（一）分析師預(yù)期行業(yè)輪動(dòng)策略（二）量價(jià)因子構(gòu)建擁擠度指標(biāo)（三）“正預(yù)期與非擁擠”行業(yè)輪動(dòng)策略目錄1.分析師預(yù)期行業(yè)輪動(dòng)策略在華西金工2023年3月2日發(fā)布的專題報(bào)告《行業(yè)有效分析師預(yù)期因子與行業(yè)輪動(dòng)策略》中，我們使用分析師預(yù)期變化、市場信心、報(bào)告覆蓋加速度、機(jī)構(gòu)覆蓋加速度、財(cái)務(wù)報(bào)表超預(yù)期、業(yè)績預(yù)告超預(yù)期6個(gè)維度的分析師預(yù)期指標(biāo)，通過基于中信一級行業(yè)的單因子測試，最終得到了9個(gè)較為有效的分析師預(yù)期行業(yè)因子。分析師預(yù)期因子匯總資料來源：華西證券研究所1.1

分析師預(yù)期變化資料來源：

，朝陽永續(xù)，華西證券研究所分析師預(yù)期指標(biāo)表現(xiàn)了分析師對于上市公司未來基本面的合理度量，分析師預(yù)期指標(biāo)的變化則體現(xiàn)了市場對于上市公司業(yè)績預(yù)期的邊際變化。以三個(gè)月為一個(gè)預(yù)測周期，在每個(gè)周期內(nèi)選取各個(gè)研究機(jī)構(gòu)針對同一只股票最新的預(yù)測指標(biāo)，預(yù)測年度為調(diào)倉日下一年度，把預(yù)期均值作為這只股票當(dāng)期業(yè)績的一致預(yù)測值。分析師預(yù)期變化則為過去兩個(gè)周期的一致預(yù)期變化。我們選取預(yù)期ROE百分比變化、預(yù)期每股收益百分比變化和預(yù)期歸母凈利潤百分比變化三個(gè)因子作為行業(yè)分析師預(yù)期變化因子，反映了行業(yè)盈利質(zhì)量及成長性的預(yù)期變化。分析師預(yù)期ROE變化_超額收益 分析師預(yù)期每股收益變化_超額收益 分析師預(yù)期歸母凈利潤變化_超額收益分析師預(yù)期ROE變化_分組凈值分析師預(yù)期每股收益變化_分組凈值分析師預(yù)期歸母凈利潤變化_分組凈值1.2

市場信心因子分析師預(yù)期每股收益相對于股價(jià)的變化程度反映了預(yù)期估值的變化，可以體現(xiàn)當(dāng)前的市場信心水平。預(yù)期收益變化相對于當(dāng)前價(jià)格越高，說明市場對于此上市公司未來價(jià)格上漲信心水平越高，反之則說明當(dāng)前股價(jià)相對于分析師預(yù)期被高估。m日市場信心

=(一致預(yù)期EPS??

?一致預(yù)期EPS?????)t日收盤價(jià)取過去75個(gè)交易日市場信心作為個(gè)股因子，再以行業(yè)內(nèi)個(gè)股自由流通市值加權(quán)形成行業(yè)因子，為了使行業(yè)之間更加可比，我們在原報(bào)告因子基礎(chǔ)上除以行業(yè)過去75個(gè)交易日PE均值，構(gòu)成行業(yè)市場信心因子。市場信心因子月度IC均值為4.53

，因子值最大組與最小組超額收益分化較為明顯。市場信心_超額收益市場信心_分組凈值1.3

報(bào)告覆蓋加速度因子分析師研究報(bào)告數(shù)量反映了市場對于該行業(yè)的關(guān)注度，關(guān)注度的提升可能會(huì)帶來行業(yè)上的資金流入，從而獲得行業(yè)超額收益。m日個(gè)股報(bào)告數(shù)量m日A股報(bào)告總量m日相對報(bào)告覆蓋率

=

ln 1

+ ?

1000我們用個(gè)股過去10個(gè)交易日的相對報(bào)告數(shù)與過去75個(gè)交易日的相對報(bào)告數(shù)相減，得到報(bào)告覆蓋率的變化程度，也就是這只股票報(bào)告覆蓋的加速度，再以個(gè)股自由流通市值加權(quán)形成行業(yè)報(bào)告覆蓋加速度因子。報(bào)告覆蓋加速度

=

10日相對報(bào)告數(shù)?

