網(wǎng)易研究報告：游戲熱愛者，滿舵出海風(fēng)光正好1.網(wǎng)易：引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新的頭部游戲廠商1.1.發(fā)展歷程：以游戲為主線豐滿羽翼，新業(yè)務(wù)亦有亮點(diǎn)根據(jù)業(yè)務(wù)重心，公司發(fā)展歷程可以劃分為四個階段。1）1997-2000：門戶網(wǎng)站起家公司1997年6月成立于廣州，同年11月推出中國第一家免費(fèi)郵箱系統(tǒng)。1998年5月公司設(shè)立門戶網(wǎng)站163，與新浪網(wǎng)、搜狐網(wǎng)并稱“中國三大門戶”，2000年6月，網(wǎng)易于美國納斯達(dá)克上市。2）2001-2013：自研端游獲市場驗證，代理國際廠商MMO公司自研+代理雙管齊下布局游戲業(yè)務(wù)。2001年網(wǎng)易收購國內(nèi)首個開放式圖形MUD引擎天夏科技，成立在線游戲事業(yè)部。同年，網(wǎng)易推出首款MMORPG《大話西游》，2004年1月推出《夢幻西游Online》，兩款自研IP奠定MMO回合制賽道霸主地位；

2008年公司獲暴雪獨(dú)家授權(quán)，運(yùn)營《星際爭霸II》、《魔獸爭霸III》等世界級IP端游及游戲平臺戰(zhàn)網(wǎng)，為此后IP矩陣及出海奠基。同期多元化業(yè)務(wù)不斷拓展，陸續(xù)推出網(wǎng)易新聞、LOFTER、網(wǎng)易云音樂等產(chǎn)品。MMO公司自研+代理雙管齊下布局游戲業(yè)務(wù)。2001年網(wǎng)易收購國內(nèi)首個開放式圖形MUD引擎天夏科技，成立在線游戲事業(yè)部。同年，網(wǎng)易推出首款MMORPG《大話西游》，2004年1月推出《夢幻西游Online》，兩款自研IP奠定MMO回合制賽道霸主地位；

2008年公司獲暴雪獨(dú)家授權(quán)，運(yùn)營《星際爭霸II》、《魔獸爭霸III》等世界級IP端游及游戲平臺戰(zhàn)網(wǎng)，為此后IP矩陣及出海奠基。同期多元化業(yè)務(wù)不斷拓展，陸續(xù)推出網(wǎng)易新聞、LOFTER、網(wǎng)易云音樂等產(chǎn)品。3）2014-2016：成功切入手游賽道，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)邊界進(jìn)入移動互聯(lián)網(wǎng)紅利期，端轉(zhuǎn)手浪潮下，2015年3月，《夢幻西游》手游上線，運(yùn)營五年保持超400萬月活。此后《大話西游》亦成功手游化，公司陸續(xù)推出SLG手游《率土之濱》、MMO手游《倩女幽魂》，同時布局移動電商領(lǐng)域，考拉海淘、網(wǎng)易嚴(yán)選陸續(xù)上線。4）2017至今：出海日本告捷，戰(zhàn)略重心向海外傾斜2017年3月《陰陽師》日服正式上線，此后《荒野行動》、《RulesofSurvival》于日本市場取得佳績。2018年后，版號政策收緊，國內(nèi)游戲市場增長受阻，公司戰(zhàn)略向海外傾斜。2018年，本地化運(yùn)營策略下《第五人格》、《率土之濱》復(fù)踐出海日本成功路徑，《明日之后》《漫威超級戰(zhàn)爭》等陸續(xù)開拓北美及東南亞市場，陸續(xù)于美國、加拿大及日本三地設(shè)立工作室，同時低調(diào)擴(kuò)大海外投資版圖。2022年后，廠商出海進(jìn)入白熱化競爭階段，公司旗下《指環(huán)王》《暗黑破壞神：

不朽》等大IP巨作海外發(fā)行，精品卡牌手游《哈利波特》亦計劃出海。1.2.業(yè)務(wù)布局：設(shè)置游戲、有道、音樂、創(chuàng)新四分部網(wǎng)易的主營業(yè)務(wù)由在線游戲、有道、云音樂及創(chuàng)新業(yè)務(wù)構(gòu)成。