/一、資產(chǎn)價格分析與展望全球風(fēng)險資產(chǎn)A股行業(yè)風(fēng)格/41.

2023Q1全球風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤1.

美歐銀行業(yè)危機(jī)對全球金融市場存在三個階段的影響：初期恐慌情緒已經(jīng)緩解。二季度美聯(lián)儲停止加息的確定性較高，對金融市場形成流動性寬松利好；年內(nèi)也有可能降息，但需要注意下半年美國通脹率的反彈可能推遲降息。年度層面，銀行業(yè)危機(jī)會影響商業(yè)銀行信貸派生，對實體經(jīng)濟(jì)的影響在下半年才會陸續(xù)出現(xiàn)。國內(nèi)資產(chǎn)：2022年11月至2023年1月國債收益率上升，商品價格與股市修復(fù)，主要反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中長期信貸擴(kuò)張，但同期貨幣政策相對偏緊。2023年2月美國的就業(yè)、通脹、零售等都好于預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲加息預(yù)期上升，全球風(fēng)險資產(chǎn)回調(diào)。3月國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)入穩(wěn)貨幣寬信用階段，疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期顯著下降，中國國債收益率出現(xiàn)下行，而權(quán)益市場總體震蕩但以TMT為代表的結(jié)構(gòu)性行情顯著。美元指數(shù)與工業(yè)品：銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致美元指數(shù)與工業(yè)品價格同時下降，目前工業(yè)品價格初步企穩(wěn)。3月美元指數(shù)從105降至102.65；布油從月初的85美元/桶最低降至3月20日的72美元/桶，3月29日收于78.2美元/桶；LME銅價從月初9000美元/噸最低降至3月15日的8525美元/噸，3月29日反彈至8927美元/噸。黃金：銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)避險需求，倫敦金價從1840美元/盎司升至1965美元/盎司。2022年全球央行凈增加1136噸黃金，同比大幅增長152.31%。2023年1月全球央行凈買入77噸，環(huán)比上漲192%。全球央行增持導(dǎo)致交易所庫存快速下降。圖：全球資產(chǎn)月度漲幅，中國銀河證券研究院資產(chǎn)價格月度漲幅：%2022M112022M122023M12023M22023M3萬得全A7.8-2.17.4-0.4-0.7A股港股上證綜指8.1-1.95.40.30.1滬深3008.80.67.4-3.1-0.1創(chuàng)業(yè)板指4.20.310.0-7.1-1.1恒生指數(shù)25.18.710.4-10.31.8亞太日經(jīng)225指數(shù)3.2-6.94.70.01.3韓國綜合指數(shù)9.0-8.18.4-1.52.1富時新加坡指數(shù)7.6-0.83.5-3.40.0美股萬得中概股100指數(shù)42.110.618.5-10.73.0道瓊斯指數(shù)5.3-2.12.8-3.1-0.5標(biāo)普5004.6-3.06.2-1.21.1納斯達(dá)克指數(shù)3.3-4.710.70.54.0歐股英國富時指數(shù)7.5-0.84.31.2-4.7法國CAC40指數(shù)7.4-2.99.42.6-1.5德國DAX指數(shù)8.7-3.08.71.6-0.3商品CRB工業(yè)指數(shù)2.60.80.1-1.7-2.2布倫特原油-10.82.9-2.7-2.6-5.5LME銅9.74.210.8-2.52.0螺紋鋼6.68.71.4-1.4-0.8倫敦金7.54.25.8-5.08.1貨幣債券美元指數(shù)-4.2-3.1-1.32.7-1.9中債國債總財富指數(shù)-1.10.60.00.10.6/52.3.

