水羊股份專題研究：從面膜第一的淘品牌到全面的美妝運營商1

重點公司分析：從面膜第一的淘品牌到全面的美妝運營商1.1

自主+代理雙線驅動，業(yè)績重回增長軌道水羊股份主要從事化妝品的研發(fā)、生產和銷售，業(yè)務領域主要包括護膚類化妝品和化妝

品牌的代運營。經過多年的培育，目前公司已經初步形成多品類、多品牌矩陣，全渠道銷售

的經營模式。從成長歷程來看，公司充分把握了渠道變革的紅利，掌握了品牌運營的秘訣。2006

年

公司主品牌御泥坊誕生。公司在大力培育主品牌御泥坊的同時，也設立了花瑤花品牌，開始

嘗試拓展品牌矩陣。隨著電子商務的快速發(fā)展，化妝品消費也逐步線上化，公司成功把握住

了線上消費的浪潮，自

2015

年起，御泥坊連續(xù)獲得天貓金妝獎。與此同時，公司開始嘗試

代運營業(yè)務，2017

年公司與強生集團首次達成重要戰(zhàn)略合作。憑借豐富的線上運營經驗，

公司幫助代理品牌業(yè)績高速增長。在自主品牌和代理品牌雙線驅動下，公司于

2018

年在

A股成功上市。為了更好的發(fā)揮公司品牌管理和電商運營能力，加速國際化的進程，公司在

2021

年升級更名為“水羊股份”?；仡櫣镜陌l(fā)展來看，公司歷史大致可以分為三個階段：（1）2014-2017

年：公司營收凈利高速增長。在消費升級的浪潮下，面膜滲透率快速

提升，行業(yè)規(guī)模高速發(fā)展。公司主品牌“御泥坊”面膜快速走紅，面膜營收占比一度在

80%

以上。渠道選擇上，公司繞開競爭激烈的線下渠道，乘上電子商務快速發(fā)展的東風，營收凈

利步入了快速發(fā)展的階段，2014-2017

年公司營收復合增速達到了

50%以上。此外，公司充

分吸收總結主品牌線上運營的經驗，開展國際品牌代理業(yè)務。2017

年公司主導了城野醫(yī)生

的線上運營，品牌上線

3

個月單店單月營收超千萬，代理品牌業(yè)務扭虧為盈。整體來看，

2014-2017

年公司歸母凈利潤復合增速為

62.9%。（2）2018-2019

年：經營進入調整期，增速逐步放緩。隨著國內外品牌的切入，面膜

行業(yè)競爭加劇。疊加電商紅利逐步減弱，公司主營業(yè)務經營開始出現(xiàn)波動。2018-2019

年公

司歸母凈利潤分別減少

17%和

79%。此外，公司對外輸出品牌運營經驗，核心高管團隊聚

焦代理品牌業(yè)務，自主品牌業(yè)務發(fā)展進一步受到影響。（3）2020

年至今：多元拓展見效，自主+代理雙線驅動營收重回增長軌道。2019

年公

司加快內部調整。自主品牌方面，一方面針對主品牌“御泥坊”進行改造升級，另一方面推

出自有醫(yī)美品牌

HPH，不斷豐富品牌矩陣。代理業(yè)務方面，在原有代理品牌的基礎上，獲取

了

KIKO和

ALBION等新品牌的代理權。此外，公司也加快了管理團隊的調整，不斷吸收業(yè)