其中游戲業(yè)務(wù)為網(wǎng)易的支柱業(yè)務(wù)，2022Q1收入占比73.33%；有道業(yè)務(wù)主要包括在線知識產(chǎn)品、在線課程、智能硬件和數(shù)字化產(chǎn)品四個板塊，2022Q1收入占比5.10%；云音樂業(yè)務(wù)由在線音樂與社交娛樂板塊構(gòu)成，2022Q1收入占比8.78%；創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入主要來自網(wǎng)易嚴(yán)選、CC直播、網(wǎng)易郵箱及廣告收入等，2022Q1收入占比12.80%。從各業(yè)務(wù)毛利率來看，游戲貢獻(xiàn)高毛利，有道及云音樂毛利持續(xù)改善。公司組織架構(gòu)條線清晰。在線游戲部門下轄網(wǎng)易互娛、杭州雷火兩個事業(yè)群，其中網(wǎng)易互娛主營端游業(yè)務(wù)，杭州雷火主營手游業(yè)務(wù)，另外還設(shè)有上海網(wǎng)之易主營海外游戲代理運(yùn)營，形成“事業(yè)群—事業(yè)部—工作室—項目組”縱向管理結(jié)構(gòu)，此外有道事業(yè)群、云音樂事業(yè)部、嚴(yán)選事業(yè)部、杭州研究院事業(yè)群、傳媒事業(yè)群等亦多線發(fā)展。1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)：長期穩(wěn)定，創(chuàng)始人擁有絕對控制權(quán)公司采取VIE架構(gòu)控股，股權(quán)集中且穩(wěn)定度高。創(chuàng)始人丁磊通過ShiningGlobeInternationalLimited間接持股公司44.20%股權(quán)，擁有對公司絕對控制權(quán)。此外，公司采取VIE架構(gòu)，其境內(nèi)主要控股子公司分別對應(yīng)其四大業(yè)務(wù)板塊，包括以在線游戲為主的網(wǎng)易（杭州）網(wǎng)絡(luò)有限公司（100%控股），以在線教育為主的有道信息技術(shù)有限公司（持股53.0%），以在線音樂為主的杭州網(wǎng)易云音樂科技有限公司（持股61.4%）以及以電子商務(wù)為主的杭州網(wǎng)易嚴(yán)選貿(mào)易有限公司（100%控股）。目前公司首席執(zhí)行官為創(chuàng)始人丁磊，首席財務(wù)官為楊昭烜。創(chuàng)始人注重產(chǎn)品品質(zhì)，核心管理團(tuán)隊穩(wěn)定。創(chuàng)建網(wǎng)易后，丁磊曾多次強(qiáng)調(diào)技術(shù)發(fā)展和精品戰(zhàn)略，追求極致化的產(chǎn)品品質(zhì)。不盲目追逐市場熱點(diǎn)，以匠心與熱愛為用戶提供優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品。此外，網(wǎng)易的核心管理團(tuán)隊長期保持穩(wěn)定，現(xiàn)任董事會成員亦均任職十年以上。2.游戲業(yè)務(wù)：強(qiáng)自研實力及IP矩陣，戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向出海游戲業(yè)務(wù)為公司主要收入來源。2022Q1實現(xiàn)營收172.73億元，同比增長15.29%，占比為73.33%，游戲收入受新游上線節(jié)奏影響逐步推高。近年來精品化趨勢影響下研發(fā)投入加大，渠道分成及第三方分成成本亦提升，毛利率同比僅微增0.5pct。產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變動反映海外業(yè)務(wù)地位提升。從收入結(jié)構(gòu)來看，2022Q1手游部分實現(xiàn)收入115.55億元，同比增長5.96%，高于騰訊手游同期增速（3%），占游戲收入整體比例為66.9%，相比21Q1(72.8%)和21Q4（68.3%）占比持續(xù)下滑，2022Q1端游實現(xiàn)收入57.2億元，同比增長40.47%，近三季度以來同比平均增速約為40%，主要系以端游為主要產(chǎn)品的海外業(yè)務(wù)占比提升、《永劫無間》持續(xù)貢獻(xiàn)流水所致，且一季度受春節(jié)假期影響，端游流水季節(jié)性升高。從收入預(yù)期來看，2022Q1遞延收入（剔除網(wǎng)易有道）同比下降3%、環(huán)比增長1%，主要系行業(yè)大環(huán)境增長受阻、轉(zhuǎn)向存量競爭所致。