2023年LNG汽車產(chǎn)業(yè)分析報告目錄一、LNG汽車經(jīng)濟性分析 PAGEREFToc345580183\h2二、LNG公交客車是未來燃?xì)馄囆纶厔?PAGEREFToc345580184\h4三、LNG加氣站建設(shè)正加速 PAGEREFToc345580185\h5四、天然氣盈利最佳路徑，LNG加氣站規(guī)劃宏大 PAGEREFToc345580186\h6五、撬裝加氣站更適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期 PAGEREFToc345580187\h10六、市場需求測算 PAGEREFToc345580188\h11七、競爭加劇下的優(yōu)勢與策略 PAGEREFToc345580189\h12一、LNG汽車經(jīng)濟性分析經(jīng)濟性是推動LNG汽車需求爆發(fā)的最關(guān)鍵因素之一。由于LNG汽車需要使用特定的燃?xì)獍l(fā)動機并配備1-2個LNG氣瓶，根據(jù)我們的了解，單個LNG汽車較普通柴油車初次購置成本要高出6-10萬元。但在油價高企且預(yù)期走高的時代里，相比之下價格較為低廉的天然氣是眾多車主選擇燃?xì)馄嚨母驹颉Ｎ覀冞x擇LNG汽車主要的運用領(lǐng)域（包括公交車、客車、重卡），綜合考慮改裝成本與燃料成本進行分析，可以看到購置LNG汽車帶來的初次購置成本增加在一年半之內(nèi)均能回收。并且對于平均運輸里程最長的重卡而言，回收期只需不到一年?；厥掌诤?，每年可節(jié)約燃料成本超過15萬元，經(jīng)濟性極其突出。LNG根據(jù)到天然氣原產(chǎn)地距離和來源不同，各地價格差異明顯大于0#柴油各地價格差異。我們按照去年11月30日各地LNG生產(chǎn)企業(yè)的出廠價加上一定加成估算終端零售價，可以看到在新疆、內(nèi)蒙等中西部天然氣原產(chǎn)區(qū)，LNG出廠價最低不到3元/Nm3，估計終端零售價不到4元/Nm3，而在沿海地區(qū)通過LNG接氣站進口的LNG出廠價均已超過4元/Nm3，最高的中海油珠海出廠價達(dá)到4.58元/Nm3，估計到加氣站終端最高零售價將達(dá)到5.58元/Nm3。由于氣源的限制，我們認(rèn)為LNG汽車的需求主要集中在中西部氣源地及西氣東輸管網(wǎng)周邊輻射區(qū)，以及靠近LNG海上接氣站的沿海經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)。根據(jù)各地LNG價格差距巨大的特點，我們以LNG重卡為例，對每年節(jié)約的燃料成本進行了敏感性分析。以現(xiàn)今7-7.5元/升0#柴油價格為標(biāo)準(zhǔn)，在新疆、內(nèi)蒙等西部LNG價格不到4元/Nm3的地區(qū)使用LNG重卡每年可節(jié)約燃料成本16-25萬元，而在沿海LNG價格5-5.5元/Nm3的地區(qū)，使用LNG重卡每年可節(jié)約燃料成本3-11萬元。明顯，LNG重卡在中西部地區(qū)更具經(jīng)濟性。即使未來LNG價格因天然氣價格機制改革而溫和上漲，在西部地區(qū)使用LNG重卡仍然是明智之選，需求對LNG價格的彈性較小。而在沿海地區(qū)LNG重卡需求對LNG價格的彈性較大，如果油價下降而氣價上升，LNG重卡可能會失去原有經(jīng)濟性。二、LNG公交客車是未來燃?xì)馄囆纶厔軱NG汽車在燃?xì)庵乜I(lǐng)域基本屬于一塊新市場，而在公交、客車領(lǐng)域則是不僅是替代傳統(tǒng)柴油燃料，更是對CNG的替代。我們認(rèn)為LNG汽車較CNG汽車在環(huán)保性、安全性、續(xù)航能力和充裝速度方面都有明顯優(yōu)勢，很可能成為燃?xì)夤?