內優(yōu)秀人才，管理團隊不斷優(yōu)化。自

2019

年

Q4

開始，公司收入端開始有了明顯了恢復跡

象。2020

年公司實現(xiàn)了營收

37.2

億元，同比增長

54%；實現(xiàn)了歸母凈利潤

1.4

億元，同比

增長

418.5%。公司經營重回增長軌道，公司近期發(fā)布業(yè)績預告，預計

2021

年實現(xiàn)歸母凈利

潤

2.3-2.65

億元，同比增長

64%-88.9%。1.2

營收結構優(yōu)化，盈利進入改善通道隨著公司多元化拓展見效，營收結構也逐步從單一面膜品類為主變成多元業(yè)務均衡發(fā)展。

公司核心品牌御泥坊的全面升級，多元化產品矩陣穩(wěn)步推進。2018

至今，水乳霜產品的營

收占比從

31%提升至

67%。2021H1

水乳霜產品營收同比增長

14%，成為了公司第一大營

收來源。與此同時，公司面膜品類的營收占比雖然有所降低，但是仍然是公司的核心產品之

一，營收保持了穩(wěn)步的增長。2021H1

公司面膜營收增長

14%。此外，公司與多家海外品牌

展開合作、2019-2020

年公司品牌代理業(yè)務的營收從

1.5

億元提升至

2.5

億元，營收占比超

過

5%。盈利能力進入改善通道。一方面，公司核心品牌御泥坊形象升級，客單價穩(wěn)步提升帶動

公司自主品牌業(yè)務盈利能力好轉。另一方面，公司不斷獲取海外品牌的代理權，代理業(yè)務的

盈利表現(xiàn)也有所改善。在自主+代理的雙輪驅動下，公司的毛利率有所恢復。2021H1

公司毛

利率為

55%，同比提升

1.8pp。1.3

實控人股權集中，高增長目標彰顯信心實控人持股比例高。根據

2021

年半年報顯示，董事長戴躍鋒為公司的實際控制人，直

接持有公司

9.39%的股份，并通過御家投資和汀汀咨詢間接控制公司

32.9%的股份，合計

控股近

42.3%，公司股權結構集中。御投投資和御投叁號為公司實施股權激勵的員工持股平

臺，分別持有公司

4.1%和

0.8%的股權。合伙人包括公司(子公司)現(xiàn)任中高層管理人員、核

心員工以及在公司發(fā)展歷史上做出重大貢獻的員工，通過間接持有公司部分股權，共享公司

發(fā)展紅利，有助于提升公司運營效率。股權激勵彰顯長期經營信心。2021

年公司發(fā)布限制性股票激勵計劃，涉及的激勵對象

包括公司（含子公司）董事、高級管理人員、核心技術（業(yè)務）人員。其中，董事及高管戴

躍

峰

/

黃

晨

澤

/

何

廣

文

/

陳

喆

/

張

虎

兒

/

吳

小

瑾

/

晏

德

軍

分

別

占

授

予

總

量

的

比

例

為

15.32%/10.5%/0.05%/0.05%/0.39%/0.39%/0.27%,其他人員占比共計

58.75%。業(yè)績考核要

求為以

2020

年凈利潤

1.38

億元為基數，在

2021-2023

年達到增長率分別不低于

80%/180%/330%。公司推出股票激勵計劃將有效激發(fā)員工積極性，提升團隊凝聚力，優(yōu)化

經營效率。公司股權激勵解鎖條件具備一定的挑戰(zhàn)性，彰顯了公司長期經營的信心。核心團隊年輕化，數字化運營經驗豐富。公司核心管理團隊年輕且穩(wěn)定，擁有多年數字

化運營經驗，匯集技術、供應鏈、研發(fā)設計等高端人才，精準把握電商渠道增長紅利。董事

長兼總經理戴躍峰曾從事互聯(lián)網銷售數碼產品等早期電商業(yè)務，對國內日化行業(yè)有深刻的理

解，線上品牌運營經驗豐富。副總經理何廣文（新加坡國籍）曾任新加坡科學院高級科學家，

寶潔（日本、新加坡）有限公司高級研發(fā)經理、高級科學家，任職于寶潔期間曾負責

sk2

小

燈泡的研發(fā)，在日化行業(yè)及產品研發(fā)領域資歷深厚。此外，截至

2020

年末，公司員工平均

年齡不超過

30

歲，年輕化的管理團隊能快速適應化妝品電商變化趨勢，使公司在不斷更新

的市場中保持長久穩(wěn)定的競爭力。整體來看，公司電商運營背景深厚，深耕產品研發(fā)和專業(yè)

