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Ross

Westerfield

Jaffe8thEdition8thEdition6ChapterSix項(xiàng)目投資決策CorporateFinance

RossWe本章要點(diǎn)了解如何確定與資本投資有關(guān)的各類(lèi)現(xiàn)金流量能夠按照稅收規(guī)定，計(jì)算折舊費(fèi)用明確如何將通貨膨脹納入資本預(yù)算掌握經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的各種計(jì)算方法掌握約當(dāng)年均成本方法理解并能應(yīng)用場(chǎng)景分析和敏感性分析理解各種形式的盈虧平衡分析本章要點(diǎn)了解如何確定與資本投資有關(guān)的各類(lèi)現(xiàn)金流量本章概覽6.1增量現(xiàn)金流量6.2包爾得文公司：一個(gè)例子6.3通貨膨脹與資本預(yù)算6.4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法6.5不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法6.6敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析本章概覽6.1增量現(xiàn)金流量6.1增量現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)沉沒(méi)成本無(wú)關(guān)增量現(xiàn)金流相關(guān)機(jī)會(huì)成本相關(guān)副效應(yīng)（協(xié)同效應(yīng)和侵蝕效應(yīng)）相關(guān)稅收相關(guān)：要考察稅后增量現(xiàn)金流量通貨膨脹相關(guān)6.1增量現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)現(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目的大部分工作在于搜尋和甄別會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流量投資預(yù)算中，只能用現(xiàn)金流而不是用利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)?，F(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目的大部分工作在于搜尋和甄別增量現(xiàn)金流量沉沒(méi)成本無(wú)關(guān)“過(guò)去的就讓它過(guò)去吧”，我們不應(yīng)該繼續(xù)把時(shí)間和金錢(qián)浪費(fèi)在差項(xiàng)目上。機(jī)會(huì)成本相關(guān)不能僅僅因?yàn)橐粋€(gè)項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值，就應(yīng)該自動(dòng)接受它。否則，當(dāng)一個(gè)具有更高凈現(xiàn)值的項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)，我們將無(wú)法實(shí)施。增量現(xiàn)金流量沉沒(méi)成本無(wú)關(guān)增量現(xiàn)金流量副效應(yīng)相關(guān)侵蝕效應(yīng)是指新項(xiàng)目減少原有產(chǎn)品的銷(xiāo)售量和現(xiàn)金流；協(xié)同效應(yīng)是指新項(xiàng)目同時(shí)增加了原有產(chǎn)品的銷(xiāo)售量和現(xiàn)金流。P113：例題6-4說(shuō)明了侵蝕效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)可能會(huì)使得資本預(yù)算得出相反的結(jié)論。增量現(xiàn)金流量副效應(yīng)相關(guān)估計(jì)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 OCF=EBIT（息稅前利潤(rùn)）–稅收+折舊凈資本開(kāi)支不要忘記殘值（稅后）。

凈營(yíng)運(yùn)資本變化記住，項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，凈營(yíng)運(yùn)資本要回收。估計(jì)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量利息支出后面的章節(jié)將討論企業(yè)資本構(gòu)成中負(fù)債水平高低對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；就目前而言，假定負(fù)債水平（利息支出）與在建項(xiàng)目無(wú)關(guān)。利息支出后面的章節(jié)將討論企業(yè)資本構(gòu)成中負(fù)債水平高低對(duì)企業(yè)價(jià)值6.2包爾得文公司：一個(gè)例子市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)測(cè)試成本（已支出）：$250,000擬議廠房及土地的市場(chǎng)價(jià)值：$150,000保齡球機(jī)器設(shè)備的成本：$100,000（按加速折舊法5年折舊）增加的凈營(yíng)運(yùn)資金：$10,000機(jī)器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（單位）：5000，8000，12000，10000，60006.2包爾得文公司：一個(gè)例子市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)測(cè)試成本（已支出）：保齡球的價(jià)格第1年為$20，其后每年上升2％。生產(chǎn)成本在第1年為每單位10美元，其后每年增長(zhǎng)10％。年通貨膨脹率：5％凈運(yùn)營(yíng)資本：初始為$10,000，其后隨銷(xiāo)售量的變化而變化。保齡球的價(jià)格第1年為$20，其后每年上升2％。

