證券研究報告|2023年06月21日國信交運姜明團隊國信交運姜明團隊交通運輸板塊投資框架系列——航運行業(yè)研究·行業(yè)專題交通運輸·航運投資評級：超配(維持評級)證券分析師：姜iangming2@S0980521010004證券分析師：高aosheng2@S0980522070001請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容航運產(chǎn)業(yè)概覽集運行業(yè)及公司分析油運行業(yè)及公司分析投資建議及風(fēng)險提示請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容生產(chǎn)商、貿(mào)易商、采購方等具有適箱貨采購需求的客戶生產(chǎn)商、貿(mào)易商、采購方等具有適箱貨采購需求的客戶給石油公司、貿(mào)易商、煉廠等礦山、貿(mào)易商等等國內(nèi)外港口資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容因素性的性因素因素性的性因素性因素需求、歐美經(jīng)濟活動的活躍程度、美元匯率全球經(jīng)濟活躍程度(石油消費需求)、全球石油儲備(庫存需求)、全球油價波動(套利需求)礦石及煤炭需求、全球的求 靜態(tài)運力 在手訂單各子行業(yè)的運力、當(dāng)前閑置運力、潛在可能從其他細分切換過來的未來的運力增量港口效率、內(nèi)陸物流效率、船東停航計劃等對靜態(tài)運力的損耗 競爭格局市占率與利潤的平衡點資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理運價作資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理期對漲跌具有推波助瀾的作用請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容航運產(chǎn)業(yè)概覽集運行業(yè)及公司分析油運行業(yè)及公司分析投資建議及風(fēng)險提示請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5.9%5.9%6.5%6.1%6.2%3.9%4.1%2.5%%%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n全球集裝箱實際運輸量跟隨經(jīng)濟周期波動0200020022004200020022004200620082010201220142016201820202022n經(jīng)濟增長帶來的箱量增長趨于放緩n集裝箱周轉(zhuǎn)量需求與運輸量需求接近00%4.0%3%43%1.5%6%0%201220132014201520162017201820192020202120222023%%%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n中國至歐美的東西干線是集運需求的主導(dǎo)因素指標(biāo)2000-2010cagr2011-2021cagr集裝箱吞吐量8.5%3.8%全球GDP2.8%2.5%貿(mào)易貨量增速4.3%2.3%單位貿(mào)易貨量帶來的集裝箱吞吐量.98.67單位GDP帶來的集裝箱吞吐量3.03.51資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理歐洲北部9%請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2.集運行業(yè)——全球集裝箱運力仍在擴張n各船型運力分布(百萬TEU，年末數(shù)據(jù))<3000TEU3000-5099TEU5100-9999TEU10000-15099TEU≥15100TEU2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E 4.14.36.62.90.5 4.14.27.13.51.0 4.03.97.14.01.3 4.13.87.14.51.7 4.23.87.14.52.5 4.23.77.05.33.0 4.33.77.05.53.4 4.53.77.05.84.0 4.73.87.06.14.5 5.03.97.36.45.8 5.34.18.07.17.0 5.34.18.27.68.005101520253035資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n集裝箱運力具有瀑布效應(yīng)船舶大小適用航線18000+歐線、中東線15200-18000歐線、中東線、美線12500-15199歐線、中東線、美線、南美線、歐洲-美國10000-12499歐線、中東線、美線、南美線、歐洲-美國、大洋洲航線10000以下歐線、中東線、美線、南美線、歐洲-美國、大洋洲航線，歐洲區(qū)域內(nèi)、遠東區(qū)域內(nèi)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理20112012201320142015201620172018201920202021部署名義運力(萬TEU)歐洲-北美59.0465.8269.3474.2276.5585.6986