，燃?xì)饪蛙囄磥戆l(fā)展的新趨勢。4月，廣州市環(huán)保局宣布，廣州的公交車將逐步替換成LNG汽車。此前，湛江、深圳、中山、珠海都已大力推廣LNG公交車。廣東省規(guī)定，珠三角新增的城市公交車必須是LNG車、混合動力車、電動車等新能源汽車。國家發(fā)改委最新的《天然氣利用政策》也明確將LNG汽車作為燃?xì)馄囍械闹攸c推廣對象列為鼓勵發(fā)展類中。種種跡象表明，政府對燃?xì)馄嚨年P(guān)注已經(jīng)從CNG轉(zhuǎn)向LNG，我們預(yù)計還未對公交進行“油改氣”的城市未來更可能跳過CNG直接進行LNG改裝，從而提升LNG公交在燃?xì)夤恢械谋壤?。三、LNG加氣站建設(shè)正加速按照LNG汽車網(wǎng)的不完全統(tǒng)計，截至12年11月，全國共有376個LNG加氣站，預(yù)計到年底這一數(shù)量將突破400個。LNG加氣站主要分布在新疆、內(nèi)蒙等靠近氣源的地區(qū)，或分布在山東、廣州、江蘇、福建、浙江等靠近LNG海上接氣站的地區(qū)。雖然相比于2023年底全國僅100座左右的LNG加氣站數(shù)量，2023年LNG加氣站建設(shè)有明顯提速。然而全國CNG加氣站已經(jīng)有兩千多座，相比之下LNG加氣站仍十分缺乏，已經(jīng)成為制約LNG汽車發(fā)展主要因素之一。四、天然氣盈利最佳路徑，LNG加氣站規(guī)劃宏大根據(jù)安迅思息旺能源的信息，已經(jīng)投入運營的LNG加氣站絕大部分是由燃?xì)夤?、LNG生產(chǎn)商、中石油、中海油等擁有天然氣資源的主體運營，另外還有少數(shù)屬于運輸公司。根據(jù)國內(nèi)天然氣現(xiàn)行價格機制，國內(nèi)各大油氣田生產(chǎn)的天然氣出廠價以及通過長輸管線運輸?shù)奶烊粴馐渍緝r格都由發(fā)改委制定了基準(zhǔn)價格，兩類價格僅能上浮不超過10%，通過中亞管道進口的天然氣同樣參照國產(chǎn)天然氣供同類用戶價格執(zhí)行。而通過沿海接氣站進口的LNG如要進入管網(wǎng)同樣要執(zhí)行首站基準(zhǔn)價格標(biāo)準(zhǔn)，如若不進入管網(wǎng)價格則沒有硬性規(guī)定。以管道運輸為例，我們分析了不同來源和消費種類的天然氣價格情況。對于中石油這樣的資源擁有者，除國內(nèi)油氣田生產(chǎn)的天然氣外的其他渠道天然氣如果直接接入國內(nèi)管網(wǎng)價格明顯倒掛，而將天然氣以LNG的形式作為燃料銷售給車主是盈利最佳也是唯一的路徑，尤其是沿海接氣站進口的LNG可以不通過氣化直接使用，降低中間環(huán)節(jié)所帶來的成本壓力。隨著已建成接氣站所簽訂的LNG進口價格不斷上揚，氣源擁有者尤其是大量進口高價LNG的中石油有充足的動力推動LNG汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以解決價格倒掛帶來的嚴(yán)重虧損。為推廣LNG汽車，近期中石油向北京、重慶公交公司各贈送了100輛LNG公交車。這一舉動有著顯著的示范效應(yīng)，諸多城市前來參觀學(xué)習(xí)，目前已經(jīng)確定北京將于2023年新增1,000輛LNG公交、廣州將新增250輛，南京、上海、保定、?？诘瘸鞘幸灿幸庀蛟诠桓鼡Q中首選LNG公交。出于經(jīng)濟性、環(huán)保性等方面的考慮，我們認(rèn)為只要氣源能夠得到保證，LNG公交將是未來公交車更換的第一選擇。對于燃?xì)夤?