第七章普通股價值分析第十章運用收入資本化法進行了債券的價值分析。相應地，該方法同樣適用于普通股的價值分析。由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價值分析中的收入資本化法又稱股息貼現(xiàn)模型（Dividenddiscountmodel）。此外，本章還將介紹普通股價值分析中的市盈率模型（Price/earningsratiomodel）和自由現(xiàn)金流分析法（Freecashflowapproach）。

第一節(jié)

收入資本化法在普通股價值分析中的運用一、收入資本化法的一般形式

收入資本化法認為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。用數(shù)學公式表示（假定對于所有未來的現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率）：(11.1)其中，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價值，Ct表示第t期的現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。二、股息貼現(xiàn)模型收入資本化法運用于普通股價值分析中的模型，又稱股息貼現(xiàn)模型。其函數(shù)表達式如下：

（11.2）其中，V代表普通股的內(nèi)在價值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率（thecapitalizationrate）。

股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型假定股票的價值等于它的內(nèi)在價值，而股息是投資股票唯一的現(xiàn)金流。事實上，絕大多數(shù)投資者并非在投資之后永久性地持有所投資的股票，根據(jù)收入資本化法，賣出股票的現(xiàn)金流收入也應該納入股票內(nèi)在價值的計算。那么，股息貼現(xiàn)模型如何解釋這種情況呢？股息貼現(xiàn)模型假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)收入資本化定價方法，該股票的內(nèi)在價值應該等于：

（11.3）其中，V3代表在第三期期末出售該股票時的價格。

（11.4）將式（11.4）代入式（11.3），化簡得：（11.6）所以，式（11.3）與式（11.2）是完全一致的，

股息貼現(xiàn)模型如果能夠準確地預測股票未來每期的股息，就可以利用式（11.2）計算股票的內(nèi)在價值。在對股票未來每期股息進行預測時，關鍵在于預測每期股息的增長率。如果用gt表示第t期的股息增長率，其數(shù)學表達式為：(11.7)

根據(jù)對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長模型、不變增長模型、多元增長模型和三階段股息貼現(xiàn)模型等形式。利用股息貼現(xiàn)模型指導證券投資判斷股票價格高估抑或低估的方法也包括兩類。第一種方法，計算股票投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零，說明該股票被低估；反之，該股票被高估。用數(shù)學公式表示：(11.8)其中，NPV代表凈現(xiàn)值，P代表股票的市場價格。當NPV大于零時，可以逢低買入；當NPV小于零時，可以逢高賣出；利用股息貼現(xiàn)模型指導證券投資第二種方法，比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異。如果貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率，證明該股票的凈現(xiàn)值大于零，即該股票被低估；反之，當貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率時，該股票的凈現(xiàn)值小于零，說明該股票被高估。內(nèi)部收益率(internalrateofreturn,簡稱IRR)，是當凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率，即：(11.9)

第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型（Zero-GrowthModel）

零增長模型是股息貼現(xiàn)模型的一種特殊形式，它假定股息是固定不變的。換言之，股息的增長率等于零。零增長模型不僅可以用于普通股的價值分析，而且適用于統(tǒng)一公債和優(yōu)先股的價值分析。股息不變的數(shù)學表達式為：，或者，。將股息不變的條件代入式（11.2），得到：零增長模型當y大于零時，小于1，可以將上式簡化為：

