敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1公司簡介公司作為三七產(chǎn)業(yè)龍頭，依托昆藥血塞通和昆中藥品牌優(yōu)勢，帶動品類集群發(fā)展，驅(qū)動業(yè)績持續(xù)提升。2017-2021年，公司營收及歸母凈利潤年均復(fù)合增速為9%、11%。2022年前三季度實現(xiàn)營收62億元 公司完成董事會改組工作，正式并入華潤三九。投資邏輯：華潤三九控股28%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2022年5月9日，華潤三九收購公司28%的股份，成為公司實際控制人，有望助力公司強化銷售渠道建設(shè)，打開全國銷售市場，帶動公司盈利能力提升。2021母凈利潤5.08億元 (+11%)，其中口服劑表現(xiàn)亮眼，營收28.9億元(+14%)，針劑營收慘淡僅為8.50億元(-32%)。2022年前三季度凈利潤同比下滑主要由于前三季度受疫情沖擊，針劑院內(nèi)渠道受阻。黃金單品帶動品類集群，昆中藥品牌優(yōu)勢凸顯。2021年血塞通軟膠囊銷量達5.66億粒(+40%)，銷售收入5.93億元(+28%)，血塞通軟膠囊在整個心腦血管治療板塊業(yè)績占比達到31%(+10pct)，成為心腦血管治療領(lǐng)域的支柱產(chǎn)品。昆中藥持續(xù)推動大品牌大C建設(shè)，開創(chuàng)OTC快消化營銷模式，進一步擴大品牌影響力。2021年，昆中藥三大單品，參苓健脾胃顆粒收入2.66億元(+50%)，舒肝顆 (+40%)。突破新興賽道，大健康業(yè)務(wù)快速起步。2022年前三季度，昆藥健康實現(xiàn)營收1.29億元(+175%)。公司持續(xù)打造明星單品，昆藥健康逐步突破皮膚護理和口腔護理賽道。2022年H1，三七凍干禮盒、婦科凝膠銷售均超7百萬，三七牙膏銷售超600萬。盈利預(yù)測、估值和評級預(yù)測2022-2024年公司分別實現(xiàn)營收85.6、95.6和107.7億元，同比增長3.8%、11.7%、12.6%。2022-2024年公司分別實現(xiàn)歸母凈利5.3、6.3、7.5億元，同比增長3.4%、20.8%、18.3%。采用市PE，首次覆蓋給予公司“增持”評級。風(fēng)險提示政策風(fēng)險；產(chǎn)品集采風(fēng)險、產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、醫(yī)保藥品限價風(fēng)險、品牌價值變動風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險、股東減持風(fēng)險。人民幣(元)成人民幣(元)0成交金額昆藥集團滬深300公公司基本情況(人民幣)項目營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)2020 7,717-4.96% 4570.56% 0.603 0.5410.26% 20218,2546.95% 11.12%0.670 0.33 02022E 8,5643.76% 3.36% 0.692 0.3324% 24.702.532023E 9,562 3420.76% 0.836 0.80 20.452.362024E10,76812.61% 7498.25% 0.988 0.922.59% .29來源：公司年報、國金證券研究所深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 7敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4貝克諾頓%昆藥集團：中藥老字號疊加華潤三九入股，公司長期發(fā)展可期貝克諾頓%國內(nèi)天然植物藥領(lǐng)先企業(yè)，擁有多款標(biāo)志性產(chǎn)品。作為國內(nèi)天然植物藥領(lǐng)先企業(yè)、中國五大中藥老字號之一，公司定位于“聚焦心腦血管疾病、專注慢病治療領(lǐng)域的創(chuàng)新型國立44%場份額領(lǐng)先同類產(chǎn)品。借助華潤三九優(yōu)秀的品牌運營能力，公司有望進一步提高全國市藥店、數(shù)千家等級醫(yī)院、數(shù)萬家基層醫(yī)療機構(gòu)，同時積極布局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場，助力公司深化渠道建設(shè)。