隨著2022年4月版號常態(tài)化發(fā)放、公司進(jìn)一步加速出海戰(zhàn)略，重磅游戲《暗黑破壞神：不朽》上線、《哈利波特手游》年內(nèi)出海，預(yù)計未來游戲業(yè)務(wù)收入將迎來增長。我們認(rèn)為，近二十年深耕，公司已經(jīng)具備過硬的研發(fā)實力及豐滿的產(chǎn)品矩陣，老游長線運(yùn)營，持續(xù)貢獻(xiàn)流水；新品類探索下爆款不斷涌現(xiàn)，有望復(fù)刻經(jīng)典產(chǎn)品長生命周期屬性。未來，海外市場將繼續(xù)成為公司戰(zhàn)略重心，預(yù)計日本市場優(yōu)勢將延續(xù)，全球化IP加持下歐美市場有望成為業(yè)績增量。2.1.壁壘：多品類玩法先行者，研運(yùn)底座堅實2.1.1.研發(fā)實力過硬，跨平臺、跨品類身先布局公司研發(fā)底蘊(yùn)深厚，研發(fā)團(tuán)隊、開發(fā)計劃及創(chuàng)新氛圍形成良性循環(huán)，為成功游戲的高質(zhì)量制作和擴(kuò)展提供保障。①互娛及雷火兩大事業(yè)群聚集1.5萬人規(guī)模的研發(fā)團(tuán)隊，同時大量吸收海外3A制作人才。下屬事業(yè)部各司其事，各自布局MMO、CCG、SLG等賽道，頭部IP如《夢幻西游》《天下》等各自擁有專門事業(yè)部，ZEN事業(yè)部先后開發(fā)《陰陽師》、《哈利波特》等CCG手游，第十事業(yè)部陸續(xù)推出《率土之濱》《輪回的拉格朗日》等SLG產(chǎn)品；公司大量吸收來自育碧、EA、世嘉、萬代等廠商的3A大作制作人，豐富研發(fā)團(tuán)隊。②底層技術(shù)完善，NeoX、Messiah雙自有引擎持續(xù)迭代，相比采用第三方商業(yè)引擎，提升公司手游開發(fā)效率、降低能耗，形成創(chuàng)新良性循環(huán)。目前Messiah已經(jīng)成長為全平臺次世代游戲引擎，涵蓋MMO、FPS、TPS、ARPG、賽車、體育競技等多個游戲品類，開發(fā)出《天下》手游、《楚留香》、《荒野行動》等產(chǎn)品。③立項機(jī)制自下而上，創(chuàng)新氛圍濃厚。事業(yè)部機(jī)制下，團(tuán)隊發(fā)起游戲立項，公司用三個月到半年不等的時間對項目進(jìn)行審核評估，陸續(xù)孵化出《第五人格》《驚夢》《花語月》《貓和老鼠》等現(xiàn)象級產(chǎn)品。目前公司在主要賽道均有精品游戲坐鎮(zhèn)，基本盤穩(wěn)固。1）MMORPG筑基，端轉(zhuǎn)手后優(yōu)勢不減，持續(xù)貢獻(xiàn)流水千禧年前后，MMORPG品類占據(jù)游戲市場，公司較早形成先發(fā)優(yōu)勢。以西游IP為依托，2001年公司推出首款MMORPG產(chǎn)品《大話西游》端游，2004年推出《夢幻西游》端游，兩款產(chǎn)品迭代至今，受益于早期積累的用戶群體及MMORPG游戲天然長周期性特點(diǎn)，在公司持續(xù)長線運(yùn)營下，穩(wěn)健貢獻(xiàn)流水。據(jù)Superdata數(shù)據(jù)，2020-2021年，《夢幻西游》端游流水始終保持全球3-4位，與《地下城與勇士》《穿越火線》《英雄聯(lián)盟》等全球級IP保持相近流水規(guī)模。目前，公司端游產(chǎn)品仍以MMORPG為主要賽道。端轉(zhuǎn)手時期，《夢幻西游》成功手游化，公司切入移動游戲賽道。在前期MMORPG運(yùn)營經(jīng)驗及用戶基礎(chǔ)加持下，2015年2月上線的《夢幻西游》手游迅速取得成功，當(dāng)年公司游戲收入同比上升86.85%，此后《大話西游》《倩女幽魂》《一夢江湖》等MMORPG手游陸續(xù)上線，截至2019年，公司在MMORPG賽道市占率高達(dá)33%。從sensortower