(11.10)例如，假定投資者預期某公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元/每股，并且貼現(xiàn)率定為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價值等于8.58美元，計算過程如下：（美元）零增長模型如果該公司股股票當前的市市場價格等于于10.58美元，說明明它的凈現(xiàn)值值等于負的2美元。由于于其凈現(xiàn)值小小于零，所以以該公司的股股票被高估了了2美元。如如果投資者認認為其持有的的該公司股票票處于高估的的價位，他們們可能拋售該該公司的股票票。相應地，，可以使用內(nèi)內(nèi)部收益率的的方法，進行行判斷。將式式（11.10）代入式式（11.9），可以得得到：或者，所以，該公司司股票的內(nèi)部部收益率等于于10.9%(1.15/10.58)。由由于它小于貼貼現(xiàn)率13.4%，所以以該公司的股股票價格是被被高估的。第三節(jié)股息貼現(xiàn)模型型之二：不變變增長模型(Constant-GrowthModel)不變增長模型型是股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型的第二二種特殊形式式。不變增長長模型又稱戈戈登模型(GordonModel)。戈登登模型有三個個假定條件：：1．股息的支支付在時間上上是永久性的的，即：式（（11.2））中的t趨趨向于無窮大大（））;2．股息的增增長速度是一一個常數(shù)，即即：式（11.7）中的的gt等于常數(shù)（gt=g）;3．模型中的的貼現(xiàn)率大于于股息增長率率，即：式（（11.2））中的y大大于g(yg)。根據(jù)第上述3個假定條件件，可以將式式（11.2）改寫為：：（11.11）式（11.11）是不變變增長模型的的函數(shù)表達形形式，其中的的D0、D1分別是初期和和第一期支付付的股息。當當式（11.11）中的的股息增長率率等于零時，，不變增長模模型就變成了了零增長模型型。所以，零零增長模型是是不變增長模模型的一種特特殊形式。例如，某公司司股票初期的的股息為1.8美元/每每股。經(jīng)預測測該公司股票票未來的股息息增長率將永永久性地保持持在5%的水水平，假定貼貼現(xiàn)率為11%。那么，，該公司股票票的內(nèi)在價值值應該等于31.50美美元。（美元）如果該公司股股票當前的市市場價格等于于40美元，，則該股票的的凈現(xiàn)值等于于負的8.50美元，說說明該股票處處于被高估的的價位。投資資者可以考慮慮拋出所持有有的該公司股股票；利用內(nèi)內(nèi)部收益率的的方法同樣可可以進行判斷斷，并得出完完全一致的結(jié)結(jié)論。首先將將式（11.11）代入入式（11.9），得到到：推出，內(nèi)部部收益率(IRR)。。將有關數(shù)據(jù)據(jù)代入，可以以算出當該公公司股票價格格等于40美美元時的內(nèi)部部收益率為9.73%。。因為，該該內(nèi)部收益率率小于貼現(xiàn)率率（11%）），所以，該該公司股票是是被高估的。。第四節(jié)股息貼現(xiàn)模型型之三：三階階段增長模型型（Three-Stage-GrowthModel）三階段增長模模型將股息的的增長分成了了三個不同的的階段：在第第一個階段(期限為A)，股息的增增長率為一個個常數(shù)(ga)；第二個階階段（期限為為A+1到B-1）是股股息增長的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)折期，股息息增長率以線線性的方式從從ga變化為gn,gn是第三階段的的股息增長率率。如果，gagn,則在轉(zhuǎn)折折期內(nèi)表現(xiàn)為為遞減的股息息增長率；反反之，表現(xiàn)為為遞增的股息息增長率；第第三階段（期期限為B之后后，一直到永永遠），股息息的增長率也也是一個常數(shù)數(shù)（gn）,該增長長率是公司長長期的正常的的增長率。如如圖11-1所示.三階段增長模模型在滿足三階段段增長模型的的假定條件下下，如果已知知ga,gn,A,B和初期的的股息水平D0，就可以根據(jù)據(jù)式（11.12）計算算出所有各期期的股息；然然后，根據(jù)貼貼現(xiàn)率，計算算股票的內(nèi)在在價值。三階階段增長模型型的計算公式式為：（11.13）式（11.13）中的三三項分別對應應于股息的三三個增長階段段。二、H模型佛勒和夏的H模型假定：股股息的初始增增長率為ga，然后以線性性的方式遞減減或遞增；從從2H期后，股息增增長率成為一一個常數(shù)gn，即長期的正正常的股息增增長率；在股股息遞減或遞遞增的過程中中，在H點上的股息增增長率恰好等等于初始增長長率ga和常數(shù)增長率率gn的平均數(shù)。