2023年珠寶行業(yè)分析報(bào)告2023年3月目錄一、投資概要 31、珠寶零售股的投資時(shí)點(diǎn) 32、珠寶零售股的挑選標(biāo)準(zhǔn) 5二、中國珠寶消費(fèi)：市場空間廣闊、三大需求驅(qū)動(dòng)因素 71、穩(wěn)健發(fā)展的市場前景 72、品類占比--黃金產(chǎn)品占據(jù)較大份額 83、國際比較顯示中國珠寶消費(fèi)有巨大的上升潛力 9（1）投資需求與金價(jià)正相關(guān) 10（2）與婚慶等相關(guān)的剛需強(qiáng)勁增長 11（3）消費(fèi)升級需求依然疲軟 12三、珠寶零售商的競爭優(yōu)勢 131、品牌知名度和定位 132、產(chǎn)品多樣化和設(shè)計(jì)能力 143、零售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋和自營能力 164、風(fēng)險(xiǎn)對沖和經(jīng)營往績 17四、標(biāo)桿研究：蒂芙尼品牌故事 181、制定美國標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新先鋒 182、卓越的設(shè)計(jì)能力 193、積極的品牌推廣和全球擴(kuò)張 204、對其他珠寶零售股的啟示 21五、主要風(fēng)險(xiǎn) 221、大宗商品價(jià)格波動(dòng) 222、宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致的可選消費(fèi)支出減少 223、租金和人工成本上升 23一、投資概要1、珠寶零售股的投資時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為珠寶零售股的股價(jià)表現(xiàn)主要受三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)，短期主要受到金價(jià)波動(dòng)的影響，中長期受事件驅(qū)動(dòng)的剛需消費(fèi)和消費(fèi)升級的拉動(dòng)。我們據(jù)此推薦如下投資策略：?當(dāng)金價(jià)呈震蕩態(tài)勢，即現(xiàn)在，我們建議選擇投資珠寶零售股，而選擇評判的標(biāo)準(zhǔn)包括品牌知名度和渠道能力。?當(dāng)金價(jià)穩(wěn)步上漲時(shí)，為投資珠寶零售股的最佳時(shí)間窗口（例如2002-2023，2023-2023，2023年到2023年上半年）；?當(dāng)金價(jià)從高位回落時(shí)，回避投資珠寶零售股（例如2023年,2023年下半年-2023年上半年）珠寶零售股股價(jià)走勢與黃金價(jià)格走勢呈正相關(guān)。2023年到2023年間黃金市場繁榮推動(dòng)珠寶零售股股價(jià)全面上漲。六年間，國際金價(jià)復(fù)合增長率高達(dá)20%，受其推動(dòng)，周生生股價(jià)年均上漲39%，六福上漲75%，老鳳祥上漲38%。而在2023年金價(jià)從高點(diǎn)回落幅度達(dá)到29%時(shí)，周生生，六福和老鳳祥當(dāng)年股價(jià)分別下跌69%，71%和68%。珠寶零售股股價(jià)受金價(jià)預(yù)期影響，一般先于金價(jià)做出反應(yīng)。如圖2所示，2023年前三季度，隨著金價(jià)持續(xù)上漲，珠寶零售商股價(jià)表現(xiàn)好于金價(jià)。主要珠寶零售商股價(jià)均在2023年8月到達(dá)峰值（周生生和六福股價(jià)在當(dāng)年8月17日見頂，老鳳祥股價(jià)在8月8日見頂），而金價(jià)9月5日才登頂。進(jìn)入2023年，金價(jià)走勢呈震蕩態(tài)勢，珠寶零售股股價(jià)表現(xiàn)弱于金價(jià)。此外，在QE3行情中：周生生，六福和老鳳祥的股價(jià)分別于9月25日，9月19日和9月21日見頂，而金價(jià)10月4日才到達(dá)階段高點(diǎn)。珠寶零售股的銷售增長與金價(jià)呈正相關(guān)。金價(jià)進(jìn)入上漲周期時(shí)，在金價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期刺激下，消費(fèi)者的黃金購買欲望上升。金價(jià)越高，消費(fèi)者投資偏好越強(qiáng)（買漲不買跌心理）。此類受投資需求推動(dòng)的購買往往刺激黃金銷量大幅上升，在節(jié)假日時(shí)尤為明顯。珠寶零售股的毛利率與金價(jià)亦呈正相關(guān)。黃金飾品毛利率相對較低（9-13%）且不穩(wěn)定。相對于其他和大宗商品相關(guān)的行業(yè)，珠寶零售業(yè)較少使用完全對沖策略，因此對沖操作對毛利率的保護(hù)相對有限。2、珠寶零售股的挑選標(biāo)準(zhǔn)2023年市場展望：我們預(yù)計(jì)中國內(nèi)地和香港的珠寶消費(fèi)市場在2023年呈穩(wěn)定增長。對于中國內(nèi)地，我們預(yù)測2023年行業(yè)增速將維持在高雙位數(shù)，其中包括10%左右的外生增長和高單位數(shù)的內(nèi)生增長；對于香港，我們預(yù)測2023年行業(yè)增速也會(huì)受益于穩(wěn)健的訪港游客增長和更低的基數(shù)，而恢復(fù)到兩位數(shù)。股票篩選:我們建議投資者根據(jù)珠寶零售股的品牌知名度和渠道能力進(jìn)行選擇性投資。盡管珠寶零售商股屬于可選消費(fèi)股票，不具備完備的防御性，但我們認(rèn)為品牌知名度高和渠道覆蓋廣的珠寶零售股在盈利增長彈性和風(fēng)險(xiǎn)防御方面將相對突出。對于A股，我們推薦：?