，將天然氣銷往工業(yè)或燃?xì)馄嚪较虮裙┙o居民生活或化肥生產(chǎn)價格更市場化，而被分在允許類的工業(yè)生產(chǎn)用氣在用氣高峰時期很可能因為城市燃?xì)庾屄范Ｖ构?yīng)，LNG汽車作為鼓勵類消費方向則可避免此類問題。因此燃?xì)夤就瑯佑袆恿Υ龠MLNG汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。昆侖公司作為LNG加氣站的主要運營商，正致力于加快LNG加氣站網(wǎng)絡(luò)布局大力推進LNG重卡、城際客車及城市公交的應(yīng)用。公司2023年年底投運LNG加氣站49座，到2023年12月這一數(shù)字已達(dá)到220座，更將在2023年2月突破300座。根據(jù)公司最新規(guī)劃，將在2023年前建成投運1,000座以上LNG加氣站。在建站選址上，一方面由于土地資源稀缺、成本高、政府規(guī)劃有限、審批程序復(fù)雜的原因，依靠新選地址建站難以形成有效網(wǎng)絡(luò)且跟不上市場需求，因而昆侖更多通過下級單位在現(xiàn)有的加油站網(wǎng)絡(luò)上進行油氣合建站的改造；另一方面，對擁有一定數(shù)量LNG汽車的公交公司、運輸隊等，昆侖則通過合作建設(shè)的方式為其建加氣站保障供氣；最后，對重要的運輸線路，如蒙京運煤專線，則由昆侖從集團的層面進行戰(zhàn)略布局，在沿線合理安排新建加氣站。從昆侖建站的思路上我們判斷，未來建站主要有三種形式：第一、具有固定線路的運輸專線沿線建設(shè)大中型固定式加氣站；第二、靠近氣源（如液化工廠、接氣站）的地區(qū)根據(jù)市場容量建設(shè)相應(yīng)規(guī)模加氣站，并以小型撬裝為主；第三、公家公司、運輸公司等為自有LNG汽車供氣建設(shè)小型撬裝加氣站。昆侖能源外諸多能源企業(yè)也制定了LNG加氣站規(guī)劃，意圖爭奪市場。根據(jù)這些規(guī)劃，“十四五”期間新建的LNG加氣站將達(dá)到3,268座，剔除到去年年底已建的400座左右，未來三年間將新建超過2,800座LNG加氣站，平均每年新增超過900座。隨著2023年年底LNG加氣站國家標(biāo)準(zhǔn)的頒布，我們有理由相信這些規(guī)劃將得到重視并得以實現(xiàn)，解決加氣難的行業(yè)發(fā)展瓶頸。加氣站將從制約因素向推動因素轉(zhuǎn)變。五、撬裝加氣站更適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期LNG加氣站的建設(shè)可以采取撬裝式和固定式兩種。比較而言，撬裝加氣站投資低，占地面積小、建設(shè)周期短、審批程序相對簡單。通常，日均加氣LNG汽車達(dá)到10-20輛便可建一個撬裝加氣站，而建設(shè)固定加氣站則需要日均40-50輛車加氣才具有經(jīng)濟效應(yīng)。撬裝加氣站適用范圍廣闊，在公交車停車場、高速公路服務(wù)區(qū)等場所均能建設(shè)，LNG汽車數(shù)量較少時可以滿足加氣需求。固定加氣站則更適合于擁有固定運輸路線的大型物流車隊，可在運輸路線沿線的交通要道鋪設(shè)。我們認(rèn)為在LNG車輛保有量低的情況下，建設(shè)撬裝加氣站回報率更高，當(dāng)LNG汽車密度提高后，撬裝加氣站也可擴容成為固定站。正是這種靈活性使得撬裝加氣站更適合于現(xiàn)階段LNG汽車發(fā)展的初期。六、市場需求測算綜合以上分析，我們認(rèn)為在經(jīng)濟性、政策支持和能源公司加速布局加氣站的共同支撐下，LNG汽車產(chǎn)業(yè)在未來三年內(nèi)將保持爆發(fā)增長的趨勢。