A股行業(yè)輪動Wind

，中國銀河證券研究院回顧歷史，經(jīng)濟(jì)見底回升時期權(quán)益市場表現(xiàn)分為三個階段：衰退末期至復(fù)蘇初期：

2022年11月至2023年3月，中國經(jīng)濟(jì)從衰退末期進(jìn)入復(fù)蘇初期。情緒性反彈加流動性寬松預(yù)期推動了權(quán)益市場上行。初期反彈以疫后困境反轉(zhuǎn)的消費與房地產(chǎn)為主，2023年3月以來以TMT等高彈性板塊逐漸占優(yōu)。但由于復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)，加之國內(nèi)外貨幣政策預(yù)期變化，市場波動較為劇烈。復(fù)蘇中期：市場進(jìn)入基本面驅(qū)動階段，需要業(yè)績兌現(xiàn)。大盤風(fēng)格、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈與消費逐漸占優(yōu)。2023Q2將出現(xiàn)PPI、工業(yè)企業(yè)利潤增速的底部、業(yè)績率先見底的行業(yè)將占優(yōu)。分消費、投資、房地產(chǎn)、出口等驅(qū)動力來看，消費逐步加速、投資相對平穩(wěn)、房地產(chǎn)仍存分歧、出口承壓較為明顯。復(fù)蘇后期至初步過熱：消費電子、能源材料等后周期品種將出現(xiàn)最后一次上行，之后牛市終結(jié)。但要注意，近年來能源材料行業(yè)面臨較強的供給約束，供需平衡點偏低；而消費電子、汽車等行業(yè)仍在去庫存過程之中，底部可能相對滯后。圖：A股主要指數(shù)及中信一級行業(yè)指數(shù)月度增幅指數(shù)日期2023M03漲幅2023M02漲幅2023M01漲幅2022M12漲幅2022M11漲幅基準(zhǔn)上證50-2.7%-2.5%6.6%1.1%13.5%滬深300-1.7%-2.1%7.4%0.5%9.8%中證500-1.2%1.1%7.2%-4.7%6.0%中信一級行業(yè)石油石化1.0%1.9%7.8%-5.4%10.3%煤炭-6.2%2.8%5.3%-10.1%7.2%有色金屬-4.8%-3.2%14.8%-5.5%8.0%電力及公用事業(yè)-3.3%1.8%2.2%-4.4%8.2%鋼鐵-8.1%4.3%7.7%-6.5%8.3%基礎(chǔ)化工-7.0%0.1%8.7%-4.2%7.7%建筑4.3%3.0%5.4%-7.0%13.8%建材-6.8%0.1%8.7%-3.6%18.8%輕工制造-6.4%6.4%4.3%1.4%12.4%機(jī)械-4.8%1.7%10.1%-5.6%2.9%電力設(shè)備及新能源-5.9%-5.1%10.6%-4.0%2.4%國防軍工-3.3%1.0%6.2%-4.1%-6.3%汽車-7.3%-1.2%11.3%-6.7%8.1%商貿(mào)零售0.0%1.0%-0.7%2.1%18.7%消費者服務(wù)-4.2%-1.3%-1.4%8.2%18.7%家電-2.2%1.2%8.3%1.4%13.5%紡織服裝-5.9%5.5%4.2%1.3%9.9%醫(yī)藥-3.7%0.2%5.6%-2.6%6.5%食品飲料-3.5%1.0%5.2%11.1%16.5%農(nóng)林牧漁-2.5%0.4%3.1%1.3%5.2%銀行-1.6%-3.7%3.1%1.1%13.5%非銀行金融-3.1%-2.5%8.7%-1.0%15.2%房地產(chǎn)-7.0%-2.2%3.1%-7.2%26.1%交通運輸-1.7%-0.7%1.6%0.6%8.2%電子4.1%0.2%8.7%-4.1%2.7%通信9.6%8.2%9.2%-4.0%2.9%計算機(jī)14.8%5.3%12.7%-3.0%-1.7%傳媒18.3%4.4%5.2%2.2%14.5%綜合-6.1%2.4%2.3%-5.9%11.9%綜合金融-4.1%4.4%4.8%-0.8%9.4%/二、經(jīng)濟(jì)周期定位短期：經(jīng)濟(jì)周期所處階段定位二季度盈利底：PPI與工業(yè)企業(yè)盈利增速即將見底穩(wěn)貨幣寬信用：超預(yù)期降準(zhǔn)是穩(wěn)貨幣的第一步、中長期貸款和政府債發(fā)行驅(qū)動信用擴(kuò)張歐美銀行危機(jī)：對全球金融市場有三個階段的影響，對中國有經(jīng)常賬戶和金融賬戶兩個方面的影響中美利差趨正：銀行危機(jī)迫使美聯(lián)儲停止加息、美國利率與美元指數(shù)下行中期：普林格（Pring）六階段/71.1.二季度盈利底，中國銀河證券研究院2023年P(guān)PI預(yù)測：底部將在4、5月出現(xiàn)，原因是去年Q2全球能源價格上行形成了基數(shù)效應(yīng)。市場對PPI見底時間的預(yù)期較為一致，但對回升斜率分歧較大，主要爭議點是內(nèi)需恢復(fù)程度尤其是房地產(chǎn)銷售，以及海外銀行業(yè)危機(jī)之后的中國出口形勢。二季度盈利底：1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降22.9%。生產(chǎn)層面，1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%，相比12月回落1.2個百分點。價格層面，2022年11月以來PPI持續(xù)為負(fù)。但3月以來復(fù)工與需求恢復(fù)都在加快，最晚5月PPI即將見底，出口下半年也將出現(xiàn)底部。預(yù)計二季度將出現(xiàn)工業(yè)企業(yè)的“盈利底”。圖：2023年P(guān)PI走勢預(yù)測：預(yù)計4月至5月在-2.5%見底，年度升至+2.0%1614121086420-2-4-62017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12翹尾因素PPI當(dāng)月同比新漲價因素PPI預(yù)測值-10010203040-10-50510152002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比

