財政支撐篤定行業(yè)增速，并購轉(zhuǎn)型開創(chuàng)一片藍(lán)海！

——造紙輕工行業(yè)2014年中期投資策略造紙輕工研究團隊李音臨分析師執(zhí)業(yè)資格編號：S0260512030006廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2014年6月26日證券研究報告一、下半年投資邏輯與主要標(biāo)的二、經(jīng)濟下行壓力猶存，關(guān)注財政支撐行業(yè)三、資金面持續(xù)偏緊，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購四、風(fēng)險提示目錄當(dāng)前，隨著經(jīng)濟增速放緩逐漸成為共識，房地產(chǎn)需求低迷導(dǎo)致各地土地財政難以維系，中央和地方都面臨巨大的財政壓力。而以彩票公益金為代表的非稅財政收入增速加快，對財政收入的貢獻(xiàn)程度越來越大。我們認(rèn)為，為了應(yīng)對社保體系和各級財政的支付壓力，更好的支持我國的社會公益慈善事業(yè)，政府有理由、有動力去推動彩票行業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。再加上巴西世界杯賽事精彩程度遠(yuǎn)超往屆、互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的滲透率不斷提升，我們預(yù)計2014年必將見證互聯(lián)網(wǎng)彩票市場的爆發(fā)式發(fā)展。在互聯(lián)網(wǎng)彩票產(chǎn)業(yè)鏈中，在彩票代銷端，以專業(yè)性、互動性見長的垂直類專業(yè)網(wǎng)站龍頭和坐擁超大流量的門戶平臺類網(wǎng)站最具競爭力；在彩票硬件設(shè)備端，其特殊的招標(biāo)中標(biāo)模式?jīng)Q定了與各省彩票中心擁有長期合作關(guān)系、技術(shù)資金實力充沛的公司將成為受益者。建議關(guān)注美股的500彩票網(wǎng)、港股的華彩控股、A股的姚記撲克和中體產(chǎn)業(yè)。?經(jīng)濟下行壓力猶存，關(guān)注財政支撐行業(yè)在集中度低、市場競爭充分的輕工行業(yè)，中小企業(yè)面臨殘酷的競爭和嚴(yán)峻的融資壓力。對于大多數(shù)輕工企業(yè)來講，自身的資金實力和融資能力是決定其是否敢接大訂單的關(guān)鍵。在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，一方面金融機構(gòu)的資金成本上升導(dǎo)致其提升貸款利率，另一方面擔(dān)憂中小企業(yè)的違約風(fēng)險放貸意愿低——這導(dǎo)致了中小企業(yè)無法獲得貸款或資金成本太高而無法承擔(dān)，也逼迫他們不敢接大型訂單，客觀上擠出了小企業(yè)的市場份額給龍頭公司。因此，我們認(rèn)為金融因素將對輕工行業(yè)的并購整合起到推波助瀾的作用。

在細(xì)分行業(yè)中，金融因素所帶來的市場集中度提升將持續(xù)催化紙箱龍頭的業(yè)績，加上其在所屬細(xì)分行業(yè)中市場占有率最低，在行業(yè)整合過程中將是向上彈性最大、投資收益最具爆發(fā)性的品種；定制家具龍頭能夠充分利用自身的資金、品牌優(yōu)勢，在資金寒冬、地產(chǎn)調(diào)整的形勢下，通過大力營銷、品牌拓展等方式排擠中小家具企業(yè)的市場份額，鞏固自身的龍頭地位。?流動性偏緊局面持續(xù)，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購目錄一、下半年投資邏輯與主要標(biāo)的二、經(jīng)濟下行壓力猶存，關(guān)注財政支撐行業(yè)三、資金面持續(xù)偏緊，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購四、風(fēng)險提示受經(jīng)濟增長趨于平緩、實施結(jié)構(gòu)性減稅、一般貿(mào)易進(jìn)口增幅低等因素影響，中央財政收入增速連續(xù)三年下滑，實現(xiàn)預(yù)算難度加大。

