上市公司再融資行為問題研究上市公司再融資是市場經(jīng)濟實現(xiàn)資源化配置功能的重要方式，適度融資是證券市場融資功能長期有效地發(fā)揮作用的重要前提。但是在現(xiàn)實生活中，上市公司表現(xiàn)過度的“融資饑渴癥”，特別是在再融資市場上，存在著一些惡意再融資行為，由于上市公司在進行再融資時偏好股權(quán)融資，普遍存在“圈錢”沖動，并且隨意改變資金投向以及資金被大股東占用等現(xiàn)象嚴重，這些行為嚴重扭曲了證券市場的融資功能，降低了資金使用效率和資源配置效率，感染了證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。文章在研究中以上市公司再融資的含義、融資方式和融資條件為基礎(chǔ)。首先闡述國內(nèi)股票市場中上市公司再融資中存在諸多問題，從融資行為、資金需求量、項目監(jiān)管、資金使用監(jiān)管和再融資的監(jiān)管等角度研究其產(chǎn)生原因。然后，針對上市公司再融資問題，提出了相應(yīng)的對策為政府規(guī)范和完善再融資政策提供了一些參考。1緒論研究目的和意義研究目的上市公司在證券市場再融資問題一直是市場各方關(guān)注的焦點問題，由于長期而言，再融資是作為本金投入上市公司，其實際帶動的投資需求將是三到四倍，再融資已經(jīng)成為股票市場資源配置的重要方式之一。目前，不論從融資力度還是從市場的影響程度來看，再融資都接近于首次公開發(fā)行，已經(jīng)成為上市公司資金來源的重要渠道。上市公司進行再融資時出現(xiàn)的種種問題使得我們不僅對上市公司再融資的動機提出置疑，還對上市公司的再融資資金的利用效果表示擔憂。文章希望過對上市公司再融資理論的深入研究，找出中國特殊背景下的偏好股權(quán)投資問題、融資金額問題等存在的理論依據(jù)；并在此基礎(chǔ)上對上市公司再融資方式選擇問題進行比較分析和實證研究，從而找出制度設(shè)計的不合理之處。希望能夠為中國上市公司選擇正確的再融資策略，一件為政府規(guī)范和完善上市公司再融資政策提供一些參考。研究意義上市公司再融資問題實際上是一個資源的優(yōu)化配置問題，或是股票市場的效率問題，是股票市場急待改進的問題，也是學術(shù)界日益重視的領(lǐng)域。證券市場最重要的功能在于優(yōu)化資源配置，由于上市公司在進行再融資時偏好股權(quán)融資，普遍存在“圈錢”沖動，并且隨意改變資金投向以及被大股東占用等現(xiàn)象嚴重，降低了資金使用效率和資源配置效率，損害廣大投資者的利益和挫傷投資者得投資熱情。本文在研究中就是針對股票市場中上市公司再融資行為存在的諸多問題，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部人控制、政策變更和缺乏有效的再融資約束機制等角度研究其產(chǎn)生原因。然后，根據(jù)上述研究結(jié)論，提出了相應(yīng)的改進上市公司再融資行為的對策建議。本文的研究為證券市場融資行為的監(jiān)管提供一定程度的決策性建議。本文的研究為證券市場融資行為的監(jiān)管提高一定程度的決策性參考，為提高上市公司的整體質(zhì)量提供幫助，對于股票市場的改革和發(fā)展，以及股票市場的運行機制創(chuàng)新，都有重要的理論和現(xiàn)實意義。國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國內(nèi)研究現(xiàn)狀雖然證券市場的發(fā)展時間不長，但是國內(nèi)學者也進行了積極的研究。中國的證券市場情況與國外相比略有不同。對于股票發(fā)行的關(guān)注更多的集中于SEO市場，原因在于國內(nèi)的再融資市場上出現(xiàn)的一系列再融資不規(guī)范：股權(quán)融資偏好、募集資金低效率使用、在非主流通股分割的格局下的利益侵害等等，引起了對5￡。市場的廣泛關(guān)注。學術(shù)界對再融資的研究方法從定性的研究逐步轉(zhuǎn)向定量的研究，研究側(cè)重于再融資方式的選擇問題、再融資與利潤操縱、股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資后公司業(yè)績變化之間的關(guān)系問題等。徐高林（2000）認為國內(nèi)配股融資存在的誤區(qū)主要在操縱層面，即現(xiàn)行的配股融資操作過程中存在承銷商包辦，信息披露失當，法人治理結(jié)構(gòu)不合理造成的高官人員個人利益與中小股民利益沖突以及中介機構(gòu)的失職等原因引起的［1］。張曉波，鄒海峰（2000）從國外上市公司的融資傾向和國內(nèi)上市公司存在大量資金閑置提出上市公司存在配股募集資金的利用效果問題，并從制度性缺陷的角度提出配股存在的問題的原因［2］。黃少安，張崗（2001）研究了國內(nèi)上市公司再融資時偏好配股的原因在于配股的融資成本匕闞氐。王璐（2002）對2001年進行募集資金的上市公司的資金使用情況作了研究，分析了募集資金投向、行業(yè)流向、發(fā)行方式特點、募集資金項目進展、募資使用盈利未能跟上、未使用募集資金流向等情況。陸滿平（2002）對上市公司增發(fā)新股過程中存在的突出問題和產(chǎn)生的原因進行了理論和實證分析，并對增發(fā)新股與經(jīng)營績效的相關(guān)關(guān)系進行了研究，最后提出了對監(jiān)管政策的設(shè)計意見。平新喬，李自然（2003）利用博弈模型論證了國內(nèi)上市公司為達到配股目的存在虛假信息披露的問題，研究結(jié)果表明虛假信息的產(chǎn)生歸根到底是由于上市公司本身的，性質(zhì)所決定的，并論證了監(jiān)管部門降低盈利率門檻的政策是有效的。原紅旗（2003）對國內(nèi)上市公司配股的長期業(yè)績進行了研究，在以相同行業(yè)和規(guī)模的公司作為對照組時，配股公司的長期業(yè)績強于對照組的長期業(yè)績（統(tǒng)計上不顯著）即上市公司配股后相對于對照組沒有出現(xiàn)下滑的趨勢；但是進行長期股權(quán)再融資的長期業(yè)績同市場相比則出現(xiàn)了顯著的下滑現(xiàn)象。