領域。2

行業(yè)高景氣延續(xù)，線上多元化提供發(fā)展契機2.1

國內市場持續(xù)高增長，多品類發(fā)展構建新格局化妝品行業(yè)快速增長，國內市場增速領先。在國內經濟質量快速發(fā)展及國民消費升級背

景下，“顏值經濟”崛起，精致悅己主義盛行，消費者美妝護膚的頻率增加，化妝品逐漸成

為廣大消費者的剛性需求。根據國家統(tǒng)計局數據顯示，2015-2021H1

我國限額以上化妝品零

售總體保持增長態(tài)勢。從

2017

年開始，我國化妝品零售增速始終高于社會消費品零售增速，

2019

年在細分品類中增速排名第二。受到

2020

年疫情影響，全球化妝品市場規(guī)模收縮，整體銷售額下滑，但得益于線下消

費轉移至線上，化妝品零售額呈現(xiàn)逆勢增長，行業(yè)景氣度延續(xù)。2021

上半年全球化妝品市

場銷售額同比增長

11%，市場需求顯著恢復。其中，中國市場同比增長

20%，位居全球第

一，各國際化妝品集團加碼布局，中國市場戰(zhàn)略地位得到進一步重視。國內護膚品市場規(guī)模持續(xù)擴大，面部護理多品類發(fā)展。隨著居民護膚意識提高，國內護

膚品需求不斷增加。根據

Euromonitor數據顯示，2016-2019

年國內護膚品市場保持穩(wěn)健增

長，增速不斷提升。2019

年護膚品市場規(guī)模達到

2444.2

億元，同比增速為

14.7%，在化妝

品市場中占比為

51%。其中，面部護理市場是護膚品行業(yè)占比最大的細分市場，主要包括乳

霜/精華、面膜、潔面、化妝水等品類。在面部護理市場中，2019

年乳霜/精華市場份額為

1414.4

億元，占比達

58%；面膜市場份額為

290.2

億元，占比達

12%。2.2

線上平臺多元化發(fā)展，流量變遷提供發(fā)展契機早期，國內的化妝品銷售以線下百貨商場以及日化專營店為主。隨著國內電商平臺的快

速發(fā)展，化妝品的線上銷售占比也呈現(xiàn)了快速提升的態(tài)勢。一方面，線上銷售平臺多元化發(fā)

展，除了以淘寶、京東等為首的綜合性電商平臺之外，還發(fā)展出了以小紅書、抖音為主的社

交電商平臺。另一方面，隨著線上社交平臺的快速發(fā)展，網紅以及社交達人在線科普，較快

地實現(xiàn)了消費者教育，化妝品整體銷售規(guī)模呈現(xiàn)了快速增長的態(tài)勢。2015-2019

年，化妝品

線上銷售規(guī)模持續(xù)提升。根據

Euromonitor數據顯示，2015-2019

年化妝品行業(yè)電商渠道規(guī)

模持續(xù)高速增長，占比由

19%提升至

30%，成為化妝品行業(yè)的首要銷售渠道。3

品牌業(yè)務全面優(yōu)化，代理業(yè)務穩(wěn)步拓展隨著越來越多的化妝品牌涌入電商渠道，線上渠道對于公司營收的助益逐步減弱。此外，

面膜品類的高速增長也是吸引到了眾多的競爭者加入，面膜細分賽道的競爭逐步加劇。渠道

與品類的紅利減弱，品牌資產的重要性在行業(yè)競爭中逐步凸顯。具體到公司經營層面來看，

主營賽道面膜品類面臨競爭加劇以及增速放緩的問題，公司急需積極尋找新的增長動力。3.1

老牌煥發(fā)新生，產品運營提效內憂外患之下，公司積極尋求變革，強化品牌矩陣建設以及品牌調性升級。目前，公司

已經初步構建包括“御泥坊”、“小迷糊”等在內的品牌矩陣。主品牌御泥坊全面升級，產品

結構優(yōu)化推動自主品牌盈利進入改善通道。3.1.1

主品牌形象升級，打造多元化品牌矩陣品牌矩陣逐步成型。公司實施差異化多品牌策略，通過自主培育和外延式收購不斷發(fā)展

新品牌。目前，公司通過多年的網絡口碑傳播和品牌推廣，旗下有多個億元級自有品牌。其

中“御泥坊”在消費者群體中具備較高的知名度，并擁有了一批忠實用戶群體；“小迷糊”IP定制形象已全面樹立，深受

00

后年輕消費群體歡迎。除此之外，公司還擁有“大水滴”、“御

MEN”、“花瑤花”、“HPH”等主要品牌。公司的自有品牌具有不同的市場定位、能夠覆蓋不

同的消費群體，公司的品牌矩陣已經基本形成。主品牌御泥坊全面升級。御泥坊作為公司的主品牌，是公司營收的重要來源之一。在發(fā)