75日相對報(bào)告數(shù)報(bào)告覆蓋加速度因子的月度IC均值為3.95

，因子值最大組與最小組的分化自2016年以來較為明顯。報(bào)告覆蓋加速度_超額收益報(bào)告覆蓋加速度_分組凈值1.4

機(jī)構(gòu)覆蓋加速度因子研究機(jī)構(gòu)對于行業(yè)內(nèi)上市公司的覆蓋度也能反映市場對于該行業(yè)的關(guān)注程度。朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)庫“個(gè)股市場關(guān)注度”一表中統(tǒng)計(jì)了個(gè)股在給定過去一段時(shí)間內(nèi)至少有1篇報(bào)告記錄的機(jī)構(gòu)總量。我們用調(diào)倉日前25個(gè)交易日內(nèi)所統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)覆蓋量減去上月底所統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)覆蓋量，可得個(gè)股機(jī)構(gòu)覆蓋度的變化，再以個(gè)股自由流通市值加權(quán)將個(gè)股覆蓋度變化合成為行業(yè)機(jī)構(gòu)覆蓋加速度因子。機(jī)構(gòu)覆蓋加速度

=

本月機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)量?上月機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)量機(jī)構(gòu)覆蓋加速度因子第一組超額收益較為明顯，月度IC均值為1.92

。機(jī)構(gòu)覆蓋加速度_超額收益機(jī)構(gòu)覆蓋加速度_分組凈值1.5

財(cái)務(wù)報(bào)表超預(yù)期因子本節(jié)我們考慮真實(shí)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，將上市公司季報(bào)中的財(cái)務(wù)指標(biāo)與分析師先前預(yù)期值進(jìn)行比較，構(gòu)建財(cái)務(wù)報(bào)表超預(yù)期因子。測試中，調(diào)倉日期更改為每年的4月底、8月底和10月底，分別對應(yīng)上市公司一季報(bào)、半年報(bào)和三季報(bào)的更新完成。對于單只股票，選取調(diào)倉日過去三個(gè)月中不同機(jī)構(gòu)最新的分析師預(yù)期數(shù)據(jù)，預(yù)測年度與當(dāng)期財(cái)報(bào)期年度相匹配，把預(yù)期指標(biāo)均值作為市場一致預(yù)期。同時(shí)，提取當(dāng)期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)并進(jìn)行乘數(shù)調(diào)整以匹配年度預(yù)測數(shù)據(jù)，將財(cái)務(wù)指標(biāo)相對于預(yù)測指標(biāo)的差值變化或百分比變化作為個(gè)股的財(cái)報(bào)超預(yù)期因子。個(gè)股超預(yù)期通過自由流通市值加權(quán)形成行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表超預(yù)期因子。財(cái)報(bào)超預(yù)期中選取營業(yè)收入超預(yù)期作為本節(jié)成長類因子代表，選取ROE超預(yù)期作為本節(jié)盈利質(zhì)量類因子代表。營業(yè)收入超預(yù)期_超額收益營業(yè)收入超預(yù)期_分組凈值1.5

財(cái)務(wù)報(bào)表超預(yù)期因子財(cái)報(bào)超預(yù)期中選取營業(yè)收入超預(yù)期作為本節(jié)成長類因子代表，選取ROE超預(yù)期作為本節(jié)盈利質(zhì)量類因子代表。IC均值分別為8.81和5.19

。ROE超預(yù)期_超額收益ROE超預(yù)期_分組凈值1.6

業(yè)績預(yù)告超預(yù)期因子本節(jié)考慮業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)，我們將上市公司預(yù)告業(yè)績與分析師先前預(yù)期值進(jìn)行比較，構(gòu)建業(yè)績預(yù)告超預(yù)期因子。業(yè)績預(yù)告超預(yù)期因子測試中，調(diào)倉日期變更為每年的1月底、4月底、7月底、8月底和10月底。對于同一家上市公司，分析師預(yù)期數(shù)據(jù)選取調(diào)倉日過去三個(gè)月中各機(jī)構(gòu)最新的分析師預(yù)期凈利潤均值，預(yù)測年度與當(dāng)期財(cái)報(bào)期相匹配。提取調(diào)倉日過去三個(gè)月中此上市公司所發(fā)布的最新一版業(yè)績預(yù)告，對凈利潤下限進(jìn)行乘數(shù)調(diào)整以匹配年度預(yù)測數(shù)據(jù)。把調(diào)整過后的年度凈利潤下限相對于一致預(yù)期凈利潤的百分比變化作為個(gè)股的業(yè)績預(yù)告超預(yù)期，并按百分比變化從大到小排序等分為5組，分別為各組內(nèi)股票標(biāo)記2、1、0、-1、-2，再將標(biāo)記值通過行業(yè)內(nèi)個(gè)股的自由流通市值加權(quán)形成行業(yè)業(yè)績預(yù)告超預(yù)期因子。業(yè)績預(yù)告超預(yù)期因子的月度IC均值為7.60