支小強，童盼（2004）利用2000年國內(nèi)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對于公司再融資選擇影響因素進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)盈利能力、股利政策、成長性、公司是否同時發(fā)行境內(nèi)外資股、境外外資股、以前年度配股次數(shù)、資產(chǎn)負債率、上市年限等因素與上市公司再融資決策顯著相關(guān)。陳朝龍，史本山（2004）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司再融資募集資金整體盈利能力不強；不同時間間隔多次融資的上市公司再融資盈利能力存在顯著差異，時間間隔越長，募集資金的盈利能力越強；配股時大股東參與程度在一定程度上影響墨跡資金盈利能力。國外研究現(xiàn)狀長久以來，關(guān)于股票發(fā)行有關(guān)問題的研究，國外主要集中于首次發(fā)行（英文名IPO）市場，而再融資（英文名SEO）市場在相當長的時間內(nèi)未能引起人們的注意，主要事因為發(fā)行仰價問題吸引了研究者的目光。國外對SEO的大規(guī)模研究也始于1986年前后至今也不過十幾年的時間，但也可以對研究國內(nèi)再融資問題提供借鑒。從現(xiàn)有的國外對SEO市場的研究來看，其研究內(nèi)容主要集中于以下方面：（1）關(guān)于SEO發(fā)行方式的選擇問題：研究證明許多國家的上市公司采用發(fā)行成本較高的增發(fā)新股方式發(fā)行股票，而不是采用發(fā)行成本較低的配股方式發(fā)行股票。研究者認為其原因在于代理成本問題(Smith,1977;EckboandMasulis,1992)[4]。(2)關(guān)于SEO經(jīng)營業(yè)績的問題：研究顯示EO公司長期的經(jīng)營業(yè)績、股票收益率白哦先不佳；規(guī)模最小的公司長期業(yè)績下滑的程度最為嚴重，但是所有公司在股權(quán)再融資后都出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績和股票回報率顯著下滑的現(xiàn)象，因而，股權(quán)再融資公司的長期業(yè)績的下滑不能歸結(jié)為規(guī)模效應(yīng)(LoughranandRiter,1995;SpissandAfleck-Graves,1995;XianghongLiandXinleiZhao,2003)[5]。(3)關(guān)于SEO公告期的價格效應(yīng)問題：綜合研究顯示，在SEO公告期以前的時間段里，英國、日本、荷蘭等國家體現(xiàn)公告期交割效應(yīng)為正的現(xiàn)象，而美國、加拿大、澳大利亞等國家則體現(xiàn)價格效應(yīng)為負的現(xiàn)象；再就是SEO以后上市公司股票價格的效應(yīng)：SEO以后3到5年的時間里美國SEO的公司其在二級市場的表現(xiàn)低于按行業(yè)和流通市值的配比公司，日本的上市公司其5￡。行為也體現(xiàn)出同樣的特點P,H,PoonandMichaelFirth,1998;OyaAltinkilicandRobertS.Hansen,2000;M,BrooksandAjayPatel,2000;ShmuelHauserfandAjayPatel,2000;ShmuelHauserfandElliKraisberg,2000).(4)其他方面關(guān)于SEO的研究集中于SEO的發(fā)行成本，發(fā)行方式的趨勢等等內(nèi)容(B.EspenEckbo,etc,2000)。(5)關(guān)于SEO盈余管理問題方面在SEO前上市公司普遍存在盈余管理，比你并且上市公司的盈余管理與其SEO后公司的募集資金的使用效率存在高度相關(guān)性，盈余管理越嚴重，后期資金效率越低(DennisandMyers,2002;Shivakumar,2000;Rangan,1998)。1.3研究內(nèi)容研究內(nèi)容本文共分五章：第一章緒論。主要闡明研究目的和意義。然后簡要的介紹了國內(nèi)外相關(guān)方面的研究成果，最后提出本文的研究方法和研究內(nèi)容。第二章上市公司再融資基本理論概述。闡述上市公司再融資的概念及融資方式。概括介紹上市公司再融資的幾種融資條件。第三章上市公司再融資中存在的問題。主要問題有上市公司偏好股權(quán)投資，融資金額超過實際需要，投向具有盲目性，募集資金使用效率低下，股權(quán)分置時期再融資的監(jiān)管難度加大。第四章完善上市公司再融資的對策。主要對上市公司再融資中存在的問題提出了對策。規(guī)范上市工作融資行為，對募集資金需求量加以限制，強化對再融資改投項目的監(jiān)管，對再融資籌集資金使用的監(jiān)管以及加強對后期再融資的管理。第五章，上市公司再融資案例分析。以山西旭日電機科技股份再融資為例，對其再融資中存在的問題提出了相應(yīng)的對策，以便為其他上市公司再融資方案提供借鑒。研究方法（1）實證分析與規(guī)范分析相結(jié)合的方法。文章的研究，首先在給定的體制背景下對上市公司再融資做出客觀的解釋和理論概括，即著眼于“實際上是什么”的分析并根據(jù)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀對上市公司再融資問題提出相應(yīng)的對策，即對以后“應(yīng)該是什么”給出自己的主觀價值判斷。（2）定性與定量分析相結(jié)合的方法。文章在定性分析的基礎(chǔ)上，通過占有大量資料，進行定量分析。（3）宏觀與微觀相結(jié)合的方法。文章通過對影響上市公司再融資的宏觀與微觀因素的解剖，提出相應(yīng)的措施。2上市公司再融資基本概念界定上市公司再融資的含義及融資方式上市公司再融資的概念上市公司再融資有廣義和俠義兩種理解。廣義的再融資是指上市公司在其首次向社會公開發(fā)行股票并上市后，再通過各種渠道、采用各種方式獲得資金的行為。狹義的再融資是指上市公司在其首次向社會公開發(fā)行股票并上市后，再通過資本市場直接獲得資金的一種行為，具體形式包括配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等等。為了研究需要，本文將上市公司再融資的概念界定為：上市公司在首次公開發(fā)行股票（IPO）以后，通過證券市場以配股、增發(fā)或可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方式，向投資者再次募集資金的行為。