老鳳祥:老鳳祥是中國大陸最大的珠寶零售商，品牌歷史悠久（成立于1848年），知名度高；其渠道網(wǎng)絡(luò)和銷售規(guī)模均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，是國內(nèi)珠寶市場的最有力競爭者。?明牌珠寶：明牌珠寶為區(qū)域性珠寶零售商，在江浙等核心區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)輻射較為密集，具備較高的品牌知名度，競爭優(yōu)勢明顯；同時(shí)鉑金業(yè)務(wù)銷售額自2023年以來一直位居國內(nèi)第一；公司業(yè)績對金價(jià)波動(dòng)較為敏感，高價(jià)庫存消化后將拉動(dòng)毛利率穩(wěn)步回升。但品牌影響力略顯差距，跨區(qū)域發(fā)展尚待突破。?潮宏基：潮宏基是國內(nèi)唯一一家主營K金的上市珠寶企業(yè)，與周大福、老鳳祥等競爭對手形成差異化經(jīng)營，公司自營渠道具備優(yōu)勢，毛利率較高且持續(xù)受益于品牌知名度的提升。但國內(nèi)黃金仍是消費(fèi)主流、K金消費(fèi)意識(shí)仍需提升，且公司整體規(guī)模較小，跨區(qū)域拓展仍需跟蹤。對于港股，我們建議：?周大福:周大福是業(yè)內(nèi)強(qiáng)有力的競爭者，具有中長期競爭優(yōu)勢。公司品牌知名度高，網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣，核心銷售指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，是香港市場上為數(shù)不多的市值過千億的可選消費(fèi)股，有望成為行業(yè)標(biāo)配。?周生生：周生生是業(yè)內(nèi)知名公司，在香港市場占有率高。該公司在中國大陸采取謹(jǐn)慎的擴(kuò)張策略，所有店面均為自營。我們認(rèn)為這有利于促進(jìn)其零售能力和長期增長潛力。?六福：六福珠寶成長迅速，但黃金飾品銷售占比較高，且在中國大陸擴(kuò)張時(shí)高度依賴特許經(jīng)營商業(yè)模式。相比其它港股珠寶零售股，六福股價(jià)波動(dòng)更大，在金價(jià)上漲時(shí)盈利彈性最高。二、中國珠寶消費(fèi)：市場空間廣闊、三大需求驅(qū)動(dòng)因素1、穩(wěn)健發(fā)展的市場前景中國珠寶消費(fèi)市場廣闊，增長潛力巨大。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示,2023年中國內(nèi)地珠寶零售額達(dá)3,810億元，2023-2023年復(fù)合年增長率為20.4%；2023年香港珠寶零售額為383億元，2023-2023復(fù)合年增長率達(dá)26.4%。受零售行業(yè)增速放緩、金價(jià)波動(dòng)和高價(jià)商品銷售下降影響，Euromonitor預(yù)計(jì)2023年內(nèi)地和香港的珠寶銷售額將分別增長19.2%和4.4%。2023銷售增長：內(nèi)地銷售強(qiáng)勁增長，香港銷售增長放緩。在中國內(nèi)地市場，2023年限額以上企業(yè)珠寶零售額同比增長40.7%，2023年年初至今為15.1%。剔除金價(jià)影響，2023年為實(shí)際增速為12%，2023年1到11月平均增速為10%，顯示出需求彈性。在香港市場，2023年珠寶月均零售額增長47.7%，2023年年初至11月僅為7.6%，2023年銷售量增長33%，2023年年初至11月僅為2%。受游客削減開支，特別是高價(jià)珠寶購買減少，香港珠寶銷售量自2023年5月以來同比出現(xiàn)負(fù)增長。2、品類占比--黃金產(chǎn)品占據(jù)較大份額在中國，不同珠寶產(chǎn)品的市場成熟程度不同。黃金在中國文化中的基礎(chǔ)較為深厚，是最流行、最廣受歡迎的珠寶種類。鉆石得益于DeBeers數(shù)十年來的成功營銷策略（鉆石恒久遠(yuǎn)，一顆永流傳），在年輕消費(fèi)人群中日益流行。鉑金、K金在中國仍然是補(bǔ)充類珠寶產(chǎn)品，其消費(fèi)增速有望于整體市場增速相一致。在黃金產(chǎn)品對整體珠寶消費(fèi)的貢獻(xiàn)比率上，中國僅位居印度之后。與西方國家相比，黃金產(chǎn)品在東方占據(jù)更大的珠寶市場份額。據(jù)FrostandSullivan公司預(yù)測，黃金產(chǎn)品在中國大陸占據(jù)52%的珠寶市場份額，鑲嵌類產(chǎn)品和鉑/金產(chǎn)品占比分別為28%和20%。根據(jù)PCJeweller’s的數(shù)據(jù)，黃金產(chǎn)品在印度占據(jù)整體珠寶市場份額的80-85%。相比之下，黃金與白銀合計(jì)在美國和英國分別僅占10%和23%的市場份額。3、國際比較顯示中國珠寶消費(fèi)有巨大的上升潛力通過國際比較，我們認(rèn)為中國的珠寶消費(fèi)有進(jìn)一步上漲潛力。數(shù)據(jù)分析顯示人均珠寶消費(fèi)量與人均GDP呈正相關(guān)。2023年中國的人均珠寶消費(fèi)額為45美元。長期看來，隨著中國整體經(jīng)濟(jì)和個(gè)人可支配收入持續(xù)上漲，我們預(yù)期中國珠寶消費(fèi)將繼續(xù)沿曲線上升。我們認(rèn)為投資需求，與婚慶等相關(guān)的剛需和消費(fèi)升級需求這三駕馬車將拉動(dòng)中國珠寶首飾消費(fèi)市場的增長?，F(xiàn)階段，我們預(yù)計(jì)投資需求在持續(xù)寬松的流動(dòng)性影響下將逐步增加，婚慶相關(guān)需求繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長，而消費(fèi)升級需求持續(xù)疲軟。