.3694.21.0200.44遠東-北美247.95271.20292.04315.93327.93306.27346.02395.26358.50418.26550.02遠東-歐洲375.72376.07386.47418.40394.65398.96445.24462.68492.36542.94中東-印度次大陸180.64187.41200.95231.87254.67292.58273.20277.63286.94293.50非洲124.28131.98146.02169.58156.932.77.99770.49拉美217.87234.03251.05255.58266.70294.05291.83299.30311.70大西洋60.2964.0073.4374.9377.6476.0782.0791.8686.75.2496.73合計1270.021308.701398.761520.231545.571520.861679.231763.0652.29.712065.81部署運力(艘)歐洲-北美遠東-北美442466474478482414443614164714遠東-歐洲4433903793848299328中東-印度次大陸58254453559095725789非洲54353256058849044787502489466拉美751673656631376176161大西洋225233241233235301223235249合計3143298730023056292327212878284080433162平均噸位(TEU)歐洲-北美3760.334561.744581.284938.655257.055050.585269.965706.77遠東-北美5609.705819.836609.356803.437397.867810.828574.088617.908160.59遠東-歐洲8481.269642.8010197.0810895.7812410.4913037.8214270.5715474.4115646.62中東-印度次大陸3103.863445.093929.924393.444547.614696.374958.224853.724964.394666.06非洲2288.842480.882607.462884.063202.593417.593598.303636.033599.403672.403658.48拉美2957.353237.283567.563806.493941.084196.664422.824712.374729.794858.815019.27大西洋2679.642746.583046.903215.943303.633307.603553.013925.823890.073967.673884.91平均4040.804381.334659.414974.585287.625589.355834.706207.966249.266433.716533.24資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2.集運行業(yè)——集運運價與整體供求相關(guān)，但干線運價難以預(yù)測n供需差決定運價趨勢，但是各年彈性不一)02001200320052007200920112013201520172019資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n美西線運價與供需差反而具有反向關(guān)系美西線運價同比(左軸)美西線供需差(右軸) 40% %%%%2012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n歐線運價與供需差反而具有反向關(guān)系%%%%50% %0%歐線運價同比(左軸)歐線供需差(右軸)2012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理背后潛在的原因在于：1.需求預(yù)測不靠譜，歷史上各大機構(gòu)都會回溯調(diào)整歷史年份的需求預(yù)測值2.航運的聯(lián)盟化運作導(dǎo)致船東預(yù)期影響對主流干線的運力投放，當(dāng)需求好的時候，船東投放運力規(guī)模放大，導(dǎo)致運價不漲反跌，反之亦然小結(jié)：班輪上市公司的主戰(zhàn)場在歐線和美線，盈利較難以資訊機構(gòu)的全球供需預(yù)測為出發(fā)點進行預(yù)測注：供需差為港口吞吐量同比增速減去運力增速請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2.集運行業(yè)——競爭格局較好，前十大船東主戰(zhàn)場在歐美干線n前十大船東市占率一覽n頭部船東40%以上運力為萬箱大船市占率MSCMaersMSCMaerskCMACGM COSCOHapag-Lloyd EvergreenONEHMMYangMingZim16.2%12.9%10.9%6.7%6.2%5.8%3.1%2.7%2.1%0%5%10%15%20%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n集運前十大船東集中度高，競爭格局優(yōu)異資料來源：Alphaliner，國信證券經(jīng)濟研究所整理57.8%57.8%50%2008200920102011201220132014201520162017重組完成后2018201920202021當(dāng)前資料來源：Alphaliner，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容既然短期難以預(yù)測，何不放眼長期？