蘋果商店流水?dāng)?shù)據(jù)來看，截至2022年6月，《夢幻西游》仍為公司流水貢獻(xiàn)比例最高的手游。2）卡牌+IP，CCG賽道先后產(chǎn)出爆款手游時代用戶偏好轉(zhuǎn)向輕量及碎片化，《陰陽師》是公司在卡牌游戲賽道的首次成功嘗試。妖怪題材早有《犬夜叉》《陰陽師》《滑頭鬼之孫》《巷說百物語》等動畫及文學(xué)作品奠基，用戶接受度高，憑借極強(qiáng)美術(shù)設(shè)計風(fēng)格及社交營銷破圈策略，吸引女性及二次元玩家成為用戶增量，《陰陽師》2016年上線后不到兩個月實現(xiàn)1000萬DAU，亞洲傳統(tǒng)怪談元素亦幫助產(chǎn)品迅速進(jìn)入日韓及東南亞市場，2017年2月日本上線后維持一周免費(fèi)榜第一佳績。由于游戲本身具備輕度化特征，近年來衍生出多款手游、動漫、音樂劇及線下產(chǎn)品，IP價值凸顯。《哈利波特：魔法覺醒》、《漫威對決》延續(xù)IP+CCG打法?！豆ㄌ亍分匕鮅P保證用戶基本盤，PvP之外引入社交及RPG元素，付費(fèi)場景更加多元，首月流水過十億，上線后連續(xù)8天占據(jù)iOS暢銷榜第一位；《漫威對決》融合卡牌及自走棋玩法，于東南亞市場取得較好表現(xiàn)。3）SLG：出海兵家必爭之地，三國、中土、硬科幻全題材覆蓋策略游戲在海外市場積累深厚，端游已有日本《三國志》系列、SEGA《全面戰(zhàn)爭》系列以及席德梅爾的《文明》系列，步入手游時代，SLG成為海外市場最先崛起的重度手游品類。SLG游戲需要進(jìn)行長期買量，回收周期約為10-12個月，且付費(fèi)點(diǎn)后置、運(yùn)營周期長，頭部廠商優(yōu)勢凸顯。公司目前主要SLG產(chǎn)品均已實現(xiàn)海外發(fā)行，其中①三國題材SLG《率土之濱》憑借地塊占領(lǐng)及賽季制核心玩法開拓“率土LIKE”品類，上線5年仍是國內(nèi)細(xì)分品類頭部，穩(wěn)定保持暢銷榜10-15名上下；②硬科幻戰(zhàn)艦題材SLG《輪回的拉格朗日》憑借過硬故事線及龐大世界觀穩(wěn)定貢獻(xiàn)流水，③中土題材SLG《指環(huán)王：

崛起之戰(zhàn)》切入西幻SLG賽道，于28國進(jìn)入暢銷榜TOP10。4）競技：吃雞賽道海外及PC端表現(xiàn)亮眼，非對稱競技融合電競概念2017年《絕地求生》吃雞玩法爆火，騰訊迅速取得版權(quán)，網(wǎng)易吃雞手游《荒野行動》及《RulesofSurvival》轉(zhuǎn)戰(zhàn)出海，前者于2017年底登陸日本市場，次年蘋果+谷歌商店總收入超4.56億美元，其中近80%來自日本，至今仍為公司出海游戲流水中流砥柱，截至2022年5月穩(wěn)坐國產(chǎn)游戲出海日本收入第一位。2018年，公司切入非對稱競技小眾賽道，將端游《黎明殺機(jī)》追逃式對抗玩法移植至移動端，推出《第五人格》，當(dāng)月下載量突破5000萬，收獲1000萬日活玩家，后續(xù)融合電競打法，賽事范圍輻射全亞洲。2021年買斷制端游《永劫無間》上線，融合國風(fēng)元素及吃雞競技玩法，搭建起本體付費(fèi)+游戲內(nèi)非數(shù)值向付費(fèi)的成熟商業(yè)模型，2021年12月份同時在線玩家數(shù)峰值突破18.7萬，2022年6月全球銷量突破1000萬份，達(dá)成國產(chǎn)買斷制游戲新里程碑。精品化導(dǎo)向下版號數(shù)量收窄，游戲業(yè)務(wù)打法趨向謹(jǐn)慎。2022年520發(fā)布會上，網(wǎng)易公布了《逆水寒》手游、《永劫無間》手游、《暗黑破壞神：不朽》等新游，相比2021年發(fā)布會公布31款未上線儲備，公司新游明顯縮量，重心轉(zhuǎn)移至《夢幻西游》《大話西游》《天下》《倩女幽魂》《陰陽師》等旗艦游戲更新及重大IP衍生，持續(xù)發(fā)揚(yáng)運(yùn)營長板。2.1.2.深挖IP價值、長線迭代更新，保證核心用戶留存公司強(qiáng)運(yùn)營能力已得到市場驗證，通過長線迭代、IP衍生等手段提高核心用戶留存及生命周期，且優(yōu)勢賽道具有強(qiáng)社交及付費(fèi)點(diǎn)后置屬性，氪金場景多元，單用戶價值高。1）西游IP近二十年長青，驗證強(qiáng)運(yùn)營能力《夢幻西游》《大話西游》端游及手游生命周期貫穿國產(chǎn)游戲發(fā)展史，二十年間玩法持續(xù)更新迭代，核心用戶基本盤穩(wěn)定，手游至今蟬聯(lián)暢銷榜TOP10。