當當ga大于gn時，在2H點之前的股息息增長率為遞遞減，見圖11-2。在滿足上述假假定條件情況況下，佛勒和和夏證明了H模型的股票票內(nèi)在價值的的計算公式為為：（11.14）圖11-3形象地反映了了H模型與三階段段增長模型的的關系。與三階段增長長模型的公式式（11.13）相比，，H模型的公公式（11.14）有以以下幾個特點點：（1）在考慮慮了股息增長長率變動的情情況下，大大大簡化了計算算過程；（2）在已知知股票當前市市場價格P的的條件下，可可以直接計算算內(nèi)部收益率率：（11.15）（3）在假定定H位于三階階段增長模型型轉(zhuǎn)折期的中中點（換言之之，H位于股股息增長率從從ga變化到gn的時間的中點點）的情況下下，H模型與與三階段增長長模型的結(jié)論論非常接近。。（4）當ga等于gn時，式（11.14）等等于式（11.11），，所以，不變變股息增長模模型也是H模模型的一個特特例；（5）如果將將式（11.14）改寫寫為（11.16）可以發(fā)現(xiàn)，股股票的內(nèi)在價價值由兩部分分組成：式（11.16）的第一項是是根據(jù)長期的的正常的股息息增長率決決定的現(xiàn)金金流貼現(xiàn)價值值；第二項是由超超常收益率ga決定的現(xiàn)金流流貼現(xiàn)價值，，并且這部分分價值與H成正比例關系系。第五節(jié)股息貼現(xiàn)模型型之四：多元元增長模型（（Multiple-GrowthModel）多元增長模型型假定在某一一時點T之后后股息增長率率為一常數(shù)g，但是在這這之前股息增增長率是可變變的。多元增增長模型的內(nèi)內(nèi)在價值計算算公式為：(11.17)下面用一個案案例說明多元元增長模型。。(見書）第六節(jié)市盈率模型之之一：不變增增長模型在運用當中，，市盈率模型型具有以下幾幾方面的優(yōu)點點：（1）由于市盈率率是股票價格格與每股收益益的比率，即即單位收益的的價格，所以以，市盈率模模型可以直接接應用于不同同收益水平的的股票的價格格之間的比較較；（2）對于那些在在某段時間內(nèi)內(nèi)沒有支付股股息的股票，，市盈率模型型同樣適用，，而股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型卻不能能使用；（3）雖然市盈率率模型同樣需需要對有關變變量進行預測測，但是所涉涉及的變量預預測比股息貼貼現(xiàn)模型要簡簡單。市盈率模型也也存在一些缺缺點：（1）市盈率模型型的理論基礎礎較為薄弱，，而股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型的邏輯輯性較為嚴密密；（2）在進行股票票之間的比較較時，市盈率率模型只能決決定不同股票票市盈率的相相對大小，卻卻不能決定股股票絕對的市市盈率水平。。不變增長模型型不變增長的市市盈率模型的的一般表達式式：（11.19）從式（11.19）中可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，市盈率取取決于三個變變量：派息比比率(payoutratio)、貼現(xiàn)率和股股息增長率。。市盈率與股股票的派息比比率成正比，，與股息增長長率正相關，，與貼現(xiàn)率負負相關。派息息比比率率、、貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率和和股股息息增增長長率率還還只只是是第第一一個個層層次次的的市市盈盈率率決決定定因因素素。。下下面面將將分分別別討討論論貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率和和股股息息增增長長率率的的決決定定因因素素，，即即第第二二層層次次的的市市盈盈率率決決定定因因素素。。不變變增增長長模模型型一、、股股息息增增長長率率的的決決定定因因素素分分析析假定定：：（（1））派派息息比比率率固固定定不不變變，，恒恒等等于于b；；（（2））股股東東權(quán)權(quán)益益收收益益率率(returnonequity)固固定定不不變變，，即即：：ROE等等于于一一個個常常數(shù)數(shù)；；（（3））沒沒有有外外部部融融資資。。經(jīng)分分解解后后的的股股息息增增長長率率的的決決定定公公式式（（11.25））。。該該式式反反映映了了股股息息增增長長率率與與公公司司的的稅稅后后凈凈利利潤潤率率，，總總資資產(chǎn)產(chǎn)周周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率率和和權(quán)權(quán)益益比比率率成成正正比比，，與與派派息息比比率率成成反反比比。。