展的初期，公司通過快速上新、性價比的打法在電商渠道拔得頭籌，獲得了快速的增長。但

是隨著美妝行業(yè)競爭的加劇以及電商平臺流量紅利的減弱，公司主品牌御泥坊增速逐步放緩，

盈利能力甚至有所下滑。為了在后續(xù)的行業(yè)競爭中獲勝以及獲得長效健康的增長，公司開始

注重品牌資產的建設，積極推動主品牌御泥坊升級。2021

年主品牌加深與盛唐文化的綁定，

突出“用現(xiàn)代科技重現(xiàn)盛唐文化和技藝”理念，結合現(xiàn)代科技，將古法工藝應用于護膚品中，

以新品牌形象及品牌文化脫穎而出，進一步擴大目標消費群體。主品牌的升級體現(xiàn)在各個方面：（1）品牌

logo方面，御泥坊新

logo以中國紅為基色調，

“御”即宮廷御用，獨享尊貴。一個大大的形如地球的圓寓意將東方美學帶往全球，下文的

英文字母

UNIFON和御泥坊諧音。其中“UNI”取自

Universe，“FON”為坊的諧音，寓意

著中國傳統(tǒng)匠心精神，代表著御泥坊在走向國際化的進程中初心不改。（2）原材料選購方面，

也從早期的強調本土特色轉變?yōu)槿蚓x材料，強化與知名原材料公司的深度技術合作，從

源頭上保障產品的專業(yè)、可靠、有效、安全。（3）包裝設計方面，公司首次采用

U型設計，

緊密貼合，細節(jié)方面也更加貼心。（4）品牌口號和理念方面，分別從“我的御用面膜“和“宮

廷御用”轉變?yōu)椤爸良冎羶?，御美有方”、“獨有配方，天然取材，匠心制造”，很好詮釋?/p>

遵循了企業(yè)發(fā)展和品牌成長的規(guī)律。（5）品牌配方方面，御泥坊科研團隊十年積淀，研發(fā)出

uniHydra精萃配方，能夠達到補水、鎖水、養(yǎng)護三維改善肌膚的干燥和粗糙的目的，產品持

續(xù)精益求精，進一步強化御泥坊高品質產品的印象。此外，公司其他子品牌也進行了升級更新：“花瑤花”升級品牌

LOGO，強化品牌民族

與時尚的定位；“小迷糊”啟用了新的

IP形象“小迷糊水透嘰”，明晰品牌年輕化的標簽。

整體來看，公司品牌大多都有不同程度的煥新，品牌形象得到進一步的宣傳。隨著公司品牌

資產建設逐步見效，預期公司的市場競爭能力將有所優(yōu)化。3.1.2

產品品類豐富，聚焦爆品運營提效研發(fā)加碼提升品牌科技含量。研發(fā)團隊建設方面，2015-2020

年，公司研發(fā)人員以及研

發(fā)支出整體呈現(xiàn)上升趨勢。2020年公司研發(fā)人員共有

121人，占公司整體員工數量的

6.5%；

研發(fā)支出

0.5

億元，占整體營收的

1.3%。在不斷強化研發(fā)團隊建設的基礎之上，公司還積

極展開與外部科研機構的合作。公司與江南大學、中國農業(yè)科學院麻類研究所、中南大學、

湘雅醫(yī)院等機構開展持續(xù)且深入的合作，通過多項產學研合作項目加強創(chuàng)新原料的開發(fā)及生

產工藝創(chuàng)新，保證持續(xù)輸出有價值的研究成果，掌握了多項獨有技術和產品配方。公司目前

在多項原料上掌握了獨有技術，如泥漿原料高度提純技術、小分子玻尿酸技術、靈芝發(fā)酵液

的制備與提取等。對內不斷強化研發(fā)團隊的建設，對外積極與知名科研機構開展合作，內外兼修之下，公

司掌握了多項專利技術成果。在配方方面，公司已經申請

100

多項專利技術，授權數量超過

40

項，儲備了較多可推向市場的配方，從而保證公司可以不斷向市場推出新的產品。多元化打造產品矩陣。豐富的專利技術儲備為公司品類拓展打下來堅實的基礎，公司從

單一品類逐步拓展到水乳膏霜、彩妝、個護清潔等多個品類。自

