國際工程承包市場正進(jìn)行著深刻的變革，全球一些重點國別已轉(zhuǎn)變成投資驅(qū)動型的工程承包市場。單純靠業(yè)主資金招標(biāo)和中國政府支持的貸款，已無法支撐我國工程承包企業(yè)在海外的可持續(xù)開展和推動共建“一帶一路”的高質(zhì)量開展。因此，作為“一帶一路”建設(shè)的排頭兵，我國建筑央企迫切需要摸索包括股權(quán)承包在內(nèi)的各類商業(yè)安排，帶開工程總承包創(chuàng)新，推動實現(xiàn)“一帶一路"高標(biāo)準(zhǔn)、惠民生、可持續(xù)的開展目標(biāo)。股權(quán)承包，指以工程承包為目的，在工程技術(shù)和經(jīng)濟(jì)可行的前提下，為獲得工程承包的機(jī)會、較好的承包條件和一定的投資收益，工程承包企業(yè)采取建設(shè)期控股的一種帶資承包的模式，在建設(shè)期內(nèi)行使控股股東的權(quán)利并承當(dāng)對應(yīng)的風(fēng)險和責(zé)任，在工程商業(yè)運行時或運行一段時期后按照事前的合同約定，將控股股權(quán)局部或全部轉(zhuǎn)讓給相關(guān)方。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前所發(fā)生的商業(yè)行為，其實質(zhì)是股權(quán)投資，根據(jù)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(國資委)的相關(guān)規(guī)定，央企開展股權(quán)投資類工作必須履行資產(chǎn)評估和估值程序。因此，工程估值和轉(zhuǎn)讓股權(quán)的估值是工程承包相關(guān)從業(yè)人員必須了解和掌握的知識。工程工程和投資并購資產(chǎn)估值比擬常用的是折現(xiàn)現(xiàn)金流法(DiscountedCashflow,DCF),它是通過評估資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)值來判斷資產(chǎn)價值的方法，其核心是折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流(FreeCashflow,FCF)0因此，股權(quán)估值即是依據(jù)預(yù)定的折現(xiàn)率和預(yù)估的現(xiàn)金流，計算出未來時點的股東權(quán)益價值。而折現(xiàn)率的計算又涉及資產(chǎn)風(fēng)險理論-資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，這也是工程融資、投資并購中被廣泛認(rèn)可和運用的理論。資本資產(chǎn)定價模型表達(dá)的是關(guān)于市場如何決定有價證券（比方股票）的價格和期望回報的一種理想化觀點，從本質(zhì)上講，是關(guān)于風(fēng)險和回報的關(guān)系，即高風(fēng)險的有價證券要求高回報。在一攬子投資組合中，假設(shè)存在超額回報（預(yù)期回報與無風(fēng)險回報之差額）的有價證券，投資者將愿意持有該證券。CAPM是計算折現(xiàn)率的基礎(chǔ)，而折現(xiàn)率的選取那么依據(jù)采取加權(quán)平均資本本錢（WACC）還是調(diào)整現(xiàn)值（APV）而定。估值方法本文以棟梁工程公司擬以股權(quán)承包模式參與的印尼SokonusaHydro200MW水電站IPP工程為例，講解股權(quán)承包中的股權(quán)估值方法。該工程發(fā)起人和工程許可持有人為印尼公司，工程購電方為印尼國電公司（PLN）,特許經(jīng)營期30年，工程EPC造價約3.3億美元，總投資約4億美元。經(jīng)過多輪談判，棟梁工程公司和工程發(fā)起人就投融資模式初步達(dá)成一致：工程建設(shè)期內(nèi)由棟梁工程公司以51%股份控股，并作為指定EPC承包商執(zhí)行工程工程商業(yè)發(fā)電時（COD）,棟梁工程公司按合同約定將工程15%的股份轉(zhuǎn)售給工程發(fā)起人，只保存36%工程股份。