除通過規(guī)律性更新及平衡性調(diào)整拓展游戲內(nèi)容外，運(yùn)營策略遍及博物文旅、電競賽事、動漫文娛等跨界領(lǐng)域，深耕IP文化價值。根據(jù)2022年發(fā)布會信息，《夢幻西游》IP將整合內(nèi)容營銷、國風(fēng)文化、時尚潮流、品牌事件在內(nèi)的營銷賽道，持續(xù)構(gòu)建統(tǒng)一的IP大品牌。2）社交、二創(chuàng)、電競及跨界聯(lián)動，多渠道挖掘IP價值以《陰陽師》宇宙為例，起源手游的《陰陽師》IP已衍生形成強(qiáng)內(nèi)容矩陣，縱貫游戲、動漫、電影、戲劇賽道，與同題材日本動漫多次聯(lián)動推出稀有式神，同時與日本潮流造型人物發(fā)行商SANRIO、吉祥物熊本熊合作推出皮膚裝飾，復(fù)踐游戲上線之初通過女性玩家及同人社區(qū)二創(chuàng)破圈路徑，用戶創(chuàng)作生態(tài)依然旺盛。非對稱競技手游《第五人格》亦延續(xù)跨界營銷策略，與伊藤潤二、《剪刀手愛德華》、《彈丸論破》等貼合游戲調(diào)性的文娛IP多次周期性聯(lián)動，同時鼓勵用戶二創(chuàng)，延續(xù)用戶熱情；定期舉辦線下電競賽事亦有力提升產(chǎn)品留存，目前《第五人格》已形成COA全球賽及IVL職業(yè)聯(lián)賽體系，賽事范圍輻射全亞洲。3）氪金場景多元，兼顧大R及中小R玩家MMORPG、SLG、CCG等優(yōu)勢賽道均具有長周期、高付費(fèi)意愿特點(diǎn)。①《西游》系列MMO產(chǎn)品采用時長/道具付費(fèi)機(jī)制，社交、對抗設(shè)計促進(jìn)用戶付費(fèi)，穩(wěn)定貨幣系統(tǒng)保證道具交易保值，是公司貢獻(xiàn)流水主力；②SLG類產(chǎn)品推進(jìn)節(jié)奏較慢，受沉沒成本及策略對抗屬性影響，一旦賬號形成規(guī)模，通過付費(fèi)獲取資源意愿更強(qiáng)，核心玩家留存周期長、忠誠度更高，大R及中小R玩家均可在爭取資源過程中確定合適玩法；③CCG卡牌游以“抽卡”為核心付費(fèi)環(huán)節(jié)，具有用戶粘性強(qiáng)、操作空間大、收益性高等特點(diǎn)，卡牌套組與玩家實力存在正相關(guān)。QuestMobile調(diào)研顯示，公司產(chǎn)品的大R玩家比例普遍偏高，與騰訊系高DAU、低ARPPU打法形成差異化。從有關(guān)部門監(jiān)管態(tài)度來看，目前尚未針對成年人出臺明確氪金數(shù)額限制，2016年《關(guān)于規(guī)范網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營加強(qiáng)事中事后監(jiān)管工作的通知》要求廠商明示概率規(guī)則，2021年音數(shù)協(xié)負(fù)責(zé)人表示應(yīng)當(dāng)針對抽卡次數(shù)設(shè)置上限。目前公司抽卡策略已作出相應(yīng)調(diào)整，進(jìn)一步降低合規(guī)風(fēng)險，如《哈利波特：魔法覺醒》玩家抽卡前需要“圖書館通行證”，抽卡被視作玩家購買道具贈品，《暗黑破壞神：不朽》玩家抽卡前需要完成通關(guān)任務(wù)。2.2.出海：日本為第二主場，全球化IP在手攻略歐美2.2.1.日本：高排名驗證本地化運(yùn)營能力，布局漸深入1）日本市場系公司游戲業(yè)務(wù)除中國外的主場，近年來布局不斷深化。2021年日本移動游戲市場收入為184.5億美元，是僅次于美國的第二大手游市場。2017年《陰陽師》日服上線，日系怪談風(fēng)格迅速為日本玩家接受，日本主流廠商重點(diǎn)布局主機(jī)及RPG游戲，競技手游投入相比之下少于國內(nèi)廠商，《荒野行動》、《率土之濱》、《第五人格》陸續(xù)取得成功，且長線運(yùn)營至今，游戲生命力不衰。SensorTower數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)易系2021年唯一進(jìn)入日本發(fā)行商收入前十的國內(nèi)廠商。