第0年第1年第2年第3年第4年第5年投資：(1)保齡球機(jī)器設(shè)備 –100.00 21.76*(2)累計(jì)折舊 20.0052.0071.2082.7294.24(3)設(shè)備納稅調(diào)整（年末）80.00 48.0028.8017.285.76(4)機(jī)會(huì)成本（倉(cāng)庫(kù)） –150.00 150.00(5)凈運(yùn)營(yíng)資本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(6)凈運(yùn)營(yíng)資本變化 –10.00 –6.32 –8.65 3.7521.22(7)投資的總現(xiàn)金流量 –260.00 –6.32 –8.65 3.75192.98[(1)+(4)+(6)](所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，倉(cāng)庫(kù)不再受支配，所以，如果需要我們可以將其出售。 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷(xiāo)售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表機(jī)器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（單位）由下式給出：

（5000，8000，12,000，10,000，6,000）。第1年的價(jià)格是20美元，其后每年上升2％。因此，第3年的銷(xiāo)售收入=12,000×[$20×（1.02）2]=249.72美元。 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷(xiāo)售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(9)經(jīng)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表同樣，機(jī)器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（單位）由下式給出：

（5000，8000，12,000，10,000，6,000）。第1年的生產(chǎn)成本（每單位）是10美元，其后每年增加10％。第2年的生產(chǎn)成本=8000×[$10×（1.10）1]=$88,000 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷(xiāo)售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(9)經(jīng)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.5211.52(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表采用加速折舊法計(jì)算（如右所示)機(jī)器設(shè)備的原值是$100,000.第4年的折舊額=$100,000×(.1152)=$11,520.Year ACRS% 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00% 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷(xiāo)售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(9)經(jīng)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.5211.52(11)稅前利潤(rùn) 30.00 43.20 85.32 67.5830.54

[(8)–(9)-(10)](12)所得稅（34%） 10.20 14.69 29.01 22.9810.38(13)凈利潤(rùn) 19.80 28.51 56.31 44.6020.16(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(1)銷(xiāo)售收入 100.00163.20249.72212.20129.90(2)經(jīng)營(yíng)成本 -50.00-88.00-145.20-133.10-87.84(3)所得稅（34%） -10.20

-14.69

-29.01

-22.98

-10.38(4)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 39.8060.5175.5156.1231.68(5)投資現(xiàn)金流量-260.00-6.32-8.653.75192.98(6)總現(xiàn)金流量 -260.00

39.8054.1966.8659.87224.66包爾得文公司的稅后增量現(xiàn)金流量表 第0年第1年第2年6.3通貨膨脹與資本預(yù)算通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)生活中重要的事實(shí)，必須在資本預(yù)算中加以考慮；

考慮利率和通貨膨脹之間的關(guān)系，通常用費(fèi)雪等式表達(dá)：

（1+名義利率）=（1+實(shí)際利率）×（1+通貨膨脹率）6.3通貨膨脹與資本預(yù)算通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)生活中重要的事實(shí)，必通貨膨脹與資本預(yù)算對(duì)于低通貨膨脹率，這往往是近似：實(shí)際利率≈名義利率-通貨膨脹率雖然在美國(guó)名義利率隨通脹率波動(dòng)，實(shí)際利率波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于名義利率的波動(dòng)。在資本預(yù)算，必須比較對(duì)以實(shí)際利率折現(xiàn)實(shí)際現(xiàn)金流量和以名義利率折現(xiàn)名義現(xiàn)金流量進(jìn)行對(duì)比。通貨膨脹與資本預(yù)算對(duì)于低通貨膨脹率，這往往是近似：6.4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法自下而上的方法（間接法）在沒(méi)有利息費(fèi)用時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊自上而下的方法（直接法）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=銷(xiāo)售收入-成本-所得稅不要減去非現(xiàn)金扣除（如折舊）稅盾方法經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=（銷(xiāo)售收入-成本）×(1–T)+折舊×T6.4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法自下而上的方法（間接法）6.5不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法有些時(shí)候運(yùn)用凈現(xiàn)值規(guī)則可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的決定?？紤]一家工廠，法律規(guī)定必須配備一個(gè)空氣凈化器，有兩種選擇：

