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文檔簡介

三友誠品

SANYOU

重組之道

中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例

辛國奇著

企業(yè)管理出版社

ENTERPRISEMANAGEMENTPUBLISHINGHOUSE

重組之道

中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例

辛國奇著

企業(yè)管理出版社

ENTERPRISEMANAGEMENTPUBLISHINGHOUSE

圖書在版編目(CIP)數(shù)據(jù)

重組之道:中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例/辛國奇著.—北京:

企業(yè)管理出版社,2020.10

ISBN978-7-5164-2254-0

Ⅰ.①重…Ⅱ.①辛…Ⅲ.①資產(chǎn)重組—案例—中國

Ⅳ.①F279.23

中國版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字(2020)第196147號

書名:重組之道:中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例

作者:辛國奇著

責(zé)任編輯:尚元經(jīng)鄭小希

書號:ISBN978-7-5164-2254-0

出版發(fā)行:企業(yè)管理出版社

地址:北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號郵編:100048

網(wǎng)址:http://

電話:編輯部(010)68414643發(fā)行部(010)68701816

電子信箱:qiguan1961@163.com

印刷:北京市密東印刷有限公司

經(jīng)銷:新華書店

規(guī)格:170毫米×240毫米16開本21.5印張388千字

版次:2020年12月第1版2020年12月第1次印刷

定價(jià):108.00元

版權(quán)所有翻印必究·印裝錯(cuò)誤負(fù)責(zé)調(diào)換

序言

提升防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)處置能力

——為《重組之道:中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例》之序

巴曙松教授中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長

中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長

歐洲有一句流傳廣泛的諺語:“不要輕視失敗者的勸告,他在不應(yīng)該

做什么的問題上是權(quán)威?!便y行不良資產(chǎn)的形成與處置,實(shí)際上是

銀行整個(gè)業(yè)務(wù)流程中因?yàn)榉N種風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致的經(jīng)營失敗環(huán)節(jié),正視這些

不良資產(chǎn),深入分析其形成機(jī)制,探索其化解與處置之道,并從中積累

風(fēng)險(xiǎn)管理與金融監(jiān)管體制不斷完善的線索與思路,才能不斷提高整個(gè)金

融體系防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)處置能力。

中國銀行業(yè)推動(dòng)全面改革的邏輯起點(diǎn),實(shí)際上來自于對當(dāng)時(shí)積累在

國有銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的大規(guī)模的不良資產(chǎn)的冷靜評估。正是因?yàn)闆Q策

者客觀評估了當(dāng)時(shí)不良資產(chǎn)形成的歷史原因,才相應(yīng)在后續(xù)的銀行股改

與公司治理改革中,針對性地對這些風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了管理,并通過不良

資產(chǎn)剝離,使得銀行可以輕裝上陣,也達(dá)到“花錢買機(jī)制”的政策效果。

將國有銀行體系歷史積累的不良資產(chǎn)剝離到資產(chǎn)管理公司之后,國

有銀行可以專注于在新的治理機(jī)制下創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式,提高風(fēng)險(xiǎn)管理能

力,防范新的不良資產(chǎn)大規(guī)模形成與積累,這也成為整個(gè)中國金融體系

穩(wěn)定的基石,即使到今天,國有銀行改革取得的成果還在為整個(gè)中國的

金融體系的穩(wěn)定提供強(qiáng)有力的支持。與此形成對照的是,資產(chǎn)管理公司

需要通過專業(yè)的不良資產(chǎn)處置方法,立足中國市場的特點(diǎn),充分借鑒國

際經(jīng)驗(yàn),創(chuàng)造性地探索處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)。這些經(jīng)驗(yàn)不僅為將來可能

出現(xiàn)的不良資產(chǎn)處置活動(dòng)提供借鑒和經(jīng)驗(yàn)積累,也為整個(gè)銀行體系改進(jìn)

風(fēng)險(xiǎn)管理體系提供了鮮活的案例,同時(shí)還為監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善監(jiān)管框架提供

了現(xiàn)實(shí)的參照基礎(chǔ)。從風(fēng)險(xiǎn)管理體系的完善角度看,尤其不能簡單生硬

地將剝離不良資產(chǎn)之后的銀行經(jīng)營活動(dòng)與資產(chǎn)管理公司的活動(dòng)完全隔開

來看,而是要相互印證,相互檢驗(yàn),共同提高。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有擴(kuò)張與收縮的不同周期,商業(yè)銀行則是典型具有親經(jīng)濟(jì)

周期特征的金融機(jī)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期、不同產(chǎn)業(yè)以及企業(yè)的調(diào)整階段,

不良資產(chǎn)的出現(xiàn)是資源在企業(yè)生命周期和宏觀經(jīng)濟(jì)周期交互作用下出現(xiàn)

錯(cuò)配的一種客觀現(xiàn)實(shí),會(huì)在經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)中產(chǎn)生和積聚,如不能及

時(shí)進(jìn)行處置,風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)逐步積累,并可能會(huì)在一定條件下誘發(fā)系統(tǒng)性金

融風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)公司也是世界各國有效處置不良資產(chǎn)的重要途徑和模式之

一。隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要,多元化的不良

資產(chǎn)市場處置主體的新格局應(yīng)運(yùn)而生。各參與主體各有比較優(yōu)勢,需要

各方業(yè)務(wù)開展既有側(cè)重又有合作,實(shí)現(xiàn)功能互補(bǔ)。其中,四家國有金融

資產(chǎn)管理公司有條件做好系統(tǒng)性、綜合性和引領(lǐng)性的風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。

這既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展對四家金融資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)實(shí)需求,也是資產(chǎn)公司在

新的歷史條件下履行職責(zé)使命、實(shí)現(xiàn)存在價(jià)值的必然要求。

可以說,從整個(gè)中國金融體制改革的進(jìn)程看,金融資產(chǎn)管理公司在

中國金融體系中誕生之始,就肩負(fù)著決策者賦予的化解金融風(fēng)險(xiǎn)的歷史

使命。縱觀資產(chǎn)公司改革發(fā)展的不同階段,面對因社會(huì)資源錯(cuò)配而積淀

的大量低效和無效的存量資產(chǎn),以及由此可能誘發(fā)的區(qū)域性或系統(tǒng)性金

融風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)公司常常能發(fā)揮不良資產(chǎn)主業(yè)優(yōu)勢,及時(shí)有效地化危為安、

變危為機(jī),涌現(xiàn)出許多值得系統(tǒng)總結(jié)的案例。以長城資產(chǎn)化解中國鐵物

債務(wù)危機(jī)為例,無論是在危機(jī)爆發(fā)后主動(dòng)介入,或是在債務(wù)重組一度陷

入僵局,果斷收購17.6億元私募債,促進(jìn)債務(wù)重組方案的順利達(dá)成;還

是出于提振債權(quán)人信心、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定之初衷,承諾在滿足風(fēng)控條件下

分階段為中國鐵物提供100億元償債的資金支持;以及出資20億元引導(dǎo)

和帶動(dòng)其他6家機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施的中國鐵物債轉(zhuǎn)股,落實(shí)償付重組債務(wù)

資金來源;并通過推進(jìn)債轉(zhuǎn)股主體的重組上市,最終實(shí)現(xiàn)了中國鐵物的

可持續(xù)發(fā)展等等,都彰顯了長城資產(chǎn)的大局意識和專業(yè)能力。而其對“貝

因美”的紓困幫扶,既是對中央支持民營企業(yè)政策的具體落實(shí),也是對

民族品牌奶粉企業(yè)的有力支持。這些都體現(xiàn)了資產(chǎn)公司的政策導(dǎo)向作用。

在中國金融市場上,要有效處置不良資產(chǎn),尋求系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的

防范化解路徑,需要放眼全局的視野和大格局,運(yùn)用重組的思維,對存

量不良資產(chǎn)進(jìn)行有效的盤活,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。這是一項(xiàng)

綜合性的、專業(yè)難度高,而且在有的環(huán)節(jié)還帶有藝術(shù)性的高難度專業(yè)工作。

它既無標(biāo)準(zhǔn)模板可依,也無固定的套路可循,而且情況復(fù)雜多變。要做

好這項(xiàng)工作,除了創(chuàng)新,別無他法。在書稿中的許多案例可以看到,長

城資產(chǎn)通過政策性時(shí)期“滬東金融大廈”“PT渝鈦白”“信邦制藥"為代

表的重組案例,以及商業(yè)化轉(zhuǎn)型時(shí)期“*ST超日”“科迪乳業(yè)”“廣譽(yù)遠(yuǎn)”