根據(jù)APPANNIE2022年5月廠商出海日本數(shù)據(jù)，網(wǎng)易《荒野行動》為國產(chǎn)游戲收入第一，跳出國內(nèi)廠商視野來看，2022年7月上半月，15天中《荒野行動》有11天進(jìn)入暢銷榜Top10，連續(xù)三天蟬聯(lián)暢銷榜榜首，《第五人格》亦在七月進(jìn)入暢銷榜前五，在市場分散、頭部排名變動迅速的日本手游市場已屬佳績。2）近五年深耕，本地化運(yùn)營體系基本建成。公司在日本市場已經(jīng)形成了全鏈條運(yùn)營體系，上線初期通過外圍創(chuàng)意素材提升線上線下泛用戶關(guān)注度，在社媒平臺通過游戲福利、明星矩陣提升熱度，此后依靠初期篩選的認(rèn)證主播和激勵活動構(gòu)建內(nèi)容池，核心用戶圈層形成后通過舉辦電競賽事、IP聯(lián)動、鼓勵同人二創(chuàng)等手段維持內(nèi)容新意，吸引新用戶?！痘囊靶袆印贰兜谖迦烁瘛肪哂袕?qiáng)競技屬性，網(wǎng)易于自成體系的日本電競市場取得一席之地，進(jìn)一步提升用戶活躍度。①2018年《荒野行動》舉辦“荒野Championship”冠軍決賽，賽事歷時超過3個月，參賽隊伍超過9萬支，人數(shù)超過50萬人，日本老牌游戲媒體Famitsu評價稱

“日本最高級別的電競大賽”；②《第五人格》電競年播放量超過1億分鐘，是唯一躋身日本電競Tier1的手游，對比其他的Tier1項目，第五人格聯(lián)盟的年投入僅為30%，賽事日均觀看量約為其他Tier1賽事的2.5倍。對比非賽事周末，賽事周末的充值、DAU和新增分別增長8.2%、4.9%、13.8%，拉新作用顯著。對IP內(nèi)容的旺盛需求、同人文化的超強(qiáng)粘性是日本游戲市場的顯著特點(diǎn)。網(wǎng)易出海產(chǎn)品頻繁與本地動漫及娛樂IP聯(lián)動，運(yùn)營方鼓勵并展示同人二次創(chuàng)作，2021年

《第五人格》關(guān)鍵詞頻繁登上推特?zé)崴牙鄯e超過30次，大量二次元同人作者基于電競形成了活躍創(chuàng)作社群，此外上線Vtuber（虛擬主播）、模仿偶像事務(wù)所方式運(yùn)營電競職業(yè)選手團(tuán)體等亦幫助公司IP進(jìn)一步實現(xiàn)本地化。3）投資、招攬大師級制作人，研發(fā)次世代主機(jī)游戲?！队澜贌o間》全球銷量破千萬，驗證端游依然具備良好商業(yè)價值，相比國內(nèi)，日本游戲產(chǎn)業(yè)起步更早、積累深厚，主機(jī)及端游用戶消費(fèi)習(xí)慣基本形成，精品游戲市場廣闊。網(wǎng)易在日本陸續(xù)通過收購、招攬方式開設(shè)三個工作室，負(fù)責(zé)人均有豐富主機(jī)游戲開發(fā)經(jīng)驗，任職歷史中不乏世嘉、萬代、卡普空等知名廠商，監(jiān)制作品包含《如龍》《怪物獵人》《鬼泣》等成功商業(yè)化作品及《殺手7》《銀色事件》等強(qiáng)風(fēng)格獨(dú)立游戲。參考日本本地化運(yùn)營體系已經(jīng)形成、吸收多個日本精品端游制作團(tuán)隊，我們認(rèn)為，強(qiáng)運(yùn)營能力下，優(yōu)勢頭部產(chǎn)品將繼續(xù)貢獻(xiàn)流水，在研端游產(chǎn)品上線后將為公司創(chuàng)造全球收入。2.2.2.歐美：關(guān)鍵一壘，看好《暗黑破壞神：不朽》長期表現(xiàn)公司在歐美市場長期缺少頭部產(chǎn)品，《暗黑破壞神：不朽》上線八周流水超一億美元，有望進(jìn)一步拉升出海收入。SensorTower數(shù)據(jù)顯示，六月初MMORPG《暗黑破壞神：不朽》上線，迅速登頂美國、英國、德國、韓國和日本等市場iOS手游下載榜榜首，空降六月海外收入榜第3名，截至2022年7月28日營收突破1億美元（不含國內(nèi)市場收入），在全球手游暢銷榜上排名第13，在MMORPG品類營收高居全球第2，僅次于《夢幻西游》。從地區(qū)分布看，美國是《暗黑破壞神：不朽》的頭號營收市場，韓國和日本分列第二三名?！栋岛谄茐纳瘢翰恍唷废倒鹃L期合作伙伴暴雪旗下重要IP，其端游1996年上線，于歐美及國內(nèi)市場粉絲基礎(chǔ)穩(wěn)固，上線前全球預(yù)約量超過3500萬。本次手游版本網(wǎng)易與暴雪聯(lián)合開發(fā)，海外地區(qū)由暴雪發(fā)行。