此次并購將有望發(fā)揮二者在醫(yī)藥制造、醫(yī)藥商業(yè)方面的協(xié)同效應(yīng)，從力提升。醫(yī)藥制造+商業(yè)雙管齊下，助力大健康生態(tài)圈形成公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)可以分為兩大板塊，分別是包括植物藥、精品國藥、化學(xué)藥在內(nèi)的醫(yī)藥制主的醫(yī)藥商業(yè)板塊。公司以醫(yī)藥制造工業(yè)為內(nèi)生核心、國際合作和醫(yī)藥流通為外延拓展，將公司在植物藥領(lǐng)域的研發(fā)、品牌、技術(shù)優(yōu)勢延伸到級生態(tài)圈。公司名稱公司持股主要業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入(億元)凈利潤(億元)凈利率6.70通藥業(yè)90%38%血血塞通2%版納藥業(yè)41%其他34%藥、精品國藥和化學(xué)藥全覆蓋，核心產(chǎn)品市占率領(lǐng)先。公司醫(yī)藥制造板敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5塊按類型可分為植物藥、精品國藥和化學(xué)藥，現(xiàn)有昆藥、昆中藥、血塞通藥業(yè)、版納藥GMP標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代化醫(yī)藥生產(chǎn)平臺，擁有粉針劑、注射劑、膠囊劑、片劑、顆粒劑、丸劑、散劑等全劑型智能化生產(chǎn)線，共公司產(chǎn)品涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧疾等領(lǐng)域，多個核心產(chǎn)品如昆藥注射用血塞通(凍干)粉針、昆藥血塞通軟膠囊、天麻素注射液等品種市場份額處于行業(yè)領(lǐng)先地分類型主要系列核心產(chǎn)品藥天麻素血塞通系列(凍干、軟膠囊、滴丸、片、顆粒和注射液)；天麻素系列(天麻素注射液)；蒿甲醚系列(復(fù)方磷酸萘酚片、蒿甲醚原料、蒿甲醚注射液、雙氫青蒿素國藥藥抑制等液、阿莫西林膠囊和阿法迪三膠囊全資子公司昆藥商業(yè)重塑業(yè)務(wù)板塊，從以分銷為主的業(yè)務(wù)模式向集合分銷、終端、推廣、現(xiàn)代物流的綜合業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變，著力拓展終端與現(xiàn)代物流業(yè)務(wù)，醫(yī)藥商業(yè)已成為公司營收主力來源之一。2017-2021年，公司藥品批發(fā)與零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收年均復(fù)合增45405043%539%48%848%43%25%4048%40%0%50%8%201820192020藥品批發(fā)與零售營收(億元，左軸) 占總營收比重(右軸)業(yè)績承壓谷底已過，多重因素利好長期發(fā)展短期內(nèi)受新冠疫情、針劑銷售受限、中成藥集采預(yù)期、公司在核心戰(zhàn)略關(guān)鍵點持續(xù)投入實實現(xiàn)歸母凈利潤3.7億元(-14%)。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9圖表g：Z0LL-Z0ZZ前三季度公司營收及增長情況20%25%81835914%628%20%40%00-5%%%-5%201720182019202020211-3Q22營業(yè)收入(億元，左軸)yoy(右軸)圖表9：Z0LL-Z0ZZ前三季度公司歸母凈利潤及增長情況032%4.54.640%10%4.03.33.411%20%.0%2%% 20211-3Q222017201820192020歸母凈利潤(億元，左軸)yoy(右軸)圖表L：Z0LL-Z0ZZ前三季度公司期間費用率40%35%30%25%20%15%10% %%7%8%7%1%30%29%29.2%1%6.3%4.7%4.3%4.8%4.9%4.5% 1.1%1.0%1.7%1.2%1.2%201720182019202020211-3Q22來源：公司公告，國金證券研究所圖表8：Z0LL-Z0ZZ前三季度公司毛利率及凈利率60%50%40%30%20%10%%0%49%0%45%43%45%43%41%6%5%6%6%6%6%201720182019202020211-3Q22售利率均有所下降。