等重組項(xiàng)目的成功實(shí)施,實(shí)現(xiàn)了對傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置技術(shù)的革新,探索

了不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)新領(lǐng)域,體現(xiàn)了不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的“創(chuàng)新基因”。同時(shí),我

們看到,與許多金融機(jī)構(gòu)從增量上作用于經(jīng)濟(jì)的機(jī)制和路徑之不同,資

產(chǎn)公司主要是以不良資產(chǎn)債務(wù)重組切入企業(yè)的財(cái)務(wù)重組、資產(chǎn)重組、股

權(quán)重組乃至產(chǎn)業(yè)重組,通過有效盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化配置社會(huì)資源,達(dá)

到化解金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。這都為資產(chǎn)公司防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供

了堅(jiān)強(qiáng)支撐。

在實(shí)際業(yè)務(wù)過程中,不良資產(chǎn)的處理,以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范化

解,涉及主體多、覆蓋范圍廣、利益沖突大、協(xié)調(diào)難度高,往往需要一個(gè)

專業(yè)和相對超脫的第三方參與其中。從資產(chǎn)公司成立以來,通過托管重組

新疆金融租賃、浙江金融租賃、漢唐證券、金谷信托等一系列問題金融機(jī)

構(gòu)處置了“德隆系”問題企業(yè)的實(shí)踐看,其在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方

面具有較為豐富的專業(yè)基礎(chǔ)。其成功的關(guān)鍵之一,在于他們堅(jiān)持共贏的理

念,力求設(shè)計(jì)一個(gè)能統(tǒng)籌兼顧各方利益的、一攬子的綜合性解決方案。以

化解國內(nèi)首單公募債“11超日債”違約事件為例,長城資產(chǎn)通過破產(chǎn)重整

一次性解決“*ST超日”公司的巨額債務(wù)問題,同時(shí)引入財(cái)務(wù)投資者和產(chǎn)

業(yè)重組方幫助企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn),結(jié)果不但使企業(yè)起死回生復(fù)牌上市,而且助

力企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展能力,有效推進(jìn)我國光伏行業(yè)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。

在此過程中,長城資產(chǎn)一方面為“11超日債”持有人提供連帶責(zé)任擔(dān)保,

保證了“11超日債”的全額兌付;另一方面設(shè)計(jì)了分級兌付方案,保護(hù)了

6000多戶中小債民的權(quán)益,維護(hù)了社會(huì)穩(wěn)定,實(shí)現(xiàn)了各方共贏。

《重組之道:中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例》,以多方調(diào)研、深度訪談

等方式,不僅還原了備受社會(huì)關(guān)注的國內(nèi)首單公募債“11超日債”違約,

以及央企首單私募債重組中國鐵物債券兌付等危機(jī)事件的化解始末,還

再現(xiàn)了以長城資產(chǎn)為代表的資產(chǎn)公司通過創(chuàng)新,開展不良資產(chǎn)并購重組

業(yè)務(wù)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的艱辛歷程,更分享了他們20年專注實(shí)體企業(yè)危機(jī)化

解工作的經(jīng)驗(yàn)心得。這對處于當(dāng)下依然復(fù)雜嚴(yán)峻、不穩(wěn)定性不確定性較

大的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢下的金融機(jī)構(gòu)做好系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解具

有重要的現(xiàn)實(shí)借鑒意義。具體對金融資產(chǎn)管理公司來說,如同長城資產(chǎn)

所自我定位的那樣,通過系統(tǒng)梳理歷史經(jīng)驗(yàn),有助于促進(jìn)他們成為防范

化解金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的“國家隊(duì)",也有利于整個(gè)金融體系

共同提高對于不良資產(chǎn)化解和處理的專業(yè)能力,積累專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

是為序。

2020年9月20日

目錄

001第一章超日危機(jī)中的“危與機(jī)"

蒙頭闖入/002閉眼狂奔/005毀掉一切,只用兩年/010輿論發(fā)酵

致恐慌/013尋找起火的源頭/015扎進(jìn)水里/017聯(lián)手協(xié)鑫,不

二之選/020苦練方案/023臨危決斷/026鉚著一股勁,擰成一股

繩/029始終留著后手/031從病人變強(qiáng)人/033超日背后/036

一線問答//040

方法論//041

啟示錄//045

董事長點(diǎn)評//047

時(shí)間軸//049

051第二章中國鐵物:“七個(gè)圈"復(fù)活巨無霸央企

巨震/051亢奮/053“影子”/056美夢/058凈利潤:-76.51

億/062債務(wù)危機(jī),168億!/065誠通接管/067“長城"出馬

/069兩板斧,兩百億/0741.19簽約:沖在最前面/076轉(zhuǎn)股還

債,化險(xiǎn)為夷/079“苦難的日子過去了”/081從“中國鐵物"到

“中鐵物晟”/084“主刀"復(fù)盤/086

一線問答//088

方法論//089

啟示錄//093

董事長點(diǎn)評//095

時(shí)間軸//097

099第三章東盛危機(jī):“減"出來的陜西首富

走出田野/100收購狂人/101盛極而衰/103緣起“收

包”/106解開死結(jié)/1099個(gè)月的談判/112“什么是偷工減

料?”/115“機(jī)關(guān)算盡”/117闖關(guān)/122第一次調(diào)整應(yīng)變方案:

最后關(guān)頭減息/125再次變更方案:投行手法孵化廣譽(yù)遠(yuǎn)/127

一線問答//130

方法論//133

啟示錄//134

董事長點(diǎn)評//136

時(shí)間軸//138

140第四章十年科迪:經(jīng)典的“22511"

900元起步的“84派”/141巨投十年,巨虧十年/143資產(chǎn)深

加工的“原料”:3億元貸款/145組建“特種部隊(duì)”/149“22511”

方案出爐/151去美國上市?/154尋求雙贏/157沖刺

IPO/159一個(gè)案例一段回憶/161

一線問答//161

方法論//163

啟示錄//165

董事長點(diǎn)評//166

時(shí)間軸//167

169第五章摘帽PT渝鈦白:7億債權(quán)的救贖

夢境變絕境/169“生"逢其時(shí)/1737晝夜熬出的超前方案

/176一句話,大半年/178從“救活”到“盤活”/181連摘

兩頂“帽子”/185牽手攀鋼/187

一線問答//191

方法論//192

啟示錄//193

董事長點(diǎn)評//195

時(shí)間軸//195

197第六章滬東金融大廈:爛尾如何變“藥引"

唏噓/198“換電瓶”/199點(diǎn)亮“東北角”/201什么,做百貨?

/203趕點(diǎn)開業(yè)/207“內(nèi)憂外患”同時(shí)出現(xiàn)/210“五角場崛起的

揭幕者”/211再投資:從“并不支持”到“大力支持”/215“大

西洋”背后/218

一線問答//221

方法論//222

啟示錄//223

董事長點(diǎn)評//223

時(shí)間軸//224

226第七章再開先河:讓美國花旗“吃掉"23億不良債權(quán)

與時(shí)間賽跑/226撞“南墻”?立潮頭?/228一點(diǎn)一點(diǎn)往

前“磨”/229“兩個(gè)封頂”/232最重要的附件/234價(jià)格拉鋸

/235“屏蔽"所有風(fēng)險(xiǎn)/237闖入“空白區(qū)”/238

一線問答//240

方法論//243

啟示錄//244

董事長點(diǎn)評//245

246第八章紓困貝因美:民族奶企如何邁過生死坎

20年,從萌始到巔峰/247“很恐怖”“很復(fù)雜”/250竭力自

救/255盡調(diào):前前后后、內(nèi)內(nèi)外外/257化解股權(quán)質(zhì)押危機(jī)

/26010億的救贖/263未來,充滿想象/266小團(tuán)隊(duì),大作戰(zhàn)

/269

一線問答//270

方法論//273

啟示錄//273

董事長點(diǎn)評//277

時(shí)間軸//277

279第九章信邦制藥:一個(gè)“好漢"三個(gè)幫

特別的108萬注冊資本/279成為“二股東”/282向“應(yīng)收過大”

開刀/285久違的IPO/290

一線問答//294

方法論//296

啟示錄//296

董事長點(diǎn)評//297

時(shí)間軸//298

299第十章粵東不良資產(chǎn)包:三個(gè)月轉(zhuǎn)乾坤

背景:不得不談的兩次大轉(zhuǎn)型/300回歸主業(yè):加法容易減法難?