集運具有大周期、強周期屬性，與全球制造業(yè)需求具有較高相關(guān)性：集運主要運輸工業(yè)制品、加工食品等，因此與全球的制造業(yè)、，而消費端的需求往往來源于經(jīng)加工后的商品，因此集運業(yè)的需求可以通過全球制造業(yè)的景氣度作為觀測點加出口以消耗產(chǎn)能，進而拉動集運出口航線的需求n1981年以來全球貿(mào)易貨量同比增長率nCCFI在朱格拉周期上升階段表現(xiàn)強勢全球貿(mào)易貨量增長率(%)%%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理000資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2.集運行業(yè)——歐美干線運價難以預(yù)測，如何投資集運企業(yè)？為明確的投資指導(dǎo)意義：制造業(yè)產(chǎn)能具有連產(chǎn)能增減耗時較長，而需求具有季節(jié)性、間歇性等波動，因此庫存定性與需求波動性之間存在矛盾，最終帶來生產(chǎn)庫存會呈現(xiàn)高低波企業(yè)原材料庫存較低，未來的生產(chǎn)將會受到影響，如需維持原有的，就需要補充庫存，進而拉動世界貿(mào)易及集運的需求。拐點與耐用品新訂單拐點接近：企業(yè)去庫存往往，集運需求的拐點大多出現(xiàn)在被動去庫存階段觀察美國耐用品庫存情況及新訂單情況。20約224點，近26%。n次庫存下降運價表現(xiàn)庫存下降區(qū)間CCFI低點CCFI高點上漲點數(shù)漲幅(%)2002-2004958.91118.4159.516.60%2005-200610831188.6105.69.80%2007-2008993.71210.8217.121.90%2011-20138961331.4435.448.60%2015-2016652.2853.220130.80%2017-2022777.363587.912810.55351.60%六輪周期中的平均漲跌654.8679.88%除17-20以外的五輪周期中的平均漲跌223.7225.50%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n美國耐用品庫存下降階段集運運價表現(xiàn)較好CCFI指數(shù)(左軸)耐用品庫存同比(%，右軸)202018001600140050-550-51000800600-10400-15-15-20020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理nCCFI運價拐點出現(xiàn)時間與耐用品新訂單拐點接近CCFI指數(shù)(左軸)耐用品新訂單同比增長率(%，右軸)200018001600140012001000800600400200080%60%40%20%0%-20%-40%-60%20022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容222222222222222222222.集運行業(yè)——如何看待當(dāng)前的需求情況？22222222222222222222n行業(yè)運價正在回歸理性的過程當(dāng)中n歐洲航線運價承壓2500400020001000000資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理050-5-10-15-20-25-30-350-40資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052.集運行業(yè)——如何看待當(dāng)前的需求情況？2023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005n美國制造業(yè)PMI有所修復(fù)美國Markit制造業(yè)PMI70656055504540353020132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n美國庫存端開始下降，但是零售數(shù)據(jù)不振零售商庫存同比(左軸)零售額同比(左軸)庫銷比(右軸)350% 350% 40% 30% 20% 0% 