在中央政府性基金收入預(yù)算中，彩票公益金收入的預(yù)算增速為10%，在各項收入預(yù)算增速中名列前茅，顯示出彩票公益金收入對中央財政收入的支撐作用日益明顯。?財政收入增速趨緩，彩票公益金支撐明顯數(shù)據(jù)來源：WIND、財政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心十八屆三中全會明確指出要在市場起決定性支配作用的前提下深化財稅體制改革，而作為國民收入的第三次分配以及政府籌資的一種方式，彩票被稱為“微笑的納稅女神”。在稅收由于經(jīng)濟下行增長乏力、增幅下滑之際，非稅收卻實現(xiàn)了快速增長，數(shù)據(jù)顯示彩票公益金正成為國家非稅財政收入的重要組成部分。?財稅體制改革全面深化，非稅財政收入倍受重視數(shù)據(jù)來源：WIND、財政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心房地產(chǎn)投資銷售增速已明顯趨緩，整體空置率達(dá)到15%的警戒線水平，百城房價23個月以來首次環(huán)比下降，樓市拐點隱約可見。

2013年，土地相關(guān)收入占地方政府總收入的比重達(dá)到46%，如果剔除中央對地方政府轉(zhuǎn)移支付的影響，土地相關(guān)收入占地方政府收入比重達(dá)到72%。房地產(chǎn)市場增速的下滑導(dǎo)致各地土地財政難以為繼。?房地產(chǎn)行業(yè)拐點來臨，地方土地財政岌岌可危數(shù)據(jù)來源：WIND、財政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2013年全國彩票共銷售3093.25億元，籌集彩票公益金約861億元，創(chuàng)下歷史新高。在財政撥入社會保障基金資金呈下降趨勢的同時，彩票公益金的貢獻(xiàn)額年年走高，彩票公益金占財政凈撥入比例快速上升，即彩票公益金在財政撥入中的地位和對財政撥入的貢獻(xiàn)力度都在提升。這表明彩票公益金作為社會保障基金的重要資金來源，為我國社會保障基金做出了巨大的貢獻(xiàn)，對我國社會保障基金和財政體系的影響也越來越大。?彩票公益金三成撥入，有效緩解社?；饓毫?shù)據(jù)來源：WIND、財政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

由此可見，一方面經(jīng)濟增速長期下滑已成為共識，房地產(chǎn)需求放緩導(dǎo)致土地財政難以維系，中央和地方都面臨巨大的財政壓力。另一方面，以彩票公益金為代表的非稅財政收入增速加快，對財政收入的貢獻(xiàn)程度越來越大。我們認(rèn)為，為了應(yīng)對社保體系和各級財政的支付壓力，更好的支持我國的社會公益慈善事業(yè)，政府有理由、有動力去推動彩票行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，如何推動增速最快、滲透率提升空間很大的互聯(lián)網(wǎng)彩票市場快速健康發(fā)展則成為監(jiān)管部門最重視的議題。?各級財政壓力陡增，關(guān)注財政支撐行業(yè)經(jīng)濟增速下行地產(chǎn)需求放緩地方土地財政終結(jié)中央財政收入下滑各級政府財政壓力陡增財政多點開源彩票公益金重要性提升

目前，彩票是中國大陸唯一合法的博彩形式。在我國只有經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)并授權(quán)民政部發(fā)行的中國福利彩票和國家體育總局發(fā)行的中國體育彩票兩種形式。

根據(jù)彩種的差異，彩票返獎比例為銷售額的50~69%，彩票公益金比例在20~35%，發(fā)行費用為銷售額的15%左右，其中彩票分銷商（線上和線下）分成在6~10%，彩票系統(tǒng)硬件供應(yīng)商的分成在1~2%。?投資主線之一：強烈看好互聯(lián)網(wǎng)彩票行業(yè)發(fā)行費用（15%）彩票銷售額（100%）彩票公益金（20~35%）銷售返獎（50~69%）地方政府（50%）中央政府（50%）兩彩中心（1~3%）地方彩票中心（3~5%）彩票系統(tǒng)硬件商（1~2%）各類彩票分銷商（6~10%）數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

2013年，福利彩票和體育彩票的銷售額分別達(dá)1765.28億元和1327.97億元，同比增長16.88%和20.19%。2008年以來，無論是福利彩票還是體育彩票，其市場增速都趨于平穩(wěn)，體育彩票的增速逐步呈現(xiàn)出超越福利彩票之勢。我們預(yù)計，未來3年兩大彩種的市場增速仍將維持在15~20%的快速增長水平。?兩大彩種增速喜人，看好未來市場空間數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心?互聯(lián)網(wǎng)彩票發(fā)展迅猛，滲透率不斷提升目前，彩票銷售的主要渠道包括彩票投注站、互聯(lián)網(wǎng)、移動APP等，其中互聯(lián)網(wǎng)彩票的銷售占比正迅速增長。2013年互聯(lián)網(wǎng)彩票銷量額約420億元，占全國彩票銷售總額的13.59%，較2012年大幅增長82.6%；2014年第一季度，互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售額達(dá)146億元，占彩票銷售總額的18.24%。數(shù)據(jù)來源：搜博網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心通過整理歷互聯(lián)網(wǎng)彩票政策歷史，我們發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出“緊縮-寬松-緊縮-寬松”的交替之勢，并在每次政策緊縮后都會出現(xiàn)網(wǎng)站大規(guī)模停售的現(xiàn)象。