，因子值最大組超額收益較為明顯。業(yè)績預(yù)告超預(yù)期_超額收益業(yè)績預(yù)告超預(yù)期_分組凈值1.7

分析師預(yù)期行業(yè)輪動(dòng)策略我們根據(jù)前文因子構(gòu)建分析師預(yù)期行業(yè)輪動(dòng)策略，回測區(qū)間為2010年至2023年5月。采用非擴(kuò)展法進(jìn)行因子合成，即除卻前四大類月頻因子，在每年的1月底和7月底，加入業(yè)績預(yù)告超預(yù)期因子，在4月底、8月底、10月底，加入財(cái)務(wù)報(bào)表超預(yù)期和業(yè)績預(yù)告超預(yù)期兩大類因子，剩余月份僅使用前四大類因子。每月選取中信一級行業(yè)（剔除綜合和綜合金融）中復(fù)合因子值最高的五個(gè)行業(yè)，行業(yè)間等權(quán)加權(quán)，因子加權(quán)方式采用大類等權(quán)，大類內(nèi)為因子等權(quán)。分析師預(yù)期行業(yè)輪動(dòng)組合的累計(jì)收益為625.64

，相對于全部行業(yè)等權(quán)組合的累計(jì)超額為538.59，年化收益為15.91

，年化超額為11.14

，月度換手率均值為136.65

。分析師預(yù)期行業(yè)組合凈值走勢及相對于行業(yè)等權(quán)的超額收益（一）分析師預(yù)期行業(yè)輪動(dòng)策略（二）量價(jià)因子構(gòu)建擁擠度指標(biāo)（三）“正預(yù)期與非擁擠”行業(yè)輪動(dòng)策略目錄2.量價(jià)因子構(gòu)建擁擠度指標(biāo)在華西金工2022年8月22日發(fā)布的專題報(bào)告《行業(yè)有效量價(jià)因子與行業(yè)輪動(dòng)策略》中，我們得到了11個(gè)較為有效、邏輯性強(qiáng)的月頻行業(yè)因子。我們重點(diǎn)關(guān)注因子值最小組凈值走勢，從中選取動(dòng)量期限差、成交金額波動(dòng)、多空對比總量、量價(jià)背離協(xié)方差、一階量價(jià)背離、量幅同向6個(gè)因子構(gòu)建擁擠度指標(biāo)。表2：量價(jià)因子匯總資料來源：華西證券研究所2.1

動(dòng)量期限差長期動(dòng)量越高體現(xiàn)了較好的動(dòng)量持續(xù)性與籌碼量的堆砌，而短期動(dòng)量越高通常代表著較為擁擠的賽道。動(dòng)量期限差，即長期動(dòng)量減去短期動(dòng)量。因子值越低說明該行業(yè)并無長期上漲趨勢，且近日較為擁擠。??????????????????????????????????????1???????????????????????????????????????2

,????????????1＞????????????2?????????????????????????1 ?????????????????????????2動(dòng)量期限差因子的月度IC均值為4.20

，因子分化較為明顯。動(dòng)量期限差_超額收益動(dòng)量期限差_分組凈值2.2

成交金額波動(dòng)我們用過去一段時(shí)間的成交金額標(biāo)準(zhǔn)差來衡量行業(yè)交易情況的穩(wěn)定程度，并取相反數(shù)，波動(dòng)率最小組為因子值最大組，波動(dòng)率最大組為因子值最小組。???????