（11.25））二、、貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率的的決決定定因因素素分分析析根據(jù)據(jù)資資本本資資產(chǎn)產(chǎn)定定價價模模型型，，證證券券市市場場線線的的函函數(shù)數(shù)表表達達式式為為：：貼現(xiàn)現(xiàn)率率取取決決于于無無風風險險資資產(chǎn)產(chǎn)的的收收益益率率，，市市場場組組合合的的平平均均收收益益率率和和證證券券的的貝貝塔塔系系數(shù)數(shù)等等三三個個變變量量，，并并且且與與無無風風險險資資產(chǎn)產(chǎn)的的收收益益率率、、市市場場組組合合的的平平均均收收益益率率以以及及證證券券自自身身的的貝貝塔塔系系數(shù)數(shù)都都成成正正比比。。哈馬馬達達(R.Hamada)1972年年從從理理論論上上證證明明了了貝貝塔塔系系數(shù)數(shù)是是證證券券所所屬屬公公司司的的杠杠桿桿比比率率或或權(quán)權(quán)益益比比率率的的增增函函數(shù)數(shù)，，并并在在之之后后的的實實證證檢檢驗驗中中得得到到了了驗驗證證。。把把杠杠桿桿比比率率之之外外影影響響貝貝塔塔系系數(shù)數(shù)的的其其他他因因素素，，用用變變量量表表示示。。所所以以，，可可以以將將證證券券市市場場線線的的表表達達式式改改寫寫為為：：其中，。。三、市盈盈率模型型的一般般形式在影響市市盈率的的各變量量中，除除派息比比率和杠杠桿比率率外，其其他變量量對市盈盈率的影影響都是是單向的的，即：：無風險資資產(chǎn)收益益率、市市場組合合收益率率、貝塔塔系數(shù)、、貼現(xiàn)率率以及影影響貝塔塔系數(shù)的的其他變變量與市市盈率都都是負相相關的；；而股息增增長率、、股東權(quán)權(quán)益收益益率、資資產(chǎn)凈利利率、銷銷售凈利利率以及及總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率與市盈盈率之間間都是正正相關的的。。市盈率模模型首先，派派息比比率與市市盈率之之間的關關系是不不確定的的。將式式（11.25）代入入式（11.19），，得到：：（11.26））如果y＞＞ROE，則市市盈率與與派息率率正相關關；y＜ROE，則則市盈率率與派息息率負相相關；y＝ROE，則則市盈率率與派息息率不相相關。市盈率模模型其次，杠杠桿比率率與市盈盈率之間間的關系系也是不不確定的的。在式（11.26）第二個個等式的的分母中中，減數(shù)數(shù)和被減減數(shù)中都都受杠桿桿比率的的影響。。在被減減數(shù)（貼貼現(xiàn)率））中，當當杠桿比比率上升升時，股股票的貝貝塔系數(shù)數(shù)上升，，所以，，貼現(xiàn)率率也將上上升，而而市盈率率卻將下下降；在在減數(shù)中中，杠桿桿比率與與資產(chǎn)凈凈利率成成正比，，所以，，當杠桿桿比率上上升時，，減數(shù)加加大，從從而導致致市盈率率上升。。第六節(jié)市盈率模模型之二二：零增增長和多多元增長長模型一、零增增長的市市盈率模模型該模型假假定股息息增長率率g恒等等于零。。零增長市市盈率模模型的函函數(shù)表達達式（11.27）。。（11.27））與不變增增長市盈盈率模型型相比，，零增長長市盈率率模型中中決定市市盈率的的因素僅僅貼現(xiàn)率率一項，，并且市市盈率與與貼現(xiàn)率率成反比比關系。。比較式式（11.26）與（（11.27）），可以以發(fā)現(xiàn)零零增長模模型是股股息增長長率等于于零時的的不變增增長模型型的一種種特例。。二、多元增長長市盈率率模型該模型假假定在某某一時點點T之后后股息增增長率和和派息比比率分別別為常數(shù)數(shù)g和和b，但但是在這這之前股股息增長長率和派派息比率率都是可可變的。。多元增長長的市盈盈率模型型的函數(shù)數(shù)表達式式：多元增長長市盈率率模型從而，（（11.30））式（11.30）表明明，多元元增長市市盈率模模型中的的市盈率率決定因因素包括括了貼現(xiàn)現(xiàn)率、派派息比率率和股息息增長率率。其中中，派息息比率含含有T個個變量（（b1，，b2，，……，，bT）和一個個常數(shù)（（b）。。同樣，，股息增增長率也也含有T個變量量（g1，g2，………，gT）和一個個常數(shù)（（g）。。三、與股股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型的的結(jié)合運運用事實上，，在利用用股息貼貼現(xiàn)模型型評估股股票價值值時，可可以結(jié)合合市盈率率分析。。一些分分析人員員利用市市盈率來來預測股股票盈利利，從而而在投資資初始就就能估計計股票的的未來價價格。例例如，預預計摩托托羅拉公公司2006年年的市盈盈率為20.0，每股股盈利為為5.50美元元。那么么，可預預測其2006年的股股價為110美美元。假假定這一一價格為為2006年的的股票賣賣出價，，資本化化率為14.4%，今今后四年年的股息息分別為為0.54美元元、0.64美美元、0.74美元和和0.85美元元。