為此，按照棟梁工程公司母公司的投資審批流程和國資委的相關(guān)要求，棟梁工程公司擬采用以下國際通行的資產(chǎn)估值方法和具體步驟確定該15%股份的市場價值。一、選取可類比公司因為擬投資的是水電站工程，而投資主體棟梁工程公司的母公司集團(tuán)擁有多元化產(chǎn)業(yè)，其水電站業(yè)務(wù)投資的資產(chǎn)和營業(yè)收入占集團(tuán)總資產(chǎn)、總營業(yè)收入的比重不高。同時，旗下水電板塊的經(jīng)營風(fēng)險與整個集團(tuán)的經(jīng)營風(fēng)險不一樣，水電板塊的工程資本結(jié)構(gòu)與集團(tuán)公司資本結(jié)構(gòu)也不一樣，所以水電板塊的資本本錢不能套用集團(tuán)的資本成本。為此，需要在市場上選取主營業(yè)務(wù)是水電站的其他公司來做類比，其核心原那么是：可類比的公司業(yè)務(wù)類型和現(xiàn)金流的風(fēng)險與擬投資工程相似。筆者從印尼雅加達(dá)證交所上市的電力類公司中選取主營業(yè)務(wù)是電力的6家新能源和水電開發(fā)公司，作為擬投資水電站工程的可類比公司。二、對可類比公司的貝塔系數(shù)去杠桿股票對市場投資組合價值變化的敏感程度，就是貝塔系數(shù)(Beta或0),它衡量的是市場的系統(tǒng)風(fēng)險，也即一家公司的股票收益率和股票市場整體收益的協(xié)方差的關(guān)系。貝塔系數(shù)越大，其系統(tǒng)風(fēng)險越高，要求的收益率也越高，相關(guān)公式如下：PA=pExE/(D+E)+pDxD/(D+E)ngpE=pA+D/Ex(pA-pD)(公式一)rA=rExE/(D+E)+rDxD/(D+E)(公式二)其中，0A:無杠桿資產(chǎn)貝塔系數(shù)；BE:權(quán)益貝塔系數(shù);BD:債務(wù)貝塔系數(shù)；D/E:股權(quán)與債務(wù)比值；D/（D+E）:債務(wù)與公司市場價值比值；E/（D+E）:股權(quán)與公司市場價值比值；rA:資產(chǎn)回報；rE:權(quán)益資本本錢；rD:債務(wù)本錢。關(guān)于債務(wù)貝塔系數(shù)，如果可類比公司債務(wù)較少（D/E比值較低）且債務(wù)風(fēng)險不大，那么可取BD=O。假設(shè)可類比公司債務(wù)較多，那么根據(jù)債券信用評級估計BD取值，比方公司債券信用評級為Aa級，可取0D=O.2O（Fama-French,1993）0本案例取BD=O。上述6家上市可類比公司的貝塔系數(shù)（0E）可從Bloomberg等財經(jīng)數(shù)據(jù)庫獲得。根據(jù)這6家可類比公司過去三年的財務(wù)報表，可計算出每家公司的公司市場價值、股權(quán)與公司市場價值比值、債務(wù)與公司市場價值比值，將該數(shù)據(jù)帶入公式一，計算出6家可類比公司的無杠桿資產(chǎn)貝塔系數(shù)（0A）,再取其算術(shù)平均數(shù)，即為平均無杠桿資產(chǎn)貝塔系數(shù)，平均0A=0.766o三、計算股權(quán)回報率和債權(quán)回報率根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）公式：rA=Rf+pA（rm-rf）（公式三）rE=rf+pE（rm-rf）（公式四）其中，rA:資產(chǎn)回報；rf:市場無風(fēng)險回報或無風(fēng)險利率，一般指政府債券；rE:權(quán)益資本本錢；rm-rf:市場風(fēng)險溢價，即預(yù)計市場風(fēng)險超過無風(fēng)險利率的局部。查詢Bloomberg數(shù)據(jù)庫可知2018年印尼10年期國債為8%，因此本案例取汗=0.08,根據(jù)相關(guān)經(jīng)驗推薦值，可?。╮m-rf）=0.07。