0%-10%-20%-30%90.980.8資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)美國密歇根大學(xué)預(yù)期指數(shù)0080604020232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n美國正處主動去庫存階段庫銷比線性(庫銷比)1.32005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容MgMingMgMingn行業(yè)在手訂單占運力比較高nn行業(yè)在手訂單占運力比較高%資料來源：Alphaliner，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Alphaliner資料來源：Alphaliner，國信證券經(jīng)濟研究所整理n23-24集運運力均將拓張超250萬TEUn23-24集運運力均將拓張超250萬TEUVLCS類型當(dāng)前船隊規(guī)模訂單在手訂單占當(dāng)前船隊規(guī)模艘百萬TEU艘百萬TEU>18,0003.36621.4839.0%44.1%15,200-17,999831.342.19166.3%163.5%12,500-15,1992843.921.5238.4%38.7%10,000-12,49920722722025106%111%7,500-9,9994784.240.9224.3%21.6%合計121115.134476.3536.9%42.0%資料來源：Alphaliner，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Alphaliner，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2.集運公司——中遠?？氐念A(yù)期差或在“價值”季節(jié)(旺季附加費)等因素共同決定資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理集裝箱航運業(yè)務(wù)(占營業(yè)成本98%)：資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2.集運公司——中遠?？氐念A(yù)期差或在“價值”n22Q4以來公司收入已經(jīng)大幅下滑資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n22H2以來公司在手凈現(xiàn)金已經(jīng)超過總市值n公司凈利潤下滑情況較收入更為明顯資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n?？氐馁Y產(chǎn)負債表已經(jīng)修復(fù)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2.集運公司——中遠?？氐念A(yù)期差或在“價值”n公司資產(chǎn)負債表修復(fù)后大力分紅n公司資產(chǎn)質(zhì)量提升有助于提升利潤下限資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n租船價格已經(jīng)開始回升n行業(yè)運價已趨于平穩(wěn)，或不會進一步下滑Wind證券經(jīng)濟研究所整理Wind證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2.集運業(yè)小結(jié)及投資建議1.除經(jīng)濟危機外，行業(yè)實際需求穩(wěn)步增長，需求側(cè)無需過度擔(dān)憂2.美國的“去中國化”進程從未停止，但是近期的中美貿(mào)易下滑并非受此影響，而是美國仍在主動去庫存3.行業(yè)主要的壓力在于供給側(cè)，雖然咨詢機構(gòu)對于需求的預(yù)測時?！安豢孔V”，但是短期仍難以看到需求超過23-24每年約8%的超高供給增速4.行業(yè)的供需差對于運價整體形成制約，但是歐美干線由于集運船東的聯(lián)盟化運營，預(yù)期因素或帶來運力不完全投放，后續(xù)表現(xiàn)存在好于行業(yè)的可能1.集運聯(lián)盟的變化：集運目前為三大聯(lián)盟鼎立的格局，但是年初馬士基與地中海宣布將在協(xié)議到期后“分手”，甚至當(dāng)前2M聯(lián)盟便已開始名存實亡，此舉將帶來馬士基、地中海的服務(wù)能力下降，對于Ocean和THE都可能是機會2.EEXI和CII的執(zhí)行、歐盟碳稅或?qū)π袠I(yè)有效供給形成制約，供給側(cè)壓力雖然較大，但是可能并不會像表觀數(shù)字一樣夸張集運行業(yè)具有明顯的周期性和高波動性，同時具備較為明顯的規(guī)律，放眼長期較博弈短期波動更為簡單、輕松，且收益率非常豐厚。長期來看，目前行業(yè)剛經(jīng)歷了一輪超高景氣周期，供給側(cè)和需求側(cè)均需要一定的時間進行消化，未來的1-2年內(nèi)暫時不會出現(xiàn)明顯的大周期機會。投資標(biāo)的來看，中遠?？啬壳霸谑謨衄F(xiàn)金已經(jīng)超過公司總市值，且資產(chǎn)負債表的修復(fù)帶來公司分紅能力大幅提升，“價值”逐步凸顯，建議長期關(guān)注。請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容航運產(chǎn)業(yè)概覽集運行業(yè)及公司分析油運行業(yè)及公司分析投資建議及風(fēng)險提示請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.原油運輸——VLCC是A股油運企業(yè)的盈利關(guān)鍵全球原油貿(mào)易格局：由于全球各地的資源稟賦不同，對石油的消費能力亦有明顯差異，因此全球的石油貿(mào)易形成了相對固定的格局和流向，即中東和北美是主要的原油出口方，歐洲、中國、北美是全球主要的原油進口方。