保險(xiǎn)行業(yè)投資策略：估值見底，低預(yù)期下尋找內(nèi)外部邊際超預(yù)期1.復(fù)盤2021：資負(fù)雙殺，估值處于歷史低位資負(fù)兩端承壓，保險(xiǎn)指數(shù)全年跑輸滬深300，估值處于歷史低位截至2021年11月17日，保險(xiǎn)指數(shù)全年累計(jì)收益率-37.9%，滬深300累計(jì)收益率-7.3%，保險(xiǎn)指數(shù)全年跑輸滬深300指數(shù)-30.7%，各上市險(xiǎn)企P/EV估值均位于5年歷史分位數(shù)底部，創(chuàng)歷史新低。

保險(xiǎn)股表現(xiàn)疲軟主要由于（1）負(fù)債端受長期行業(yè)內(nèi)在供給結(jié)構(gòu)性問題拖累、短期外部疫情以及普惠型保險(xiǎn)產(chǎn)品因素沖擊；（2）資產(chǎn)端長端利率下行施壓投資收益以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)暴露影響市場信心所致。行業(yè)供給與需求結(jié)構(gòu)性問題待轉(zhuǎn)型改善上市險(xiǎn)企經(jīng)歷2015-2018年期間的粗獷式發(fā)展，原有以大進(jìn)大出、高舉高打的策略難以支撐進(jìn)一步的業(yè)務(wù)開拓，行業(yè)內(nèi)顯現(xiàn)出供給與需求兩個(gè)不匹配：（1）低質(zhì)量代理人銷售能力與客戶深度、專業(yè)需求間的不匹配；（2）代理人群體與潛在客戶群體對(duì)接途徑不匹配，造成個(gè)險(xiǎn)渠道新客戶獲取難、存量客戶增量業(yè)務(wù)開發(fā)難。轉(zhuǎn)型進(jìn)展慢于預(yù)期拖累NBV增速自2018年中國平安率先提出壽險(xiǎn)改革后，行業(yè)內(nèi)公司均逐步開啟壽險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，但受路徑依賴以及存量改革難度較大影響，轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)展慢于預(yù)期，拖累NBV同比增速。短期內(nèi)新冠疫情及普惠型保險(xiǎn)產(chǎn)品等外部因素沖擊行業(yè)供需兩端供給端：（1）為防控新冠疫情，多數(shù)地區(qū)線下活動(dòng)開展及一對(duì)一面談受到限制；（2）保險(xiǎn)代理候選人受到疫情影響，考慮到其收入可能存在不確定性以及新興職業(yè)興起，候選人入職意愿降低。需求端：（1）根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露，惠民?？倕⒈Ｈ藬?shù)已達(dá)7000萬人，惠民保短期內(nèi)在一定程度上抑制了居民對(duì)于商業(yè)保險(xiǎn)的需求；（2）疫情帶來居民對(duì)于未來收入預(yù)期的不確定，從而使其保障型產(chǎn)品需求轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，甚至壓制其保險(xiǎn)產(chǎn)品需求。長端利率下降施壓長期投資假設(shè)，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增加市場擔(dān)憂截至2021年11月9日，10年期國債收益率已降至2.90%，750天均線為3.07%，分別較年初下降27bp、18bp，對(duì)于險(xiǎn)資新增資產(chǎn)配置以及到期資產(chǎn)再配置造成一定壓力。同時(shí)，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中華夏幸福以及中國恒大事件引發(fā)市場對(duì)于險(xiǎn)企投資端的擔(dān)憂，信用風(fēng)險(xiǎn)事件雖已得到一定程度上的化解，但市場仍對(duì)險(xiǎn)企投資端保持一定關(guān)注。2.展望2022：低預(yù)期下捕捉邊際改善壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型持續(xù)深化，人力規(guī)模仍將進(jìn)一步下降自2018年起，各家上市險(xiǎn)企陸續(xù)推動(dòng)壽險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型升級(jí)，主要的推動(dòng)手段有（1）清除虛掛人力，升級(jí)核心人力；（2）收緊增員標(biāo)準(zhǔn)，減少人頭考核；（3）加強(qiáng)基礎(chǔ)管理，提升業(yè)務(wù)質(zhì)量；（4）應(yīng)用科技賦能，改善業(yè)務(wù)效率。在各險(xiǎn)企披露的信息中，僅有較少量的效能提升指標(biāo)，更加直觀的指標(biāo)仍是代理人隊(duì)伍規(guī)模，各險(xiǎn)企代理人規(guī)模當(dāng)前仍處下降區(qū)間，若轉(zhuǎn)型動(dòng)作持續(xù)，人力規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步下降。