2023年09月01日證券研究報告|2023年09月01日證券研究報告|生豬養(yǎng)殖行業(yè)投資框架行業(yè)研究·深度報告投資評級：超配(維持評級)證券分析師：魯家ujiaruiguosencomcnS0980520110002證券分析師：李瑞iruinanguosencomcnS0980523030001聯(lián)系人：江海ianghaihang@請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容核心摘要。化，比如深度虧損或者大規(guī)模疾病蔓延。第二，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值過低，估值階段性修復(fù)。u相關(guān)標(biāo)的(按生豬出欄量大小排序)、新希望、唐人神、新五豐、巨星農(nóng)牧、天康生物、華統(tǒng)股份、京基智農(nóng)、神農(nóng)集團(tuán)。u風(fēng)險提示：原材料價格波動劇烈的風(fēng)險；不可控的動物疫情引發(fā)的潛在風(fēng)險。2請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容01010202030304040505問題1：什么是豬周期？問題2：以往豬周期規(guī)律？問題3：未來如何判斷？問題4：如何選股？附件：養(yǎng)豬標(biāo)的介紹3請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年08月31日問問題1：什么是豬周期？請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容豬周期：定義、周期的共性與個性u豬周期：在豬價的牽引下，行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)規(guī)律性起伏；同時，產(chǎn)能又決定未來的價格，進(jìn)而影響新的產(chǎn)能波動。蛛網(wǎng)模型下，一般擴(kuò)充產(chǎn)能的周期要1年以上。圖1：補(bǔ)欄有一定生產(chǎn)時滯，能繁母豬存欄變動對應(yīng)約10個月后生豬供應(yīng)量月個月資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：豬周期本質(zhì)是蛛網(wǎng)模型下的產(chǎn)能超調(diào)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容豬周期：養(yǎng)殖公司的黃金20年(2016年起)u我們認(rèn)為現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)很少有傳統(tǒng)嚴(yán)格意義上的農(nóng)民養(yǎng)殖戶，養(yǎng)殖群體當(dāng)前由約60%規(guī)模場、30%家庭農(nóng)場、10%散戶構(gòu)成。產(chǎn)能，我國當(dāng)前仍處規(guī)?；缙谙蚣铀倨谶^渡的階段，未來國內(nèi)仍有很大的規(guī)模提升空間。圖3：目前國內(nèi)散養(yǎng)戶產(chǎn)能占比仍高%%%%%%%%%資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖4：2016年起國內(nèi)生豬養(yǎng)殖CR10快速增長%%2016A2018A2019A2020A2021A2022A2035E資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容豬周期：當(dāng)前農(nóng)林牧漁板塊最璀璨的明珠圖5：國內(nèi)肉類消費結(jié)構(gòu)中，豬肉消費占比穩(wěn)定在55-60%左右%%%%201320142015201620172018201920202021資料來源：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：申萬農(nóng)林牧漁三級行業(yè)市值占比結(jié)構(gòu)分布中，生豬養(yǎng)殖占比最高(市值按收盤日2023年8月18日統(tǒng)計)生豬養(yǎng)殖糧油加工水產(chǎn)飼料肉雞養(yǎng)殖畜禽飼料種子其他農(nóng)產(chǎn)品加工糧食種植其他種植業(yè)寵物食品其他養(yǎng)殖果蔬加工食用菌水產(chǎn)養(yǎng)殖海洋捕撈生豬養(yǎng)殖糧油加工水產(chǎn)飼料肉雞養(yǎng)殖畜禽飼料種子其他農(nóng)產(chǎn)品加工糧食種植其他種植業(yè)寵物食品其他養(yǎng)殖果蔬加工食用菌水產(chǎn)養(yǎng)殖海洋捕撈000000%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理7請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖7：頭部豬企固定資產(chǎn)(億元)及同比增速(%)情況對比00圖7：頭部豬企固定資產(chǎn)(億元)及同比增速(%)情況對比00%%%%201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理u育入在1500元左右)u容易獲得超更好的賽道)募集資金總額(萬元)69.4498743.2000.00資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年08月31日問題問題2：以往豬周期規(guī)律？請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容周期復(fù)盤：非常有規(guī)律的豬周期化動月)度動因素911能~2008.04；~2011.097瀉等疫病流行。能~2016.065/14/-370/7207年與散戶去產(chǎn)能并行。供需短期失衡。