/305“翻了一倍!”/307撥云見日/309三個(gè)月!/310根治

癥結(jié)/313成為“導(dǎo)火線”/315

一線問答//317

方法論//319

啟示錄//320

董事長點(diǎn)評//321

324代后序“雙循環(huán)"格局下資產(chǎn)公司防控金融風(fēng)險(xiǎn)的另類

投行策略

第一章超日危機(jī)中的“危與機(jī)”

我們要時(shí)時(shí)注意:勇氣常常是盲目的。因?yàn)樗鼪]

有看見隱伏在暗中的危險(xiǎn)與困難。因此,勇氣不利

于思考,但卻有利于實(shí)干。

——弗朗西斯·培根

“2014年3月,超日太陽公募債券違約,爆響史上第一雷。市場嘩然

震驚。債務(wù)壓頂、連年虧損,債券退市、股票掛星,超日太陽進(jìn)退維谷。

上海灘打響了保衛(wèi)超日債券的隆隆槍聲,6000多名持券者與6萬名股東

被裹挾其中。阿特斯、東方日升集結(jié)18路供應(yīng)商聚義蘇州,嗜血討伐,

`抗日'英雄真不少。產(chǎn)業(yè)投資人、財(cái)務(wù)投資人走上戰(zhàn)場,供給武器彈藥。

過河拆橋,還是見招拆招,國家隊(duì)長城資產(chǎn)飛機(jī)大炮,兩大法寶,撫平

戰(zhàn)壕。"

這不是在說評書,而是一家名為“野火金融"的公司在線上開設(shè)不

良資產(chǎn)培訓(xùn)課的廣告語,培訓(xùn)內(nèi)容即為國內(nèi)首例公募債違約事件“11超

日債"的經(jīng)典處置手段。筆者注意到,有聽課者在課件后評論說:“經(jīng)典

案例,致敬長城?。?/p>

2014年,“11超日債"在海內(nèi)外引起巨大震動(dòng),而長城資產(chǎn)創(chuàng)意般

地運(yùn)用前所未有的多重組合手法將其成功化解,讓舉世矚目的債務(wù)危機(jī)

處置,成為破產(chǎn)重整教科書級的經(jīng)典案例。

當(dāng)一個(gè)不良資產(chǎn)案例可以用“評書"來復(fù)述,并被后人奉為經(jīng)典反

復(fù)研究學(xué)習(xí),可見其傳奇,可見其不易,亦可見其意義深遠(yuǎn)。

在本書采寫過程中,長城資產(chǎn)的操盤者披露了大量細(xì)節(jié)信息。于是,

我們有幸了解到了“11超日債"的處理全過程。其實(shí),破產(chǎn)重整過程之

艱遠(yuǎn)超外界想象,險(xiǎn)象環(huán)生、波瀾壯闊、跌宕起伏這些形容詞,亦無法

準(zhǔn)確描述長城資產(chǎn)的決策者、執(zhí)行者當(dāng)時(shí)在信息不對稱、走向不確定、

形勢不掌控下所承受的壓力和所做出的努力。

比如,面對這一棘手的國內(nèi)首例公募債違約案,長城資產(chǎn)備受外界

贊譽(yù)的完美解決方案,其實(shí)一直面臨著三個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn),只是不為外人

所知。

蒙頭闖入

2003年,正是光伏行業(yè)風(fēng)起云涌之時(shí),其新潮的概念恰如當(dāng)今大熱

的區(qū)塊鏈。加之多國政府對這一新能源項(xiàng)目予以大額補(bǔ)貼,各路人馬就

像19世紀(jì)初美國西部的淘金客般,紛紛挺進(jìn)這一領(lǐng)域。沒有進(jìn)入成功

的,也想效仿當(dāng)年給淘金客賣耐磨牛仔褲發(fā)大財(cái),看能否從上下游分一

杯羹。

是年6月,事件的主角上海超日太陽能科技股份有限公司(以下簡

稱“超日"),用1.976億元注冊資本,迫不及待地成立了。公司定位為研

究、開發(fā)、利用太陽能資源的高科技民營企業(yè)。

公開資料顯示,超日太陽董事長倪開祿出身于農(nóng)民家庭,有著長三

角商人的普遍特質(zhì)——低調(diào)、精明又富有冒險(xiǎn)精神。進(jìn)入光伏產(chǎn)業(yè)之前,

倪開祿從事的是走外貿(mào)路線的加工制造業(yè),他的公司生產(chǎn)并銷售童車,

主要銷往美國。

當(dāng)時(shí)還沒有炙熱的貿(mào)易戰(zhàn),但是有冰冷的“貿(mào)易壁壘"。2000年圣誕

節(jié)前,美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)告知倪開祿,他們公司所生產(chǎn)的3萬輛童車,由于

缺少安全附件而被禁止銷售。很無奈,一紙禁令就讓倪開祿虧了幾百萬

人民幣,這對當(dāng)時(shí)的倪開祿而言,是個(gè)很大的數(shù)目。

倪開祿決定不干了——這是他第一次受到貿(mào)易壁壘的傷害。當(dāng)然這

充其量是一個(gè)絆腳石,此時(shí)的倪開祿肯定預(yù)料不到,10多年后的一場“貿(mào)

易戰(zhàn)"——?dú)W美對于光伏產(chǎn)業(yè)的反傾銷、反補(bǔ)貼調(diào)查,才將真正成為他

事業(yè)上的至暗時(shí)刻。

在離開童車行業(yè)數(shù)年后,倪開祿很偶然也很隨意地闖入了光伏行業(yè)。

此前他對光伏行業(yè)的了解,只限于某次出差時(shí)在交通信號燈上看到了太

陽能電池板。

2003年初,上海交通大學(xué)一位研究太陽能的教授找上門來要跟倪開

祿談合作,雙方一拍即合隨即開干。倪開祿當(dāng)時(shí)投資500萬元做光伏并

沒有去調(diào)查、去論證,他事后接受媒體采訪時(shí)說,這有點(diǎn)“撞大運(yùn)",因

為他當(dāng)時(shí)根本沒有時(shí)間——估計(jì)也沒有心思去仔細(xì)了解這個(gè)新興行業(yè)。

倪開祿認(rèn)為,光伏這個(gè)新技術(shù)絕對有著很好的應(yīng)用前景,考慮過多,可

能就失去機(jī)會(huì)了。

的確,在產(chǎn)能還不過剩甚至稀缺的時(shí)代,倪開祿這樣膽大敢為的企

業(yè)家,確實(shí)抓住了機(jī)遇,也嘗到了甜頭。在管理學(xué)上有這樣的理念:在

誰都沒主意的情況下,主意本身就最有價(jià)值。誰都不知道往哪兒走、誰

都看不清楚的時(shí)候,先走開再說。在關(guān)鍵時(shí)刻,管理者一定是在信息不

完整、不明確的時(shí)候決策,先拍板了再說,拍板就有方向,有方向就能

凝聚力量,有力量就可能干成。

但這里的“關(guān)鍵時(shí)刻",適用范圍卻越來越小,先拍板大膽干也有了

越來越多的限定條件。慶幸自己果敢踏入光伏行業(yè)的倪開祿,這一次“賭"

對了。但他所喜好的這種看似果敢實(shí)則盲目的決策方式,也為公司的未

來發(fā)展埋下了隱患。

光伏,即太陽能光伏發(fā)電系統(tǒng),是利用半導(dǎo)體材料的光生伏特效

應(yīng),直接將光能轉(zhuǎn)化為電能的一種新型發(fā)電方式。而光伏產(chǎn)業(yè)則是以太

陽能發(fā)電為核心,涉及上游太陽能電池制造及下游光伏電站發(fā)電的復(fù)雜

產(chǎn)業(yè)鏈。

相較于傳統(tǒng)的油炭能源,光伏發(fā)電憑借綠色環(huán)保、可再生等特點(diǎn)成

為未來能源產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要方向之一。在2000年前后,西歐發(fā)達(dá)國

家密集出臺的補(bǔ)貼政策開啟了光伏電站的建設(shè)熱潮,海外光伏組件的需

求也逐漸傳導(dǎo)至中國,超日也很是時(shí)候地在第一波產(chǎn)業(yè)浪潮中誕生,通

過電池組件封裝出口積累了后期擴(kuò)張的原始資本。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要可分為硅料、硅棒、硅片、電池片、組件和發(fā)電系

統(tǒng)集成六大環(huán)節(jié)。先由硅礦加工形成高純度硅料,再通過高溫拉棒形成

硅棒,然后打磨切片形成硅片,再將硅片進(jìn)行加工形成電池片,電池片

加工成電池組件提高牢固性,最后將組件集成形成規(guī)模發(fā)電的光伏電站。

其中最為核心、最有技術(shù)含量的一段是從硅棒切片到電池片制造的產(chǎn)業(yè)