我們預(yù)測，今后互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售政策不會再出現(xiàn)劇烈調(diào)整，互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售牌照/許可將得到有序發(fā)放。?互聯(lián)網(wǎng)彩票政策日趨明朗，牌照預(yù)期持續(xù)發(fā)酵數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心隨著彩票市場特別是互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售爆發(fā)式增長趨勢的確立，互聯(lián)網(wǎng)彩票分銷商和終端硬件提供商是最直接受益的市場主體。

在彩票分銷方面，市場化監(jiān)管決定了彩票專業(yè)化垂直網(wǎng)站龍頭和具有流量優(yōu)勢的門戶網(wǎng)站巨頭將會成為互聯(lián)網(wǎng)彩票市場蛋糕的最終分享者。?兩大受益主體：彩票分銷商+硬件提供商數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

500彩票網(wǎng)：公司成立于2001年，是國內(nèi)第一家在線彩票銷售平臺，開創(chuàng)了國內(nèi)彩票銷售的新模式，同時也是獲得財政部頒發(fā)的體育彩票互聯(lián)網(wǎng)銷售試點許可的兩家網(wǎng)站之一。作為專業(yè)垂直彩票網(wǎng)站的龍頭，公司坐擁得天獨厚的政策“保護(hù)傘”，同時擁有上乘的用戶體驗、體育探討的熱情氛圍和專業(yè)的數(shù)據(jù)分析支持等優(yōu)勢，具有強大的用戶粘性和極高的專業(yè)壁壘。

姚記撲克：公司于2013年9月與深圳易迅天空（即500彩票網(wǎng)）合作，開展互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售推廣業(yè)務(wù)，目前合作規(guī)模為1億副撲克，將撲克用戶吸引至500彩票網(wǎng)消費后，雙方采取銷售分成方式。