因此我們對LNG重卡、LNG公交客車、LNG加氣站以及相應(yīng)的車用氣瓶未來需求的估計如下：七、競爭加劇下的優(yōu)勢與策略展望2023年，我們觀察到行業(yè)以下趨勢：（1）車用氣瓶廠商紛紛擴大產(chǎn)能規(guī)模，市場競爭加劇；（2）CNG加氣站設(shè)備商向生產(chǎn)LNG加氣站轉(zhuǎn)型，爭奪市場份額。LNG車用氣瓶經(jīng)過近幾年的發(fā)展，國內(nèi)有圣匯氣體化工裝備公司、北京天海工業(yè)公司、中集安瑞科旗下圣達(dá)因、查特常州、富瑞特裝多家公司生產(chǎn)。自去年市場需求爆發(fā)以來，行業(yè)整體產(chǎn)能一直處于緊張當(dāng)中。按照我們對2023年4.9萬個LNG氣瓶的市場需求測算，全行業(yè)產(chǎn)銷率達(dá)到89%。而現(xiàn)有產(chǎn)能已不能支撐2023需求的繼續(xù)爆發(fā)，為此各大廠商紛紛計劃擴張產(chǎn)能，預(yù)計至2023年底行業(yè)產(chǎn)能將達(dá)到11萬個/年。我們預(yù)計2023全年需求將達(dá)到9.3萬個，產(chǎn)銷率達(dá)到85%，仍然維持高位。我們認(rèn)為配合需求增長，行業(yè)的產(chǎn)能擴張仍是合適的，并不會出現(xiàn)產(chǎn)能的過剩。因而，我們判斷市場競爭將更多以非價格的形式進行，惡性價格戰(zhàn)尚不足以為慮?！坝透臍狻卑l(fā)動機再制造延長LNG汽車產(chǎn)業(yè)鏈汽車發(fā)動機再制造是把大量報廢的、性能嚴(yán)重下降的、出現(xiàn)嚴(yán)重故障的汽車發(fā)動機回收到工廠中，進行集中拆解、分類、檢測分類加工、裝配、試驗等一系列過程，使最終發(fā)動機產(chǎn)品性能指標(biāo)完全達(dá)到同類新產(chǎn)品的水平。發(fā)動機再制造與發(fā)動機大修不同，大修是當(dāng)發(fā)動機狀況嚴(yán)重惡化時，采取的一種主要以換件為主，輔以少量加工的技術(shù)措施；而再制造則是利用現(xiàn)代化制造和修復(fù)技術(shù)對舊發(fā)動機進行恢復(fù)的一種加工技術(shù)，采用規(guī)?；a(chǎn)模式，質(zhì)量穩(wěn)定。通過再制造方式得到的發(fā)動機與同類新產(chǎn)品性能完全相同，而由于對零部件的循環(huán)利用，其成本僅有同類新產(chǎn)品的1/4-1/3，并且節(jié)能節(jié)材效益突出，當(dāng)汽車保有量達(dá)到一定規(guī)模時，發(fā)動機再制造便具有良好的經(jīng)濟性與環(huán)保性。隨著《關(guān)于推進再制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》的頒發(fā)，以及一系列節(jié)能環(huán)保鼓勵政策的出臺，發(fā)動機再制造受到國家政策支持。參照LNG重卡的推廣歷史，我們認(rèn)為市場需要一定的時間檢驗配備再制造發(fā)動機的LNG汽車質(zhì)量。但得益于LNG汽車已經(jīng)有一定市場積累，其推廣速度有望快于LNG汽車。我們估計到2023年，再制造發(fā)動機將占新增LNG汽車的8%，市場需求超過萬臺。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險電梯和飛機一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因為事故而在2022年出現(xiàn)了中國銷售的負(fù)增長。對于品牌力相對較弱的民營企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會受到更大甚至更長期的負(fù)面影響。③品牌定位與安全民營品牌的品牌定位相對較低