2017

年起，公司對面膜品

類的依賴度逐漸降低。截止

2021H1，公司水乳膏霜品類營收占比提升至

61.5%，成為公司

的第一大品類。一方面，相較于傳統(tǒng)面膜品類而言，水乳膏霜類產品在護膚品市場中的占比

更高，市場空間更加廣闊；另一方面，考慮到面膜品類低單價、客戶粘性低的特點，水乳膏

霜類產品整體單價更高、用戶忠誠度更高。因此公司多元化豐富產品品類，加快水乳膏霜類

產品的發(fā)展，不僅尋找了新的營收增長動力，也推進公司整體產品結構的優(yōu)化。此外，傳統(tǒng)面膜產品方面，公司也積極推新。雖然貼片式面膜仍然是面膜市場的主要產

品形式，但是在消費需求多樣化催動下，非貼片式面膜的增速呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。2020

年

阿里平臺涂抹面膜同比增速超過

160%；小紅書上搜索涂抹面膜顯示

30

萬+篇筆記。面膜產

品一直都是公司的優(yōu)勢產品之一。公司緊跟市場趨勢，持續(xù)豐富細分產品矩陣，成功打造了

氨基酸泥漿面膜、九法泥漿面膜等非貼片式爆款產品，其中氨基酸泥漿面膜取得了天貓全年

涂抹式面膜銷售額及銷量第一的成績。貫徹大單品戰(zhàn)略，精簡

sku運營提效。公司在已有產品的基礎上不斷進行創(chuàng)新升級，憑

借豐富的技術儲備以及強大的單品孵化能力，打造具備品牌代表性的爆款單品。主品牌方面，

御泥坊成功打造了氨基酸泥漿面膜、美白面膜貼等爆款產品，其中氨基酸泥漿面膜全網銷量超

500

萬瓶。此外，新銳品牌方貫徹小迷糊成功打造了爆款產品戰(zhàn)痘白泥，單品連續(xù)數月銷

量超過

40

萬瓶；男士品牌御

MEN品牌深耕產品，完成爆款潔面產品第四代升級上市。公司

集中資源打造爆款大單品，形成差異化的記憶點和品牌亮點，促進品牌資產價值的回升以及

品牌調性的升級。在公司的大單品戰(zhàn)略下，公司集中資源打造具備差異化記憶點的爆品，與此同時公司不

斷精簡長尾

sku，提升爆品在銷售額以及銷量中的占比。根據淘寶數據顯示，截至

2021

年

12

月，御泥坊旗下

sku已降至

105

個左右，三大爆款系列占

sku總數比例合計達

30%。公

司通過不斷篩選和剔除經濟效益過低的

sku，推進公司營銷運營效率升級，助益公司盈利能

力不斷優(yōu)化。產品結構優(yōu)化助力盈利改善。隨著公司多元化發(fā)展品牌矩陣以及拓展產品品類，公司的

產品逐步覆蓋了不同層次的價格段。主品牌御泥坊以及新銳品牌小迷糊所售產品大多位于

10-100元的價位段。而

2019年公司新推出的功效性護膚品牌

HPH月均售價在

500元以上。

我們認為隨著公司新品牌以及新產品拓展的見效，公司的產品矩陣逐步覆蓋多層次的價位段。

相較于此前較單一的低端價位產品，產品種類不斷豐富，產品結構不斷優(yōu)化，產品整體銷售

均價有望穩(wěn)步提升。此外，在優(yōu)勢品類（面膜）的基礎之上，公司針對明星單品不斷更新升級。公司還順應

市場趨勢推陳出新，研發(fā)非貼片式新品氨基酸泥漿面膜等。新品迭代優(yōu)化產品結構，疊加公

司大單品戰(zhàn)略下淘汰低效

sku，推動爆品占比提升，公司產品運營提升，面膜品類的盈利能

力優(yōu)化。2020

年公司貼片式面膜和非貼片式面膜的毛利率分別為

54.6%和

73.6%，同比分

別提升

4.9pp和

9.9pp。3.1.3

營銷全面開花，多維引流助益品牌推廣線上平臺多維拓展。在化妝品線上消費占比提升的過程