（1）投資需求與金價(jià)正相關(guān)作為投資工具，黃金一直受到中國消費(fèi)者青睞，這不僅源于其本身的稀缺性和價(jià)值，如今也逐步體現(xiàn)出抗通脹和避險(xiǎn)的功能。除了金條和金幣等專業(yè)投資產(chǎn)品以外，考慮到24K純金首飾純度最高，具有保值功能，許多消費(fèi)者也將其視為投資對象。投資需求往往與金價(jià)正相關(guān)。金價(jià)上漲時(shí)，黃金消費(fèi)受價(jià)格和銷售量上漲推動(dòng)而攀升；金價(jià)下跌時(shí)，銷售量則相應(yīng)減少。這種正相關(guān)性在前兩次量化寬松時(shí)有也體現(xiàn)：2023年9月和2023年11月的兩次量化寬松都伴隨有黃金投資量的大幅增長。受投資需求推動(dòng)，國內(nèi)和香港上市珠寶零售股的營收也與金價(jià)正相關(guān)。（2）與婚慶等相關(guān)的剛需強(qiáng)勁增長中國人喜歡在婚慶，添丁和周年慶等喜事或節(jié)慶時(shí)送珠寶首飾當(dāng)作禮物，事件消費(fèi)需求主要來源于這一傳統(tǒng)。婚慶消費(fèi)需求本質(zhì)上彈性較小，我們預(yù)計(jì)中國注冊結(jié)婚人數(shù)的穩(wěn)定增長將支撐這一需求。相對于高端珠寶首飾購買者，婚慶相關(guān)消費(fèi)需求受眾較廣，其銷售量保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)明顯下滑，黃金和鉆石首飾是該類消費(fèi)的主要對象。往今后看，由于購買決定對消費(fèi)者短期財(cái)務(wù)狀況或者金價(jià)的彈性較小，我們預(yù)計(jì)事件相關(guān)需求將保持穩(wěn)定。國內(nèi)婚慶珠寶首飾消費(fèi)保持旺盛。近年來，注冊結(jié)婚人數(shù)穩(wěn)步上升，這些新人大多在20世紀(jì)80年代嬰兒潮時(shí)出生；2023年國內(nèi)新婚人口達(dá)1300萬人，平均每天有約35682對新人結(jié)婚。我們認(rèn)為年輕一代更加注重生活質(zhì)量，也更樂意購買珠寶等可選消費(fèi)品。（3）消費(fèi)升級需求依然疲軟消費(fèi)升級需求主要指對高價(jià)寶石（如1克拉以上的鉆戒等），K金還有鉑金首飾等產(chǎn)品的需求。消費(fèi)升級趨勢與消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)狀況和收入預(yù)期密切相關(guān)，消費(fèi)者購買此類珠寶首飾更多是為了彰顯自己的個(gè)性與風(fēng)格。我們最近的渠道調(diào)研顯示高端消費(fèi)一直處于下滑中，且未見強(qiáng)勁上漲的跡象。與大眾消費(fèi)市場不同，高端珠寶首飾的購買頻率較低，我們認(rèn)為下一輪增長到來仍需時(shí)日。長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為消費(fèi)升級需求潛力巨大。品牌溢價(jià)，設(shè)計(jì)能力和產(chǎn)品質(zhì)量是珠寶商獲取市場份額的關(guān)鍵?，F(xiàn)階段，憑借品牌聲譽(yù)和標(biāo)志產(chǎn)品（如卡地亞的三環(huán)戒指），蒂芙尼和卡地亞等國際品牌已經(jīng)在國內(nèi)。三、珠寶零售商的競爭優(yōu)勢我們認(rèn)為可以從四個(gè)方面來衡量中國珠寶零售商的競爭優(yōu)勢，包括品牌知名度，產(chǎn)品多樣化，零售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋和自營能力以及風(fēng)險(xiǎn)對沖和經(jīng)營往績。1、品牌知名度和定位我們看好品牌知名度高且受眾較廣的品牌。根據(jù)品牌知名度和定位，珠寶零售商可分為四類，即國際奢侈品牌，香港品牌，國內(nèi)知名品牌和大眾市場雜牌。四類品牌構(gòu)成一個(gè)金字塔式的珠寶首飾市場，國際奢侈品牌位于金字塔頂端，大眾市場雜牌處于底端。所處位置越高，品牌知名度越大，產(chǎn)品價(jià)格也就越高，相應(yīng)的目標(biāo)客戶群體數(shù)量也就越少。我們認(rèn)為周大福、周生生和老鳳祥等香港品牌和國內(nèi)知名品牌，相對更有優(yōu)勢，因?yàn)樗麄兿碛休^高的知名度和較多的客戶群。2、產(chǎn)品多樣化和設(shè)計(jì)能力我們看好對黃金飾品依賴度較小，且設(shè)計(jì)優(yōu)良、產(chǎn)品款式流行的珠寶零售股。就此而言，周大福和周生生為首選。毛利率對可選消費(fèi)類品牌尤為重要，應(yīng)該是其與價(jià)值鏈上其他企業(yè)議價(jià)能力和消費(fèi)者對其品牌設(shè)計(jì)能力認(rèn)可的體現(xiàn)，而非僅僅是貴金屬本身的價(jià)值。所有產(chǎn)品類別中，黃金飾品的毛利率最低，僅為9-13%，珠寶和手表的毛利率則分別達(dá)到～35%和～25%。受運(yùn)營費(fèi)用上漲壓縮利潤率以及金價(jià)波動(dòng)影響，黃金飾品零售市場較為脆弱。金價(jià)上漲時(shí)，珠寶零售商受益于銷量的增加和前期庫存較低的進(jìn)貨成本；金價(jià)下跌時(shí)，珠寶零售商則會(huì)因銷售量減少和黃金價(jià)差而遭受損失，實(shí)施對沖操作有利于在一定程度上平滑毛利率。就目前而言，對沖比例因品牌各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資本運(yùn)營能力而各不相同。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中加入鑲嵌類產(chǎn)品，尤其是訂婚鉆戒，有助于整體毛利率的提升。鑲嵌類飾品的毛利率較高，訂婚戒指的目標(biāo)客戶群較廣并保持持續(xù)的強(qiáng)勁增長。