“凱迪拉克凈化器”的購(gòu)置成本4,000元，年經(jīng)營(yíng)成本100元，可用10年?！褒R普斯凱特凈化器”的購(gòu)置成本1,000元，年經(jīng)營(yíng)成本500美元，可用5年。假設(shè)折現(xiàn)率為10％。，我們應(yīng)該選擇哪一個(gè)？6.5不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法有些時(shí)候運(yùn)用凈現(xiàn)值不同生命周期的投資“凱迪拉克凈化器”的凈現(xiàn)值：–4,614.46，“齊普斯凱特凈化器”的凈現(xiàn)值：–2,895.39。根據(jù)凈現(xiàn)值法則應(yīng)該選后者。這忽略了一個(gè)事實(shí)，凱迪拉克凈化器使用時(shí)間要多1倍?？紤]這點(diǎn)，凱迪拉克凈化器實(shí)際上是更便宜。不同生命周期的投資“凱迪拉克凈化器”的凈現(xiàn)值：–4,614不同生命周期的投資設(shè)備重置法重復(fù)項(xiàng)目，直到它們開(kāi)始和結(jié)束在同一時(shí)間。計(jì)算“重復(fù)項(xiàng)目”的凈現(xiàn)值。約當(dāng)年均成本法參考p124不同生命周期的投資設(shè)備重置法設(shè)備重置法-$4,000–100-100-100-100-100-100-100-100-100-100012345678910-$1,000–500-500-500-500-1,500-500-500-500-500-500012345678910“凱迪拉克凈化器”現(xiàn)金流量的時(shí)間線“齊普斯凱特凈化器”現(xiàn)金流量的時(shí)間線NPV=–4,614NPV=–4,693設(shè)備重置法-$4,000–100-100-1約當(dāng)年均成本法（EAC）約當(dāng)年均成本法的適用范圍比設(shè)備重置法更為廣泛；EAC是現(xiàn)值相當(dāng)?shù)哪昃鶅r(jià)值，其計(jì)算公式為：“凱迪拉克凈化器”的EAC=-751.02。