鏈條。而中國光伏企業(yè)大多集中在利潤較小的光伏電池制造環(huán)節(jié)。

成立初期,超日生產(chǎn)的產(chǎn)品僅局限于太陽能電池組件,公司通過向

國內(nèi)上游企業(yè)采購晶硅太陽能電池片,結(jié)合背板、鋼化玻璃等輔料對電

池片進(jìn)行封裝,提高電池片的壽命和抗擊強(qiáng)度,形成晶硅太陽能電池組

件產(chǎn)品。成品最后銷往歐洲光伏市場賺取外匯,然后轉(zhuǎn)回國內(nèi)繼續(xù)投入

擴(kuò)大生產(chǎn)。

期間,由于《中華人民共和國可再生能源法》頒布,加上歐洲特別

是德國光伏市場爆發(fā)性增長,產(chǎn)品需求量猛增,這都使得中國成為全球

光伏制造業(yè)發(fā)展最快的國家。在倪開祿眼里,確實(shí)是德國市場造就了公

司發(fā)展的巨大空間??梢哉f,超日就是中國加入WTO后,無數(shù)個(gè)加工制

造企業(yè)的縮影,憑借廉價(jià)的勞動(dòng)力優(yōu)勢切入光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游的電池組件

環(huán)節(jié),占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)附加值最低、增值空間最小的生產(chǎn)鏈條。

受益于歐元持續(xù)升值、上游工藝成本持續(xù)下降和優(yōu)越的貿(mào)易條件,

處于產(chǎn)業(yè)中間環(huán)節(jié)的超日在較為寬松的利潤空間下持續(xù)擴(kuò)張,在電池組

件環(huán)節(jié)站穩(wěn)了腳跟。一組數(shù)據(jù)顯示了超日爆發(fā)式增長的軌跡:2005年,

超日銷售額兩個(gè)億,成為當(dāng)?shù)刈畲蟮拿駹I企業(yè);2006年,銷售額約4.3

億元;2007年,銷售額約7.5億元;2008年,超日的銷售業(yè)績獲得50%

的增長,當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售額12億元,凈利潤8000多萬;2009年,公司銷

售額猛增到15億元;2010年,銷售額突破了26億元;2011年,銷售額

達(dá)到33億元。

事實(shí)上,不僅僅是超日,所有中國的光伏企業(yè)那幾年都是風(fēng)生水起。

2006年至2010年間,中國太陽能光伏電池產(chǎn)量連續(xù)5年增長接近翻番,

并且產(chǎn)量和產(chǎn)能長期居全球首位。各路光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)活得相當(dāng)滋潤。

筆者查閱了這期間中國光伏企業(yè)的產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)資料,發(fā)現(xiàn)所有企業(yè)的

產(chǎn)能幾乎每年都會(huì)翻番,呈幾何級數(shù)增長。

2010年的南非世界杯,“中國英利"四個(gè)漢字赫然出現(xiàn)在全球矚目的

綠茵場上。彼時(shí),這家九成業(yè)務(wù)在國外、總部位于河北保定的新能源公

司,耗資數(shù)億,成為中國首家獲得世界杯足球賽全球贊助權(quán)的企業(yè),也

是全球范圍內(nèi)首家贊助世界杯足球賽的可再生能源公司。

與此同時(shí),大量光伏企業(yè)開始走資本路線,紛紛開啟海外上市之旅。

尚德、英利、天合、賽維等十多家光伏企業(yè),相繼在海外成功上市,形

成了中國光伏產(chǎn)業(yè)海外融資的第一波高潮。

閉眼狂奔

上市,也是有扎堆效應(yīng)的,比如快遞業(yè)的中通、圓通、申通,“兄弟"

幾個(gè)都是前后腳登陸資本市場。

別人都上市了,你還沒上市?素來敢為人先的倪開祿,覺得有些“掉

隊(duì)"了。其實(shí)早年就有人奉勸他赴美上市。在失去海外上市的最佳窗口

期后,他決定要在國內(nèi)上市。

2007年,超日引入戰(zhàn)略投資者,完成股份制改造備戰(zhàn)上市,沒想到

過程卻一波三折:先是遇到金融危機(jī),IPO大門緊閉。到了2009年7月,

超日申請公開發(fā)行A股,但當(dāng)年8月3日被告知“未予核準(zhǔn)"。被否的原

因是:“募投項(xiàng)目上馬過快,擴(kuò)張超行業(yè)平均增速"——這似乎很有先見

之明,超日后來折戟沙場,與此原因別無二致。

事實(shí)上,倪開祿一直在覬覦晶硅、電池片、組件甚至電站,從而打

通上下游產(chǎn)業(yè)鏈。而當(dāng)時(shí)國內(nèi)光伏行業(yè)已然出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩,這依然抑

制不住超日的融資沖動(dòng)。畢竟,這是一家從誕生就有著融資擴(kuò)張基因的

公司。

有媒體報(bào)道稱,超日成立后便采取了令人眼花繚亂的增資擴(kuò)股或股

權(quán)轉(zhuǎn)讓動(dòng)作,玩兒起了“資產(chǎn)證券化"的騰挪術(shù)。在資金捉襟見肘的時(shí)候,

超日公司也十分擅長“畫餅",從銀行獲取大筆融資。

看一個(gè)人可以“三歲看小,七歲看老",審視一家公司其實(shí)也一樣,

一家公司發(fā)展得再壯大,也可以找到其創(chuàng)業(yè)時(shí)期的性格痕跡。倪開祿幾

位創(chuàng)始人給超日的“原生家庭"痕跡,似乎就是一件事沒有做到不會(huì)輕

易罷休。

2010年9月,超日再次沖擊IPO,其招股說明書如是寫道:“公司是

國內(nèi)最早從事晶體硅太陽能電池生產(chǎn)的企業(yè)之一,是最早獲得德國TUV

認(rèn)證和國際IEC認(rèn)證的國內(nèi)晶體硅太陽能電池組件制造商之一,并于

2009年10月獲得了美國UL認(rèn)證,在國內(nèi)晶體硅太陽能電池組件行業(yè)處

于領(lǐng)先地位,公司2009年入選福布斯中國潛力100強(qiáng)企業(yè),排名29位。"

由此看來,超日在電池組件領(lǐng)域還是有一定的競爭力的。但為什么

不專注于這個(gè)領(lǐng)域呢,就因?yàn)槔麧櫸⒈。?/p>

同時(shí),超日描繪了如果進(jìn)行上下游拓展將帶來的好處:“產(chǎn)業(yè)鏈的完

善將會(huì)顯著提升公司毛利率,同時(shí)降低流轉(zhuǎn)成本。預(yù)計(jì)三個(gè)生產(chǎn)性募投

項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司每年新增凈利潤近29559萬元。"

不知29559萬元這么精準(zhǔn)的數(shù)字是如何測算出來的,但往往看上去

誘人的花朵,反而都不會(huì)結(jié)出果實(shí)。

當(dāng)年10月27日,超日上市獲得核準(zhǔn)批復(fù),并于11月18日上市交

易,股票代碼002506。在整個(gè)光伏企業(yè)的上市道路上,超日算是“晚到"

的一個(gè),但超日是唯一一家在國內(nèi)主板上市的光伏企業(yè),依舊光環(huán)十足。

更何況,在2010年11月,光伏產(chǎn)業(yè)表面上還處于風(fēng)光無兩的時(shí)期。

上市后,倪開祿及其女倪娜,合計(jì)持有超日太陽43.892%股份。如

果按照當(dāng)日發(fā)行價(jià)36元/股計(jì)算,倪氏父女的身價(jià)可達(dá)133.3億元。百

億身家的倪開祿再也不是當(dāng)年那個(gè)虧損幾百萬就承受不了、小打小鬧的

企業(yè)家了,他的冒進(jìn)性格愈發(fā)暴露出來。

上市對企業(yè)來說,或許是件好事,就像一輛車配置了渦輪增壓,將

快速成長、發(fā)展。但如果開始瘋狂而不知節(jié)制,那上市就會(huì)變成“毒藥"。

募集23億元資金后的超日,冒險(xiǎn)進(jìn)入了不熟悉的LED、水處理、煉

油等項(xiàng)目,同時(shí)還大肆進(jìn)軍海外電站項(xiàng)目。在上市第二年的股東大會(huì)上,

倪開祿放出豪言:面對行業(yè)整合,超日要拉長上下游產(chǎn)業(yè)鏈、拓展海外

電站市場并在國內(nèi)市場加大投入力度。

其實(shí),倪開祿的這幾大目標(biāo),每個(gè)同行都夢寐以求,但每一項(xiàng)都將

耗資不菲——對于大多數(shù)不敢冒進(jìn)的光伏企業(yè)而言,只能想想。

在光伏領(lǐng)域,幾乎沒有企業(yè)像倪開祿這樣,斥巨資砸向每個(gè)環(huán)節(jié)。

即便是名聲在外的英利,發(fā)展初期也未曾涉足電站業(yè)務(wù)。但倪開祿卻敢

作敢為。

我們可以從當(dāng)年超日的公告中窺豹一斑:2011年2月,出資4000萬

元收購洛陽賽陽硅業(yè)有限公司100%股權(quán)延伸至上游原料硅片企業(yè),接著

以6000萬元價(jià)格收購上海衛(wèi)雪太陽能科技有限公司100%股權(quán),擴(kuò)充光

伏電池組件產(chǎn)能。2011年7月,投資7000萬元與天華陽光新能源投資有

限公司設(shè)立合資公司并持股70%,進(jìn)入下游太陽能電站建設(shè)領(lǐng)域。同時(shí)