3、零售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋和自營能力我們認(rèn)為網(wǎng)點(diǎn)覆蓋全國的珠寶零售股在開發(fā)中國大陸市場潛力方面更有優(yōu)勢。中國市場廣闊但結(jié)構(gòu)復(fù)雜，地區(qū)差異明顯。消費(fèi)者品味，購物習(xí)慣，商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和銷售模式因地區(qū)不同而存在差異，并無全國統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，更沒有國際標(biāo)桿。相對于區(qū)域品牌，全國品牌的品牌知名度較高，消費(fèi)群體較廣，渠道能力強(qiáng)，受地域差異影響較小。周大福和老鳳祥擁有最廣的零售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面。我們認(rèn)為相對于特許經(jīng)營，自營銷售網(wǎng)絡(luò)的銷售能力更強(qiáng)，且更加有利于建立品牌知名度以及進(jìn)行渠道控制。特許經(jīng)營有助于品牌迅速擴(kuò)張和獲取市場份額，自營模式則對資金實(shí)力和管理能力要求較高，包括門店開業(yè)，與百貨商場/購物中心建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，員工管理，市場營銷以及庫存控制等。因此長期穩(wěn)健經(jīng)營的自營模式是消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知度以及經(jīng)營能力最好的見證。周生生，潮宏基和周大福絕大部分的門店為自營。4、風(fēng)險(xiǎn)對沖和經(jīng)營往績?與其他專業(yè)零售商（例如服裝，鞋類等）相比，珠寶零售商面對的風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)門檻更高。珠寶零售商經(jīng)營著高價(jià)值的產(chǎn)品，主要包括黃金與鉆石，并且往往在黃金商業(yè)地段開設(shè)店鋪。這樣的商業(yè)模式要求更高的管理投入（門店選址、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)等）來對沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。?我們以黃金對沖策略作為“硬實(shí)力”衡量尺度，以公司的經(jīng)營往績作為“軟實(shí)力”的衡量尺度。黃金對沖是指通過黃金貸款或期貨合同持有空頭頭寸，可以降低（但不是完全避免）原材料的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。對沖比例因各公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對黃金價(jià)格預(yù)期而有所不同。良好的經(jīng)營往績包括準(zhǔn)確透明的信息披露和及時(shí)有效的溝通交流。四、標(biāo)桿研究：蒂芙尼品牌故事蒂芙尼是一家世界聞名的珠寶零售商，經(jīng)營各式珠寶（占其2023財(cái)年凈銷售額的91%），以及鐘表、銀飾、瓷器、水晶、文具、香水和配飾。該公司從1837年、一位磨坊主的兒子查爾斯·劉易斯·蒂芙尼開辦的雜貨鋪起步，由一間小店成長為全球頂級珠寶大鱷。我們認(rèn)為該公司的發(fā)展過程中，如下因素至關(guān)重要：1、制定美國標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新先鋒?純銀標(biāo)準(zhǔn)：1851年，蒂芙尼成為美國首家應(yīng)用925/1000純銀標(biāo)準(zhǔn)的公司，這一比率后來成為美國純銀標(biāo)準(zhǔn)。?鉑金標(biāo)準(zhǔn)：1926年，美國采用蒂芙尼的純度標(biāo)準(zhǔn)（95%）作為官方鉑金標(biāo)準(zhǔn)。?與美國的歷史性時(shí)刻相聯(lián)：蒂芙尼制造了美國內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期的禮儀佩劍；1880年重新設(shè)計(jì)了美國國徽，至今仍被印刷在美鈔之上；1968年，美國總統(tǒng)邀請蒂芙尼設(shè)計(jì)了瓷制白宮模型，作為贈(zèng)送來訪政要的禮物。2、卓越的設(shè)計(jì)能力?充滿傳奇色彩的創(chuàng)立者：查爾斯·劉易斯·蒂芙尼本身就是一個(gè)設(shè)計(jì)天才，他設(shè)計(jì)出造型獨(dú)特的珠寶款式并聘請當(dāng)?shù)刈顑?yōu)秀的工匠完成，通過精湛的工藝和華美的款式蒂芙尼在紐約打出了名氣，被媒體譽(yù)為“鉆石之王”。?蒂芙尼藍(lán)：1845年，蒂芙尼推出了第一本藍(lán)色封面的商品目錄，不僅開創(chuàng)了年度優(yōu)秀設(shè)計(jì)與制作的展示平臺(tái)，更使淺藍(lán)色成為它的標(biāo)志性元素。?六爪鑲嵌法：1886年，蒂芙尼公司發(fā)明了著名的六爪鑲嵌法，這種鑲嵌工藝不僅能使鉆石最大化的裸露，并且可以更加牢固與堅(jiān)實(shí)。時(shí)至今日，六爪鑲嵌鉆飾依然是眾多珠寶愛好者的至愛，是訂婚鉆戒鑲嵌的國際標(biāo)準(zhǔn)。1999年，蒂芙尼推出一款Lucida設(shè)計(jì)的全新鉆石切割法及鑲嵌法，轟動(dòng)一時(shí)，蒂芙尼訂婚鉆戒再次光芒四射。?