人力規(guī)模指標(biāo)參考意義減弱，錨定產(chǎn)能指標(biāo)倒推人力底部考慮到各險(xiǎn)企仍在渠道轉(zhuǎn)型過程中，人力規(guī)模指標(biāo)中仍包含低質(zhì)量或虛假人力，而現(xiàn)階段無法觀察到對(duì)業(yè)務(wù)影響更大的核心高質(zhì)量隊(duì)伍，人力規(guī)模出現(xiàn)小幅修復(fù)時(shí)，我們無法判斷渠道是否已經(jīng)企穩(wěn)，所以，我們采用錨定人均產(chǎn)能的方式進(jìn)行人力規(guī)模底部的倒推，更早、更快的接近測(cè)算參考值，或意味著其高質(zhì)量隊(duì)伍占比的提升以及渠道轉(zhuǎn)型優(yōu)于同業(yè)。我們選取一直以來貫徹“最優(yōu)秀代理”策略的友邦人壽作為參照，根據(jù)其披露數(shù)據(jù)，2020H1的個(gè)險(xiǎn)渠道月均人均產(chǎn)能為17984元，所以我們假設(shè)若上市險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型成功，其目標(biāo)人均月均產(chǎn)能區(qū)間為10000-18000元，結(jié)合2021年前3季度個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，以及各險(xiǎn)企最新披露個(gè)險(xiǎn)人力數(shù)據(jù)（中國人壽98.0萬人、中國平安70.6萬人、中國太保64.1萬人、新華保險(xiǎn)44.1萬人），我們測(cè)算出上市險(xiǎn)企人力規(guī)?；蜻M(jìn)一步下降，中國平安、中國太保當(dāng)前人力規(guī)?；蚋咏撞?，或更早出現(xiàn)負(fù)債端復(fù)蘇。2022年開門紅概念淡化，平穩(wěn)推動(dòng)或成主旋律，NBV增長或承受一定壓力目前看，各家上市險(xiǎn)企籌備2022年開門紅時(shí)間及力度均較2021年開門紅有所減弱。主要受壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型專業(yè)化、職業(yè)化趨勢(shì)帶動(dòng)、2021年業(yè)務(wù)收官尚未完成以及監(jiān)管倡導(dǎo)業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展影響。2022年開門紅概念淡化，平穩(wěn)推動(dòng)或成主旋律，NBV增長或承受一定壓力中國人壽已于2021年10月發(fā)布3款2022年1季度新產(chǎn)品-“鑫裕金生”、“鑫裕年年”、“鑫裕臻享”，產(chǎn)品設(shè)計(jì)較2021年的“鑫耀東方”新增8年保險(xiǎn)期間選項(xiàng)，且2022年1季度業(yè)務(wù)已由各分公司自行啟動(dòng)。中國太保主力產(chǎn)品預(yù)計(jì)仍為“鑫享事誠”兩全險(xiǎn)，與2021年產(chǎn)品形態(tài)基本一致。中國平安或推出增額終身壽險(xiǎn)拉動(dòng)價(jià)值。新華保險(xiǎn)預(yù)計(jì)通過規(guī)模型產(chǎn)品及終身壽險(xiǎn)兼顧價(jià)值與規(guī)模?？紤]到產(chǎn)品形態(tài)較2021年更為激進(jìn)，保障型產(chǎn)品需求或尚未恢復(fù)，整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率或有所降低，且人力規(guī)模預(yù)計(jì)維持低位，拖累新業(yè)務(wù)保費(fèi)，或共同促使新業(yè)務(wù)價(jià)值承受一定壓力。轉(zhuǎn)型壓力下，2022年NBV增速或仍承壓受到壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型所帶來的隊(duì)伍規(guī)模下降、產(chǎn)能增速較低以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的價(jià)值率下降影響，2022年各上市險(xiǎn)企NBV同比仍將承壓，無法修復(fù)至疫情前水平。我們預(yù)計(jì)各上市險(xiǎn)企2021年與2022年NBV同比分別為：中國平安-15.8%、+2.0%；中國太保-17.0%、+4.0%?？紤]到2021年1月重疾定義切換以及開門紅啟動(dòng)較早，2022年1季度各上市險(xiǎn)企NBV增長或均承壓，但隨著2021年逐季基數(shù)同比有所放緩，2022年第2、3季度同比或有所改善，第3季度改善或優(yōu)于前2個(gè)季度。車險(xiǎn)綜改對(duì)保費(fèi)同比壓制解除，改善成本或成經(jīng)營重點(diǎn)根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露數(shù)據(jù)，車險(xiǎn)綜改以來車均保費(fèi)降低21%，是車險(xiǎn)保費(fèi)同比承壓的主要原因。