VLCC決定A股油輪公司的業(yè)績：油運的貿(mào)易路線較多，且不同于集運的班輪，油運多在即期市場滿足不同時期的“個性化”需求，運價一單一議，因此進行油運投資和研究時需根據(jù)公司的船型跟蹤對應(yīng)的細分市場，A股油運公司主要為中遠海能和招商輪船，旗下的油輪主要以超大型原油輪(VLCC)為主，因此VLCC的盈利情況是A股油運公司的盈利關(guān)鍵。資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容年份第一季(美金/天)第二季(美金/天)第三季(美金/天年份第一季(美金/天)第二季(美金/天)第三季(美金/天)第四季(美金/天)1990年319322723826610295151991年466713912731482282401992年165711377615522224531993年222741897123113184241994年129371189816755191571995年201841815827131247781996年289172563829551249741997年321353361742440451481998年365474038436750296241999年306411996717100174122000年259324676365587834762001年627973603532977235052002年174381476613072478962003年704334363230881648662004年8432268076766201595642005年689564159143168985012006年733205525681252498262007年617325177831098905702008年9246413067195955695172009年451342095516850307992010年489644807819065201322011年24681147937567161192012年26194274414860149422013年71151120911674348702014年293981382422090439062015年536465630651862813732016年583674259019651466392017年22409181179889196652018年8147910713909447952019年279481252326103922212020年752938989118323103132021年62-30411750-93272022年-7348-114192557661364歷史平均38067329612988644099較均值差額1814-3292-63677845nTDnTD3C運價年內(nèi)波動具有明顯規(guī)律n長周期來看，油運景氣度與全球經(jīng)濟增長息息相關(guān)，經(jīng)濟發(fā)展向好時，原油消費需求增長，帶動油運需求增長n年內(nèi)來看，油運具有明顯的季節(jié)性規(guī)律，其中Q4最旺，Q1其次，Q2-3為淡季，主因歐美等主要原油消費國的采暖需求集中于Q1和Q4，且Q2、Q3為煉廠集中檢修的時間點高波動性：石油的金融屬性較強、運費相對貨值占比較低兩大特點造就上下游對運費敏感度偏低，行業(yè)運價彈性較大，而成本端則相對固定，造就了油運企業(yè)業(yè)績高彈性n運費占貨值比例低造就運價高彈性TD3C航線單程時間(天)歷史平均TCE(萬美元/天)運費總值(萬美元)73.7(美元/桶)(萬美元)費占貨值比例資料來源：WIND，BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.原油運輸——中國是VLCC景氣度的決定性因素n中國是全球原油最大的進口國之一多數(shù)港口無法靠泊VLCC資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理n21-22我國原油進口量下滑導(dǎo)致VLCC運價疲軟n中國在全球原油貿(mào)易格局中的地位不斷提高資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理n22H2至今我國原油進口量持續(xù)修復(fù)資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.原油運輸——VLCC供給格局優(yōu)異增量來看：VLCC船東受新冠疫情導(dǎo)致全球石油消費量降低、集裝箱船訂單推高造船價格、船臺緊張影響，21年H2以來造船意愿較為低下，25年底以前，VLCC新增運力將會較為有限。n21H2以來VLCC鮮有新訂單n運力供給增速下降往往帶來運價提升資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理nVLCC在手訂單占運力比已降至30年來最低位置資資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.原油運輸——VLCC供給格局優(yōu)異存量來看：1.目前船隊老齡化的趨勢較為明顯，23年起新投放運力已經(jīng)開始無法彌補老齡化運力，15歲以下 (白市活躍運力)或已于22年達峰2.EEXI的執(zhí)行導(dǎo)致VLCC多數(shù)已經(jīng)限制發(fā)動機主機功率，旺季無法提升航速將削減旺季的有效供給3.CII的執(zhí)行或?qū)吓f船舶形成挑戰(zhàn)，如排放量較高，則需面臨高額的整改費用、主流租家不愿選擇甚至直接退出市場的問題4.