上市公司再融資的方式（1）配股配股是指按照原有股權(quán)的一定比例對老股東再次發(fā)行股票的籌資行為，根據(jù)股東身份的不同，可分為向社會公眾股東、法人股東和國家股東的配售。參與配股的資產(chǎn)可以是現(xiàn)金、實物或無形資產(chǎn)，社會公眾股東一般以現(xiàn)金認購，法人或國家股東可采用不同的資產(chǎn)形式。配股方式是國內(nèi)上市公司采用最早的再融資方式，以其發(fā)行簡便、快捷而被上市公司廣泛采用。（2）增發(fā)新股增發(fā)新股指的是上市公司以原股本為基礎(chǔ)，向特定的投資者公開發(fā)行股票以再次籌集資金增加股本的融資行為。（3）可轉(zhuǎn)換公司債券可轉(zhuǎn)換公司債券（簡稱可轉(zhuǎn)換債券），是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成普通股股票的公司債券。上市公司再融資的條件企業(yè)集團稅務(wù)籌劃是指在不違反稅法的前提下，從企業(yè)集團的全局性戰(zhàn)略出發(fā)，通過對整個企業(yè)集團的籌資、投資、經(jīng)營等經(jīng)濟活動中的涉稅行為進行事先籌劃和安排，以達到減輕企業(yè)集團整體稅負，實現(xiàn)集團稅后收益最大化的一系列管理活動。上市公司增發(fā)股票的一般條件。上市公司增發(fā)股票的一般條件是指上市公司采用不同增發(fā)股票方式都應(yīng)當具備的條件，該條件有：（1）組織機構(gòu)健全，運行良好上市公司的公司章程合法有效，股東大會、董事會、監(jiān)事會和獨立董事制度健全，能夠依法有效履行職責；公司內(nèi)部控制制度健全，能夠有效保證公司運行的效率、合法合規(guī)性和財務(wù)報告的可靠性。（2）盈利能力應(yīng)具有可持續(xù)性上市公司最近3個會計年度連續(xù)盈利；業(yè)務(wù)和盈利來源相對穩(wěn)定，不存在嚴重依賴于控股股東、實際控制人的情形；現(xiàn)有主管業(yè)務(wù)或投資方向能夠可持續(xù)發(fā)展；高級管理人員和核心技術(shù)人員穩(wěn)定，最近12個月內(nèi)未發(fā)生重大不利變化；公司重要資產(chǎn)、核心技術(shù)或其他重大權(quán)益的取得合法，能夠持續(xù)使用，不存在現(xiàn)實或可預(yù)見的重大不利變化；不存在可能嚴重影響公司持續(xù)經(jīng)營的擔保、訴訟、仲裁或其他浙工大事項；最近24個月內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當年營業(yè)利潤比上年下降50%以上的情形［7］。（3）財務(wù)狀況良好上市公司的會計基礎(chǔ)工作規(guī)范，嚴格遵循國家統(tǒng)一會計制度的規(guī)定；最近3年及一期財務(wù)報表未被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計報告；資產(chǎn)質(zhì)量良好；經(jīng)營成果真實，現(xiàn)金流量正常。（4）財務(wù)會計文件無虛彳假記載上市公司不村咋違反證券法律、行政法規(guī)或規(guī)章，受到中國證監(jiān)會的行政處罰，或者受到刑事處罰的行為；不存在違反工商、稅收、土地、環(huán)保、海關(guān)法律、行政法規(guī)或規(guī)章，受到行政處罰且情節(jié)嚴重，或者受到刑事處罰行為；不存在違反國家其他法律、行政法規(guī)且情節(jié)嚴重的行為。（5）募集資金的數(shù)額和使用符合規(guī)定上市公司募集資金數(shù)額不超過項目需要量；募集資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)環(huán)境保護、土地管理等法律和行政法規(guī)的規(guī)定。3上市公司再融資中存在的問題上市公司偏好股權(quán)融資上市公司在融資過程中明顯偏好股權(quán)融資，這不僅與西方經(jīng)典融資理論中的“啄食”順序理論不符，而且與國際公司融資結(jié)構(gòu)潮流不相適應(yīng)。究其原因大概有外部動因和內(nèi)部動因兩類：上市公司股權(quán)融資偏好的外部動因（1）資本市場不夠規(guī)范。國內(nèi)的資本市場從成立以來十幾年間取得了長足的發(fā)展，但是尚不完善，信息披露機制和配套的法律法規(guī)體系不健全，對上市公司、機構(gòu)投資主體和各種中介機構(gòu)缺乏有效的約束。例如在國外成熟的資本市場，上市公司的負債率上升對投資者來說是一個積極的信號，它表明管理者對企業(yè)未來收益有較高的期望，所以才選擇“只需還本付息，不需分享利潤”的銀行貸款或發(fā)行公司債券來為企業(yè)融資。而股票融資則看著是一個壞信號，它表示管理者對未來投資收益的期望值較低，未來經(jīng)營的投資風險加大，所以才選擇“風險共擔”的融資方式，但在國內(nèi)資本市場還無法通過企業(yè)融資方式這一信號而做出企業(yè)價值的判斷。此外，還須注意的問題：一是資本市場對上市公司考核制度不合理，使上市公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)；二是資本市場不完善導(dǎo)致股票價值不能反映企業(yè)真實價值，股票價格中包含更多的是投機性因素，投資者的行為被誤導(dǎo)。三是債券市場發(fā)展滯后，影響企業(yè)融資渠道多樣化。(2)各級政府對上市公司融資行為起了負面作用。國內(nèi)證券市場從設(shè)立后很長一段時間一直實行計劃額度制度。這種制度的存在不僅使企業(yè)的實力和融資目標與其實際的融資規(guī)模不相適應(yīng)，阻滯了發(fā)展前景廣闊的企業(yè)的發(fā)展，而且在地方利益的驅(qū)動下，助長了實力較差企業(yè)的盲目圈錢行為［4］。許多上市公司負有為地方經(jīng)濟服務(wù)的重任。上市公司有再融資資格，如同多了一個融資的窗口和渠道，即使自己用不上，往往可以為母公司或關(guān)聯(lián)公司輸血解困，對地方經(jīng)濟總量的增長也有推動作用。因此，即使上市公司感到融資后實現(xiàn)效益的壓力大，但在地方政府、母公司的推動下，卻不得不進行一種無奈的選擇。