若假設(shè)行業(yè)及各家險(xiǎn)企車均保費(fèi)均降低21%，測(cè)算得出2021年前3季度車險(xiǎn)參保數(shù)量同比分別為平安財(cái)險(xiǎn)+16.6%、太保財(cái)險(xiǎn)+16.4%、人保財(cái)險(xiǎn)+16.2%、行業(yè)整體+14.6%，上市險(xiǎn)企均領(lǐng)先行業(yè)整體，頭部定價(jià)、數(shù)據(jù)及服務(wù)優(yōu)勢(shì)有所顯現(xiàn)。2021年前3個(gè)季度累計(jì)乘用車銷量同比分別為2021年1季度+74.8%、2021年上半年+27.1%、2021年前3季度+11.1%，主要受2020年同期基數(shù)逐漸升高導(dǎo)致2021年同比逐漸放緩，若2022年乘用車銷量保持穩(wěn)定增長，上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)保費(fèi)表現(xiàn)或優(yōu)于行業(yè)。車險(xiǎn)綜改對(duì)保費(fèi)同比壓制解除，改善成本或成經(jīng)營重點(diǎn)非車險(xiǎn)或維持高增，帶動(dòng)財(cái)險(xiǎn)整體增長意外及健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)與農(nóng)險(xiǎn)2021年保持高增，主要受居民保險(xiǎn)意識(shí)有所提升、百萬醫(yī)療險(xiǎn)件均較低以及監(jiān)管政策推升責(zé)任險(xiǎn)與農(nóng)險(xiǎn)需求。平安財(cái)險(xiǎn)2021年前3季度意外及健康險(xiǎn)同比+31.7%，人保財(cái)險(xiǎn)2021年前3季度意外及健康險(xiǎn)同比+18.0%、農(nóng)險(xiǎn)同比+17.6%、責(zé)任險(xiǎn)同比+14.3%，我們預(yù)計(jì)同比增長有望持續(xù)，進(jìn)一步帶動(dòng)財(cái)險(xiǎn)板塊整體增長。車險(xiǎn)修復(fù)，非車?yán)瓌?dòng)，2022年財(cái)險(xiǎn)板塊同比增長概率較高車險(xiǎn)綜改對(duì)于車險(xiǎn)保費(fèi)同比壓制已經(jīng)解除，乘用車銷量同比雖有所放緩，但仍能帶動(dòng)車險(xiǎn)重回增長趨勢(shì)。責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將受政策支持帶動(dòng)維持增長，健康險(xiǎn)客戶需求依然旺盛，非車險(xiǎn)仍將是財(cái)險(xiǎn)板塊的重要支撐。我們預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企2021年及2022年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比分別為：人保財(cái)險(xiǎn)+1.2%、+8.6%；太保財(cái)險(xiǎn)+4.8%、+9.0%；平安財(cái)險(xiǎn)-5.6%、+6.9%。長端利率震蕩波動(dòng)，資產(chǎn)端或承受配置壓力10年期國債收益率目前在2.9%附近震蕩波動(dòng)，較年初下降27bp，宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情反復(fù)及外部因素影響下行壓力較大，或拖累長端利率，從而影響資產(chǎn)端新增資產(chǎn)及存量到期資產(chǎn)再配置，資產(chǎn)端或承受一定配置壓力。信用風(fēng)險(xiǎn)逐步改善，市場擔(dān)憂或有所緩解2021年9月30日華夏幸福公告?zhèn)鶆?wù)重組方案，將通過出售資產(chǎn)、優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償及公司承接等方式兌付金融債務(wù)，中國平安披露其華夏幸福風(fēng)險(xiǎn)敞口總計(jì)為540億元，已計(jì)提減值359億元，其中長股投計(jì)提144億元、債權(quán)類投資計(jì)提215億元，此外，中國平安披露華夏幸福首批現(xiàn)金償債占比35-40%，減值計(jì)提充足，預(yù)計(jì)將無需進(jìn)一步增提。根據(jù)各上市險(xiǎn)企業(yè)績發(fā)布會(huì)披露，其投資資產(chǎn)中關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)行業(yè)的占比均低于5%，伴隨地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險(xiǎn)事件有所改善，地方政府與事件公司積極應(yīng)對(duì)，市場對(duì)于投資端擔(dān)心有望緩解。3.投資分析基金重倉股相對(duì)低配，交易安全墊相對(duì)較高從前十大重倉數(shù)據(jù)看，主動(dòng)基金連續(xù)兩個(gè)季度減配保險(xiǎn)板塊，3季度降幅有所放緩；2021Q3主動(dòng)型基金重倉股中保險(xiǎn)板塊占比0.27%，環(huán)比下降0.26pct，整體相對(duì)A股低配1.80%。具體標(biāo)的上，中國平安遭減配較多，2021Q3中國平安持倉占比0.19%，環(huán)比-0.23pct；中國太保遭減倉，占比0