2016.07~2021.1.5-325/-32641.5/445年資料來源：畜牧產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)觀察，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(注：受數(shù)據(jù)限制，第一周期盈虧統(tǒng)計僅包含2003年1月-2004年9月)請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容豬價復(fù)盤：行業(yè)判斷的前瞻指標(biāo)升的，背后的原因是成本驅(qū)動，行業(yè)高成本的邊際定價；。圖8：2000年以來仔豬、毛豬、豬肉價格對比情況資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容盈利復(fù)盤：虧損幅度和虧損持續(xù)時間圖9：2010年以來22個省市豬糧比價波動情況資料來源：中國種豬信息網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容股票復(fù)盤：養(yǎng)豬公司可以穿越周期圖10：牧原股價復(fù)盤圖(超級成長股)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容股票復(fù)盤：養(yǎng)豬公司可以穿越周期圖11：新希望股價復(fù)盤圖資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年08月31日問問題3：未來如何判斷？請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容豬價預(yù)判體系：供需分析-供給更重要圖12：豬價預(yù)測指標(biāo)體系資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/1周期跟蹤指標(biāo)：母豬存欄、飼料與疫苗數(shù)據(jù)4/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/1u。圖13：農(nóng)業(yè)部能繁母豬存欄同環(huán)比變化情況資料來源：農(nóng)業(yè)部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(紅色區(qū)域代表豬價上行期，灰色區(qū)域代表豬價下行期；2008.12之前的能繁母豬存欄是季度數(shù)據(jù)，為保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性，未將能繁環(huán)比增速在上圖列示)圖14：全國豬細(xì)小批簽發(fā)量月度同環(huán)比情況量環(huán)比(%)生豬價格(元/公斤)50%0%2016.6-2018.42016.6-2018.42021.1至今價下行期2014.4-2016.6價上行期價上行期資料來源：中國獸藥信息網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容企業(yè)跟蹤指標(biāo)：上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的跟蹤圖15：2010年以來生豬自繁自養(yǎng)和外購育肥的盈利波動情況300025002000150010005000-500-1000-1500-20002010-01-082011-08-052013-03-152014-10-172016-05-272017-12-292019-08-022021-03-052022-09-23養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬元/頭養(yǎng)殖利潤:外購仔豬元/頭2010-01-082011-08-052013-03-152014-10-172016-05-272017-12-292019-08-022021-03-052022-09-23資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖16：本輪周期上市豬企的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較前幾輪周期大幅提升0 物資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2011/1/12011/9/12012/5/12013/1/12013/9/12014/5/12015/1/12015/9/12016/5/12017/1/12017/9/12018/5/12019/1/122011/1/12011/9/12012/5/12013/1/12013/9/12014/5/12015/1/12015/9/12016/5/12017/1/12017/9/12018/5/12019/1/12019/9/12020/5/12021/1/12021/9/140.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00100% 80% 60% 40% 20% 0%-20%-40%-60%-80%圖17：歷史生豬價格復(fù)盤圖18：生豬均重與生豬價格的擬合情況05050505050生生豬均重(公斤)生豬價格(元/公斤) 2019.3豬價反轉(zhuǎn)4540353025202018/7/252019/7/252020/7/252021/7/252022/7/252023/7/25資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖19：豬飼料同比增速與生豬價格擬合情況豬飼料同比生豬價格(元/公斤)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年08月31日問問題4：如何選股？