歐盟正討論限制影子船，或帶來部分黑白兼營船舶被擠出，行業(yè)有望迎來拆解n23年起老齡化船舶數(shù)量將超過新增VLCC數(shù)量n未來5年中船隊老化問題逐年加重資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理n15歲以下VLCC運力已于22年達峰資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.成品油運輸——全球成品油海運格局n全球成品油進口格局(2021年數(shù)據(jù))n全球成品油出口格局(2021年數(shù)據(jù))資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理n全球成品油貿(mào)易主要航線資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理n全球各區(qū)域成品油海運需求(百萬桶/天)洲/太平洋區(qū)域內(nèi)205.12波羅的海/英國/黑海/地中海區(qū)域內(nèi)西洋22.320.7資料來源：Scorpio年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Scorpio年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.成品油運輸——俄烏沖突或永久性拉長成品油運運距n俄油禁令或顯著拉長全球成品油運距n歐盟成品油進口來源已在發(fā)生較快變化資料來源：ScorpioTanker年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理n2023或為成品油貿(mào)易格局變化最大的年份資料來源：Torm年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理n俄成品油出口已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向運距更遠的南美、非洲資料來源：Torm年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Kpler咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：Torm年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.成品油運輸——俄烏之外，煉能東移長期趨勢不容小資料來源：Torm年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理n俄烏沖突或帶來3682億噸海里增量需求n2020年以來，發(fā)達國家(歐美澳)迎來了煉廠關(guān)停潮))噸海里)羅斯-歐洲羅斯-美灣00對應(yīng)的美灣、中東-非洲航線.536.5俄羅斯-南美、非洲.50025-歐洲0018.5沖突前后周轉(zhuǎn)量差額資料來源：BP能源，MCDistance，國信證券經(jīng)濟研究所整理n2010年以來歐洲煉能快速下降資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理n2010年以來中、印、中東煉能持續(xù)提升資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.成品油運輸——俄烏之外，煉能東移長期趨勢不容小覷通過澳洲的案例可以看出，如歐洲關(guān)停潮持續(xù)，成品油進口量或?qū)⑦M一步提升。澳洲本身就是成品油凈進口國，2020年澳成品油進口量為0.5百萬桶/天，但是由于遠東煉廠大型化規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)及自身經(jīng)營不善影響，20H2-21H1期間澳洲BP能源KwinanaExxonMobilAltona天)兩大煉廠相繼關(guān)停，致使澳洲煉能大幅下降23年2月末，隨著經(jīng)濟及成品油消費需求提升，澳洲的進口需求已達0.8百萬桶/天。22年俄烏沖突導(dǎo)致的能源危機已經(jīng)引洲煉廠的關(guān)停潮，目前貢渥集團安特衛(wèi)普煉油廠已停止加工原油、英國的格蘭杰莫斯可能封存兩套裝置、法國Grandpuits廠也將永久停止原油加工業(yè)務(wù)，如歐洲煉能關(guān)停潮持續(xù)，歐洲的成品油進口量或?qū)⒋蠓嵘?，帶來成品油運距齊升。n2010年以來歐洲煉能快速下降n澳洲成品油進口量因煉廠關(guān)停提升資料來源：BP能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Torm年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.