Z0ZL年，政策不利的情況下，公司近幾年提高了口服產(chǎn)品占比，并通過黃金單品帶動品敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7圖表9：2017-2021年公司口服劑與針劑營業(yè)收入5050959%959%%-20%-42%-32%-42%2020202120182020202021口服劑營收(億元，左軸)針劑營收(億元，左軸) 口服劑YOY(右軸)2017圖表10：2017-2021年公司口服劑與針劑毛利率91%91%63%93%91%91%63%88%85%76%70%69%70%69%2018201920202021來源：公司公告，國金證券研究所產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，黃金單品帶動品類集群公司產(chǎn)品涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧疾及脾胃類、感冒呼吸類、婦科(身心)類等治療領(lǐng)域，核心產(chǎn)品包括昆藥血塞通系列、天麻素天眩清系列、蒿甲醚系列、參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒、玻璃酸鈉注射液、阿法骨化醇軟膠囊、草烏甲素軟膠囊以昆藥血塞通系列為核心，加速構(gòu)建慢病管理平臺作為公司的核心品牌，產(chǎn)品種類多樣，包括血塞通軟膠囊、注射用血塞通(凍干)、血塞中明專利起止期限目錄(凍干)是是2009.9-2029.9是是是通軟膠囊是否-2028.7，2009.9-2029.9否是是通片是否無否是是通滴丸是否無否是是通顆粒是否無否是是據(jù)《中國心血管健康與疾病報告2021》顯示，中國心腦血管疾病患病率處于持續(xù)上升態(tài)成藥因安全性高、副作用較小而受到市場認可，銷量快速增長，血軟成為血塞通系列產(chǎn)品新支柱。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計，血塞通軟膠囊在城市公立醫(yī)院中的市場占有率為44%，在血塞通軟膠囊細分領(lǐng)域排名第二，在城市實體藥膠囊銷量達5.66億粒(按100mg/粒換算)，同比增長40.2%，銷售收入5.93億元，同比增長ct敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8圖表12：2017-2021年血塞通系列部分產(chǎn)品銷售情況60060%60040%32%40%%404400625723920%200-31%845-45%310%404400625723920%200-31%845-45%31020172018201920202021注射用血塞通(凍干)(百萬支，按200mg/支換算，左軸)血塞通軟膠囊(百萬粒，按100mg/粒換算，左軸) 注射用血塞通YOY(右軸)血塞通軟膠囊YOY(右軸)來源：公司公告，國金證券研究所圖表13：2019-2021年心腦血管治療領(lǐng)域產(chǎn)品銷售情況.05%.01%0%25.025%20.0221%20%24.924.9003.93.94.65.9%%201920202021其他產(chǎn)品(億元，左軸)血塞通軟膠囊(億元，左軸)血軟在心腦血管治療領(lǐng)域營收的占比(右軸)集采中標(biāo)拉升銷量，針劑有望觸底反彈。據(jù)國家藥品不良反應(yīng)監(jiān)測中心發(fā)布的《國家藥品不良反應(yīng)監(jiān)測年度報告(2019)》，2019年中藥不良反應(yīng)/事件按給藥途徑分布，注射給藥占45.5%，其中靜脈注射給藥占注射給藥的98.5%，不良反應(yīng)/時間的主要原因推測為不規(guī)范化使用，但中藥注射劑銷售受此負面影響。近年來中藥鼓勵政策持續(xù)出臺，行將進一步擴大，推動中醫(yī)藥行業(yè)的進一步整合。借由注射用血塞通(凍干)在湖北中成藥集采聯(lián)盟、廣東中成藥集采聯(lián)盟雙中標(biāo)以及進入醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)試點品種的政策契機，公司以廣覆蓋、多科室、下基層為主要突破路徑，挖掘新的增量機會，夯實穩(wěn)定針劑市場格局，2022H1注射用血塞通(凍干)同比增長38%。。