請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21選股思路：成長與價值21生豬出欄及規(guī)劃(萬頭)殖資產(chǎn)頭均市值21年22年年同比23H13H1同比3E4E(億元)2023/8/3023年24年0791%196050物物244.6-500資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年08月31日附附件：養(yǎng)豬標(biāo)的介紹請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20162017201820192020202120222023H1201620172018201920202021220162017201820192020202120222023H120162017201820192020202120222023H130025020000500-501200%1000%800%600%400%200%0%-200%u公司養(yǎng)殖成績改善明顯，最新完全成本已下降到15元/公斤以下。出欄方面，公司2023H1實現(xiàn)生豬出欄3026.5萬頭，同比略降3.2%，其中商品豬2907.7萬頭，仔豬109.0萬頭，種豬9.7萬頭。截至2023年6月底，公司能繁母豬存欄為303.2萬頭，較2023Q1末增長6.5%，預(yù)計2023年有望出欄生豬6500萬頭至7100萬頭。同時公司在生豬健康管理、疫病凈化等方面取得了顯著成效，生程成活率約87%，PSY約28，育肥階段料肉比在2.9以下，均較去左右、25左右、3.0左右實現(xiàn)明顯進(jìn)步。u軟件硬件優(yōu)勢兼具，龍頭地位穩(wěn)固。牧原的管理能力處于行業(yè)領(lǐng)先，具體來看分軟硬兩方面表現(xiàn)：軟件方面，公司憑借精細(xì)化的養(yǎng)殖生產(chǎn)流程管理和優(yōu)秀的企業(yè)文化，能充分調(diào)動員工的責(zé)任心與學(xué)習(xí)能力，推進(jìn)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)降本增效；硬件方面，公司在土地、資金、人才等擴(kuò)張必需要素上儲備充裕，為產(chǎn)能高速擴(kuò)張奠定扎實基礎(chǔ)。另外，公司將屠宰業(yè)務(wù)定位為養(yǎng)殖配套業(yè)務(wù)，產(chǎn)能亦在隨產(chǎn)能利用率提升有望逐步盈利，公司養(yǎng)殖屠宰雙發(fā)展戰(zhàn)略有望進(jìn)一步打開增長新空間。圖21：牧原股份營業(yè)收入情況1,4001,2001,0008006004002000營業(yè)收入(億元)同比增速(%)200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖22：牧原股份歸母凈利情況歸母凈利潤(億元)同比增速(%)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖23：牧原股份毛利率及凈利率情況2020162017201820192020202120222023H160%50%40%30%20%%0%-10%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理23請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2011201220132014201520162017201820192020202120222023H12500商品肉豬銷量(萬頭)2,23050%40%20001500 1,535 1,9041,7131,8521,791 1,322 30%20%%0%-10%9551000-20%-30%2011201220132014201520162017201820192020202120222023H12500商品肉豬銷量(萬頭)2,23050%40%20001500 1,535 1,9041,7131,8521,791 1,322 30%20%%0%-10%9551000-20%-30%50002015-40%-50%-60%2021202220162017201820192020資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10062.0567.5174.2646.3839.5752.895019.2026.1426.645.530-100%-46.89-200%-300%-400%u公司深耕畜禽養(yǎng)殖40載，是“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式的行業(yè)標(biāo)兵。溫氏股份主營業(yè)務(wù)為黃羽肉雞及生豬的養(yǎng)殖和銷售，是國內(nèi)最大的黃羽肉雞養(yǎng)殖企業(yè)，同時在全國種豬育種和肉豬養(yǎng)殖規(guī)模排名前二，是成功將“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式壯大的典范。近兩年公司生豬業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2022年公司肉豬類產(chǎn)品收入426.42億元，同比+44.58%，占收入整體比例達(dá)50.94%。2022年商品肉豬出欄量u月末，公司能繁母豬存欄超145萬頭，后備母豬約60萬頭，創(chuàng)歷史新高。生產(chǎn)指標(biāo)方面，2023年5月公司豬苗生產(chǎn)成本降至380元/頭左右；PSY有所提高，5月份提升至22；肉豬上市率較為穩(wěn)定，約92%；料肉比降至2.67，環(huán)比有明顯改善。此外，公司肉制品加工板塊2022年實現(xiàn)收入4.49億元，同比佳潤肉食品有限公司，以提升公司對生豬屠宰加工業(yè)務(wù)的專業(yè)化圖24：溫氏股份生豬出欄情況圖25：溫氏股份營業(yè)收入情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%20162017201820192020202120222023H1資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖26：溫氏股份歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增速200052000500%400%300%200%100%0%117.902010-52010-100-150-134.04資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容新希望：經(jīng)營改善的農(nóng)牧白馬，生豬出欄穩(wěn)步擴(kuò)張u國內(nèi)飼料行業(yè)龍頭，持續(xù)加碼下游生豬養(yǎng)殖及食品業(yè)務(wù)。