設(shè)計(jì)先鋒：蒂芙尼與諸多國際著名大師展開合作，例如讓-史隆伯杰（JeanSchlumberger）（1956）,艾爾莎·柏瑞蒂（ElsaPeretti）（1974）,帕洛瑪·畢加索（PalomaPicasso）（1980）和法蘭克·蓋瑞（FrankGehry）（2023），每位大師都為蒂芙尼打造系列作品，而每一系列的作品都是傳世經(jīng)典。3、積極的品牌推廣和全球擴(kuò)張?《蒂芙尼的早餐》：1961年，在電影《蒂芙尼的早餐》中，著名演員奧黛麗·赫本將蒂芙尼的品牌知名度推向巔峰，蒂芙尼在片中的出現(xiàn)，令這家世界級珠寶飾品的高貴氣派傳遍全球。通過借助赫本的知名度，蒂芙尼巧妙的將珠寶廣告置入于影片當(dāng)中。?全球擴(kuò)張：蒂芙尼在60年代以前一直以紐約為基地，1963年才在舊金山開設(shè)了紐約外的第一家分店。1972年，借助《蒂芙尼的早餐》的巨大成功，蒂芙尼走出國門來到東京，1986年在倫敦開店，從此進(jìn)入歐洲市場。截至2023年7月，蒂芙尼已經(jīng)在美國開設(shè)106家門店，在亞太地區(qū)開設(shè)61家，日本55家，歐洲33家，阿聯(lián)酋5家。4、對其他珠寶零售股的啟示從品牌經(jīng)營的角度來看：?品牌價(jià)值難以估量。除了在正確的地點(diǎn)由正確的人提供正確的產(chǎn)品之外，品牌的創(chuàng)立需要足夠的積淀，而對于蒂芙尼來說，品牌積淀的努力始于1837年。?“創(chuàng)新”在傳統(tǒng)的專業(yè)零售行業(yè)尤為重要。多種形式的創(chuàng)新（品質(zhì)、設(shè)計(jì)、產(chǎn)品、營銷等）能夠使公司在市場競爭中占據(jù)有力的地位。?善于利用時(shí)機(jī)。影片《蒂芙尼的早餐》將蒂芙尼品牌介紹給全球觀眾，若非公司借助影片的流行進(jìn)行全球擴(kuò)張，蒂芙尼如今恐怕只能流行于美國消費(fèi)者中間。從行業(yè)競爭的角度來看，我們認(rèn)為以蒂芙尼為首的國際奢侈品牌與本土珠寶品牌的正面競爭十分有限，表現(xiàn)在：?產(chǎn)品組合:蒂芙尼的主要產(chǎn)品包括鉆飾、銀飾、水晶產(chǎn)品等，而本土珠寶品牌一半以上的收入由黃金產(chǎn)品貢獻(xiàn)；?渠道覆蓋:蒂芙尼在中國主要覆蓋一二線城市，深度有限、與之相比本土珠寶品牌的渠道覆蓋更加廣泛和深入；?客戶群體:蒂芙尼目標(biāo)客戶群相對高端、人數(shù)相對較少，而本土珠寶品牌的客戶群體更廣闊。五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、大宗商品價(jià)格波動(dòng)貴金屬，尤其是黃金的價(jià)格波動(dòng)，對珠寶零售商盈利產(chǎn)生的影響，不僅在于成本，還包括銷售量和銷售額。當(dāng)原材料價(jià)格上升時(shí)，珠寶零售商會(huì)受益于銷量和銷售額的上漲；當(dāng)原材料價(jià)格下跌時(shí)，珠寶零售商銷售額同比增速將會(huì)回落甚至下降，并會(huì)因?yàn)橹拜^高庫存成本而承受價(jià)值變動(dòng)的損失。黃金對沖能夠在一定程度上平滑毛利率的波動(dòng)，但這種對沖并不適用于所有公司，甚至行業(yè)龍頭公司周大福的對沖率也會(huì)隨著經(jīng)營情況和金價(jià)的預(yù)期等進(jìn)行調(diào)整。2、宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致的可選消費(fèi)支出減少珠寶消費(fèi)的本質(zhì)是可選消費(fèi)，對于經(jīng)濟(jì)前景展望的變化和消費(fèi)者的偏好尤為敏感。在中國大陸和香港市場，黃金和珠寶銷量的同比增速相比整體零售業(yè)波動(dòng)性更大（圖表31）。在中國大陸，受旺盛的婚慶等事件相關(guān)需求的拉動(dòng)和穩(wěn)定的市場預(yù)期的影響，珠寶銷量在2023，2023和2023年初至11月分別上漲21%，12%和10%。而香港市場更多的依賴外部需求（游客），因此表現(xiàn)出更高的不確定性（2023，2023和2023年初至11月增速分別為-3%，33%和3%）。3、租金和人工成本上升?租金費(fèi)用近年來上漲較快，位于黃金商業(yè)地段的店鋪表現(xiàn)的尤為明顯。租金上漲對珠寶零售商的營業(yè)利潤造成壓力，還會(huì)使新開店鋪的培育期延長。?珠寶業(yè)在制造和零售環(huán)節(jié)都是勞動(dòng)力密集型的。經(jīng)驗(yàn)豐富的工人和銷售人員在中國日益短缺，近年來主要零售公司的員工薪酬水平每年的增速都保持在15-20%左右。我們認(rèn)為人工成本的壓力在未來數(shù)年內(nèi)將會(huì)持續(xù)。

2023年金融IC卡行業(yè)分析報(bào)告2023年2月目錄一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐 31、央行推動(dòng)銀行卡IC升級 32、安全與便利性是推動(dòng)的主要因素 43、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程 64、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程 7二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長 81、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社?？