由湖北省牽頭的19省(市、區(qū))中成藥省際聯(lián)盟集采價格平均降幅42%，相較前幾輪的化藥集采、醫(yī)保談判，中成藥藥品名稱聯(lián)盟/相關(guān)省份中選情況中標(biāo)時間中標(biāo)價聯(lián)盟(西南五省)2020.125元/盒粒/板*2板/盒)(Teva生產(chǎn))全國(云南、安2021.620.79元/盒注射用血塞通(凍干)(200mg/聯(lián)盟(廣東)2022.422元/支注射用血塞通(凍干)(400mg/聯(lián)盟(廣東)2022.430.5523元/支血塞通滴丸(5mg，180丸/盒)聯(lián)盟(湖北)2022.4血塞通滴丸(5mg，420丸/盒)聯(lián)盟(湖北)2022.434.13元/盒聯(lián)盟(廣東)選2022.3擬備選深耕細作，公司形成了從三七GAP種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產(chǎn)、專業(yè)營銷推廣的完整產(chǎn)業(yè)鏈，建立了從種植、采購、研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)量檢驗到倉儲物流全生命周敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明97-067-097-12-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-090-121-031-067-067-097-12-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-090-121-031-061-091-122-032-062-092-12圖表15：2020年中國三七種植面積分布圖39.45云南省種植面積(萬畝)其他地區(qū)種植面積(萬畝)圖表16：2020年中國三七產(chǎn)量分布圖9云南省產(chǎn)量(萬噸)其他地區(qū)產(chǎn)量(萬噸)隨著三七種植面積逐年擴增，種植戶不斷增加，以及種植技術(shù)的更新升級，三七市場價元/千克，整體降價幅度為70%。整體三七市場規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)業(yè)鏈“薄利多銷”趨勢000004000200020頭春(元/千克)60頭春(元/千克)120頭春(元/千克)老字號煥發(fā)新活力，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品矩陣日益豐富。昆中藥“1381”肇啟于明太祖洪武十四年 健脾胃顆粒、舒肝顆粒等核心品種持續(xù)進行大品種、大品類打造，并不斷挖掘和培育包痰丸、金花消痤丸、口咽清丸在內(nèi)的潛力品種和特色品種，已形成脾胃消化類、婦科(身心)類、感冒呼吸類、經(jīng)典名方群四大產(chǎn)品矩陣，成為公司“另一柄劍刃”。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1025%10.120%20%04.0%%.0%20202021YOY(右軸)營業(yè)收入(億元，左軸)C健脾胃顆粒在城市實體藥店中的市場占有率為80.6%，在參苓健脾胃顆粒細分領(lǐng)域排名第一；香砂平胃顆粒在城市實體藥店中的市場占有率為15.8%，在香砂平胃顆粒細分領(lǐng)營銷跨界、終端場景、推廣爆破、用戶生態(tài)等八大增量驅(qū)動OTC快消化營銷，實現(xiàn)線上圖表19：2018-2021年參苓健脾胃顆粒銷售情況.760%.546%0%0%.040%0%20%%2021%201820192020參苓健脾胃顆粒銷售收入(億元，YOY(右軸)圖表20：2018-2021年香砂平胃顆粒銷售收入80.060.040.020.040%45%40%5%0%25%20%%%2%.572.2.825%2018201920202021香砂平胃顆粒銷售收入(百萬元，左軸)YOY(右軸)來源：公司公告，國金證券研究所國際期刊《JournalofEthnopharmacology》發(fā)表，研究表明舒肝顆粒對混合性焦慮抑郁障礙(MADD)治療效果明顯，為臨床提供支持依據(jù)和治療MADD的藥物建議；同年6月國際知名學(xué)術(shù)期刊CNSNeuroscience&Therapeutics發(fā)表研究，明確了舒肝顆粒抗抑郁靶點和藥理機制，進一步提升核心產(chǎn)品學(xué)術(shù)力。