公司是國內(nèi)集飼料、養(yǎng)殖、食品為一體的農(nóng)牧綜合性白馬企業(yè)，2022年7%。公司生豬業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張期，2023H1合計出欄生豬899.4萬頭，同比增長31%，其中2023Q2合計出欄生豬427.89萬頭。經(jīng)測算，公司Q2頭均肥豬的實際經(jīng)營虧損接近600-700元，養(yǎng)殖完全成本相較2023Q1環(huán)比下降，公司從去年開始持續(xù)加強(qiáng)養(yǎng)殖管理，力、種豬育肥等各環(huán)節(jié)的生產(chǎn)指標(biāo)，未來養(yǎng)殖成本有望繼續(xù)改善。u望實現(xiàn)出欄1800萬頭，或?qū)崿F(xiàn)同比增長接近25%，2024年出欄預(yù)計約2000萬頭，出欄有望延續(xù)增長趨勢。公司產(chǎn)能儲備充足，截至2023年5月，公司能繁母豬存欄接近85萬100萬頭，PSY可能會提至24，母豬儲備足夠滿足未來兩年發(fā)展需要。公司養(yǎng)殖成績改善趨勢同樣明顯，料肉比已從2023Q1的2.9下降到5月的2.7，育肥成活率也從2023Q1的85%上升到5月的89%；6月種豬psy約23.5，窩均斷奶數(shù)達(dá)圖27：新希望生豬出欄情況生豬出欄量(萬頭)比增速16001461140%1400120%1200998100%1000800829899 80%600400 355 60%40%20020%020190%20222023H120202021資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖28：新希望營業(yè)收入拆分情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202122019202020212022資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖29：新希望歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增速6040200-20-40-60-80-100-120550424944.. 24.6922.8017.05201620172018201920202021 20162017201820192020202120222023H1-14.6120222023H1 -95.91300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理25請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容201120122013201420152016201720182019202020212022202…240120.5115.292021600450生豬出欄量(萬頭)201120122013201420152016201720182019202020212022202…240120.5115.292021600450生豬出欄量(萬頭)7006005004003002000020222023H12023E800%700%600%500%400%300%200%100%0%2024E2025E資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理u能自21Q4起逆周期穩(wěn)步擴(kuò)張。公司業(yè)務(wù)覆蓋“飼料-養(yǎng)殖-屠宰-肉制品深加工”全位居浙江省內(nèi)前二，預(yù)計2023年屠宰量接近500萬頭。非瘟后，公司承接浙江生豬增產(chǎn)保供項目，產(chǎn)能自2021Q4起達(dá)產(chǎn)轉(zhuǎn)固，u理應(yīng)具備更高頭均市值。具體來看：1)區(qū)域優(yōu)勢造就單位超額收屬于天然養(yǎng)殖無疫區(qū)，對于疾病防控具備天然優(yōu)勢，因此浙江養(yǎng)殖產(chǎn)能具備“超額收入+防疫佳”的天然優(yōu)勢。2)后發(fā)優(yōu)勢帶來養(yǎng)殖的超額收益。華統(tǒng)是非瘟后崛起的養(yǎng)殖黑馬，周期底部逆勢擴(kuò)張使得公司不但受益于行業(yè)性大幅擴(kuò)張帶來的人才積聚與技術(shù)升級紅利，而且擁有種豬等資源的成本優(yōu)勢。3)資金優(yōu)勢奠定出欄的成長性。公司擁有可轉(zhuǎn)債、大股東定增、政府養(yǎng)殖補(bǔ)貼等多元增完成后公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降，打開未來融資空間。圖30：華統(tǒng)股份生豬出欄情況圖31：浙江省生豬年均價比全國年均價高出約1-2元/公斤383328232019202020212022資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖32：華統(tǒng)股份周期底部現(xiàn)金流依然充裕4.03.02.000.0經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入(%)銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入(%)120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理26請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20162017201820192020202120222023H12.59321.28120162017201820192020202120222023H12.59321.2810.580.620.590.400-1-2-3-4-3.481.58u集種豬、飼料、商品豬生產(chǎn)于一體的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)，生豬出欄處于高速成長期。