以2000萬元價(jià)格收購洛陽銀電光伏材料有限公司65%股權(quán),涉足單晶硅

拉棒、鑄錠行業(yè)。

富有冒險(xiǎn)精神的倪開祿,有著自己的帝國夢。他的設(shè)想是,以電池

組件環(huán)節(jié)為支點(diǎn),利用金融杠桿撬動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條,搭建起一個(gè)光伏領(lǐng)

域的“超日帝國"??梢钥闯?,倪開祿似乎一直不滿足于在某個(gè)細(xì)分市場

“小打小鬧"。他讓外人看不懂的邏輯是,從最上游的多晶硅開始,覆蓋

所有鏈條,這樣不僅能夠控制自身的產(chǎn)品質(zhì)量,還能消化自己的庫存。

這一邏輯,在全球產(chǎn)業(yè)分工的背景下,有些擰巴。也許,倪開祿是

想通過控制供應(yīng)鏈、拉攏終端客戶的手段,來完成擴(kuò)張并擠壓競爭對手。

但倪開祿沒有預(yù)料到的是,正當(dāng)他籌備擴(kuò)張時(shí),光伏市場卻吹來了

猛烈的“寒流":一方面,瘋狂的擴(kuò)張?jiān)斐闪藝?yán)重產(chǎn)能過剩;另一方面,

2011年整個(gè)行業(yè)遭遇歐美反傾銷反補(bǔ)貼的“雙反"訴訟,美國裁定中國

光伏企業(yè)存在傾銷行為,并給予31.14%至249.96%不等的臨時(shí)反傾銷稅

率——這相當(dāng)于讓高速疾馳的光伏列車突然熄火。讓光伏企業(yè)處境更為

艱難的是,隨之而來的補(bǔ)貼下調(diào),這導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)“寒冬"真正到來。

上市前還享受著鼎盛夏日陽光的倪開祿,準(zhǔn)備大干一場收獲秋天的

碩果,結(jié)果等來的是轉(zhuǎn)瞬即至的寒冬。

不過,倪開祿卻依然樂觀,他當(dāng)時(shí)接受媒體采訪時(shí)說:“很多人都認(rèn)

為現(xiàn)在是寒冬,但在我們看來恰恰是光伏春天,還是有很多盈利機(jī)會(huì)。"

于是,當(dāng)同行們紛紛收縮戰(zhàn)線準(zhǔn)備過冬時(shí),倪開祿卻在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)跑

馬圈地,尤其把錢砸到了最為燒錢的電站投資上。

在超日2011年年報(bào)里,對于這些東突西進(jìn)的擴(kuò)張舉動(dòng)有一句描述:

“公司形成了超日總部組件帶動(dòng),南北生產(chǎn)基地協(xié)調(diào)發(fā)展,產(chǎn)業(yè)布局合理

配置,經(jīng)濟(jì)效益顯著提升的一體化發(fā)展的戰(zhàn)略格局。"

當(dāng)別人恐懼時(shí)并不一定意味著可以貪婪,擴(kuò)張確實(shí)要講究方法,講

究對策,講究地方。嚴(yán)冬時(shí)泡泡腳讓毛細(xì)血管擴(kuò)張會(huì)延年益壽,但心臟

的動(dòng)脈血管如果擴(kuò)張卻會(huì)得冠心病。

當(dāng)時(shí)的光伏行業(yè)寒風(fēng)凜冽,倪開祿沒有選擇休養(yǎng)生息,他將公司資

金的一半以上用于海外收購電站,放手一搏——這是因?yàn)楣镜碾姵亟M

件產(chǎn)品發(fā)生了嚴(yán)重滯銷,超日在海外尋求境外合作方共建光伏電站,采

購相當(dāng)于該電站規(guī)模所需的組件,待電站項(xiàng)目取得貸款或股權(quán)轉(zhuǎn)讓后再

收回組件銷售回款。

如果說當(dāng)下有的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是送硬件靠軟件盈利,超日當(dāng)時(shí)的

舉動(dòng)則有點(diǎn)像自己花錢買個(gè)電腦機(jī)箱,還送里面的主板讓你先試用。

但在國外這一招并不奏效,超日反而多次被刁難:2012年前后,超

日分別于五個(gè)不同國家設(shè)立了55家全資或控股子公司。但回款速度極

慢,保加利亞電站甚至反過來要求征收一定的上網(wǎng)附加費(fèi)。

其中的風(fēng)險(xiǎn),閉著眼睛都可以嗅到。

此舉造成超日當(dāng)年報(bào)表中的“應(yīng)收賬款"突然大幅增加,其同比增

幅甚至超過了營業(yè)收入的增幅,二級市場一片嘩然。不過,倪開祿當(dāng)時(shí)

在和媒體交流時(shí),卻對“應(yīng)收賬款激增"并不在意,反而對他領(lǐng)先于國

內(nèi)同行率先赴海外建設(shè)電站,顯得志在必得。

根據(jù)超日2011年年報(bào),當(dāng)年超日壞賬損失約為2億元,約80%來自

海外銷售。然而超日對外投資勢頭不減反增,依然選擇大手筆投資建設(shè)

光伏電站以消化產(chǎn)能,投資活動(dòng)現(xiàn)金流出依然達(dá)到18.2億元。

彼時(shí),招商證券的相關(guān)研報(bào)對超日激進(jìn)的擴(kuò)張舉動(dòng)進(jìn)行了如下評

述:“在2011年和2012年中,超日共計(jì)投資了44家直接從事電站項(xiàng)目

建設(shè)的公司,總?cè)萘繛?01.59MW。以650萬元/MW來估算,建設(shè)完這

些項(xiàng)目需要近6.5億元的資金。當(dāng)時(shí)歐洲深陷債務(wù)危機(jī),這些投資基本不

可能獲得當(dāng)?shù)劂y行的貸款支持,完全依靠企業(yè)的自有資金。同時(shí),電站

運(yùn)行的效益預(yù)期也有待商榷,可以說超日當(dāng)時(shí)選擇如此激進(jìn)的對外投資

讓人難以理解。"

凡事講究“度",而我們不少企業(yè)家的底層思維里貌似很少有“過猶

不及"這個(gè)詞,反而一直被“過度"占據(jù)著。

有統(tǒng)計(jì)顯示,2010年全球光伏組件產(chǎn)能是20.5GW,2011年則達(dá)

到60多GW,翻了4倍。而實(shí)際安裝量,2010年是17GW,2011年是

27.5GW,2012年也只是30GW。這一供求關(guān)系下,超日選擇在行業(yè)衰落

時(shí)期依舊過度擴(kuò)張,顯然是重大戰(zhàn)略失誤。

當(dāng)然,我們不能“事后諸葛亮"般評價(jià)倪開祿和超日公司,畢竟資

金的魔力就像吸毒,一旦陷進(jìn)去就是萬丈深淵。而且,國人一貫追求“做

大做強(qiáng)"的思維習(xí)慣也讓超日難以自拔。據(jù)說當(dāng)時(shí)光伏業(yè)內(nèi)最流行的說

法是“Swanson定律"——規(guī)模每擴(kuò)大一倍,成本下降20%。當(dāng)時(shí)中國光

伏產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還較為畸形,原材料和終端市場兩端均在海外,中國光伏企