因此，依據(jù)公式三，可計算出rA=13.37%o根據(jù)SokonusaHydro工程的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為E/V=D/(D+E)=0.70,即資本金和債務(wù)比為30:70,根據(jù)公式一計算出該工程股權(quán)貝塔系數(shù)旺=2.55;根據(jù)公式四，進(jìn)而得出rE=25.9%0根據(jù)SokonusaHydro財務(wù)模型的資產(chǎn)負(fù)債表中測算的每年貸款金額和損益表中的每年利息支出所知，四年建設(shè)期加上30年運營期內(nèi)稅前平均貸款利率為7.65%,這就是工程的債務(wù)本錢，因此rd=7.65%o四、計算折現(xiàn)現(xiàn)金流及估值.使用加權(quán)平均資本本錢作為折現(xiàn)率加權(quán)平均資本本錢(WACC)是包含了稅務(wù)利益的自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow,FCF)的單一折現(xiàn)率。任何工程或公司必須取得足夠的回報以補償股權(quán)投資人和債務(wù)投資人的風(fēng)險，而利息支出減輕了稅收負(fù)擔(dān)，因此降低了資產(chǎn)所要求的回報率，因此WACC折現(xiàn)率低于資產(chǎn)回報率(rA),公式如下：WACC=rExE/(D+E)+rd(1-tc)xD/(D+E)(公式五)其中，丘=邊際稅率,本案例取印尼企業(yè)所得稅，tc=25%o將前述數(shù)值代入公式五，計算得出SokonusaHydro工程加權(quán)平均資本本錢為11.78%。以11.78%作為折現(xiàn)率，利用財務(wù)模型中的現(xiàn)金流計算出股權(quán)價值。使用WACC作為折現(xiàn)率進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)計運用得非常廣泛，但是，它具有一些較難克服的問題，如WACC要求資產(chǎn)或工程的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(D/V)是固定的，假設(shè)D/V發(fā)生變化，就需要重新計算WACC;WACC需要推算確切的債務(wù)本錢rd,而在貸款種類繁多和情況復(fù)雜的工程中，難以確定準(zhǔn)確的債務(wù)本錢。以SokonusaHydr。工程為例，長達(dá)30年的特許運營期內(nèi)，該工程的資本結(jié)構(gòu)并非一成不變。.使用APV法折現(xiàn)現(xiàn)金流估值相對于WACC,使用APV方式折現(xiàn)現(xiàn)金流估值要靈活得多。APV公式：APV=NPVallequity+TaxShield,具體步驟如下。(1)計算自由現(xiàn)金流。根據(jù)公式：FCF=(1-t)xEBIT+Depreciation-CAPEX-△NWC。其中:EBIT是息稅前收入QNWC是運營資金增加額；CAPEX是資本支出。根據(jù)工程財務(wù)模型中的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表找到并計算EBIT,Depreciation,CAPEX和^NWC。(2)明確終值(TerminalValue)并計算自由現(xiàn)金流與終值之和的現(xiàn)值。本項目特許經(jīng)營期三十年結(jié)束后，基本沒有終值(根據(jù)PLN通行的PPA,要求電廠在特許經(jīng)營期結(jié)束時以1000美元價格賣給PLN)0此時，折現(xiàn)率不是WACC,而是前述的rA=13.37%0這樣，計算得到全股權(quán)投資(未加債務(wù)杠桿)工程的企業(yè)價值的凈現(xiàn)值,即UnleveredValue(Vu)=USD356,959,323。(3)計算稅盾(TaxShield)。根據(jù)印尼企業(yè)所得稅25%和財務(wù)模型中的貸款還款計劃，得出稅盾的凈現(xiàn)值USD16,423,370。此時，稅盾的凈現(xiàn)值與全股權(quán)投資(未加債務(wù)杠桿)工程的企業(yè)價值的凈現(xiàn)值之和，即為加債務(wù)杠桿后的企業(yè)價值，即LeveredFirmValue(VL)=USD373,382,693。(4)計算股權(quán)價值。加債務(wù)杠桿后的企業(yè)價值減去