公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入39.68億元，其中生H出欄生豬，預(yù)計公司2023Q2完全成本接近16-16.5元/公斤，較2023Q1明顯下擴(kuò)張過程中依然實現(xiàn)成本邊際改善，養(yǎng)殖管理方案卓有成效。u公司成本控制能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平，其核心優(yōu)勢在生豬育種和養(yǎng)殖管理表現(xiàn)突出。育種方面，2017年種豬改良公司PIC與公司PIC豬具有產(chǎn)仔率高、存活率高、料肉比低的特點，生產(chǎn)指標(biāo)優(yōu)秀。目前公司的圈龍豬場及高觀豬場均采用PIC優(yōu)質(zhì)種豬，兩者在2019年、2020年實際經(jīng)營中平均PSY高達(dá)29.17，處于行業(yè)領(lǐng)先。管理方面，公司與知名養(yǎng)豬服務(wù)技術(shù)公司Pipestone達(dá)成合作，由其提供生豬養(yǎng)殖咨詢服務(wù)，包括場所設(shè)計、基因?qū)彶?、養(yǎng)殖人員技術(shù)支持及培訓(xùn)，獸醫(yī)技術(shù)咨詢等，有效提高了公司養(yǎng)殖效率和安全性。綜合兩方殖成本領(lǐng)先地位穩(wěn)固，未來隨PSY及料肉比改善，仍有下降空間。圖33：巨星農(nóng)牧營業(yè)收入情況454035302520502…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…39.68 29.83 19.7414.39 5.926.556.195.5600000806040200資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖34：巨星農(nóng)牧歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增長率(%)25020000500資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖35：巨星農(nóng)牧周期底部現(xiàn)金流穩(wěn)健6543210經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入(%)銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入(%)201620172018201920202021220162017201820192020202120222023H1120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理27請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容唐人神：深耕生豬養(yǎng)殖十五年，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張u公司發(fā)家于飼料業(yè)務(wù)，逐步向下游布局生豬產(chǎn)業(yè)鏈。公司深耕飼料三十余年，目前已實現(xiàn)以飼料、生豬養(yǎng)殖、品牌肉品三大主業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)鏈完整布局。2023H1實現(xiàn)營收134.8億元，同比增長18.39%，其中飼料、生豬、肉類業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)76%、QQ，環(huán)比2023Q1增長約年分別實現(xiàn)生豬出欄350萬頭、500萬頭，養(yǎng)殖規(guī)模有望穩(wěn)步擴(kuò)張。此外，2022年公司完成非公開發(fā)行，募集資金11.4億元用于支持湖南、廣東、海南、廣西等養(yǎng)殖項目建設(shè)，2023Q2末資產(chǎn)負(fù)債率為62.07%，處于行業(yè)較低水平，且2023Q2末貨幣資金達(dá)15.73億元，資金儲備充裕，此外，公司于2023年6月27日披露《2023年度以簡易程序向特定對象發(fā)行股票預(yù)案》，擬以簡易程億元，并于8月29日獲得證監(jiān)會注冊批復(fù)，充足的資金儲備有望助力公司出欄繼續(xù)增長。圖36：唐人神營業(yè)收入情況300002500020000150001000050000營業(yè)總收入(百萬元)同比增長率(%)2017201820192020202120222023H130252050資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖37：唐人神歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元)同比增長率(%)150010005000-500-1000-150020222023H20222023H120172018201920202021 50040030020000資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖38：唐人神與華特希爾合作打造世界級原種豬場資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理28請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20132014201520162017201820192020202120222023H1201320142015201620172018201920202021220132014201520162017201820192020202120222023H120132014201520162017201820192020202120222023H10080604020060.0050.0040.0030.0020.0010.000.006004002000-200-400-6004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002.831.970.370.45-0.36-2.80-6.140.630.14-0.49-0.76u完成天心種業(yè)收購后夯實養(yǎng)殖實力，國企改革煥發(fā)活力。