另外，“重股輕債”的宏觀政策使企業(yè)債券融資受阻，而一味地選擇股權(quán)融資?！爸毓奢p債”的宏觀政策主要表現(xiàn)在以下幾個方面：⑴政府對企業(yè)發(fā)行債券控制過死，使眾多企業(yè)難以通過發(fā)債而募資。⑵企業(yè)債券的發(fā)行額度在年度間起伏太大，直接影響了企業(yè)和投資者的籌投資決策。⑶企業(yè)債券的利率由政府嚴格管制，降低了企業(yè)發(fā)債和投資者的積極性。⑷在股票融資優(yōu)于債券融資的制度安排下，政府人為安排股票融資向績優(yōu)國有大中型企業(yè)傾斜，使債券市場風險增大，降低了投資者的投資積極性［8］。上市公司股權(quán)融資偏好的內(nèi)部動因國有股“一股獨大”，中小股民權(quán)力難于行使。股權(quán)過分集中使得廣大中小股東和流通股股東在公司內(nèi)部管理中沒有發(fā)言權(quán)，盡管證監(jiān)會強調(diào)中小投資者的話語權(quán)，但操作起來成本高，難以實現(xiàn)。截至2009年2月，滬深股市發(fā)行的總股本已達6469.18億股。但是，滬深股市的流通股為2288億股，僅占股本總額的1/3左右，而有4164.50億的國家股、法人股和其他少量內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，約占股本總額的2/3。在非流通股份中，國有股所占比例超過60%[7]。此外，信息的嚴重不對稱使得大股東輕易通過內(nèi)幕交易，比如協(xié)議轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)重組控制股票價格，剝奪中小股東的利益。證券市場的收購兼并機制在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下也不起作用。即使所有的流通股被收購，由于非流通股的控股地位，大股東仍然不會失去對企業(yè)的控制權(quán)，而經(jīng)營失敗也不會使經(jīng)理人員失去職位。經(jīng)理人約束不足對融資結(jié)構(gòu)的影響。在國內(nèi)大多數(shù)的上市公司里雖然名義上董事會應(yīng)當掌握公司戰(zhàn)略制定的大權(quán)，但是其主要職能還是對經(jīng)理人進行監(jiān)督，經(jīng)理人員在制定戰(zhàn)略過程中，尤其是戰(zhàn)略決策中占有主導(dǎo)作用。只有經(jīng)理人員才能掌握公司各方面狀況的信息，才能對公司面對的市場有最全面的了解。這一優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在經(jīng)理層制定經(jīng)營單位和職能部門戰(zhàn)略時，即便是對于關(guān)系公司存亡發(fā)展的公司層戰(zhàn)略，經(jīng)理人員對初始戰(zhàn)略的制定也有著比非經(jīng)理董事們更加重要的發(fā)言權(quán)。經(jīng)理人的特殊地位導(dǎo)致經(jīng)理人的融資方式選擇傾向成為決定一個公司融資行動的主要因素，它是上市公司存在股權(quán)融資偏好的推動力。所以在環(huán)境對經(jīng)理人員約束力弱，激勵因素不足的情況下，經(jīng)理人員會盡量選擇利于實現(xiàn)自己各種目標的戰(zhàn)略，而經(jīng)理的個人效用價值依賴于他的經(jīng)理職位，依賴于企業(yè)的生存，因為企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會喪失現(xiàn)有的好處。而債務(wù)融資將增加企業(yè)破產(chǎn)的風險，股權(quán)減少企業(yè)破產(chǎn)的風險。經(jīng)理人在選擇融資方式時，顯然，不論企業(yè)現(xiàn)在或?qū)硎欠裥枰獋鶆?wù)融資，其最優(yōu)戰(zhàn)略總是首先選擇股權(quán)融資。融資金額超過實際需求融資金額往往超過實際資金需求是上市公司再融資的普遍問題，投資需求與融資手段是一種辯證的關(guān)系，只有投資的必要性和融資的可能性相結(jié)合，才能產(chǎn)生較好的投資效果。然而，國內(nèi)企業(yè)的決策層在計劃經(jīng)濟時代的投融資體制下，形成了〃錢越多越好”的思想，受這種思想影響，很多上市公司再融資以“圈錢”為目的，抱有“股市好圈錢，不圈白不圈”的心態(tài)，都存在一次募集盡可能多的資金的想法而進行盲目融資上市公司不根據(jù)投資需求來測定融資額，不論是首次發(fā)行還是再融資，高價發(fā)行程了氣明顯的標志，以至新股的發(fā)行價格早就透支了股票的投資價值。在這里，高價發(fā)行固然打上了股權(quán)分置的烙印，但它更是上市公司圈錢心理的真實寫照。從每年的配股情況看，基本上只要達到配股資格的上市公司都會申請配股，配股時定價盡可能接近于流通股市價，配股比例盡可能高；相對于配股而言，由于增發(fā)新股上市公司可以從股票市場上獲得更多的資金，于是在同時具備增發(fā)和配股資格的條件下，上市公司一班都會懸著增發(fā)新股。早增發(fā)時盡可能選擇高價格及大融資量得發(fā)行方案，以便募集到更多的資金［9］。鑒于融資政策對配股規(guī)模的限制（即配股總數(shù)不得高于總股本的30%），由以往的數(shù)據(jù)可以看出，90%以上的上市公司在采用配股方式時將配股比例定為10配3,也就是可配股的最大比例，且配股價格多低于二級市場價格的30%以上，上市公司在進行配股時，募集資金額受此兩個條件的限制難以突破，于是有些上市公司通過二級市場運作來拉升價格以提高配股價從而最終多募集資金。增發(fā)及可轉(zhuǎn)換債券方式的推出，使得這個界限予突破，2010年上半年提出增發(fā)的公司中，發(fā)行方案的設(shè)計出現(xiàn)以低折扣發(fā)行且募集資金接近或超過自身凈資產(chǎn)規(guī)模的普遍特征。由于，上市公司圈錢心理可見一斑。還有就是近年來上市公司在融資后募集資金變更頻繁，在再融資后所募集資金在超出項目建設(shè)后仍有大量的閑置資金，這在一定程度上也說明募集資金大于計劃投資項目的實際的資金需求。