%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比

%圖：工業(yè)產(chǎn)成品庫存仍在去化過程之中，對PPI形成壓制，中國銀河證券研究院81.1.

二季度盈利底綜合判斷：復(fù)蘇初期1. 消費：1-2月同比增長3.5%，其中汽車、電子、家電形成拖累，降價去庫存需要兩個季度。同時餐飲等服務(wù)消費恢復(fù)更好。2. 房地產(chǎn)：3月以來住宅銷售進(jìn)一步改善；1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資收窄降幅至-5.7%；商品房竣工、新開工也都有所好轉(zhuǎn)。

固定資產(chǎn)投資：1-2月固定資產(chǎn)投資增長5.5%，

其中基建投資同比12.2%、制造業(yè)投資同比8.1%、房地產(chǎn)投資同比-5.7%。出口：1-2月總體仍低迷，歐美銀行業(yè)危機(jī)的影響可能在下半年顯現(xiàn)。但與此同時美歐貨幣當(dāng)局也將于上半年停止加息，高利率對經(jīng)濟(jì)的逐/

步緩解。圖：房地產(chǎn)投資收窄降幅，固定資產(chǎn)投資增速穩(wěn)中有升，中國銀河證券研究院圖：3月以來30大中城市商品房銷售面積持續(xù)改善Wind

，中國銀河證券研究院，中國銀河證券研究院圖：社會消費品零售總額增速趨于回升圖：出口增速自歐美貨幣當(dāng)局加息以來持續(xù)下行，中國銀河證券研究院01002003004005006007002018-03-042018-05-272018-08-192018-11-112019-02-032019-04-282019-07-212019-10-132020-01-052020-03-292020-06-212020-09-132020-12-062021-02-282021-05-232021-08-152021-11-072022-01-302022-04-242022-07-172022-10-092023-01-012023-03-26

30大中城市商品房成交面積：當(dāng)周值12周期

移動平均

(30大中城市商品房成交面積：當(dāng)周值)-25-20-15-10-5051015

社會消費品零售總額:當(dāng)月同比

%社會消費品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比

%社會消費品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比

%5.5-5.712.188.1-10-50510152022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/02

固定資產(chǎn)投資累計同比：%

房地產(chǎn)開發(fā)投資基建投資包含電力 制造業(yè)投資2520151050-5-10-15-20-25出口金額:當(dāng)月同比

% 進(jìn)口金額:當(dāng)月同比

%/1.2.穩(wěn)貨幣寬信用1. 貨幣政策：2022年9月至2023年3月降息預(yù)期持續(xù)落空，但信貸投放不斷加速，利率趨于上行，呈現(xiàn)出“緊貨幣寬信用”特征。3月17日超預(yù)期降準(zhǔn)25BP，是緊貨幣預(yù)期的第一個破冰信號，之后利率有所回落，貨幣政策有望回歸“穩(wěn)貨幣寬信用”。

2.

信用擴(kuò)張：中長期貸款投放已持續(xù)加速，余額增速從2022年11月的10.2%升至2023年2月的12.0%。社會融資增速從2022年6月的10.8%持續(xù)降至2023年1月的9.4%，

但2

月反彈至9.9%。除了貸款之外，政府債券發(fā)行也開始加速，但企業(yè)債券發(fā)行仍然較為低迷。3.