新五豐成立于2001年，實控人為湖南省國資委，涵蓋飼料、原料貿(mào)易、養(yǎng)殖、冷鮮肉品加工等生豬全產(chǎn)業(yè)鏈。公司于2022年收購天心種業(yè)100%股權(quán)等資產(chǎn)，進(jìn)一步夯實了公司生豬養(yǎng)殖主業(yè)，2022年公司 (含天心種業(yè))實現(xiàn)生豬出欄合計183萬頭，同比增長122.32%。天心種業(yè)為湖南省優(yōu)質(zhì)種豬及仔豬銷售企業(yè)，2020-2022年分別實現(xiàn)生豬出欄16/42/76萬頭，處于產(chǎn)能快速放量期。截至2022年7月31日，天心種業(yè)合計擁有母豬存欄8.7萬頭，其中包括基礎(chǔ)豬群.66萬頭、后備母豬3.99萬頭，收購?fù)瓿珊筮M(jìn)一步增厚公司養(yǎng)殖實力。u成本改善空間充裕，出欄或?qū)⒗^續(xù)保持高速增長。公司成本目前處于行業(yè)中游水平，未來改善空間較大，一方面，公司擬計劃通過進(jìn)法系豬持續(xù)優(yōu)化種豬群體效率，另一方面，預(yù)計隨產(chǎn)能利用率提升，總部費用會進(jìn)一步攤銷。出欄方面，公司采取以租賃為主、自建及改造為輔的擴(kuò)張模式，2023H1出欄生豬128.34萬頭，同比增長96%，預(yù)計2023和2024年分別有望實現(xiàn)出欄300、500萬頭，年處于業(yè)績對賭階段，發(fā)展動力或較為充足，未來預(yù)期差修復(fù)空間充裕。圖39：新五豐營業(yè)收入情況49.32 27.2420.4127.2420.4121.3020.0316.917.24 資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖40：新五豐歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖41：新五豐周期底部經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出2.001.000.00經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入201420152016201720182019202020212014201520162017201820192020202120222023H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理29請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20132014201520162017201820192020202120222023H120132014201520162017201820192020202120222023H120172018220132014201520162017201820192020202120222023H120132014201520162017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H117.206.440-5-4.47-10203.02-6.86u立足于我國西北地區(qū)的區(qū)域性農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，穩(wěn)步擴(kuò)大生豬養(yǎng)殖經(jīng)營。新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司為天康生物實控人及第一大股東，截至2023Q2末持股比例達(dá)21.74%。2023H1實現(xiàn)營收89.63億元，同比+11.92%，其中，飼料、屠宰加工及肉制品、玉米青貯、農(nóng)產(chǎn)品加工、生豬養(yǎng)殖、獸用生物藥品業(yè)務(wù)收入占比分別為33.55%、28.86%、15.60%、14.39%和u生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，區(qū)域優(yōu)勢疊加一體化優(yōu)勢鑄就成本護(hù)城河。公司2022年實現(xiàn)生豬出欄202.72萬頭，同比增長26.44%，2023年全年經(jīng)營目標(biāo)為生豬出欄280萬頭，出欄有望繼續(xù)保持增長。公司養(yǎng)殖產(chǎn)能主要位于我國西北地區(qū)，目前河南、甘肅新建養(yǎng)殖基地投產(chǎn)后，產(chǎn)能正處于加速釋放期。公司通過投資新疆匯通，坐擁核心玉米收儲資源，未來飼料原料成本優(yōu)勢有望延續(xù)。整產(chǎn)產(chǎn)調(diào)度以及綜合效率等方面發(fā)揮最優(yōu)的效果。圖42：天康生物營業(yè)收入情況0000080604020016732營業(yè)總收入(億元)16732157.44 119.87 89.63 74.76 52.734.446.3052.73 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖43：天康生物歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增速200%150%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%圖44：天康生物分業(yè)務(wù)營收占比100%80%60%40%20%0%飼料農(nóng)產(chǎn)品加工糧食收儲生豬養(yǎng)殖加工飼料農(nóng)產(chǎn)品加工糧食收儲資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理30請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容京基智農(nóng)：廣東樓房養(yǎng)殖新秀，產(chǎn)能有望穩(wěn)步兌現(xiàn)u公司目前已經(jīng)形成了聚焦生豬養(yǎng)殖擴(kuò)張、運作地產(chǎn)存量項目的主業(yè)格局。