投向具有盲目性作為上市公司，本應(yīng)科學合理地將股票市場所籌集的資金投向企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)上，這是發(fā)展企業(yè)主業(yè)、提高籌資效率的重要環(huán)節(jié)，由于一些上市公司在選擇投資項目時不考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及自身的發(fā)展情況，盲目選擇投資項目進程多元化，很多上市公司在主營業(yè)務(wù)尚未發(fā)展成熟的情況下，把大量再融資資金投入與上市公司主業(yè)關(guān)聯(lián)度不高的其他行業(yè)，而事實上由于缺乏技術(shù)、人力等各種資源，其多元化經(jīng)營策略往往以失敗告終。2011年大量上市公司盲目投資網(wǎng)絡(luò)和網(wǎng)站的建設(shè)就是重要的表現(xiàn)之一。還有一部分上市公司為了能夠迅速而大量獲得再融資資金，對募集資金所投向項目選取的隨意性較大，缺乏科學審慎的態(tài)度，有時甚至是采取臨時拼湊項目的做法，這完全是基于“為再融資而再融資”的目的來選取投資項目的淇出發(fā)點不是真正要進行投資項目而只是借投資項目的名義來實現(xiàn)再融資目的［10］。在這種目標指向下再融資所投資項目的科學性、合理性以及最為關(guān)鍵的盈利能力就值得我們充分關(guān)注，最簡單地看，一個投資項目如果沒有經(jīng)過前期嚴格的分析、考察以及可行性研究和論證，僅僅是為了達到再融資目的就倉促決定進行投資立項，其項目建成投產(chǎn)后的投資效益如何就可想而知，例如，2010年上半年就有115家公司宣樹擬進行增發(fā)，尤其是部分“棄配改增”公司，短時間內(nèi)否定了經(jīng)過較長時間醞釀的配股議案，這本身就存在很大的疑問，而且至少可以說明很多投資項目缺乏科學論證?？梢?，上市公司由于盲目選取投資項目進行再融資，其市場融資功能的優(yōu)勢不但沒能為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化起到促進作用，其不良的發(fā)展趨勢反而成了資源配置的重大的障礙。募集資金使用效率低下盡管上市公司進行再融資的渠道越來越暢通，其操作得彈性也越來越大，但它們在資金運作方面卻表現(xiàn)得相當隨意，上市公司募集資金長時間被限制、投資項目頻繁變更、大量募集資金再次回流到證券市場的現(xiàn)象也越來越普遍，不僅違背了上市公司再融資的初衷，而且使得上市公司的經(jīng)營風險加大，資金的利用效率不高。股票是一種高風險的金融資產(chǎn)。股東對公司的資產(chǎn)擁有剩余索償權(quán)，在相關(guān)利益者中股東為公司承擔了最大的風險，因此給股東較高的投資回報作為對其承受高投資風險的補償是上市公司的責任，也是投資者投資股票的期望所在。據(jù)統(tǒng)計，2009-2011年，實施現(xiàn)金分紅的上市公司分別為621家、698家和779家，占所有上市公司總數(shù)的比例分別為902億元、1328億元和2700億元［11］。但在國內(nèi)證券市場上，分紅收益與股票套利所得的差距較大，多數(shù)投資者更看重股價的上漲，通過買賣差價獲得利潤，很少有投資者愿意等待現(xiàn)金分紅。對上市公司而言，不分配的利潤沉淀形成公司的自有資金，公司對自有資金用途有很大的自由度，其投向只須經(jīng)股東大會決議通過即可，給公司投資經(jīng)營的靈活性留下較大的空間。從理論上說，投資需求與融資手段是一種辯證的關(guān)系，只有實現(xiàn)投資必要性和融資的可能性有機結(jié)合，才能取得較好的投資效益。較大的融資效率意味著市場將有限的資源引導(dǎo)到經(jīng)營效益較高的企業(yè)中，并盡可能地避免資金的閑置與浪費。但長期以來，一些上市公司忽視對投資項目的可行性研究，再融資與投資項目的因果倒置，為了再融資而找到項目的現(xiàn)象依然存在。募集資金到位后不能按計劃投入，大量的募集資金存在銀行和用于委托理財，造成了不同程度的資金閑置，變更募資投向的現(xiàn)象時有發(fā)生。盡管上市公司在證券市場中獲得了大量的股權(quán)資本，但卻沒有利用好如此龐大的社會資本，為股東創(chuàng)造出良好的經(jīng)營業(yè)績。以派現(xiàn)迎合上市公司再融資的需要在證監(jiān)會提出將上市公司的現(xiàn)金分紅與否作為股權(quán)再融資的必要條件后，上市公司進行現(xiàn)金分紅數(shù)大幅度增加，一派現(xiàn)迎合上市公司再融資的需要，部分上市公司分紅的同時不忘再融資，還有部分上市公司分紅只是“蜻蜓點水”。2011年有派現(xiàn)的上市公司達到1605家，比2009年得789家增加了1倍多，但憑借支付的股利卻下降了19%。2010年派現(xiàn)的497家上市公司中，17%的是昂首公司每股只派幾分錢，出去20%的紅利稅，對投資者而言這種派現(xiàn)幾乎沒有什么意義。同時派現(xiàn)中出現(xiàn)了另外一些非正常現(xiàn)象；部分上市公司現(xiàn)金分紅預(yù)案超出了公司承受能力［10］。如錦州石化2009年和2010年連續(xù)兩年沒有送配轉(zhuǎn)增或派現(xiàn)，2010年則公布了每年10股派3元的分紅預(yù)案，但其2009年度每股經(jīng)營性現(xiàn)金為-0.3448元。在現(xiàn)金流短缺的情況下，仍然推出高現(xiàn)金分紅股利政策的動機就值得懷疑；還有同意派現(xiàn)對于不同的股東由于其初股價格不同而有截然不同的投資回報率，尤其是一些股本結(jié)構(gòu)中沒有國家股、法人股甚至個人股占大頭的高派現(xiàn)公司，更有大股東惡意套現(xiàn)的嫌疑，如用友軟件的分紅，由于大股東與中小股東投資成本嚴重不對稱，使得大股東31京用友科技公司出資8000多萬元，一年分的紅利4500萬元，回報率高達50%以上，兩年就可以收回投資，而出資20億左右的流通股股東卻之分得紅利1500萬元，需要一百多年才可以收回投資。4完善上市公司再融資的對策規(guī)范上市公司融資行為上市公司不規(guī)范的融資行為上市公司不規(guī)范的融資行為，是市場不規(guī)范的一個重要根源，是阻滯市場發(fā)展的重要因素。因此，規(guī)范上市公司的融資行為，已成為規(guī)范市場、推進市場發(fā)展的當務(wù)之急。