參考Metacritic評分及Youtube游戲玩家測評，市場對游戲畫面及劇情質(zhì)量做出肯定，目前負(fù)面評價主要集中于其氪金機(jī)制。我們認(rèn)為《暗黑》延續(xù)了網(wǎng)易游戲一貫中大R友好的特征，以通關(guān)后抽取獎勵為核心氪金場景，付費(fèi)機(jī)制與《暗黑》系列端游迥異，以強(qiáng)IP+過硬游戲體驗為核心競爭力，引入MMO玩法，產(chǎn)品生命周期長，長線來看核心用戶群體穩(wěn)固，將有力推動歐美市場收入增長，日韓市場對抽卡玩法適應(yīng)性更高，亦將貢獻(xiàn)收入。全球級端游IP移植系國內(nèi)廠商出海主流打法之一。2019年動視與騰訊合作開發(fā)的《使命召喚手游》全球累計收入已超過15億美元，至今仍位列出海游戲收入榜單前十位；另一端轉(zhuǎn)手作品《Apex英雄手游》自2022年5月全球發(fā)布以來累計下載量超過2600萬次，刨除蘋果和谷歌30%平臺分成后的營收突破2000萬美元。網(wǎng)易始終與頭部國際廠商保持良好合作，自2008年起陸續(xù)代理暴雪《暗黑破壞神》《魔獸世界》《星際爭霸》《守望先鋒》、微軟《我的世界》等多款頭部端游，暴雪亦明確表示有意將旗下端游IP手游化。結(jié)合IP粉絲基本盤穩(wěn)固，我們認(rèn)為背靠海外國民級IP的《哈利波特：魔法覺醒》將在國際市場收獲豐厚流水，后續(xù)暴雪核心IP端轉(zhuǎn)手有望，若微軟收購暴雪后合作模式延續(xù)，將刺激海外市場收入進(jìn)一步提升。從海外儲備來看，2019年起網(wǎng)易陸續(xù)于加拿大、美國設(shè)立工作室，核心人員擁有3A大作及主機(jī)游戲開發(fā)資歷，彰顯精品化端游野心。手游領(lǐng)域，《哈利波特：魔法覺醒》已在日本放出宣傳物料，預(yù)計本年內(nèi)將全球化上線，看好歐美市場后續(xù)表現(xiàn)；

MMO模式“魂系”新游《代號：燭》亦將正式上線，繼日本之后，歐美市場有望成為網(wǎng)易出海的重要一壘。3.有道、云音樂及創(chuàng)新業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，多元結(jié)構(gòu)建設(shè)中3.1.有道業(yè)務(wù)：四大板塊布局智能學(xué)習(xí)，教育業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)行時有道成立于2006年，是網(wǎng)易旗下利用大數(shù)據(jù)提供移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的子公司，依靠搜索技術(shù)起家，目前已推出網(wǎng)易有道詞典、有道精品課、有道云筆記等一系列代表性產(chǎn)品。2022Q1有道業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入12.00億元，同比增長26.6%；毛利率53.5%，增長1.1pct，凈虧損逐步收窄。公司業(yè)務(wù)收入主要劃分為付費(fèi)課程、付費(fèi)廣告及智能設(shè)備三大板塊。其中，網(wǎng)易有道詞典為代表的智能設(shè)備多年累計的大流量為付費(fèi)課程持續(xù)引流，有道外部渠道流量及智能設(shè)備用戶為在線課程導(dǎo)流，在線課程用戶又成為廣告、智能硬件、B端開放授權(quán)服務(wù)等收入的主要來源。1）付費(fèi)課程：目前公司的付費(fèi)課程產(chǎn)品包括STEAM（素質(zhì)課程）、成人和職業(yè)課程以及中國大學(xué)MOOC，其中以素質(zhì)課程為主要增長點(diǎn)，圍棋、象棋等核心精品課程孵化成熟。成人教育方面，英語課需求端承壓，我們看好相對剛需的考研及考證成人培訓(xùn)。預(yù)計公司客戶群轉(zhuǎn)換將逐步完成，與出售K12學(xué)科類業(yè)務(wù)線后的課程調(diào)性更加匹配。2）智能設(shè)備：網(wǎng)易有道與第三方共同設(shè)計研發(fā)智能設(shè)備，并交付于第三方生產(chǎn)廠家進(jìn)行生產(chǎn)制造。