根據(jù)據(jù)股息貼貼現(xiàn)模型型，摩托托羅拉公公司的股股票內(nèi)在在價值為為：(美元)第八節(jié)負債情況況下的自自由現(xiàn)金金流分析析法一、外部部融資與與MM理理論莫迪格利利安尼（（Modiliani）和米米勒（Miller））的MM理論理理論認為為，如果果考慮到到公司的的未來投投資，那那么該未未來投資資的融資資方式不不會影響響普通股股的內(nèi)在在價值。。因此，，公司的的股利政政策和資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)都不會會影響其其股票的的價值。。因為MM理論認認為，股股票的內(nèi)內(nèi)在價值值取決于于股東所所能得到到的凈現(xiàn)現(xiàn)金流的的現(xiàn)值和和公司未未來再投投資資金金的凈現(xiàn)現(xiàn)值。前前者產(chǎn)生生于公司司現(xiàn)有的的資產(chǎn)。。在考慮慮后者時時，公司司的股利利政策和和融資政政策都僅僅僅影響響股東取取得投資資回報的的形式（（即股息息或者資資本利得得），而而不會影影響投資資回報的的現(xiàn)值。。二、自由由現(xiàn)金流流分析法法自由現(xiàn)金金流分析析法首先先對公司司的總體體價值進進行評估估，然后后扣除各各項非股股票要求求權(quán)（Nonequityclaims），得得到總的的股票價價值。具具體而言言，公司司的總體體評估價價值，等等于完全全股票融融資條件件下公司司凈現(xiàn)金金流的現(xiàn)現(xiàn)值，加加上因公公司使用用債務融融資而帶帶來的稅稅收節(jié)省省的凈現(xiàn)現(xiàn)值。假定公司司今年的的稅前經(jīng)經(jīng)營性現(xiàn)現(xiàn)金流為為PF，，預計年年增長率率為g。。公司每每年把稅稅前經(jīng)營營性現(xiàn)金金流的一一部分（（設此比比例為k）用于于再投資資。稅率率為T。。今年的的折舊為為M，年年增長率率為g。。資本化化率為r，公司司當前債債務余額額為B。。二、自由由現(xiàn)金流流分析法法那么，公公司今年年的應稅稅所得Y=PF－M，，從而稅稅后盈余余N=(PF－M)(1－Ｔ),稅后經(jīng)營營性現(xiàn)金金流AF=N+M=PF(1－ＴＴ)+M﹡T，，追加投資資額RI=PF﹡K，自由現(xiàn)金金流FF=AF－RI=PF(1－Ｔ－－k)+M﹡﹡T，進而，該該公司的的總體價價值（11.31））公司的股股權(quán)價值值為(11.32)第九節(jié)通通貨貨膨脹對對股票價價值評估估的影響響一、通貨貨膨脹與與DDM模型通貨膨脹脹對股票票價值評評估的影影響，主主要表現(xiàn)現(xiàn)在對所所涉及的的一系列列變量的的影響上上。引入入通貨膨膨脹因素素之后，，大部分分變量都都需要區(qū)區(qū)分其實實際值與與名義變變量值。。通貨膨膨脹因素素會使實實際變量量表現(xiàn)為為名義值值。股票的內(nèi)內(nèi)在價值值不受通通貨膨脹脹的影響響。二、通貨貨膨脹與與市盈率率當通貨膨膨脹率上上升時，，市盈率率將會大大幅下跌跌。因為為在通貨貨膨脹期期間，即即使公司司的實際際盈利不不變，它它們的賬賬面盈利利也會表表現(xiàn)出大大幅的增增長。三、、相相關關觀觀點點近年年來來的的經(jīng)經(jīng)驗驗研研究究表表明明，，普普通通股股的的實實際際投投資資回回報報率率與與通通貨貨膨膨脹脹率率呈呈負負相相關關性性。。以以下下是是四四種種不不同同的的解解釋釋。。第一一種種觀觀點點認認為為，，突突發(fā)發(fā)性性的的經(jīng)經(jīng)濟濟沖沖擊擊（（如如石石油油危危機機））會會導導致致通通貨貨膨膨脹脹率率上上升升，，而而同同時時實實際際盈盈利利及及股股息息會會下下降降。。因因此此。。股股票票投投資資的的實實際際回回報報率率與與通通貨貨膨膨脹脹負負相相關關。。第二二種種觀觀點點認認為為，，通通貨貨膨膨脹脹率率越越高高，，股股票票投投資資的的風風險險越越大大。。因因為為通通貨貨膨膨脹脹上上升升以以后后，，經(jīng)經(jīng)濟濟的的未未來來不不確確定定性性加加大大，，從從而而投投資資的的風風險險上上升升，，投投資資者者對對投投資資回回報報率率的的要要求求也也相相應應提提高高。。此此外外，，資資本本化化率率會會隨隨著著通通貨貨膨膨脹脹率率上上升升，，這這意意味味著著股股票票價價值值將將下下降降。。三、、相相關關觀觀點點第三三種種觀觀點點認認為為，，當當通通貨貨膨膨脹脹率率上上升升時時，，當當前前的的稅稅收收制制度度會會使使公公司司的的稅稅后后盈盈利利降降低低，，從從而而實實際際股股息息會會減減少少，，進進而而使使股股票票價價值值低低估估。。第四四種種觀觀點點認認為為，，股股票票投投資資者者大大多多具具有有““貨貨幣幣幻幻覺覺””。。但但通通貨貨膨膨