根據(jù)我的研究，規(guī)范國內(nèi)上市公司的融資行為可以從以下幾個方面入手：1.優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)的問題歸根結(jié)底還是股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，只要上市公司國有股“一股獨大”的狀況不改變，上市公司股權(quán)融資偏好的問題就不能完全解決。股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化并沒有固定模式，不同企業(yè)有不同的優(yōu)化標準，但綜合國內(nèi)學者的觀點大體可以采用以下幾種方式：⑴折讓配售方案。用一部分非流通股在全流通預(yù)期下向全體投資者公開競價發(fā)售，并利用配股和送股的方式，補償流通股股東的損失。⑵基金方案。由國有資產(chǎn)管理機構(gòu)及其他相關(guān)機構(gòu)發(fā)起設(shè)立若干國有股減持流通基金，并委托專人進行市場運作，最終實現(xiàn)國有股分期分批地流通。⑶權(quán)證方案。國有股減持主體向原有流通股股東，或其他公眾投資者發(fā)行認股權(quán)證，權(quán)證持有者可以按照減持價格認購國有股，并使其轉(zhuǎn)為流通股上市流通。以上方案均各有優(yōu)點和局限性，但可以為解決具體問題時提供一些思路。大力發(fā)展債券市場大力發(fā)展債券市場，增強債券的吸引力，拓展經(jīng)理人可選擇融資渠道。要淡化或者逐漸取消債券計劃規(guī)模管理，只要企業(yè)需要、市場認可，能發(fā)出去，能及時兌付，就應(yīng)該給企業(yè)融資機會。在企業(yè)債券市場從“審批制”向市場化的“核準制”的過渡過程中，核準制是企業(yè)債券發(fā)行機制市場化的第一步。這樣，一方面可以讓更多符合條件的企業(yè)有機會通過公開發(fā)行債券融資；另一方面，在市場環(huán)境還不夠完善、相關(guān)市場主體的行為還不夠規(guī)范的條件下，政府仍然保持足夠的控制權(quán)。應(yīng)該看到，由于國內(nèi)企業(yè)債券市場的成熟程度遠不如股票市場，立即推行核準制的時機尚不成熟，因此決定了企業(yè)債券核準制的推行是一個逐步建立和完善的過程。完善信息披露制度與實施機制完善信息披露制度與實施機制。首先，要構(gòu)建完善的、可操作的信息披露責任機制，強化上市公司執(zhí)行層對公司信息披露準確性、完整性、及時性的責任，包括足夠的行政責任、刑事責任和民事責任，對財務(wù)欺詐行為形成有效的法律約束機制。其次，通過增強董事會的獨立性，增強由獨立董事和小股東選舉的“監(jiān)督委托人”主導(dǎo)的董事會審計委員會在內(nèi)部審計、聘選外部審計機構(gòu)等方面的職能，在公司內(nèi)部建立健全信息披露操作程序和制約機制。此外，需要再進一步改善會計標準，提高會計準則質(zhì)量，限制公司盈余管理空間的同時，推進有關(guān)的會計制度建設(shè)。另外還要加大新聞媒體監(jiān)督力度抑制上市公司的不當行為，要充分發(fā)揮大眾輿論對公司不當行為進行曝光和監(jiān)督的積極作用。為此，需要對媒體的社會功能進行準確定位，增強媒體的獨立性和公正性，形成相應(yīng)的法治秩序，制止外部在沒有任何合理的法律依據(jù)的情況下隨意對媒體進行不當干預(yù)。完善決策與監(jiān)督職能完善決策與監(jiān)督職能。大股東不參加監(jiān)事會的選舉，監(jiān)事會改由債權(quán)人、雇員、小股東選舉；獨立董事由小股東選舉或指定。三會的制度設(shè)計，除了實行累計投票制，監(jiān)事會制度建設(shè)是關(guān)鍵點。應(yīng)修改公司法及相關(guān)法規(guī)，改變監(jiān)事會人員構(gòu)成并增加其監(jiān)督職能。監(jiān)事的數(shù)量應(yīng)擴大，建議擴大到7-9人以上;成員由債權(quán)人、雇員和小股東選舉的〃監(jiān)督委托人”組成。由于債權(quán)人等成員經(jīng)常有變動的可能性，監(jiān)事會可不定期由債權(quán)人、雇員、小股東增選，但每人每期任職不超過兩年。監(jiān)事會的職能也要相應(yīng)進行變革：由監(jiān)事會認定的重大事項，可變更為由監(jiān)事會提交股東大會討論表決，這樣，董事會的重要決定也必須經(jīng)監(jiān)事會或由監(jiān)事成員會簽通過，以形成相互制約。監(jiān)事會列席董事會時，認為有異議的董事會決議，可直接提交股東大會表決。監(jiān)事會監(jiān)督獨立董事履行職能，若認為不稱職，則可提議董事會罷免。所有監(jiān)督費用由公司支付。建立獨立外部董事制度。外部董事就是指董事職位與公司無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，包括個人投資者和學者。治理資本市場上的違規(guī)行為一方面需要健全的法律法規(guī)來進行約束，另一方面要靠公司內(nèi)部良好的治理結(jié)構(gòu)，獨立外部董事由于其身份的特殊性，使得其可以對公司內(nèi)部原有的利益集團實現(xiàn)有效的制約，以避免股權(quán)過分融資。提高投資者素質(zhì)提高投資者素質(zhì)，發(fā)展機構(gòu)投資者。中小投資者利益的保護不僅要靠國家出臺相應(yīng)的法規(guī)和制度，而且還需要中小投資者不斷提高自身的投資水平。從證券市場歷史上幾次著名的泡沫事件（如英國的南海泡沫，法國的密西西比泡沫，以至于美國1929年的股市崩盤）可以看出，中小投資者不理性的投資行為在其中也都起到了推波助瀾的作用。所以提高投資者的素質(zhì)對證券市場的發(fā)展有著極其重要的作用。當然股票市場上融資者與投資者群體在信息的獲取方面的不平等是制度本身的不足，但這個不平等關(guān)系是由兩者在社會上的地位決定的，這個關(guān)系就是融資者群體是法人群體，而投資者群體則是以自然人為主。國內(nèi)股票市場上80%的投資者仍是自然人投資者。