“齊普斯凱特凈化器”的EAV=-763.80。

約當(dāng)年均成本法（EAC）約當(dāng)年均成本法的適用范圍比設(shè)備重置法6.6敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析，每一分析都能使我們看到先前估算的凈現(xiàn)值的可靠性；運(yùn)用電子表格建立凈現(xiàn)值計(jì)算的模型，使我們能夠通過(guò)調(diào)整單元格中的變量就能相應(yīng)地更新凈現(xiàn)值計(jì)算結(jié)果。6.6敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析敏感性分析、情景分案例：斯特瓦特制藥公司斯特瓦特制藥公司正考慮投資一個(gè)開(kāi)發(fā)治療普通感冒的藥品項(xiàng)目；由生產(chǎn)、銷(xiāo)售和技術(shù)代表組成的規(guī)劃小組建議，在測(cè)試和開(kāi)發(fā)階段完成后應(yīng)將項(xiàng)目往前推進(jìn)；測(cè)試和開(kāi)發(fā)階段將持續(xù)1年，耗資10億美元。規(guī)劃小組認(rèn)為，測(cè)試成功的可能性有60%；如果最初的測(cè)試成功，公司可以大規(guī)模生產(chǎn)。這一投資階段將耗資16億美元，產(chǎn)品銷(xiāo)售持續(xù)4年。案例：斯特瓦特制藥公司斯特瓦特制藥公司正考慮投資一個(gè)開(kāi)發(fā)治療測(cè)試成功后的凈現(xiàn)值年序第1年第2-5年收入$7,000變動(dòng)成本(3,000)固定成本(1,800)折舊(400)稅前利潤(rùn)$1,800所得稅(34%)(612)凈利潤(rùn)$1,188現(xiàn)金流量-$1,600$1,588注：這里的凈現(xiàn)值計(jì)算是以第1年為基準(zhǔn)，即假定16億美元的投資已完成。后面我們將把此項(xiàng)數(shù)據(jù)折現(xiàn)至第0年。此外，我們假定資本的成本為10%測(cè)試成功后的凈現(xiàn)值年序第1年第2-5年收入$7,000變動(dòng)成測(cè)試不成功的凈現(xiàn)值年序第1年第2-5年收入$4,050變動(dòng)成本(1,735)固定成本(1,800)折舊(400)稅前利潤(rùn)$115所得稅(34%)(39.1)凈利潤(rùn)$75.9現(xiàn)金流量-$1,600$475.9注：這里的凈現(xiàn)值計(jì)算是以第1年為基準(zhǔn)，即假定16億美元的投資已完成。后面我們將把此項(xiàng)數(shù)據(jù)折現(xiàn)至第0年。此外，我們假定資本的成本為10%測(cè)試不成功的凈現(xiàn)值年序第1年第2-5年收入$4,050變動(dòng)成測(cè)試決策讓我們回到第一階段，該階段的決策歸結(jié)為一簡(jiǎn)單的問(wèn)題：我們應(yīng)該投資嗎？以第1年為基準(zhǔn)，期望收益估值如下：以第0年為基準(zhǔn)，凈現(xiàn)值估算如下：所以，應(yīng)該進(jìn)行測(cè)試!測(cè)試決策讓我們回到第一階段，該階段的決策歸結(jié)為一簡(jiǎn)單的問(wèn)題：敏感性分析：斯特瓦特制藥公司我們可以看到，凈現(xiàn)值對(duì)收入的變化時(shí)非常敏感的。在斯特瓦特制藥公司的案例中，收入下降14%導(dǎo)致凈現(xiàn)值下降61%.收入每下降1%，導(dǎo)致凈現(xiàn)值下降4.26%.敏感性分析：斯特瓦特制藥公司我們可以看到，凈現(xiàn)值對(duì)收入的變化情景分析：斯特瓦特制藥公司情景分析是一種變異的敏感性分析；例如，下述的三種情景可適用于斯特瓦特制藥公司：在未來(lái)幾年每年有重感冒季節(jié)，銷(xiāo)售超出預(yù)期，但勞動(dòng)力成本飛漲。在未來(lái)幾年是正常的，銷(xiāo)售達(dá)到預(yù)期。在未來(lái)幾年每年感冒季節(jié)較輕，所以銷(xiāo)量未能達(dá)到預(yù)期。針對(duì)每種情景，分別計(jì)算凈現(xiàn)值。情景分析：斯特瓦特制藥公司情景分析是一種變異的敏感性分析；盈虧平衡分析盈虧平衡分析是分析銷(xiāo)售量與利潤(rùn)之間關(guān)系的一種常見(jiàn)工具；通常，盈虧平衡的測(cè)度有三種方法：會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)：凈利潤(rùn)為零時(shí)的銷(xiāo)售量現(xiàn)金盈虧平衡點(diǎn)：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量為零時(shí)的銷(xiāo)售量財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)：凈現(xiàn)值為零時(shí)的銷(xiāo)售量盈虧平衡分析盈虧平衡分析是分析銷(xiāo)售量與利潤(rùn)之間關(guān)系的一種常見(jiàn)盈虧平衡分析：斯特瓦特制藥公司檢驗(yàn)預(yù)測(cè)變動(dòng)性的另一種方法是盈虧平衡分析；以斯特瓦特制藥公司為例，我們關(guān)注盈虧平衡點(diǎn)的收入、產(chǎn)量和價(jià)格；為此，我們從盈虧平衡點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量開(kāi)始。盈虧平衡分析：斯特瓦特制藥公司檢驗(yàn)預(yù)測(cè)變動(dòng)性的另一種方法是盈盈虧平衡分析：斯特瓦特制藥公司該項(xiàng)目需要投資1,600（百萬(wàn)美元）為回收投資（盈虧平衡），未來(lái)4年該項(xiàng)目每年需要產(chǎn)生504.75（百萬(wàn)美元）的現(xiàn)金流量；這就是該項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量OCFBE。盈虧平衡分析：斯特瓦特制藥公司該項(xiàng)目需要投資1,600（百萬(wàn)盈虧平衡分析：斯特瓦特制藥公司從盈虧平衡點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，反推計(jì)算盈虧平衡點(diǎn)的收入收入$5,358.71變動(dòng)成本$3,000固定成本$1,800折舊$400息稅前利潤(rùn)$158.71所得稅(34%)