業(yè)大量“扎堆"在加工環(huán)節(jié)。因?yàn)橥|(zhì)化嚴(yán)重,倒逼著光伏企業(yè)只能采

取成本領(lǐng)先這一競爭策略,也就是進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能,依靠規(guī)模效應(yīng)降低

單位成本以獲得競爭優(yōu)勢。

幾乎所有國內(nèi)的光伏企業(yè)都經(jīng)歷過這一段利用資本迅速擴(kuò)張的過程。

另一方面,我們的大部分企業(yè)還沒有經(jīng)歷過一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期,下手

越早、膽子越大、獲利越多,也是那一時(shí)期不少企業(yè)家的共同認(rèn)知,他

們深諳此道并且屢試不爽,幾乎沒有碰過壁。這樣,他們只想著猛踩油

門,閉眼狂奔,而從沒想過掌握好發(fā)展節(jié)奏,休養(yǎng)生息。旁觀者清當(dāng)局

者迷,也許,融資初期倪開祿還覺得自己步子邁得不夠大。但到了后期,

開弓沒有回頭箭,超日只能不斷繼續(xù)融資填補(bǔ)窟窿。

毀掉一切,只用兩年

在上市僅僅不到半年后的2011年,跨國界、跨行業(yè)擴(kuò)張的超日就申

請發(fā)行公司債,目的是“為了歸還即將到期的銀行貸款并補(bǔ)充流動(dòng)性資

金需求",規(guī)模10億元,債券票面利率為8.98%,存續(xù)期限為5年,是為

“11超日債"。

超日當(dāng)時(shí)說,這些募集資金到位后,將把其中的4億元用于償還貸

款,以進(jìn)一步改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),降低財(cái)務(wù)費(fèi)用,剩余部分則用于補(bǔ)充公

司的流動(dòng)資金。而償付公司債券本息的資金主要來源于公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)

金流。

2012年3月7日至9日,“11超日債"順利完成網(wǎng)上向社會(huì)公眾投

資者公開發(fā)行與網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者協(xié)議發(fā)行,4月開始便在深交所集中競

價(jià)系統(tǒng)和綜合協(xié)議交易平臺掛牌交易。彼時(shí),行業(yè)龍頭無錫尚德和江西

賽維已深陷危機(jī)不能自拔。然而,在9%高利率的誘惑下,雖然超日公司

盈利面已出問題,“11超日債"依然獲得投資者追捧。

發(fā)債顯然也沒有解超日的資金之渴,公司又陸續(xù)十多次將全部可用

股權(quán)進(jìn)行抵押融資,最終形成約33億元人民幣的負(fù)債余額,再加上30

多億元的應(yīng)收款和50億元相關(guān)項(xiàng)目的擔(dān)保,資產(chǎn)情況到了極度惡化的

局面。

筆者發(fā)現(xiàn),超日公司上市當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率為31.31%,2011年則飆升

至57.99%,此后一路攀升,2012年為84.21%,2013年竟然達(dá)到104.44%。

狂飆突進(jìn)的超日帝國已經(jīng)到了暴風(fēng)雨來臨的前夜。

紙永遠(yuǎn)蓋不住火,對外表現(xiàn)一直超級自信的倪開祿,還是讓公司公

告掀開了遮羞布。2013年1月18日,超日發(fā)布最新業(yè)績預(yù)告,公司2012

年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為負(fù)9億元至負(fù)11億元,比去年同期

下降超1500%!降幅成為當(dāng)時(shí)2012年A股業(yè)績預(yù)告下降之最。然而就

在3個(gè)月前,超日在2012年三季報(bào)中仍然預(yù)計(jì)2012年度與上年同期相

比扭虧為盈,歸屬于上市公司股東的凈利潤為1000萬元至3500萬元。

從2012年度預(yù)盈1千萬~3.5千萬元,一夜之間變?yōu)轭A(yù)虧9億~11億

元。對于如此突變的主要原因,超日的說法是:之前沒有將投資的幾十

個(gè)境外子公司納入合并范圍,所以母公司對子公司的銷售全部算作收入。

但將境外子公司納入合并范圍之后,由于投資和擴(kuò)張的盲目性,這些子

公司大都經(jīng)營不善,集團(tuán)內(nèi)部交易抵消,從而導(dǎo)致這一結(jié)果。

已然陷入債務(wù)泥潭的超日,成了媒體和公眾的眾矢之的。最終,

2012年的準(zhǔn)確虧損數(shù)字是16.8億元。

2013年,倪開祿很長時(shí)間都待在國外,以至于被投資人質(zhì)疑為“跑

路"。那時(shí)還沒有“下周回國賈躍亭",倪開祿其實(shí)是在國外變賣電站,

以改善公司的流動(dòng)性。當(dāng)時(shí)超日在德國、意大利、保加利亞、美國大舉

投入的電站,都被打折變現(xiàn)。四處“救火"的倪開祿曾這么比喻自己:“這

一年我的感覺是,自己就像個(gè)消防隊(duì)長。"

這一年,超日的公告里幾乎都有這樣一句話:“公司正在與各方積極

溝通,爭取幫助和支持。"

但是,超日的流動(dòng)性狀況并沒有得到改善,倪開祿想盡辦法也“開"

不出來“祿"。募集資金幾近消耗殆盡,據(jù)說當(dāng)時(shí)超日把能抵押的資產(chǎn)都

抵押了——就連公司里的每把椅子都被抵押了。

截至2013年年底,超日總資產(chǎn)24.5億元,總負(fù)債卻有69.7億元,

凈資產(chǎn)為負(fù)45.2億元,凈利潤是負(fù)49.3億元。最終,超日3.8億的銀行

逾期貸款難以按期還款,成了壓垮超日的最后一根稻草。

風(fēng)險(xiǎn)里面的“風(fēng)",往往不是七八級的大風(fēng),而有可能是臺風(fēng)。危險(xiǎn)

的來襲,往往是讓你預(yù)料不到的措手不及。

巨額虧損、貸款逾期、訴訟、停產(chǎn)紛至沓來,埋在債券市場的那顆

信用違約“炸彈",終于還是被超日公司引爆。2014年3月,“11超日債"

當(dāng)期利息8980萬元已無法按期全額支付,超日公告說,只能支付400萬

元——這還是從“牙縫里"擠出來的。

2014年3月4日,上海超日不得不宣布違約。“11超日債"打破了

中國債券市場零風(fēng)險(xiǎn)的記錄,成為中國債市第一個(gè)違約案例被載入了金

融史。此前,許多人認(rèn)為公司債和國家債一樣安全。

隨后,證監(jiān)會(huì)對超日違約事件進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn)超日在經(jīng)營過程當(dāng)

中存在六大違規(guī)之處,分別包括海外收購光伏電站項(xiàng)目、貸款項(xiàng)目中的

股權(quán)質(zhì)押、《電站公司管理協(xié)議》、虛假確認(rèn)在途銷售收入、提前確認(rèn)銷

售收入、產(chǎn)品價(jià)格調(diào)減的情況。

為自己購買防彈加長奔馳,為公司高管建“超日半島"別墅群的倪

開祿,怎么也想不到會(huì)有資不抵債的這一天?!斑@一天是我永遠(yuǎn)的恥辱

日!"正式宣布違約當(dāng)日,倪開祿在自己的微信朋友圈里如此寫道:“成

了全國第一人,羞愧難言,無地自容。"

超日沉浮,令人唏噓,這家上市還不到4年的公司就瀕臨破產(chǎn)。當(dāng)

時(shí),就有學(xué)者分析說,超日借助資本市場實(shí)現(xiàn)“騰飛"的時(shí)候,企業(yè)還

遠(yuǎn)未達(dá)到上市公司的管理水平,現(xiàn)代企業(yè)制度沒有健全,這才導(dǎo)致一連

串的重大決策失誤。

甚至有評論說:從500萬元起家到坐擁百億市值財(cái)富,倪開祿用了8

年時(shí)間,而毀掉這一切,只用了兩年。還有人質(zhì)疑,短短兩年,超日募

資接近50億元,這筆巨款究竟是如何“敗光"的?