????????????成交金額波動(dòng)因子的月度IC均值為5.43

，因子值最小組超額收益呈明顯向下趨勢。成交金額波動(dòng)_超額收益成交金額波動(dòng)_分組凈值2.3

多空對比總量? ???=???????????????把行業(yè)指數(shù)每日收盤價(jià)與最低價(jià)的差值看作是多頭力量、每日最高價(jià)與收盤價(jià)的差值看作是空頭力量，那么最高價(jià)與最低價(jià)之間就是多空力量制衡的值域。計(jì)算過去一段時(shí)間內(nèi)每日多空力量對比，即多頭力量與空頭力量的比值，并求和，再取相反數(shù)。多空對比總量因子值越大，說明這段時(shí)間內(nèi)空頭力量相對于多頭力量更強(qiáng)勢；多空對比總量因子值越小，說明這段時(shí)間內(nèi)多頭力量較多頭力量越強(qiáng)勢，行業(yè)擁擠度越高。??=???????????????

??????????????????

????????????多空對比總量因子的月度IC均值為2.48

，近期空頭組超額收益向下趨勢明顯。多空對比總量_超額收益 多空對比總量_分組凈值2.4

量價(jià)背離協(xié)方差量價(jià)背離協(xié)方差，即過去一段時(shí)間內(nèi)成交量上升、價(jià)格下降，或成交量下降，價(jià)格上升。量價(jià)背離程度越高，超額收益增加的概率越大；反之，放量上漲和縮量下跌則成為行業(yè)擁擠度提升的信號(hào)，超額收益增加的概率減小。我們把量價(jià)背離定義為過去一段時(shí)間內(nèi)收盤價(jià)與成交量排序的協(xié)方差的相反數(shù)：?????????{??????????????????????????????????????,????????????????????,????????????

}量價(jià)背離協(xié)方差因子的月度IC均值為2.88

，空頭組自2018年起超額收益向下趨勢明顯。量價(jià)背離協(xié)方差_超額收益量價(jià)背離協(xié)方差_分組凈值2.5

一階量價(jià)背離成交量的一階變化是今日成交量相對于昨日成交量的變化，價(jià)格的一階變化是漲跌幅。一階量價(jià)背離，即成交量和價(jià)格各自一階變化的背離程度。因子值越大，說明成交量增加速度加快、漲跌幅下降，或成交量減少速度加快，漲跌幅提升；反之，加速放量同時(shí)上漲或加速縮量同時(shí)下跌預(yù)示行業(yè)擁擠度過高。?

??????????????????????[???????????????????????1 ???????????????????????? ?????????????

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????????????]一階量價(jià)背離因子的月度IC均值為3.92

，空頭組近期超額收益向下趨勢十分明顯。一階量價(jià)背離_超額收益一階量價(jià)背離_分組凈值2.6

量幅同向量幅同向，即成交量變化的幅度和價(jià)格變化幅度同向變化。因子值越大，說明成交量擴(kuò)大速度加快、最高價(jià)與最低價(jià)距離拓寬，或成交量減少速度加快，最高價(jià)與最低價(jià)距離縮小；反之，加速放量伴隨著波動(dòng)增大，或加速縮量伴隨著波動(dòng)減小體現(xiàn)了行業(yè)擁擠度的提升。??????????????????????[

???????????????????????1 ?????????????????????? ??????????

1?

1 ,

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????????????]量幅同向因子的月度IC均值為1.65

，因子值較小組均無明顯超額收益。量幅同向_超額收益量幅同向_分組凈值2.7

擁擠度指標(biāo)合成前文介紹了動(dòng)量期限差、成交金額波動(dòng)、多空對比總量、量價(jià)背離協(xié)方差、一階量價(jià)背離、量幅同向6個(gè)量價(jià)因子，將這6個(gè)因子等權(quán)加權(quán)構(gòu)建擁擠度指標(biāo)，根據(jù)擁擠度指標(biāo)把中信一級行業(yè)區(qū)分為三組進(jìn)行擁擠度因子測試。擁擠度因子呈明顯單調(diào)性，因子值最小組超額收益呈明顯連續(xù)向下趨勢。擁擠度因子_超額收益擁擠度因子_分組凈值（一）分析師預(yù)期行業(yè)輪動(dòng)策略（二）量價(jià)因子構(gòu)建擁擠度指標(biāo)（三）“正預(yù)期與非擁擠”行業(yè)輪動(dòng)策略目錄3.“正預(yù)期與非擁擠”行業(yè)輪動(dòng)策略我們通過這6個(gè)量價(jià)因子構(gòu)