$53.96凈利潤(rùn)

$104.75

OCF=$104.75

+$400$504.75$104.75

0.66+D+FC+VC盈虧平衡分析：斯特瓦特制藥公司從盈虧平衡點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，盈虧平衡分析：盈虧平衡點(diǎn)的價(jià)格現(xiàn)在，我們已知盈虧平衡點(diǎn)的收入是5,358.71百萬(wàn)美元，據(jù)此可以計(jì)算盈虧平衡點(diǎn)的價(jià)格；原計(jì)劃項(xiàng)目每年銷(xiāo)售量700百萬(wàn)打，每打10美元，現(xiàn)金流量7,000百萬(wàn)美元；以下述價(jià)格出售，項(xiàng)目就能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡：PBE==$7.66/dose

700$5,358.71盈虧平衡分析：盈虧平衡點(diǎn)的價(jià)格現(xiàn)在，我們已知盈虧平衡點(diǎn)的收入課堂提問(wèn)如何確定與資本預(yù)算相關(guān)的現(xiàn)金流量？計(jì)算經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量有哪些不同的方法，分別適用于何種情況？在通貨膨脹條件下，應(yīng)該如何使現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率相匹配？什么是約當(dāng)年均成本法，在何種情況下使用該方法？何謂敏感性分析、情景分析、盈虧平衡分析？為什么這些分析方法很重要？應(yīng)如何使用？課堂提問(wèn)如何確定與資本預(yù)算相關(guān)的現(xiàn)金流量？課后作業(yè)完成教材P127-128練習(xí)的第3、9、13、14、15、16、17題；完成教材P130的兩個(gè)小案例；完成教材P146-147練習(xí)的第11、12、13題；課后作業(yè)完成教材P127-128練習(xí)的第3、9、13、14、CorporateFinance

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Jaffe8thEdition8thEdition6ChapterSix項(xiàng)目投資決策CorporateFinance

