(xiàn)同比回正，我們預計房屋新開工面積增速趨勢與銷售大致相同，但由于2022年土地市場斷崖式下滑制約房企新開工上限，我們預計新開工面積修復節(jié)奏或慢于銷售，預計2023年房屋新開工面積同比下降15.6%至10.2億平。“保交樓”推動下竣工面積韌性較強，預計2023年竣工面積同比+5%。房企在一個完整項目開發(fā)周期中，主要經(jīng)營性支出包括前端拿地后土地費的支付，以及開發(fā)施工階段各節(jié)點工程款的支付。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，在房企資金增速位于高位時，房企傾向?qū)①Y金用于增儲擴張，同期土地購置增速快速攀升，而竣工面積增速往往滯后修復。但本輪周期中，以“保交樓”為代表的供給端政策重點在于化