我們看好舒肝顆粒未來發(fā)展?jié)摿ΓN敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1128%28%.015%10%2018201920202021舒肝顆粒銷售收入(億元，左軸)YOY(右軸)0%25%20%%%持續(xù)拓展健康產(chǎn)品品類，布局海外加強品牌影響力大健康業(yè)務(wù)特色突出，快速起步。七牙膏分別與辛選基地、云南抖音直播基地達成戰(zhàn)略合作，逐步完善直播帶貨渠道。線PC200%.1.0.00%40.0.660%40%20.020%YOY(右軸)%201920202021昆藥健康營業(yè)收入(百萬元，左軸)出口基地高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知》等系列利好政策，推動中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展與國際化。新冠疫情暴發(fā)以來，中醫(yī)藥有效參與預(yù)防與治療，對新冠肺炎治療取得良好效果中醫(yī)藥敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明12醫(yī)藥服務(wù)出口基地國家中醫(yī)藥管理局支持國內(nèi)中醫(yī)藥機構(gòu)在共建“一帶一路”國家建設(shè)864202018201920182019中藥材及中式成藥出口金額(億美元)2021202220212022中藥材及中式成藥出口數(shù)量(萬噸)依托青蒿素搭建的國際銷售快車道，昆藥海外加快國際銷售網(wǎng)絡(luò)布局。目前國際銷售網(wǎng)國家注冊成功。4000 %2% -52%20172018201920202021海外板塊營業(yè)收入(百萬元，左軸)YOY(右軸)0%60%40%20%%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明13公司名稱注冊國家主營業(yè)務(wù)牌仿制藥、醫(yī)療器械在肯尼亞的銷售牌仿制藥、醫(yī)療器械在坦桑尼亞的銷售牌仿制藥、醫(yī)療器械在烏干達的銷售司牌仿制藥、醫(yī)療器械在尼日利亞的銷售公司生產(chǎn)N平臺威爾醫(yī)藥技術(shù)有限公司通商貿(mào)有限公司國家古、柬埔寨通軟膠囊甸、印尼、柬埔寨、蒙古、坦桑尼亞國際合作助力戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，援外醫(yī)療提升品牌知名度。公司是中國對外援助物資項目的核埔寨項目及供貨執(zhí)行；執(zhí)行緬甸、塞拉利昂、巴拿馬、烏拉圭、老撾、薩摩亞、特多等國家援助項目。公司與國家流動巡診的援外醫(yī)療隊、援非抗瘧中心配合，專注非洲瘧疾作項目1991年與法國羅納-普朗克合作生產(chǎn)蒿甲醚注射劑；1992年與美國愛華克斯合資成立貝克諾頓制藥(KBN)；1994年與瑞士諾華公司達成復(fù)方蒿甲醚的合作協(xié)議；1996年與瑞士康普萊特合資建立制藥企業(yè)；2004年(KBN)從國際知名骨關(guān)節(jié)領(lǐng)域藥物研發(fā)及制造商日本SKK公司引進2014年2014年組建昆明銀諾醫(yī)藥技術(shù)有限公司，合作開發(fā)長效降糖藥GLP-1(胰高血糖素樣肽-1)融合蛋白，標(biāo)志著昆藥集團正式進軍糖尿病治療領(lǐng)域和生2015年2016年2018年公司已初步完成烏干達診斷中心項目規(guī)劃，并計劃在此建立醫(yī)療中心等項目，開展藥品2019年2020年合作敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明142021年公司與阿斯利康在消化領(lǐng)域根除幽門螺桿菌展開戰(zhàn)略合作，為阿莫西林在品類和渠道端研發(fā)助力長期發(fā)展，營業(yè)改革持續(xù)推進力公司堅持以研發(fā)創(chuàng)新作為核心驅(qū)動力，圍繞公司核心領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)投入。一方面，依托公司在植物藥領(lǐng)域的深厚積淀和研發(fā)優(yōu)勢，組建高水平研發(fā)團隊，持續(xù)推進植物藥/另一方面，通過內(nèi)部資源與外部合作的有機融合，采用外部合作、投資并購、產(chǎn)品引進等多渠道，優(yōu)化配置短中長期創(chuàng)新藥物布局，構(gòu)建公司未來豐富且梯隊化、有競爭壁壘的產(chǎn)。圖表28：公司主要在研項目(截至2023.1.31)缺血性腦卒中KYAH01-2016-079IDH基因突變KYAH02-2016-078KYAH06-2018-094類用藥不斷推進產(chǎn)學(xué)研合作，競爭壁壘日益完善。