筆者留意到,在當(dāng)時(shí)報(bào)道超日債違約的新聞評論區(qū),有超日公司的

員工發(fā)帖道:“個(gè)人認(rèn)為,有兩個(gè)原因?qū)е麓耸?。第一,超日是典型的?/p>

族企業(yè),管理層混亂。第二,發(fā)展太快,沒扎好根。一心想上市,擴(kuò)張

自己規(guī)模,沒給自己留什么后路。希望老板能反思一下,找出問題,解

決問題,重振光伏企業(yè)。"

其實(shí),不是命運(yùn)在捉弄超日和倪開祿,超日僅僅是眾多光伏企業(yè)的

一個(gè)負(fù)面典型。披著環(huán)保、高科技靚麗外套的光伏產(chǎn)業(yè)背后,是同質(zhì)化

嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)畸形、核心競爭力缺失、研發(fā)能力缺乏、管理水平低的

暗影——光伏行業(yè)可以照亮別人,卻一直沒有投射到自己的陰影處。超

日對外部資金、國家補(bǔ)貼和政策支持高度依賴,加上對海外市場與宏觀

環(huán)境的雙重錯(cuò)判,方才導(dǎo)致這一敗局。

輿論發(fā)酵致恐慌

“11超日債"是國內(nèi)公募債首例違約事件,首次打破了債券產(chǎn)品的剛

性兌付,但該違約事件所引發(fā)的風(fēng)暴遠(yuǎn)超過事件本身。它不只震驚了素

來安穩(wěn)的債券市場,不少投資者甚至開始擔(dān)心鋼鐵、有色和煤炭等過剩

產(chǎn)能行業(yè)的信用債和信托產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)有證券分析人士認(rèn)為,“11超日債"

違約事件對資本市場有三大挑戰(zhàn):挑戰(zhàn)了債券信用評級體系、挑戰(zhàn)了整

個(gè)債券中介承銷體系、挑戰(zhàn)了股票加債券審核體系。

業(yè)內(nèi)人士甚至將2015年比喻為“后超日時(shí)代",可見此事件帶來的

沖擊與影響力之大。

深陷財(cái)務(wù)危局而命懸一線的超日公司,在拖累了其股民賬戶市值的

同時(shí),還重創(chuàng)了中國的債券市場,一時(shí)炸開了鍋,各路學(xué)者、官員也紛

紛對此事發(fā)表評論。

時(shí)任證監(jiān)會(huì)上市一部主任的歐陽澤華在當(dāng)年的“兩會(huì)"證券期貨系

統(tǒng)代表委員記者見面會(huì)上說,超日債違約是公司債券市場歷史上首個(gè)付

息債務(wù)違約事件,監(jiān)管部門將重點(diǎn)關(guān)注是否由此引發(fā)局部的或系統(tǒng)性的

風(fēng)險(xiǎn)。他同時(shí)為此事的處理方式定調(diào),對待這個(gè)事件的總體原則是市場

化和法制化。

時(shí)任深交所理事長陳東征隨后在證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)全國政協(xié)委員媒體見面

會(huì)上說:“超日債打破了債券的剛性兌付,是債券市場發(fā)展的進(jìn)步。任何

金融產(chǎn)品都存在風(fēng)險(xiǎn),目前最重要的是如何妥善處理中小企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)

問題。"

國泰君安固定收益部研究總監(jiān)周文淵則認(rèn)為,超日的違約引起市場

非常高的關(guān)注,標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)工具的實(shí)質(zhì)違約對市場預(yù)期會(huì)形成明顯沖擊。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友甚至擔(dān)心“各類債券違約或進(jìn)入倒計(jì)時(shí)",他預(yù)測銀行將

更加謹(jǐn)慎,流動(dòng)性或因此收縮。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委則深情地

寫下以下文字:古時(shí),夸父逐日,以生命追求光明;今日,超日太陽,

以自身的隕落讓信用利差回歸正常。

更悲觀的是海通證券分析師姜超,他分析說,超日違約對民營高收

益?zhèn)a(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊。這將影響機(jī)構(gòu)投資者行為,意味著銀行信貸和投

資將更重視安全,非標(biāo)資金供給趨降,或影響社融總量,加劇經(jīng)濟(jì)下滑。

清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵的擔(dān)憂在于,超日債

違約會(huì)蔓延到信托市場,引起恐慌,使得投資者撤資。他說,應(yīng)該讓風(fēng)

險(xiǎn)充分釋放出來,按照之前設(shè)計(jì)好的關(guān)于公司債的機(jī)制來進(jìn)行重組。

全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈當(dāng)時(shí)則表示,公募債券的“隱性

剛性兌付"神話的破滅將為投資者上一堂風(fēng)險(xiǎn)課。出了問題,只能接受

債務(wù)重組,產(chǎn)品違約后,并不是血本無歸,但只能承認(rèn)虧損的結(jié)果。就

像一個(gè)蘋果,把它爛的部分挖掉,然后剩下好的地方再來切分一下。

總體上看,大家普遍擔(dān)心超日債的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)蔓延,同時(shí)都覺得應(yīng)打破

剛性兌付的慣有思維,政府不應(yīng)再兜底,市場性質(zhì)的問題就應(yīng)由市場來

解決。但,這個(gè)燙手山芋,市場里誰敢接呢?

尋找起火的源頭

“超日太陽當(dāng)時(shí)總債務(wù)高達(dá)58億元,面臨近百項(xiàng)訴訟和仲裁。"長城

資產(chǎn)總部資產(chǎn)經(jīng)營三部總經(jīng)理許良軍雙手一展,向筆者介紹說,“和一

般企業(yè)遭遇破產(chǎn)危機(jī)不同,超日的牽涉面太大了!包括近6萬名股東、

6465名`11超日債'持有人——其中不乏用養(yǎng)老錢投資的退休老人,以

及大量上下游供應(yīng)商和金融機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)情況很復(fù)雜,還有大量海外資產(chǎn)

需要處置。"

債券屬于“固定收益產(chǎn)品",而“固定收益產(chǎn)品"很容易被誤認(rèn)為是“確

保固定收益"的“低風(fēng)險(xiǎn)低收益產(chǎn)品",所以有不少人買債券從未想過會(huì)

有風(fēng)險(xiǎn),他們買“超日債",目的竟然是為了“跑贏通脹"。

忽視風(fēng)險(xiǎn)、單純追求高利率的背景下,超日發(fā)行的10億元“超日債"

中,竟有高達(dá)7億元為散戶投資者持有。

“11超日債"的違約,一度引起股東和債權(quán)人上訪維權(quán),甚至有人把

“養(yǎng)老錢"“救命錢"之類的字眼抬出來,開始“一哭二鬧三上吊"。超日

公司自身還有1000多名員工,員工安置同樣也是大問題,甚至超日還有

大量的民間借貸存在,超日總部所在的上海奉賢區(qū)因此承受了極大的維

穩(wěn)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道,在維權(quán)隊(duì)伍中,多數(shù)投資者是四五十歲以上的中

老年人,年齡最大的是一位來自武漢的投資者,已經(jīng)80多歲高齡。與股

票投資者不同,這些投資者并不能承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。

筆者發(fā)現(xiàn),當(dāng)時(shí)還大熱的門戶論壇天涯社區(qū),充斥著“還超日債民

血汗錢!"的帖子。

各項(xiàng)危機(jī)信息撲面而來。其實(shí),此前超日急速擴(kuò)張?jiān)斐少Y金鏈緊張,

長城資產(chǎn)上海辦事處已看到了其出現(xiàn)危機(jī)的苗頭。

“從2013年11月開始,上海辦在收購不良資產(chǎn)包過程中,通過梳理

大量數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),中行、農(nóng)行、廣發(fā)行、進(jìn)出口行等多家金融機(jī)構(gòu)擬轉(zhuǎn)

讓的資產(chǎn)包中,有部分不良債權(quán)都指向了同一家上市公司,即*ST超日。"

上海辦事處總經(jīng)理陶永平說。

巧的是,當(dāng)時(shí)長城資產(chǎn)正處于商業(yè)化轉(zhuǎn)型初期,他們通過各個(gè)渠道

收集不良資產(chǎn)的資源和信息。而與長城資產(chǎn)上海辦打過交道的一位律師,

就給陶永平介紹來了超日的債權(quán)人——一家小額貸款公司。

“一般小貸公司會(huì)比較靈敏,出了問題錢收不回來,就比較急迫,到

處想辦法,就找到了我們。"長城資產(chǎn)上海辦高級經(jīng)理趙明回憶說,加上

當(dāng)時(shí)上海銀監(jiān)局把超日債列為急需化解風(fēng)險(xiǎn)的幾大項(xiàng)目之一,他們就開

始收集超日的所有資料“做功課"。

但很快,趙明等人對這個(gè)項(xiàng)目從“有興趣"變?yōu)椤坝悬c(diǎn)蒙"。

畢竟債務(wù)太龐大了,而且錯(cuò)綜復(fù)雜,對于當(dāng)時(shí)還沒有太多商業(yè)化項(xiàng)