中體產(chǎn)業(yè)：公司是國家體育總局控股的唯一一家上市公司，財政部在2012年9月下發(fā)的《關(guān)于開展互聯(lián)網(wǎng)銷售體育彩票試點相關(guān)工作的通知》中，同意“中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易訊天空網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（即500彩票網(wǎng)）開展互聯(lián)網(wǎng)代理銷售體育彩票業(yè)務(wù)”，而中體彩彩票運營管理有限公司也是國家體育總局體育彩票管理中心獨資公司，其銷售運營主體是“中國競彩網(wǎng)”。?關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售端投資標(biāo)的在硬件提供商方面，目前福利彩票和體育彩票終端機的采購由國家福彩和體彩中心統(tǒng)一招標(biāo)，國家中心指定符合資質(zhì)的終端供應(yīng)商后，各省福彩、體彩中心招標(biāo)購買彩票終端機時需從指定的供應(yīng)商中選擇，招標(biāo)評審周期均為五年。福彩終端機供應(yīng)商的盈利模式為銷售提點，即供應(yīng)商向各省的福彩中心免費提供彩票終端機，采購中標(biāo)的成交報價為固定比率，供應(yīng)商在合同期限內(nèi)的回報為新系統(tǒng)投入使用后每年實際產(chǎn)生銷售額的固定比率，體彩終端機則通常采用買斷的形式，即各省體彩中心將機器貨款付給中標(biāo)供應(yīng)商，供應(yīng)商的收益較為穩(wěn)定，但暫時無法享受到體彩市場份額的銷售返點。?兩大受益主體：彩票分銷商+硬件提供商數(shù)據(jù)來源：公開資料、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心?關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)彩票硬件端投資標(biāo)的華彩控股：公司獲得了福彩視頻彩票終端機和開樂彩快開型彩票的系統(tǒng)、游戲和終端設(shè)備的首期十年并可續(xù)約的獨家合約，也是唯一一家為中國福利彩票提供全國性票種（中福在線）的系統(tǒng)、終端機、技術(shù)運營的上市公司。同時，華彩控股也是福彩電腦票許可的三家供應(yīng)商之一，并不斷增加在新媒體彩票業(yè)務(wù)方面的投入。數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目錄一、下半年投資邏輯與主要標(biāo)的二、經(jīng)濟下行壓力猶存，關(guān)注財政支撐行業(yè)三、資金面持續(xù)偏緊，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購四、風(fēng)險提示?SHIBOR利率波幅加大，資金偏緊局面難改受出口增速下滑、熱錢不斷涌出、央票集中到期等因素影響，2013年6月銀行間出現(xiàn)資金面極度緊張的情況，上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)利率直線拉升。雖然在央行定向?qū)捤韶泿耪咧笇?dǎo)下，今年資金市場難以重現(xiàn)去年的局面，但與之前相比，SHIBOR波動幅度明顯加大，顯示出資金面仍處于偏緊的狀態(tài)。數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心?貸款利率維持高位，社會融資成本難降由于資金面持續(xù)偏緊，短期貸款利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率始終維持在高位，中小企業(yè)的融資成本居高不下。雖然央行近日出臺了定向降準(zhǔn)舉措，但規(guī)模有限再加上并不能約束所釋放出來的資金的具體去向，因此對市場流動性和資金成本的影響有限，短期內(nèi)社會融資成本恐難見到明顯下降，中小企業(yè)仍將承擔(dān)較高的資金成本。數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在進(jìn)入門檻低、集中度分散的輕工行業(yè)，產(chǎn)品同質(zhì)化強，質(zhì)量參差不齊，中小企業(yè)數(shù)量眾多，龍頭企業(yè)的市占率低，品牌、資金實力突出，產(chǎn)業(yè)并購浪潮即將掀起。?輕工中小企業(yè)眾多，行業(yè)集中度亟待提升數(shù)據(jù)來源：WIND、行業(yè)協(xié)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在集中度低、市場競爭充分的輕工行業(yè)，中小企業(yè)面臨殘酷的競爭和嚴(yán)峻的融資壓力。對于大多數(shù)輕工企業(yè)來講，自身的資金實力和融資能力是決定其是否敢接大訂單的關(guān)鍵，在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，金融機構(gòu)一方面資金成本上升導(dǎo)致提升其貸款利率，另一方面擔(dān)憂中小企業(yè)有違約風(fēng)險放貸意愿低——這導(dǎo)致了中小企業(yè)無法獲得貸款或資金成本太高而無法承擔(dān)，也逼迫他們不敢接大型訂單，客觀上擠出了小企業(yè)的市場份額給龍頭公司。?中小企業(yè)融資壓力巨大，金融因素助力產(chǎn)業(yè)整合行業(yè)增速放緩流動性整體偏緊中小企業(yè)融資成本高企中小企業(yè)競爭加劇金融因素助力產(chǎn)業(yè)整合產(chǎn)業(yè)并購浪潮輕工龍頭恒者恒強紙包裝行業(yè)：下游需求持續(xù)旺盛，行業(yè)集中度亟待提升瓦楞紙箱需求增速明顯快于產(chǎn)量增速，行業(yè)供不應(yīng)求的供需格局明顯。隨著瓦楞紙箱的下游產(chǎn)業(yè)（電子、家電、日化、醫(yī)藥、食品等）保持高速增長的態(tài)勢，我國瓦楞紙箱的需求增速仍將維持在12%左右的水平，行業(yè)產(chǎn)銷關(guān)系將持續(xù)向好。國內(nèi)前十大紙包裝企業(yè)的份額之和還不足10%，而美國瓦楞紙箱市場前5大龍頭公司的市場份額均在10%以上，其中市占率第一的國際紙業(yè)更是達(dá)到27%。?投資主線之二：持續(xù)關(guān)注龍頭并購轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)來源：WIND、行業(yè)協(xié)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心處于中游行業(yè)的包裝企業(yè)普遍需要給下游提供一定的賬期，自身的資金實力和融資能力是決定是否敢接大訂單的關(guān)鍵。在社會融資成本持續(xù)走高、金融機構(gòu)普遍惜貸的背景下，中小型紙包裝企業(yè)面臨巨大的融資壓力，無法承接下游的大訂單，不得不將這部分市場份額拱手讓給紙箱龍頭。我們認(rèn)為，上述金融因素所帶來的市場集中度提升將持續(xù)催化紙箱龍頭的業(yè)績，加上其在所屬細(xì)分行業(yè)中市場占有率最低，在行業(yè)整合過程中將是向上彈性最大、投資收益最具爆發(fā)性的品種。?金融因素驅(qū)動行業(yè)整合，紙箱龍頭業(yè)績彈性巨大全國布局的紙箱龍頭充分受益產(chǎn)業(yè)整合：規(guī)模優(yōu)勢降低生產(chǎn)成本增強對上游的議價能力滿足下游集團客戶全國集中采購的要求優(yōu)化服務(wù)增強客戶粘性，更多地參與企業(yè)產(chǎn)品的供應(yīng)鏈條更容易獲得低成本資金進(jìn)行快速擴張對于大部分的中小企業(yè)面臨的問題：消費升級的需求、環(huán)保需求將導(dǎo)致材料和工藝不斷進(jìn)步，無力滿足需求的企業(yè)將被淘汰越來越多的制造企業(yè)傾向于將包裝環(huán)節(jié)整套外包，以提升管理效率、節(jié)約成本，絕大多數(shù)中小企業(yè)無法滿足包裝一體化需求小企業(yè)很難獲得外部融資來擴張產(chǎn)能定制家具行業(yè)：傳統(tǒng)家具受制資金困境，定制龍頭拓張優(yōu)勢凸顯傳統(tǒng)家具企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率較低，且產(chǎn)品設(shè)計不夠靈活，面臨較大的存貨和應(yīng)收賬款風(fēng)險。特別是在當(dāng)前流動性偏緊、資金成本較高的背景下，一旦下游需求不達(dá)預(yù)期，傳統(tǒng)家具企業(yè)將可能遭遇資金鏈的問題。