發(fā)展機構(gòu)投資者隊伍，一方面可以在社會地位縮小與融資者群體的差距，進而有效地抑制投資者的一些非理性行為，另外機構(gòu)投資者在信息和判斷能力提高的情況下，還可以少受到一些融資者群體設(shè)下的騙局，同時機構(gòu)投資者隊伍壯大后，一旦形成較好的投資理念，也可以在二級市場上形成較好的投資風氣，使國內(nèi)市場上一些有利于融資者群體行為的基礎(chǔ)失去支持，以抑制股權(quán)融資的偏好。對募集資金需求量加以限制現(xiàn)在的一般做法是，募集資金項目只要具有省級以上的批文就可以上報，證監(jiān)會或發(fā)審委一般不會因此提出質(zhì)疑，申報的資金需求量一般會得到許可，這樣從源頭上誘發(fā)企業(yè)產(chǎn)生無限制融資的欲望。因此，不論是首發(fā)新股，還是配股或增發(fā)新股，都應(yīng)當充分考慮發(fā)行人的成長性，把握好實際需要的資金量，對企業(yè)過度的資金需求加以限制。在可操作性上，可設(shè)定權(quán)益資本和借貸資本的比例，留有一定的借貸缺口，通過銀行要求的利息回報剛性，監(jiān)督企業(yè)執(zhí)行投資行為并予以投資者的回報。（1）硬化凈資產(chǎn)收益率6%的要求建議取消與《上市公司新股發(fā)行管理辦法》相配套實施的《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》第二條第二款，即如公司最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均低于6%，增發(fā)完成當年扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不得低于6%,并不得低于增發(fā)前一年的70%的指標。（2）增加上市公司的資產(chǎn)負債率要求從目前一些上市公司再融資的案例看，存在一些資產(chǎn)負債率較低的公司也希望進行再融資的情況。顯然，如此低的資產(chǎn)負債率在財務(wù)結(jié)構(gòu)上缺乏合理性，至少沒有充分利用財務(wù)杠桿的作用。我們認為，可以不考慮讓資產(chǎn)負債率低于30%的公司發(fā)行新股［12］。（3）增加上市公司“再融資項目收益率”指標要求管理層現(xiàn)行對上市公司再融資的資格審查中，重點關(guān)注的是上市公司已經(jīng)取得的財務(wù)效益指標，而不是以新的投資項目的收益率預(yù)期或承諾為依據(jù)，這容易導(dǎo)致再融資投資項目的編造和缺乏真正的可行性和盈利能力。增加上市公司“再融資投資項目收益率”指標要求，并限制上市公司下次的再融資資格。（4）增加上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率的要求現(xiàn)有的部分再融資條件過寬，特別在增發(fā)新股的方式上，上市公司通過非正常手段獲取超額利潤，達“線”較為容易。而且，凈資產(chǎn)收益率反映的是發(fā)展主營業(yè)務(wù)，只有主營業(yè)務(wù)再融資的主要目的是發(fā)展主營業(yè)務(wù)，只有主營業(yè)務(wù)利潤率達到一定標準，才表明該公司經(jīng)營主業(yè)的能力較強。（5）上市公司再融資應(yīng)有時間限制縮短從確定發(fā)行價格到投資者獲得配售及可以出售股票之間的時間間隔。以目前A股市場公開增發(fā)為例，發(fā)行公告刊登前一日（T-3日）確定發(fā)行價格，投資者在T日申購，T+8日獲得配售的股票才掛牌上市可以交易。換言之，在確定發(fā)行價格到投資者可出售股票之間通常會間隔10個交易日或更長，在這期間市場環(huán)境或公司股票價格都有可能發(fā)生變動，從而給承銷商和投資者帶來包銷或損失的風險。投資者、發(fā)行人以及承銷商均存在對于價格風險的顧慮，自然會要求更大的發(fā)行折讓。因此，如果能縮短從確定發(fā)行價格到投資者獲得配售可以出售股票之間的時間間隔，將有助于減小增發(fā)發(fā)行定價折扣，提高發(fā)行效率。而縮短發(fā)行流程，一定程度上也可以提高市場融資的效率。(6)合理調(diào)整上市公司增發(fā)的價格底限根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，公開增發(fā)價格應(yīng)不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。在市場波動較大的環(huán)境之下，發(fā)行有可能會面臨被迫選擇一個緊貼市價的發(fā)行價格，從而給發(fā)行帶來較大的破發(fā)風險。由于辦法中確定的是一個價格底限，我們建議可以適度放寬價格底限，價格底限可以相對基準日留有一定比例的折扣。根據(jù)目前的發(fā)行經(jīng)驗，發(fā)行人在獲得監(jiān)管機構(gòu)的發(fā)行批文后需要根據(jù)市場情況盡早啟動發(fā)行?？紤]到特殊市場環(huán)境下，辦法中提到的前一交易日均價通常為兩個均價中的低者，如果獲取批文后馬上啟動發(fā)行將面臨較大的風險。因此，可以考慮給予發(fā)行體更為靈活的窗口選擇權(quán)，在發(fā)行價留有適度折扣的情況下啟動增發(fā)。強化對再融資改投項目的監(jiān)管新股上市之后，企業(yè)募集資金用途發(fā)生變更只要依《證券法》經(jīng)股東大會同意就行，而大股東控制的股東大會使得改變用途不存在任何障礙，其結(jié)果只要報送證券監(jiān)管部門備案，并作為特別事項公開披露。由于這個過程缺少有效監(jiān)管，通常大股東說了算，管理部門、券商和中小投資者處于被動的接受地位。建議加強監(jiān)管部門直接監(jiān)管或納入中介機構(gòu)盡職調(diào)查的范圍，通過表達對項目改投意見并予以披露的方式間接監(jiān)管。再融資募集資金使用的監(jiān)管要嚴格執(zhí)行中國證監(jiān)會2001年11月14日公布的《關(guān)于進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知》，對于募集資金大量閑置、委托理財數(shù)額巨大、重大募集資金投向更改的情況予以限制和懲罰。用發(fā)行新股募集的資金參股金融企業(yè)或風險投資企業(yè)的行為，也應(yīng)加以限制。為了規(guī)范上市公司再融資行為，必須加強對上市公司再融資資金使用過程的監(jiān)管。一是完善資助金投向的審核。