成品油運輸——俄烏之外，煉能東移長期趨勢不容小覷n近年成品油船舶運力增長緩慢n成品油運在手訂單占運力比持續(xù)下降資料來源：德魯里，Scorpiotanker，國信證券經(jīng)濟研究所整理n成品油輪老齡化壓力較大資料來源：德魯里，Scorpiotanker，國信證券經(jīng)濟研究所整理n未來3年成品油船隊船齡結(jié)構(gòu)變化HandysizeR0.5%4.7%%19.2%11.3%%0.8%14.3%29.1%18.4%13.8%34.0%29.4%25.2%26.7%33.1%37.1%48.7%19.3%30.1%358%167%55%56%96%15.8%6.6%0.3%%3.9%84.7%60.4%54.5%26.5%43.6%資料來源：德魯里，Scorpiotanker，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：德魯里，Scorpiotanker，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容鐵礦石和煤炭是散運最重要的運輸品種,中國約占全球散材及其他件雜貨，其中鐵礦石占據(jù)了全約29%，另外占比約7%的鋼制品為鐵礦36%的散運需求與鐵礦石的貿(mào)易高度相關(guān)；煤炭為第二大貨種，占全球散運貨物周轉(zhuǎn)量約17%。周轉(zhuǎn)量的比例約75.5%，占煤炭進口周5%。僅以鐵礦石和煤炭作為基數(shù)，中國的比重已達24.5%，考慮到我國亦為糧運整體需求的占比可能更高。n各國鐵礦石周轉(zhuǎn)量占比(進口國口徑、2021年數(shù)據(jù))資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n全球散運主要貨種的周轉(zhuǎn)量分布(2021年數(shù)據(jù))資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n各國煤炭周轉(zhuǎn)量占比(進口國口徑、2021年數(shù)據(jù))印度18%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.散貨運輸——2023大概率不會較2022更差散運景氣度在需求和指數(shù)編制上均指向中國需求。波羅算公式為BDI= amaxTCavgSupramaxTCavg0.1(參數(shù))，Cape船型占據(jù)BDICape船型運價波動較Panamax及SupramaxCape于澳洲、智利發(fā)往中國需求主導(dǎo)了BDI指數(shù)的漲跌。年內(nèi)鐵礦石進口已經(jīng)有所修復(fù)，但是經(jīng)濟整體呈現(xiàn)弱復(fù)經(jīng)濟及國際關(guān)系較為緊張，基建地產(chǎn)有H際改善！n21-22我國鐵礦石進口同比下滑nBDI指數(shù)由Cape即中國需求主導(dǎo)資料來源：BalticExchange，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n23年我國鐵礦石進口量有所恢復(fù)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.散貨運輸——供給格局有所修復(fù)n散貨船隊15年以來規(guī)模擴張趨緩n散貨船隊在手訂單占運力比已降至7.2%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理nCape船型供給格局較散運整體更優(yōu)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理nCape船隊在手訂單占運力比處于歷史低位資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.油散行業(yè)小結(jié)——供給緊缺驅(qū)動運價彈性,周期之花含苞待放n運力緊平衡下，運價或一觸即發(fā)n原油運輸運價波動性資料來源：Torm年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理n品油運輸運價波動性資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.中遠海能——油運ETF，率先受益于油運高景氣中遠海能是全球運力規(guī)模最大的油運船東、國內(nèi)LNG運輸業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者。公司旗下?lián)碛杏洼?68艘，涵蓋各類主流大小船LNG運輸。內(nèi)貿(mào)和LNG業(yè)務(wù)是公司業(yè)績0億元毛利，外貿(mào)油運船隊貢獻業(yè)績彈能旗下自營VLCC共48艘，另有12艘出租，假設(shè)/3，則可以等效為56艘VLCC運TCE萬美元/天，公司外貿(mào)油運元增量利潤，但是考慮到長期合n海能內(nèi)貿(mào)和LNG貢獻穩(wěn)定收益項訂船價格(萬美元)00廢鋼價格(美元/噸)廢鋼量(萬噸)4折舊成本(萬美元/天)比例利率0%財務(wù)成本(萬美元/天)0.70.7成本總計(萬美元/天)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n海能VLCC業(yè)績彈性測試船隊規(guī)模幣匯率年TCE均值(美元/天)0000論毛利額63.4380%彈性下毛利額(億人民幣)5040.93資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3.招商南油——油運ETF，率先受益于油運高景氣集油化氣于一體，是全球領(lǐng)先的中小船型液貨運輸服務(wù)商。