但要注意：貨幣所代表的需求與消費、投資、凈出口等有效需求有本質(zhì)不同。貨幣供應(yīng)量上行但有效需求低迷只會導(dǎo)致超額儲蓄（圖1）。，中國銀河證券研究院Wind

，中國銀河證券研究院

9，中國銀河證券研究院圖3：社會融資余額與人民幣貸款余額增速圖1：金融機(jī)構(gòu)貸款增速開始企穩(wěn)，但存款增速自疫情以來持續(xù)上行，中國銀河證券研究院1.01.52.02.53.03.52020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03圖2：商業(yè)銀行同業(yè)存單利率與10年期國債收益率中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年

10年期國債收益率891011121314152018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02社會融資規(guī)模存量同比：% 人民幣貸款余額同比0510152025302018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02圖4：社會融資余額與專項債、企業(yè)債余額增速地方政府專項債同比 企業(yè)債券同比

社會融資規(guī)模存量同比：%7891011121314152018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02金融機(jī)構(gòu):各項存款余額:同比

%金融機(jī)構(gòu):各項貸款余額:同比

%/10-1.50.50.0-0.5-1.02.01.51.03.02.51,5003,5003,0002,5002,0005,0004,5004,0006,0005,500滬深300指數(shù) 右軸：中美利差（百分點數(shù)）1.3.

美國與歐元區(qū)銀行業(yè)危機(jī)的影響資料來源：中國銀河證券研究院資料來源：中國銀河證券研究院3月10日硅谷銀行事件爆發(fā)后，美國財政部、美聯(lián)儲與美國存款擔(dān)保機(jī)構(gòu)兜底了儲戶存款，同時對銀行機(jī)構(gòu)釋放了3000多億美元短期流動性，初步避免了危機(jī)模式。瑞士信貸事件之后，3月16日歐洲央行仍然加息50BP。這表明歐央行關(guān)注的重點仍然是通脹，同時對應(yīng)對流動性危機(jī)的能力和工具充滿信心。海外銀行業(yè)危機(jī)對全球金融市場存在三個階段影響：初期的恐慌情緒已經(jīng)有所緩解。季度層面，美聯(lián)儲在二季度停止加息的確定性較高，對金融市場形成流動性寬松利好；年內(nèi)也有可能降息。年度層面，商業(yè)銀行的信貸派生將會受到影響，對實體經(jīng)濟(jì)的影響在下半年才會陸續(xù)出現(xiàn)，這可能會推遲美國與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)見底的時間，并加重底部深度。3月22日美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP）將2023年美國GDP增速從0.5%下調(diào)至0.4%，失業(yè)率從4.6%下調(diào)至4.5%，PCE和核心PCE小幅上調(diào)至3.3%和3.6%，顯示美聯(lián)儲對美國的經(jīng)濟(jì)韌性仍然比較樂觀。海外銀行業(yè)危機(jī)對中國可能有兩個方面影響：經(jīng)常賬戶方面，歐美經(jīng)濟(jì)見底時間推遲，中國出口見底的時間也會相應(yīng)推后；金融賬戶層面，中美利差倒掛程度收窄甚至轉(zhuǎn)正，人民幣貶值壓力緩解，有利于人民幣資產(chǎn)重估與FDI流入。圖：3月以來美國10年期、1年期國債收益率開始回落 圖：2023Q2中美利差倒掛程度趨于緩解，將對A股形成利好0123456美國:國債收益率:10年

% 美國:國債收益率:1年

%/111.4.

美聯(lián)儲即將停止加息，但年內(nèi)降息并不必然一季度美聯(lián)儲加息預(yù)期出現(xiàn)三次變化：1月市場預(yù)期美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)不超過5.0%。但2月美國通脹、就業(yè)、零售數(shù)據(jù)都好于預(yù)期，導(dǎo)致了加息預(yù)期顯著強化，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值上升至5.75%。3月10日硅谷銀行事件爆發(fā)之后，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值預(yù)期很快降至4.75%。未來加息進(jìn)程：3月22日美聯(lián)儲加息25BP，之后市場預(yù)期最快5月3日將停止加息，且年內(nèi)可能出現(xiàn)降息。但需要提示的是，由于二季度的CPI回落趨勢比較確定，

會從6.0%很快下降至4.0%，但下半年可能出現(xiàn)反復(fù)，因此二季度停止加息的概率較大，但是下半年降息仍有不確定性。圖：

3月商品價格繼續(xù)回落，反映銀行業(yè)危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的影響Wind

，中國銀河證券研究院，中國銀河證券研究院圖：2月美國CPI與核心CPI進(jìn)一步回落圖：

3月美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力緩解，中國銀河證券研究院1098765432102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02美國CPI：當(dāng)月同比

美國核心CPI:當(dāng)月同比-20246810122016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02圖：2月歐元區(qū)核心HICP