由于國內(nèi)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)尚未健全，僅靠公司董事會或股東大會來規(guī)范和限制改變資金投向行為是不夠的。監(jiān)管部門應(yīng)改進和完善上市公司募集資金使用項目的審核制度，從立項、可行性分析、財務(wù)評價等方面嚴格把關(guān)，尤其對改變資金使用投向施的新項目更應(yīng)嚴格審核。二是完善上市公司公告再融資的資金使用情況的制度，在更短的期限內(nèi)公布再融資資金使用情況，接受股東的監(jiān)督。三是加強對上市公司資金使用效果的考核［14］。監(jiān)管部門要成立專門機構(gòu)，對上市公司再融資資金使用效果進行定期或不定期的考核。評價資金使用是否達到預(yù)期效果，并將再融資投資項目收益率作為審批上市公司是否具有資格的條件之一?，F(xiàn)在的一般做法是，募集資金項目只要具有省級以上的批文就可以上報，證監(jiān)會或發(fā)審委一般不會因此提出質(zhì)疑，申報的資金需求量一般會得到許可，這樣，從源頭上誘發(fā)企業(yè)產(chǎn)業(yè)無限制融資的欲望。因此，不論是首發(fā)新股，還是配股或增發(fā)新股，都應(yīng)該充分考慮發(fā)行人的成才性，把握好實際需要的資金量，對企業(yè)過度的資金需求加以現(xiàn)在。在可操作性上，可設(shè)定權(quán)益資本和借貸資本的比例，留有一定的借貸缺口，通過銀行要求的利息回報剛性，簡單企業(yè)執(zhí)行行為并予以投資者回報［15］。加強對后期再融資的管理首先，要加強對上市公司關(guān)聯(lián)交易的管理。一是規(guī)范關(guān)聯(lián)交易定價制度，針對不同行業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易，確定關(guān)聯(lián)方交易價格的波動范圍限制關(guān)聯(lián)方交易定價的自由度；二是要求上市公司對關(guān)聯(lián)方交易的內(nèi)容、定價方式以及關(guān)聯(lián)交易對公司的影響做出真實、準確、完整的披露；三是強化關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部決策制度，分類審批關(guān)聯(lián)交易；四是逐步引入股東訴訟制度、受益方擔保制度等，進一步強化控股股東及其實際控制人的義務(wù)與責任。其次要完善相關(guān)的信息披露規(guī)則。一是增加企業(yè)并購中的信息披露要求，從并購的事前事中和事后等方面規(guī)范上市公司信息披露行為；二是要求企業(yè)提供完整的預(yù)測性會計信息增強證券市場的信息有效性，提高上市公司會計信息披露的充分性；三是強調(diào)非財務(wù)信息披露的重要性，增加披露的內(nèi)容，從而彌補現(xiàn)行財務(wù)報告的不足，有助于投資者進行正確的決策四是防范公司選擇性信息披露，規(guī)范自愿性信息披露，逐步實現(xiàn)上市公司通過互聯(lián)網(wǎng)進行實時信息披露，增強信息披露的及時性和透明度。5上市公司再融資案例案例背景山西旭日電機科技股份有限公司位于山西省陽泉市，是以原國有大型企業(yè)陽泉電機廠改制組建的股份有限公司。公司始建于1939年，具有50多年專業(yè)生產(chǎn)電機的歷史，是國家機械局、全國電機行業(yè)重點骨干企業(yè)，是1992年至1996年中國質(zhì)量萬里行光榮榜榮譽企業(yè)，是山西省規(guī)模最大的電機廠。公司現(xiàn)有職工2000余人，其中各類專業(yè)技術(shù)人員600余人。公司占地面積24萬平方米，建筑面積18萬平方米。公司年銷售收入3億多元年出口額2000萬美元。年實現(xiàn)利稅5000萬元以上。公司于1997年通過ISO9001質(zhì)量體系認證。公司專業(yè)研制開發(fā)各類工業(yè)電機、抽水電機、電機零部件等新技術(shù)產(chǎn)品，產(chǎn)品用“旭日牌”注冊商標，1999年榮獲山西省著名商標，2005年榮獲中國馳名商標。公司產(chǎn)品素以工藝精湛、性能穩(wěn)定可靠、質(zhì)量優(yōu)良享譽國內(nèi)外市場。現(xiàn)擁有納米技術(shù)電機、機械電機、耐高溫電機、石油化工電機、渦輪增壓電機等46個系列280個品種3000余種規(guī)格的電機類產(chǎn)品。曾先后68次榮獲國家級、省部級科技成果獎、技術(shù)進步獎、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品獎和國家專利，其中四沖程型渦輪增壓電機榮獲全國電機行業(yè)第一塊金牌；12缸機械增壓電機是公司首家研制的新產(chǎn)品；獨家制造的DLG型雙增壓電機、礦用大型電機等多項產(chǎn)品列入國家節(jié)能產(chǎn)品和工程用電機首選產(chǎn)品。主導(dǎo)產(chǎn)品已連續(xù)10年被山西省技術(shù)監(jiān)督局授予質(zhì)量免檢產(chǎn)品的殊榮[16]。案例分析2009年4月13日，“旭日”以其子公司——山西旭日電機進出口有限責任公司（以下簡稱“旭日電機”）名義與埃塞俄比亞財政國民經(jīng)濟部簽署了金額為1153萬美元電機合同。合同項下出口設(shè)備已于陸續(xù)交貨完畢并于2009年10月取得驗貨證明。該合同具體支付方式為：（1）預(yù)付款為出口貨值的10%，另包括相應(yīng)的出口信用保險費，埃塞俄比亞方面在收到農(nóng)行陽泉支行開立的預(yù)付款保函后于2009年12月匯出并收到。（2）寬限期內(nèi)計息并在寬限期結(jié)束時一次付清，寬限期利息合計為78萬美元。（3）延期付款為出口貨值的90%，本金及相應(yīng)延付利息從2010年1月1日開始，每半年一次償還等額本金和相應(yīng)利息，由埃塞俄比亞中央銀行提供還款擔保。按延期付款約定，發(fā)貨后“旭日”賬面形成了高達828.4萬美元1-4年期的應(yīng)收賬款。巨額生意雖然成交，但由此而來形成的高額應(yīng)收賬款也使“旭日”陷入進退維谷的窘境：因資金吃緊，企業(yè)難以正常購進原料生產(chǎn)，如不能按期交貨又將面臨違約責任，影響商譽。正值“旭日”一籌莫展之際，陽泉建行采取“引入第三方保險一一出口信用保險”的方法，會同中國信保用買斷應(yīng)收賬