截至22有遠東MR司司MR船隊的盈虧平衡點約在12500美元/天，假設(shè)公司MR兼營MR的稅率為25%，外貿(mào)船隊無須交稅，則運價波動10000美元/天，公司外貿(mào)MR船隊可以為公司增量利潤，內(nèi)外貿(mào)兼營MR船隊可以為公司帶來1.81億共6.16億元。n南油內(nèi)貿(mào)油運較為穩(wěn)定，每年貢獻4.5億毛利資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n南油MR盈虧平衡點測算項船舶造價(萬美元)比例%利率年限(年)率合計總成本/TCE盈虧平衡點(萬美元)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理RMR營天數(shù)貿(mào)稅率運價在盈虧平衡點上每波動1萬美元/天帶來的利潤彈性利潤彈性(億元人民幣)35資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2.招商輪船——綜合航運服務(wù)商，油散雙核蓄勢待發(fā)招商輪船是以油氣和干散貨為雙核心，集裝箱、汽車滾裝運輸為有機補充的綜合貨物運輸航運龍頭。公司是全球最大VLCC(超大型原VLOC大型礦砂船)船東，油運和散貨運輸是公司的雙2020期間營業(yè)收入占比超過80%。，年內(nèi)TCE均值每波動10000美VLCC13.15億元的增量業(yè)績。TCE值每波動10000美元/天，散貨船隊可以凈利潤2+N戰(zhàn)略帶來成長性：TEU另有4艘(7146TEU)在建。洋的大型汽車滾裝船10艘，有盈利穩(wěn)定性：VLOCLNG，其中VLOC每年通過鎖價經(jīng)營LNG的船舶均為合同船，每年n招商輪船油運業(yè)績彈性測試設(shè)VLCC數(shù)量(艘)Aframax數(shù)量(艘)5等效總VLCC數(shù)量(艘).67運營天數(shù)(天/年)幣匯率招商輪船VLCC盈虧平衡點(美元/天)試結(jié)果年度TCE均值(美0000對應(yīng)招商輪船油輪績(億人民幣)63資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理n招商輪船中小散貨船業(yè)績彈性測試設(shè)除VLOC外的等效Cape數(shù)量(艘)運營天數(shù)(天/年)幣匯率招商輪船除VLOC外等效Cape船盈虧平衡點(美元/試結(jié)果年度TCE均值(美0000對應(yīng)BDI指數(shù)全年00對應(yīng)招商輪船油輪績(億人民幣)96.73資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容航運產(chǎn)業(yè)概覽集運行業(yè)及公司分析油運行業(yè)及公司分析投資建議及風(fēng)險提示請請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容投資建議航運板塊是典型的強周期、高波動性行業(yè)，但是三大子行業(yè)在周期節(jié)奏上具有明顯差異性，當(dāng)前時點，首推供給已經(jīng)出清，且需求仍有向上修復(fù)空間的油運，散運受中國需求因素影響較大，當(dāng)前中外經(jīng)濟復(fù)蘇難言強勁，如后續(xù)推出基建、地產(chǎn)相關(guān)的經(jīng)濟刺激政策，散運亦有望迎來超預(yù)期修復(fù)。集運剛剛經(jīng)歷了一輪較大周期，當(dāng)前或仍需等待大量運力投放的消化及全球消費需求的修復(fù)，具體如下：n原油海運：需求側(cè)來看，中國經(jīng)濟從疫情中走出來、民航航班量的修復(fù)有望帶來中國石油消費需求同比明顯改善，全球VLCC運輸量有望充分受益，而經(jīng)歷疫情的洗禮，行業(yè)有效供給或已于2022年達峰，23-24年15歲以下VLCC運力將同比下滑2%/8%，且EEXI及CII有效削減了船東旺季加速航行的意愿及能力，供需格局的持續(xù)優(yōu)化有望帶來運價中樞逐年抬升，推薦中遠海能、招商輪船。n成品油海運：全球經(jīng)濟的疫后復(fù)蘇、俄成品油禁令的生效、全球煉能的持續(xù)東移、船舶的老齡化等因素有望帶來23-25年行業(yè)供需差明顯加大，運價有望維持高度景氣，當(dāng)前歐盟去庫存已經(jīng)基本完成，裂解價差有望重回升勢，招商南油作為遠東最大的MR船東有望充分受益，繼續(xù)重點推薦。n散運：BDI指數(shù)的漲跌受Cape船型運價漲跌的影響最為明顯，Cape船型的景氣度與中國鋼鐵需求高度相關(guān)，雖短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱導(dǎo)致運價較為低迷，但在外需壓力較大的情況下，基建或成我國經(jīng)濟的發(fā)力點，散運運價年內(nèi)有望隨中國需求逐漸恢復(fù)得以支撐，推薦油散雙核的招商輪船。n集運：集運剛剛經(jīng)歷了一輪超高景氣周期，當(dāng)前在手訂單占運力比較高，且大船化的進程導(dǎo)致航線供需匹配難度提升，運價波動幅度明顯加大，預(yù)計行業(yè)運價仍需在新運力投放的過程中尋求平衡點，如行業(yè)競爭格局不進一步惡化，當(dāng)前中遠海控的資產(chǎn)價值及未來的潛在分紅或已為公