其中明星產(chǎn)品有道詞典筆自上市以來銷量快速增長，新品AI學(xué)習(xí)機(jī)、有道聽力寶、智能燈等銷量亦穩(wěn)健。2022年，有道詞典筆618全周期獨(dú)占鰲頭，霸榜京東和天貓電子詞典類目銷量、銷售額雙料冠軍；有道聽力寶登頂京東復(fù)讀機(jī)類目銷量銷售額第一，豪奪天貓熱賣榜第一位。3）付費(fèi)廣告：有道通過旗下平臺提供多種形式的廣告服務(wù)，其中主要收入來源是按點(diǎn)擊收費(fèi)的廣告解決方案。3.2.云音樂：社區(qū)生態(tài)+獨(dú)立音樂人矩陣，開辟音樂平臺差異化道路網(wǎng)易云成為音樂賽道頭部產(chǎn)品的核心邏輯是社區(qū)氛圍+差異化內(nèi)容。版權(quán)領(lǐng)域網(wǎng)易云并不具有先發(fā)優(yōu)勢，因此轉(zhuǎn)而鼓勵用戶進(jìn)行內(nèi)容創(chuàng)造及互動，以提升用戶粘性。網(wǎng)易云鼓勵用戶通過創(chuàng)作豐富內(nèi)容，如創(chuàng)建自定義歌單、流媒體播客等，同時網(wǎng)易云鼓勵用戶音樂評論，評論區(qū)內(nèi)容已成為網(wǎng)易云特色標(biāo)簽之一，截至2022Q1近半用戶聽歌時瀏覽評論區(qū)。聚合小眾音樂下沉用戶市場，大力扶持獨(dú)立音樂人。自2016年啟動“石頭計劃”

起，網(wǎng)易云對獨(dú)立音樂人進(jìn)行培養(yǎng)與支持，此后陸續(xù)推出“星聲計劃”

“星辰集詞曲創(chuàng)作營”

“音樂人訓(xùn)練班”“云梯計劃”等，激勵手段由增加曝光、現(xiàn)金激勵拓展至收益分成、專輯售賣。截至2022Q1，公司日活躍用戶平均每日使用時長為82分鐘（同比提升5.5分鐘）；

公司用戶生產(chǎn)內(nèi)容歌單累計達(dá)32.5億個；以用戶生產(chǎn)內(nèi)容為導(dǎo)向的播客用戶覆蓋率達(dá)20%；平臺獨(dú)立音樂人數(shù)量達(dá)45萬，同比增長70%，獨(dú)立音樂人曲庫達(dá)200萬首，差異化內(nèi)容生態(tài)基本形成。公司主要業(yè)務(wù)分為在線音樂服務(wù)、社交娛樂服務(wù)及其他。在線音樂服務(wù)以會員訂閱為基礎(chǔ)，開展廣告、數(shù)字專輯銷售等多元化變方式。公司直播業(yè)務(wù)自2018年下半年推出以來快速發(fā)展，我們看好音樂業(yè)務(wù)在社交基礎(chǔ)加成下的商業(yè)化前景。近年來，營業(yè)收入高速增長，毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，商業(yè)化前景可期。2021年該分部實現(xiàn)營業(yè)總收入18.89億元，同比增長60.91%，主要系在線音樂服務(wù)收入和社交娛樂服務(wù)收入快速增長所致。2018-2021年業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，2021年毛利率實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)2.04%，成本得到有效控制。2022Q1，在線音樂服務(wù)和社交娛樂服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)分別高增26.96%/72.94%，單用戶月付費(fèi)收入分別下降-4.48%/-26.40%，毛利率增高至12.17%。截至2022Q1，云音樂業(yè)務(wù)占公司收入比重為8.78%。3.3.創(chuàng)新業(yè)務(wù)：ODM嚴(yán)選平臺成本優(yōu)化、毛利率提升公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要包括嚴(yán)選平臺、傳媒、直播等。電商平臺嚴(yán)選主要銷售自有品牌產(chǎn)品，包括消費(fèi)電子產(chǎn)品、食品、服裝、家居用品、廚具和其他日用品，產(chǎn)品主要向中國的原始設(shè)計制造商(ODM)進(jìn)行采購，通過自有平臺銷售。在嚴(yán)選的ODM模式下，嚴(yán)選與國內(nèi)精選制造商建立緊