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司只做深圳市內(nèi)的存量項目，目前在售項目主要為山海御園及山海公館，正逐步進(jìn)行交付。生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)方面，公司定位服務(wù)粵港澳大灣區(qū)。公司近年在廣東及周邊開展樓房生豬項目建設(shè)，采用6750樓房養(yǎng)殖模式進(jìn)行四周批全進(jìn)全出的規(guī)范化生產(chǎn)，有利于提高豬群健康度及存活率，2023年土地儲備項目產(chǎn)能約200萬頭，產(chǎn)能儲備較為充裕。(2)從價來看：廣東省生豬市場短期內(nèi)省外活豬調(diào)運受限，長期規(guī)劃自供比項目運作穩(wěn)健，短期償債壓力較小，截至2023Q1末，公司貨幣資金達(dá)15.69億元，依靠充裕的現(xiàn)金儲備和銀行授信余額，公司養(yǎng)能和業(yè)績。圖45：京基智農(nóng)主營業(yè)務(wù)分為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)兩大板塊資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表4：京基智農(nóng)目前建成及在建產(chǎn)能已超220萬頭規(guī)劃產(chǎn)能(萬頭)種資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理31請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容營業(yè)總收入(百萬元)同比增長率(%)350070300060250050200040營業(yè)總收入(百萬元)同比增長率(%)350070300060250050200040150030100020500002017201820192020202120222023H1資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理增長18.89%，養(yǎng)殖、屠宰、飼料收入占比分別為52.96%、25.97%、17.24%。目前公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)主要在云南和廣西兩省。公司重視生豬防疫及健康保健，養(yǎng)殖成績在行業(yè)前列。公司60%的存欄母豬群為藍(lán)耳、PED、偽狂犬雙陰豬群，未來健康保障相關(guān)的疫苗、動保費用將持續(xù)降低，豬只生產(chǎn)速度提升。2023年7月最新完全成本16.5-16.6元/公斤，平均斷奶成本達(dá)360元/頭，成本優(yōu)勢顯著且持續(xù)改善，其2023年平均完全成本目標(biāo)為<15.8元/公斤、平均<15元/公斤，未來通過滿負(fù)荷生產(chǎn)、疫病凈化、優(yōu)化考核指標(biāo)等措施有望進(jìn)一步實現(xiàn)成本降低。萬頭，預(yù)計2023年底達(dá)到10萬頭母豬存欄目標(biāo)；2022年P(guān)SY年平均水平超過27頭。目前公司已有產(chǎn)能為150萬頭，未來2-3年圖46：神農(nóng)集團(tuán)營業(yè)收入情況圖47：神農(nóng)集團(tuán)歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元)同比增長率(%)1400120010008006004002000-200-4002017201820192020202120222023H160050040030020000資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖48：神農(nóng)集團(tuán)在周期底部經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)1,00080060040020002017201820192020202120222023H1經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額2017201820192020202120222023H1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理32請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容風(fēng)險提示1、原材料價格波動劇烈的風(fēng)險。飼料成本占養(yǎng)殖成本的比例較大，如果原材料價格上漲幅度過大，將拉低公司的盈利水平。2、不可控的動物疫情引發(fā)的潛在風(fēng)險。農(nóng)業(yè)畜禽養(yǎng)殖企業(yè)主要以規(guī)模養(yǎng)殖為主，如果發(fā)生不可控的動物疫情可能會造成上市公司的畜禽高死亡率，造成公司嚴(yán)重?fù)p失。33請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容免責(zé)聲明國信證券投資評級投資評級標(biāo)準(zhǔn)類別級別說明報告中投資建議所涉及的評級(如有)分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場以滬深300指數(shù) (000300.SH)作為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指(899001.CSI)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準(zhǔn)