相比之下，定制家具“以銷定產(chǎn)”的模式保證了企業(yè)充沛的現(xiàn)金流，緩解了經(jīng)濟下行和資金面緊張帶來的融資困難。而定制家具龍頭更是能夠充分利用自身的資金、品牌優(yōu)勢，在房地產(chǎn)需求低迷、家具行業(yè)景氣度回落的形勢下，通過大力營銷、品類拓展等方式排擠中小家具企業(yè)的市場份額，鞏固自身的龍頭地位。產(chǎn)銷模式優(yōu)勢保證充沛現(xiàn)金流，資金寒冬助力定制龍頭提升市場份額存貨周轉(zhuǎn)率較低，產(chǎn)品設(shè)計不夠靈活，面臨較大的存貨和應(yīng)收賬款風(fēng)險定制家具傳統(tǒng)家具?投資主線之二：持續(xù)關(guān)注龍頭并購轉(zhuǎn)型

索菲亞于2013年7月發(fā)布最新廣告語“定制家，索菲亞”，正式拉開轉(zhuǎn)型大幕，產(chǎn)品品類從原有的臥室系列、書房系列拓展到客廳系列、餐廳系列等，相應(yīng)的市場空間也由目前定制衣柜的200億元左右上升至定制家具的1000億元。2013年12月宣布與法國龍頭SALMS.A.S合作進(jìn)軍櫥柜市場，繼續(xù)拓展現(xiàn)有家具品類，提高客單價。櫥柜新品將于2014年7月上市，今年計劃開100家櫥柜專賣店。

公司品牌壁壘逐漸提升，品類拓展有助于提高客單價，定制龍頭的優(yōu)勢更是能夠使公司在地產(chǎn)調(diào)整、資金寒冬之下提升細(xì)分領(lǐng)域市占率，整合行業(yè)資源。?定制家具模式優(yōu)勢明顯，資金寒冬助力龍頭轉(zhuǎn)型目錄一、下半年投資邏輯與主要標(biāo)的二、經(jīng)濟下行壓力猶存，關(guān)注財政支撐行業(yè)三、資金面持續(xù)偏緊，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購四、風(fēng)險提示彩票行業(yè)作為政府高度監(jiān)管的領(lǐng)域，個別黑天鵝事件可能導(dǎo)致行業(yè)政策的突然轉(zhuǎn)向；原材料價格的超預(yù)期上漲可能包裝龍頭短期利潤的下滑；

地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)加碼可能導(dǎo)致家具下游需求持續(xù)萎靡；兼并收購屬于高風(fēng)險投資，實際運作過程中蘊含較大的不確定性。?風(fēng)險提示廣發(fā)證券—行業(yè)投資評級說明買入：預(yù)期未來12個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于大盤10%以上。持有：預(yù)期未來12個月內(nèi)，股價相對大盤的變動幅度介于-10%~+10%。賣出：預(yù)期未來12個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于大盤10%以上。廣發(fā)證券—公司投資評級說明買入：預(yù)期未來12個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于大盤15%以上。謹(jǐn)慎增持：預(yù)期未來