公司與珀萊雅、諾斯貝爾、膜法世家等行業(yè)知名企業(yè)共建研發(fā)實驗室；聯(lián)合知名專家成立昆藥集團腦病藥物研究院，不斷提升公司在慢病領(lǐng)域的行業(yè)地位；與華西醫(yī)院、北京大學(xué)附屬醫(yī)院、中國科學(xué)院昆明植物研究所等權(quán)威專業(yè)機構(gòu)及相關(guān)權(quán)威專家醫(yī)研共創(chuàng)，布局研發(fā)；聯(lián)合宋洋女士、湖南中醫(yī)藥大學(xué)楊志波教授等知名專家共同創(chuàng)辦上海安敏優(yōu)皮膚微生態(tài)科學(xué)研究院，實現(xiàn)了皮膚微生態(tài)依托品類豐富且獨具競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品群，堅持貫徹雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，強化昆藥血塞通和“昆中藥1381”品牌優(yōu)勢；持續(xù)推動營銷模式轉(zhuǎn)型升級，已建立起兼具醫(yī)藥專業(yè)背景與醫(yī)藥營銷經(jīng)營的專業(yè)學(xué)術(shù)團隊，打造全渠道、全終端、多模式的營銷模式，全面覆蓋等級醫(yī)院、零售藥店、基層醫(yī)療機構(gòu)等全類別終端，積極拓展電商渠道，探索多模式營銷。并通過資源整合、策略協(xié)同，聚焦數(shù)字化精準(zhǔn)營銷服務(wù)，持續(xù)打造院外市場、口服產(chǎn)品46%。公司的血塞通和昆中藥受到市場的青睞，品牌效應(yīng)進一步增強。此外，公司引入三廣模式主要在醫(yī)院端，公司通過學(xué)術(shù)會議、臨床研究、招商代理等學(xué)術(shù)推廣形式進行處方藥渠道的下沉，同時依托三九渠道優(yōu)勢進一步打開全國市場；OTC銷售模式主要在零售端，公司通過與百強連鎖藥店合作、與地區(qū)經(jīng)銷商合作兩種方式進行線敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明15銷售模式銷售對象及作用模式通過藥品批發(fā)商進行醫(yī)院供貨，公司設(shè)立醫(yī)藥信息員，為臨床醫(yī)生提供用藥指導(dǎo)，并收集回饋情況；通過協(xié)助專業(yè)學(xué)會組織專家交流、學(xué)術(shù)會議、臨床研究等通過與代理商合作進行市場推廣，通過高端專業(yè)學(xué)術(shù)推廣，逐步建立專業(yè)學(xué)術(shù)形象，利用代理商資源實現(xiàn)省外醫(yī)療市場快速的推廣覆蓋，擴大醫(yī)療終端市場份銷售模式通過與藥品零售百強連鎖企業(yè)合作銷售，主要覆蓋中心及二線城市主流連鎖藥店，向連鎖店員開展專業(yè)培訓(xùn)、為消費者提供公眾健康知識等活動，形成品牌影模式通過與各地區(qū)經(jīng)銷商客戶達成盟戰(zhàn)略合作，重點開發(fā)中小型連鎖及第三終端藥店診所。聚焦核心單品，為盟客戶提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，通過持續(xù)性的學(xué)術(shù)推動以及相盈利預(yù)測與投資建議粒同比增長39.9%；金花消痤丸、口咽清丸分別增長29.2%、249%。隨華潤三九入股，化渠道精耕，加強口服產(chǎn)品的銷售推廣工作，推動昆藥血塞通軟膠囊、昆中藥參苓健脾胃顆粒、昆中藥舒肝顆粒等口服黃金單品的快速突破和推升上量，我們，積極開展戰(zhàn)略儲備采購，采用訂單種植、定點加工等方式，預(yù)計未來毛利率波動較小，針劑：受新冠疫情沖擊、醫(yī)療機構(gòu)住院治療與醫(yī)保支付適應(yīng)癥受限及中成藥帶量采購預(yù)干)在湖北中成藥集采聯(lián)盟、廣東中成藥集采聯(lián)盟雙中標(biāo)以及進入醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)試點品種的政策契機，預(yù)計將扭轉(zhuǎn)下降趨勢，實現(xiàn)同比小幅增長。