RossWe本章要點(diǎn)了解如何確定與資本投資有關(guān)的各類(lèi)現(xiàn)金流量能夠按照稅收規(guī)定，計(jì)算折舊費(fèi)用明確如何將通貨膨脹納入資本預(yù)算掌握經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的各種計(jì)算方法掌握約當(dāng)年均成本方法理解并能應(yīng)用場(chǎng)景分析和敏感性分析理解各種形式的盈虧平衡分析本章要點(diǎn)了解如何確定與資本投資有關(guān)的各類(lèi)現(xiàn)金流量本章概覽6.1增量現(xiàn)金流量6.2包爾得文公司：一個(gè)例子6.3通貨膨脹與資本預(yù)算6.4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法6.5不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法6.6敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析本章概覽6.1增量現(xiàn)金流量6.1增量現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)沉沒(méi)成本無(wú)關(guān)增量現(xiàn)金流相關(guān)機(jī)會(huì)成本相關(guān)副效應(yīng)（協(xié)同效應(yīng)和侵蝕效應(yīng)）相關(guān)稅收相關(guān)：要考察稅后增量現(xiàn)金流量通貨膨脹相關(guān)6.1增量現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)現(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目的大部分工作在于搜尋和甄別會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流量投資預(yù)算中，只能用現(xiàn)金流而不是用利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)?，F(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目的大部分工作在于搜尋和甄別增量現(xiàn)金流量沉沒(méi)成本無(wú)關(guān)“過(guò)去的就讓它過(guò)去吧”，我們不應(yīng)該繼續(xù)把時(shí)間和金錢(qián)浪費(fèi)在差項(xiàng)目上。機(jī)會(huì)成本相關(guān)不能僅僅因?yàn)橐粋€(gè)項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值，就應(yīng)該自動(dòng)接受它。否則，當(dāng)一個(gè)具有更高凈現(xiàn)值的項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)，我們將無(wú)法實(shí)施。增量現(xiàn)金流量沉沒(méi)成本無(wú)關(guān)增量現(xiàn)金流量副效應(yīng)相關(guān)侵蝕效應(yīng)是指新項(xiàng)目減少原有產(chǎn)品的銷(xiāo)售量和現(xiàn)金流；協(xié)同效應(yīng)是指新項(xiàng)目同時(shí)增加了原有產(chǎn)品的銷(xiāo)售量和現(xiàn)金流。P113：例題6-4說(shuō)明了侵蝕效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)可能會(huì)使得資本預(yù)算得出相反的結(jié)論。增量現(xiàn)金流量副效應(yīng)相關(guān)估計(jì)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 OCF=EBIT（息稅前利潤(rùn)）–稅收+折舊凈資本開(kāi)支不要忘記殘值（稅后）。

凈營(yíng)運(yùn)資本變化記住，項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，凈營(yíng)運(yùn)資本要回收。估計(jì)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量利息支出后面的章節(jié)將討論企業(yè)資本構(gòu)成中負(fù)債水平高低對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；就目前而言，假定負(fù)債水平（利息支出）與在建項(xiàng)目無(wú)關(guān)。利息支出后面的章節(jié)將討論企業(yè)資本構(gòu)成中負(fù)債水平高低對(duì)企業(yè)價(jià)值6.2包爾得文公司：一個(gè)例子市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)測(cè)試成本（已支出）：$250,000擬議廠房及土地的市場(chǎng)價(jià)值：$150,000保齡球機(jī)器設(shè)備的成本：$100,000（按加速折舊法5年折舊）增加的凈營(yíng)運(yùn)資金：$10,000機(jī)器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（單位）：5000，8000，12000，10000，60006.2包爾得文公司：一個(gè)例子市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)測(cè)試成本（已支出）：保齡球的價(jià)格第1年為$20，其后每年上升2％。生產(chǎn)成本在第1年為每單位10美元，其后每年增長(zhǎng)10％。年通貨膨脹率：5％凈運(yùn)營(yíng)資本：初始為$10,000，其后隨銷(xiāo)售量的變化而變化。保齡球的價(jià)格第1年為$20，其后每年上升2％。

第0年第1年第2年第3年第4年第5年投資：(1)保齡球機(jī)器設(shè)備 –100.00 21.76*(2)累計(jì)折舊 20.0052.0071.2082.7294.24(3)設(shè)備納稅調(diào)整（年末）80.00 48.0028.8017.285.76(4)機(jī)會(huì)成本（倉(cāng)庫(kù)） –150.00 150.00(5)凈運(yùn)營(yíng)資本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(6)凈運(yùn)營(yíng)資本變化 –10.00 –6.32 –8.65 3.7521.22(7)投資的總現(xiàn)金流量 –260.00 –6.32 –8.65 3.75192.98[(1)+(4)+(6)](所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，倉(cāng)庫(kù)不再受支配，所以，如果需要我們可以將其出售。 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷(xiāo)售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表機(jī)器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（單位）由下式給出：