ㄖ瘟Χ却?9三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì) 111、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長期 112、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長 123、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進(jìn)一步提升 14四、重點(diǎn)公司簡況 151、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量 162、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長依然穩(wěn)健 173、天喻信息：招標(biāo)進(jìn)展順利，金融IC與移動(dòng)支付催化劑不斷 184、東信和平：電信卡靜待發(fā)令槍，金融IC卡放量快速放量 185、同方國芯：金融IC芯片國產(chǎn)化最大受益者 196、國民技術(shù)：立足安全芯片，發(fā)展移動(dòng)支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐1、央行推動(dòng)銀行卡IC升級本次磁條銀行卡向IC卡升級，主要受到央行政策性推動(dòng)。早在05年央行正式確認(rèn)采用“積極應(yīng)對，審慎實(shí)施”的策略來推動(dòng)金融IC卡；11年央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于推進(jìn)金融IC卡應(yīng)用工作的意見》（簡稱《意見》，下同），正式啟動(dòng)銀行卡IC升級的序幕。根據(jù)《意見》計(jì)劃，金融IC卡推廣分為支持終端（POS與ATM）改造與銀行卡升級兩部分；二者同步啟動(dòng)，率先完成支持終端的推廣與改造，然后推進(jìn)金融IC的普發(fā)以及普及。銀聯(lián)將首先實(shí)現(xiàn)新增POS與ATM等終端支持金融IC卡，并推動(dòng)全國性商業(yè)銀行改造存量終端，12年底基本實(shí)現(xiàn)境內(nèi)POS與ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持終端的同時(shí)，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行以及郵政銀行開始發(fā)行金融IC卡，在12年底支持終端全部完成改造之后，全國性銀行開始普發(fā)金融IC卡，2023年基本實(shí)現(xiàn)普及。2、安全與便利性是推動(dòng)的主要因素（1）與磁條卡相比，IC卡具有顯著的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在安全以及便利性方面（在用戶看來是便利，在銀行看來則是有利于支付業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片為介質(zhì)，較磁條銀行卡容量更大，可以存儲(chǔ)密鑰、數(shù)字證書等信息，在使用過程中具有更高的加密方式；與此同時(shí)本身邏輯加密集成電路，偽造的難度極高，基本杜絕了克隆卡的問題；另外IC卡在防磁放水防靜電方面的能力也明顯更高，減少失磁造成損失。便利性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先在使用方面，金融IC卡分為接觸式與非接觸式，尤其是非接觸式在數(shù)據(jù)讀取方面更加的便利，且不依賴于終端與網(wǎng)絡(luò)的連接，使用起來更加快捷；另外最主要還是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社?？?、移動(dòng)支付功能，在完成改造的終端方面實(shí)現(xiàn)小額現(xiàn)金的功能（比如自動(dòng)售貨機(jī)、便利店甚至是菜場）。（2）在銀行看來金融IC卡推廣起來唯一的難點(diǎn)在于成本方面，一方面IC卡成本超過磁條卡的10倍多，另一方面則是終端改造需要一次支出較多的投入。對此我們認(rèn)為隨著金融IC卡逐步實(shí)現(xiàn)放量，制造成本或出現(xiàn)回落，且銀行轉(zhuǎn)嫁換卡成本的難度并不大。同時(shí)，銀行卡功能增多帶來交易量的提升遠(yuǎn)比成本的增加更加有利。（3）可以說央行的政策是金融IC卡推進(jìn)的重要因素之一，而央行決策的主要依據(jù)，或者說是吸引銀行推進(jìn)金融IC卡升級主要驅(qū)動(dòng)因素還是金融IC卡在功能拓展方面的廣闊的空間，在承接原有銀行卡功能的前提下，能夠有效的實(shí)現(xiàn)小額交易銀行卡支付，開發(fā)其他認(rèn)證付費(fèi)場合功能，提供能多的自助服務(wù)等。3、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程（1）人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會(huì)保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社?？▽⒓虞d銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會(huì)保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強(qiáng)有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r(shí)也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動(dòng)銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動(dòng)金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。