我們預(yù)計2022-2024年公司針劑藥品、器械批發(fā)與零售：近年來公司商業(yè)部分發(fā)展較為穩(wěn)定，2019-2021年收入實現(xiàn)同比增長5%、8%，2022年受云南地區(qū)疫情影響，收入呈現(xiàn)階段性下滑態(tài)勢，預(yù)計2022-敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明16元22019A2020A2021A2022E2023E2024E812077178254856495620768-5%41674387484549005371597649%43%41%43%44%44%口服劑(醫(yī)藥工業(yè))22606928%25367563%28916995%33258319%385796440%449742%針劑(醫(yī)藥工業(yè))2126%6%-42%%850-32%893937984藥品、器械批發(fā)與零售(商業(yè))3544372040113810399642998%%%320433513673350536763955%%%%44%48%49%44%42%40%29353677298843%7%44%8%93855437000%5%3%8%0%9%22019A2020A2021A2022E2023E2024E售費用率30.5%.8%9.5%.0%44.3%4.8%4.9%4.9%4.8%發(fā)費用率預(yù)測2022-2024年公司分別實現(xiàn)營收85.6、95.6和107.7億元，同比增長3.8%、11.7%、12.6%。2022-2024年公司分別實現(xiàn)歸母凈利5.3、6.3、7.5億元，同比增長0.8%、18.3%。我們選取可比公司，采用市盈率法進行估值。選用相對估值法(市盈率法)對公司進行估值。公司屬中藥板塊，我們選擇類似屬性的濟川藥業(yè)、華潤三九、同仁堂和健民集團PE敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明172020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E60056628.35.38.77700099949.63.09.50.76760008547.9531.7850.2646.7139.6033.70600976集團64.67.12.614.0026.3537.2724.7620.0030.6622.0560056624.7020.45風(fēng)險提示政策風(fēng)險：醫(yī)藥行業(yè)整體受到政策影響較大，如后續(xù)出臺不利政策文件，將對中藥行業(yè)盟集采，隨著醫(yī)改政策的進一步推進，藥都有降價空間，進一步導(dǎo)致公司毛利率水平下降。產(chǎn)品推廣不及預(yù)期：公司不斷引入新產(chǎn)品以拓展全領(lǐng)域優(yōu)勢，但新產(chǎn)品開拓市場存在不醫(yī)保藥品限價風(fēng)險：隨著醫(yī)改政策的進一步推進，更大范圍更多品類的醫(yī)藥產(chǎn)品將進入品牌價值變動風(fēng)險：公司作為中華老字號企業(yè)，品牌在消費者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高式減持公司股份不超過1896萬股，不超過公司總股本的2.5%，繼續(xù)減持或?qū)е鹿竟删凑垍㈤喿詈笠豁撎貏e聲明敬請參閱最后一頁特別聲明18附錄：三張報表預(yù)測摘要損益表(人民幣百萬元)資產(chǎn)負債表(人民幣百萬元)主營業(yè)務(wù)收入增長率主營業(yè)務(wù)成本%銷售收入2019-4,16751.3%2020-5.0%-4,33456.2%20217.0%-4,84558.7%2022E3.8%-4,90057.2%2023E11.7%-5,39856.5%2024E12.6%-6,04056.1%貨幣資金應(yīng)收款項存貨其他流動資產(chǎn)20191,2711,6941,43140520201,4731,7071,71866620211,5742,1481,8845742022E8002,7281,7286462023E1,1503,0261,9036682024E1,2893,3982,130697毛利3,9533,3833,4093,6644,1644,728%銷售收入48.7%43.8%41.3%42.8%43.5%43.9%營業(yè)稅金及附加-68-65-65-69-76-86%銷售收入0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%銷售費用-2,979-2,351-2,373-2,526-2,783-3,123%銷售收入36.7%30.5%28.8%29.5%29.1%29.0%管理費用-348-367-406-420-459