目處置經(jīng)驗(yàn)的長城資產(chǎn)上海辦事處來說,幾十億的超日債確實(shí)像一座高

不見頂?shù)拇笊綑M在面前。

長城資產(chǎn)上海辦事處通過小額貸款公司聯(lián)系,約見了倪開祿?!暗?/p>

一次談,雙方都互相不摸底,雖然倪開祿對我們了解超日債務(wù)問題很歡

迎,但也沒覺得你能解決什么大問題。"趙明說。

隨后,長城資產(chǎn)上海辦去超日公司實(shí)地考察。此時(shí)正是2013年底,

超日債還未正式公告違約,前去調(diào)研的趙明已經(jīng)感到了超日公司上上下

下的焦急?!爱?dāng)時(shí)感覺這一關(guān)他們沒法安然渡過了。"不過,趙明也發(fā)現(xiàn),

整個(gè)超日生產(chǎn)線還在正常運(yùn)轉(zhuǎn),各個(gè)生產(chǎn)部門的規(guī)章制度也較為健全。

這正是超日在竭力自救的最后時(shí)刻。而上海奉賢區(qū)政府和本地金融

機(jī)構(gòu),也在全力救助著超日。

和超日高管見了三次面之后,雙方還是沒有找到破解危機(jī)的切入口。

“因?yàn)閯傞_始了解的還是只言片語,對整個(gè)債務(wù)結(jié)構(gòu)還沒有徹底摸透。"

趙明說,此時(shí)對超日公司發(fā)展十分了解的時(shí)任上海奉賢區(qū)副區(qū)長繆京,

起到了很關(guān)鍵的作用?!坝幸淮?,繆區(qū)長專門把超日的整個(gè)債務(wù)結(jié)構(gòu)給我

們講了一下,整體脈絡(luò)瞬間變得清晰了。"

長城資產(chǎn)上海辦事處終于發(fā)現(xiàn)了蘊(yùn)藏在“危急"之中的“機(jī)會(huì)":超

日能在A股上市,說明其“底子"還是過硬的。這次債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索

是海外市場的盲目擴(kuò)張后血本無歸,但超日的國內(nèi)生產(chǎn)線還是可以繼續(xù)

運(yùn)轉(zhuǎn)的——這給長城資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)帶來了啟發(fā)。他們的關(guān)注點(diǎn),不在于殼資

源的利用,而在于破產(chǎn)重組后對困境企業(yè)的價(jià)值重塑。

2014年年初,長城資產(chǎn)上海辦便提出了對*ST超日進(jìn)行重組的想法。

當(dāng)其他金融機(jī)構(gòu)都急于退出時(shí),長城資產(chǎn)卻有點(diǎn)像一位“最美逆行"的

消防戰(zhàn)士,在尋找起火的源頭。

扎進(jìn)水里

在重組思路下,長城資產(chǎn)上海辦對超日進(jìn)行了全面分析評估。陶

永平說,當(dāng)時(shí)他們發(fā)現(xiàn)超日公司主要面臨幾大挑戰(zhàn):主營業(yè)務(wù)附加值

低、回報(bào)率低、門檻低,競爭激烈,生產(chǎn)經(jīng)營極有可能陷入停滯;債務(wù)

問題龐雜,銀行賬戶及資產(chǎn)被凍結(jié),出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性問題,處于退

市邊緣;海外擴(kuò)張過快,合作方資金鏈斷裂,18億元應(yīng)收賬款形成巨額

虧空。

陶永平覺得,*ST超日債務(wù)問題主要是由于其主營業(yè)務(wù)附加值低、競

爭激烈,海外擴(kuò)張過快、資金斷裂,以及管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營不善造成的。而

只要厘清思路,超日就具備重組可能。一旦超日通過恢復(fù)生產(chǎn)帶來經(jīng)營

性利潤,那么一切問題便都可解?!八晕覀冋J(rèn)為,超日當(dāng)時(shí)貌似危機(jī),

實(shí)則正是重組契機(jī)。"

深交所決定超日公司股票自2014年5月28日起暫停交易,昔日光

鮮的超日面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。隨著超日債務(wù)危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵,相關(guān)機(jī)構(gòu)債權(quán)

人組成了債委會(huì),給出的解決方案最為“了斷":賣殼。一些企業(yè)也“跨

界而來",目的也是單純借殼。

2014年5月6日,超日公司的供應(yīng)商上海毅華金屬材料有限公司以

超日不能清償?shù)狡趥鶆?wù)為由,向上海市第一中級人民法院申請對超日進(jìn)

行重整。

上海一中院于2014年6月26日裁定受理該破產(chǎn)重整申請,由于超

日公司所涉?zhèn)鶆?wù)規(guī)模大、重整時(shí)間緊、海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等原因,上海

一中院采取市場化的方式,選擇了北京市金杜律師事務(wù)所上海分所和畢

馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所上海分所作為超日公司聯(lián)合管理人??梢哉f,這

種優(yōu)勢互補(bǔ)的“律師事務(wù)所+會(huì)計(jì)師事務(wù)所"的管理人模式為超日公司

的破產(chǎn)重整創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。

根據(jù)北京市金杜律師事務(wù)所上海分所和畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所上

海分所作出的評估報(bào)告,以2014年6月26日為基準(zhǔn)日,超日太陽全部

資產(chǎn)的評估價(jià)值為4.76億元左右,全部債務(wù)也就是各方所主張的債權(quán)合

計(jì)約59.56億元。

這意味著,超日資產(chǎn)已不值錢。如果單純破產(chǎn)清算,債權(quán)受償率還

不足4%,各方面肯定都不會(huì)滿意,這如何是好?

而超日債處置是有時(shí)間大限的,為避免破產(chǎn)清算,2014年12月31

日要完成債務(wù)償還,并且要實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,否則超日2015年將被退市,

一切都將成為空談。

這意味著,留給重整方的時(shí)間,最多只有半年!情急之下,即便單

純借殼可能都來不及,遑論盤整。

時(shí)間緊、問題大,光伏產(chǎn)業(yè)水也太深,弄不好就打了水漂,不要參

與其中的聲音開始出現(xiàn)。但時(shí)任長城資產(chǎn)副總裁的周禮耀聽取匯報(bào)后覺

得,可以試一試,光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩并不可怕,解決之道在于產(chǎn)能集中

整合后削減并優(yōu)化,“就像手指縮回來變成拳頭一樣"。

不過,持續(xù)低迷的光伏行業(yè)大環(huán)境仍然不好,超日債又像一顆手

雷,人們避之不及,哪還會(huì)主動(dòng)去合作。此外,超日此前的信息披露多

次出現(xiàn)矛盾之處,名聲已然“敗壞"。這種情況下去談重組,真是難上

加難。

在辦公室看資料就像站在河邊看水,不下水永遠(yuǎn)不知道水有多深,

更不知有多少暗流,又有多少可以借勢的潮涌。

“世界上唯一確定的是不確定。我們需要從不確定中盡可能地尋找確

定性。"帶著這個(gè)想法,周禮耀決定出去轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)。他要帶團(tuán)隊(duì)深入了解光

伏這個(gè)行業(yè),他稱之為“邊學(xué)習(xí),邊實(shí)踐,邊推進(jìn),邊總結(jié)"。

調(diào)研之路并不順暢。有一次,周禮耀和涉及超日債的各家中介機(jī)構(gòu)

溝通碰面后,準(zhǔn)備去超日公司實(shí)地考察。結(jié)果消息傳到部分中小債民那

里,他們就去超日公司游行施壓,調(diào)研團(tuán)隊(duì)不得不半道折回。

最終,長城資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)花了3個(gè)多月跑遍了光伏行業(yè)所有龍頭企業(yè),

從基礎(chǔ)的多晶硅開始,到切片、組件、電站,全部看了一遍,哪個(gè)環(huán)節(jié)

當(dāng)中能賺錢,哪個(gè)環(huán)節(jié)可能會(huì)出現(xiàn)問題,做到了如指掌。

趙明回憶說,幾乎所有光伏行業(yè)的上市公司他們都跑遍了,比如東

方日升、新日恒力、天龍光電等。“一邊調(diào)研一邊談判,因?yàn)檫@些公司都

和超日有債務(wù)關(guān)聯(lián),他們也愿意和我們談,但一旦談到能不能救助超日

時(shí),他們都覺得不太可行。"

美股上市的晶澳太陽能有些想法,但最后還是選擇了放棄?!罢劻巳?/p>

個(gè)多小時(shí),他們還是覺得難度太大,或者說給自身帶來不了什么利益。

他們并不看好我們能救活超日。"趙明說。

即便別人不看好,大家對于推進(jìn)此事卻“有了底

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