（2）根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會(huì)保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國社會(huì)保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級社保部門通過招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時(shí)也對制卡商進(jìn)行挑選。4、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會(huì)保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社保卡將加載銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會(huì)保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強(qiáng)有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r(shí)也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動(dòng)銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動(dòng)金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會(huì)保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國社會(huì)保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級社保部門通過招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時(shí)也對制卡商進(jìn)行挑選。二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長1、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件根據(jù)央行對于金融IC卡推廣的計(jì)劃，2023年之前相應(yīng)的支持終端應(yīng)該基本改造完畢；這為13年金融IC卡放量奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)媒體報(bào)道，截至2023年3季度末，全國金融IC卡累計(jì)發(fā)卡7455.7萬張（新發(fā)行），較2023年底增長206%。2023年第3季度新增IC卡占新增銀行卡比率已達(dá)到15.05%。同期，終端改造方面，全國共布放POS終端658萬臺(tái)，其中98%已完成改造；共布放ATM終端40.8萬臺(tái)，改造率為79.1%。POS終端和ATM終端改造均按計(jì)劃完成，為2023年大規(guī)模發(fā)卡奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社?？ㄖ瘟Χ却箢A(yù)計(jì)15年金融IC卡基本實(shí)現(xiàn)普及，因此可以帶動(dòng)整個(gè)金融卡銷售量的快速增長。根據(jù)我們的預(yù)測，不考慮換卡需求13-15年金融IC卡滲透率將會(huì)有顯著的提升，年均增速基本在100%左右；與此同時(shí)金融社?？昃l(fā)卡量預(yù)計(jì)在1.5億張左右，盡管增長速度有所放緩，但市場絕對的規(guī)模依然十分巨大。具體的假設(shè)與測算過程參見下圖。我們假設(shè)未來新增銀行卡量10%左右的增長，增速逐步放緩，金融IC卡的滲透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均為新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分別增長119%、85%、75%；隨著金融IC卡的放量，卡片價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)一定的回落，目前一張金融IC卡的價(jià)格在9元左右，假設(shè)未來兩年價(jià)格分別降到8、7元，則金融IC市場將從12年的10.3億元提升到15年的51.08億元，13-15年分別同比增長96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量會(huì)造成價(jià)格的下降，主要還是芯片等原材料價(jià)格下降驅(qū)動(dòng)。由于芯片在金融IC卡占比超過70%，芯片價(jià)格的下降將推動(dòng)金融IC卡整體價(jià)格下降；而其他材料費(fèi)用以及制造費(fèi)用（包括折舊、人工等）占比較小，下降的空間十分有限，考慮到由于近年來金融IC需求量快速增長，相應(yīng)產(chǎn)品毛利水平出現(xiàn)明顯下降的可能性不大，同樣毛利水平得以維持的概率較高。三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)1、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長期金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈主要分為芯片設(shè)計(jì)、卡片制造以及系統(tǒng)集成等過程，按照金融IC卡推進(jìn)的進(jìn)程來看，系統(tǒng)集成版塊快于IC卡推廣速度，且應(yīng)用軟件以及運(yùn)營維護(hù)長期收益；芯片與制卡環(huán)節(jié)與IC卡推廣的進(jìn)程基本同步。