-506%銷售收入4.3%4.8%4.9%4.9%4.8%4.7%研發(fā)費用-84-128-101-111-134-151%銷售收入1.0%1.7%1.2%1.3%1.4%1.4%息稅前利潤(EBIT)474472464538712862%銷售收入5.8%6.1%5.6%6.3%7.4%8.0%財務(wù)費用-36-36-40-32-39-43%銷售收入0.4%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%資產(chǎn)減值損失-30-33-54-29-14-14公允價值變動收益4-1-17855投資收益421615151015%稅前利潤7.6%2.9%23.9%0.8%1.3%1.6%營業(yè)利潤540541634651785927營業(yè)利潤率6.6%7.0%7.7%7.6%8.2%8.6%營業(yè)外收支50-3-1-1-1稅前利潤544540631650784926利潤率6.7%7.0%7.6%7.6%8.2%8.6%所得稅-77-78-118-120-145-171所得稅率14.1%14.5%18.7%18.5%18.5%18.5%凈利潤468462513530639754少數(shù)股東損益1356555歸屬于母公司的凈利潤454457749凈利率5.6%5.9%6.2%6.1%6.6%7.0%現(xiàn)金流量表(人民幣百萬元)流動資產(chǎn)4,8025,5646,1805,9026,7477,514%總資產(chǎn)64.6%68.5%69.5%67.3%69.7%71.6%長期投資271244280398398398固定資產(chǎn)1,3541,3281,2811,2411,2401,234%總資產(chǎn)18.2%16.4%14.4%14.2%12.8%11.8%無形資產(chǎn)759715775819862898非流動資產(chǎn)2,6332,5582,7132,8642,9292,984%總資產(chǎn)35.4%31.5%30.5%32.7%30.3%28.4%資產(chǎn)總計短期借款540628678625866864應(yīng)付款項1,9282,1432,4262,2912,5112,810其他流動負債310356382373431495流動負債2,7783,1273,4853,2893,8074,168長期貸款67100100545454其他長期負債256293368139146153負債3,1013,5193,9533,4824,0074,375普通股股東權(quán)益4,1964,4514,7835,1225,5025,952其中：股本761758758758758758未分配利潤1,9922,2692,5632,8783,2583,707少數(shù)股東權(quán)益138152157162167172負債股東權(quán)益合計 比率分析每股指標(biāo)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流每股股利回報率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率投入資本收益率增長率主營業(yè)務(wù)收入增長率EBIT增長率凈利潤增長率總資產(chǎn)增長率資產(chǎn)管理能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力凈負債/股東權(quán)益EBIT利息保障倍數(shù)資產(chǎn)負債率20190.5975.5140.5640.20010.83%6.11%8.21%14.33%22.58%35.40%7.88%58.4114.153.449.7-20.20%13.141.71%20200.6035.8700.5410.23010.26%5.62%7.55%-4.96%-0.44%0.56%9.24%65.9132.651.659.3-23.47%13.143.33%20210.6706.3080.3320.27010.61%5.71%6.58%6.95%-1.74%11.12%9.49%72.0135.748.254.7-19.38%11.744.45%2022E0.6926.7550.3280.27710.24%5.99%7.33%3.76%15.95%3.36%-1.43%100.0130.043.048.9-9.70%16.839.72%2023E0.8367.2560.7970.33411.52%6.55%8.77%11.65%32.36%2