（5000，8000，12,000，10,000，6,000）。第1年的價(jià)格是20美元，其后每年上升2％。因此，第3年的銷(xiāo)售收入=12,000×[$20×（1.02）2]=249.72美元。 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷(xiāo)售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(9)經(jīng)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表同樣，機(jī)器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（單位）由下式給出：

（5000，8000，12,000，10,000，6,000）。第1年的生產(chǎn)成本（每單位）是10美元，其后每年增加10％。第2年的生產(chǎn)成本=8000×[$10×（1.10）1]=$88,000 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷(xiāo)售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(9)經(jīng)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.5211.52(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表采用加速折舊法計(jì)算（如右所示)機(jī)器設(shè)備的原值是$100,000.第4年的折舊額=$100,000×(.1152)=$11,520.Year ACRS% 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00% 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷(xiāo)售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(9)經(jīng)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.5211.52(11)稅前利潤(rùn) 30.00 43.20 85.32 67.5830.54

[(8)–(9)-(10)](12)所得稅（34%） 10.20 14.69 29.01 22.9810.38(13)凈利潤(rùn) 19.80 28.51 56.31 44.6020.16(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表 第0年第1年第2年第3

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(1)銷(xiāo)售收入 100.00163.20249.72212.20129.90(2)經(jīng)營(yíng)成本 -50.00-88.00-145.20-133.10-87.84(3)所得稅（34%） -10.20

-14.69

-29.01

-22.98

-10.38(4)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 39.8060.5175.5156.1231.68(5)投資現(xiàn)金流量-260.00-6.32-8.653.75192.98(6)總現(xiàn)金流量 -260.00

39.8054.1966.8659.87224.66包爾得文公司的稅后增量現(xiàn)金流量表 第0年第1年第2年6.3通貨膨脹與資本預(yù)算通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)生活中重要的事實(shí)，必須在資本預(yù)算中加以考慮；

考慮利率和通貨膨脹之間的關(guān)系，通常用費(fèi)雪等式表達(dá)：

（1+名義利率）=（1+實(shí)際利率）×（1+通貨膨脹率）6.3通貨膨脹與資本預(yù)算通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)生活中重要的事實(shí)，必通貨膨脹與資本預(yù)算對(duì)于低通貨膨脹率，這往往是近似：實(shí)際利率≈名義利率-通貨膨脹率雖然在美國(guó)名義利率隨通脹率波動(dòng)，實(shí)際利率波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于名義利率的波動(dòng)。在資本預(yù)算，必須比較對(duì)以實(shí)際利率折現(xiàn)實(shí)際現(xiàn)金流量和以名義利率折現(xiàn)名義現(xiàn)金流量進(jìn)行對(duì)比。通貨膨脹與資本預(yù)算對(duì)于低通貨膨脹率，這往往是近似：6.4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法自下而上的方法（間接法）在沒(méi)有利息費(fèi)用時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊自上而下的方法（直接法）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=銷(xiāo)售收入-成本-所得稅不要減去非現(xiàn)金扣除（如折舊）稅盾方法經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=（銷(xiāo)售收入-成本）×(1–T)+折舊×T6.4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法自下而上的方法（間接法）6.5不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法有些時(shí)候運(yùn)用凈現(xiàn)值規(guī)則可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的決定?？紤]一家工廠，法律規(guī)定必須配備一個(gè)空氣凈化器，有兩種選擇：