就目前情況來看，銀聯(lián)相應(yīng)的POS與ATM等改造基本完成，讀寫終端逐步今年入穩(wěn)定增長期；芯片與制卡環(huán)節(jié)隨著金融IC卡快速放量，而進(jìn)入爆發(fā)性增長的區(qū)間，這也是接下來重點(diǎn)關(guān)注的板塊。另外隨著金融IC卡的普發(fā)與普及，系統(tǒng)集成中的應(yīng)用軟件以及運(yùn)營維護(hù)將獲得更長時(shí)間尺度下的增長。經(jīng)過梳理，A股中相應(yīng)的標(biāo)的參照圖表11，重點(diǎn)關(guān)注芯片與卡片制造環(huán)節(jié)，長期關(guān)注系統(tǒng)集成板塊。2、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長從產(chǎn)能以及市場規(guī)模來看，恒寶股份、天喻信息、東信和平都有一定的優(yōu)勢，是行業(yè)的龍頭企業(yè)，該類企業(yè)能夠能夠獲得相當(dāng)充足的訂單，在行業(yè)性快速增長的過程中獲益；而對于業(yè)務(wù)規(guī)模依然相對較小的企業(yè)如東港股份而言，同樣也可以享受行業(yè)爆發(fā)性增長帶來的業(yè)務(wù)量的增長。13-15年的年均復(fù)合增長速度超過90%，巨大的行業(yè)性增長空間。我們認(rèn)為，這將帶來巨大的行業(yè)性增長，行業(yè)龍頭可以獲得更多的訂單，而競爭相對弱勢的企業(yè)以也可以獲得高速成長的空間。我們認(rèn)為，由于市場空間巨大，且社保、金融等都是國家和社會(huì)正常運(yùn)行的根本，招標(biāo)方不可能將如此巨大的業(yè)務(wù)量全部交給少數(shù)龍頭廠商生產(chǎn)，特別是山東、河南、四川等人口規(guī)模較大的省份，而累計(jì)發(fā)卡量達(dá)到數(shù)億張的商業(yè)銀行也會(huì)采取同樣的策略。因此中小規(guī)模的廠商也可以獲得一定的訂單規(guī)模。從目前已經(jīng)公布的招標(biāo)情況來看，金融社?？ㄖ袠?biāo)企業(yè)基本都在5家以上，人口大省如山東、河南等社保項(xiàng)目中標(biāo)企業(yè)更是達(dá)到8-9家。而銀行方面盡管缺少足夠的資料，但根據(jù)上市公司公告來看，建設(shè)銀行IC卡中標(biāo)企業(yè)超過4家的概率極大，其他銀行大概也會(huì)是這樣情況。另外社保卡涉及到初始化業(yè)務(wù)，考慮到國家信息安全等方面的考慮，外資背景的制卡商如金邦達(dá)、捷德萬達(dá)等較難獲得初始化的業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)將由國內(nèi)廠商分享。3、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進(jìn)一步提升根據(jù)央行與銀聯(lián)相關(guān)方面的要求，13年全年金融IC卡在新增銀行卡中的滲透率達(dá)到30%左右，全年新增金融IC卡發(fā)卡量在2.3-2.5億張；根據(jù)1季度的情況來看，盡管金融IC卡發(fā)卡總量相對較為平穩(wěn)，約為6600萬張，但由于1季度整體發(fā)卡量增速有所回落，同比增長不足5%，使得新增金融IC卡滲透率提升提升到38%左右。預(yù)計(jì)全年新增發(fā)卡量同比增速維持在10%甚至以上的概率較大，2季度開始銀行或加大銀行卡發(fā)行力度。根據(jù)1季度金融IC卡滲透率情況來看，全年超出30%預(yù)期的可能性較大，或超過35%，意味著將超出市場預(yù)期17%左右。四、重點(diǎn)公司簡況我們認(rèn)為央行推動(dòng)的磁體卡向IC卡升級過程，將會(huì)帶動(dòng)相應(yīng)的制卡量未來幾年內(nèi)出現(xiàn)明顯增長，加上社?？ǜ郊咏鹑诠δ埽鄳?yīng)的芯片與制卡企業(yè)業(yè)務(wù)量有望獲得顯著的提升；同時(shí)芯片廠商還能夠享受國內(nèi)化帶來的超速增長；而讀取設(shè)備，或隨著QuickPass規(guī)模的提升逐步提升。1、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量金融IC卡爆發(fā)，公司低基數(shù)帶來高增長：公司智能卡業(yè)務(wù)處于拓展初期，規(guī)模相對較小，但相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)得到了銀聯(lián)、人社部等的認(rèn)證；本輪金融IC卡爆發(fā)為全行業(yè)性機(jī)會(huì)，招標(biāo)規(guī)模大，且主體相對較為分散，行業(yè)龍頭外企業(yè)也可以獲得足夠的訂單；目前公司已經(jīng)獲得山東、河南等人口大省社保金融卡（圖表13），并入圍建行IC卡項(xiàng)目；我們初步估算，公司手持銀行IC卡與社保金融卡總量有望在6800萬張以上，這些訂單有望在2023年之前全部釋放，從而推動(dòng)公司業(yè)績快速增長！傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長：公司傳統(tǒng)的票據(jù)印刷業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。而公司其他的新業(yè)務(wù)——RFID和個(gè)性化印刷業(yè)務(wù)，亦有望保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)13-15年公司智能IC業(yè)務(wù)量分別達(dá)到500萬，2500萬，4000萬的規(guī)模，制卡以及初始化帶來2.4元/張左右的凈利潤；由于1季度智能卡業(yè)務(wù)開工率不足拖累業(yè)績，剔除1