“凱迪拉克凈化器”的購(gòu)置成本4,000元，年經(jīng)營(yíng)成本100元，可用10年?！褒R普斯凱特凈化器”的購(gòu)置成本1,000元，年經(jīng)營(yíng)成本500美元，可用5年。假設(shè)折現(xiàn)率為10％。，我們應(yīng)該選擇哪一個(gè)？6.5不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法有些時(shí)候運(yùn)用凈現(xiàn)值不同生命周期的投資“凱迪拉克凈化器”的凈現(xiàn)值：–4,614.46，“齊普斯凱特凈化器”的凈現(xiàn)值：–2,895.39。根據(jù)凈現(xiàn)值法則應(yīng)該選后者。這忽略了一個(gè)事實(shí)，凱迪拉克凈化器使用時(shí)間要多1倍?？紤]這點(diǎn)，凱迪拉克凈化器實(shí)際上是更便宜。不同生命周期的投資“凱迪拉克凈化器”的凈現(xiàn)值：–4,614不同生命周期的投資設(shè)備重置法重復(fù)項(xiàng)目，直到它們開(kāi)始和結(jié)束在同一時(shí)間。計(jì)算“重復(fù)項(xiàng)目”的凈現(xiàn)值。約當(dāng)年均成本法參考p124不同生命周期的投資設(shè)備重置法設(shè)備重置法-$4,000–100-100-100-100-100-100-100-100-100-100012345678910-$1,000–500-500-500-500-1,500-500-500-500-500-500012345678910“凱迪拉克凈化器”現(xiàn)金流量的時(shí)間線“齊普斯凱特凈化器”現(xiàn)金流量的時(shí)間線NPV=–4,614NPV=–4,693設(shè)備重置法-$4,000–100-100-1約當(dāng)年均成本法（EAC）約當(dāng)年均成本法的適用范圍比設(shè)備重置法更為廣泛；EAC是現(xiàn)值相當(dāng)?shù)哪昃鶅r(jià)值，其計(jì)算公式為：“凱迪拉克凈化器”的EAC=-751.02。

“齊普斯凱特凈化器”的EAV=-763.80。

約當(dāng)年均成本法（EAC）約當(dāng)年均成本法的適用范圍比設(shè)備重置法6.6敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析，每一分析都能使我們看到先前估算的凈現(xiàn)值的可靠性；運(yùn)用電子表格建立凈現(xiàn)值計(jì)算的模型，使我們能夠通過(guò)調(diào)整單元格中的變量就能相應(yīng)地更新凈現(xiàn)值計(jì)算結(jié)果。6.6敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析敏感性分析、情景分案例：斯特瓦特制藥公司斯特瓦特制藥公司正考慮投資一個(gè)開(kāi)發(fā)治療普通感冒的藥品項(xiàng)目；由生產(chǎn)、銷(xiāo)售和技術(shù)代表組成的規(guī)劃小組建議，在測(cè)試和開(kāi)發(fā)階段完成后應(yīng)將項(xiàng)目往前推進(jìn)；測(cè)試和開(kāi)發(fā)階段將持續(xù)1年，耗資10億美元。規(guī)劃小組認(rèn)為，測(cè)試成功的可能性有60%；如果最初的測(cè)試成功，公司可以大規(guī)模生產(chǎn)。這一投資階段將耗資16億美元，產(chǎn)品銷(xiāo)售持續(xù)4年。案例：斯特瓦特制藥公司斯特瓦特制藥公司正考慮投資一個(gè)開(kāi)發(fā)治療測(cè)試成功后的凈現(xiàn)值年序第1年第2-5年收入$7,000變動(dòng)成本(3,000)固定成本(1,800)折舊(400)稅前利潤(rùn)$1,800所得稅(34%)(612)凈利潤(rùn)$1,188現(xiàn)金流量-$1,600$1,588注：這里的凈現(xiàn)值計(jì)算是以第1年為基準(zhǔn)，即假定16億美元的投資已完成。后面我們將把此項(xiàng)數(shù)據(jù)折現(xiàn)至第0年。此外，我們假定資本的成本為10%測(cè)試成功后的凈現(xiàn)值年序第1年第2-5年收入$7,000變動(dòng)成測(cè)試不成功的凈現(xiàn)值年序第1年第2-5年收入$4,050變動(dòng)成本(1,735)固定成本(1,800)折舊(400)稅前利潤(rùn)$115所得稅(34%)(39.1)凈利潤(rùn)$